Say on Pay: Een analyse van het Stemgedrag van aandeelhouders in de Engelse financiële sector

Say on Pay: Een analyse van het

Stemgedrag van aandeelhouders in de

Engelse financiële sector

Ryan Flanegien

Studentennummer: 1181505

Universiteit: Rijksuniversiteit Groningen Faculteit: Economie en Bedrijfskunde Opleiding: Master Accountancy

Eerste begeleider: dr. R.B.H. Hooghiemstra Tweede begeleider: Prof. dr. D.A. de Waard RA Datum: 20 maart 2015

2 Abstract

In 2002 is Engeland één van de eerste landen, die “say on pay” heeft aangenomen. De “say on pay” stemming geeft de aandeelhouders de mogelijkheid hun stem uit te brengen met betrekking tot de CEO beloning tijdens de aandeelhoudersvergadering. De beursgenoteerde ondernemingen zijn verplicht een remuneratieverslag op te stellen met betrekking tot de beloning van de CEO. In dit onderzoek wordt Engelse financiële instellingen over de periode van 2002 tot en met 2011 onderzocht. In dit onderzoek wordt gekeken of de leesbaarheid van remuneratieverslagen, strategische ruis en ondernemingsprestaties het stemgedrag van de

aandeelhouders beïnvloeden. Uit dit onderzoek blijkt dat moeilijk leesbare

remuneratieverslagen en de strategische ruis negatief zijn geassocieerd met het percentage tegen stemmen (say on pay). De associatie wordt echter niet door empirisch bewijs onderbouwd. De ondernemingsprestatie, waarbij een CEO hoog beloond wordt, is niet positief geassocieerd met het percentage tegen stemmen (say on pay) zoals de verwachting is. Deze associatie wordt ook niet door empirisch bewijs onderbouwd.

Trefwoorden

Say On Pay, remuneratieverslagen, Directors Remuneration Report Regulations (DRR),

impressie management, leesbaarheid remuneratieverslag, strategische ruis,

3 Voorwoord

Voor u ligt de scriptie ‘Say on Pay: Een analyse van het stemgedrag van aandeelhouders in de Engelse financiële sector’. Deze scriptie is geschreven in het kader van de afronding van mijn opleiding Master Accountancy & Controlling aan de Rijksuniversiteit Groningen. Het doel van dit onderzoek is om vast te stellen of het stemgedrag van aandeelhouders over het remuneratieverslag wordt beïnvloed door de leesbaarheid van het remuneratieverslag, door strategische ruis en door de prestaties van de onderneming.

Hierbij wil ik graag mijn scriptiebegeleider bedanken, de heer Reggy Hooghiemstra voor zijn adviezen, snelle reactie en begeleiding bij het tot stand komen van deze scriptie. Tevens wil ik mijn mede-scriptanten van de groep Say On Pay bedanken voor de samenwerking. Last but not least wil ik mijn familie, in het bijzonder mijn ouders, broer en vrouw bedanken. Zij hebben het voor mij mogelijk gemaakt om te kunnen studeren en hebben mij in alles onophoudelijk gesteund en aangemoedigd.

Tot slot wil ik u als lezer veel plezier wensen met het lezen van deze scriptie. Ryan Flanegien

4 Inhoudsopgave Abstract ... 2 Voorwoord ... 3 1. Inleiding ... 5 1.1. Aanleiding ... 5 1.2. Probleemstelling ... 6 1.3. Relevantie ... 7 1.4. Structuur ... 9

2. Theorie en formulering hypotheses... 10

2.1. Agency Theorie ... 10 2.2. Say on Pay ... 11 2.3. Leesbaarheid remuneratierapport ... 13 2.4. Strategische ruis ... 15 2.5. Ondernemingsprestaties ... 16 3. Onderzoeksontwerp ... 19 3.1. Sample en databronnen ... 19 3.2. Afhankelijke variabele ... 19 3.3. Onafhankelijke variabelen ... 19 3.4. Controlevariabelen ... 20 3.5. Onderzoeksmethode ... 21 4. Resultaten ... 22 4.1. Beschrijvende statistieken ... 22 4.2. Correlaties ... 23 4.3. Regressieresultaten ... 25 4.3.1. Model 1 ... 25 4.3.2. Model 2 (hypothese 1) ... 25 4.3.3. Model 3 (hypothese 2) ... 26 4.3.4. Model 4 ... 26 4.3.5. Model 5 (hypothese 3) ... 26 4.3.6. Model 6 ... 26 5. Conclusie ... 28 5.1. Discussie ... 28

5.2. Beperkingen van het onderzoek ... 29

5.3. Mogelijkheden voor vervolgonderzoek ... 30

5

1. Inleiding

1.1. Aanleiding

In de financiële wereld wordt veel geld uitgekeerd in de vorm van bonussen. Ondanks dat veel (Britse) financiële instellingen in 2008 gered zijn door de overheid met belastinggeld, bleek dat in 2009 als nog nooit tevoren in de geschiedenis hoge bonussen te zijn uitgekeerd bij de financiële instellingen (Uffelen, 2009). Mede onder invloed van de exorbitante bonussen bij de Royal Bank of Scotland en Merril Lynch (Kleinman, 2009), is er thans sprake van een negatief beeld in de media en bij de aandeelhouders inzake het gedrag van financiële instellingen.

Onder invloed van de kredietcrisis zijn aandeelhouders steeds kritischer gaan kijken naar de beloningen van de CEO (Kuhnen & Niessen-Ruenzi, 2010). Een belangrijk hulpmiddel hierbij is het remuneratieverslag. Het remuneratieverslag vormt een onderdeel van de jaarrekening, waarin de beloningen van de CEO nader worden toegelicht. Daarmee is dit verslag een primaire bron van informatie die de aandeelhouders de mogelijkheid biedt om te overwegen of de voorgestelde beloning geschikt is (Hooghiemstra et al., 2014 en Laksmana et al., 2012). Aan de hand van het remuneratieverslag en de prestatie van de onderneming zullen de aandeelhouders bepalen hoe ze tijdens de algemene vergadering hun stem uitbrengen met betrekking tot de beloning van de CEO (ook wel: say-on-pay stemming). In een onderneming is er sprake van verschillende belanghebbenden. De aandeelhouders, beleggers, accountant en managers zijn onder andere de belanghebbenden van deze informatie (Scott, 2009). Zijn de prestaties van de onderneming goed, dan zullen de aandeelhouders geneigd zijn om hun goedkeuring te geven aan de beloning van de CEO. Daarentegen zullen de aandeelhouders hun afkeuring laten blijken bij negatieve prestaties. Theoretisch gezien moet de hoogte van de totale beloningen van de boards en de positieve prestaties van de ondernemingen op één lijn zijn (Kaplan, 2008; Jensen & Meckling, 1976). De financiële crisis lijkt de invoering van ‘say on pay’ verder te hebben gestimuleerd. Say on pay bekrachtigt de zeggenschap van de aandeelhouders bij de vaststelling van de beloningsregelingen van de CEO binnen hun bedrijf volgens Gregory-Smith et al. (2013). Vóór de financiële crisis hadden landen zoals Engeland, Nederland, Australië en Zweden Say On Pay al ingevoerd. Vanaf eind 2007 / begin 2008 hebben verschillende landen, zoals België, Denemarken, Israël, Noorwegen, Portugal, Zuid-Afrika, Zwitserland en de VS (Correa & Lel, 2014), eveneens de ‘say on pay’ regelgeving ingevoerd. De invoering van Say On Pay op grote schaal is gekoppeld aan het standpunt dat huidige beloningsregelingen van CEO’s het nemen van buitensporige risico’s aanmoedigt, met name in de financiële sector. Tevens kunnen CEO’s en de board (oftewel raad van commissarissen) door de invoering van Say On Pay verantwoordelijk worden gehouden voor dergelijk gedrag en het toezicht daarop (Hill, 2012).

In deze scriptie wordt uitsluitend gekeken naar say on pay in Engeland. In 2002 was Engeland het eerste land dat middels de “Directors’ Remuneration Report (DRR) Regulations”, jaarlijks een niet-bindend aandeelhoudersstem over de beloning van CEO’s verplichtte (Cheffins and Thomas, 2001). Deze DRR-regelgeving was geïntroduceerd als een wijziging van de “CompaniesAct” uit 1985 en vervolgens is deze regelgeving

6

opgenomen in de “CompaniesAct” uit 2006. De nieuwe regelgeving (DRR) bracht aanzienlijke verbetering met zich mee in de beschikbare informatie voor aandeelhouders inzake de CEO beloning (Conyon en Sadler, 2010). Maar in het bijzonder voorziet de DRR regelgeving in de opstelling van een remuneratieverslag door de board (of directors), dat vervolgens door de aandeelhouders moet worden goedgekeurd of afgekeurd. Deze zogeheten “say on pay” stemming geeft de aandeelhouder de mogelijkheid zijn stem uit te brengen met betrekking tot de CEO beloning. Hoewel de aandeelhoudersstem niet-bindend is, is een negatieve stem op de DRR een motie van wantrouwen tegen het beloningsbeleid van de onderneming en de remuneratiecommissie zelf.

Door de hoge mate van reacties van de board op de uitgebrachte stemmen van de aandeelhouders (say on pay) blijkt dat say on pay de board bewuster maakt van mogelijke reputatie schade. Bij een hoge mate van tegenstemmen van de aandeelhouders worden de keuzes en de geschiktheid van de board betwijfeld. Dit is een effectieve dreiging, omdat de

board (of directors) geen verzekering heeft, die hem kan beschermen tegen dergelijke

reputatie sancties (Ferri & Maber, 2013, Dyck en Zingales, 2002). Hier kan men denken aan het schaden van de reputatie van de non-executive board (member) en ook hun waarde op de arbeidsmarkt als CEO verlagen.

De hierboven beschreven ontwikkeling van say on pay resulteert in een efficiënte beloningscontract, waarbij de doelen van de onderneming beter worden nagestreefd, omdat de beloningen meer ‘fair’/’at arm’s length’ zijn. In tegenstelling tot de voorstanders vinden critici (Ferri & Maber, 2013; Bainbridge, 2008; Kaplan, 2007) dat say on pay wordt genegeerd door board members, doordat de uitgebrachte stemmen niet-bindend zijn. In het ergste geval zullen non-executive board members ertoe neigen om aandeelhouders slecht te informeren. Dit zal leiden tot het aannemen van een suboptimale beloningspraktijk (Ferri & Maber, 2013). De hierboven genoemde gebeurtenissen hebben ertoe geleid de ontwikkelingen omtrent say on pay in de Engelse financiële sector in deze scriptie te onderzoeken.

1.2. Probleemstelling

Het doel van dit onderzoek is om vast te stellen of de boards aan impressie management doen. De boards hebben prikkels om aan impressie management te doen, de prikkels worden hieronder nader toegelicht. In dit onderzoek wordt gekeken naar twee vormen van impressie management namelijk, leesbaarheid van het remuneratieverslag en strategische ruis. In dit onderzoek wordt vastgesteld of de leesbaarheid van het remuneratieverslag in verband kan worden gebracht met de motieven van de non-executive board om compensatie rapportage onduidelijk te maken. De board zal prikkels hebben om de remuneratie minder leesbaar in het remuneratieverslag te presenteren wanneer een aanzienlijk deel van de beloning van de CEO niet gerelateerd is aan de ondernemingsprestaties en andere economische determinanten van compensatie. Het onduidelijk maken van het remuneratieverslag zal de lezers verwarren en mogelijk uitnodigen tot een onderzoek in de beloningsstructuur van de CEO (Laksmana et al., 2012). Zo kan de board de compensatie beslissingen in een remuneratie die makkelijker is te lezen rationaliseren en de kritiek rondom de beloningen mitigeren. Dus het moeilijk leesbaar maken van een

7

remuneratieverslag kan als effect hebben dat de aandeelhouders in hoge mate eens zullen zijn met de beloning.

Uit heersende opvattingen op het gebied van impressie management wordt gesuggereerd dat, behalve het onduidelijk maken van het remuneratieverslag, leiders van een onderneming zullen trachten belanghebbenden te beïnvloeden door de wijze waarop informatie wordt uitgebracht te “managen”. Als boards of directors onzeker zijn over hoe de belanghebbenden zullen reageren en of bepaalde reacties schadelijk kunnen zijn voor de onderneming, zullen de board of directors aanzienlijke motivatie hebben om belanghebbenden te beïnvloeden met behulp van strategische ruis (Graffin et al., 2011). Dit is een tweede vorm van impressie management dat in dit onderzoek wordt behandeld. Graffin et al. (2011) stellen dat boards of directors op bepaalde momenten persberichten zullen uitbrengen (strategische ruis) om de aandacht/controle te minimaliseren van een gebeurtenis die als slecht wordt ervaren door de belanghebbenden. In dit onderzoek wordt onderzocht of de board of directors van slecht presterende ondernemingen meer zullen rapporteren (strategische ruis) dan goed presterende ondernemingen naar aanloop van de algemene vergadering van aandeelhouders.

In het onderzoek worden de effecten van de veranderende economische prestaties van de CEO-compensatie in de periode van 2002 tot 2011 onderzocht, omdat in 2002 Engeland als eerste land middels DRR de ‘say on pay’ verplichtte. De centrale vraag van dit onderzoek is als volgt:

Wordt het stemgedrag van aandeelhouders (Say On Pay) van financiële instellingen beïnvloed door de leesbaarheid van het remuneratierapport, de strategische ruis en de prestaties van de onderneming?

1.3. Relevantie

In 2002 is Engeland één van de eerste landen, die “say on pay” heeft aangenomen. Hierdoor is Engeland een bijzonder bruikbare testcase om de invloed van de zeggenschap van aandeelhouders op de beloning van bestuurders te analyseren. Eerdere onderzoeken zoals die van Ferri & Maber, 2013 en Conyon & Sadler, 2010 hebben data over de periode van 2002 tot en met 2007 gebruikt, waarbij er geen rekening is gehouden met de effecten van de financiële crisis en het niet-aangepaste gedrag van de financiële instellingen. In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van de populatie van financiële instellingen over de periode van 2002 tot en met 2011. Dus in dit onderzoek wordt de periode na de crisis ook meegenomen in het onderzoek, waarbij de economische omstandigheden een grote rol zijn gaan spelen op het stemgedrag van de aandeelhouders met betrekking tot de beloning van de CEO. Onder invloed van de kredietcrisis zijn aandeelhouders steeds kritischer gaan kijken naar de beloningen van de CEO (Kuhnen & Niessen-Ruenzi, 2010) en met name naar het remuneratieverslag. Dit zal leiden tot feitelijk andere en sterkere verwachtingen dan resultaten uit eerdere onderzoeken.

De transparantie van remuneratieverslagen heeft zich langzaam ontwikkeld. In het begin was de uitgebrachte informatie inzake remuneratie minimaal. Bij de invoering van hervormingen, zoals de “Cadbury Report” in 1992, zijn de remuneratieverslagen geleidelijk

8

transparanter gaan worden (Gregory-Smith et al., 2013). Door de “Greenbury Report” (1995) zijn de remuneratieverslagen uitgebreid met in het bijzonder informatie over aandelenopties (Conyon en Sadler, 2010). De “Greenbury Report” werd ook opgesteld als een reactie op de zorgen over bovenmatige beloning van de CEO. Maar de inhaalslag is vooral door de DRR gemaakt (Conyon en Sadler, 2010).

Uit een eerste onderzoek van Conyon en Leech (1994) in Engeland blijkt dat er een zwakke relatie bestaat tussen meer zeggenschap van de aandeelhouders en het verlagen van de CEO beloning (Conyon en Sadler, 2010). Uit het onderzoek blijkt echter dat er geen bewijs bestaat, dat meer zeggenschap van de aandeelhouders de groei van de beloning beperkt. Carter en Zamora (2009) hebben onder de FTSE350 ondernemingen een onderzoek uitgevoerd over de periode van 2002 tot en met 2006. Uit hun onderzoek blijkt dat aandeelhouders hoge salarissen, zwakke prestatiebeloning bij gevoelige bonusuitkering en potentiële verwatering van het eigen vermogen afkeuren. Tevens blijkt uit het onderzoek van Carter en Zamora (2009) dat non-executive directors reageren op negatieve uitgebrachte stemmen van de aandeelhouders uit het verleden inzake het remuneratierapport. Dit blijkt door het verminderen van bovenmatige beloning en het verminderen van aandelenopties en ook door het verbeteren van de link tussen beloning en prestaties. Uit een recent onderzoek van Ferri en Maber (2009), waarbij Engelse ondernemingen over de periode 2000 tot en met 2005 zijn onderzocht of de Say On Pay effect heeft gehad op de CEO prestatiebeloning, blijkt dat er sprake is van een toename van de gevoeligheid van de contante uitbetaling aan de CEO en de totale beloning bij negatieve operationele prestaties. Dit komt voornamelijk voor bij ondernemingen met overcompensatie in de periode voorafgaand aan de invoering van de Directors’ Remuneration Report (DRR) regelgeving en bij ondernemingen met een hoog stemverschil van de aandeelhouders. Hierboven beschreven onderzoeken kijken naar de effecten dat say on pay heeft gehad op de CEO beloning en of deze beloningen in verhouding zijn met de prestaties van de ondernemingen. In deze scriptie wordt naast de hierboven beschreven factoren ook gekeken naar de leesbaarheid van het remuneratieverslag en de uitgebrachte anticiperende informatie naar aanleiding van de aandeelhoudersvergadering, indien deze factoren invloed hebben op de aandeelhouders bij het uitbrengen van de stemmen.

Volgens Hillman et al. (2011) zijn de aandeelhouders vooral geïnteresseerd in de prestaties van de onderneming. Hier gaat het zowel om de prestatie (accounting) van de onderneming in het algemeen als de beurswaarde (stock price) van de onderneming. Als de prestaties van de ondernemingen goed zijn, kunnen aandeelhouders profiteren van een hoge aandelenkoers en ook mogelijk van een hoge dividenduitkering (Hillman et al., 2011; Grinstein en Michaely, 2005). Aan de andere kant, als de prestaties slecht zijn, kan het ontstaan van agency kosten een mogelijk gevolg zijn. Dit gebeurt als de board zijn eigen belangen ten koste van de aandeelhouders nastreeft (Hillman et al., 2011; Jensen en Meckling, 1976). Hillman et al. (2011) stellen voor dat ondernemingsprestaties het stemgedrag van de aandeelhouders beïnvloeden bij het uitbrengen van hun stemmen bij de

board verkiezing. Het aandeelhoudersactivisme, zoals het uitbrengen van een stem, wordt

gedefinieerd door Gillan en Starks (1998, p.11) als ‘een geheel van reacties op prestaties’. De aandeelhouders kunnen aannemen dat als een onderneming slecht presteert, de board zijn werk niet goed doet. De aandeelhouders kunnen hun ontevredenheid uiten door het inhouden van hun stem (voice) bij board verkiezingen. De aandeelhouders kunnen er echter

9

ook voor kiezen om bij ontevredenheid met de prestatie de onderneming en/of strategie, hun aandelen te verkopen ook genaamd “exit”. Net als bij het onderzoek van Hillman et al. (2011) wordt in dit onderzoek nagegaan of de aandeelhouders hun ontevredenheid uiten bij het uitbrengen van hun stem over het remuneratieverslag (voice) bij slechte prestaties van de ondernemingen, waarbij in dit onderzoek het remuneratieverslag ook onder de loep wordt genomen.

Verder draagt dit onderzoek in verschillende manieren bij aan de stroom van onderzoeken over het remuneratieverslag. Ten eerste richt het onderzoek zich op een onderwerp dat onlangs de aandacht van investeerders heeft gekregen. Ten tweede richt dit onderzoek zich op financiële instellingen, terwijl andere onderzoeken op niet-financiële instellingen zijn gericht. Als laatste ligt de nadruk de afgelopen jaren op het kwantitatieve aspect, dus de omvang van het remuneratieverslag. Er zijn niet veel onderzoeken verricht naar de leesbaarheid van remuneratieverslagen. Courtis (1986) beschrijft de mogelijkheden om (on)leesbaarheid te gebruiken om ongewenste resultaten of ontwikkelingen te verhullen. In dit onderzoek wordt nader ingegaan op de leesbaarheid van het remuneratieverslag en het effect dat deze heeft op de uitgebrachte stem van de aandeelhouders.

1.4. Structuur

De indeling van deze scriptie is als volgt. In hoofdstuk 2 wordt de theorie en hypothese behandeld. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 het onderzoeksontwerp uitgewerkt, waarbij met behulp van drie hypothesen, het empirische onderzoek wordt uitgevoerd. De resultaten van het onderzoek worden in hoofdstuk 4 gepresenteerd en beschreven. Tenslotte wordt in het laatste hoofdstuk de conclusie op de hoofdvraag gegeven. Tevens zullen in dit hoofdstuk de beperkingen van het onderzoek en de mogelijkheden voor vervolgonderzoek nader worden toegelicht.

10 2. Theorie en formulering hypotheses

2.1. Agency Theorie

Agency theorie onderscheidt zich als het raamwerk dat het meest toegepast wordt in onderzoeken over de beloning van de CEO bij beursgenoteerde ondernemingen (Krause et al., 2014; Finkelstein et al., 2009). Agency theorie bouwt voort op het werk van Berle en Means (1932), waarbij de scheiding tussen eigendom en het besturen van de onderneming centraal staat. Van oudsher worden door Agency theoretici beweerd, dat aangezien de CEO’s niet de eigenaars zijn van de onderneming die zij beheren hun belangen niet noodzakelijk in lijn zijn met die van de aandeelhouders (Krause et al., 2014; Eisenhardt, 1989; Jensen en Meckling, 1976). Hierdoor is het noodzakelijk dat de aandeelhouders de CEO’s zodanig compenseren, dat de CEO’s de belangen van de aandeelhouders maximaal zullen behartigen (Holmstrom, 1979). De aandeelhouders willen dit bereiken via hun board die verantwoordelijk is voor het bepalen van de beloningen van de CEO’s. Het doel van de prestatiebeloning is om de CEO’s te motiveren de aandeelhoudersbelangen zo goed mogelijk te behartigen (Krause et al., 2014; Jensen en Murphy, 1990; Fama en Jensen, 1983).

De legitimiteit van de prestatiebeloning rust op de veronderstelling dat de aandeelhouders de kwestie inzake de beloning van de CEO benaderen vanuit een economische rationaliteit (Krause et al., 2014; Westphal en Zajac, 1998). De aandeelhouders hebben de voorkeur voor het eerste beste alternatief, waarbij zij over de perfecte informatie beschikken met betrekking tot het gedrag van de CEO’s en de CEO’s niet meer hoeven te betalen dan hun basis loon (Krause et al., 2014; Holmstrom, 1979 en 1975). Zoals echter blijkt uit eerdere onderzoeken, zit in de relatie tussen aandeelhouders en CEO’s bij beursgenoteerde ondernemingen veel asymmetrische informatie (Krause et al., 2014; Barkema en Gomez-Mejia, 1998; Sanders en Carpenter, 1998). In dit geval opteren de aandeelhouders liever voor het tweede beste alternatief met betrekking tot de prestatieprikkels van de beloning. Hierbij wordt vereist dat meer dan het minimum dat de CEO zou accepteren dan ook uit te betalen aan de CEO (Krause et al., 2014). Verschillende agency theoretici concluderen dat aandeelhouders een voorkeur hebben voor de beste bedrijfsprestaties voor de laagste CEO beloning. De meeste aandeelhouders ondersteunen toch de koppeling tussen beloning en prestatie als methode om optimale resultaten te behalen (Krause et al., 2014; Eisenhardt, 1989). Dat aandeelhouders in het algemeen de beloning van CEO’s die gekoppeld is aan ondernemingsprestaties goedkeuren, wordt door veel onderzoeken ondersteund (Krause et al., 2014; Certo et al., 2003; Kumar & Sopariwala, 1992; Brickley et al., 1985). In het bijzonder blijkt uit het onderzoek van Westphal en Zajac (1998) dat aandeelhouders positief reageren op aankondigingen van het aannemen van een lange termijn beloningssysteem voor de CEO’s (Krause et al. 2014).

Uit recente onderzoeken blijkt dat machtige CEO’s invloed kunnen uitoefenen op de board beslissingen en ook op de non-executive board (members). Dit wordt ook de management power theorie genoemd (Hooghiemstra et al., 2014; Shin, 2013; Morse et al., 2011; Bebchuk en Fried, 2004). Hierdoor stemt de board heel vaak in met remuneratie contracten die in het voordeel zijn van de CEO’s en niet van de aandeelhouders (Hooghiemstra et al, 2014; van Essen et al., 2014). De macht van de CEO komt vooral doordat de CEO een formele positie heeft en de CEO een bestuurslid is en de CEO ook deel uit kan maken van verschillende

11

bestuurscommissies. De non-executive board neigt vaak er naar om de CEO te vergemakkelijken, door collegiaal te zijn of om conflicten te vermijden (Hooghiemstra et al., 2014; Shin, 2013).

2.2. Say on Pay

Zoals reeds hierboven vermeld zijn Engeland en Australië de eerste landen die say on pay hebben geïntroduceerd. De “say on pay” stemming geeft de aandeelhouders de mogelijkheid hun stem uit te brengen met betrekking tot CEO beloning tijdens de aandeelhoudersvergadering. De “say on pay” is tot stand gekomen uit verschillende wetgevingen die vanaf 1992 zijn geïntroduceerd. In 1992 introduceerde de “Cadbury Report” de verantwoording en auditcomité functies, waarbij een minimaal aantal externe onafhankelijke directors zijn aanbevolen als board (members). Vervolgens is in 1995 de “Greenbury Report” geïntroduceerd. Hierbij zijn de remuneratieverslagen uitgebreid in het bijzonder met betrekking tot de aandelenopties (Conyon en Sadler, 2010). De “Greenbury Report” werd ook opgesteld als een reactie op de zorgen over bovenmatige beloning van de CEO (Conyon en Sadler, 2010). De hierboven genoemde principes van de Engelse “corporate governance” zijn verankerd in de “Hampel Report” (1998). Tevens heeft de “Higgs Report” (2003) nog aanbevelingen gedaan om de effectiviteit van non-executive

directors te verbeteren (Conyon en Sadler, 2010).

Maar de inhaalslag is door de DRR (Directors’ Remuneration Report) gemaakt (Conyon en Sadler, 2010). Deze regelgeving was geïntroduceerd als een wijziging van de “CompaniesAct” uit 1985 en vervolgens is deze regelgeving opgenomen in de “CompaniesAct” uit 2006. De nieuwe regelgeving (DRR) bracht aanzienlijke verbeteringen met zich mee in de beschikbare informatie voor aandeelhouders inzake de CEO beloning (Conyon en Sadler, 2010). Maar in het bijzonder voorziet de DDR regelgeving in de opstelling van een remuneratieverslag door de board (of directors), die vervolgens door de aandeelhouders moet worden goedgekeurd of afgekeurd. Deze zogeheten “say on pay” stemming geeft de aandeelhouders de mogelijkheid hun stem uit te brengen met betrekking tot de CEO beloning. Hoewel de aandeelhoudersstemming niet-bindend is, is een negatieve stem op de DRR een motie van wantrouwen in het beloningsbeleid van de onderneming en de remuneratiecommissie zelf.

Engelse beursgenoteerde ondernemingen zijn verplicht om tenminste één keer in de 15 maanden een aandeelhoudersvergadering te houden, maar de ondernemingen wijken vaak niet af van de gewoonte om de aandeelhoudersvergadering om de 12 maanden te houden (Gregory-Smith, I. et al., 2013). Bij de aandeelhoudersvergadering worden de aandeelhouders gevraagd om een stem uit te brengen op de voorgestelde besluiten van de

board. De DRR regelgeving (Departement of Trade and Industry, 2002) voorziet in de

opstelling van een remuneratieverslag door de board (of directors), dat vervolgens vanaf 2004 verplicht door de aandeelhouders moet worden goedgekeurd of afgekeurd (Gregory-Smith, I. et al., 2013). De invoering van say on pay heeft op verschillende niveaus effect gehad.

Hieronder wordt in het kort de reactie van de markt op say on pay beschreven en de effecten van say on pay op de beloning van de CEO’s. Uit het onderzoek van Ferri en Maber (2013)

12

blijkt dat door de introductie van say on pay, ondernemingen met controversiële beloningspraktijken en vooral ondernemingen met zwakke sancties voor slechte prestaties reageerden met aanpassingen waarbij er werd gekeken of de prestaties correleerden met de beloningen (Ferri en Maber, 2013). Dit had vaak een positief effect zowel op de prestaties van de onderneming als op de aandelenkoers van de onderneming (Ferri en Maber, 2013). Dit is consistent met de waarneming van de aandeelhouders dat say on pay als een waarde creërende governance-mechanisme wordt gezien. Door de introductie van say on pay zijn ook veranderingen waargenomen in de contracten met betrekking tot ontslagvergoeding en de voorwaarden in equity betreffende prestatiecriteria (Ferri en Maber, 2013). Ondernemingen met een hoge stem dissent bij say on pay reageren door het verwijderen van controversiële voorwaarden, die bekritiseerd worden als beloning voor falen. Deze controversiële voorwaarden betreffen lange opzegtermijnen en hertesten van bepalingen van optietoekenning aan de CEO’s. Als laatste hebben Ferri en Maber (2013) in hun onderzoek waargenomen dat er een significante toename van de gevoeligheid van de beloning van de CEO bestaat bij slechte prestaties van de onderneming en bij ondernemingen waar CEO’s bovenmatig worden uitbetaald. Hieruit kan worden afgeleid dat bij slechte prestaties van de ondernemingen de aandeelhouders de CEO direct hun ontevredenheid laten merken door het uitbrengen van een negatieve stem tijdens de aandeelhoudersvergadering inzake het remuneratieverslag.

Conyon en Sadler (2010) hebben ook say on pay (DRR) in Engeland onderzocht. Zij hebben Engelse beursgenoteerde ondernemingen over de jaren 2002 tot 2007 onderzocht. Conyon en Sadler (2010) hebben in hun onderzoek een vergelijking gemaakt tussen de resultaten van de aandeelhouderstem op DRR en andere beloningsvoorstellen en de resultaten van de aandeelhouderstem op niet-beloning gerelateerde besluiten, zoals het benoemen van een CEO of het benoemen van een accountant. Uit het onderzoek van Conyon en Sadler (2010) blijkt dat aandeelhouders zeer waarschijnlijk eerder tegen DRR en beloningsvoorstellen zullen stemmen dan bij niet-beloning gerelateerde besluiten. Als aandeelhouders tevreden zijn met de beloningsstrategie van de onderneming, zal de beloning van de CEO geen effect hebben op het stemgedrag van de aandeelhouders. De ontevredenheid van de aandeelhouders heeft tot gevolg dat hoge CEO beloningen geassocieerd zijn met een hoge stem dissent. Dit is in lijn met het bestaande onderzoek van Carter en Zamora (2009). Uit het onderzoek van Conyon en Sadler (2010) blijkt dat de aandeelhouders dissent op het DRR voorstel hoger is bij ondernemingen met een hoge CEO beloning. Dus hoge CEO beloningen worden geassocieerd met hoge aandeelhoudersstem dissent tegen de DRR. Zoals reeds aangegeven komt dit resultaat overeen met de het resultaat uit het onderzoek van Carter en Zamora (2009).

Zoals aangegeven is het aannemelijk dat aandeelhouders eerder tegen DRR zullen stemmen dan bij voordrachten bij board verkiezingen. Hierdoor geeft de aandeelhouder zijn/haar ontevredenheid aan over de ondernemingsbeloning (Conyon en Sadler, 2010). Say on pay is een belangrijk mechanisme waardoor de aandeelhouders hun stem kunnen uitbrengen en hun ontevredenheid kunnen uiten over de huidige governance regelingen. Hierdoor dienen

board (members) rekening te houden met deze bevindingen. Als de board de aanwijzingen

van de aandeelhouders niet opvolgt, zal blijken dat de board niet in staat, is om het belang van de aandeelhouders te behartigen en door de say on pay wordt de board publiekelijk gestraft door het stemmen van de aandeelhouder tegen het remuneratierapport. Deze

13

negatieve publiciteit zal de reputatie van de non-executive board (member) schaden en ook hun waarde op de arbeidsmarkt als CEO verlagen (Hooghiemstra et al., 2014; Hunton en Rose, 2008).

2.3. Leesbaarheid remuneratierapport

Grote beursgenoteerde ondernemingen stellen vaak speciaal een remuneratiecommissie aan, die verantwoordelijk is voor het opstellen van het beloningsbeleid gecombineerd met de doelstellingen, het samenstellen van een peergroup en het invullen van het beloningsbeleid. De remuneratiecommissie bestaat uit non-executive board members. Zoals reeds hierboven is aangegeven uiten de aandeelhouders na invoering van de DRR (say on

pay) hun (on)tevredenheid door het uitbrengen van hun stem bij de

aandeelhoudersvergadering. In het beloningsbeleid worden de volgende aspecten gedefinieerd (Deloitte, 2011):

- Verhouding tussen korte en lange termijn beloningen;

- Verhouding tussen het vaste en het variabele deel van de beloning;

- Verhouding tussen de beloning van de voorzitter en die van de overige leden van het bestuur;

- Verhouding tussen de beloning van de bestuurders ten opzichte van de overige geledingen in de onderneming.

De remuneratiecommissie adviseert niet alleen, maar controleert ook. Hierbij moet men denken aan het vaststellen of de desbetreffende CEO aan het einde van de periode aan de prestatiedoelen heeft voldaan. Dit doet de remuneratiecommissie in samenwerking met andere toezichthoudende commissies zoals de audit commissie (Deloitte, 2011).

De regelgeving in Engeland betreffende het remuneratierapport is ingevoerd in 2002 en bevat bepalingen met betrekking tot het remuneratierapport, welke zoals hierboven reeds aangegeven een belangrijk onderdeel is van het jaarverslag van een onderneming. De

non-executive board bereidt het remuneratieverslag voor en in het remuneratieverslag geeft de non-executive board informatie over de structuur van de beloning van de onderneming en

ook over de werkelijke beloningspakket van elke CEO. Dit alles conform de DRR regelgeving. In de regelgeving is de basisinhoud van het remuneratierapport geregeld. In de regelgeving staan er geen regels met betrekking tot de inhoudelijke prestatie van het remuneratieverslag (Hooghiemstra et al., 2014). Door het niet opnemen van de “gewoon Engels” regel in de regelgeving van het remuneratieverslag (zoals in de Verenigde Staten), hebben de non-executive board members een aanzienlijke discretionaire bevoegdheid om het niveau van de leesbaarheid van het remuneratierapport te variëren (impressie management) (Hooghiemstra et al., 2014). Daardoor kan de non-executive board het remuneratierapport van een teveel betaalde CEO minder opvallend maken.

Impressie management is een onderdeel van de financiële rapportage literatuur dat onderzoek doet naar de pogingen van de board (of directors) om de interpretatie van financiële rapporten te beïnvloeden (Godfrey et al., 2000; Neu, 1991). Impressie management treedt op wanneer de Board (of directors) een selectie maakt van welke informatie ze willen laten zien en wanner de board (of directors) de informatie op een manier presenteert dat de perceptie van de lezer wordt verstoord door het mooier maken van de ondernemingsprestatie (Godfrey et al., 2000; Neu, 1991).

14

Er wordt aangenomen dat de board (of directors) deelneemt aan twee soorten gedrag bij het uitbrengen van informatie (Merkl-Davies en Brennan, 2007). De board kan de informatie weglaten of bij de informatie een toevoeging maken. Toevoeging is een tactiek die wordt toegepast door de board waarbij de schuld voor negatieve resultaten wordt afgeschoven van de board (Merkl-Davies en Brennan, 2007). Het verzwijgen van informatie kan op twee manieren worden gedaan, namelijk door de slechte informatie te obfuscate of door de nadruk te leggen op goede informatie (Merkl-Davies en Brennan, 2007). Uit voorgaande onderzoeken blijkt dat “delen” van de jaarrekening of informatie zodanig zijn bewerkt dat de board in een zo goed mogelijk daglicht wordt gezien (Merkl-Davies en Brennan, 2007; Stanton et al., 2004).

Impressie management kent verschillende technieken. Eén van de belangrijkste technieken is obfuscation. Met de obfuscation van informatie wordt bedoeld het manipuleren van verbale informatie, hetzij door het manipuleren van het leesgemak of door het gebruik van overtuigende taal (Merkl-Davies en Brennan, 2007). Tevens kan de board informatie

obfuscate door de nadruk te leggen op goed nieuws bij het brengen van

ondernemingsinformatie (Merkl-Davies en Brennan, 2007). Dit kan de board doen door het manipuleren van verbale en/of numerieke informatie. Hierbij kan men denken aan het benadrukken van positieve financiële prestaties (Merkl-Davies en Brennan, 2007).

De vorm van obfuscation met betrekking tot de leesbaarheid wordt in dit paragraaf verder uitgewerkt en de vorm van obfuscation verbandhoudende strategische ruis wordt in paragraaf 2.4. uitgewerkt.

Daar grote verschillen bestaan tussen ondernemingen, onder anderen qua grootte of functioneren is het moeilijk om een standaard beloningsregeling voor CEO’s te bepalen. Om toch tot een besluit te komen voor wat betreft de beloning van de CEO dienen de aandeelhouders alle relevante informatie met betrekking tot de feiten en omstandigheden omtrent het beloningsproces te kennen (Laksmana et al., 2012). Bloomfield (2002) introduceerde de “Incomplete Revelation” hypothesis, die suggereert dat effectenmarkten minder volledig reageren op de informatie uit publieke verslagen welke duurder is, gezien het feit dat de winst gegenereerd uit de handel op basis van zulke informatie niet genoeg is om de extra kosten te dekken (Laksmana et al., 2012). Als gevolg hiervan heeft de board meer prikkels om het moeilijker te maken voor aandeelhouders om informatie te ontdekken, die een ongunstige invloed kunnen hebben op de aandelenkoers van hun ondernemingen. Uit de “obfuscation” hypothesis (Courtis, 1998) blijkt dat de board bij het uitbrengen van geschreven rapportage geen neutraal standpunt in de presentatie neemt (Laksmana et al., 2012; Sydserff en Weetman, 1999). Tevens blijkt dat voornamelijk een CEO die meer dan de benchmark als beloning uitbetaald krijgt, geneigd is om de presentatie binnen het remuneratierapport te beïnvloeden (Laksmana et al., 2012). “Obfuscation” wordt door Courtis als volgt gedefinieerd: “een schrijftechniek voor geschreven rapportage, die de bedoelde boodschap verduistert, of verwart, afleidt of de lezers overrompelt, waardoor de lezers verbijsterd en in de war achter blijven” (Courtis, 2004, p. 292). Uit eerdere onderzoeken over de leesbaarheid van geschreven rapportages blijkt dat er een verband bestaat tussen de leesbaarheid van een geschreven rapportage en de winstgevendheid van de ondernemingen (Laksmana et al., 2012; Li, 2008;, Courtis, 1998, 1995, 1986;

15

Subramanian et al., 1993; Smith en Taffler, 1992). In dit onderzoek zal nagegaan worden of er een verband bestaat tussen de leesbaarheid van het remuneratierapport en de prestatie van de CEO. Als de CEO slecht presteert is de non-executive board geneigd om het remuneratierapport moeilijk te schrijven in tegenstelling tot wanneer de CEO goed presteert. Dus in de context van say on pay als het remuneratierapport moeilijk leesbaar is, kunnen aandeelhouders in de war gebracht of afgeleid worden (Hooghiemstra et al., 2014; Courtis, 2004). Hierdoor kunnen aandeelhouders aannemen dat de beloning en prestaties van de CEO gekoppeld zijn en dat de beloning van de CEO geschikt is (Hooghiemstra et al., 2014; Laksmana et al., 2012). Dit heeft tot gevolg dat er minder aandeelhouders ontevreden zijn over het remuneratierapport en dat het stem dissent laag zal zijn. (Hooghiemstra et al., 2014; Krause et al., 2014; Ferri en Maber, 2013; Conyon en Sadler, 2010). Door het remuneratierapport moeilijk leesbaar te maken wordt de mogelijkheid vergroot dat de aandeelhouders onbewust beïnvloed kunnen worden bij het uitbrengen van hun say on pay stem door de manier waarop de informatie wordt gepresenteerd in het remuneratierapport (Hooghiemstra et al., 2014).

Hieruit wordt de eerste hypothese afgeleid:

H1: Een moeilijk leesbaar remuneratieverslag wordt negatief geassocieerd met het percentage tegen stemmen (dissent).

2.4. Strategische ruis

De impressie management literatuur suggereert dat het publiceren van meerdere significante informatie tegelijkertijd het moeilijk of onmogelijk maakt om het effect van informatie te interpreteren (Graffin et al., 2011). Strategische ruis treedt op wanneer er twee of meer belangrijke gebeurtenissen gelijktijdig worden aangekondigd, waarbij tevens de timing van het uitbrengen van de publicatie door de onderneming wordt bepaald. De publicaties zijn niet bedoeld om helderheid te brengen inzake de gebeurtenissen (Graffin et al., 2011). Strategische ruis wordt binnen impressie management aangemerkt als anticiperende, preventieve en verwarrende activiteiten (Graffin et al., 2011). Strategische ruis stelt de board (members) in de gelegenheid de markt reacties te rationaliseren, omdat ruis een alternatieve verklaring biedt voor de negatieve verandering in de aandelenkoers (Graffin et al., 2011).

Elsbach et al., (1998) hebben de anticiperende obfuscation ontwikkeld (Graffin et al., 2011). Elsbach et al., (1998) zijn van mening dat anticiperende obfuscation een kenmerkende vorm is van impressie management. Anticiperende obfuscation treedt niet op als gevolg van de reacties van de stakeholders (Graffin et al., 2011). Volgens Higgins en Snyder (1989) hebben ondernemingen de mogelijkheid en de noodzaak om de toekomst te anticiperen. Hierdoor zal de onderneming preventieve actie ondernemen om zichzelf te beschermen tegen mogelijke negatieve reacties op onzekere gebeurtenissen (Graffin et al., 2011; Higgins en Snyder, 1989). Verder wordt anticiperende obfuscation het meest waarschijnlijk gebruikt als het onduidelijk is of een gebeurtenis negatief zal uitpakken (Graffin et al., 2011; Elsbach et al., 1998). Ondernemingen kunnen anticiperende obfuscation toepassen om directe controle van een gebeurtenis te beperken (Graffin et al., 2011).

De board kan strategische ruis gebruiken door op het juiste moment andere belangrijke persberichten uit te brengen naar de aanloop van de aandeelhoudersvergadering om de

16

aandeelhouders te beïnvloeden (Graffin et al., 2011). In het onderzoek van Graffin et al. (2011) wordt gekeken naar strategische ruis over een periode van 1 of 2 dagen voor de aandeelhoudersvergadering. In dit onderzoek wordt gekeken naar de strategische ruis over een langere periode, namelijk 7 dagen voor de aandeelhoudersvergadering.

Mensen hebben de neiging om zwaarder gewicht te hechten aan recente gebeurtenissen dan aan oudere gebeurtenissen (Dimitrov en Jain, 2011; Tversky en Kahneman, 1974). Hoewel goed nieuws voor de pre-meeting niet alle aandeelhouders zal bevredigen, zal de ontevredenheid van de aandeelhouders worden beperkt (Dimitrov en Jain, 2011). De noodzaak om positief nieuws te melden vóór de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering hangt af van hoe ontevreden de aandeelhouders zijn met de board (Dimitrov en Jain, 2011). Als de aandeelhouders tevreden zijn met de prestaties uit het verleden, zal de aandeelhoudersvergadering onwaarschijnlijk omstreden zijn of zal niet veel aandacht in de media trekken of van de activistische aandeelhouders (Dimitrov en Jain, 2011). Wanneer de ontevredenheid van de aandeelhouders echter hoog is, probeert de board een deel van de kritiek af te wentelen door het uitbrengen van goed nieuws vóór de aandeelhoudersvergadering (Dimitrov en Jain, 2011). In dit laatste geval kan de board op het positieve nieuws wijzen dat de aandelenprijs stijgt als bewijs dat zij de uitdagingen die de onderneming tegenkomt aanpakken (Dimitrov en Jain, 2011). De board kan tevens aangeven dat hun strategie werkt en dat zij gericht zijn op het creëren van aandeelhouderswaarde (Dimitrov en Jain, 2011).

Veranderingen in het dividendbeleid, winstvooruitzichten en winstaankondigingen en aankondigingen van fusies en overnames zijn belangrijke gebeurtenissen, die de aandelenkoers kunnen beïnvloeden. Als deze gebeurtenissen de aandelenkoers beïnvloeden kunnen de gebeurtenissen als verwarrende gebeurtenissen worden aangemerkt (Graffin et al., 2011). Hierdoor worden de stemming en gedachten van de aandeelhouders ook beïnvloed (Graffin et al., 2011; McWilliams en Siegel, 1997).

Door op het juiste moment andere belangrijke persberichten uit te brengen wordt naar de aanloop van de aandeelhoudersvergadering het stemmen over de beloning van de CEO verward.

Dit leidt tor de volgende hypothese.

H2: Strategische ruis leidt tot minder percentage tegenstemmen (voting dissent)

2.5. Ondernemingsprestaties

De aandeelhouders zijn vooral geïnteresseerd in de prestaties van de onderneming (Hillman et al, 2011). Als de prestaties van de ondernemingen goed zijn, verwachten aandeelhouders te profiteren van een hoge aandelenkoers en ook mogelijk van een hoge dividenduitkering (Hillman et al., 2011; Grinstein en Michaely, 2005). Uit onderzoek van Hillman et al., (2011) blijkt dat als de onderneming slecht presteert de aandeelhouders kunnen aannemen dat de CEO zijn werk niet goed doet. Hierdoor zullen de aandeelhouders hun ontevredenheid laten blijken bij het uitbrengen van hun stem tijdens de aandeelhoudersvergadering inzake de beloning van de CEO.

17

De prospect theorie biedt een goed uitgangspunt op het moment dat beschreven moet worden hoe ondernemingsprestaties inwerken op het oordeel van de aandeelhouders. Meer in het bijzonder, neemt de prospect theorie volgens Kahneman en Tversky (1979) aan dat het referentiekader het gedrag van een aandeelhouder verandert en de wijze waarop hij zijn mogelijkheden evalueert (Krause et al., 2014). Een van de belangrijkste inzichten ontwikkeld binnen de prospect theorie is dat verliezen als erg worden ervaren. Door het asymmetrisch effect wegen verliezen zwaarder dan winsten. Dit betekent dat men vaker geneigd is om risico’s te nemen om verliezen te vermijden, dan om winsten te maken (Krause et al., 2014; Tversky en Kahneman, 1981). Dit is echter in strijd met de notie van economische rationaliteit. Bij economische rationaliteit wordt ervan uitgegaan dat beslissers verliezen en winsten als symmetrisch zien (Krause et al., 2014).

Tversky en Kahneman (1991) toonden aan dat de kenmerken van een keuze bij onzekerheid zoals geïdentificeerd als onderdeel van prospect theorie (referentie afhankelijkheid en verlies-aversie) ook aanwezig zijn bij risicoloze keuzes (Krause et al., 2014; Tversky en Kahneman, 1991). Zelfs als er geen risico’s bij betrokken zijn, kunnen de voorkeuren van de beslisser in dit geval de aandeelhouder afhankelijk van zijn referentiekader veranderen (Krause et al., 2014). Tversky en Kahneman (1991) beweren dat de impact van het verlies groter is dan de impact van een winst van gelijk bedrag op de aandeelhouder (Krause et al., 2014).

Volgens het model van Tversky en Kahneman (1991) en het empirische onderzoek van Tuggle et al. (2010) wordt verwacht dat aandeelhouders bezorgd zullen zijn over de prestatie beloning van de CEO als de aandeelhouders in een verliespositie zitten (Krause et al., 2014; Tuggle et al., 2010; Tversky en Kahneman, 1991). Een verliespositie voor de aandeelhouder kan tot stand komen als de board zijn eigen belangen ten koste van de aandeelhouders nastreeft (Krause et al., 2014; Hillman et al., 2011; Jensen en Meckling, 1976). Een verliespositie voor de aandeelhouders treedt op als de kosten van het agency contract de voordelen van de aandeelhouders overtreffen (Krause et al., 2014; Hillman et al., 2011).

Er is sprake van een agency verlies als de beloning van de CEO niet gekoppeld is aan de ondernemingsprestatie (Krause et al., 2014; Bolvie et al., 2011). Meer in het bijzonder, als de onderneming slecht presteert wordt de beloning van de CEO als te hoog gezien door de aandeelhouders (Krause et al., 2014; Bebchuk en Fried, 2003).

Prospect theorie stelt dat de bezorgdheid van de aandeelhouders over de beloning van de CEO sterker zou moeten zijn als de aandeelhouders de beloning vanuit een verlies positie evalueren in plaats vanuit een winst positie (Krause et al., 2014).

In de context van say on pay betekent dit dat een discrepantie tussen beloning en prestatie die in het voordeel is van de CEO belangrijker zal zijn voor de aandeelhouders dan een discrepantie van dezelfde grootte die in het voordeel zou zijn van de aandeelhouders (Krause et al., 2014).

De kans dat de aandeelhouders bij het uitbrengen van hun stem om de beloning van de CEO goed te keuren alleen zal afnemen als de aandeelhouders vanuit een verlies positie hun stem uitbrengen en niet als de aandeelhouders vanuit een win positie hun stem uitbrengen

18

(Krause et al., 2014). Dit betekent dat de kans dat het goedkeuren van de hoge beloning van de CEO zal afnemen wanneer de onderneming slecht presteert. Als de prestatie van een onderneming goed is, zal de hoogte van de beloning van de CEO geen invloed hebben op de kans dat de aandeelhouders in het voordeel van de beloning zullen stemmen (Krause et al., 2014).

De aandeelhouders zullen bij het uitbrengen van hun stemmen over het remuneratierapport hun ontevredenheid uiten bij slechte prestaties van de onderneming.

Dit leidt tot de derde hypothese:

H3: Een slecht presterende onderneming, met een hoog beloonde CEO, is positief geassocieerd met het percentage tegen stemmen (dissent).

19 3. Onderzoeksontwerp

3.1. Sample en databronnen

In dit onderzoek wordt het stemgedrag van de aandeelhouders gemeten voor Engelse beursgenoteerde financiële instellingen. De sample voor dit onderzoek is gebaseerd op Engelse beursgenoteerde financiële instellingen over de periode van 2002 tot en met 2011. De data zijn uit verschillende bronnen verkregen. De data over het stemresultaat zijn zoals voorgaande onderzoeken over say on pay (Hooghiemstra et al., 2014; Conyon en Sadler, 2010; Ferri en Maber, 2013) uit Manifest verkregen. De gegevens over CEO beloning, aandelenprijs, bestuursstructuur en andere corporate governance kenmerken zijn uit BoardEx verkregen. Dit is conform de onderzoeken van Hooghiemstra et al. (2014) en Ferri en Maber (2013). Verder zijn er data over remuneratiecommissies e.d. verzameld uit remuneratieverslagen. De data zijn tevens aangevuld met financiële gegevens en informatie over de kapitaalmarkt uit Compustat Global. De persberichten, benodigd om strategische ruis te meten, zijn uit Lexis Nexus verkregen.

3.2. Afhankelijke variabele

Tot het percentage tegenstemmen (voting dissent) (DISSENT) wordt gerekend het onthouden van uitbrengen van stemmen door de aandeelhouders en het uitbrengen van tegenstemmen door de aandeelhouders tijdens de algemene vergadering van aandeelhouders. Dit is in overeenstemming met voorgaande onderzoeken zoals die van Hooghiemstra et al., (2014), Ferri en Maber (2013) en Conyon en Sadler (2010).

3.3. Onafhankelijke variabelen

Leesbaarheid van remuneratieverslagen

De leesbaarheid van de remuneratieverslagen wordt gemeten met behulp van de FOG Index (FOG). Deze formule wordt het meest gebruikt bij leesbaarheidsonderzoeken. De

leesbaarheid is gemeten met een internettool via de website

http://www.online-utility.org/english/readability_test_and_improve.jsp. De tekst uit de remuneratieverslagen wordt gekopieerd naar deze site en er wordt een score van de gekozen leesbaarheidsformule verkregen. De FOG index bepaalt het aantal woorden per zin en het aantal moeilijke woorden dat is opgenomen in een document. Aan de hand hiervan wordt de leesbaarheid van een document bepaald. Hierbij kan men aannemen dat remuneratieverslagen met hoge scores minder goed leesbaar zijn (Hooghiemstra et al., 2014). Bij het kopiëren van remuneratieverslagen zijn tabellen, titels en kop- en voetteksten weggelaten. Deze behoren niet tot de tekst en worden ook weggelaten om het effect van het niet discretionaire deel te minimaliseren.

Strategische ruis

In de aanloop naar de aandeelhoudersvergadering brengt de board persberichten naar buiten (NEWS). De persberichten zijn uit Lexis Nexus verkregen. Met behulp van Lexis Nexus is het mogelijk om het “Regulatory News Service” (RNS-)systeem van de London Stock Exchange elektronisch te raadplegen. Het aantal persberichten zijn voor de korte termijn (SHORTWINDOW) verzameld. De korte termijn heeft betrekking op de periode van de laatste week voorafgaand aan de dag waarop de aandeelhoudersvergadering wordt gehouden.

20

In navolging van Graffin et al., (2011) zijn het aantal persberichten gecategoriseerd in de volgende groepen:

- 1. Overnames /afstoten (van activiteiten); - 2. Board / management wijziging;

- 3. Uitgifte of transactie inzake eigen of vreemd vermogen; - 4. Dividend;

- 5. Strategische allianties/ joint ventures; - 6. Overige aankondigingen.

De overige aankondigingen bevatten ook persberichten inzake veranderingen in CEO pay, het lanceren van een nieuw product en het plannen om faillissement aan te vragen of om een doorstart te maken (Graffin et al., 2011). Ook in het onderzoek van Graffin et al., (2011) wordt nagegaan of er met name persberichten inzake overige aankondigingen worden uitgebracht door de onderneming op de korte termijn (SHORTWINDOW) naar de aanloop van de aandeelhoudersvergadering.

NEWS = ln(1+aantal gevonden persberichten)

Ondernemingsprestaties

Om de prestaties van de ondernemingen te kunnen vergelijken wordt een prestatiemaatstaf gekozen. Zoals in de onderzoeken van Hooghiemstra et al., (2014), Ferri en Maber (2013) en Conyon en Sadler (2010) wordt de Return on Assets (ROA) als prestatiemaatstaf gebruikt. De ROA wordt als volgt bepaald:

ROA = (revenue - expenses)/ total assets

3.4. Controlevariabelen

Sector

De data zijn verzameld voor Engelse financiële instellingen. De financiële instellingen worden verdeeld in drie sectoren, namelijk banken, verzekeringsmaatschappijen en overige financiële instellingen (specialty & other finance). In dit onderzoek wordt de sector (SECTOR) gecontroleerd.

Jaar

De data zijn over de periode van 2002 tot en met 2011 verzameld. Bij het uitvoeren van de analyse wordt de data gecontroleerd over de crisisjaren en niet-crisisjaren (YEARS). De crisisjaren betreffen de jaren 2007 tot en met 2009. De overige jaren worden aangemerkt als niet-crisisjaren. In dit geval betreft deze de jaren 2002 tot en met 2006 en vanaf 2010 tot en met 2011.

Ondernemingsgrootte

De omvang van de onderneming wordt gemeten aan de hand van de natuurlijke logaritme van de totale balans waarde. Dit is conform het onderzoek van Laksmana et al. (2012). Grote ondernemingen zijn gevoeliger voor politieke kosten, hierdoor zullen grote ondernemingen geneigd zijn om een leesbare remuneratieverslag te presenteren. Maar grote ondernemingen kunnen ook een moeilijk leesbaar remuneratieverslag opstellen, doordat de beloning van de CEO complexer is dan de beloning van een CEO van een kleine

21

onderneming (Laksmana et al., 2012). Er is geen directe associatie tussen de grootte van de onderneming en de leesbaarheid van het remuneratieverslag (Laksmana et al., 2012).

Ondernemingsgrootte (SIZE) = Ln (totale omzet)

Grootte remuneratie commissie

In dit onderzoek wordt de grootte van de remuneratie commissie (RCSIZE) gecontroleerd (Hooghiemstra et al., 2014; Conyon en Sadler, 2010; Core et al., (1999).

Book to market

Book to market (BTM) is de boekwaarde van de activa gedeeld door de marktwaarde van

de onderneming (Conyon en Sadler, 2010).

Book to market (BTM) = Ln (Boekwaarde van de activa/ marktwaarde van de onderneming)

3.5. Onderzoeksmethode

Voor de toetsing van de hypothesen is onderstand model opgesteld:

DISSENT i,t = constante + β1 * FOG i,t + β2 * NEWS i,t + β3 * ROA i,t + β4 * SECTOR i,t + β5 * YEAR i,t + β6 * SIZE i,t+ β7 * RCSIZE i,t + β8 * BTM i,t + ε i,t

22 4. Resultaten

4.1. Beschrijvende statistieken

Dit hoofdstuk bevat de resultaten van het onderzoek. Voor het uitvoeren van het onderzoek is de data van 332 ondernemingen ingevoerd in SPSS. Hier vindt een analyse plaats van de relatie tussen de leesbaarheid van het remuneratieverslag, de strategische ruis, de ondernemingsprestaties en het percentage stemmen tegen (Dissent).

Voor het uitvoeren van de statistische analyse zijn de continue variabelen winsorized om uitschieters in de data eruit te halen. Winsorized houdt in dat alle waarnemingen die boven of onder de grens zitten van drie keer standaarddeviatie plus of minus het gemiddelde, op het maximaal of het minimaal van de grens worden gezet.

De statistieken worden in tabel 1 beschreven. De data bevat 332 waarnemingen. Uit de tabel blijkt dat gemiddeld 9% van de aandeelhouders tegen stemmen tijdens de say on pay. Dit is ook in lijn met de bevindingen van Conyon en Sadler (2010), waarbij zij een percentage van 8% constateren in hun bevindingen. Het gemiddelde van de leesbaarheid van het remuneratieverslag (FOG) bedraagt 17,32, wat betekent dat remuneratieverslagen redelijk moeilijk te lezen zijn. Dit blijkt ook uit het onderzoek van Hooghiemstra et al. (2014). Uit de tabel blijkt dat gemiddeld 17,84% van de ondernemingen strategische ruis (NEWS) uitbrengen in de periode van 7 dagen tot op de dag van de aandeelhoudersvergadering. De ondernemingsprestaties variëren tussen de bedragen -21,06 en 27,65 en deze worden gemeten door de return on assets. De onder controle variabelen opgenomen bank en verzekeringsmaatschappij betreffen de controle variabele sector. En de crisisjaren en niet-crisisjaren betreffen de controle variabele jaren. Deze controle variabelen zijn met een 1 aangegeven, hierdoor bedraagt het minimum 0 en maximum 1. De grootte van de remuneratiecommissie is tussen 1 en 7 personen. Verder worden de overige controle variabelen in tabel 1 toegelicht.

Tabel 1. Beschrijvende statistieken

N Minimum Maximum Gemiddelde Std. Dev.

Afhankelijke variabele

Dissent 332 0,0000 0,9151 0,092641 0,1050621

Onafhankelijke variabele

Leesbaarheid(FOG) 332 12,54 21,34 17,3236 1,53477

Strategische ruis (NEWS) 332 0 2,0794 0,178370 0,3630758

Ondernemingsprestatie (ROA) 332 -21,0563 27,6515 3,547810 6,1896070 Controle variabele Bank 332 0 1 0,214 0,4106 Verzekeringsmaatschappij 332 0 1 0,241 0,4283 Crisisjaren 332 0 1 0,280 0,4497 Niet crisisjaren 332 0 1 0,720 0,4497 Ondernemingsgrootte (SIZE) 332 4,3889 7,8500 5,885700 0,8265957 Grootte Remuneratiecommissie (RCSIZE) 332 1 7 3,883 1,0435 Book to Market 332 1,9352 5,2032 3,612032 0,5559231

23 4.2. Correlaties

Tabel 2 geeft de correlatiematrix van de variabelen weer. In de tabel worden alle correlaties tussen de variabelen in dit onderzoek aangegeven. Er is sprake van multicollineariteit als een waarde van de coëfficiënt in tabel 2 een waarde van 0,8 of hoger is (Field,2013). De VIF is een betere meting van mulitcollineariteit. Als de score groter is dan 10 is er sprake van multicollineariteit. De scores van VIF zijn in tabel 3 opgenomen. Uit de tabel 2 blijkt dat er een correlatie bestaat tussen news en ShortArt (ruwe waarde van news) van 0,95. De correlatie tussen verzekeringsmaatschappij en ShortArt is 1,13. De ShortArt (ruwe waarde news) betreft de waarde die is gebruikt om op de waarde van news te komen. Derhalve wordt de variabele ShortArt niet in de regressieanalyse genomen. Hierdoor is er geen effect van multicollineariteit. De correlatie waarde tussen niet-crisisjaren en crisisjaren is -1. In de regressieanalyse worden alleen crisisjaren als variabelen genomen. Hier is weer geen effect van multicollineariteit. In tabel 3 zijn de waarden van VIF niet hoger dan 10, derhalve is er geen sprake van multicollineariteit.

Tabel 2. Correlatiematrix

Dissent FOG ShortArt News Return on Asset

Bank Verzekeringsm. Crisisjaren Niet-crisis jaren Omzet Size RCSize Book to Market

Dissent Pearson Correlation 1

N 332

FOG Pearson Correlation -0,036 1

N 332 332

ShorArt Pearson Correlation 0,030 -0,006 1

N 332 332 332

News Pearson Correlation -0,008 -0,013 0,949** 1

N 332 332 332 332

Return on Assets

Pearson Correlation 0,011 -0,146** -0,021 -0,015 1

N 332 332 332 332 332

Bank Pearson Correlation 0,065 0,003 0,107 0,127* -0,208** 1

N 332 332 332 332 332 332

Verzekerings-maatschappij

Pearson Correlation -0,099 0,116* -1,127* -0,135* -0,011 -0,294** 1

N 332 332 332 332 332 332 332

Crisisjaren Pearson Correlation 0,096 -0,003 0,110* 0,093 -0,011 -0,064 -0,053 1

N 332 332 332 332 332 332 332 332

Niet- crisisjaren

Pearson Correlation -0,096 0,003 -0,110* -0,093 0,011 0,064 0,053 -1,000* 1

N 332 332 332 332 332 332 332 332 332

Omzet Pearson Correlation 0,104 -0,004 0,106 0,123* -0,150** 0,696** -0,175** 0,068 -0,068 1

N 332 332 332 332 332 332 332 332 332 332

Size Pearson Correlation 0,056 0,166** 0,155** 0,182** -0,184** 0,726** -0,072 0,048 -0,048 0,778** 1

N 332 332 332 332 332 332 332 332 332 332 332

RCSize Pearson Correlation 0,010 0,164** -0,013 -0,005 -0,099 0,256** -0,004 -0,013 0,013 0,148** 0,245** 1

N 332 332 332 332 332 332 332 332 332 332 332 332

Book to market

Pearson Correlation 0,073 0,178** 0,094 0,095 -0,514** 0,554** -0,110* 0,083 -0,083 0,500** 0,608** 0,185** 1

N 332 332 332 332 332 332 332 332 332 332 332 332 332

**. Correlation is significant op het 0,01 niveau (2-zijdig). *. Correlation is significant op het 0,05 niveau (2-zijdig).

4.3. Regressieresultaten

In deze paragraaf worden de resultaten van de regressieanalyses uitgewerkt. De resultaten van de regressieanalyses zijn in tabel 3 opgenomen. Van de variabelen zijn de coëfficiënt, de R², aangepaste R², F-waarde en maximale VIF opgenomen. De afhankelijke variabele voor alle modellen is dissent (percentage tegen stemmen).

Tabel 3. Regressieanalyses

Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6

Controle variabelen Bank 0,007 0,005 0,007 0,005 -0,003 0,003 Verzekering -0,021 -0,020 -0,022 -0,021 -0,024 -0,022 Size 0,003 0,005 0,004 0,006 -0,018 -0,017 RCSize 0,000 0,000 0,000 2,535E-5 0,015* 0,014* Crisisjaar 0,022* 0,021* 0,022* 0,022* -0,030 -0,032* Onafhankelijke variabelen Leesbaarheid Remuneratieverslag (H1) - -0,002 - -0,002 - 0,006 Strategische ruis (H2) - - -0,011 -0,012 - 0,001 Ondernemingsprestatie (H3) - - - - -0,003 -0,002 R² 0,020 0,021 0,022 0,023 0,102 0,116 (Adj) R² 0,005 0,003 0,004 0,002 0,033 0,022 F-waarde 1,353 1,179 1,205 1,079 1,482 1,241 Max. VIF 2,532 2,598 2,535 2,602 5,066 5,222 ≤ 10 N 332 332 332 332 85 85 *** = p-waarde < 0,01 ** = p-waarde < 0,05 * = p-waarde < 0,10 4.3.1. Model 1

In model 1 van tabel 3 wordt het verband tussen dissent en controle variabelen geanalyseerd. De controle variabelen verklaren het dissent voor 2,0% (R² = 0,02). Uit model 1 blijkt dat de controle vairabelen, behalve voor crisisjaren geen significant effect hebben op dissent. De coëfficiënt van crisisjaren is significant op het 10% niveau. De crisisjaren hebben invloed op het stemgedrag van de aandeelhouders (dissent).

4.3.2. Model 2 (hypothese 1)

Hypothese 1 luidt als volgt: Een moeilijk leesbaar remuneratieverslag wordt negatief

geassocieerd met het percentage tegen stemmen (dissent).

De resultaten van model 2 geven aan dat een moeilijk leesbaar remuneratieverslag negatief is gerelateerd aan het percentage tegen stemmen (dissent). De coëfficiënt is niet significant. De variabele crisisjaren is de enige variabel significant op een 10% niveau. Op basis van de

26

R² kan voor model 2 worden aangenomen dat het model voor 2,1% de variabele dissent verklaart. De F-waarde in tabel 3 is niet significant. Uit de hypothese wordt verwacht dat een moeilijk leesbaar remuneratieverslag negatief is geassocieerd met het percentage tegen stemmen (dissent). De resultaten zijn in lijn met de verwachtingen, maar niet significant. Derhalve tonen de resultaten aan dat hypothese 1 moet worden verworpen.

4.3.3. Model 3 (hypothese 2)

In model 3 worden de resultaten van de tweede hypothese opgenomen. De tweede hypothese luidt als volgt: Strategische ruis leidt tot minder percentage tegenstemmen

(voting dissent).

Hier wordt verwacht dat als de onderneming persberichten vóór de

aandeelhoudersvergadering naar buiten brengt, de aandeelhouders minder tegen zullen stemmen over de beloning van de CEO (say on pay). De controle variabelen en de variabele news verklaren voor 2,2% (R² = 0,022) de variabele dissent. De coëfficiënt variabele news is conform de verwachtingen, dus een negatieve relatie van 0,011. De coëfficiënt en de F-waarde zijn niet significant. De controle variabele crisisjaren is de enige variabel significant op een 10% niveau. De resultaten zijn niet significant voor hypothese 2, derhalve moet hypothese 2 worden verworpen.

4.3.4. Model 4

In model 4 wordt zowel de variabele leesbaarheid als de variabele strategische ruis los geanalyseerd. In model 4 verklaren de variabelen voor 2,3% (R² = 0,023) het variabel dissent. De negatieve beta’s zijn in lijn met de verwachtingen, maar zijn niet significant. De F-waarde is ook niet significant. De enige significante variabele betreft de variabele crisisjaren op een 10% niveau. De resultaten tonen aan dat de combinatie van hypothese 1 en 2 moet worden verworpen.

4.3.5. Model 5 (hypothese 3)

In model 5 wordt hypothese 3 geanalyseerd. De hypothese luidt als volgt: Een slecht

presterende onderneming, met een hoog beloonde CEO, is positief geassocieerd met het percentage tegen stemmen (dissent).

In dit model zijn de ondernemingen op basis van jaar gesorteerd en is er een selectie gemaakt van de 25% hoogst betaalde CEO’s. Uit de hypothese wordt verwacht dat als de ondernemingen slecht presteren en de CEO’s hoog beloond zijn, de aandeelhouders tegen de beloning van de CEO’s zullen stemmen (say on pay). De analyse van het model laat een negatief beta zien van 0,003. Dit is niet in lijn met de verwachtingen. De controle variabelen en de variabele ondernemingsprestatie verklaren voor 10,2% (R² = 0,102) de variabele dissent. De controle variabele grootte remuneratiecommissie (RCSize) is de enige significante coëfficiënt op een 10% niveau. De F-waarde is niet significant. Uit de resultaten van model 5 blijkt dat hypothese 3 moet worden verworpen.

4.3.6. Model 6

In model 6 wordt voor alle 3 hypothesen een analyse uitgevoerd. De controle variabelen en de onafhankelijke variabelen verklaren dissent voor 11,6% (R² = 0,116). De coëfficiënten van de variabelen leesbaarheid remuneratieverslag en strategische ruis zijn nu positief gerelateerd aan dissent. De coëfficiënten bedragen respectievelijk 0,006 en 0,001. De twee

27

controle variabelen grootte remuneratiecommissie en crisisjaren zijn significant op 10% niveau. De onafhankelijke variabelen en de F-waarde zijn niet significant. Derhalve moet de combinatie van hypothese 1,2 en 3 worden verworpen.

28 5. Conclusie

5.1. Discussie

Het doel van dit onderzoek was om onderzoek te doen naar de invloed van de leesbaarheid van remuneratieverslagen, strategische ruis en de prestaties van de onderneming op het stemgedrag van de aandeelhouders (say on pay). De hoofdvraag van dit onderzoek luidde als volgt: Wordt het stemgedrag van aandeelhouders (Say On Pay) van financiële

instellingen beïnvloed door de leesbaarheid van het remuneratierapport, de strategische ruis en de prestaties van de onderneming?

In model 2 wordt de eerste vorm van impressie management, namelijk leesbaarheid onderzocht. In eerder onderzoek naar leesbaarheid van stukken uit de jaarverslagen van beursgenoteerde ondernemingen blijkt dat de jaarverslagen moeilijk tot zeer moeilijk worden geschreven. De leesbaarheid van het remuneratieverslag (onderdeel van het jaarverslag) wordt met behulp van de FOG-index vastgesteld. In tabel 3 blijkt dat de remuneratieverslagen moeilijk zijn geschreven met FOG score van 17,32. Conform hypothese 1 wordt verwacht dat een moeilijk leesbaar remuneratieverslag negatief is gerelateerd aan het percentage tegen stemmen. Hooghiemstra et al. (2014) vinden ook in hun onderzoek een negatieve relatie tussen een moeilijk leesbaar remuneratieverslag en de relatie tussen CEO beloning en het percentage tegen stemmen. De resultaten van model 2 zijn in lijn met de verwachtingen, maar zijn niet significant. Hierdoor moet de eerste hypothese worden verworpen. De resultaten zijn niet significant. Deze kunnen worden beïnvloed door aandeelhouders die hun stem uitbrengen door hun aandelen te verkopen. Tevens kan de opkomst van de aandeelhouders worden beïnvloed door de lengte van de periode tussen de registratiedatum en de aandeelhoudersvergadering en dit kan een impact hebben op de resultaten van de stemming (Hooghiemstra et al., 2014; Young et al., 1993). In dit onderzoek is er geen rekening gehouden met de opleiding of kennis van de aandeelhouders. Kundige en minder kundige aandeelhouders zullen anders reageren op de vorm van de presentatie in zakelijke informatieverschaffing (Hooghiemstra et al., 2014; Tan et al., 2014). Kundige aandeelhouders hebben de neiging om meer op analytische manier informatie te verwerken en zijn hierdoor in staat om de strategisch gekozen vorm van de presentatie van de bereider te doorzien (Hooghiemstra et al., 2014).

Strategische ruis is de tweede vorm van impressie management dat in dit onderzoek wordt onderzocht. De resultaten van model 3 liggen in lijn met de verwachtingen. Conform hypothese 2 wordt verwacht dat de ondernemingen persberichten zullen uitbrengen in de aanloop naar de aandeelhoudersvergadering om de aandeelhouders te verwarren. Model 3 in tabel 3 laat zien dat de variabel strategische ruis de variabel dissent niet significant beïnvloedt. Hierdoor moet hypothese 2 worden verworpen. Uit het onderzoek van Graffin et al. (2011) blijkt dat het aantal strategische ruis dat de ondernemingen naar buiten brengen, beïnvloed wordt door bijvoorbeeld de aankondiging van een nieuwe CEO. In dit onderzoek kan worden aangenomen dat de ondernemingen strategische ruis zullen gebruiken bij een belangrijke gebeurtenis als bijvoorbeeld het stemmen over de beloning van de CEO. De resultaten van model 3 zijn niet significant, mede doordat in dit onderzoek de strategische ruis over een langere periode wordt onderzocht ten opzichte van het onderzoek van Graffin et al. (2011). Graffin et al. (2011) kijken in hun onderzoek naar één dag voor de