5 Conclusie en discussie
5.2 Discussie resultaten
5.2.1 B EPERKINGEN EN VERVOLGONDERZOEK
leesbaarheid van informatie, de relatie tussen de excessieve CEO beloning en stemmingsdissent verzwakt.
Tot slot blijkt uit de aanvullende analyse in paragraaf 4.4.6 dat de verandering in de Britse regulering in 2013 wel degelijk effect heeft op de mate waarin zowel de excessieve CEO beloning als de toegepaste strategische ruis de hoeveelheid stemmingsdissent in de say-on-pay resolutie beïnvloeden. De conclusie is dat in een bindend stemmingsregime aandeelhouders minder snel geneigd zijn om een stem tegen de excessieve CEO beloning uit te brengen en dat de geïmplementeerde strategische ruis meer stemmingsdissent tot gevolg heeft.
5.1.2 CENTRALE ONDERZOEKSVRAAG
De hoofdvraag in deze paper luidt: Wat is de relatie tussen de excessieve CEO beloning en de
mate waarin aandeelhouders tegen de say-on-pay resolutie stemmen en wat is de invloed van strategische ruis op dit verband? Aan de hand van de opgestelde hypotheses in hoofdstuk 2
en de uitgevoerde regressies in hoofdstuk 4 kan ik deze centrale onderzoeksvraag beantwoorden. Ik vind empirisch bewijs dat een stijging in de bovenmatige CEO remuneratie leidt tot een hogere mate van tegenstemmen in de say-on-pay resolutie en de toegepaste strategische ruis gemeten in de week voorafgaand aan de AvA deze relatie verzwakt.
5.2 Discussie resultaten
5.2.1BEPERKINGEN EN VERVOLGONDERZOEK
In deze paper heb ik onderzocht in hoeverre de door de board toegepaste strategische ruis de relatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen in de say-on-pay resolutie beïnvloedt. Hierbij nam ik de periode tussen jaareinde en het moment van de stemming op de AvA inachtneming. Dit onderzoek is een uitbreiding van de bestaande literatuur inzake say-on-pay, impressiemanagement en strategische ruis. Er zijn echter ook enige beperkingen aan dit onderzoek te onderkennen. De eerste beperking van dit onderzoek is dat ik niet in staat ben om direct te beoordelen of boards de verwarrende informatie (‘confounding events’) strategisch vrijgeven. Vervolgonderzoek zou de beredenering van de board om de strategische informatie te publiceren in beschouwing kunnen nemen. De variabele strategische ruis zou dan ‘zuiverder’ gemeten kunnen worden. Een andere beperking van dit onderzoek is dat de steekproef alleen waarnemingen omvat die betrekking hebben op say-on-pay stemmingen in een geplande, jaarlijkse AvA. Niet voorziene bijeengeroepen vergaderingen van aandeelhouders waarin ze een stem uitbrengen over de
[56]
compensatieplannen heb ik buiten beschouwing gelaten. De conclusies uit mijn onderzoek zijn dus alleen van toepassing op Britse financiële instellingen met een jaarlijkse AvA en niet in situaties met een buitengewone algemene vergadering. In vervolgonderzoek zou men de hypotheses kunnen testen onder financiële ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk waarbij say-on-pay-stemmingen in buitengewone algemene vergaderingen worden gehouden. Vanuit eerdere onderzoeken kan ik verwachten dat say-on-pay resoluties in dergelijke vergaderingen vaak een groter percentage tegenstemmers oplevert (Conyon & Sadler, 2010; Hooghiemstra et al., 2014a). Ten derde heb ik in dit onderzoek geen rekening gehouden met de samenstelling van de groep aandeelhouders, zoals de mate van aandeelhoudersconcentratie en de invloed van grootaandeelhouders. Wanneer het aandelenkapitaal zeer verspreid is, kan ik verwachten dat veel aandeelhouders over een te klein gedeelte van de aandelen beschikken om de uitkomst van de say-on-pay resolutie significant te beïnvloeden. Dit zou een reden voor aandeelhouders kunnen zijn om niet de tijd en moeite te nemen om een weloverwogen stem uit te brengen gezien de afweging tussen de kosten die ze hiermee maken en de verwachte opbrengsten (Bainbridge, 2008). Daarentegen kunnen grootaandeelhouders wel significante invloed uitoefenen en stemmen daarom mogelijkerwijs anders. Deze beperking biedt hiermee mogelijkheden voor vervolgonderzoek. Een vierde beperking is dat de rol van
proxy advisors (Ertimur et al., 2013) ontbreekt in dit onderzoek. Ertimur et al. (2013) stellen
dat de aanbevelingen van proxy advisors zich ontwikkeld hebben tot dé sleuteldeterminant van uitkomsten van say-on-pay stemmingen. Tevens blijkt uit hun onderzoek dat het overgrote deel van de ondernemingen waarin de aandeelhouders tegen het beloningsvoorstel stemmen, veroorzaakt door een negatief advies van proxy advisors, met de aandeelhouders in overleg gaan en de compensatieplannen veranderen. De aanbevelingen van dergelijke proxy
advisors kunnen dus als aanvulling dienen op de analyses en mogelijkerwijs de uitkomsten
van de resolutie significant beïnvloeden. Toekomstig onderzoek zou dit effect van proxy
advisors kunnen meenemen. Een bijkomende beperking is dat ik in dit onderzoek de
hypotheses test met een steekproef die uitsluitend Britse financiële instellingen omvat. Echter zijn er naast het Verenigd Koninkrijk meerdere landen die soortgelijke reguleringen als de DRR hebben ingevoerd, zoals: Australië, Nederland, Noorwegen en Zweden (Deane, 2007; Conyon & Sadler, 2010). Tussen deze landen bestaan er enige verschillen ten aanzien van de say-on-pay stemmingen. Verschillen in de periode waarover gestemd wordt, het product dat ter stemming wordt voorgelegd en het karakter van de say-on-pay stem (Deane, 2007). Vervolgonderzoek zou strategische ruis in die omgevingen kunnen onderzoeken en eventuele afwijkingen in resultaten analyseren. Ten slotte heb ik de rol van strategische ruis alleen
[57]
bepaald binnen de context van de say-on-pay stemming. Mogelijkerwijs houden organisaties zich alleen bezig met het publiceren van strategische persberichten bij een say-on-pay resolutie vanwege het belang van een dergelijke stemming. Vervolgonderzoek zou kunnen bepalen wanneer en of organisaties strategische ruis injecteren bij bekendmakingen van andere belangrijke organisatorische gebeurtenissen zoals acquisities, allianties of een vernieuwd productaanbod. Dergelijk onderzoek zou de randvoorwaarden van de impressiemanagement techniek ‘strategische ruis’ kunnen verduidelijken.
[58]
Bibliografie
WETENSCHAPPELIJKE LITERATUUR
Alissa, W. M. (2009). Boards’ response to shareholders’ dissatisfaction: The case of shareholders’ say on pay in the U.K. Working paper, the Pennsylvania State University.
Amstrong, C., Gow, I., Larcker, D. (2013). The efficacy of shareholder voting: evidence form equity compensation plans. Journal of Accounting Research, 51(5): 909-952.
Andres, P., Azofra, V., Lopez, F. (2005). Corporate Boards in OECD Countries: size, composition, functioning and effectiveness. Corporate Governance: An International
Review, 13(2): 197-210.
Bainbridge, S. M. (2008). Remarks on Say on Pay: An Unjustified Incursion On Director Authority. Law & Economics Research Paper Series, 8(6): 2-11.
Balachandran, S. V., Joos, P., Weber, J. (2012). Do voting rights matter? Evidence form the adoption of equity-based compensation plans. Contemporary Accounting Research, 29(4): 1204-1236.
Baron, R. M. & Kenny, D. A. (1986). The moderator-mediator variable distinction in social psychological research: Conceptual, strategic, and statistical considerations. Journal of
personality and social psychology, 51(6): 1173-1182.
Baysinger, B. D. & Butler, H. N. (1985). Corporate Governance and the Board: Performance Effects of Changes in Board Composition. Journal of Law, Economics and Organization,
1(1): 101-124.
Bebchuk, L. A. & Fried, J. M. (2003). Executive Compensation as an Agency Problem.
Journal of Economic Perspectives, 17(3): 71-92.
Bebchuk, L. A. & Fried, J. M. (2006). Pay without performance: overview of the issues.
[59]
Bebchuk, L. A. (2007). The myth of the shareholder franchise. Virginia Law Rev. 93(3): 675–732.
Bertrand, M. & Mullainathan, S. (2000). Agents with and without principals. American
Economic Review, 90(2): 203-208.
Bhagat, S. & Black, B. (2002). The Non-Correlation Between Board Independence and Long- Term Firm Performance. The Journal of Corporation Law, 27(2): 231-273.
Bloomflied, R. J. (2002). The “incomplete revelation hypothesis” and financial reporting.
Accounting Horizons, 16(3): 233-243.
Bloomfield, R. (2008). Discussion of: Annual report readability, current earnings, and earnings persistence. Journal of Accounting and Economics, 45(3): 248-252.
Bowlin, K. O., Christ, M. H., Griffith, J. B. (2012). Say-on-pay and the differential effects of voluntary versus mandatory regimes on investor perceptions and behavior. Working paper,
Universiy of Georgia.
Brick, I. E. & Chidambaran, N. K. (2010). Board meetings, committee, and firm value.
Journal of Corporate Finance, 16: 533-553.
Burns, N. & Minnick, K. (2013). “Does say on pay matter? Evidence from say-on-pay proposals in the United States. Financial review, 48(2): 233-258.
Cai, J., Garner, J. L., Walkling, R. A. (2009). Electing directors. Journal of Finance, 64(5): 2389-2421.
Cai, J. & Walkling, R. (2009). Shareholders’ say on pay: Doet is create value? Journal of
Financial and Quantitive Analysis, 46(2): 299-339.
Carter, M. E. & Zamora, V. (2009). Shareholder remuneration votes and CEO compensation design. Working paper, Boston University.
[60]
Chaiken, S. (1987). The heuristic model of persuasion. Social inflence: The Ontario
Symposium, 5: 3-39.
Chaiken, S., Liberman, A., Eagly, A. H. (1989). Theoretic and systematic processing within and beyond the persuasion context. Unintended thought: 212-252.
Chaiken, S. & Maheswaran, D. (1994). Heuristic processing can bias systematic processing: effects of source credibility, argument ambiguity, and task importance on attitude judgment.
Journal of Personality and Social Psychology, 66(3): 460-473.
Chaiken, S., Giner-Sorolla, R., Chen, S. (1996). Beyond accuracy: Defense and impression motives in heuristic and systematic information processing. The psychology of action.
Linking motivation and cognition to behavior: 553-578.
Chen, S., Shechter, D., Chaiken S. (1996). Getting at the truth or getting along: accuracy – versus impression – motivated heuristic and systematic processing. Journal of Personality
and Social Psychology, 71(2): 262-275.
Chen, C. X., Lu, H., Sougiannis, T. (2012). The Agency Problem, Corporate Governance, and the Asymmetrical Behavior of Seling, General, and Administrative Costs. Contemporary
Accounting Research, 29(1): 252-282.
Conyon, M. J., Peck, S. O., Sadler, G. V. (2009). Compensation Consultants and Executive Pay: Evidence from the United States and the United Kingdom. Academy of Management
Perspectives 2: 43-55.
Conyon, M. J. & Sadler, G. V. (2010). Shareholder voting and directors’ remuneration report legislation: Say on pay in the UK. Corporate Governance: An International Review, 18(4): 296-312.
Core, J., Holhousen, R., Larcker, D. (1999). Corporate Governance, Chief Executive Officer Compensation, and Firm Performance. Journal of Financial Economics, 51(3): 371-406.
[61]
Core, J., Guay, W., Larcker, D. (2003). Executive equity compensation and incentives: A survey. FRBNY Economic Policy Review, 9: 27-50.
Core, J., Guay, W., Larcker, D. (2008). The Power of the Pen and Executive Compensation.
Journal of Financial Economics, 88(1): 1-25.
Corey, J. & Guay, W. (1999). The use of equity grants to manage optimal equity incentive levels. Journal of Accounting and Economics, 28(2): 151-184.
Correa, R. & Lel, U. (2013). Say on Pay Laws, Executive Compensation, CEO Pay Slice, and Firm value around the World. International Finance Discussion Papers: 1-34.
Courtis, J. K. (1998). Annual report readability variability: tests of the obfuscation hypothesis. Accounting, Auditing & Accountability Journal, 11(4): 459-471.
Courtis, J. K. (2004). Corporate report obfuscation: artefact or phenomenon? The British
Accounting Review, 36(3), 291-312.
Dalton, D. R., Daily, C. M., Johnson, J., Ellstrand, A. (1999). Number of directors and financial performance: A meta-analysis. Academic Management Journal 42(6): 674-686.
Deane, S. (2007). Say on pay: Results from overseas. The Corporate Board, 28(165): 11-18.
Del Guercio, D., Wallis, L., Woidtke, T. (2008). Do boards pay attention when institutional investor activists “just vote no”? Journal of Financial Economics, 90: 84-103.
Demsetz, H. & Lehn, K. (1985). The structure of corporate ownership: causes and consequences. The Journal of the Political, 93(6): 1155.
Dimitrov, V. & Jain, P. C. (2011). It’s Showtime: Do managers report better news before annual shareholder meetings? Journal of Accounting Research, 49(5): 1193-1221.
Dyck, A. & Zingales, L. (2002). The corporate governance role of the media. Working paper,
[62]
Eisenberg, T., Sundgren, S., Well, M. T. (1998). Larger Board Size and Decreasing Firm Value in Small Firms. Journal of Financial Economics, 48(1): 35-54.
Elsbach, K. D., Sutton, R. I., Principe, K. E. (1998). Averting Expected Challenges Through Anticipatory Impression Management: A Study of Hospital Billing. Organization Science,
9(1): 68-86.
Ertimur, Y., Ferri, F., Stubben, S. (2010). Board of directors’ responsiveness to shareholders: evidence from shareholder proposals. Journal of Corporate Finance, 16(1): 23-72.
Ertimur, Y., Ferri, F., Oesch, D. (2013). Shareholders Votes and proxy advisors: evidence from say-on-pay. Journal of Accounting Research, 51(5): 951-996.
Fama, E. F. & Jensen, M. C. (1983a). Agency problems and residual claims. The Journal of
Law and Economics, 26(2): 327.
Fama, E. F. & Jensen, M. C. (1983b). Separation of ownership and control. Journal of Law
and Economics, 26(2): 301-325.
Ferri, F., Balachandran S. V., Maber, D. (2008). Solving the executive compensation problem through shareholder votes? Evidence form the UK. American Law & Economics Association
Annual Meetings: 94.
Ferri, F. & Maber, D. A. (2013). Say on pay votes and CEO compensation: Evidence from the UK. Review of Finance, 17(2): 527-563.
Fiske, S. T. (1995). Social cognition. Advanced Social Psychology: 149-194.
Gabaix, X. & Landier, A. (2006). Why has CEO pay increased so much? The Quarterly
Journal of Economics, 123(1): 49-100.
Gillan, S. L. & Starks, L. T. (2000). Corporate governance proposals and shareholder activism: the roe of institutional investors. Journal of Financial Economics, 57(2): 275-305.
[63]
Godfrey, J., Mather, P., Ramsay, A. (2003). Earnings and impression management in financial reports: The case of CEO changes. Abacus, 39(1): 95-123.
Graffin, S. D., Carpenter, M. A., Boivie, S. (2011). What’s all that (strategic) noise? Anticipatory impression management in CEO succession. Strategic Management Journal,
32(7): 748–770.
Gregory-Smith, I., Thompson, S., Wright, P. W. (2014). CEO pay and voting dissent before and after the crisis. The Economic Journal, 124(574): 22-39.
Grinstein, Y. & Michaely, R. (2005). Institutional holdings and payout policy. Journal of
Finance 60(3): 1389–1426.
Hambrick, D. C. & Finkelstein, S. (1995). The effects of ownership structure on conditions at the top: the case of CEO pay raises. Strategic Management Journal, 16(3): 175-193.
Hillman, A. J., Shropshire, C., Certo, T. S., Dalton, D. R., Dalton, C. M. (2011). What I Like About You: A Multilevel Study of Shareholder Discontent with Director Monitoring.
Organization Science, 22(3): 675-687.
Hirshleifer, D. & Teoh, S. H. (2003). Limited attention, information disclosure, and financial reporting. Journal of Accounting and Economics, 36(1-3): 337-386.
Hirshleifer, D., Lim, S. S., Teoh, S. H. (2004). Disclosure to an Audience with Limited Attention. Working paper.
Hofmann, D. A. (1997). An overview of the logic and rationale of hierarchical linear models.
Journal of Management 23(6): 723–744.
Hoitash, U., Hoitash, R., Bedard, J. C. (2009). Corporate Governance and Internal Control over Financial Reporting: A Comparison of Regulatory Regimes. The Accounting Review,
[64]
Holthausen, R. W. (1990). Accounting method choice, opportunistic behavior, efficient contracting, and information perspectives. Journal of Accounting and Economics, 12(1-3): 207-218.
Hooghiemstra, R. B. H. (2000). Corporate communication and impression management – New perspectives why companies engage in social reporting. Journal of Business Ethics,
27(1-2): 55-68.
Hooghiemstra, R. B. H., Kuang, Y. F., Qin, B. (2014a). CEO excess pay and say-on pay votes: Antecedents and consequences of remuneration report readability. Working paper,
University of Groningen, VU University Amsterdam, University of Amsterdam.
Hooghiemstra, R. B. H., Kuang, Y. F., Qin, B. (2014b). The impact of the media on say-on-pay votes. Working paper, University of Groningen, VU University Amsterdam, University of
Amsterdam.
Jensen, M. C. & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure. Journal of Financial Economics, 3: 305-360.
Johnson, M., Porter, S., Shackell-Dowell, M. (1997). Stakeholder pressure and the structure of executive compensation. Working paper.
Johnson, M. & Shackell-Dowell, M. (1997). Shareholder proposals on executive compensation. Working paper.
Kaplan, S. N. (2008). Are US CEOs overpaid? Academy of Management Perspectives, 22(3): 5-20.
Krause, R., Whitler, K. A., Semadeni, M. (2014). Power to the principals! An experimental look at shareholder say-on-pay voting. Academy of Management Journal, 57(1): 94-115.
[65]
Laksmana, I., Tietz, W., Yang, Y. W. (2012). Compensation discussion and analysis (CD&A): Readability and management obfuscation. Journal of Accounting and Public
Policy, 31(2), 185-203.
Li, F. (2008). Annual report readability, current earnings, and earnings persistence. Journal
of Accounting and Economics, 45: 221-247.
Lo, K., Yang, S., Zhang, J. L. (2014). “Say-on-pay” votes and compensation practices.
Working paper.
Maheswaran, D. & Chaiken, S. (1991). Promoting systematic processing in low-motivation settings: Effect of incongruent information on processing and judgment. Journal of
Personality and Social Psychology, 61: 13-25.
Mason, S. A., Palmon, D., Sudit, E. (2014). What is the impact of say on pay on executive compensation? A meta-analysis of the empirical evidence. Working paper, Rutgers
University.
Merkl-Davies, D. M. & Brennan, N. M. (2007). Discretionary Disclosure Strategies in Corporate Narratives: Incremental Information or Impression Management? Journal of
Accounting Literature, 27: 116-196.
Misangyi, V. F., Elms, H., Greckhamer, T., Lepine, J. A. (2006). A new perspective on a fundamental debate: A multilevel approach to industry, corporate, and business unit effects.
Strategic Management Journal 27(6): 571–590.
Morgan, A., Poulsen, A., Wolf, J. (2006). The evolution of shareholder voting for executive compensation schemes. Journal of Corporate Finance, 12(4): 715-737.
Murphy, K. J. (2002). Explaining executive compensation: Managerial power versus the perceived cost of stock options. The University of Chicago Law Review, 69(3): 847-868.
[66]
Perry, T. & Zenner, M. (2001). Pay for performance? Government regulation and the structure of compensation contracts. Journal of Financial Economics, 62(3): 453-488.
Puffer, S. M. & Weintrop, J. B. (1991). Corporate performance and CEO turnover: the role of performance expectations. Administrative Science Quarterly, 36: 1-19.
Rennekamp, K. M. (2012). Processing fluency and investors’ reactions to disclosure readability. Journal of Accounting Research, 50(5): 1319-1354.
Ryan, H. E. & Wiggins, R. A. (2004). Who is in whose pocket? Director compensation, board independence, and barriers to effective monitoring. Journal of Financial Economics,
73(3): 497–524.
Singh, R. (2006). Board independence and the design of executive compensation. Working
paper.
Tan, H., Wang, E. Y., Zhou, B. (2015). How does readability influence investors’ judgments? Consistency of benchmark performance matters. The Accounting Review, 90(1): 371-393.
Thomas, R. S. & Martin, K. (1999). The effect of shareholder proposals on executive compensation plans. University of Cincinnati Law Review, 67(4): 1021-1081.
Tversky, A. & Kahneman, D. (1981). The framing of decisions and the psychology of choice.
Science, 211: 453-458.
Tversky, A. & Kahneman, D. (1991). Loss aversion in riskless choice – A reference- dependent model. Quarterly Journal of Economics, 106: 1039-1061.
Whelton, R. S. (2012). Effects of excessive CEO pay on US society. The Ruth & Ted Braun
Awards for Writing Excellence at Saginaw Valley State University.
Zajac, E. J. & Westphan, J. D. (1995). Accounting explanations of CEO compensation: substance and symbolism. Administrative Science Quarterly, 40: 283-308.
[67]
Zhang, X., Baratol, K. M., Smith, K. G., Pfarrer, M. D., Khanin, D. M. (2008). CEOs on the edge: earnings manipulation and stock-based incentive misalignment. Academy of
Management Journal, 52(2): 241-258.
DIGITALE BRONNEN
Anders, G. Private time.
Wall Street Journal (October 9, 2006): R5
Baird, J. L. & Stowasser, P. Executive compensation disclosure requirements: The German, UK, and US approaches.
PracticalLaw.com, PLC Document 4-101-7960, September 23 (2002)
Barker, A. & Spiegel, P. EU to push for binding investor pay votes. Financial Times (May 15, 2012).
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/35bcd8f6-9ea8-11e1-9cc8-00144feabdc0.html#3Xq6D duOF
Bryan-Low, C. U.K. Unveils Plan on Executive Pay Wall Street Journal (June 20, 2012)
http://www.wsj.com/articles/SB10001424052702304765304577478172485959522
Brush, M. Extravagant CEO pay is back. MSN Money (2005)
http://moneycentral.msn.com/content/ P110762.asp
DDR (2002). The Directors’ Remuneration Report Regulations 2002, Si 2002/1986.
http://www.opsi.gov.uk/si/si2002/20021986.htm
Financial Reporting Counsil. The UK Corporate Governance Code, September 2012.
https://www.frc.org.uk/Our-Work/Publications/Corporate-Governance/UK-Corporate- Governance-Code-September-2012.aspx
Financial Stability Board. Policy Measures to Address Systemically Important Financial Institutions (November 4, 2011).
[68]
[69]
Orsagh, M. “Say on Pay”: How voting on Executive Pay is Evolving Globally – and Is It Working?
Marketing Integrity Insights (December 26, 2013).
http://blogs.cfainstitute.org/marketintegrity/2013/12/26/say-on-pay-how-votes-on-executive-pay-is-evolving-globally-and-is-it-working/
White, E. Investors start to make their voices heard on pay.
Wall Street Journal, May 2010: B6.
BOEKEN
Aiken, L. S. & West, S. G. (1991). Multiple regression: testing and interpreting interactions. Newbury Park, CA: Sage.
Bebchuk, L. A. & Fried, J. M. (2004). Pay without Performance, The Unfulfilles Promes of Executive Compensation, Part II: Power and Pay, Harvard University Press, Draft of Pay
without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation.
Blumberg, B., Cooper, D. R., Schindler, P. S. (2014). Business Research Methods (fourth edition). McGraw-Hill Higher education.
Field, A. (2013). Discovering statistics using IMB SPSS Statistics. Sage
Keller, G. (2011). Managerial Statistics. South-Western Cengage Learning
RAPPORTEN
Greenburry, R. (1995). Directors’ remuneration: Report of a study group chaired by Sir
Richard Greenburry. London: Gee Publishing Ltd.
Hampel, R. (1998). Committee on Corporate Governance: Final report. London: Gee Publishing Ltd.