Leasefinanciering: op of buiten de balans? Contractuele motieven om leasefinanciering buiten de balans te houden.

Hele tekst

(1)28 juni 2011. Leasefinanciering: op of buiten de balans? Contractuele motieven om leasefinanciering buiten de balans te houden.. De verslaggevingskeuze voor operationele leasefinanciering bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Tijmen Veenis1 (1484656). Master Thesis Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Economie en Bedrijfskunde Afstudeerrichting: Accountancy. Begeleider: Dr. T.A. Marra 1. Telefoonnummer: +31641171137 E-mail: T.C.Veenis@student.rug.nl.

(2) Voorwoord Dit afstudeeronderzoek is geschreven ter afronding van de master Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. In deze scriptie staat de verslaggevingskeuze van het management voor de operationele leasemethode centraal. Mijn interesse naar de keuzes in verslaggevingsbeleid is gewekt tijdens het volgen van het vak “Financial Accounting Theory”. In dit vak wordt hoofdzakelijk ingegaan op de vraag waarom financiële verslaggeving belangrijk is en vanuit welke perspectieven er naar financiële verslaggeving gekeken kan worden.. Nauw verbonden met het vak “Financial Accounting Theory” is mijn scriptiebegeleider Teye Marra. Via deze weg wil ik graag de heer Marra nogmaals bedanken voor de begeleiding bij het schrijven van mijn scriptie. De gesprekken zijn voor mij erg leerzaam geweest en hebben veel bijgedragen aan de uitvoering van dit onderzoek.. Ik wens u veel leesplezier toe.. 1.

(3) Samenvatting Deze scriptie behandelt de invloed van de contractuele motieven van het management op de mate van operationele leasefinanciering bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Leasetransacties kunnen momenteel op grond van IAS 17 op twee verschillende wijzen verwerkt worden in de jaarrekening. Leaseovereenkomsten welke geclassificeerd zijn als operationele leasefinanciering worden niet op de balans geactiveerd. In de toelichting op de jaarrekening worden alleen de nominale toekomstige leasebetalingen gerapporteerd. In het geval de leaseovereenkomst geclassificeerd wordt als financiële leasefinanciering, dan moeten de leaseactiva en leasepassiva wel op de balans geactiveerd worden. Eerder onderzoek toont dat het activeren van leasefinanciering een sterk effect heeft op veelgebruikte verslaggevingsmaatstaven in vergelijking met het buiten de balans houden van leasefinanciering. Vanuit de positieve verslaggevingstheorie wordt beargumenteerd dat afgesloten schulden remuneratiecontracten de potentie hebben om de verslaggevingskeuze voor operationele leasefinanciering te beïnvloeden. De contractuele motieven in combinatie met de sterke effecten van leaseactivering maken de lease verslaggevingskeuze geschikt voor resultaatsturing. De kern van deze scriptie is een empirisch onderzoek naar de invloed van de contractuele motieven van het management op de mate van operationele leasefinanciering. De contractuele schulden beloningsmotieven worden meetbaar gemaakt door het gebruik van verschillende schatters. De samengestelde panel dataset bestaat uit 179 ondernemingsjaren die afkomstig zijn van 46 Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen over de periode 2006-2009. De karakteristieken van de panel dataset leiden tot de constructie van een Fixed Effects model. Om de mate van operationele leasefinanciering te meten is gebruikt gemaakt van de constructieve activeringsmethode van Imhoff et al. (1991, 1997). Deze methode maakt het mogelijk de operationele leaseactiva en leasepassiva te activeren op de balans. Bij het schatten van het model wordt gecontroleerd voor de omvang van de onderneming, de structuur van de activa, de bedrijfstak, de groeiopties en de belastingmotieven. De empirische analyse toont bewijs voor de stelling dat de mate van operationele leasefinanciering sterk beïnvloed wordt door de solvabiliteitsmaatstaven van ondernemingen. De resultaten suggereren dat managers van ondernemingen, die dichter tegen contractbreuk aanzitten, in grotere mate gebruik maken van operationele leasefinanciering. Managers gebruiken de flexibiliteit in de lease verslaggevingskeuze om de kans op contractbreuk te reduceren. De resultaten onderschrijven de schuldcontracten hypothese uit de positieve verslaggevingstheorie.. 2.

(4) GEBRUIKTE AFKORTINGEN/ BEGRIPPEN. AEX. Amsterdam Exchange Index. AMX. Amsterdam Midcap Index. AScX. Amsterdam Smallcap Index. CWOL. Contante waarde geactiveerde operationele leaseverplichting. D/E Ratio. Debt to Equity ratio, vreemd vermogen/ eigen vermogen. FASB. Financial Accounting Standards Board. FE. Fixed Effects. GAAP. Generally Accepted Accounting Principles. IAS 17. International Accounting Standard 17. IASB. International Accounting Standards Board. Lessee. De partij die gebruik maakt van leasefinanciering. Lessor. De partij die het leaseactief ter beschikking stelt.. OL. Operationele lease. OLS. Ordinary least squares/ kleinste kwadraten. PAT. Positive Accounting Theory/ positieve verslaggevingstheorie. RE. Random Effects. RFELR Test. Redundant Fixed Effects Likelihood Ratio Test. ROA. Return On Assets/ rendement activa. ROE. Return On Equity/ rendement eigen vermogen. RONOA. Return On Net Operating Assets/ rendement netto operationele activa. 3.

(5) Inhoudsopgave 1. Introductie ............................................................................................................................. 5 1.1. Aanleiding ....................................................................................................................... 5 1.2. Probleemstelling............................................................................................................... 6 1.3. Vraagstelling .................................................................................................................... 8 1.4. Relevantie ........................................................................................................................ 9 1.5. Afbakening onderzoek...................................................................................................... 9 1.5. Structuur scriptie ............................................................................................................ 10 2. Theoretisch kader................................................................................................................ 11 2.1. Theorie verslaggevingskeuze .......................................................................................... 11 2.2. Verslaggevingskeuze in de context van resultaatsturing .................................................. 12 2.3. Efficiënte markttheorie ................................................................................................... 13 2.4. Economische consequenties............................................................................................ 14 2.5. Positieve verslaggevingstheorie ...................................................................................... 15 2.6. Contractuele kosten en kosten van toezicht ..................................................................... 17 3. Operationele leaseactivering ............................................................................................... 18 3.1. Methoden om operationele lease te activeren .................................................................. 18 3.2. De invloed van leaseactivering op de balans en resultatenrekening ................................. 19 3.3. De invloed van leaseactivering op prestatie- en schuldmaatstaven ................................... 22 3.4. Eerder onderzoek operationele leaseactivering en verslaggevingsmaatstaven .................. 23 3.5. Gehanteerde activeringsmethode .................................................................................... 25 4. Hypotheses ........................................................................................................................... 29 4.1. Bonusplannen en de operationele leasemethode .............................................................. 29 4.2. Schuldcontracten en de operationele leasemethode ......................................................... 33 4.3. Overige determinanten van leasefinanciering .................................................................. 36 5. Methodologie ....................................................................................................................... 40 5.1. Variabelen specificatie ................................................................................................... 40 5.2. Schattingstechnieken paneldata ...................................................................................... 43 5.3. Constructie onderzoeksmodel ......................................................................................... 44 6. Data...................................................................................................................................... 49 6.1. Dataset beschrijving ....................................................................................................... 49 6.2. Methode van dataverzameling ........................................................................................ 50 6.3. Beschrijvende statistiek .................................................................................................. 51 7. Resultaten ............................................................................................................................ 59 7.1. Resultaten regressieanalyse ............................................................................................ 59 7.2. Gevoeligheidsanalyse ..................................................................................................... 64 7.3. Additionele regressieanalyse .......................................................................................... 64 7.4. Methodologische beperking ............................................................................................ 65 8. Conclusie.............................................................................................................................. 66 8.1. Conclusie theoretisch gedeelte ........................................................................................ 66 8.2. Conclusie empirisch gedeelte ......................................................................................... 67 9. Discussie............................................................................................................................... 69 Referenties ................................................................................................................................ 72 Appendix ................................................................................................................................... 75. 4.

(6) 1. Introductie Deze scriptie gaat over de verslaggevingskeuze van het management voor operationele leasefinanciering bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Naast de gebruikelijke vormen van financiering van de bedrijfsactiviteiten, zoals bijvoorbeeld een aandelenemissie, ingehouden winst of het afsluiten van leningen, kan het management ook gebruik maken van leasefinanciering. Het verwerken van operationele leasefinanciering staat momenteel ter discussie vanwege het “off balance” karakter. Dit wil zeggen dat het operationele leaseactief en de bijbehorende leaseverplichting niet tot uiting komen op de balans. In deze scriptie onderzoek ik welke factoren van invloed zijn op de mate van operationele leasefinanciering. De nadruk wordt hierbij gelegd op de contractuele overwegingen van het management. Ik richt me hierbij op de remuneratie- en schuldcontracten die de onderneming afsluit met respectievelijk het management en de verschaffers van vreemd vermogen. Ik onderzoek in hoeverre de eigenschappen van deze contracten in staat zijn de verslaggevingskeuze van het management voor operationele leasefinanciering te verklaren. 1.1. Aanleiding Al minstens een decennium lang staat het huidige leasemodel sterk ter discussie. Vooral het buiten de balans houden van schuldfinanciering, door gebruik te maken van de operationele leasemethode, is sterk bekritiseerd. Het huidige leasemodel maakt op grond van IAS 17 onderscheid tussen operationele lease en financiële lease en gaat uit van de zogenaamde “risico en beloning” benadering. De beoordeling van de overdracht van het eigendom, de risico’s en de verkregen voordelen van het actief zijn hierbij belangrijk. Indien nagenoeg alle risico’s en voordelen op grond van de leaseovereenkomst zijn overgedragen aan de lessee is er sprake van financiële lease. In de overige gevallen wordt de lease geclassificeerd als operationele lease (Tahtah & Backhuijs, 2009). Leaseovereenkomsten welke geclassificeerd zijn als financiële lease worden geactiveerd op de balans en in de resultatenrekening komen de gerelateerde afschrijvingsen interestkosten tot uitdrukking. De financiële leaseovereenkomsten worden dus op een soortgelijke manier verwerkt als koopovereenkomsten, waarbij het actief door middel van schuldfinanciering wordt verkregen. De operationele leaseovereenkomsten worden alleen verwerkt in de toelichting op de jaarrekening. In deze toelichting moeten de minimale toekomstige nominale leasebetalingen opgenomen worden. Alleen de huurkosten van de operationele leaseverplichtingen worden verantwoord in de resultatenrekening. De voornaamste kritiek op het huidige model is ten eerste dat materiële activa en passiva van operationele leasefinanciering niet op de balans getoond worden. Ten tweede kunnen gelijksoortige transacties. 5.

(7) op verschillende manieren verwerkt worden. De leaseovereenkomsten zijn door marginale contractuele aanpassingen om te buigen naar de andere classificatie (Beattie et al., 2006). In 2002 hebben de belangrijkste internationale regelgevers, de International Accounting Standards Board (IASB) en de Financial Accounting Standards Board (FASB), het initiatief genomen om de toereikendheid van het huidige leasemodel te onderzoeken. In een interview met de Financial Times in 2004 gaf de voorzitter van de IASB, Sir David Tweedie, een uiteenzetting van de toekomstige plannen voor het nieuwe lease model. Met de woorden “every company with a big asset is going to erupt” maakte Tweedie duidelijk dat de IASB in de toekomst van plan was om het buiten de balans houden van leasefinanciering af te schaffen. In 2009 publiceerde de IASB, in samenwerking met de FASB, een discussiepaper met daarin de eerste opzet voor een nieuw leasemodel waarin de activering van alle leasetransacties centraal staat (IASB, 2009). Inmiddels is het discussiepaper opgevolgd door een “exposure draft” met daarin de meest recente besluiten omtrent de nieuwe leaseregel (IASB, 2010). Het nieuwe model gaat uit van een “recht op gebruik” benadering. De essentie van deze benadering is dat ook operationele leasetransacties op de balans geactiveerd moeten worden. Onder de huidige leaseregelgeving is er bewijs dat Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen meer gebruik maken van de niet uit de balans blijkende operationele leasefinanciering dan van financiële leasefinanciering. Lückerath-Rovers (2007) toont dat het gebruik van operationele leasefinanciering door Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen substantieel hoger ligt, dan het gebruik van financiële leasefinanciering. In het onderzoek gebruikt LückerathRovers (2007) een steekproef met lease-informatie van 109 Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen over de periode 2000-2004. Het totaal van de nominale toekomstige operationele leasebetalingen is bijna 10 keer groter dan het totaal van de financiële leaseverplichtingen die in de balans opgenomen zijn. Deze resultaten geven duidelijk een voorkeur aan voor de bekritiseerde operationele leasemethode. In deze scriptie wil ik in kaart brengen welke factoren van invloed zijn op de keuze om operationele leasefinanciering te gebruiken. 1.2. Probleemstelling Eerder onderzoek toont dat de twee leasemethodes in sterke mate verschillende effecten hebben op veel gebruikte verslaggevingskengetallen.2 De mogelijkheid tot het eenvoudig aanpassen van de leaseclassificatie, in combinatie met sterke effecten op veel gebruikte accountingcijfers, opent de deur voor resultaatsturing. De keuze voor de operationele leasemethode kan vanuit twee verschillende theoretische perspectieven benaderd worden. 2 2. Zie sectie 3 voor een bespreking van de invloed van leaseactivering op veel gebruikte verslaggevingskengetallen.. 6.

(8) Enerzijds is er het perspectief van besluitvormingsnut voor de gebruikers van financiële verslaggeving, bestaande uit een meet- en informatieperspectief. Anderzijds kan de keuze voor de operationele leasemethode vanuit het contractuele perspectief benaderd worden (Scott, 2009). Vanuit het informatieperspectief van besluitvormingsnut zou de gekozen leasemethode geen enkel verschil mogen maken, zolang de toekomstige leaseverplichtingen gerapporteerd worden. De efficiënte kapitaalmarkt bestaat overwegend uit rationele beleggers die continu op zoek zijn naar nieuwe informatie en hun verwachtingen voortdurend aanpassen (Scott, 2009). Voor de gebruikers vormt het analyseren en verwerken van de operationele lease-informatie uit de toelichting geen probleem. Het meetperspectief van besluitvormingsnut heeft echter als uitgangspunt dat ondernemingen bij het opstellen van de jaarrekening zoveel mogelijk gebruik moeten maken van waardering tegen huidige waarden. De gedachte achter het meetperspectief is dat de kapitaalmarkten in mindere mate efficiënt werken dan aangenomen bij het informatieperspectief. Het gebruik maken van huidige waarden in het financiële verslaggevingssysteem stelt investeerders beter in staat om de toekomstige ondernemingswaarde en ondernemingsprestaties te voorspellen (Scott, 2009). Het meetperspectief schrijft dus voor dat de balans en resultatenrekening zoveel mogelijk de huidige waarde van de leaseactiva en leasepassiva moeten reflecteren. Vanuit het contractuele perspectief beschouwd is de verslaggevingskeuze tussen de twee leasemethodes, ongeacht de mate van efficiëntie van de markt, relevant vanwege de contractuele motieven van het management. Managers gebruiken de flexibiliteit in verslaggevingskeuze om de contractuele uitkomsten te beïnvloeden. De verschillende versies over de relevantie van keuzes in verslaggevingsbeleid geven managers verschillende motieven om de verslaggevingsuitkomsten te beïnvloeden. Mogelijke motieven voor resultaatsturing zijn bijvoorbeeld: het optimaliseren van de beloning (Healy, 1985), het vermijden van overschrijding van de voorwaarden in schuldcontracten (Dichev & Skinner, 2002), het voldoen aan de verwachtingen van investeerders of het behouden van de reputatie (Scott, 2009). In deze scriptie richt ik me op de contractuele motieven van het management. In remuneratiecontracten is de bonus vaak gekoppeld aan financiële prestatiemaatstaven (Fields et al., 2001; Bushman et al., 1996). Vanuit dit beloningsperspectief hebben managers een motief om de financiële prestatiemaatstaven te beïnvloeden om de beloning te maximaliseren. In schuldcontracten zijn vaak voorwaarden opgenomen over het minimale solvabiliteitsniveau dat ondernemingen moeten handhaven. In het geval van contractbreuk is het mogelijk dat de vreemd vermogen verschaffers gerechtigd zijn de onderneming over te nemen. Eveneens kan contractbreuk leiden tot heronderhandeling en ongunstigere financieringsvoorwaarden. In beide gevallen. 7.

(9) heeft de contractbreuk kostbare gevolgen voor de onderneming. Vanuit het schuldcontractenperspectief hebben managers een motief om de methode te kiezen die het meest gunstige effect heeft op de opgenomen schuldmaatstaven. De keuze om soortgelijke transacties op twee verschillende manieren te verwerken geeft het management meer flexibiliteit om contractuele uitkomsten te maximaliseren. 1.3. Vraagstelling In deze scriptie staat de vraag centraal in welke mate contractuele motieven de keuze voor de operationele leasemethode verklaren. Op basis van de aanleiding en de probleemstelling formuleer ik de volgende centrale vraag:. In hoeverre is er een relatie te leggen tussen de mate waarin beursgenoteerde ondernemingen operationele leasefinanciering toepassen en de mate waarin het management beperkt wordt door financierings- en/ of beloningscontracten?. Ik beantwoord de centrale vraagstelling aan de hand van de onderstaande deelvragen. De eerste drie deelvragen onderzoek ik op basis van een literatuuronderzoek. Voor de vierde deelvraag maak ik gebruik van een empirische analyse.. 1. Vanuit welke theoretische concepten is de verslaggevingskeuze van het management voor verslaggevingsmethoden, waarbij er geen sprake is van directe kasstroom effecten, al dan niet relevant? 2. In hoeverre heeft het activeren van operationele leasefinanciering invloed op veel gebruikte verslaggevingsmaatstaven in schulden beloningscontracten 3. Welke contractuele motieven van het management hebben de potentie om de verslaggevingskeuze voor operationele leasefinanciering te beïnvloeden? 4. In welke mate verklaren de contractuele motieven van het management de keuze voor operationele leasefinanciering?. 8.

(10) 1.4. Relevantie De relevantie van dit onderzoek is verwant aan de positieve onderzoeksrichting binnen de financiële verslaggevingsliteratuur. Vanaf de beschrijving van het verschijnsel “economische consequenties” door Zeff (1978) is een stroom van onderzoek op gang gekomen die probeert te verklaren waarom verslaggevingsbeleid belangrijk is voor verschillende betrokken partijen. De essentie van het verschijnsel “economische consequenties” is dat veranderingen in het verslaggevingsbeleid, ondanks de afwezigheid van directe kasstroomeffecten, de waarde van de onderneming kunnen beïnvloeden. Om deze reden is het verslaggevingsbeleid zowel belangrijk voor regelgevers en accountants als voor andere betrokken partijen. De richting van positief onderzoek bevat ondermeer het verklaren van de keuzes van het management voor bepaalde verslaggevingsmethoden. Vanuit dit perspectief is deze scriptie relevant omdat onderzocht wordt welke contractuele motieven de keuze voor de operationele lease verklaren bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Lückerath-Rovers (2007) onderzoekt de invloed van een groot aantal determinanten, gebaseerd verschillende theorieën, op de mate van operationele leasefinanciering. Ondanks dit eerdere onderzoek draagt deze scriptie bij door de volgende punten. Allereerst zoom ik in op het gebruik van operationele lease voor resultaatsturing. Ik maak hierbij gebruik van andere contractuele variabelen. Naast de gebruikelijke mate van schuldfinanciering, als voorspeller voor de kans op contractbreuk, gebruik ik ook een schatter die corrigeert voor het bedrijfstakgemiddelde. In tegenstelling tot het eerdere onderzoek gebruik ik niet enkel het bestaan van een bonusplan, maar het relatieve gewicht van financiële prestatiemaatstaven in bonusplannen. Dit stelt mij mogelijk in staat om een relatie te leggen tussen het gewicht van financiële prestatiemaatstaven in bonusplannen en de mate van operationele leasefinanciering. Tot slot onderzoek ik, in tegenstelling tot eerder onderzoek, of de contractuele motieven ook van invloed zijn op de volatiliteit in de mate van operationele leasefinanciering op ondernemingsniveau. 1.5. Afbakening onderzoek Onderzoek naar de keuze van verslaggevingsmethoden kan globaal in drie groepen ingedeeld worden op basis van marktimperfecties (Fields et al., 2001; Holthausen & Leftwich, 1983). Fields et al. (2001) geven aan dat de voorkeur voor een bepaalde verslaggevingsmethode verband kan houden met agentschapskosten, informatieasymmetrie en neveneffecten voor derde partijen. Agentschapskosten zijn gerelateerd aan contractuele kwesties zoals het belonen van het management en het opstellen van schuldcontracten. Deze contractuele agentschapskosten komen. 9.

(11) voort uit het “moral hazard” informatieprobleem. Fields et al. (2001) doelen met de tweede groep op het informatieprobleem “adverse selection” tussen managers en beleggers, waarbij de managers over meer informatie beschikken dan de beleggers. De laatste groep neveneffecten wordt vaak gerelateerd aan de overige contractuele en niet-contractuele externe relaties. In deze scriptie benader ik de verslaggevingskeuze van managers uitsluitend vanuit het “moral hazard” agentschapsprobleem en de daaruit voortvloeiende contractuele motieven. Motieven als gevolg van het “adverse selection” probleem en de neveneffecten voor externe relaties vallen buiten het bereik van deze scriptie. In deze scriptie beperk ik me eveneens tot de verslaggevingskeuze van managers van lessee ondernemingen. Het verwerken van leasetransacties door lessor ondernemingen, die de leaseactiva ter beschikking stellen, blijft buiten beschouwing. Evenmin richt ik me in deze scriptie op het bepalen van de optimale vermogensstructuur van een onderneming of de optimale financiering van bedrijfsactiviteiten. Tot slot richt ik me primair op de keuze voor de operationele leasemethode. De reden hiervoor is dat de huidige leasediscussie voornamelijk gaat over de toelaatbaarheid van de operationele leasemethode. Het nieuwe leasemodel toont veel overeenkomst met de financiële leasemethode (IASB, 2009; IASB, 2010). Voor ondernemingen die overwegend gebruik maken van de financiële leasemethode, en zodoende de leasefinanciering al activeren, is het aannemelijk dat de effecten van het nieuwe leasemodel beduidend lager zijn. 1.5. Structuur scriptie Het resterende gedeelte van deze scriptie is als volgt opgebouwd. In sectie 2 bespreek ik de aan verslaggevingskeuze gerelateerde theorie. Vervolgens bespreek ik in sectie 3 methodes voor het activeren van operationele leasefinanciering en de effecten van de activering op veelgebruikte prestatie- en schuldmaatstaven. Daaropvolgend formuleer ik in sectie 4 de hypotheses op basis van de contractuele motieven van het management. Eveneens bespreek ik in deze sectie de overige determinanten die mogelijk inwerken op de mate van operationele leasefinanciering. Sectie 5 toont de gebruikte methodologie. Het gebruik van paneldata leidt tot de constructie van een Fixed Effects model, dat corrigeert voor entiteitspecifieke effecten. Een beschrijving van de dataset wordt gepresenteerd in sectie 6. Sectie 7 staat in het teken van de analyse van de gevonden empirische resultaten. Tot slot bevat sectie 8 de conclusie. Een verdere discussie over de bruikbaarheid van het onderzoek wordt gepresenteerd in sectie 9.. 10.

(12) 2. Theoretisch kader In het theoretisch kader bespreek ik verschillende theorieën die ingaan op de vraag of de keuze van het management tussen beide leasemethodes wel of niet relevant is. Allereerst ga ik in op de vraag waarom verschillende verslaggevingsmethoden voor gelijksoortige transacties toegestaan worden. Vervolgens bespreek ik de definitie van “verslaggevingskeuze” in de context van resultaatsturing. Voorts bespreek ik de efficiënte markttheorie en het concept van economische consequenties. Op basis van de positieve verslaggevingstheorie geef ik aan welke contractuele variabelen de potentie hebben de verslaggevingskeuze van het management te beïnvloeden. Tot slot komt de relevantie van contractuele en toezichthoudende kosten aan bod. 2.1. Theorie verslaggevingskeuze In onderzoek naar de verslaggevingskeuze van managers staat de fundamentele vraag centraal in welke mate financiële verslaggeving bestaansrecht heeft (Fields et al., 2001). In het hypothetische geval van volledig efficiënte markten is er geen noemenswaardige rol voor financiële verslaggeving weggelegd. Er is geen vraag voor financiële verslaggeving en de regulatie ervan (Fields et al., 2001; Watts & Zimmerman, 1990; Holthausen & Leftwich, 1983). Gegeven de situatie van niet volledig efficiënte markten impliceert de vraag naar verslaggeving en regulatie dat financiële verslaggeving gebruikt kan worden voor het reduceren van marktimperfecties (Fields et al., 2001). Er bestaat in de literatuur echter geen eenduidige theorie over welke verslaggevingsmethode in welk geval gebruikt moet worden. Scott (2009) stelt dat door het niet bestaan van de “daadwerkelijke nettowinst” de geprefereerde verslaggevingsmethoden voor investeerderbeslissingen en voor de rol van rentmeesterschap van elkaar af kunnen wijken. Voor het nemen van investeringsbeslissingen heeft een verslaggevingsmethode die meer gericht is op relevantie van de nettowinst de voorkeur. Voor het evalueren van de prestaties van het management heeft echter een verslaggevingsmethode de voorkeur die meer is gericht op de betrouwbaarheid van de nettowinst (Scott, 2009). Het ontwerpen en gebruiken van verslaggevingsmethoden vraagt dus om een afruil tussen het informeren van beleggers enerzijds en het evalueren van de prestaties van het management anderzijds. Dit heeft tot gevolg dat bij het proces van regelgeving vaak verschillende methoden worden toegestaan. De regelgevers beperken vaak wel het aantal toegestane verslaggevingsmethodes om de verslaggeving overzichtelijk te houden (Scott, 2009).. 11.

(13) 2.2. Verslaggevingskeuze in de context van resultaatsturing Fields et al. (2001) beschrijven het begrip verslaggevingskeuze, in de context van resultaatsturing, als “iedere beslissing die tot primaire doelstelling heeft om de output van het verslaggevingssysteem op een bepaalde manier te beïnvloeden”. Het marginaal aanpassen van leaseovereenkomsten om een leasetransactie op een bepaalde manier te mogen classificeren voldoet volgens Fields et al. (2001) aan deze beschrijving. Uit de voorgaande beschrijving blijkt dat de verslaggevingskeuze van het management nauw verwant is aan het verschijnsel resultaatsturing. Fields et al. (2001) geven aan dat een verslaggevingskeuze tot doelstelling heeft de output van het informatiesysteem te beïnvloeden. Dit impliceert dat managers de vrijheid in de keuze tussen verslaggevingsmethoden gebruiken om tot bepaalde verslaggevingsuitkomsten te komen. Naast de definitie van verslaggevingskeuze door Fields et al. (2001) bespreek ik twee gerelateerde definities van resultaatsturing van Healy et al. (1999) en Scott (2009). 3 Healy et al. (1999) stellen dat er sprake is van resultaatsturing in het geval “keuzes in de financiële verslaggeving en het structureren van transacties leiden tot het wijzigen van de jaarrekening om aandeelhouders te misleiden over de onderliggende economische prestaties”. Eveneens is er volgens Healy et al. (1999) sprake van resultaatsturing indien “keuzes in de financiële verslaggeving of het structureren van transacties leiden tot het beïnvloeden van contractuele uitkomsten, die afhangen van de verslaggevingsuitkomsten”. Volgens Healy et al. (1999) zijn er dus twee verschillende motieven voor het management om zich met resultaatsturing bezig te houden. Het eerste motief, het misleiden van beleggers over de ondernemingsprestaties, impliceert dat resultaatsturing een negatief verschijnsel is dat de onderneming en investeerders kan schaden. Het tweede motief, het beïnvloeden van contractuele uitkomsten, kan de onderneming schaden maar dit hoeft niet het geval te zijn. Managers kunnen de contractuele uitkomsten beïnvloeden uit eigen belang of om de contractenpositie van de onderneming te optimaliseren.4 Scott (2009) definieert resultaatsturing als “the choice by a manager of accounting policies, or actions affecting earnings, so as to achieve some specific reported earnings objective”. Scott (2009) laat in het midden of resultaatsturing een negatief of positief verschijnsel is. Tevens maakt de definitie van Scott geen expliciet onderscheid tussen het motief van managers om beleggers te misleiden en het motief om contractuele uitkomsten te beïnvloeden. 3 Bij de definities van Healy et al. (1999) en Scott (2009) wordt resultaatmanipulatie aangeduid als “earnings management”. De letterlijke Nederlandse vertaling “winststuring” is te eng, omdat uit de definities blijkt dat verslaggevingskeuzes betrekking hebben op het hele verslaggevingssysteem. Naast de winst kunnen ook andere posten in de jaarrekening beïnvloed worden. Om deze reden is resultaatsturing een meer gepaste vertaling. 4 Bij het bespreken van de positieve verslaggevingstheorie ga ik verder in op de opportunistische versie van resultaatsturing en resultaatsturing vanuit de efficiënte contractenpositie.. 12.

(14) Essentieel bij resultaatsturing is dus dat het gaat om een bewuste verslaggevingskeuze of een bewuste actie door het management om tot een gewenste gerapporteerde uitkomst te komen. Het tweede gedeelte van de beschrijving van Healy et al. (1999) is het meest toepasselijk voor deze scriptie. Healy et al. (1999) koppelen in dit gedeelte resultaatsturing direct aan de contractuele motieven van het management. Concluderend stel ik dat het verwerken van leasetransacties een verslaggevingskeuze is die de potentie heeft om gebruikt te worden voor resultaatsturing. Volledigheidshalve moet nog vermeld worden dat het begrip verslaggevingskeuze globaal in meerdere categorieën ingedeeld kan worden (Scott, 2009). De eerste categorie is het kiezen van verslaggevingsbeleid, zoals de grondslagen voor het waarderen van voorraden of de gehanteerde afschrijvingsmethode. De verslaggevingskeuze voor het verwerken van leasetransacties hoort duidelijk thuis in deze categorie. De tweede categorie is het maken van keuzes omtrent de “discretionary acrruals”, zoals het afschrijven op oninbare debiteuren of het nemen van incidentele kosten of baten. Naast de genoemde categorieën kan het management ook het resultaat sturen door een gunstig moment te kiezen voor het invoeren van een nieuwe regel of het moment om bepaalde kosten of opbrengsten te nemen (Scott, 2009). Tot slot benadruk ik nog dat de verslaggevingskeuze tussen verschillende leasemethodes zich niet beperkt tot verschillende effecten op de winst. Naast invloed op de winst heeft de operationele leasemethode wellicht nog materiëlere balanseffecten.5 2.3. Efficiënte markttheorie De efficiëntie markttheorie stelt dat de aandeelprijs te allen tijde de volledig publieke informatie reflecteert (Scott, 2009). Naast publieke informatie kan men ook beschikken over private informatie, in dit geval heeft men toegang tot informatie die niet bereikbaar is voor de markt. De markt is slechts efficiënt ten aanzien van de beschikbare publieke informatie. Efficiëntie is een relatief concept en wordt uitgedrukt in relatie tot de beschikbare publieke informatie. De theorie stelt dat de prijzen alleen veranderen door het naar buiten brengen van nieuwe onverwachte informatie. Rationele beleggers passen op grond van de rationele besluitvormingstheorie continu hun verwachtingen op basis van de nieuwe informatie aan (Scott, 2009). De behoefte van beleggers aan nieuwe informatie leidt tot het principe van volledige verslaggeving (full disclosure). Het informatieperspectief van besluitvormingsnut stelt dat de aard van de informatie belangrijk is en de vorm niet (Scott, 2009). Vanuit dit perspectief beschouwd zou het van geen belang moeten zijn op welke manier leasetransacties verwerkt worden, zolang de leasemethode 5. In sectie 3 wordt uitgebreid ingegaan op de invloed van leaseactivering op de verschillende jaarrekeningposten.. 13.

(15) gerapporteerd wordt. Het enkel rapporteren van de toekomstige nominale leasebetalingen in de toelichting op de jaarrekening zou voldoende moeten zijn. Er is echter bewijs dat de markt niet zo efficiënt werkt als aangenomen is in de efficiënte markttheorie. Gebeurtenissen die inconsistent zijn met de efficiënte markttheorie staan bekend als anomalieën. Veel besproken anomalieën zijn de “post-announcement drift” en reacties van de markt op accruals (Scott, 2009). In de “behavioural finance” literatuur zijn verschillende verklaringen te vinden waarom investeerders niet zo rationeel zijn als aangenomen wordt in de onderliggende rationele besluitvormingstheorie. Verklaringen voor niet volledig rationeel gedrag zijn bijvoorbeeld: “limited attention”, “bounded rationality” en de prospect theorie.6 Het meetperspectief van besluitvormingsnut stelt dat de vorm van de informatie wel van belang is. De manier waarop de informatie gepresenteerd wordt moet bijdragen aan het besluitvormingsnut van de gebruikers. Vanuit dit perspectief is de methode waarop leasefinanciering in de jaarrekening verwerkt wordt van belang voor de kapitaalmarkt. 2.4. Economische consequenties Een andere anomalie van de efficiënte markttheorie, en tevens de belangrijkste in deze scriptie, is het verschijnsel “economische consequenties”. Het concept van economisch consequenties stelt dat, ondanks de implicaties van de efficiënte markttheorie, de verslaggevingskeuze van invloed kan zijn op de toekomstige kasstromen en daarmee op de waarde van de onderneming (Scott, 2009; Zeff, 1978). Zeff (1978) beschrijft de ontwikkeling dat naast regelgevers en accountants andere externe partijen zich steeds meer bezig gingen houden met het proces rondom het opstellen van verslaggevingsregels. Het begrip “economische consequenties” beschrijft Zeff als de impact van jaarrekeningen op het besluitvormingsgedrag van het bedrijfsleven, overheid, vakbonden, investeerders en crediteuren. Hierbij wordt aangenomen dat het resulterende gedrag van de ene partij schadelijk kan zijn voor de belangen van de andere betrokken partijen. Om deze reden dienen besluitvormers alle schadelijke gevolgen in overweging te nemen bij hun beslissingen over verslaggevingsvraagstukken. De essentie is dat jaarrekeningen de besluiten van managers en andere betrokken partijen kunnen beïnvloeden in tegenstelling tot de aanname dat de jaarrekeningen de resultaten van de genomen besluiten reflecteren (Scott, 2009). De inmenging van de verschillende belangengroepen compliceert volgens Zeff (1978) het proces van het opstellen van verslaggevingstandaarden. In een democratische wereld is het opstellen van verslaggevingsregels een politiek proces. Zeff (1978) duidt dit proces aan als een “delicate balancing act” tussen de verschillende belangengroepen. Het. 6 Zie voor meer informatie over limited attention, bounded rationality en de prospect theory bijvoorbeeld de artikelen van respectievelijk Hirshleifer & Teoh (2003), Dietrich et al. (2001) en Kahneman & Tversky (1979).. 14.

(16) uitbrengen van discussiepapers en exposure drafts door de IASB, waarop alle belangengroepen kunnen reageren, benadrukken het belang van het in kaart brengen van alle mogelijke economische en sociale gevolgen van het nieuwe leasemodel. 2.5. Positieve verslaggevingstheorie De positieve verslaggevingstheorie (PAT) van Watts & Zimmerman (1978) probeert het verschijnsel economische consequenties te verklaren. De PAT is voornamelijk gericht op het verklaren van de keuze van verslaggevingsmethoden door managers en het voorspellen van de reactie van managers op nieuwe voorgestelde verslaggevingstandaarden (Scott, 2009). De PAT gaat uit van het concept dat een onderneming te zien is als een aaneenschakeling van contracten (Scott, 2009). Een belangrijke aanname is dat de organisatie zich op de meeste efficiënte manier organiseert om de kans op overleving te vergroten. De afgesloten contracten zijn voornamelijk schulden beloningscontracten waarin vaak verslaggevingskengetallen zijn opgenomen als maatstaf voor respectievelijk de solvabiliteitsbeoordeling en de prestatiebeoordeling. Aangezien de keuze van de verslaggevingsmethode invloed heeft op deze kengetallen is het aannemelijk dat het management de methode kiest die de contractenpositie optimaliseert. Hoewel er bij de lease verslaggevingskeuze geen sprake is van directe kasstroom effecten, onder beide leaseclassificatie zijn de leasebetalingen immers gelijk, heeft de keuze voor operationele leasefinanciering mogelijk indirecte kasstroomeffecten via de schulden beloningscontracten. Een heikel punt van de PAT is dat er twee versies bestaan (Scott, 2009). Er bestaat een versie die uitgaat van de efficiënte contractenpositie, dit houdt in dat managers verslaggevingsmethodes kiezen die de contractuele kosten van de onderneming minimaliseren. Tevens bestaat er een opportunistische versie. De opportunistische versie gaat er vanuit dat managers verslaggevingsmethodes kiezen die primair het eigen gebruikersnut optimaliseren. Doordat managers de keuze hebben uit een verzameling (onder GAAP) toegestane verslaggevingsmethodes kunnen ze zich bij de verslaggevingskeuze laten leiden door persoonlijke motieven. Het is aannemelijk dat managers in dit geval kiezen voor de verslaggevingsmethode die leidt tot de meest gunstige verslaggevingsuitkomsten voor de prestatiebeoordeling van het management. Het opportunistische gedrag van het management reduceert de mate van contractefficiëntie (Scott, 2009). De verschillende versies leiden tot een fundamenteel probleem bij het interpreteren en verklaren van empirische resultaten van onderzoek naar de keuze van verslaggevingsmethodes. Het probleem is dat veelal beide versies de aangetoonde resultaten voor de gekozen verslaggevingsmethode kunnen verklaren (Scott, 2009).. 15.

(17) Hypotheses positieve verslaggevingstheorie Ten grondslag aan de positieve verslaggevingstheorie liggen de drie opgestelde hypotheses door Watts & Zimmerman (1978; 1990). De hypothesen worden gegeven in de opportunistische vorm. De bonusplan hypothese stelt dat managers met korte termijn bonuscontracten, ceteris paribus, eerder geneigd zijn om verslaggevingsmethoden te kiezen die toekomstige winsten naar de huidige periode verschuiven. Indien de bonus afhangt van de gerapporteerde nettowinst is het aannemelijk dat de manager de voorkeur geeft aan een winst verhogende verslaggevingsmethode. De keuze uit verschillende verslaggevingsmethodes stelt de manager in staat om zijn eigen beloning te beïnvloeden. Aangezien een hoge bonus op dit moment meer waarde heeft dan een hoge bonus in de toekomst is het aannemelijk dat de manager kiest voor winst verhogende verslaggevingsmethoden. De schuldcontracten hypothese stelt dat naarmate een onderneming dichter in de buurt komt van overschrijding van de voorwaarden in de schuldcontracten, de managers, ceteris paribus, eerder geneigd zijn om verslaggevingsmethoden te kiezen die toekomstige winsten naar de huidige periode verschuiven. De achterliggende gedachte van de schuldcontracten hypothese is dat een toename van de netto winst de kans op contractbreuk reduceert. De meeste schuldcontracten bevatten voorwaarden waaraan de onderneming moet voldoen gedurende de looptijd van de lening. Deze voorwaarden worden veelal gegeven in de vorm van een minimumniveau van bepaalde schuldmaatstaven. Veel gebruikte schuldmaatstaven zijn de debt/equity ratio, interest coverage ratio of een minimum niveau van het eigen vermogen. In het geval van het verwerken van leasetransacties moet er naast het effect op de gerapporteerde nettowinst ook rekening. gehouden. worden. met. de. balanseffecten.. De. balanseffecten. kunnen. de. schuldmaatstaven substantieel beïnvloeden. De essentie is dat de managers de verslaggevingsmethode kiezen die leidt tot de meest positieve weergave van de schuldmaatstaven. De politieke kosten hypothese stelt dat naarmate de politieke kosten van een onderneming toenemen, de managers, ceteris paribus, eerder geneigd zijn om verslaggevingsmethoden te kiezen die huidige winsten verschuiven naar toekomstige perioden. De politieke kosten hypothese stelt dat hogere winsten eerder leiden tot politieke ophef wat zwaardere belastingen of regulering tot gevolg kan hebben. Naast hoge winsten wordt gesteld dat ook de omvang van de onderneming kan leiden tot politieke zichtbaarheid.. 16.

(18) 2.6. Contractuele kosten en kosten van toezicht De contractuele kosten en kosten van toezicht komen voort uit het “moral hazard” informatieprobleem tussen verschillende partijen, zoals beschreven in de agentschapstheorie (Jensen & Meckling, 1976). Het informatieprobleem is relevant voor het belonen van het management (agent) door de aandeelhouders (principaal). Tevens is het informatieprobleem relevant voor het aangaan van schuldfinanciering door de onderneming met de verschaffers van vreemd vermogen. In beide gevallen komt het er op neer dat de belangen van beide partijen van elkaar af kunnen wijken. Om deze reden worden contracten opgesteld om de belangen van beide partijen zo optimaal mogelijk met elkaar af te stemmen. De afgesloten beloningscontracten tussen de aandeelhouder en het management bevatten vaak een regeling dat een gedeelte van de beloning van managers gebaseerd is op duidelijk waarneembare prestatiemaatstaven, zoals de gerapporteerde winst in de jaarrekening of de aandeelprijs. De afgesloten schuldcontracten tussen de onderneming en de verschaffers van vreemd vermogen bevatten vaak minimale solvabiliteitskengetallen waaraan de onderneming moet voldoen (Scott, 2009). De contractuele kosten bevatten de kosten van het onderhandelen, opstellen, evalueren en heronderhandelen van de voorwaarden in de contracten. De toezichthoudende kosten bevatten de kosten voor het informeren over de contractuele prestaties en het evalueren van het voldoen aan de gestelde voorwaarden in de contracten (Fields et al., 2001; Holthausen & Leftwich, 1983). In het extreme geval dat het aangaan van contractuele verplichtingen en het toezicht houden op het management geheel kosteloos is, dan zou het irrationeel zijn voor ondernemingen, investeerders en beleidsvormers om tijd en middelen te spenderen aan de discussie over verslaggevingsmethoden (Holthausen & Leftwich, 1983). In dit geval heeft de keuze in verslaggevingsbeleid geen enkele invloed op de waarde van de onderneming (Holthausen & Leftwich, 1983). Het verschijnsel economische consequenties, zoals eerder besproken, impliceert dat van dit extreme geval geen sprake is. De aanwezigheid van contractuele kosten en de kosten voor toezicht leidt tot de aanname dat vrijwillige en verplichte keuzes van verslaggevingsmethoden invloed hebben op de waarde van de onderneming, de rijkdom van managers, accountants, besluitvormers en investeerders. De genoemde contractuele kosten en toezichthoudende kosten maken het voor bepaalde gebruikers van financiële verslaggeving niet mogelijk om kosteloos te corrigeren voor wijzigingen in de verslaggevingsmethodes (Holthausen & Leftwich, 1983).. 17.

(19) 3. Operationele leaseactivering In deze sectie staat de vraag centraal hoe operationele leasefinanciering geactiveerd kan worden en in welke mate leaseactivering invloed heeft op veelgebruikte prestatie- en schuldmaatstaven. Het activeren van de operationele leasefinanciering is noodzakelijk voor de empirische analyse en wordt geïllustreerd aan de hand van een voorbeeld op basis van het jaarverslag van Ahold. 3.1. Methoden om operationele lease te activeren De activeringsmethodes waarvan in de literatuur veel gebruik wordt gemaakt zijn de constructieve activeringsmethode van Imhoff et al. (1991, 1997) en de factormethode. De constructieve activeringsmethode wordt onder andere gebruikt in de onderzoeken van LückerathRovers (2004, 2007), Goodacre (2003), Beattie et al. (1998) en Ely (1995). De factormethode wordt gebruikt in de onderzoeken van Beannett & Breadburry (2003) en van Gosman & Hanson (2000). Bij het activeringsproces neem ik, in overeenstemming met Sharpe & Dguyen (1995), Ely (1991) en Imhoff et al. (1997), aan dat lange termijn operationele leasefinanciering een equivalent is van schuldfinanciering. Bij de factormethode wordt gebruik gemaakt van een eenvoudige vuistregel om de leaseverplichting te schatten. De verplichting wordt geschat door de jaarlijkse leasebetaling met een bepaalde factor te vermenigvuldigen. De meest gebruikte factoren zijn 6 en 8 (Lückerath–Rovers, 2004). De constructieve activeringsmethode vereist een schatting van de mate van activa en passiva, die ondernemingen in de balans op moeten nemen, indien de operationele leaseovereenkomsten geactiveerd zouden worden. De schatting van de schuld gebeurt op basis van de minimale toekomstige nominale leasebetalingen, die op grond van IAS 17 verplicht opgenomen moeten worden in de toelichting op de jaarrekening. De toekomstige nominale leasebetalingen disconteren Imhoff et al. (1991) op basis van de geschatte marginale rentevoet van de onderneming. De marginale rentevoet is de rentevoet waartegen de onderneming additionele financiering kan verkrijgen. Voor het disconteren moet, naast de disconteringsvoet, ook de resterende levensduur van de leaseactiva geschat worden. Het bovenstaande resulteert in een schatting van de niet uit de balans blijkende schuld, als de contante waarde van de toekomstige niet opzegbare operationele leasebetalingen. Aan de hand van de geschatte verplichting schatten Imhoff et al. (1991) vervolgens de gerelateerde niet uit de balans blijkende activa, waarop nog niet afgeschreven is. Hierbij wordt aangenomen dat de leaseactiva voor 100% gefinancierd is met vreemd vermogen. Imhoff et al. (1991) demonstreren dat met behulp van een geschatte marginale. 18.

(20) rentevoet en een geschatte resterende levensduur, de waarde van de operationele leaseactiva geschat kan worden. Voor het schatten van de niet uit de balans blijkende activa is informatie nodig over de verwachte toekomstige kasstromen, de marginale rentevoet, de afschrijvingsmethode en de gewogen gemiddelde resterende levensduur. Imhoff et al. (1991) doen de volgende aannames voor het schatten van de niet uit de balans blijkende activa: 1. Er wordt gebruik gemaakt van de lineaire afschrijvingsmethode voor alle activa. 2. Het niet uit de balans blijkende leaseactief en de leaseverplichting zijn op de begindatum van de leaseovereenkomst voor 100% gelijk aan de contante waarde van de toekomstige leasebetalingen. 3. Het niet uit de balans blijkende leaseactief en de leaseverplichting zijn beide nul na de laatste leasebetaling. 3.2. De invloed van leaseactivering op de balans en resultatenrekening De methode van Imhoff et al. (1991) leidt tot de effecten die weergegeven zijn in figuur 1. De geactiveerde verplichting is altijd groter dan het gerelateerde geactiveerde actief na de eerste leasebetaling. De jaarlijkse leasebetalingen bestaan in de eerste perioden voornamelijk uit interestlasten. Hierdoor neemt de geactiveerde leaseverplichting minder snel af door aflossing dan de geactiveerde leaseactiva door lineaire afschrijving. In de latere periode treedt een omkeereffect in werking. In Figuur 1 is te zien dat het punt van maximaal verschil (en tevens het omkeerpunt) tussen de geschatte verplichting en het actief wordt weergegeven door het gedeelte L2 – A2. Op dit punt is de gerapporteerde winst onder financiële lease gelijk aan de gerapporteerde winst onder operationele lease. In de leaseperiode na het bereiken van het omkeerpunt bestaan de leasebetalingen in verhouding voor een groter gedeelte uit aflossing dan interest. De som van afschrijving en interestkosten is nu lager dan de huurkosten onder operationele lease. Het activeren leidt in de periode na het omkeerpunt tot een hogere gerapporteerde nettowinst. In Figuur 2 is de impact van de activering weergeven op de nettowinst. In het aangeven omkeerpunt/ punt van maximaal verschil zijn de totale kosten gelijk onder beide leasemethodes. Op dit punt rapporteert de onderneming onder beide methodes dezelfde nettowinst. Het gearceerde gedeelte van Figuur 2 geeft het verschil tussen de waarde van de geactiveerde verplichting en de waarde van het geactiveerde actief weer op tijdstip T1. Dit verschil komt overeen met het cumulatieve overschot tussen de operationele leasekosten en de financiële leasekosten tot het tijdstip.. 19.

(21) Belangrijk om op te merken is dat de leaseactivering slechts een minimaal effect heeft op de gerapporteerde nettowinst wanneer de gewogen gemiddelde levensduur van de leaseactiva zich rond het omkeerpunt/ punt van maximaal verschil bevindt. Indien de onderneming een stabiele leaseportefeuille heeft, is het waarschijnlijk dat de gewogen gemiddelde levensduur zich rond de 50 procent bevindt (Imhoff et al., 1991). Het structureel rapporteren van een hogere nettowinst door operationele lease te gebruiken is alleen mogelijk in het geval van een groeiende lease portefeuille. Hierbij moet opgemerkt worden dat de totale kosten van operationele en financiële leasefinanciering over de gehele periode gelijk aan elkaar zijn. Het gebruik van operationele lease verschuift winsten naar voren bij een groeiende leaseportefeuille. Wanneer de groei op termijn stagneert of daalt leidt dit tot lagere gerapporteerde winsten. Het principe verschilt wat dat betreft niet veel met resultaatsturing door het manipuleren van accruals. De “iron law” stelt immers dat als managers accruals manipuleren om hogere winsten te rapporteren in latere perioden de inverse van de manipulatie-effecten optreedt (Scott, 2009). Managers zijn dus alleen in staat de gerapporteerde winst te beïnvloeden door steeds meer gebruik te maken van operationele leasefinanciering. Op termijn houdt de onderneming dit echter niet vol en treedt het omkeereffect in werking. Op de korte termijn hebben managers echter wel de mogelijkheid om door het kiezen van de leasemethode de gerapporteerde winst te beïnvloeden.. De invloed van operationele leaseactivering op operationele winst Uit Figuur 2 kan ook het effect van leaseactivering op de gerapporteerde operationele winst kenbaar gemaakt worden. Bij het berekenen van de operationele winst worden de interestkosten buiten beschouwing gelaten. In Figuur 2 is duidelijk te zien dat de curve van de interestkosten van geactiveerde lease de gehele periode onder de constante van de operationele leasekosten ligt. Leaseactivering leidt dus altijd tot een hogere gerapporteerde operationele winst dan bij de operationele leasemethode het geval is.. 20.

(22) Figuur 1: Relatie tussen geschatte leaseverplichting en leaseactief. Figuur 2. De relatie tussen de jaarlijkse kosten van operationele en financiële lease. 21.

(23) 3.3. De invloed van leaseactivering op prestatie- en schuldmaatstaven Financiële prestatiemaatstaven De ROA en de ROE zijn veelgebruikte prestatiemaatstaven die veelvuldig opgenomen zijn in bonusplannen (Imhoff et al., 1997). Om deze reden is het relevant om te onderzoeken welke invloed het activeren van operationele leasefinanciering op deze maatstaven heeft. De ROA bestaat uit een winstcomponent (operationele winst/ netto verkopen) en een efficiëntie component (netto verkopen/ gemiddelde totale activa). Het activeren van operationele leasefinanciering leidt tot een stijging in de winstcomponent en tot een daling in de efficiëntie component (Imhoff et al., 1997). Het feit dat de ene component stijgt en de andere component daalt, maakt het moeilijk om te bepalen wat het totale effect is. In het geval van een stijgende nominale leaseportefeuille zou de daling van de efficiëntiecomponent de stijging van de operationele winst domineren (Imhoff et al., 1997). In dit geval leidt de leaseactivering tot een afname van de ROA. Managers die steeds meer gebruik van operationele leasefinanciering maken, zijn in staat om op korte termijn een hogere ROA te rapporteren dan het geval zou zijn bij leaseactivering. Het effect van leaseactivering op de ROE is net als bij de ROA dubbelzinnig. Vast staat dat de activering leidt tot een lager eigen vermogen (Imhoff et al., 1991, 1997).7 Het effect op de nettowinst hangt echter af van het stadium waarin de leaseportfolio zich bevindt. Indien de operationele lease portfolio zich in de eerste 65 procent van de gewogen gemiddelde levensduur bevindt, dan leidt activering tot een daling van de netto winst (Imhoff et al., 1997). Veelal wordt aangenomen dat dit het geval is en dat leaseactivering leidt tot een daling van de nettowinst (Imhoff et al., 1997). Het feit dat het eigen vermogen ook daalt, waardoor de bedragen in de teller en noemer dalen, maakt het moeilijk om het effect op de ROE te bepalen. De impact van de activering hangt af van de daling van de nettowinst ten opzichte van de daling van het eigen vermogen (Imhoff et al., 1997). Imhoff et al. (1997) komen tot de slotsom dat het aannemelijk is om operationele lease boven financieel lease te selecteren als een middel om de ROE toe te laten nemen.. Solvabiliteit- en liquiditeitsmaatstaven Het effect van operationele leaseactivering op de solvabiliteit- en liquiditeitsmaatstaven is eenvoudig uit Figuur 1 af te leiden. Activering leidt tot een grotere toename van de passiva ten. 7. Activering leidt tot een kleiner absoluut eigen vermogen doordat de geactiveerde verplichting gedurende de hele leaseperiode groter is dan het geactiveerde leaseactief. Zie ook Figuur 1.. 22.

(24) opzichte van de activa. Het eigen vermogen neemt met dit verschil af.8 Een hogere schuld en lager eigen vermogen leidt tot een hogere schuldratio. De interest coverage ratio geeft aan hoeveel maal de rentelasten voldaan kunnen worden uit de winst voor belastingen en interest. Activering leidt tot een toename van de interest kosten. De interestkosten zijn vooral in het begin van de leaseperiode substantieel. Het effect op de interestkosten (noemer) als gevolg van leaseactivering is groter dan de toename in de toename in de winst voor interest en belastingen. Hierdoor leidt leaseactivering tot een afname van de interest coverage ratio. Concluderend stel ik dat het activeren van operationele leasefinanciering op de balans een negatief effect heeft op zowel de solvabiliteit- als liquiditeitsmaatstaven. Managers kunnen operationele leasefinanciering gebruiken om meer voordelige solvabiliteit- en liquiditeitsmaatstaven te rapporteren.. 3.4. Eerder onderzoek operationele leaseactivering en verslaggevingsmaatstaven In tabel 1 is een overzicht gegeven van een zevental eerdere onderzoeken naar de invloed van leaseactivering op veelgebruikte verslaggevingskengetallen. De resultaten liggen grotendeels in lijn met de verwachtingen. De ROA en ROCE nemen in alle genoemde onderzoeken af. Behalve in het onderzoek van Fülbier et al. (2008) waar de ROA gemiddeld met 0,1% toeneemt. De ROE neemt in alle onderzoeken toe. Blijkbaar domineert de daling in het eigen vermogen de daling in de nettowinst, waardoor per saldo een positief effect optreedt. De weergegeven resultaten tonen dat de invloed van leaseactivering op de schuldmaatstaven duidelijk in overeenstemming is met de verwachtingen. In alle onderzoeken neemt de D/E ratio substantieel toe en neemt de interest coverage ratio af. Een hogere D/E ratio en een lagere interest coverage ratio duidt op een slechtere contractuele schuldpositie. Het eerdere onderzoek maakt het aannemelijk dat leaseactivering op korte termijn leidt tot een daling van de nettowinst, de ROA en ROCE. Hoewel bij de ROA en ROCE de activeringseffecten in de teller (stijging operationele winst) en de noemer (respectievelijk stijging activa en geïnvesteerd vermogen) een conflicterende werking hebben, suggereert eerder onderzoek dat het effect in de noemer dominant is. De effecten op de prestatiemaatstaf RONOA zijn hetzelfde als op de ROCE aangezien de RONOA en ROCE equivalenten zijn (Sutton, 2004). De verwachte invloed op de ROE is enigszins onduidelijk. Het empirische bewijs suggereert een positief effect van leaseactivering op de ROE. De effecten van leaseactivering op de schuldmaatstaven zijn eenduidig. Leaseactivering heeft een sterk negatief effect op veel gebruikte solvabiliteit- en liquiditeitsmaatstaven. De data in tabel 1 maken het aannemelijk dat het effect van leaseactivering aanzienlijk sterker is voor schuldmaatstaven dan voor prestatiemaatstaven. 8. Het effect op het eigen vermogen is kleiner indien rekening gehouden wordt met een actieve belastinglatentie. Zie sectie 3.6. voor een bespreking van belastinglatentie.. 23.

(25) Onderzoek. Model. 1. Imhoff et al. (1991). Constructieve activeringsmethode. 2. Imhoff et al. (1997). Tabel 1: Eerder onderzoek operationele leaseactivering en verslaggevingsmaatstaven Steekproef Aannames Land ROA ROE 14 ondernemingen. Onderscheid sterke/ zwakke mate OL lease.. Constructieve activeringsmethode Constructieve activeringsmethode. Casus Southwest airlines. 4. Benneth & Breadburry (2003). Constructieve activeringsmethode Factormodel als controlemodel. 38 ondernemingen. 5. LückerathRovers (2004). Constructieve activeringsmethode. 132 ondernemingen. 6. LückerathRovers (2007). Constructieve activeringsmethode Gemodificeerde activeringsmethode Factormodel als controlemodel. 125 ondernemingen. 3. Beattie et al. (1998). 7. Fülbier et al. (2008). 300 ondernemingen. 90 ondernemingen. Resterende levensduur: 15 jaar. Totale levensduur: 26 -30 jaar. Disconteringsvoet: 10% -. Individuele geschatte levensduur. Disconteringsvoet: 10% Resterende levensduur: 5 jaar. Totale levensduur: 10 jaar. Disconteringsvoet 10% Disconteringsvoet: 7,5% Resterende levensduur: 7 jaar Individueel geschatte resterende levensduur. Individuele disconteringsvoet tussen 4,5% en 5,5%. 5 verschillende groepen resterende levensduur.. Verenigde Staten. - 34% (groep veel OL). RONOA/ ROCE. D/E. Interest coverage. +191% (groep veel OL) + 47% (groep weinig OL). -. -. Daling. Daling. -. -. -. -11%. +5%. -1%. +49%. -25,9%. Nieuw Zeeland. -10%. -. -. + 20-30%. -. Nederland. -. -. -. +27%. -. Nederland. -7,77%. +4%. -8,17%. +49%. -20%. Duitsland. +0,1%. +4,4%. -3,1%. + 8%. -13,8%. -10% (groep weinig OL) Verenigde Staten Verenigd Koninkrij k. -. Het overzicht is gedeeltelijk ontleend aan Fülbier et al. (2008).. 24.

(26) 3.5. Gehanteerde activeringsmethode De gebruikte methode voor het activeren van de operationele lease-informatie is gebaseerd op de constructieve activeringsmethode van Imhoff et al. (1991). In deze sectie worden de noodzakelijke aannames en de gebruikte activeringsmethode nader toegelicht. In appendix 1 is het rekenschema opgenomen dat gebruikt is om de operationele leaseactiva en leasepassiva te activeren. Het voorbeeld is gebaseerd op de leasetoelichting in het jaarverslag van Ahold. Voor het activeren van de operationele leaseverplichtingen is het noodzakelijk aannames te doen met betrekking tot de disconteringsfactor, de resterende levensduur en de belastingvoet. In eerder onderzoek zijn nogal wat verschillende rentevoeten aangenomen. Een relatief lage rentevoet wordt geschat door Lückerath-Rovers (2007), namelijk 6% bij Nederlandse ondernemingen. Fülbier (2005) gebruikt nog lagere rentevoeten tussen de 4,5% en 5,5% bij Duitse ondernemingen. Benneth & Breadburry (2003) en Beattie et al. (1998) nemen aanzienlijk hogere rentepercentages aan, respectievelijk 10% bij ondernemingen uit Nieuw-Zeeland en 10% bij ondernemingen uit het Verenigd Koninkrijk. Om te voorkomen dat de mate van operationele leasefinanciering overschat wordt heb ik besloten de aangenomen rentevoet in eerste instantie op 7% vast te stellen.9 De tweede aanname heeft betrekking op de resterende levensduur van het operationele leaseactief. De resterende levensduur in eerdere onderzoeken verschilt eveneens sterk van elkaar. De aangenomen resterende levensduur varieert van 5 tot en met 15 jaar.10 In sterke mate arbitrair, maar binnen de genoemde uitersten, neem ik in eerste instantie een resterende levensduur van 13 jaar aan. Tot slot neem ik een belastingvoet aan van 40%. In overeenstemming met Imhoff et al. (1991) neem ik aan dat de geschatte waarde van het operationele leaseactief 70% bedraagt van de geschatte schuldverplichting. De aannames zijn redelijk conservatief, zodat de contante waarde van de operationele leaseovereenkomsten niet overschat wordt. In appendix 1 is gedemonstreerd hoe de toekomstige operationele leasebetalingen op basis van de leaserapportage in het jaarverslag van Ahold geactiveerd zijn. IAS 17 stelt dat ondernemingen de niet-opzegbare toekomstige operationele leasebetalingen moeten rapporteren. De toekomstige leasebetalingen moeten hierbij verdeeld worden in de betalingen die vallen binnen nu en één jaar, de gezamenlijke betalingen die vallen in de periode tussen één jaar en vijf. 9 Hoewel het doen van de aannames noodzakelijk is om de operationele leasefinanciering te activeren, brengen de aannames een sterke mate van subjectiviteit met zich mee. Om deze reden maak ik gebruik van een gevoeligheidsanalyse in sectie 7. In de gevoeligheidsanalyse wordt getoetst of de gevonden resultaten ook stand houden onder verschillende aannames wat betreft de rentevoet, de resterende levensduur, de belastingvoet en de relatie tussen het geactiveerde leaseactief en de geactiveerde leaseschuld. 10 Zie tabel 1, pagina 24.. 25.

(27) jaar en de betalingen die vallen in de resterende periode na vijf jaar. De nominale leasebetalingen zijn de input voor het rekenschema dat ik gebruikt heb om de contante waarde van de operationele leaseverplichtingen te schatten. Om de contante waarde van de operationele leaseverplichtingen te berekenen moeten allereerst de jaarlijkse leasebetalingen geschat worden. Overeenkomstige met de activeringsmethode van Imhoff et al. (1991) deel ik de gerapporteerde leasebetalingen die vallen in de periode tussen jaar één en jaar vijf door 4. Dit resulteert in een schatting van de jaarlijkse leasebetalingen in deze periode. De jaarlijkse leasebetalingen zijn vervolgens gedisconteerd tegen de aangenomen disconteringsvoet.11 Het saldo van de leasebetalingen na jaar 5 is gedeeld door de aangenomen resterende levensduur, minus de eerste 5 jaar. De resterende leasebetalingen, na de eerste vijf jaar, zijn berekend als 8 annuïteiten over de periode 2015-2022. De contante waarde van de annuïteiten aan het einde van jaar 5 is vervolgens gedisconteerd naar het einde van het huidige boekjaar. Op basis van de geschatte contante waarde van de operationele leasebetalingen is vervolgens de bijbehorende contante waarde van de leaseactiva geschat.12 De geschatte waarde van het leaseactief is, overeenkomstig met Imhoff et al. (1991), een aangenomen percentage (70%) van de contante waarde van de toekomstige leasebetalingen. Wederom wordt in de gevoeligheidsanalyse gecontroleerd voor deze aangenomen relatie. De totstandkoming van het eigen vermogen, na operationele leaseactivering, vereist nog enige toelichting. In principe is de invloed van de operationele leaseactivering op het eigen vermogen het verschil tussen de contante waarde van de toekomstige leasebetalingen en de waarde van de leaseactiva. Bij het activeringsproces is echter, in overeenstemming met Imhoff et al. (1991), rekening gehouden met de invloed van een aan te maken belastinglatentie. Het gegeven dat de geactiveerde schuld groter is dan het geactiveerde actief, leidt tot de vorming van een actieve belastinglatentie. De belastinglatentie neemt gedurende de looptijd van de operationele lease overeenkomst af, naarmate de waarde van het geactiveerde actief de waarde van geactiveerde schuld nadert. De actieve belastinglatentie beperkt dus het negatieve effect op het eigen vermogen. Voor het schatten van de belastinglatentie is in eerste instantie een belastingvoet van 40% aangenomen in overeenstemming met Imhoff et al. (1997). In de gevoeligheidsanalyse is de relatie ook getoetst met een belastingvoet van 25% wat overeenkomt met het hoge VPB tarief.13 Het verschil in aangenomen belastingvoet heeft nauwelijks effect op de gevonden resultaten.. 11. Aangenomen is dat alle leasebetalingen aan het einde van het jaar plaats vinden. Zie sectie 3.1 en 3.2 voor een bespreking van de relatie tussen de waarde van de geactiveerde operationele leaseverplichting en de waarde van het operationele leaseactief. 13 Het hoge tarief van 25% geldt vanaf een belastbare winst van EUR 200.000. Tot dit bedrag is het percentage 20%. www.belastingdienst.nl 12. 26.

(28) In Figuur 3 is weergegeven hoe de aangepaste balans van Ahold ultimo boekjaar 2009, na operationele lease activering, verschilt van de oorspronkelijke balans. Zoals verwacht is de totale activa toegenomen met de waarde van de geactiveerde leaseactiva. De waarde van het vreemd vermogen is ook toegenomen. De toename in het vreemd vermogen is echter minder dan de contante waarde van de toekomstige leasebetalingen, door de vorming van de actieve belastinglatentie. Het eigen vermogen neemt af met het verschil tussen de contante waarde van de toekomstige leasebetalingen en de geactiveerde leaseactiva, minus de waarde van de actieve belastinglatentie. In tabel 2 is de invloed van de operationele leaseactivering op de relevante balansposten weergegeven die benodigd zijn voor de berekening van de schuldratio en de operationele leaseratio (CWOL/TA). De operationele leaseratio geeft weer in welke mate de activa van Ahold, na leaseactivering, met operationele lease gefinancierd is. De schuldratio neemt substantieel toe met 60%. Tevens blijkt uit tabel 2 dat de contante waarde van de geactiveerde operationele leaseschuld 23% is van het balanstotaal na operationele leaseactivering. Deze resultaten bevestigen de aanname dat operationele leaseactivering een materieel effect kan hebben op de jaarrekening.. Tabel 2: Relevante balansposten en schuldratio Ahold, voor en na activering. Voor activering. Na activering. Verschil in %. Eigen vermogen. 5.440.000. 4.750.512. -12,7. Vreemd vermogen. 8.493.000. 11.863.829. 39,7. Totale activa. 13.933.000. 16.614.342. 19,2. Schuldratio. 1,56. 2,50. 60,0. CWOL. -. 3.830.488. -. CWOL/ TA. -. 0,23. -. 27.

(29) Figuur 3 Geconsolideerde balans Ahold, voor en na operationele leaseactivering In duizenden Euro’s, ultimo boekjaar 2009. Activa. Oorspronkelijke balans voor operationele leaseactivering Passiva. Vaste activa. 8.828.000. Vreemd vermogen. 8.493.000. Overige activa. 5.105.000. Eigen vermogen. 5.440.000. Totaal. 13.933.000. Totaal. 13.933.000. Activa. Aangepaste balans na operationele leaseactivering Passiva. Vaste activa voor activering. 8.828.000. Vreemd vermogen voor activering. 8.493.000. Lease activa. 2.681.559. Lease passiva. 3.830.799. Uitgestelde belastingen*. -459.696. Vaste activa na activering. 11.509.559. Vreemd vermogen na activering Overige activa. 11.864.103. 5.105.000 Eigen vermogen voor activering Effect ingehouden winst** (Exclusief belastingen) Eigen vermogen na activering. 5.440.000 -689.544 4.750.456. Totaal 16.614.559 Totaal 16.614.559 * Berekend als de aangenomen belastingvoet t vermenigvuldigd met het verschil tussen de geactiveerde leaseschuld en geactiveerde leaseactiva. ** Berekend als het verschil tussen de geactiveerde leaseschuld en de geactiveerde leaseactiva, gecorrigeerd voor belasting.. 28.

(30) 4. Hypotheses De hypothese ontwikkeling is gebaseerd op de contractuele motieven die het management ervaart als gevolg van de voorwaarden in bonusplannen en schuldcontracten. Per contract wordt een verdere theoretische verdieping gegeven. Eveneens bespreek ik eerder onderzoek naar de invloed van het betreffende contract op de mate van operationele leasefinanciering. Voor deze bespreking gebruik ik voornamelijk de onderzoeken van Lückerath-Rovers (2007), Duke et al. (2002) en El-Gazzar et al. (1986). Per contract worden twee hypotheses getoetst. De laatste sectie bevat een bespreking van potentiele niet-contractuele determinanten van leasefinanciering.. 4.1. Bonusplannen en de operationele leasemethode De bonusplan hypothese stelt dat managers met korte termijn bonuscontracten geneigd zijn om verslaggevingsmethoden te kiezen die toekomstige winsten naar de huidige periode verschuiven (Watts & Zimmerman, 1978). In eerdere PAT georiënteerde onderzoeken wordt voornamelijk getoetst of het bestaan van bonusplannen de gekozen leasemethode kan verklaren (Duke et al., 2002; El-Gazzar et al., 1986). El-Gazzar et al. (1986) vinden bewijs voor een positieve relatie tussen het bestaan van een bonusplan en de operationele leasemethode. Duke et al. (2002) vinden een niet-significante positieve relatie. Lückerath-Rovers, (2007) toetst de relatie tussen de totale management beloning en de mate van operationele leasefinanciering en vindt geen significante positieve relatie na operationele leaseactivering. De agentschapstheorie schrijft voor, als gevolg van het “moral hazard” informatieprobleem, dat het management een bepaalde mate van risico moet lopen als motivatie om zich in te spannen. Teveel risico leidt normaliter tot onder investering in risicovolle projecten, terwijl te weinig risico leidt tot onvoldoende inspanning van het management (Scott, 2009). Het variabele element in remuneratiecontracten heeft tot doel het management te motiveren en het belang van het management af te stemmen met het belang van de aandeelhouders. Om het beloningsrisico te beheersen bevatten bonusplannen vaak een drempel en een plafond (Van Praag, 2001, Healy, 1985). De drempel geeft de minimale waarde aan van de relevante prestatiemaatstaven die behaald moet worden, wil het management in aanmerking komen voor een bonus. Het plafond geeft de maximale waarde van de bonus aan. In dit geval leiden hogere gerapporteerde waarden van de prestatiemaatstaven niet tot een hogere beloning. Vanuit dit perspectief beperkt de bonusplan hypothese zich tot de gevallen waarin de bonus van het management binnen de drempel- en plafondwaarde valt (Van Praag, 2001; Healy, 1985). Wanneer het management met zekerheid weet dat de bonus onder de drempelwaarde of boven de plafondwaarde valt, dan heeft. 29.

(31) het management mogelijk andere motieven om de relevante prestatiemaatstaven te sturen. Healy (1985) stelt dat het management een motief heeft om de resultaten negatief te sturen indien de beloning onder de drempelwaarde of boven de plafondwaarde valt. Indien de resultaten onder de drempelwaarde vallen, dan vergroot neerwaartse resultaatsturing de verwachting dat het management het volgende jaar de drempelwaarde wel haalt. In het geval de resultaten boven de plafondwaarde vallen leidt neerwaartse resultaatsturing tot een grotere kans om de bonus ook in het volgende jaar te maximaliseren. Een andere methode om het beloningsrisico te reduceren is het beoordelen van de prestaties van het management in vergelijking met een samengestelde peergroup (Holmström, 1982) of het toekennen van discretionaire bevoegdheden aan de remuneratiecommissie (Scott, 2009). Veelal bestaan remuneratiecontracten uit een vast basissalaris en een variabel beloningscomponent. De variabele beloningscomponent bestaat doorgaans uit een korte termijn beloning, vaak een bonusplan genoemd, en een lange termijn bonusregeling (Bushman et al., 1996). De variabele component is in het algemeen gekoppeld aan een mix van verschillende prestatiemaatstaven en stelt het management in staat mee te delen in de winst van de onderneming (Fields et al., 2001; Bushman et al., 1996). Volgens Holmström (1979) schrijft de agentschapstheorie voor dat een specifieke prestatiemaatstaf alleen aan de bestaande mix toegevoegd moet worden, indien de prestatiemaatstaf een informatiecomponent bevat over de inspanningen van het management. Belangrijk is dat de informatiecomponent van de prestatiemaatstaf superieur is ten opzichte van andere prestatiemaatstaven. Traditiegetrouw zijn de prestatiemaatstaven in bonusplannen gekoppeld aan financiële verslaggevingscijfers of de aandeelprijs (Ittner et al., 1997; Bushman et al., 1996).14 Banker & Datar (1989) stellen dat de mix van prestatiemaatstaven afhankelijk is van de mate van precisie en gevoeligheid van de maatstaven. De gevoeligheid van prestatiemaatstaven heeft normaliter een motiverende werking op het management, terwijl precisie leidt tot een reductie van het beloningsrisico. De mix van nettowinst en aandeelprijs maakt het mogelijk om de besluitvormingstermijn van het management te beïnvloeden, indien beide prestatiemaatstaven verschillen in de termijn waarover ze de inspanningen van het management reflecteren (Bushman & Indjejikian, 1993). Prestatiemaatstaven in bonusplannen kunnen echter ook van niet-financiële aard zijn. Volgens Ittner et al. (1997) spelen niet-financiële prestatiemaatstaven een steeds belangrijkere rol bij het ontwerpen van bonusplannen. Bonusplannen, louter gebaseerd op financiële prestatie14. Voorbeelden van traditionele financiële prestatiemaatstaven zijn: nettowinst, operationele winst, rendement totale activa, rendement eigen vermogen of het rendement op investeringen.. 30.

No results found