Transparantieverplichtingen (artikel 5)

Securitisatie is altijd een financieel product geweest met een data-rijke activaklasse, waarbij de prestaties van de securitisatie afhankelijk zijn van verschillende – soms honderdduizenden – onderliggende exposures. Om die reden is het inschatten van de kredietwaardigheid van een securitisatie complexer dan die van bijvoorbeeld een zakelijke kredietportefeuille.

Investeerders dienen niet alleen een inzicht te verwerven in de prestaties van de individuele onderliggende exposures, maar zij dienen ook te begrijpen hoe deze exposures presteren als een portefeuille.160 Investeerders kunnen alleen due diligence verrichten – en dus de

159 _{“A high-quality framework for EU securitisation can promote integration of EU financial markets, help}

diversify funding sources and unlock capital, making it easier for credit institutions and lenders to lend to households and businesses.” (Commissie Voorstel 2015, p. 2).

kredietwaardigheid van een securitisatie-instrument met de gewenste kennis van zaken beoordelen – wanneer zij toegang hebben tot de informatie over deze securitisatie- instrumenten.161 De Commissie heeft verschillende transparantievereisten opgesteld om partijen de mogelijkheid te bieden onderliggende exposures te doorgronden, te beoordelen en te vergelijken, wat de afhankelijkheid van derde partijen, zoals credit-rating agencies, dient te verminderen.162

Het belangrijkste verschil met het huidige regime is dat er geen uitdrukkelijke verplichtingen bestaan om de informatie voor alle transacties publiekelijk beschikbaar te maken. In plaats daarvan is de originator verplicht om de informatie beschikbaar te maken aan “holders of a securitisation position and to the competent authorities”. Dit is een verbetering ten opzichte van de benadering die op dit moment geldt – en die opnieuw gevreesd werd door de marktpartijen – waarin de originator alle informatie publiekelijk beschikbaar dient te maken, zelfs op private deals.163 De originator hoeft niet langer de informatie op de website van de ESMA te publiceren, zoals onder artikel 8b CRA het geval was, maar dient de informatie wel vrijelijk aan de investeerders beschikbaar te stellen door middel van een gestandaardiseerde template op een website die aan de in artikel 5 lid 2 van de Securitisatie Verordening bepaalde criteria voldoet.164

De Commissie geeft in de toelichting op het voorstel van de Securitisatie Verordening aan, dat er hierbij mogelijk een rol is weggelegd voor een gegevensbank zoals het European Datawarehouse, waar een groot deel van dit type informatie nu al wordt verzameld.165

Op het eerste gezicht lijkt het erop dat de transparantievereisten van de Securitisatie Verordening beogen artikel 8b CRA Verordening166 en artikel 409 CRR Verordening te

161 _{Commissie Voorstel 2015, p. 21.} 162 _{Commissie Voorstel 2015, p. 14-15.}

163 _{Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 3.}

164 _{“The entity designated to fulfil the requirements set out in paragraph 1 shall make the information available}

by means of a website which shall;

a) include a well-functioning data quality control system;

b) respect appropriate governance standards and ensure the maintenance and operation of an adequate organisational structure to ensure continuity and orderly functioning;

c) set up appropriate systems, controls and procedures to ensure that the website can fulfil its function in a reliable and secure manner and to identify sources of operational risk;

d) include systems to ensure the protection and integrity of the information received and the prompt recording of the information;

e) ensure that the information will be available for at least 5 years after the maturity date of the securitisation.

The entity responsible for reporting the information pursuant to this Article, and the location where the

information is made available shall be indicated in the documentation regarding the securitisation.” (Commissie Voorstel 2015, p. 34-35.)

165 _{Commissie Voorstel 2015, p. 15.}

166 _{Verordening (EU) Nr. 462/2013 van het Europees Parlement en de Raad van 21 mei 2013 tot wijziging van}

vervangen, maar interessant genoeg wordt artikel 8b CRA niet ingetrokken door het

conceptvoorstel.167 Onduidelijk is of dit een resultaat is van de overgangsregeling en of het beoogde doel is om artikel 8b CRA uiteindelijk te vervangen, maar dit blijkt niet uit de toelichting van de Commissie. Indien artikel 8b CRA wordt ingetrokken, zal dit een belangrijke wijziging ten gevolge hebben, namelijk het schrappen van de bepaling die uitstaande securitisaties van voor 26 januari 2015 vrijstelt.168

Er is namelijk in de voorgestelde Securitisatie Verordening niet een soortgelijke bepaling opgenomen, waardoor alle securitisaties vanaf de ingangsdatum van de Securitisatie Verordening dienen te voldoen aan de nieuwe transparantieverplichtingen. Dit is duidelijk een ongewenst gevolg voor de securitisatiepraktijk en het is te hopen dat de Commissie

hieromtrent helderheid schept, voordat het wetgevingsproces is afgerond.

3.8.1 De (transparantie)vereisten

De aard van de informatie die geopenbaard dient te worden onder de Securitisatie

Verordening is grotendeels vergelijkbaar met het regime dat van toepassing is onder artikel 8b CRA. We zullen in deze paragraaf de belangrijkste vereisten behandelen.

Op grond van artikel 5 lid 1 sub c Securitisatie Verordening dient er een prospectus beschikbaar te worden gesteld. Indien de prospectusverplichting ontbreekt op grond van de Prospectus Richtlijn, dient er een samenvatting van de transacties of een overzicht van de belangrijkste kenmerken van de securitisatie te worden overhandigd.169 Er zijn zorgen bij de securitisatiemarkt dat dit onnodig veel administratieve lasten en kosten met zich mee zal brengen voor onderhands geplaatste securitisaties op de niet-publieke securitisatiemarkt.170

In de gevallen waarin er sprake is van een STS-securitisatie zal een STS-kennisgeving, zoals bedoeld in artikel 14 lid 1 Securitisatie Verordening, aan de ESMA moeten worden gedaan. Tevens dient de originator de volgende informatie beschikbaar te stellen met betrekking tot de exposures: informatie over de kredietkwaliteit en de onderliggende

exposures, de activa en de kasstromen; het al dan niet verbreken van een vooraf vastgestelde voorwaarde die resulteert in verandering in de prioriteit van betalingen of vervanging van wederpartijen; en de risicoretentie.171 De originator, sponsor en het SPV van een securitisatie wijzen onderling één entiteit aan die de verplichtingen met betrekking tot de

167 _{Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 3.} 168 _{Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 9.} 169 _{Commissie Voorstel 2015, p. 33.}

170 _{Freshfield Bruckhaus Deringer LLP, “A new securitisation regulation for Europe”, 2015, p. 2.} 171 _{Commissie Voorstel 2015, p. 32-34.}

informatievereisten dient te vervullen.172 Tevens dienen zij er gezamenlijk voor te zorgen dat de informatie tijdig en op een duidelijke wijze kosteloos beschikbaar is voor de houder van een securitisatiepositie en voor de bevoegde autoriteiten.173

3.8.2 Wijze van openbaarmaking

Zoals op dit moment al het geval is met artikel 8b CRA, zal de Securitisatie Verordening ook gebruikmaken van een openbaarmakingstemplate voor de data van de leningen. De ESMA zal in samenwerking met de EBA en de EIOPA gestandaardiseerde templates ontwikkelen voor de rapportage, waarbij rekening dient te worden gehouden met de bruikbaarheid voor de investeerders, en of er sprake is van een conventionele securitisatie of een ABCP-

securitisatie.174 Vanwege het beperkte verschil met het regime van artikel 8b CRA zal er waarschijnlijk worden aangesloten bij het al bestaande template dat is ontwikkeld in het kader van de European Datawarehouse.

Het regime van artikel 8b CRA bevat een verplichting om de informatie publiekelijk beschikbaar te stellen op een door de ESMA vastgestelde website. Zoals hiervoor beschreven, introduceert de Securitisatie Verordening een flexibelere benadering, waarin de door de ESMA vastgestelde website is vervangen door een website die aan de vereisten van artikel 5 lid 2 Securitisatie Verordening voldoet. Dit vergroot voor originators de vrijheid om te bepalen hoe de website dient te worden ingesteld en gerund, maar verschuift mogelijk ook de verantwoordelijkheid voor een consistente, integere en adequate vorm van rapportage naar hen.175 Echter, er is geen aanleiding om aan te nemen dat deze functies niet kunnen worden gedelegeerd, bijvoorbeeld aan het European Datawarehouse, dat al voldoet aan alle door de Commissie gestelde vereisten.

3.8.3 Beoordeling transparantievereisten

Volgens Schwarcz is het onwaarschijnlijk dat een verhoging van de

openbaarmakingsvereisten daadwerkelijk zinvol is.176 Voordat er sprake was van de

financiële crisis, werd het risico dat gerelateerd was aan de onderliggende exposures, inclusief hypotheekleningen, volledig openbaar gemaakt. Echter, dit heeft de markt niet kunnen

behoeden voor een catastrofale ineenstorting van de securitisatiemarkt in de VS.177 Het

172 _{Commissie Voorstel 2015, p. 34.} 173 _{Commissie Voorstel 2015, p. 34-35.}

174 _{Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 10.} 175 _{Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 11.} 176 _{Schwarcz 2016, p. 125.}

probleem is volgens Schwarcz, dat verhoging van de openbaarmakingsvereisten op zichzelf, niet effectief is voor uiterst complexe securitisatieproducten.178 Het doorgronden van een prospectus van honderden pagina’s lang, vol met gedetailleerde technische en juridische termen, is normaal gesproken zelfs voor een deskundige zeer ingewikkeld.179 Als gevolg hiervan wordt er vaak overmatig vertrouwd op credit-rating agencies, vooral indien andere financiële instellingen investeren in dezelfde typen securitisaties.180

Uit de toelichting op het voorstel van de Securitisatie Verordening blijkt duidelijk dat de Commissie op twee gedachten hinkt met betrekking tot de rol van credit-rating agencies op de securitisatiemarkt. De rol van de credit-rating agencies in de periode voor de financiële crisis is de laatste jaren stevig bekritiseerd, waarbij zij door velen zelfs werden aangeduid als één van de oorzaken van deze crisis. Langzaamaan keert het besef terug dat er ook nuttige functies kleven aan de rol van credit-rating agencies in het kredietbeoordelingsproces. Zoals eerder vermeld, is het voor een liquide securitisatiemarkt van belang dat

investeerdersbeslissingen in vrij korte tijd genomen kunnen worden. Het analyseren van een honderden pagina’s tellende prospectus kost dagen, al dan niet weken. Indien

investeerdersbeslissingen binnen enkele minuten genomen dienen te worden, zonder dat er kennis is van de investeerdersrisico’s, zijn credit-rating agencies van onmiskenbare waarde. De oplossing voor een liquide securitisatiemarkt ligt mijns inziens dan ook in het op de juiste wijze reguleren van de credit-rating agencies, zodat men kan vertrouwen op een objectief en onafhankelijk oordeel van de credit-rating agencies, waardoor de liquiditeit op de

securitisatiemarkt wederkeert. Op dat moment dient er wel afscheid te worden genomen van de due diligence-verplichtingen en de risicoretentievereisten, wat met de op handen zijnde Securitisatie Verordening een utopie lijkt.