HOOFDSTUK 4: STS-SECURITISATIES
4.9 Tranchering
Verschillende partijen, zoals Finance Watch en verschillende economen, hebben het opnemen van de mogelijkheid van tranchering in de STS-securitisaties bekritiseerd.328 De consensus onder de criticasters is dat tranchering voor extra complexiteit zorgt in het securitisatieproces en zodoende de risicobeoordeling van investeerders bemoeilijkt.329 De Commissie gaat in de voorlichting op het voorstel van de Securitisatie Verordening niet in op de mogelijke extra complexiteit die tranchering met zich meebrengt en lijkt hiermee de praktijk van tranchering te accepteren in de STS-securitisaties. Het verbod op actief portefeuillebeheer binnen de STS- securitisaties kan niet worden gezien als bereidheid van de Commissie om tranchering aan banden te leggen.330 Volgens Finance Watch zorgt dit voor een incomplete definitie van het
begrip ‘simpel’ onder de STS-criteria en zou dit kunnen leiden tot een toename van de risico’s in het financiële systeem.331
Zoals vermeld in paragraaf 2.3, vertegenwoordigt iedere tranche een verschillend risiconiveau, waarbij de toedeling van de kasstromen uit de kredieten plaatsvindt in volgorde van senioriteit van de tranches. In de periode voor de financiële crisis van 2007-2008
ontvingen banken, ongeacht de kwaliteit van de gesecuritiseerde activa, een hoge
kwaliteitsbeoordeling. Dit had twee belangrijke redenen, namelijk het verband tussen de complexe formules die onderstreepten in welke activa werden gebundeld332 en de credit enhancement(kredietverbeterings)-mechanismen.333 Credit enhancement kan problematisch worden binnen een transactie, als dit de gestalte krijgt van een door de originator verstrekte garantie aan de investeerder.334
In plaats van het spreiden van de risico’s, verzamelden de risico’s van securitisaties zich juist bij banken die hier niet voldoende kapitaal tegen aanhielden.335 De manier waarop risico’s
328 College of Europe, “The “Securitisation regulation”: Missing the target?”, 2016, p. 2. 329 College of Europe, “The “Securitisation regulation”: Missing the target?”, 2016, p. 2. 330 Bavoso 2016, p. 9.
331 Finance Watch, “A Missed Opportunity to Revive Boring Finance?”, 2014, p. 43. (Finance Watch 2014) 332 Salmon 2009, p. 79.
333 Acharya, Schnabl, Suarez 2013. 334 Bavoso 2016, p. 9.
werden herverpakt in tranches liet investeerders en de markt in zijn geheel geloven dat – door “slicing and dicing” – veilige investeringsproducten werden gecreëerd uit risicovolle
onderliggende activa.336 Dit resulteerde in een situatie waarin kuddegedrag ontstond onder investeerders die vertrouwden op credit-rating agencies en op de mythe dat senior tranches risicoloze securitisaties zijn.337 Met andere woorden, tranchering heeft in de periode voor de crisis van 2007-2008 gezorgd voor extra onzekerheid die bijdroeg aan de problemen die de inschatting van de risico’s met zich meebrachten.338
De Bank of International Settlements (BIS) concludeerde in 2014 het volgende over de onzekerheid die tranchering met zich meebrengt: “Even when securitised assets are simple, transparent and of high quality, risk assessments will be uncertain. This will call for
safeguards against potential undercapitalisation. Since the uncertainty concentrates mainly in securitisation tranches of intermediate seniority, the safeguards applied to these tranches should be substantial, proportionately much larger than those for the underlying pool of assets.”339 De auteurs zijn van mening dat vooral het middelste deel van de securitisatie- structuur, de mezzanine tranches, onderhevig zijn aan een aanzienlijke hoeveelheid onzekerheid vanwege het zogenoemde ‘cliff effect’: een kleine risicobeoordelingsfout kan ervoor zorgen dat het risico van een dergelijke tranche zo laag is als dat van een senior tranche of zo hoog als dat van een junior tranche.340 Zij voegen daaraan toe dat het
construeren van simpele en transparante activa-pools een stap in de goede richting is en enige onzekerheid zal wegnemen, maar dat een substantieel deel van de onzekerheid zal blijven en zich zal concentreren in bepaalde tranches, waardoor deze tranches niet als ‘simpel’ kunnen worden beschouwd.341
De kritische vraag die gesteld kan worden is of de voorgestelde Securitisatie
Verordening voorziet in een definitie van STS die heropleving van de risicovolle praktijken die hiervoor zijn beschreven, kan voorkomen. Zoals vermeld, lopen de meningen uiteen over de vraag of een STS-securitisatie verenigbaar is met de praktijk van tranchering. De
Commissie laat dit onderwerp onbesproken in de voorlichting op haar voorstel op de
336 Turner 2009.
337 Coval, Jurek, Stafford 2009. 338 Finance Watch 2014, p. 43.
339 A. Antoniades & N. Tarashev, “Securitisations: tranching concentrates uncertainty”, 2014, p. 37. 340 A. Antoniades & N. Tarashev, “Securitisations: tranching concentrates uncertainty”, 2014, p. 37-38. 341 “Admittedly, constructing simple and transparent asset pools would be a step towards reducing some of this
uncertainty. That said, substantial uncertainty would remain and would concentrate in particular securitisation tranches. Despite the simplicity and transparency of the underlying assets, these tranches would not be simple”. (A. Antoniades & N. Tarashev, “Securitisations: tranching concentrates uncertainty”, december 2014, p. 37)
Securitisatie Verordening en sluit hiermee niet uit dat tranchering mogelijk blijft voor STS- securitisaties.
Gelet op de default-cijfers van de verschillende tranches tijdens de financiële crisis in Europa in 2007-2008, lijkt de trancheringsproblematiek vooral een Amerikaanse aangelegenheid.342 De Commissie heeft de Securitisatie Verordening zo geformuleerd, dat alleen Europese expsosures in aanmerking komen voor de STS-criteria. Op deze manier blijven de niet- Europese securitisaties buiten beeld en daarom valt er mijns inziens wat te zeggen voor het besluit van de Commissie om tranchering niet uit te sluiten voor de STS-securitisaties. Het zou echter de duidelijkheid ten goede komen indien de Commissie in de toelichting op het voorstel van de Securitisatie Verordening haar mening over tranchering had toegelicht; door dit in het midden te laten blijft het een onzeker gegeven voor de praktijk.
4.10 Grandfathering-bepalingen
De vereisten van de Securitisatie Verordening zijn alleen van toepassing op securitisaties die zijn geïnitieerd na de ingangsdatum van de Securitisatie Verordening. Zodoende betreft dit op dit moment alleen toekomstige securitisaties.343 Niet iedere securitisatie van voor de
ingangsdatum van de Securitisatie Verordening hoeft te voldoen aan regels die de
Securitisatie Verordening oplegt ten opzichte van alle securitisaties. Uitzondering hierop zijn de bepalingen met betrekking tot de due diligence-vereisten, die van toepassing zijn op alle securitisaties uitgegeven op of na 1 januari 2011 of securitisaties waarbij nieuwe exposures zijn toegevoegd of vervangen na 31 december 2014.344
Een grote zorg die heerste bij eerdere concepten van de Securitisatie Verordening was de afwezigheid van grandfathering-bepalingen met betrekking tot de toepasselijke
retentievereisten voor securitisaties die in overeenstemming zijn met het huidige systeem.345 Onder de huidige bepalingen in de CRR dienen investeerders in securitisaties zich te
verzekeren van naleving van de retentieregels, waarbij er geen rechtstreekse verplichting rust op een originator, sponsor of oorspronkelijke kredietverstrekker om 5% te behouden. Zoals besproken in paragraaf 3.7, voorziet de door de Commissie voorgestelde Securitisatie Verordening inmiddels in een bepaling die de originator, sponsor of oorspronkelijke kredietverstrekker verplicht om een procentueel aantal van 5% te behouden. De huidige risicoretentiebepalingen blijven van toepassing op bestaande securitisatietransacties tot het
342 Zie paragraaf (…)
343 Clifford Chance, “The Proposed Securitisation Regulation”, 2015, p. 4. 344 Clifford Chance, “The Proposed Securitisation Regulation”, 2015, p. 4. 345 Cadwalader, “Securitisation: Keeping it Simple?”, 2015, p. 6.
einde van de looptijd. Echter, de regelgeving met betrekking tot de due diligence-vereisten verplicht institutionele investeerders – voordat zij tot investeren overgaan – te controleren of de securitisaties overeenkomen met de nieuwe risicoretentiebepalingen. Het resultaat hiervan is dat de grandfathering van de ene bepaling op doeltreffende wijze de effectiviteit van de andere bepaling van de verordening wegneemt, een vanzelfsprekend ongewenst resultaat.346
Een ander punt dat het vermelden waard is, betreft de periode tussen de ingangsdatum van de Securitisatie Verordening en de toepassing van de nieuwe risicoretentie-RTS, die mogelijk enkele maanden in beslag neemt.347 Voor de securitisatietransacties die in deze tussenliggende periode worden gesloten, blijven de huidige risicoretentiebepalingen van kracht tot aan het moment waarop de nieuwe risicoretentie-RTS ingang vindt, waarna de transacties aan de nieuwe regels onderworpen zullen zijn.348 Het geniet aanbeveling om in het definitieve voorstel een grandfathering-bepaling op te nemen waarin duidelijkheid wordt verschaft over de tussenliggende periode.
4.10.1 Grandfathering-bepalingen STS-securitisaties
Het STS-label kan worden geclaimd voor bestaande securitisaties, maar het is lastig voor te stellen hoe bestaande securitisaties aan de vereisten kunnen voldoen, omdat veel van deze transacties niet zijn gestructureerd op een wijze die overeenkomt met de STS-criteria.349 Het
herstructureren van de relevante transacties is in veel gevallen niet mogelijk of eenvoudigweg te kostbaar, indien zij niet zijn gestructureerd met de vereisten van de Securitisatie
Verordening in het achterhoofd.350 De Securitisatie Verordening lijkt niet te voorzien in grandfathering-bepalingen ten opzichte van de STS-criteria.351 Ook lijken de Europese Raad en het Europese Parlement hieraan geen aandacht te besteden in hun voorstellen. De
Commissie is van mening dat dit zou leiden tot een afzwakking van de STS-criteria, omdat deze mogelijk worden gebruikt bij transacties uit het verleden die niet volledig aansluiten bij de STS-criteria.352 Hiermee slaat de Commissie mijns inziens de plank mis en wel om twee belangrijke redenen.
Ten eerste wegens het feit dat een groot deel van de STS-vereisten al aanwezig zijn binnen de bestaande securitisaties. Bijvoorbeeld is het vereiste dat er minstens één betaling
346 Clifford Chance, “The Proposed Securitisation Regulation”, 2015, p. 4. 347 Clifford Chance, “The Proposed Securitisation Regulation”, 2015, p. 4. 348 Clifford Chance, “The Proposed Securitisation Regulation”, 2015, p. 4.
349 Simmons & Simmons, “CMU: EC publishes draft Securitisation Regulation”, 2015, p. 4. 350 Simmons & Simmons, “CMU: EC publishes draft Securitisation Regulation”, 2015, p. 4. 351 Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 7.
dient te zijn gedaan op iedere onderliggende exposure, voordat deze kan worden opgenomen in de gesecuritiseerde pool een fraudepreventiemaatregel.353 Dat vereiste wordt irrelevant indien het gaat om een ervaren securitisatie met een krediethistorie en uitgebreide gegevens van de prestaties van de pools. Hetzelfde kan gezegd worden over het vereiste dat, op het moment van de opname in de gesecuritiseerde pool, er geen defaulted-activa of exposures zijn waarbij de kredietwaardigheid van de debiteur is aangetast. Het vereisen van conformiteit met deze criteria alvorens een paar jaar oude RMBS te kwalificeren als STS dient geen enkel doel. Ten tweede is het van belang dat de securitisatiemarkt beschikt over een critical mass om naar behoren te functioneren. Het STS-label zal pas werken, wanneer een groot deel van de bestaande deals er min of meer onmiddellijk voor in aanmerking komen.354 Indien dit niet het geval blijkt, is er een risico op een algehele uitverkoop van bestaande securitisatieposities. In deze situatie worden de huidige investeerders gestraft voor het voortzetten van
investeringen in securitisaties en min of meer gedwongen de securitisatiemarkt te verlaten: het tegenovergestelde van wat beoogd is met het STS-regime.355
Om deze reden geniet het aanbeveling om grandfathering-bepalingen op te nemen voor de STS-criteria die pogen om nieuwe markstandaarden te introduceren, zoals de verplichting om bepaalde voltooiingstriggers op te nemen (artikel 8 lid 1), de verplichting voor de verkoper om bepaalde verklaringen en garanties af te geven (artikel 8 lid 2) en de verplichting om bepaalde specifieke vroegtijdige aflossingstriggers op te nemen (artikel 9 lid 5). Het is zeer onwaarschijnlijk dat bestaande securitisaties aan al deze vereisten zullen voldoen en elke poging om de transactiedocumentatie in overeenstemming te brengen met de STS-vereisten, zal tijdrovend en omslachtig, en in veel gevallen zelfs onmogelijk blijken te zijn.356
4.11 Deelconclusie
De artikelen 6 tot en met 14 bevatten de vereisten waaraan voldaan dient te worden om een securitisatie te kunnen kwalificeren als een eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde (STS)-securitisatie. Er zijn twee soorten STS-criteria, namelijk één voor langlopende (artikel 7-10) en één voor kortlopende (artikel 11-14) securitisaties, die bestaan uit een totaal van 55 criteria. Het STS-label kan worden gezien als een ‘premium’ kwaliteitskeurmerk, dat leidt tot een verlichting van de prudentiële kapitaalvereisten.
353 Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 7. 354 Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 7. 355 Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 7. 356 Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 7.
Artikel 8 Securitisatie Verordening bepaalt dat alleen true sale-securitisatie als STS- securitisatie kan worden aangemerkt. De Commissie heeft (voorlopig) besloten synthetische securitisatie uit te sluiten van het STS-label, ondanks weerstand van een groot deel van de sector, volgend op een advies van de EBA. Deze concludeerde dat er op dit moment (nog) geen criteria zijn om de kwaliteit van deze securitisaties te beoordelen. Daarnaast dienen de onderliggende exposures een homogene pool van activa te bevatten, waarbij er geen ruimte is voor actief portefeuillebeheer. De Commissie, de Raad en het Parlement zijn het eens over het feit dat hersecuritisatie niet in aanmerking komt voor een STS-label. Tevens dienen de
underwriting-standaarden te voldoen aan de vereisten zoals vermeld in de Richtlijn Kredietovereenkomsten en de Richtlijn Consumentenkrediet, wat er op slinkse wijze voor zorgt dat portefeuilles met Amerikaanse hypotheken uitgesloten zijn van kwalificatie als STS. Om de werking van de securitisatiestructuur te garanderen dient, op het moment van
overdracht aan het SPV, minstens één betaling te zijn verricht.
Artikel 9 Securitisatie Verordening bepaalt dat de onderliggende exposures alleen mogen bestaan uit derivaten, indien deze gebruikt worden om het rente- en valutarisico af te dekken en zij naar behoren zijn gedocumenteerd. Daarnaast bevat dit artikel de vereisten met betrekking tot de transactiedocumentatie. Het is afwachten wat de uitwerking van de RTS en de gedelegeerde handelingen en aanbevelingen voor gevolgen hebben. Op het eerste gezicht lijkt het of de impact van de Securitisatie Verordening op de vereisten van de
transactiedocumentatie niet onoverkomelijk hoeft te zijn.
Artikel 10 Securitisatie Verordening bepaalt dat de investeerders historische gegevens dienen te overleggen over hoe activa vergelijkbaar met die in de portefeuille in het verleden hebben gepresteerd, om de kans op default van de portefeuille te kunnen inschatten. Tevens dient er een externe verificatie van een sample van de onderliggende exposures voorafgaand aan het securitisatieproces te worden gedaan door een passende en onafhankelijke partij. Onduidelijk is waarom er verschillende due diligence- en transparantievereisten zijn opgenomen in het deel over de STS-securitisaties, terwijl deze in de artikelen 4, 5 en 6 Securitisatie Verordening al van toepassing zijn verklaard op alle securitisaties.
Artikel 11 Securitisatie Verordening volgt voor de STS-vereisten van ABCP-
securitisaties de conventionele securitisaties en voegt daaraan verschillende vereisten toe. Het grootste verschil is dat er bij ABCP-securitisatie een onderscheid wordt gemaakt tussen vereisten op transactieniveau (artikel 12) en vereisten op programmaniveau (artikel 13). Op dit moment beantwoorden de vereisten van de ABCP STS-securitisaties niet voldoende aan de
structuurkarakteristieken van de ABCP-programma’s, waardoor de overgrote meerderheid van de huidige ABCP-transacties niet zal kwalificeren als STS.
Op grond van artikel 3 lid 2 sub c Securitisatie Verordening dienen investeerders op “passende wijze” na te gaan of is voldaan aan de STS-vereisten door de originator, sponsor of SPV. Niet geheel duidelijk is hoever deze onderzoeksplicht reikt en of de investeerders tevens aansprakelijk zijn, indien zij niet op “passende wijze” hebben nagegaan of er is voldaan aan alle STS-vereisten. Het zou aanbeveling genieten om investeerders toe te staan af te gaan op de STS-kwaliteitsstempel van de originator, waardoor zij snellere investeringsbeslissingen kunnen nemen, zonder dat zij met een mogelijk aansprakelijkheidsprobleem blijven zitten.
Artikel 14 zorgt voor een reguleringsmechanisme waarbij betrokken partijen een gezamenlijke kennisgeving aan de ESMA dienen te doen om aan te geven dat de securitisatie voldoet aan de STS-vereisten van de artikelen 7 tot en met 13 Securitisatie Verordening. De securitisatiemarkt heeft met verontrusting gereageerd op het voorgestelde proces van zelf- certificering met betrekking tot het STS-label.
Dezelfde gebreken die het issuer-pays model vertoonde gedurende de periode voor de financiële crisis van 2007-2008, zijn zichtbaar in het proces van zelf-certificering door de originator. De Commissie lijkt, met het invoeren van het proces van zelf-certificering, in te druisen tegen het beleid dat zij heeft ingezet na deze financiële crisis, wat gericht was op het verminderen van moral hazard voortvloeiend uit belangenconflicten. Om belangenconflicten tussen de verschillende securitisatiepartijen te voorkomen en tevens de due diligence-
verplichtingen op investeerders van ABS te verminderen, zou het een zinnige oplossing zijn daarvoor een externe partij te benoemen, die zorg draagt voor het STS-labelingsproces.
Certificering door een onafhankelijke externe non-profitpartij zal een verhoging van het vertrouwen in de securitisatiemarkt teweegbrengen en zal voorkomen dat er verschillen ontstaan in de interpretatie van de toepasselijke criteria, wat op de loer ligt indien het toezicht plaatsvindt door nationale toezichthouders. Gedacht kan worden aan een overkoepelend orgaan zoals het PCS en het EDW, wegens de jarenlange ervaring op het gebied van het labelen van Europese securitisaties, met een toezichtrechtelijke rol voor de EBA of de ECB en de nationale toezichthouders.
Het toezicht- en sanctioneringsysteem onder de Securitisatie Verordening ontbeert duidelijk omschreven sancties en een gedegen toezicht. Het is van belang dat, indien
originators de bewegingsruimte krijgen die gepaard gaat met het zelf-certificeringsproces, de sancties duidelijk omschreven worden en maatregelen ter afschrikking ervoor zorgen dat misbruik voorkomen wordt. De sancties in de Securitisatie Verordening zijn zeer algemeen
omschreven en de besluiten hieromtrent worden overgelaten aan de nationale toezichthouders. Het is te hopen dat er voor de ingangsdatum van de verordening een gedetailleerder raamwerk bekend is.
Omdat het houden van ABS als activa in de boeken van een financiële instelling relatief meer kapitaalvereisten vergt dan andere activa, is het investeren in ABS minder aantrekkelijk voor institutionele investeerders wanneer zij een hoger rendement kunnen verkrijgen op activa die minder strenge kapitaalvereisten kennen. Het is de bedoeling om het gereduceerde risico van beleggingen in STS-securitisatie terug te laten komen in een
vermindering van de kapitaaleisen in de CRR Verordening. Hierbij wordt aan STS- schuldpapier een verlichting van de risicoweging toebedeeld door een aanpassing van de toepasselijke methodieken.
Het Europese STS-raamwerk staat investeerders in ABS die STS-securitisaties bevatten toe om een 25%-vermindering van hun kapitaaleisen te ontvangen. Verschillende marktpartijen zijn van mening dat de kapitaalvereisten bij STS-securitisatie buitensporig zijn in verhouding tot het risico dat zij met zich meebrengen. Zonder aanpassing van de
risicoweging in de CRR is de kans groot dat STS-securitisaties niet aantrekkelijk genoeg zijn voor investeerders en de Securitisatie Verordening er niet in zal slagen om de
securitisatiemarkt nieuw leven in te blazen. Er liggen mogelijkheden voor STS-securitisaties om zowel gebruik te maken van de verlichte kapitaalvereisten van de CRR als de vereisten onder de LCR Verordening. Het is aan de Commissie om de verordeningen met elkaar in overeenstemming te brengen, zodat STS-securitisaties van beide regelingen kunnen profiteren.
HOOFDSTUK 5: CONCLUSIE
5.1 Conclusie
In dit onderzoek staan de rol van de Securitisatie Verordening en de CRR
Wijzigingsverordening centraal. Er is onderzocht of het aankomende securitisatie- wetgevingskader in staat is om de securitisatiemarkt nieuw leven in te blazen. De sleutel tot herstel van de Europese securitisatiemarkt ligt in het vergroten van de
investeerdersbasis, waarbij het van essentieel belang is dat investeerdersbeslissingen op korte termijn kunnen worden genomen. Dit zal zorgen voor liquiditeit op de financiële markten. Investeerders worden verplicht zelf intern onderzoek (due diligence) te verrichten alvorens zij investeren in de gesecuritiseerde activa, waarmee de Commissie beoogt de afhankelijkheid van externe kredietbeoordelingen te verminderen.
De verplichtingen onder de Securitisatie Verordening zijn in grote lijnen vergelijkbaar met wat investeerders onder het huidige regime aan due diligence- transparantie- en
retentieverplichtingen dienen te verrichten. Geconcludeerd kan worden dat deze due