[1]
A.M.S. (Aniek) Bossink
Studentnummer: 2135310
Amsterdamsestraatweg 595 bis
3553 EJ Utrecht
Tel: +31 644275184
E-mail: a.m.s.bossink@student.rug.nl
Eerste begeleider
dr. R.B.H. Hooghiemstra
Tweede beoordelaar
dr. F. van Beest
Strategische ruis in de boardroom:
de invloed op say-on-pay uitkomsten
Een onderzoek naar de relatie tussen de excessieve CEO beloning in Britse financiële instellingen en de mate waarin aandeelhouders tegen de say-on-pay resolutie
stemmen en de invloed van strategische ruis op dit verband
Master thesis, MSc Accountancy
Rijksuniversiteit Groningen, Faculteit Economie en Bedrijfskunde
[2]
Samenvatting
In 2002 was het Verenigd Koninkrijk het eerste land dat een jaarlijkse niet-bindende stem voor aandeelhouders over bestuurdersbeloningen verplicht stelde (hierna ‘say-on-pay’ genoemd). Dat say-on-pay een effectief mechanisme is, blijkt uit het feit dat er naar aanleiding van deze stemmingen significante aanpassingen in het beloningsbeleid van bestuurders zijn doorgevoerd en veranderingen in de ondernemingswaarde zijn opgetreden. In deze studie heb ik een nieuwe richting voor onderzoek naar say-on-pay en impressiemanagement geïntroduceerd. Mijn theorie omtrent het sleutelbegrip ‘strategische ruis’ suggereert dat ondernemingen zoeken naar mogelijkheden om de impressies van hun aandeelhouders te beïnvloeden door middel van het publiceren van verwarrende informatie. In deze paper neem ik het stemmingsgedrag van aandeelhouders in 73 Britse financiële instellingen voor de periode 2001 t/m 2014 in beschouwing. Ik vind empirisch bewijs voor een positieve relatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate waarin aandeelhouders tegen de say-on-pay resolutie stemmen. Tevens blijkt uit de resultaten dat de geïmplementeerde strategische ruis in een week voorafgaand aan de Algemene vergadering van Aandeelhouders de relatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate waarin aandeelhouders tegen de say-on-pay resolutie stemmen, verzwakt.
Trefwoorden: CEO beloningen, say-on-pay, Directors Remuneration Report Regulations
[3]
Voorwoord
Voor u ligt mijn masterscriptie die ik heb geschreven ter afronding van mijn studie Accountancy & Controlling aan de Rijksuniversiteit Groningen. Deze thesis is daarmee tevens de afsluiting van mijn studententijd in Groningen en de start van mijn werkende leven als accountant in opleiding in Utrecht. Met veel genoegen heb ik me het afgelopen half jaar bij PwC in Utrecht verdiept in vormen van impressiemanagement, CEO beloningen en de say-on-pay wetgeving in het Verenigd Koninkrijk.
Deze paper tracht inzicht te geven in de relaties tussen de excessieve beloning van CEO’s binnen Britse financiële instellingen, impressiemanagement gemeten aan de hand van strategische ruis en de mate van stemmingsdissent in de jaarlijkse say-on-pay resolutie die plaatsvindt tijdens de Algemene Vergadering van Aandeelhouders. In dit onderzoek betrek ik een aantal maatschappelijk en actueel relevante thema’s. Sinds de financiële crisis zijn de ogen gericht op de financiële instellingen. Zowel de publieke opinie als politici zijn bijzonder kritisch over de beloningsniveaus en een vermoedelijk gebrek aan transparantie in beloningspakketten binnen de financiële sector. Say-on-pay geeft aandeelhouders inspraak in dit beloningsbeleid.
Say-on-pay ligt in het vakgebied van corporate governance, een discipline die me zeer aanspreekt. Ik was dan ook erg verheugd toen ik de mogelijkheid kreeg om onder begeleiding van dr. R. Hooghiemstra een masterscriptie over het onderwerp ‘say-on-pay’ te schrijven. Gedurende dit onderzoek heb ik ontzettend veel geleerd over het uitvoeren van een wetenschappelijk onderzoek en heb ik veel kennis opgedaan over dit thema. Ik heb het ervaren als een leuke en leerzame tijd.
Graag wil ik dr. R. Hooghiemstra bedanken voor zijn flexibiliteit gedurende het proces, de snelle en uitgebreide feedback en zijn waardevolle adviezen. Daarnaast wil ik Ilonka Olthof als mijn begeleidster vanuit PwC bedanken voor haar ondersteuning en prettige contact tijdens de scriptieperiode. Tot slot gaat mijn dank uit naar PwC Utrecht en alle collega’s voor het verschaffen van de faciliteiten en de leuke tijd gedurende het schrijven van deze scriptie.
Nu rest mij niks anders dan u veel leesplezier te wensen!
[4]
Inhoudsopgave
Samenvatting ... 2 Voorwoord ... 3 Inhoudsopgave ... 4 1 Inleiding ... 6 1.1 Aanleiding ... 6 1.2 Centrale onderzoeksvraag ... 11 1.3 Wetenschappelijke bijdrage ... 11 1.4 Structuur paper ... 132 Theoretisch kader en hypothesevorming ... 14
2.1 Algemene theoretische inkadering ... 14
2.2 De invloed van de excessieve CEO beloning op say-on-pay stemmingsgedrag ... 15
2.3 Het effect van strategische ruis op say-on-pay uitkomsten ... 17
2.4 De invloed van strategische ruis op het verband tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen in de say-on-pay resolutie ... 21
3 Onderzoeksopzet ... 24
3.1 Steekproefselectie en data ... 24
3.2 Afhankelijke variabele ... 25
3.2.1 DE MATE VAN TEGENSTEMMEN IN DE SAY-ON-PAY RESOLUTIE ... 25
3.3 Onafhankelijke variabelen ... 25
3.3.1 DE HOOGTE VAN DE EXCESSIEVE CEO BELONING ... 25
[5] 3.4.5 BOARD ONAFHANKELIJKHEID ... 30 3.4.6 ADVIES ... 31 3.4.7 JAAREFFECTEN ... 31 3.5 Regressiemodel ... 31 4 Resultaten ... 34 4.1 Dataset... 34 4.2 Beschrijvende statistieken ... 34 4.3 Correlaties ... 38 4.4 Regressieanalyses ... 40 4.4.1 CONTROLEVARIABELEN ... 41
4.4.2 EXCESSIEVE CEO BELONING (HYPOTHESE 1) ... 41
4.4.3 STRATEGISCHE RUIS (HYPOTHESE 2) ... 42
4.4.4 STRATEGISCHE RUIS – MODERATOR (HYPOTHESE 3) ... 42
[6]
1. Inleiding
In paragraaf 1.1 wordt allereerst ingegaan op de aanleiding van dit wetenschappelijk onderzoek waarbij ik me focus op actualiteiten en recente discussies in papers. Vervolgens wordt in de tweede paragraaf de centrale onderzoeksvraag geformuleerd. In de daaropvolgende paragraaf beschrijf ik de wetenschappelijke bijdrage en de praktische relevantie van dit onderzoek met oog op de reeds bekende literatuur op het gebied van say-on-pay resoluties, excessieve CEO beloning en impressiemanagement in de vorm van strategische ruis. Ten slotte zal in paragraaf 1.4 de structuur van het onderzoek worden geschetst.
1.1 Aanleiding
Sinds het begin van de jaren ’90 zijn in Verenigd Koninkrijk verschillende veranderingen op het gebied van regelgeving geïntroduceerd die tot doel hebben de drie fundamentele principes omtrent bestuurdersbeloningen - verantwoording, transparantie en de link met de prestatie - te verbeteren (Baird & Stowasser, 2002). Een belangrijk kenmerk van de regelgeving op gebied van bestuurdersbeloningen in het Verenigd Koninkrijk is dat de regelgeving vooral gedreven wordt door (de ontwikkeling van) ‘best practices’ in plaats van expliciete regulering. Sinds de jaren ’90 nemen ‘best practice’-rapporten een belangrijke plaats in bij het mitigeren van ongewenst gedrag van het management (Jensen & Meckling, 1976; Fama & Jensen, 1983a). De eerste belangrijke aanzet tot verbetering van het remuneratiebeleid in Britse ondernemingen was de publicatie van het Greenbury Report (1995). Dit rapport resulteerde in een brede set veranderingen aangaande de publicatie van bestuurdersbeloningen met als gevolg dat investeerders een meer compleet beeld kregen van de economische kosten die geassocieerd waren met hun investeringen. Het rapport was een reactie op een wijdverspreide bezorgdheid over de exorbitante beloningen in de toen recentelijk geprivatiseerde nutsbedrijven. Deze principes van corporate governance werden daarna verankerd in het Hampel Report (1998). Dit rapport omvat de uiteindelijke aanbevelingen van de Britse Commissie Corporate Governance die de rol en verantwoordingsplicht van de board en de rol van aandeelhouders dekken (Hampel Committee, Final Report; 1998).
say-[7]
[8]
beloningspakketten van de bestuurders te vergroten. Aanleiding hiervoor was een publiekelijk debat dat ontstond toen een ongewoon hoog percentage aandeelhouders tegen het beloningsysteem van de bank Barclays plc stemde (Bryan-Low, 2012). Het Parlement keurde de plannen goed wat in 2013 leidde tot een verandering in de aard van de regelgeving met betrekking tot say-on-pay resoluties in het Verenigd Koninkrijk. Say-on-pay is dus een actueel onderwerp gezien de druk die wordt uitgevoerd door wetgevende instanties en overheidsorganen wereldwijd aangaande de bekrachtiging van vormen van say-on-pay. Ook in de huidige tijd zijn zowel de publieke opinie als politici bijzonder kritisch over de beloningsniveaus binnen de financiële sector, voornamelijk in de bankensector. De stijgende beloning van de CEO en het excessieve deel van de CEO remuneratie is hierin vaak het onderwerp van discussie (Gabaix & Landier, 2006). Er heerst een grote mate van publieke interesse in CEO beloningen in de financiële industrie. Tevens zijn financiële ondernemingen recentelijk bloot gesteld aan een grote hoeveelheid negatieve media-aandacht en zijn er financiële instellingen die steun krijgen van de overheid naar aanleiding van de financiële depressie. Al met al zijn financiële ondernemingen een interessante doelgroep in onderzoek naar say-on-pay resoluties.
[9]
reputatieschade veroorzaken. “Geen verzekeringsbeleid voor managers of bestuurders kan hun beschermen tegen zoveel reputatieschade” (Dyck & Zingales, 2002; p. 112). Deze bewering is in overeenstemming met de gedachte dat publieke uitingen van verontwaardiging, bijvoorbeeld in de vorm van say-on-pay stemmingen, mogelijkerwijs de enige effectieve manier is om CEO beloningen te beperken, gegeven de prikkels van de board om toe te stemmen met CEO verzoeken en de gelimiteerde effectiviteit van andere mechanismen (Bebchuk & Fried, 2004). Daarnaast is het mogelijk dat say-on-pay stemmen effectiever zijn dan andere mechanismen, omdat ze sturen naar een bredere dialoog over bestuurdersbeloningen, in plaats van dat ze investeerders en bestuurders dwingen om het met een specifiek aandeelhoudersvoorstel eens te zijn. In deze opzichten zijn say-on-pay stemmen gelijk aan ‘nee’-stemmen in campagnes, waarvan voorgaand onderzoek heeft bewezen dat ze een toenemende effectieve activisme tool zijn (Del Guercio et al., 2008; Cai et al., 2009; Ertimur et al., 2010). Say-on-pay initiatieven bevorderen dus het aandeelhoudersactivisme. Het geeft de eigenaren meer macht en invloed om het beloningsbeleid van bestuurders te vormen. Tegenstanders van het toekennen van aandeelhoudersrechten in de vorm van say-on-pay beargumenteren dat het toestaan van een aandeelhoudersmening over bestuurdersbeloningen waarde van de onderneming zal vernietigen, omdat ze een onrechtvaardigde druk op de board leggen om suboptimale beslissingen te maken en op die manier tegemoet te komen aan de aandeelhouders. Daarentegen vindt Alissa (2009) in zijn onderzoek, waarin wordt gekeken naar de reactie van de board op de ontevredenheid onder aandeelhouders, bewijs dat inconsistent is met dit argument. Het blijkt dat aandeelhouders hun stem strategisch uitbrengen en hun extra stemmacht niet misbruiken.
[10]
niet te verklaren is door economische of governance factoren. In navolging van Alissa (2009), Conyon & Sadler (2010) en Amstrong et al. (2013) beargumenteer ik dat de hoogte van de excessieve CEO beloning in verband staat met het stemgedrag van aandeelhouders in de say-on-pay resolutie. De reden hiervoor is dat de excessieve beloning van de CEO de aandeelhouderswaarde vermindert en zij hun ongenoegen hierover kunnen uiten in de vorm van een say-on-pay stem.
Boards zullen reputatieschade als gevolg van een hoge mate van stemmingsdissent in de say-on-pay resolutie willen voorkomen. In zo’n geval waarin de board onzeker is over hoe aandeelhouders op het remuneratierapport zullen reageren, en bepaalde reacties schadelijk kunnen zijn, kunnen zij aanzienlijke redenen hebben om de impressies van stakeholders te managen. Impressiemanagement wordt gedefinieerd als zijnde de inspanningen van een bedrijf om het beeld dat gebruikers van accounting informatie hebben te creëren, handhaven, beschermen of juist te veranderen (Hooghiemstra et al., 2014a). Puffer & Weintrop (1991) en Zajac & Westphal (1995) concluderen in hun studies dat organisatieleiders actief de informationele omgeving van de organisatie managen en dit op zo’n manier doen dat ze de impressies van de beoogde stakeholders gunstig beïnvloeden. Kortom, boards passen impressiemanagement omtrent het remuneratierapport toe met oog op het beïnvloeden van de oordeelsvorming, en dus het stemgedrag, van de aandeelhouders.
In dit onderzoek zal ik impressiemanagement meten aan de hand van strategische ruis. Strategische ruis is een nieuwe vorm van impressiemanagement binnen de accounting. Deze techniek onderscheidt zich ten opzichte van de andere vormen, omdat het een verschijning van impressiemanagement buiten het jaarverslag om betreft. Het principe van strategische ruis suggereert namelijk dat gelijktijdige publicatie van meerdere stukken significante informatie het stakeholders moeilijk maakt, zo niet onmogelijk, om het effect van eenieder stuk informatie in afzondering te interpreteren (Graffin et al., 2011). Ik veronderstel dat strategische ruis effect heeft op de say-on-pay stemmingsuitkomst, omdat het de perceptie van de aandeelhouders over het remuneratiebeleid kan beïnvloeden.
[11] 1.2 Centrale onderzoeksvraag
De hoofdvraag van dit onderzoek luidt:
Wat is de relatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate waarin aandeelhouders tegen de say-on-pay resolutie stemmen en wat is de invloed van strategische ruis op dit verband?
1.3 Wetenschappelijke bijdrage
In dit onderzoek richt ik me op financiële instellingen in het Verenigd Koninkrijk. Onder financiële instellingen vallen onder andere banken, verzekeringsmaatschappijen en beleggingsorganisaties. Deze steekproef is naar mijn weten nog niet eerder onderzocht wat betreft say-on-pay stemmingen. Ferri & Maber (2013) nemen financiële instellingen wel mee in hun onderzoek maar zeggen hier niets specifieks over. Dit is een gemiste kans, want de media heeft de laatste tijd vooral veel aandacht voor de beloningsstructuur in financiële instellingen. Daarnaast zijn aandeelhouders onder invloed van de financiële crisis mogelijk steeds kritischer geworden over het remuneratiebeleid binnen organisaties in de financiële sector. Het belang van de focus op financiële instellingen in onderzoek naar het onderwerp ‘say-on-pay’ is dus groot. Tevens is in 2013 het bindende karakter van de say-on-pay stemmingen in het Verenigd Koninkrijk ingevoerd. Veel toonaangevende onderzoeken over say-on-pay resoluties binnen Britse ondernemingen gaan over de periode vóór 2013 (Ferri et al., 2008; Carter & Zamora, 2009; Alissa, 2009; Conyon & Sadler, 2010; Graffin et al., 2011). Dit onderzoek is dus relevant, omdat de jaren 2013 en 2014 ook worden meegenomen in de onderzoeksperiode, waarbij er dus een onderscheid kan worden gemaakt in de periode vóór 2013 en na 2013 wat betreft say-on-pay stemmingen. Daarmee kan mogelijkerwijs het effect van verandering in regulering worden aangetoond.
[12]
investeringsgedrag (Bowlin et al., 2012) of de toekomstige financiële ondernemingsprestatie (Balachandran et al., 2012). In dit onderzoek behandel ik de say-on-pay uitkomsten als een afhankelijke variabele wat ertoe leidt dat deze studie bijdraagt aan het verkrijgen van meer inzicht in de factoren die het say-on-pay stemgedrag beïnvloeden. Eén van de verklarende factoren in dit onderzoek is de ‘excessieve CEO beloning’. Dit is een actueel onderwerp in de say-on-pay literatuur waar al veel onderzoek naar is gedaan. Zo vindt Alissa (2009) dat aandeelhouders de say-on-pay stem gebruiken om hun ontevredenheid over excessieve bestuurdersbeloning praktijken over te brengen. Hij neemt in zijn studie de ondernemingsvariabele ‘boardstructuur’ mee. In andere onderzoeken naar excessieve CEO beloning en say-on-pay stemmingen worden verscheidende andere variabelen betrokken, zoals aandelencompensatieplannen (Amstrong et al., 2013), de leesbaarheid van remuneratierapporten (Hooghiemstra et al., 2014a), de berichtgeving in de media (Hooghiemstra et al., 2014b) of niet-betaling gerelateerde resoluties (Conyon & Sadler, 2010). In voorgaande empirische studies over dit thema is nog niet eerder de excessieve CEO beloning gecombineerd met strategische ruis als vorm van impressiemanagement. Ik verwacht dat strategische ruis van belang is voor accounting en governance onderzoek, omdat het een middel van de board is om vrijgegeven (accounting) informatie, waaronder de CEO beloning, te verdoezelen en daardoor de informatiegebruikers te verwarren en af te leiden (Courtis, 2004). Bovendien is strategische ruis in het bijzonder relevant voor studies naar say-on-pay stemmingen, omdat de mening van aandeelhouders beïnvloed kan worden door de toepassing van strategische ruis en dit (beïnvloede) standpunt vervolgens tot uiting komt in de vorm van een say-on-pay stem.
[13]
slaan een nieuwe richting in wat betreft de studie naar impressiemanagement en ontwikkelen een strategische ruis theorie. Graffin et al. (2011) testen deze vervolgens in de context van CEO opvolging onder de duizend grootste Amerikaanse ondernemingen. In dit onderzoek pas ik deze strategische ruis theorie toe op financiële ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk en breng deze in relatie met de mate van tegenstemmen in de say-on-pay resoluties. Dit is nog niet eerder gedaan in wetenschappelijk onderzoek. Tevens heeft men nog niet eerder onderzocht wat de invloed van strategische ruis is op het verband tussen de excessieve CEO beloning en de mate van stemmingsdissent op de say-on-pay resolutie.
Wat betreft de praktische relevantie draagt deze studie bij aan het leveren van bewijs over de impact van de regulering ten aanzien van say-on-pay resoluties binnen financiële organisaties in het Verenigd Koninkrijk. Deze regulering biedt aandeelhouders een tool die ze kunnen gebruiken om hun ontevredenheid over het beloningsbeleid en de remuneratiebeslissingen van de board te communiceren. Het bewijs van dit onderzoek suggereert dat aandeelhouders de hoogte van de excessieve CEO beloning meenemen in hun oordeelsvorming bij het uitbrengen van een say-on-pay stem en dat boards waarde hechten aan de mening van de aandeelhouders en dit meenemen in hun beslissing over de toepassing van impressiemanagement.
1.4 Structuur paper
[14]
2. Theoretisch kader en hypothesevorming
In dit hoofdstuk wordt de theoretische achtergrond van het onderzoek besproken. Allereerst geef ik een kort overzicht van de onderliggende theorieën en grondslagen van de CEO beloning en de Britse say-on-pay wetgeving. Vervolgens breng ik in de tweede paragraaf de excessieve CEO beloning in verband met het stemgedrag op de say-on-pay resolutie. Dit vormt de basisrelatie in dit onderzoek. Daaropvolgend zal ik in de derde paragraaf het begrip ‘strategische ruis’ introduceren en nader uiteenzetten. Het verband tussen strategische ruis en de mate van tegenstemmen in de say-on-pay resolutie staat centraal in deze paragraaf. Ten slotte kijk ik in paragraaf 2.4 naar de invloed van strategische ruis op de relatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van stemmingsdissent in de say-on-pay resolutie. In dit laatste deel zal strategische ruis dus als moderator fungeren. Aan het eind van iedere paragraaf zal ik een hypothese opstellen aan de hand van de onderliggende theorieën en bevindingen in de desbetreffende paragraaf.
2.1 Algemene theoretische inkadering
[15]
Bovendien komt het vaak voor dat de board bestaat uit voormalige CEO’s en andere mensen waarmee de CEO een hechte band heeft (Whelton, 2012). Om deze invloed van de CEO op het beloningsproces te verminderen en de positie van de board in dat proces te versterken, is de say-on-pay resolutie ingevoerd. Say-on-pay is het recht van aandeelhouders om een stem uit te brengen over het remuneratierapport en daarmee impliciet over het beloningsbeleid en de toegekende beloning aan de CEO. Mason et al. (2014) identificeren vier doelen van say-on-pay wetgeving in hun onderzoek: (i) het stimuleren van aandeelhoudersparticipatie in de corporate governance in de onderneming; (ii) het beschermen van de aandeelhoudersrechten wat betreft het resterende inkomen van de onderneming; (iii) het beteugelen van excessieve boardcompensatie en; (iv) het mitigeren van prikkels van de board om korte termijnwinsten op te jagen. De say-on-pay stemmingen waren tot voor kort niet-bindend in het Verenigd Koninkrijk. Onder een dergelijk beleid was het dus mogelijk voor een board om de bestuurdersremuneratie toch uit te keren ondanks een negatieve stemming. Echter kon de board een (sterk) afwijzende stem niet zomaar naast zich neerleggen met het oog op de aanzienlijke reputatie-effecten die een hoge mate van stemmingsdissent met zich meebrengt. In 2013 veranderde de aard van de regelgeving en sindsdien hebben de say-on-pay stemmen een bindend karakter in het Verenigd Koninkrijk. In een bindend stemmingsregime is het niet toegestaan voor de board om verder te gaan met het voorgestelde beloningsplan indien een meerderheid van aandeelhouders tegen de say-on-pay resolutie stemt.
2.2 De invloed van de excessieve CEO beloning op say-on-pay stemmingsgedrag
[16]
Een reden van de board om een bovenmatig CEO-basisloon vast te stellen kan het aantrekken van de beste persoon om de onderneming te leiden, zijn. Daarnaast kan de board een excessieve CEO beloning rechtvaardigen door aan te geven dat het als signaal dient hoe goed de onderneming presteert. Ten slotte heeft, zoals eerder aangegeven, de boardstructuur en de daarmee samenhangende CEO invloeden een impact op de hoogte van de overmatige CEO beloning. In onderzoek van Whelton (2012) wordt uiteengezet welke invloed een excessieve CEO beloning heeft op de onderneming. De mogelijk meest schadelijke effecten van een bovenmatige CEO beloning zijn dat het korte termijn doelen beloont, de focus op de lange termijn doelstellingen vermindert en investeringen in toekomstige producten doet afnemen. Daarnaast reduceert het de hoeveelheid beschikbaar geld voor corporate onderzoek en ontwikkeling, werknemerstraining en marktonderzoek. Een excessieve CEO beloning vermindert dus indirect de aandeelhouderswaarde. De vraag is: hoe reageren aandeelhouders hierop in de say-on-pay resolutie?
Krause et al. (2014) integreren de agency theorie in hun onderzoek en uit hun resultaten blijkt dat een hogere (bovenmatige) CEO beloning de waarschijnlijkheid verhoogt dat aandeelhouders tegen het CEO’s beloningspakket stemmen, de ondernemingsprestatie constant gehouden. Ook nemen Krause et al. (2014) de prospect theorie mee in hun onderzoek wat inhoudt dat besluitvormers verliesavers zijn (Tversky & Kahneman, 1981). De
prospect theorie voegt inzichten toe aan de gevonden resultaten van de agency theorie door
[17]
impactvolle gevolgen voor de aandeelhouders met zich meebrengen. Alissa (2009) vindt bewijs dat ontevredenheid onder aandeelhouders over de excessieve beloningspraktijken van de onderneming leidt tot de volgende reacties van de board: (a) het verminderen van het excessieve deel van de CEO beloning voor ondernemingen waarvan de CEO een bovengemiddeld excessieve compensatie ontvangt of; (b) het dwingen van CEO’s om uit dienst te treden. De vraag is of deze reacties positieve consequenties voor de aandeelhouders hebben. De eerste reactie kan, gezien de inzichten van de agency theorie, namelijk resulteren in een situatie waarin de CEO zich minder gaat inzetten om ondernemingswaarde te creëren. Het gevolg van de tweede reactie kan zijn dat een zeer geschikte CEO met een hoge immateriële waarde die een kritische en broodnodige rol in de organisatie speelt, de onderneming verlaat. Volgens Whelton (2012) hebben dergelijke CEO’s een enorm positief effect op een bedrijf en dus op de aandeelhouderswelvaart.
Tevens is uit eerder onderzoek gebleken dat de mate waarin aandeelhouders tegen de say-on-pay resolutie stemmen hoger is naarmate er sprake is van: (i) een zwakke link tussen beloning en prestatie; (ii) een stijgende beloningsvoet en; (iii) excessieve beloningsplannen (Alissa, 2009; Carter & Zamora, 2009; Conyon & Sadler, 2010; Amstrong et al., 2013). De inzichten van deze studies in aanmerking nemende, kan ik concluderen dat een overmatige CEO beloning zorgt voor ontevredenheid onder aandeelhouders door de daling in aandeelhouderswaarde met als gevolg dat de kans op een negatieve say-on-pay uitkomst groter is.
Hypothese 1: De hoogte van de excessieve CEO beloning is positief gerelateerd aan de mate van tegenstemmen in de say-on-pay resolutie.
2.3 Het effect van strategische ruis op say-on-pay uitkomsten
[18]
obfuscation hypothesis (Courtis, 1998). Binnen de context van dit onderzoek houdt de obfuscation hypothesis in dat bedrijven strategische informatie over bestuurdersbeloningen
verduisteren. Vanwege inefficiënte markten hebben bestuurders de mogelijkheid om succesvol informatie-asymmetrieën tussen hen en de buitenstaanders van de organisatie te exploiteren. Op die manier zijn ze in staat om de impressies van aandeelhouders over afspraken omtrent bestuurdersbeloningen te managen. Impressiemanagement kan leiden tot potentiële verkeerde kapitaaltoewijzingen (Holthausen, 1990). Vergroting van het vermogen van de onderneming om extern kapitaal aan te trekken, kan dus een reden voor de board zijn om impressiemanagement technieken toe te passen. Daarnaast kunnen bestuurders de superieure informatie gebruiken om de percepties van de aandeelhouders over CEO remuneratie te managen en op die manier invloed uit te oefenen op de uitkomst van de say-on-pay resolutie.
[19]
persberichten dus afgeleid van de initiële informatie, specifiek voor dit onderzoek de initiële informatie over de (excessieve) CEO beloning. In navolging van Graffin et al. (2011) stel ik dat er sprake is van strategische ruis op het moment dat: (i) belangrijke gebeurtenissen in een korte periode voorafgaand aan de AvA, waarop over het remuneratierapport wordt gestemd, openbaar worden gemaakt; (ii) de timing van de bekendmakingen onder toezicht van de organisatie is en; (iii) deze bekendmakingen noch zijn bedoeld om het remuneratierapport te verduidelijken noch causaal gerelateerd zijn aan het remuneratierapport. Dat betekent dat strategische ruis gekarakteriseerd wordt door impressiemanagement activiteiten die vooruitlopend, preventief en verwarrend zijn. Strategische ruis kan hiermee worden gezien als een vorm van anticipatory obfuscation (Elsbach et al., 1998). Het betreft een vorm van ‘obfuscatory’ impressiemanagement dat anticipeert op de reactie van aandeelhouders. Met inachtneming van de anticipatory
obfuscation theorie kan ik strategische ruis definiëren als alle tactieken die ondernemingen
gebruiken om voorafgaand aan de bekendmaking van het remuneratierapport de beeldvorming van de aandeelhouders, of het stemmingsgedrag geassocieerd met de publicatie van het remuneratierapport, te beïnvloeden (Elsbach et al., 1998). Op die manier proberen managers zichzelf te beschermen tegen mogelijk negatieve reacties van aandeelhouders op openbaar gemaakte informatie. Het treedt dus, in tegenstelling tot de andere vormen van impressiemanagement, niet op in antwoord maar in anticipatie op stakeholder reacties (Graffin et al., 2011). Daarnaast wordt gebruik gemaakt van deze vorm van ‘obfuscatory’ impressiemanagement “wanneer het onduidelijk is dat een organisatorische gebeurtenis negatief zal zijn” (Elsbach et al., 1998; p. 82-83).
[20]
communicaties de kans op een hoge mate van stemmingsdissent in de say-on-pay resolutie reduceren. In deze paper kijk ik naar de publicatie van persberichten in een periode van drie à vier maanden voorafgaand aan de say-on- pay stemming tijdens de AvA.
Eerder onderzoek toont op overtuigende wijze aan op welke manier het strategisch manipuleren van teksten van invloed is op het gedrag van aandeelhouders of investeerders. Ondanks dat dit onderzoek zich richt op een andere vorm van impressiemanagement biedt het belangrijke inzichten voor mijn studie. Zo doet Rennekamp (2012) onderzoek naar de invloed van de leesbaarheid van remuneratierapporten op de besluitvorming onder aandeelhouders. Leesbaarheid is één van de vormen van impressiemanagement die Merkl-Davies & Brennan (2007) in hun onderzoek onderscheiden. Uit de resultaten van zijn studie blijkt dat een hogere (lagere) leesbaarheid van een positieve (negatieve) prestatietrend resulteert in meer (minder) gunstige prestatie-oordelen van aandeelhouders. Dit is in lijn met de resultaten van Tan et al. (2015) die veronderstellen dat, consistent met literatuur in de psychologie, aandeelhouders voelen dat zij eerder kunnen rekenen op een openbaarmaking die meer leesbaar is en dat dit effect wordt gemedieerd door de verwerkingsvlotheid. In zowel het onderzoek van Rennekamp (2012) als de exploratieve studie van Tan et al. (2015) worden cognitieve beperkingen in de verwerking van informatie met een lage leesbaarheid voorgedragen als verklaring van de genoemde onderzoeksresultaten. De impliciete aanname is dat een lage leesbaarheid de informatiegebruikers afschrikt in het begrijpen van de financiële rapporten (Bloomfield, 2008). Ik kan hierbij de brug slaan naar mijn onderzoek, want de invloed van strategische ruis op de zienswijze van aandeelhouders kan ook beredeneerd worden vanuit hun beperkte cognitieve capaciteiten. De impact van strategische ruis op de oordeelsvorming van aandeelhouders kan namelijk worden verklaard aan de hand van de ideeën over limited
attention. Limited attention is een noodzakelijke maar vergaande consequentie van een grote
[21]
andere openbaarmaking te bestuderen, beperken. Tevens concluderen Hirshleifer et al. (2004) dat wanneer een board gelijktijdig op verschillende gebieden informatie publiceert, aandeelhouders problemen hebben om zorg voor alle signalen te hebben. Zij geven vervolgens aan dat de consequentie hiervan is dat de mate van optimisme onder aandeelhouders over het geïnformeerde signaal wordt gereduceerd. Ik verwacht dat een dergelijk minder positieve houding onder aandeelhouders leidt tot een situatie waarin aandeelhouders meer sceptisch zijn in de pay resolutie. Dit kan een negatieve say-on-pay stemming tot gevolg hebben. In navolging van cognitieve en psychologische theorieën veronderstel ik dus dat de reactie van aandeelhouders, in de vorm van een say-on-pay stem, op gelijktijdige communicatie van het remuneratierapport en andere belangrijke gebeurtenissen met betrekking tot de onderneming negatief is.
Hypothese 2: Er bestaat een positief verband tussen de toepassing van strategische ruis door de board en de mate waarin aandeelhouders tegen de say-on-pay resolutie stemmen.
2.4 De invloed van strategische ruis op het verband tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen in de say-on-pay resolutie
[22]
“overeenstemmende meningen zijn correct” (Chen et al., 1996; p. 262) of “lange berichten zijn valide berichten” (Chaiken & Maheswaran, 1994; p. 460). Daarentegen behelst systematische informatieverwerking dat mensen hun houdingen gevormd of veranderd hebben door actief deel te nemen aan en het cognitief ontwikkelen van overtuigende argumentatie (Chaiken & Maheswaren, 1994). Uit onderzoek blijkt dat lage niveaus van motivatie geassocieerd zijn met heuristische en minimale systematische informatieverwerking, omdat zulke verwerking weinig moeite kost en voldoet met oordelend vertrouwen (Chaiken, 1987; Chaiken et al., 1989; Maheswaran & Chaiken, 1991). Wanneer de motivatie van informatiegebruikers hoger is, is de vraag naar vertrouwen groter en wordt er meer systematische informatieverwerking uitgelokt in een poging om meer van deze verhoogde niveaus van gewenst vertrouwen te bereiken. Chen et al. (1996) stellen in hun studie dat heuristische informatieverwerking het toepassen van impressiemanagement faciliteert. Met andere woorden: wanneer informatiegebruikers een beroep doen op heuristieken zijn zij gevoeliger voor impressiemanagement praktijken waardoor de board gemakkelijker een gewenste houding kan creëren onder het publiek. In welke mate men een beroep doet op heuristieken, en heuristische informatieverwerking dus impressiemanagement motieven bedient, hangt af van: (i) motiverende factoren; (ii) situationele factoren, zoals de beschikbaarheid van heuristische informatie en; (iii) cognitieve factoren waaronder de informatieverwerkingscapaciteit van de gebruiker (Chaiken et al., 1996). Kortom, wanneer aandeelhouders hun cognitieve inspanningen willen minimaliseren en hun motivatie dus laag is, zullen zij een beroep doen op heuristieken. Ze zijn dan gevoeliger voor impressiemanagement praktijken, omdat ze voldoen met oordelend vertrouwen en een minder uitgebreide analyse van relevante informatie voor de oordeelsvorming uitvoeren.
[23]
informatie. Wanneer boards dus strategische ruis injecteren, wordt het voor de aandeelhouders moeilijker om de relevante informatie over de (excessieve) CEO beloning te extraheren. Bij strategische ruis draait het namelijk om timing: de publicatie van de CEO beloning laat de board samenvallen met de bekendmaking van andere nieuwsberichten met ondernemingsinformatie die de aandacht afleiden van de initiële informatie en een verwarrend effect teweegbrengen. Dit verwarrende effect is consistent met datgene wat Graffin et al. (2011) concluderen in hun onderzoek. Hun bewijs suggereert dat wanneer de opvolging van een CEO wordt aangekondigd, de onderneming gelijktijdig meerdere strategische, onafhankelijke persberichten vrijgeeft. Deze strategische ruis maakt de organisatorische situatie dus minder transparant waardoor het voor aandeelhouders lastiger is om de aankondiging van de CEO opvolging te beoordelen. In de context van dit onderzoek betekent het gevolg van dit verwarrende effect dat aandeelhouders minder goed de excessieve CEO beloning kunnen analyseren. Hierdoor wordt volgens de incomplete revelation
hypothesis de informatie over de hoogte van de overmatige CEO beloning minder goed
verwerkt op het moment dat aandeelhouders over het remuneratierapport stemmen. Ten slotte is de in de vorige paragraaf besproken theorie over limited attention ook van toepassing op de reactie van aandeelhouders op de gepubliceerde CEO beloning. ‘Attention’ heeft de neiging om gevestigd te worden op prikkels die doel gerelateerd zijn maar kan ook misplaatst worden (Hirshleifer & Teoh, 2003). Bij strategische ruis is dit laatste aspect van toepassing: de aandacht van de aandeelhouders wordt afgeleid van de initiële informatie in het remuneratierapport en gaat uit naar andere gepubliceerde bedrijfsinformatie. De conclusie van Hirshleifer & Teoh (2003) volgend valt informatie in het remuneratierapport hierdoor minder op met als gevolg dat deze informatie cognitief moeilijker te verwerken is voor de aandeelhouders.
Met inachtneming van de drie besproken theoretische uitgangspunten kan ik concluderen dat aandeelhouders door toepassing van strategische ruis de hoogte van de excessieve CEO beloning minder accuraat kunnen beoordelen en dit invloed heeft op het stemgedrag in de say-on-pay resolutie in de vorm van minder afkeurende stemmen.
[24]
3. Onderzoeksopzet
Om de hypotheses te testen die ik in het vorige hoofdstuk opgesteld heb, zal ik empirisch onderzoek uitvoeren. In deze methodesectie wordt feitelijk vermeld hoe het onderzoek uitgevoerd wordt. Allereerst zal ik me toespitsen op het specificeren van de steekproef en het omschrijven van de aangewende databronnen. Vervolgens zet ik in de tweede paragraaf uiteen hoe ik de afhankelijke variabele ‘de mate van tegenstemmen in de say-on-pay-resolutie’ meet. In de daaropvolgende paragraaf komt de operationalisering van de onafhankelijke variabelen aan bod met afzonderlijke bespreking van de controlevariabelen. Tot slot vermeld ik in de laatste paragraaf welk regressiemodel concreet in formulevorm wordt geschat.
3.1 Steekproefselectie en data
In deze studie onderzoek ik het stemgedrag van aandeelhouders onder beursgenoteerde financiële ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk. Britse beursgenoteerde ondernemingen zijn wettelijk verplicht een remuneratierapport op te stellen en deze ter stemming voor te leggen aan de aandeelhouders (Conyon & Sadler, 2010; Ferri & Maber, 2013; Mason et al., 2014). De focus in dit onderzoek ligt op ondernemingen uit de financiële sector vanwege het feit dat de CEO beloningen in deze bedrijfstak een veel besproken onderwerp in de media zijn. De beloningsstructuur in de financiële sector wordt als primaire oorzaak van de recente financiële crisis aangedragen (Mason et al., 2014) wat leidde tot veel kritiek onder aandeelhouders, politici en het maatschappelijk verkeer. De steekproef bestaat uit 535 onderneming-jaarcombinaties van 73 financiële ondernemingen die zijn gerangschikt over de volgende drie categorieën: (i) banken; (ii) verzekeringsmaatschappijen en; (iii) speciality & overige financiële ondernemingen. In deze studie kijk ik naar een periode die loopt van 2001 t/m 2014.
[25]
2009; Conyon & Sadler, 2010; Ferri & Maber, 2013). Tevens maak ik in dit onderzoek gebruik van de database BoardEx die informatie bevat over (excessieve) CEO beloningen, de grootte van de onderneming, de opbrengsten per aandeel (EPS) en het aantal (onafhankelijke) boardleden van een onderneming. Ten aanzien van de ondernemingsleeftijd extraheer ik data uit Datastream. Verder komt data met betrekking tot strategische ruis uit de databank
LexisNexus. Met deze databron zijn gepubliceerde berichten in het nieuwssysteem van de
London Stock Exchange digitaal te raadplegen. Binnen LexisNexus haal ik data uit drie verschillende bronnen: (i) London Stock Exchange Aggregated Regulatory News Service; (ii) London Stock Exchange Corporate Actions Service en; (iii) London Stock Exchange – Board Memberships. Ten slotte wordt uit jaarverslagen van de in de sample opgenomen financiële instellingen opgemaakt of een beloningsconsultant in dat desbetreffende jaar is aangewend.
3.2 Afhankelijke variabele
3.2.1DE MATE VAN TEGENSTEMMEN IN DE SAY-ON-PAY RESOLUTIE
De afhankelijke variabele in dit onderzoek omvat de uitkomst van de say-on-pay resolutie van onderneming ‘j’ in jaar ‘t’ en wordt gemeten naar de hoeveelheid stemmingsdissent (DISSENTj,t). Het stemmingsdissent bestaat uit het aantal tegenstemmen in de say-on-pay
resolutie plus de fractie van onthoudende stemmen. Deze methode om de omvang van het stemmingsdissent te bepalen is consistent met voorgaand onderzoek waarin een aandeelhoudersstemmingsmodel wordt ontworpen en gebruik wordt gemaakt van een niet-getransformeerde uitkomstenvariabele (Gillan & Starks, 2000; Morgan et al., 2006; Carter & Zamora, 2009; Conyon & Sadler, 2010; Ferri & Maber, 2013; Hooghiemstra et al., 2014a).
3.3 Onafhankelijke variabelen
3.3.1DE HOOGTE VAN DE EXCESSIEVE CEO BELONING
In lijn met het onderzoek van Core et al. (2008) veronderstel ik dat het verschil tussen de daadwerkelijke compensatie van de CEO en de standaard compensatie de excessieve compensatie (EXC_PAYj,t) representeert. In deze studie wordt het bovenmatige gedeelte van
[26]
CEO bestaande uit een vast salariscomponent, de bonus, het pensioen en een op aandelen gebaseerde betaling.
3.3.2STRATEGISCHE RUIS
Strategische ruis treedt in dit onderzoek als moderator op. “Een moderator is een kwalitatieve of kwantitatieve variabele die invloed heeft op de richting en/of sterkte van de relaties tussen de onafhankelijke of voorspellende variabele en de afhankelijke of criterium variabele” (Baron & Kenny, 1986). Voor het berekenen van strategische ruis (NOISEj,t) maak ik gebruik
[27] 3.4 Controlevariabelen
In dit onderzoek controleer ik voor verschillende variabelen die betrekking hebben op zowel bedrijfsspecifieke kenmerken (ondernemingsgrootte, ondernemingsprestatie, ondernemingsleeftijd) als governance karakteristieken (board omvang, board onafhankelijkheid, advies). Deze variabelen worden achtereenvolgens in deze paragraaf
besproken en zijn gemeten in het boekjaar voorafgaand aan de say-on-pay stemming. Daarnaast dien ik te controleren voor jaareffecten.
3.4.1ONDERNEMINGSGROOTTE
Allereerst wordt in dit onderzoek de ondernemingsgrootte als controlevariabele aangemerkt. De ondernemingsgrootte dekt veel van de aspecten van de operationele en business omgeving van de onderneming. Laksmana et al. (2012) beweren dat grote ondernemingen complexere beloningsplannen hebben dan kleine ondernemingen. Deze veronderstelling is consistent met datgene wat Li (2008) in zijn onderzoek stelt: grote ondernemingen hebben langere en meer complexe jaarrekeningen. Bovendien betuigen Gregory-Smith et al. (2014) dat de verwachting heerst dat de ondernemingsgrootte een positieve invloed heeft op de beloning. Dit ligt in lijn met datgene wat Core et al. (1999) in hun onderzoek aangeven: grotere ondernemingen keren hogere CEO beloningen uit. Overeenkomstig de onderzoeksresultaten van Gregory-Smith et al. (2014) verwacht ik dan ook dat in say-on-pay resoluties van grotere
HEADLINE(ondernemingsnaam) AND HEADLINE(dividend OR repurchase OR sale OR restructure OR resignation OR resign OR acquisition OR(capital w/1 reorganisation) OR(compulsory w/4 shares) OR (conversion w/2 securities) OR(directorate w/1 change) OR disposal OR(dividend w/1 declaration) OR (exchange w/1 suspension) OR(Exchange w/1 restoration) OR(issue w/2 debt) OR(issue w/2 equity) OR(intention w/2 float) OR(merger w/1 update) OR(offer w/1 document) OR(notice w/2 merger) OR(product w/1 launch) OR(publication w/2 prospectus) OR(re w/1 agreement) OR(re w/1 alliance) OR(re w/1 contract) OR(joint w/1 venture) OR(research w/1 update) OR(restructure w/1 proposal) OR(tender w/1 offer) OR(possible w/1 offer) OR(statement w/2 suspension) OR(tender w/1 offer) OR(own w/1 shares) OR(treasury w/1 stock))
[28]
ondernemingen sprake is van een hogere mate van stemmingsdissent. Consistent met eerder verricht onderzoek van Eisenberg et al. (1998), Bhagat & Black (2002), Andres et al. (2005) en Brick & Chidambaran (2010) meet ik in deze empirische studie de ondernemingsgrootte aan de hand van de natuurlijke logaritme van de boekwaarde van de total assets per fiscaal jaareinde (SIZEj,t).
3.4.2ONDERNEMINGSPRESTATIE
Een andere variabele die niet in een hypothese is verwerkt, maar wel van invloed is op het bestudeerde fenomeen is de ondernemingsprestatie. Wanneer de ondernemingsprestatie hoog is, profiteren aandeelhouders hiervan door een verhoogde aandelenprijs en potentiële hogere dividenden (Grinstein & Michaely, 2005). Anderzijds als de prestatie laag is, kunnen agency kosten opdoemen als mogelijk gevolg van het nastreven van eigen belangen door het management ten koste van de aandeelhouders (Jensen & Meckling, 1976). Tevens stellen Hillman et al. (2011) in hun onderzoek dat de bedrijfsprestatie invloed heeft op de mate waarin aandeelhouders tevreden zijn en deze tevredenheid vervolgens uiten tijdens de AvA. Consistent met deze bewering tonen Carter & Zamora (2009) aan dat een CEO beloning, waar een zwakke relatie bestaat tussen de beloning en de ondernemingsprestatie, positief gerelateerd is aan de mate waarin aandeelhouders tegen de say-on-pay resolutie stemmen. De achterliggende gedachte hierbij is dat voor elk vast niveau van remuneratie de aandeelhouders een zo goed mogelijke bedrijfsprestatie wensen (Krause et al., 2014). Kortom: de bedrijfsprestatie is van invloed op de beoordeling van de CEO compensatie door aandeelhouders en dus uiteindelijk op het stemmingsgedrag in de say-on-pay resolutie. Met oog op de inzichten en resultaten van voorgaande onderzoeken verwacht ik dan ook dat een hoog niveau van bedrijfsprestatie is geassocieerd met een lagere mate van stemmingsdissent. In dit onderzoek kijk ik naar de mate waarin aandeelhouders profiteren van de prestaties van de desbetreffende onderneming. Daarom meet ik de ondernemingsprestatie naar de inkomsten van de aandeelhouder: de opbrengsten per aandeel op het einde van het fiscale jaar, ofwel de earnings per share (EPSj,t).
3.4.3ONDERNEMINGSLEEFTIJD
[29]
relatief oude ondernemingen minder in staat gesteld om de impressies van aandeelhouders over het beloningsbeleid te managen. Het gevolg is dat zij minder strategische ruis zullen implementeren wat het verzwakkende effect op de relatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van negatieve say-on-pay stemmen, mitigeert. Derhalve verwacht ik dat de leeftijd van de onderneming positief gerelateerd is aan de mate van stemmingsdissent. De leeftijd van de onderneming meet ik naar het aantal jaren sinds de oprichting (FIRM_AGEj,t).
3.4.4BOARD OMVANG
In dit onderzoek controleer ik voor board karakteristieken. Bebchuk (2007) stelt dat aandeelhouders individuele boardleden verantwoordelijk houden voor bedrijfsspecifieke uitkomsten. Deze opvatting is consistent met onderzoek naar de effecten van individuen die genesteld zijn in groepen en bedrijven die genesteld zijn in industrieën (bijv. Hofmann, 1997; Misangyi et al., 2006). Met andere woorden: karakteristieken van de board kunnen de percepties van de aandeelhouders beïnvloeden (Hillman et al., 2011). Met oog op de say-on-pay stemming veronderstel ik dat de kans kleiner is dat aandeelhouders een stem tegen het remuneratierapport uitbrengen als zij tevreden zijn met de kenmerken van de board. Ik zal nu achtereenvolgens twee belangrijke karakteristieken van de boardstructuur bespreken: (i) de board omvang en; (ii) de board onafhankelijkheid.
Met betrekking tot de omvang van de board, gemeten naar het aantal natuurlijke personen in het orgaan (B_SIZEj,t), bestaan er een aantal algemene veronderstellingen. Zo “heerst er in
een volle boardroom bezorgdheid over het openlijk spreken, omdat je niet zeker bent hoe jouw idee ontvangen zal worden”, zei een governance expert geciteerd door Anders (2006; p.5). De consequentie is dat het aantal openlijke discussies in de boardroom minder wordt als de boardgrootte toeneemt. Dit geeft de CEO de mogelijkheid om meer macht te verkrijgen over de boardleden (Ryan & Wiggins, 2004). Daarnaast worden grotere boards geassocieerd met een zwakke groepscohesie, een onvermogen om strategische verandering te initiëren, slechte communicatie en een gebrek aan controle ten aanzien van de CEO (Dalton et al., 1999). Deze bevindingen met betrekking tot de macht van de CEO over de boardleden en het gebrek aan controle van de board over de CEO komen naar voren in de managerial power
view. Het uitgangspunt van deze theorie is dat CEO’s hun macht uitoefenen en op die manier
[30]
Conyon & Sadler, 2010). Ik suggereer dan ook dat naarmate de board groter wordt, deze minder in staat is effectief toezicht op de CEO te houden en de belangen van de aandeelhouders te vertegenwoordigen (Mason et al., 2014). Derhalve is het waarschijnlijker dat aandeelhouders omvangrijke boards negatief beoordelen (Ryan & Wiggins, 2004; Anders, 2006). Kortom, ik veronderstel dat er een positief verband bestaat tussen de omvang van de board en de mate waarin aandeelhouders tegen het remuneratierapport stemmen.
3.4.5BOARD ONAFHANKELIJKHEID
Evenals de omvang van de board wordt ook de board onafhankelijkheid meegenomen als een controlevariabele. Britse ondernemingen kennen een zogeheten one-tier board structuur, waarin de executive directors en de non-executive directors in één orgaan - de board - zitting hebben. In het dataverzamelingsproces leg ik het aantal non-executive directors vast dat als níet-onafhankelijk kan worden aangemerkt. Vervolgens meet ik de board onafhankelijkheid aan de hand van het percentage onafhankelijke boardleden ten opzichte van het totaal aantal boardleden (B_INDEPENDENTj,t). In dit onderzoek wordt een onafhankelijk boardlid gezien
als een persoon die vrij is van elke zakelijke, familiale of andere band met de onderneming, grootaandeelhouders of het management (Baysinger & Butler, 1985; Bhagat & Black, 2002). Dit is in overeenstemming met de onafhankelijkheidseisen van de Corporate Governance code van het Verenigd Koninkrijk (The UK Corporate Governance Code, 2012).
[31] 3.4.6ADVIES
De laatste controlevariabele in deze studie betreft het advies ontvangen van een beloningsconsultant (ADVISEj,t). Hierbij maak ik, identiek aan de methode van Conyon &
Sadler (2010), gebruik van een dummy variabele: een onderneming die gebruik maakt van één (of meerdere) consultants krijgt een score ‘1’ en aan ondernemingen die geen beloningsconsulenten inschakelen, wordt een score van ‘0’ toegekend. De eerder genoemde
managerial power theorie voorspelt dat CEO’s hun macht en invloed op de
beloningsconsultant kunnen gebruiken om een excessieve beloning toebedeeld te krijgen. Deze verstoorde relatie kan ontstaan in het geval dat de beloningsconsulent aangesteld wordt door de CEO. Uit onderzoeken van Bebchuk & Fried (2006) en Conyon et al. (2009) blijkt dat CEO’s van ondernemingen die een dergelijke consulent aanwenden een hogere beloning ontvangen dan andere CEO’s bij soortgelijke bedrijven. Het gebruik van een beloningsconsultant heeft dus impact op de CEO beloning, waardoor ik veronderstel dat dit (positief) de mate van stemmingsdissent in de say-on-pay resolutie beïnvloedt.
3.4.7JAAREFFECTEN
Dit onderzoek richt zich op de jaren 2001 t/m 2014. Om de invloed van jaareffecten uit te sluiten, heb ik gebruik gemaakt van een set van jaardummy variabelen (Hoitash et al., 2009).
3.5 Regressiemodel
Tabel 1 geeft een overzicht van alle variabelen, inclusief de bijbehorende maatstaven en aangewende databronnen, die ik hanteer in dit onderzoek. Aan de hand van deze variabelen heb ik een lineair regressiemodel ontworpen, weergegeven in figuur 2. Dit centrale empirische model test in hoeverre de aandeelhouders de hoogte van de excessieve CEO compensatie meenemen in hun besluit bij het uitbrengen van hun say-on-pay stem en toetst vervolgens wat de modererende invloed van strategische ruis op deze beslissing is.
DISSENTj,t = β0 + β1 EXC_PAY j,t -/- β2 NOISE j,t + β3 SIZE j,t -/- β4 EPS j,t
+ β5 FIRM_AGE j,t + β6 B_SIZE j,t -/- β7 B_OUTSIDE j,t
+ β8 ADVICE j,t + ε j,t
[32] Tabel 1
Overzicht regressiemodel
Variabele Maatstaf Bron
HOOFDVARIABELEN
DISSENT Het aantal tegenstemmers in een say-on-pay stemming plus het aantal stemmers dat zich heeft onthouden van stem, berekend als percentage van het totaal aantal uitgebrachte stemmen.
Manifest, Ltd.
EXC_PAY De natuurlijke logaritme van het verschil tussen de daadwerkelijk ontvangen CEO beloning per jaar (bestaande uit het basissalaris, de bonus, pensioen en een op equity gebaseerde compensatie) en de mediaan van alle jaarlijkse CEO beloningen per sector.
BoardEx
NOISE De logaritme van 1 + het aantal gepubliceerde strategische pers-berichten door de onderneming, in de periode tussen de eerste dag van het nieuwe boekjaar en de datum van de AvA die betrekking heeft op het net afgesloten boekjaar.
LexisNexus
CONTROLEVARIABELEN
SIZE De natuurlijke logaritme van de boekwaarde van de total assets (gelijk aan het balanstotaal) op fiscaal jaareinde.
[33] CONTROLEVARIABELEN(2)
EPS De totale bedrijfseconomische
nettowinst van de onderneming gedeeld door het aantal uitstaande aandelen per fiscaal jaareinde, oftewel de winst per aandeel.
BoardEx
FIRM_AGE Het aantal jaren sinds de oprichting van de onderneming.
Datastream
B_SIZE De natuurlijke logaritme van het aantal leden van de board.
BoardEx
B_INDEPENDENT Het aantal boardleden dat als onafhankelijk kan worden beschouwd, berekend als percentage van het totaal aantal boardleden.
BoardEx
ADVISE Wanneer de onderneming in het betreffende jaar gebruik heeft gemaakt van één of meerdere consultants dan wordt score ‘1’ toegekend, wanneer dit niet zo is dan krijgt de variabele een score van ‘0’.
Jaarverslagen
[34]
4. Resultaten
In dit hoofdstuk komen de belangrijkste resultaten van statistische analyses binnen dit onderzoek aan bod. In één van deze statistische analyses wordt de relatie tussen de excessieve beloning van een CEO en de mate waarin de aandeelhouders hier negatief over stemmen in de say-on-pay resolutie, onderzocht. Tevens wordt de modererende invloed van strategische ruis op dit verband geanalyseerd. In de eerste paragraaf beschrijf ik de dataset en de bijbehorende implicaties. Vervolgens staan de beschrijvende statistieken met betrekking tot de onderzoeksvariabelen in de tweede paragraaf centraal. Daarna analyseer ik de correlaties tussen deze variabelen en test ik op multicollineariteit. Ten slotte worden in de laatste paragraaf de opgestelde hypotheses middels een aantal regressieanalyses getest en de resultaten hiervan beschreven. Deze resultatensectie zal ik eindigen met een aantal gevoeligheidsanalyses en een aanvullende analyse om het effect van de veranderde aard van de Britse regelgeving omtrent say-on-pay stemmingen te onderzoeken.
4.1 Dataset
Alvorens de regressieanalyses in paragraaf 4.4 uitgevoerd kunnen worden, heb ik alle continue variabelen gewinsorized. Op deze manier worden outliers uit de dataset gefilterd. Deze uitschieters verzwakken het verband tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabelen en hun invloed dient dus te worden geminimaliseerd. Het winsorizen heb ik uitgevoerd door alle waarnemingen die buiten de grens van het gemiddelde plus/min driemaal de standaarddeviatie vallen, de waarde van het gemiddelde plus/min driemaal de standaarddeviatie toe te kennen (Field, 2013). Bovendien wordt de variabele ‘ondernemingsgrootte’ gemeten naar de natuurlijke logaritme (ln) van de total assets van de onderneming om op die manier de impact van een scheve verdeling in de waarnemingen te reduceren. Verder neem ik de natuurlijke logaritme van de continue variabelen ‘board omvang’ en ‘excessieve CEO beloning’. Tot slot pas ik voor de data ten aanzien van strategische ruis de log (1+n) toe. Voor het uitvoeren van de statistische analyses heb ik gebruik gemaakt van IBM SPSS Statistics 22.
4.2 Beschrijvende statistieken
[35]
zijn er ondernemingen waarvan de aandeelhouders in een bepaald jaar volledig voor het remuneratierapport hebben gestemd. Daarentegen bevat de steekproef ook onderneming-jaarcombinaties waarin er sprake is van iets minder dan 10 procent tegenstemmen in de say-on-pay resolutie. Op basis van tabel 1 kan ik concluderen dat gemiddeld genomen bijna 91 procent van de aandeelhouders een goedkeurende stem in de say-on-pay resolutie uitbrengt. Deze overgrote meerderheid van voorstanders van het remuneratierapport is consistent met resultaten van onderzoeken van Conyon & Sadler (2010), Ertimur et al. (2013), Ferri & Maber (2013) en Hooghiemstra et al. (2014a). Een mogelijke verklaring waarom een overgrote meerderheid aandeelhouders voor de say-on-pay resolutie stemt, is dat velen van hen over gediversifieerde portfolio’s beschikken en dus weinig tijd kunnen besteden aan het evalueren van de beloningspraktijken van iedere onderneming. Volgens Lo et al. (2014) brengen veel aandeelhouders hierdoor uiteindelijk geen stem uit met als gevolg dat er weinig stemmen een afwijzing van het beloningsvoorstel representeren.
[36]
(2014). Tot slot wordt de conclusie ten aanzien van de stijgende hoeveelheid stemmingsdissent door de jaren heen, wat terugkomt in de say-on-pay literatuur, ondersteund door de trendlijn in grafiek 1.
Grafiek 1: Stemmingsdissent say-on-pay resoluties in Britse financiële instellingen (2001-2014)
[37]
het nieuwe boekjaar en de datum van de AvA die betrekking heeft op het net afgesloten boekjaar ligt op 22. Daarnaast blijkt uit de tabel dat 78,0 procent van de boards van de waarnemingen gebruik maakt van advies van een beloningsconsulent bij het opstellen van het remuneratierapport. Het inschakelen van een beloningsadviseur is dus een veelvoorkomende praktijk onder financiële organisaties in het Verenigd Koninkrijk. Een blik op de controlevariabele ‘board onafhankelijkheid’ leert dat gemiddeld 49,4 procent van de boards onafhankelijk is. Tot slot blijkt uit de beschrijvende statistieken dat de Britse financiële ondernemingen in de periode 2001 t/m 2014 gemiddeld 23 jaar en 3 maanden oud zijn en ze een boardgrootte van gemiddeld tien leden omvatten.
Tabel 2
Beschrijvende statistieken
N Minimum Maximum Gemiddelde Std. dev.
AFHANKELIJK
Stemmingsdissent 535 0,000 0,915 0,093 0,101
VERKLAREND
Excessieve CEO beloning
[38] 4.3 Correlaties
[39] Tabel 3 Pearson correlatiematrix Stemmings- dissent Exc. CEO beloning Strategische ruis Ondernemings- grootte Ondernemings-prestatie Ondernemings- leeftijd Board omvang Board onafh. Adviesxx Stemmingsdissent 1
Exc. CEO beloning 0,096* 1
Strategische ruis -0,032 0,278** 1 Ondernemingsgrootte 0,063 0,361** 0,451** 1 Ondernemingsprestatie -0,084 0,118** -0,014 0,176** 1 Ondernemingsleeftijd -0,002 0,010 0,154** 0,190** 0,217** 1 Board omvang -0,005 0,154** 0,249** 0,630** 0,144* 0,008 1 Board onafhankelijkheid 0,077 0,380** 0,247** 0,537** 0,006 -0,103* 0,271** 1 Advies 0,062 0,260** 0,211** 0,387** 0,073 -0,097* 0,266** 0,392** 1
[40] 4.4 Regressieanalyses
In deze paragraaf worden de in hoofdstuk 2 opgestelde hypotheses getest aan de hand van de meervoudige regressieanalyse waarbij gebruikt wordt gemaakt van de kleinste kwadraten methode. Tabel 4 omvat een weergave van de uitkomsten van deze regressieanalyses.
Hypothese 1 wordt in model 2 getest, hypothese 2 in model 3 en hypothese 3 in model 5. Ook
worden in dit vijfde en tevens laatste model wederom de eerste en tweede hypothese getoetst. Deze gezamenlijke toetsing voer ik uit, omdat bepaalde omstandigheden gelijktijdig kunnen plaatsvinden. Dit is consistent met datgene wat Zhang et al. (2008) in hun onderzoek doen. De resultaten van ieder model zal ik achtereenvolgens in subparagrafen uiteenzetten.
Tabel 4 Regressieanalyses Afhankelijke variabele: mate van stemmingsdissent
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5
VERKLAREND
Intercept 0,053** 0,058** 0,036 0,041 0,065***
Exc. CEO pay (med.) - 0,002* - 0,002* 0,008*
Strategische ruis - - -0,026** -0,029** -0,010**
Exc. CEO pay x SRuis - - - - -0,001
CONTROLEREND
Ondernemingsgrootte 0,004 0,003 0,006* 0,005 0,012 Ondernemingsprestatie -0,009* -0,010* -0,011** -0,011** -0,010** Ondernemingsleeftijd 1,067E-5 3,078E-5 4,98E-5 7,79E-5 0,002
Board omvang -0,018 -0,017 -0,019 -0,017 -0,006
Board onafhankelijkheid -0,002 0,039 -0,004 -0,008 -0,001
Advies 0,008 0,007 0,010 0,009 0,008
Year effects Yes Yes Yes Yes Yes
N 535 535 535 535 535
Adjusted R-squared 0,020 0,021 0,026 0,028 0,026
F-waarde 1,582* 1,581* 1,707** 1,736** 1,655**
Hoogste VIF 2,631 2,781 2,920 3,024 3,037
[41] 4.4.1CONTROLEVARIABELEN
In model 1 van tabel 4 wordt de relatie getest tussen de controlevariabelen en de mate van stemmingsdissent in de say-on-pay resolutie. Model 1 is dus het controlemodel. De variatie in stemmingsdissent wordt voor slechts 2,0 procent (Adjusted R-squared = 0,020) verklaard door de controlevariabelen. Met oog op de regressieresultaten van dit model kan ik stellen dat alléén de ondernemingsprestatie significante invloed heeft op de mate van stemmingsdissent. Wat betreft de overige variabelen kan uit tabel 4 worden geconstateerd dat geen van de coëfficiënten significant effect heeft op het aantal aandeelhouders dat tegen het beloningsvoorstel stemt. Dit betekent dat ik geen eenduidige conclusies kan trekken ten aanzien van hun invloed op de mate van stemmingsdissent in de say-on-pay resolutie binnen Britse financiële instellingen.
4.4.2EXCESSIEVE CEO BELONING (HYPOTHESE 1)
De in paragraaf 2.2 gevormde hypothese voorspelt dat de excessieve beloning van de CEO in verband staat met de hoeveelheid stemmingsdissent in de say-on-pay resolutie. Deze eerste hypothese is als volgt: De hoogte van de excessieve CEO beloning is positief gerelateerd aan
de mate van tegenstemmen in de say-on-pay resolutie. Ik verwacht dus dat wanneer het
[42] 4.4.3STRATEGISCHE RUIS (HYPOTHESE 2)
De tweede hypothese die in paragraaf 2.3 is uitgewerkt en vervolgens in model 3 is getest, betreft de invloed van strategische ruis op de mate van tegenstemmen in de say-on-pay resolutie. De hypothese luidt: Er bestaat een positief verband tussen de toepassing van
strategische ruis door de board en de mate waarin aandeelhouders tegen de say-on-pay resolutie stemmen. Hiermee verwacht ik dat wanneer de hoeveelheid geïmplementeerde
strategische ruis stijgt, ook het aantal tegenstemmende aandeelhouders in de say-on-pay resolutie toeneemt. Model 3 heeft een verklarende waarde van 2,6 procent (Adjusted R-squared = 0,026). Strategische ruis heeft een negatieve bèta van -0,026 op het significantieniveau van 5,0 procent (β = -0,026; p < 0,05). Dit betekent dat het aantal aandeelhouders dat in de say-on-pay resolutie een negatieve stem uitbrengt, daalt wanneer boards meer strategische ruis injecteren omtrent de publicatie van het remuneratierapport. Dit is tegenstrijdig met datgene wat gesteld wordt in hypothese 2 waarop ik deze moet verwerpen.
4.4.4STRATEGISCHE RUIS – MODERATOR (HYPOTHESE 3)
In paragraaf 2.4 van deze paper heb ik de derde en tevens laatste hypothese opgesteld:
Strategische ruis verzwakt de positieve relatie tussen de hoogte van de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen in de say-on-pay resolutie. Hierin wordt dus de
invloed van de modererende variabele ‘strategisch ruis’ op de basisrelatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate waarin tegen het beloningsvoorstel wordt gestemd, onderzocht. Model 4 test de directe effecten van de bovenmatige CEO remuneratie en strategische ruis op de hoeveelheid tegenstemmen gezamenlijk. Dit model heeft een verklarende waarde van 2,8 procent (Adjusted R-squared = 0,028). In model 4 is de variabele ‘strategische ruis’ opnieuw negatief significant gerelateerd aan de mate van tegenstemmen (β = -0,029, p < 0,05). Dit bewijs is dus wederom contradictoir met de bewering in hypothese 2. De excessieve CEO beloning heeft een bèta van 0,002 (β = 0,002; p < 0,10). Deze waarde is vergeleken met model 2 gelijk gebleven.
[43]
strategische ruis (Exc. CEO pay x SRuis). Dit interactie-effect meet de modererende invloed van strategische ruis en wordt aan het laatste model van tabel 4 bijgevoegd. Deze toevoeging van de interactieterm aan model 5 leidt tot een daling van 0,2 procent (Adjusted R-squared = 0,026) van de verklarende waarde van alle in het vijfde model opgenomen variabelen ten opzichte van model 4. In model 5 heeft het interactie-effect een waarde van -0,001 (β = 0,001; p > 0,10). Deze negatieve richting komt overeen met datgene wat gesteld is in hypothese 3. Het zou erop duiden dat wanneer boards meer strategische persberichten gelijktijdig met het remuneratierapport zouden publiceren dit leidt tot een zwakkere relatie tussen de excessieve CEO beloning en de hoeveelheid stemmingsdissent in de say-on-pay resolutie. Echter is de invloed van deze modererende variabele niet significant, waardoor ik hypothese 3 moet verwerpen. Deze uitkomst van model 5 is diametraal met het empirisch bewijs dat Graffin et al. (2011) in hun onderzoek vinden. Zij concluderen dat boards de informationele context rond sleutelgebeurtenissen beïnvloeden en op die manier de impressies van stakeholders over de legitimiteit van de beloningspraktijken sturen. Verschillend met dit voorgaande onderzoek kijk ik in deze paper naar strategische ruis rondom say-on-pay. Daarnaast indiceren de resultaten van de studie van Hooghiemstra et al. (2014a) dat het gebruik van impressiemanagement een negatieve modererende invloed heeft op de mate van stemmingsdissent. Dit is wederom niet consistent met de uitkomsten van model 5. Echter meten Hooghiemstra et al. (2014a) in hun wetenschappelijke onderzoek impressiemanagement aan de hand van de leesbaarheid van het remuneratierapport en focus ik me in dit onderzoek op strategische ruis als vorm van impressiemanagement.
4.4.5 GEVOELIGHEIDSANALYSES
[44] 4.4.5.1 EXCESSIEVE CEO BELONING –GEMIDDELDE
Consistent met Hooghiemstra et al. (2014a) onderzoek ik in deze eerste gevoeligheidsanalyse andere manieren van operationalisering van de excessieve CEO beloning. In plaats van de overmatige CEO remuneratie te baseren op het verschil tussen de werkelijke beloning en de mediaan in de desbetreffende sector, maak ik in deze analyse gebruik van de gemiddelde
CEO beloning. Nadat ik de gemiddelde CEO beloning voor iedere sector in de dataset - banken, verzekeringsmaatschappijen en speciality & overige financiële ondernemingen -
[45] Tabel 5
Gevoeligheidsanalyse
Gemiddelde, excessieve CEO beloning
Afhankelijke variabele: mate van stemmingsdissent Model 1 Model 2
VERKLAREND
Intercept 0,057* 0,062***
Exc. CEO pay (gem.) -0,001 -0,003 Strategische ruis -0,026** -0,007*
Exc. CEO pay x SRuis - -0,003
CONTROLEREND Ondernemingsgrootte 0,005* 0,015 Ondernemingsprestatie -0,012** -0,009** Ondernemingsleeftijd 9,715E-5 0,001 Board omvang -0,020 -0,006 Board onafhankelijkheid 0,021 0,002 Advies 0,012 0,010
Year effects Yes Yes
N 535 535
Adjusted R-squared 0,011 0,023
F-waarde 1,759** 1,572**
Hoogste VIF 2,893 3,068
