Masterthesis, MSc Accountancy
Rijksuniversiteit Groningen, Faculteit Economie en Bedrijfskunde 24 januari 2015
H.J. (Hans) van der Kamp Studentnummer 1974068 h.j.van.der.kamp@student.rug.nl
Eerste begeleider dr. R.B.H. Hooghiemstra
Tweede begeleider drs. P.C.G. Molenaar
Abstract
Sinds 2002 is in het Verenigd Koninkrijk de Directors Remuneration Report Regulations (DRR) ingevoerd. Hierdoor zijn beursgenoteerde ondernemingen verplicht een remuneratierapport op te stellen en dit ter stemming voor te leggen aan de aandeelhouders. In dit onderzoek wordt gekeken naar de invloed van strategic noise en bedrijfsprestaties op say-on-pay stemmingen.
Strategic noise is een vorm van impressie management waarbij de onderneming tracht de aandeelhouder te verwarren door in de periode voorafgaand aan de say-on-pay stemming, andere significante berichten te communiceren. Dit paper vindt enig empirisch bewijs voor een positief verband tussen excessieve CEO beloningen (gemeten als verschil tussen werkelijk ontvangen CEO beloning en de mediaan per sector) en de mate waarin aandeelhouders tegenstemmen in say-on-pay stemmingen. Er wordt echter geen empirisch bewijs gevonden voor de modererende invloed van strategic noise en bedrijfsprestaties.
Trefwoorden
CEO beloningen, remuneratierapporten, Directors Remuneration Report Regulations (DRR), say-on-pay, impressie management, strategic noise, bedrijfsprestaties
Voorwoord
Voor u ligt mijn masterthesis, welke ik heb geschreven ter afsluiting van de Master Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. Deze thesis heb ik geschreven gedurende de periode september 2014 tot en met januari 2015, ten tijde van mijn stage bij KPMG Enschede.
In deze thesis richt ik mij op say-on-pay stemmingen bij Britse, beursgenoteerde ondernemingen in de financiële sector. Daarbij kijk ik naar de relatie van excessieve beloningen voor de CEO met het stemgedrag van de aandeelhouders in de say-on-pay stemming. Verder wordt in deze thesis de invloed van impressie management door strategic noise, alsmede de invloed van de bedrijfsprestaties op de voorgenoemde relatie onderzocht. Beloningen van (top)bestuurders, corporate governance en impressie management zijn onderwerpen die gedurende verschillende vakken in de studie Accountancy aan de orde zijn gekomen en door mij altijd interessant zijn gevonden. Hierdoor ben ik tot dit onderwerp gekomen voor mijn masterthesis.
Rest mij nog een aantal mensen te bedanken voor hun hulp bij het schrijven van de masterthesis.
Allereerst mijn scriptiebegeleider aan de RUG, Reggy Hooghiemstra, voor zijn snelle reacties, kritische blik en bruikbare adviezen. Daarnaast wil ik tevens mijn mede-scriptanten in de door Reggy Hooghiemstra begeleide groep bedanken voor de prettige samenwerking tijdens de scriptie. Verder wil ik KPMG Enschede bedanken voor de stageperiode en de geboden mogelijkheid om er de scriptie te schrijven. Ook wil ik alle collega’s bedanken voor hun ondersteuning in deze gezellige en leerzame tijd. Daarbij gaat in het bijzonder dank uit naar Joris Hegeman als mijn (scriptie)coach op kantoor, voor zijn begeleiding tijdens de scriptie. Ik zie er dan ook naar uit om per februari 2015 aan de slag te gaan bij KPMG Enschede.
Hans van der Kamp 24 januari 2015, Enschede
Inhoudsopgave
Abstract 2
Trefwoorden 2
Voorwoord 3
Inhoudsopgave 4
Hoofdstuk 1 | Inleiding 6
1.1 | Introductie 6
1.2 | Wetenschappelijke relevantie 11
1.3 | Structuur 12
Hoofdstuk 2 | Theoretisch kader 13
2.1 | CEO beloningen en agency theorie 13
2.2 | CEO beloningen en say-on-pay 15
2.3 | Hypothesen 16
2.4 | Conceptueel model 23
Hoofdstuk 3 | O nderzoeksopzet 24
3.1 | Sample en data 24
3.2 | Afhankelijke variabele 24
3.2.1 | Say-on-pay stemming 24
3.3 | Onafhankelijke variabele 25
3.3.1 | Excessieve CEO beloning 25
3.4 | Modererende variabelen 25
3.4.1 | Strategic noise 25
3.4.2 | Bedrijfsprestaties 26
3.5 | Controlevariabelen 26
3.5.1 | Governance-structuur 27
3.5.2 | Beloningen 28
3.5.3 | Bedrijfsspecifiek 28
3.6 | Regressiemodel 29
Hoofdstuk 4 | Resultaten 32
4.1 | Dataset 32
4.2 | Beschrijvende statistieken 32
4.3 | Correlaties 34
4.4 | Regressieanalyses 36
4.4.1 | Controlevariabelen 37
4.4.2 | Excessieve CEO beloning (hypothese 1) 37
4.4.3 | Bedrijfsprestaties (hypothese 2) 38
4.4.4 | Strategic Noise (hypothese 3) 38
4.4.5 | Gevoeligheidsanalyses 40
Hoofdstuk 5 | Conclusie en Discussie 46
5.1| Conclusie 46
5.1.1 | Hypotheses 46
5.1.2 | Hoofdvraag 48
5.2 | Discussie 48
5.2.1 | Beperkingen 48
5.2.2 | Vervolgonderzoek 49
Referenties 51
Wetenschappelijke literatuur 51
Digitale bronnen 57
Boeken 59
Overig 59
Hoofdstuk 1 | Inleiding
1.1 | Introductie
‘Gap widens between UK executive pay and results’ (Groom, Financial Times, 23 januari 2014),
‘How bank bonuses let us all down’ (Taleb, Financial Times, 24 februari 2009) en ‘IMF calls for shake-up of bank executive pay’ (Fleming, Financial Times, 1 oktober 2014). Zoals voorgaande headlines illustreren, zijn salarissen van topbestuurders van banken de laatste jaren veelvuldig onderwerp van discussie. De hoge salarissen en de uitgegeven bonussen worden gezien als enkele van de oorzaken voor de financiële crisis van 2008 en 2009. Dit wordt echter niet altijd empirisch ondersteund (Bruce en Skovoroda 2013; Gregg et al. 2012; Hagendorff en Vallascas 2011). Desalniettemin zijn banken, al dan niet als reactie op de negatieve publiciteit, sindsdien begonnen hun salarissen en bonussen te veranderen. Sommigen gaan deze veranderingen echter niet ver genoeg. Een daarvan is Christine Lagarde van het IMF (Slater, Reuters, 29 mei 2014) als ze opmerkt: “While some changes in behavior are taking place, these are not deep or broad enough. The industry still prizes short-term profit over long-term prudence, today’s bonus over tomorrow’s relationship.” De EU heeft als reactie op de te hoge salarissen van bankiers een limiet opgesteld over de bonusregelingen, effectief per januari 2014. De verwachting is dat door het beperken van de variabele beloning in de vorm van bonussen, gelijk aan maximaal eenmaal het vaste salaris, de vaste salarissen zullen stijgen (Murphy 2013). Als antwoord daarop, ageren investeerders tegen de verhoogde salarissen door dit tijdens aandeelhoudersvergaderingen kenbaar te maken (Arnold en Schäfer, Financial Times, 13 april 2014).
Het salaris en de bonussen van bankiers is, in het kader van de financiële crisis, ook binnen de management- en economische literatuur een veelbesproken thema. Zo is gekeken naar de relatie tussen de excessieve risico’s die banken namen en de compensatie van de CEO; zonder dat dit overigens tot eenduidige inzichten heeft geleid. Onder andere deze excessieve risico’s die voortkwamen uit de compensatieplannen zouden hebben geleid tot de financiële crisis (Bhagat en Bolton 2014). Bebchuk et al. (2010) en Bhagat en Bolton (2014) concludeerden dat drijfveren in de compensatieplannen van de CEO, zoals bonussen, correleren met de excessieve risico’s die banken nemen. Fahlenbrach en Stulz (2011) stellen echter dat de slechte prestaties van banken tijdens crisis voornamelijk het gevolg waren van onvoorziene risico’s. Hoewel er dus in de literatuur verschillende oorzaken voor de financiële crisis beschreven zijn, is er enig bewijs voor de invloed van compensatieplannen voor de CEO op de bedrijfsprestaties van banken.
De compensatieplannen van de CEO en het falen van bepaalde corporate governance mechanismen werden gezien als twee van de primaire oorzaken voor het bovenmatige risicogedrag van banken en voor de financiële crisis. Overheden meenden dat zelfregulering van de bedrijven niet voldoende werkte en voerden zelf regelgeving, zoals say-on-pay, in (Mason et al. 2014). Sinds 2002 is in het Verenigd Koninkrijk (hierna VK) de Directors Remuneration Report Regulations (DRR) ingevoerd. Deze wetten vereisen dat de board of directors (hierna board) van beursgenoteerde bedrijven een remuneratierapport opstellen en dit ter goedkeuring voorleggen aan de algemene vergadering van aandeelhouders. Hiermee hebben de aandeelhouders een stem over de compensatieplannen van de bestuurders, oftewel say-on-pay (Conyon en Sadler 2010; Ferri en Maber 2013; Deane 2007). Uit de praktijk blijken voorbeelden dat aandeelhouders gebruik maakten van de mogelijkheid tot stemmen over compensatieplannen om daarmee hun onvrede over die plannen te uiten. In april 2014 steunde bijvoorbeeld meer dan een derde van de investeerders de compensatieplannen van de Engelse bank Barclays niet.
Alison Kennedy, director bij Standard Life (de zesde grootste aandeelhouder van Barclays): “We are unconvinced that the amount of the 2013 bonus pool was in the best interests of shareholders” (Slater en Scuffham, Reuters, 25 april 2014).
Hoewel de uitkomst van de stemming over de say-on-pay resolutie niet bindend is, wordt het gezien als een tegenslag wanneer een groot gedeelte van de aandeelhouders tegenstemt. Voor banken is dit een motivatie om de compensatieplannen, in het daarop volgende jaar te herzien (Kapner et al. Wall Street Journal, 17 april 2012; Conyon en Sadler 2010). Naast de financiële sector zijn er tevens voorbeelden van verworpen remuneratierapporten in de niet-financiële sector. In 2003 stemden maar liefst 50,72% van de investeerders tegen de bonusplannen en de voorgestelde ontslagvergoeding van de CEO van het farmaceutisch bedrijf GlaxoSmithKline (BBC News, 19 mei 2003). Het heeft voorzitter Sir Hogg een jaar geduurd om de relatie met de investeerders te herstellen. De invoering van say on pay heeft de dialoog tussen investeerders en besturen vergroot (Deane 2007). De manier waarop beloningen werden gestructureerd is nu veranderd: “Beforehand, we paid the CEOs what we wanted to and told investors who objected
‘too bad’!” “The Glaxo loss concentrated the mind wonderfully. Now the board must base remuneration on performance and be scrupulous about it,” aldus een voormalig lid van de board van GlaxoSmithK line (Davis 2007).
Er is een steeds grotere hoeveelheid literatuur over say-on-pay beschikbaar (Mason et al.
2014). Zo onderzochten Cai en Walkling (2011, working paper 2008) de marktreacties op het feit dat in de VS het huis van afgevaardigden de Say-on-Pay-Bill goedkeurde. De reacties waren significant positief voor ondernemingen die inspelen op de druk van aandeelhouders, ondernemingen met hoge, abnormale CEO beloningen en beloningen die niet samenhingen met bedrijfsprestaties (Cai en Walkling 2011). Dit toont aan dat aandeelhouders de verkregen mogelijkheid om zich middels say-on-pay uit te spreken tegen de excessieve CEO beloningen en zwakke bedrijfsprestaties als positief ervaren. Say-on-pay wordt gezien als een mechanisme waarmee aandeelhouders boards in staat stellen effectiever te onderhandelen met bestuurders over hun compensatie. Aandeelhouders kunnen met hun stem de beloningen van de bestuurders dusdanig beïnvloeden, dat deze meer overeenkomen met de belangen van de aandeelhouders (Davis 2007; Conyon en Sadler 2010). Een duidelijke, afkeurende stem over een voorgesteld compensatieplan werkt als een duidelijk en krachtig signaal naar de bestuurders (Bebchuk et al.
2007; Bebchuk en Fried 2004), zelfs als de stemming niet-bindend is. Eerdere literatuur laat zien dat bedrijven ook reageren op afkeurende stemmen van aandeelhouders. Als gevolg van een hoog percentage tegenstemmers daalden de beloningen of daalde de procentuele stijging in de totale compensatie van CEO’s (Martin en Thomas 2005; Conyon en Sadler 2010; Carter en Zamora 2007; Correa en Lel 2013), werden controversiële beloningen (zoals genereuze ontslagvergoedingen) verwijderd (Ferri en Maber 2013) en werden de beloningen meer afhankelijk gemaakt van de bedrijfsprestatie (Carter en Zamora 2007; Deane 2007; Correa en Lel 2013).
Wanneer de beloningen van de CEO meer afhankelijk worden van de bedrijfsprestaties, zullen de belangen van de CEO en de aandeelhouders meer synchroon lopen. Steunend op de agency theorie, stelt een groot gedeelte van de literatuur dat de beloning van de CEO een goed middel is om het agency probleem tegen te gaan (Nyberg et al. 2010; Balafas en Florackis 2014).
Volgens de agency theorie ondernemen managers acties in een poging hun eigen welvaart te vergroten, hoewel deze nadelig kan zijn voor de aandeelhouders. CEO compensaties kunnen derhalve worden ingezet om deze afwijkende acties van bestuurders te limiteren (Jensen en Meckling 1976). Bijvoorbeeld door de beloningen meer afhankelijk te maken van bedrijfsprestaties (Correa en Lel 2013). In mijn paper wordt naar de invloed van bedrijfsprestaties gekeken, gemeten aan de hand van earnings per share (EPS). Hillman et al.
(2011) vonden dat wanneer de prestaties goed zijn, de aandeelhouders hiervan zullen profiteren door verhoogde aandelenprijzen en potentieel grotere dividenden en vice versa. De bedrijfsprestaties beïnvloeden daarmee de mate waarin aandeelhouders tevreden of ‘blij’ zijn over de onderneming en van zich laten horen. In het artikel van Hillman et al. (2011) worden de verkiezingen van boardleden beschreven als middel waardoor aandeelhouders hun mening over o.a. bedrijfsprestaties kenbaar maken. Gillan en Starks (1998) definiëren aandeelhoudersactivisme, zoals de beschreven aandeelhoudersstemmingen, als een continuüm van reacties op bedrijfsprestaties. Derhalve is een van de manieren waarop aandeelhouders reageren op bedrijfsprestaties en hiermee hun ongenoegen kenbaar maken, het stemmen over de aanstelling van boardleden (Hillman et al. 2011).
Aandeelhoudersvergaderingen vormen een goede gelegenheid voor aandeelhouders om hun zorgen over de bedrijfsprestaties te uiten, met als doel druk te zetten op CEO’s om goed te presteren (Dimitrov en Jain 2011). Voor een gegeven niveau van CEO beloningen, verwachten aandeelhouders een zo hoog mogelijke bedrijfsprestatie (Krause et al. 2014). Wanneer deze bedrijfsprestatie niet gehaald wordt, zal dit volgens Hillman et al. (2011) dus leiden tot ontevredenheid, temeer omdat de CEO beloning niet evenredig is aan de onderliggende bedrijfsprestatie. Waar in het paper van Hillman et al. (2011) aandeelhouders zich uiten in de stemming over boardleden, beschrijft mijn paper de uiting van de ontevredenheid van aandeelhouders via de say-on-pay stemming. In mijn paper wordt onderzocht wat de invloed is van bedrijfsprestaties op de ontevredenheid van aandeelhouders over de beloning van de CEO.
Informatie over de beloningen van bestuurders is te vinden in de remuneratierapporten van de bedrijven. Zo heeft invoering van de DRR in het VK in 2002 als doel aandeelhouders te voorzien van een uitgebreid rapport over de remuneratie van de bestuurders (Conyon en Sadler 2010). Ook de door bestuurders opgestelde Compensation Discussion & Analysis (CD&A), ingevoerd in de VS in 2006, heeft als doel inzicht te geven in de beloningen van de bestuurders (Laksmana et al. 2012). Merkl-Davies en Brennan (2007) stellen dat openbaarmakingen door bedrijven als doel hebben om ofwel informatieasymmetrie tussen bestuurders en aandeelhouders te verkleinen, dan wel informatieasymmetrie uit te buiten door vertekende berichten te communiceren. Het communiceren van informatie met als doel een vertekend beeld van de werkelijkheid te geven, wordt impressie management genoemd (Merkl-Davies en Brennan 2007). Clatworthy en Jones (2001) definiëren impressie management als volgt: ‘Pogingen om de
impressie die is overgebracht naar de gebruikers van de accounting informatie, te controleren en te manipuleren.’
Merkl-Davies en Brennan (2007) geven een overzicht en beschrijven verschillende vormen van impressie management. In dit paper wordt er gekeken naar een relatief nieuwe vorm, namelijk impressie management door het gebruik van zogeheten strategic noise. Bij deze vorm van impressie management wordt tijdens de openbaarmaking van significante informatie, gelijktijdig andere, significante maar losstaande informatie omtrent de onderneming openbaargemaakt. Op deze manier wordt getracht om de impressie van aandeelhouders te beïnvloeden, door hun aandacht af te leiden van de initiële informatie. Zo vinden Graffin et al.
(2011) bewijs dat wanneer een onderneming de opvolging van een CEO aankondigt, tegelijkertijd andere significante informatie door de onderneming openbaar wordt gemaakt in een poging de situatie van de organisatie minder transparant te maken. Daarom is het voor aandeelhouders lastiger om de opvolging van de CEO te analyseren. Impressie management door middel van strategic noise wordt voornamelijk gebruikt wanneer bestuurders onzeker zijn over hoe en in welke mate aandeelhouders kunnen reageren op aangekondigde informatie (Graffin et al. 2011). Strategic noise heeft nog niet veel aandacht gekregen in de wetenschappelijke literatuur. In eerder onderzoek is er wel gekeken naar zogenoemde ‘anticipatory obfuscation’, oftewel ‘verduistering’ voorafgaand aan de openbaarmaking van mogelijk controversiële informatie (Elsbach et al. 1998). Organisaties hebben zowel de kunde als de behoefte om te anticiperen op mogelijke, toekomstige scenario’s. Om zichzelf te beschermen tegen negatieve reacties op de openbaargemaakte informatie, zullen organisaties preventieve acties ondernemen (Giacalone: Higgins en Snyder, 1989). Dimitrov en Jain (2011) vonden dat bedrijven reageerden op druk van aandeelhouders door (vlak) voor de aandeelhoudersvergadering positief nieuws over de onderneming te rapporteren. Door de openbaarmaking van positief nieuws proberen bestuurders de aandeelhouders te beïnvloeden vlak voor de aandeelhoudersvergaderingen.
Waar Graffin et al. (2011) keken naar strategic noise rondom de aankondiging van een nieuwe CEO, wordt er in dit onderzoek gekeken naar strategic noise rondom het moment waarop aandeelhouders kunnen stemmen over de say-on-pay resolutie. In dit paper wordt onderzocht of er in de periode tussen jaareinde en de aandeelhoudersvergadering significante informatie vanuit het bedrijf (strategic noise) wordt vrijgegeven met als doel om de impressie van de aandeelhouders over de beloning van de CEO te managen. Dus welke invloed heeft het gebruik
van strategic noise op de relatie tussen de CEO beloning en de mate waarin de say-on-pay een afkeurende stem oplevert? De centrale vraag van dit paper is hierdoor:
In welke mate wordt de relatie tussen CEO beloning en de uitkomst van say-on-pay stemmingen beïnvloed door strategic noise en bedrijfsprestaties?
1.2 | Wetenschappelijke relevantie
Dit onderzoek draagt op verschillende manieren bij aan de huidige stand van de literatuur. Er is reeds eerder onderzoek gedaan naar verschillende aspecten van say-on-pay. Eerder onderzoek keek naar de relatie van say-on-pay met: de verandering in beloningen van de CEO (Ferri en Maber 2013; Correa en Lel 2013; Mason et al. 2014), de leesbaarheid van de remuneratierapporten (Hooghiemstra et al. 2014a), de berichtgeving in de media (Hooghiemstra et al. 2014b) en wat de voorkeuren van aandeelhouders bepaalt en hoe dit hun stemgedrag beïnvloedt (Krause et al. 2014). In dit paper wordt er gekeken naar de invloed van strategic noise op de relatie tussen CEO beloning en de mate waarin aandeelhouders tegen de say-on-pay resolutie stemmen. Door te kijken naar de invloed van strategic noise wordt hierdoor de stand van de literatuur over say-on-pay uitgebreid.
Daarnaast wordt ook de literatuur uitgebreid op het gebied van impressie management, in het bijzonder impressie management door middel van strategic noise. Impressie management is veelvuldig onderzocht in de literatuur (voor een overzicht, zie: Merkl-Davies en Brennan 2007).
Met betrekking tot informatie die wordt gecommuniceerd naar aandeelhouders, is onder andere gekeken naar: de leesbaarheid van informatie (Hooghiemstra et al. 2014a; Laksmana et al. 2012, het benadrukken van de positieve punten (García-Osma en Guillamón-Saorín 2011; Krische 2005) en de gekozen benchmarks als vergelijkingscriteria (Short en Palmer 2003; García-Osma en Guillamón-Saorín 2011). De leesbaarheid van informatie (Hooghiemstra et al 2014a) is net als strategic noise een vorm van ‘obfuscatory impression management’. Hierbij wordt geprobeerd de over te brengen informatie te verdoezelen en daardoor de aandeelhouder te verwarren en af te leiden (Courtis 2004). Met het aanpassen van de leesbaarheid van informatie, door het gebruik van lange zinnen en complexe woorden, wordt getracht de lezer te verwarren (Hooghiemstra et al. 2014a). Strategic noise probeert daarentegen de aandeelhouder af te leiden door het vrijgeven van losstaande doch relevante informatie omtrent de onderneming (Graffin et al. 2011). Het
onderzoek naar (obfuscatory) impression management wordt door dit paper uitgebreid, omdat strategic noise nog een weinig belicht onderwerp is in de literatuur. Eerder onderzoek van Graffin et al. (2011) wordt gezien als exploratief en verklarend voor de theorie van strategic noise. Het gebruik in dit paper van de theorie van strategic noise bij say-on-pay stemmingen, zorgt voor het uitbreiden van de literatuur op het gebied van impressie management.
Verder wordt de literatuur uitgebreid door te kijken naar een langere periode waarin strategic noise kan plaats vinden. Dit in vergelijk met het exploratieve onderzoek van Graffin et al. (2011) waar gekeken wordt naar de koersreacties op de aankondiging van een nieuwe CEO.
Om de invloed van niet-relevante gebeurtenissen op de koersreactie zo veel mogelijk uit te sluiten, gebruiken zij een periode van 3 dagen rondom de aankondiging. In dit paper kijk ik niet naar de koersreactie, maar naar het stemgedrag van aandeelhouders en gebruik daarom de periode van het jaareinde tot aan de algemene vergadering van aandeelhouders, die in de regel circa 3 á 4 maanden beslaat.
1.3 | Structuur
Het vervolg van dit paper is als volgt ingedeeld. In het volgende hoofdstuk, hoofdstuk 2, zullen de in de inleiding geïntroduceerde onderwerpen verder worden toegelicht. Daarbij zal reeds bestaande wetenschappelijke literatuur hieromtrent worden besproken. Verder zullen in hoofdstuk 2 de hypothesen worden geformuleerd. Vervolgens zullen in hoofdstuk 3 de variabelen en de gebruikte methodologie van dit paper worden behandeld. In hoofdstuk 4 komen de resultaten van het onderzoek aan bod. Tot slot volgen in hoofdstuk 5 de conclusie en de discussie.
Hoofdstuk 2 | Theoretisch kader
2.1 | CEO beloningen en agency theorie
De dominante theorie binnen de literatuur over de relatie tussen aandeelhouders en besturen van ondernemingen is de agency theorie (Bednar 2012). Jensen en Meckling (1976) definiëren een agency relatie als een ‘contract waarbij een of meerdere personen (principalen, aandeelhouders) andere personen (agenten, bestuurders) in staat stellen om op te treden op zijn of haar autoriteit.’
Een belangrijk uitgangspunt van de agency theorie is dat alle personen hun eigen welvaart willen maximaliseren. Hierdoor bestaat dus de mogelijkheid dat de acties van de CEO niet altijd in het belang zijn van de aandeelhouders. Om de afwijkende acties van de CEOs te limiteren, kunnen er monitoringmechanismen worden ingesteld, hierbij valt bijvoorbeeld te denken aan budgetbeperkingen. Daarnaast kunnen er passende en adequate beloningsprikkels worden ingesteld (Jensen en Meckling 1976). Het gebruik van beloningsprikkels in de compensatiecontracten met de CEO’s is een manier om de belangen van de managers en aandeelhouders synchroon te laten lopen (Gray en Cannella 1997). Hierdoor kan ervoor worden gezorgd dat in compensatiecontracten de beloning van de CEO meer aan de bedrijfsprestaties worden gekoppeld. Deze contracten bevatten vaak prestatie-afhankelijke bonussen, aandelenopties en compensatie afhankelijk van de aandelenprijs (Carter en Zamora 2008). Een andere mogelijkheid voor aandeelhouders om de acties van de CEO’s te monitoren, is het instellen van een board. Boards, gezien vanuit het agency perspectief, worden gebruikt om de belangen van de aandeelhouders te beschermen en acties van de CEO te monitoren (Fama en Jensen 1983; Eisenhardt 1989). Daarnaast kan de board compensatiecontracten met de CEO vaststellen. (Fama en Jensen 1983; Burns en Minnick 2013). Deze compensatiecontracten moeten dusdanig worden samengesteld om managers van efficiënte prikkels te voorzien, wat moet leiden tot een vergroting van de waarde voor de aandeelhouders. Dit wordt de ‘optimal contracting approach’ genoemd (Bebchuk en Fried 2003).
Bebchuk en Fried (2003) beschrijven daarnaast een andere benadering op de link tussen het agency probleem en de beloning voor CEO’s, de ‘managerial power approach’. In deze benadering worden compensatiecontracten niet alleen gezien als oplossing, maar tevens als deel van het agency probleem. De managerial power approach stelt dat boards niet in staat zijn om effectief te onderhandelen met de CEO over de compensatiecontracten. Volgens de ‘manegerial power approach’ hebben CEO’s aanzienlijke macht en kunnen zij daardoor invloed uitoefenen
over de boards, ook daar waar het de beloning betreft (Bebchuk en Fried 2004). De macht die CEO’s hebben kan voortkomen uit: de formele positie die de CEO kan heeft (bijvoorbeeld op het
moment dat de CEO tevens voorzitter van de board is), de samenstelling van de board ((mede-)bestuurders in de board of buitenstaanders die een professionele of persoonlijke
connectie hebben met de CEO) en psychologische neigingen om de CEO gunstig gestemd te zijn (groepsdruk binnen de board) (Hooghiemstra 2014a; Shin 2013; Mangen en Magnan 2012).
Verder kunnen CEO’s hun macht tevens laten blijken bij het nomineren van personen voor vacante board-posities (Bebchuk en Fried 2004; Shin 2013; Bednar 2012; Westphal en Zajac 1995). Vanwege de invloed van CEO’s bij nominaties voor boardposities, al dan niet voor een herverkiezing van zittende leden, zoeken boardleden de gunst van de CEO om de substantiële compensatie en prestige behorend bij de functie te behouden (Myers 2011). Hierdoor hebben CEO’s op verschillende wijzen invloed op de boards en zijn deze minder goed in staat om een effectief compensatiecontract uit te onderhandelen.
CEO’s gebruiken bij het onderhandelen hun macht om zich te verzekeren van zogenaamde ‘rents’. Dit zijn extra inkomsten die zij verkrijgen in hun contracten ten opzichte van compensatiecontracten die onder normale, marktconforme omstandigheden zouden zijn afgesproken (Bebchuk en Fried 2004; Conyon et al. 2009). Het verkrijgen van ‘rents’ door een CEO is het gevolg van ineffectief onderhandelen tussen CEO en board over de beloning (Bebchuk en Fried 2003). Core et al. (1999) vinden, hiermee in overeenstemming, dat minder effectieve boards positief gerelateerd zijn aan hogere CEO beloning en slechtere prestaties, zowel in termen van operating- of accountingprestaties als aandelenprestaties. Bebchuk en Fried (2004) beschrijven dat boards en marktkrachten niet kunnen voorkomen dat compensatiecontracten niet altijd volledig effectief zijn, maar kunnen wel grenzen stellen hoe ver deze compensatieplannen kunnen gaan. Hoe ver ondernemingen gaan in het begunstigen van managers, hangt mede af van hoe de voorgestelde afspraken worden gepercipieerd door relevante outsiders, zoals de aandeelhouders. Bebchuk en Fried (2004) noemen dit verschijnsel
‘outrage’, oftewel verontwaardiging. Bebchuk en Fried (2003) stellen dat ‘outrage’ kan zorgen voor reputatieschade van zowel boardleden als van de CEO’s. Aandeelhouders zullen mogelijk, als gevolg hiervan, minder bereid zijn boardleden te steunen bij hun herverkiezing. Hoe groter de verwachte verontwaardiging, hoe groter de terughoudendheid van boardleden om de compensatieplannen te accepteren. Dus of een compensatieplan dat gunstig is voor CEO’s maar
minder gunstig voor aandeelhouders wordt aangenomen, is afhankelijk van hoe het wordt ervaren door outsiders (Bebchuk en Fried 2003). De verontwaardiging van aandeelhouders kan fungeren als een beperking, wat resulteert in effectievere onderhandelingen tussen CEO’s en boards (Burns en Minnick 2013). Een manier voor aandeelhouders om deze verontwaardiging te uiten is door middel van het stemmen over de say-on-pay resolutie.
2.2 | CEO beloningen en say-on-pay
In 2002 is in het VK de Directors’ Remuneration Report Regulations (DRR) ingevoerd. Deze regelgeving verplicht boards bij beursgenoteerde ondernemingen een uitgebreid rapport te schrijven over de remuneratie van de bestuurders. Dit rapport moet voorgelegd worden aan de aandeelhouders die hierover hun (niet bindende) stem kunnen uitspreken op de aandeelhoudersvergadering (Conyon en Sadler 2010; Ferri en Maber 2013). Deze regelgeving heeft als doel de verantwoording, transparantie en de link van beloning met bedrijfsprestatie te verbeteren (Ferri en Maber 2013). De regelgeving is geïntroduceerd door de Britse overheid na een storm van kritiek over de compensaties van CEO’s en het gebrek van transparantie hierin.
Het doel van dit beleid is om de excessen die CEO’s nastreven, te verminderen en de zorgen omtrent CEO beloningen die niet in het belang van de aandeelhouder zijn, te mitigeren. (Conyon en Sadler 2010). Directe druk van aandeelhouders, middels say-on-pay, is nodig om de board verantwoordelijk te houden voor een kritische blik op de compensatie van de CEO. Zonder deze druk zouden boards de CEO’s rijkelijk belonen zonder dat er een evenredige prestatie aan ten grondslag ligt (Lo et al. 2014). Mason et al. (2014) stellen dat door het stemmen van aandeelhouders over compensatie, boards worden aangemoedigd om tijdens de onderhandelingen met de CEO’s meer oog te houden voor het belang van de aandeelhouders.
Hiermee kunnen zij tegenwicht bieden aan machtige CEO’s (Mangen en Magnan 2012). Dit maakt het mogelijk dat aandeelhouders excessieve compensatiecontracten kunnen beteugelen en de drijfveren van CEO’s om vooral winsten op korte termijn na te streven, verkleinen (Mason et al. 2014).
Ondanks dat de invoering van say-on-pay de aandeelhouders geen bindende stem geeft, kunnen aandeelhouders door dergelijke initiatieven invloed uitoefenen op de beloning van de CEO’s (Burns en Minnick 2013). Bebchuk (2007) en Ferri en Maber (2013) stellen dat de uitkomst van een say-on-pay resolutie kan dienen als een beperking, resulterend in effectievere
onderhandelingen tussen CEO’s en boards. Say-on-pay geeft aandeelhouders de mogelijkheid zich uit te spreken over de beloning van de CEO. De publieke aandacht die de mening van de aandeelhouders over de beloning van de CEO’s trekt, heeft consequenties voor de reputaties van boards en CEO’s (Burns en Minnick 2013; Mason et al. 2014). Ferri en Maber (2013) stellen dat een say-on-pay stemming kan leiden tot reputatieproblemen voor de board, omdat deze de keuzes van de boardleden direct ter discussie stelt. Doordat er geen verzekering bestaat die boardleden kan beschermen tegen reputatieschade (Dyck en Zingales 2002; Ferri en Maber 2013), is say-on-pay wellicht de enige effectieve beperking voor de beloning van de CEO, gegeven de motieven van boards om in te stemmen met de wensen van de CEO en de beperkte effectiviteit van andere mechanismen (Bebchuck en Fried 2004). Door say-on-pay is de mening van aandeelhouders bekend, kan de board haar sociale-psychologische barrières overwinnen en is de board beter in staat namens de aandeelhouders te onderhandelen met de CEO over hun beloning (Mason et al. 2014). Aandeelhouders kunnen dus via say-on-pay zich uiten over de beloningen van de CEO. Onvrede bij aandeelhouders over de beloning zal leiden tot een grotere percentage tegenstemmers (Conyon en Sadler 2010; Carter en Zamora 2008). De ontevredenheid bij aandeelhouders, en dus het aantal tegenstemmers in de say-on-pay, zal verder groeien indien de beloning als excessief wordt ervaren en niet conform de bedrijfsprestaties is (Hillman et al.
2011; Ferri en Maber 2013). In de volgende paragraaf zal dit verder worden beschreven.
2.3 | Hypothesen
De beloningen van CEO’s krijgen, mede dankzij say-on-pay, publieke aandacht, mede doordat het een veel besproken onderwerp in de zakelijke pers is (Core et al. 2008). Er zijn weinig zaken die zoveel negatieve publiciteit voor CEO’s opleveren als een genereuze beloning voor de CEO ten tijde van slechte ondernemingsprestaties (Dimitrov en Jain 2011). Zwak presterende CEO’s staan onder druk wanneer hun beloning relatief hoog is. Volgens Davis (2007) gaan de echte controverses niet zo zeer over de salarissen an sich, maar met name over de verantwoording van de board. Op welke wijze CEO’s worden beloond laat zien hoe grondig een board de waarde voor aandeelhouders in het oog houdt, stelt Davis (2007). Gebrekkige compensatiecontracten zijn het gevolg van tekortkomingen in de governance-structuur (Bebchuk en Fried 2004).
Ondernemingen met een zwakke governance-structuur hebben grotere agency-problemen, hetgeen zich bijvoorbeeld kan uiten in het gegeven dat CEO’s grotere excessieve compensaties
krijgen toebedeeld (Core et al. 1999). Core et al. (2008) definiëren excessieve CEO compensaties als ‘de compensatie van een CEO, verminderd met de verwachte compensatie als gevolg van standaard economische determinanten.’ Met andere woorden betreft excessieve CEO compensatie dat deel van de compensatie dat niet door middel van onderliggende economische factoren als ondernemingsgrootte en ondernemingsprestaties kan worden verklaard. Volgens de agency theorie willen aandeelhouders, als ‘kopers’ van de diensten van de CEO, het beste waar voor hun geld. Dit houdt in dat voor een bepaald niveau van bedrijfsprestatie, aandeelhouders een zo laag mogelijke CEO compensatie willen betalen. Verder, voor een bepaald niveau van CEO compensatie wensen aandeelhouders een zo hoog mogelijke bedrijfsprestatie (Krause 2014). Wanneer de beloning van de CEO compensatie dus niet gebaseerd is op economische determinanten, oftewel als er geen goede bedrijfsprestatie aan ten grondslag ligt, is er sprake van een excessieve beloning.
Indien aandeelhouders een voorgesteld compensatieplan als excessief ervaren en dit schadelijk achten voor de waarde van het bedrijf, stemt een groter deel van de aandeelhouders negatief over het voorgestelde compensatieplan (Carter en Zamora 2008). Aandeelhouders willen dus dat voor een bepaald niveau van beloning voor de CEO, daar een goede bedrijfsprestatie tegenover staat (Krause et al. 2014). Wanneer aandeelhouders de beloningsplannen voor de CEO als redelijk zien en tevreden zijn over het beloningsbeleid van de onderneming, zal dit geen aanleiding geven tot afkeurende stemmen in de say-on-pay resolutie (Conyon en Sadler 2010). In overeenstemming hiermee lijken aandeelhouders vaker ontevreden te zijn wanneer de compensatieplannen voor de CEO’s te genereus lijken (Lo et al. 2014). De vorm waarin een compensatieplan als excessief ervaren wordt, kan in meerdere manieren tot uiting komen. Hierbij kan gekeken worden naar de totale, absolute waarde van de compensatie.
Dit tevens kan komen door de mate waarin compensatie als excessief wordt ervaren, in vergelijk met vergelijkbare ondernemingen en CEO’s (Lo et al. 2014). Ook kwalitatieve factoren kunnen van invloed zijn op de mate waarin aandeelhouders negatief zijn over de compensaties. Ongeacht de vorm van de beloning, ontevredenheid bij aandeelhouders groeit in de overvloedige compensatieplannen (Conyon en Sadler 2010; Lo et al. 2014; Ferri en Maber 2013). Derhalve zullen aandeelhouders excessieve beloningen afkeuren, wat leidt tot een groter percentage tegenstemmers in de say-on-pay stemming. Concluderend en consequent met Lo et al. (2014), Conyon en Sadler (2010) en Ferri en Maber (2013) wordt hierdoor de eerste hypothesis:
Hypothese 1 | Excessieve CEO beloning is positief gerelateerd aan de mate waarin aandeelhouders bij de say-on-pay resolutie tegen de compensatieplannen stemmen
Zoals eerder gesteld: excessieve beloningen zijn dat deel van de compensatie dat niet wordt gerechtvaardigd door onderliggende bedrijfsprestaties (Core et al. 2008). Al Issa (2009) beschrijft dat wanneer aandeelhouders de excessieve beloning van de CEO afwijzen, een stemming hierover in de aandeelhoudersvergadering deze afkeuring zal reflecteren. De literatuur laat zien dat aandeelhouders in het verleden hun stemrecht hebben gebruikt om hun onvrede te uiten. Zo vonden Johnson en Shackell-Dowell (1997), in een onderzoek naar voorstellen van aandeelhouders omtrent de beloning voor bestuurders, dat de kans voor het ontvangen van een dergelijk voorstel verband houdt met compensatiecontracten, bedrijfsprestatie en de samenstelling van het aandeelhoudersbestand. Thomas en Martin (1999) vonden dat aandeelhouders hierbij zich met name richten op de slechter presterende bedrijven met hogere bestuurdersbeloningen. Dit is consistent met bevindingen van Cai en Walker (2011). Zij vonden dat de aandeelprijzen van bedrijven met excessieve CEO beloningen en waar beloningen nauwelijks varieerden aan de hand van bedrijfsprestaties, reageerden op de goedkeuring van say- on-pay door het Huis van Afgevaardigden in de VS. Waar Cai en Walker (2011) kijken naar invoering van say-on-pay-regelgeving in de VS, gebruiken Ferri en Maber (2013), net als dit paper een sample van ondernemingen uit het VK. Hierbij keken zij naar de effecten van de invoering de DRR in 2002. Evenals Cai en Walker (2011) vonden Ferri en Maber (2013) dat de invoering van DRR leidt tot abnormale, positieve marktreacties bij bedrijven met controversiële CEO beloningen (relatief aan de mate waar de beloning wordt voorspeld door economisch determinanten), voornamelijk in ondernemingen waarin excessieve CEO beloningen gecombineerd is met zwakke bedrijfsprestaties. Carter en Zamora (2008) stellen dat boards na een groter aantal tegenstemmers in de say-on-pay, de ontbrekende of zwakke link tussen beloning en bedrijfsprestaties versterken. Wanneer aandeelhouders menen dat de beloning niet de inzet van de CEO reflecteert, zullen aandeelhouders de beloning met deze zwakke link afwijzen. Dit doen ze met name wanneer de bedrijfsprestaties zeer slecht zijn (Carter en Zamora 2008; Ferri en Maber 2013). Bedrijfsprestaties zijn derhalve van invloed bij de beoordeling van aandeelhouders over de beloningen van de CEO.
Hillman et al. (2011) stellen dat aandeelhouders zich waarschijnlijk met name focussen op de bedrijfsprestatie, zowel op accountingniveau (bijvoorbeeld ROA en EPS) alsmede de aandelenprijzen. Wanneer de bedrijfsprestaties goed zijn, profiteren de aandeelhouders hiervan door hogere aandelenprijzen en mogelijk hogere dividenden. Volgens Hillman et al. (2011) beïnvloedt de bedrijfsprestatie de mate waarin aandeelhouders tevreden zijn en al dan niet van zich laten horen tijdens een algemene vergadering van aandeelhouders. Daar waar aandeelhouders in het paper Hillman et al. (2011) van zich laten horen middels het verkiezingsproces van boardleden, kijkt mijn paper naar say-on-pay stemmingen. In overeenstemming hiermee tonen Carter en Zamora (2008) dat een CEO beloning, waar een zwakke relatie bestaat tussen de beloning en de bedrijfsprestatie, positief verband houdt met de mate waarin aandeelhouders tegenstemmen in de say-on-pay stemming. Krause et al. (2014) stellen dat aandeelhouders de diensten van het CEO als het ware ‘aankopen’. Daarmee moeten aandeelhouders op zoek gaan naar de ‘best bang for the buck’ (Lublin en Mattioli, Wall Street Journal, 21 mei 2012). Voor elk gesteld niveau van bedrijfsprestatie, willen aandeelhouders de laagst mogelijke CEO beloning betalen. Daarnaast, voor elk gesteld niveau van beloning, wensen de aandeelhouders een zo goed mogelijke bedrijfsprestatie (Krause et al. 2014). Wanneer deze bedrijfsprestatie niet wordt behaald zal dit leiden tot ontevreden aandeelhouders, met name wanneer de beloning van de CEO niet gebaseerd lijkt op de bedrijfsprestatie (Hillman et al.
2011). Deze ontevredenheid kan tot uiting komen op de aandeelhoudersvergadering, via de say- on-pay (Dimitrov en Jain 2011). Concluderend kan worden gesteld dat bedrijfsprestaties invloed hebben op de mate waarin aandeelhouders tevreden zijn over de beloning van de CEO en dit uiten op aandeelhoudersvergadering. Hierdoor wordt de tweede hypothese als volgt geformuleerd:
Hypothese 2 | Bedrijfsprestaties hebben een negatieve, modererende invloed op de relatie tussen excessieve CEO beloningen en de mate waarin aandeelhouders in de say-on-pay tegen de compensatieplannen stemmen
Bekende boekhoudschandalen, zoals Enron, hebben het belang benadrukt van het door ondernemingen verstrekken van kwalitatief goede informatie (Merkl-Davies en Brennan 2007;
Donoher et al. 2007). Volgens Merkl-Davies en Brennan (2007) kan het openbaar maken van informatie op twee manieren worden gebruikt. Openbaarmakingen van informatie kunnen enerzijds worden gebruikt om de informatieasymmetrie tussen bestuurders en aandeelhouders te verkleinen. Anderzijds kan het aanleiding geven tot opportunistisch gedrag. Hierbij wordt de informatieasymmetrie door managers uitgebuit door het openbaar maken van vertekende informatie (Merkl-Davies en Brennan 2007). Bestuurders zullen via verschillende manieren van openbaarmakingen de perceptie van mensen proberen te beïnvloeden, als antwoord op of in verwachting van bedreigingen voor de legitimiteit van het bedrijf (Laksmana et al. 2012; Graffin et al. 2011; Magness 2006).
Het gebruik van impressie management is een van de manieren waarop bestuurders de percepties die mensen van het bedrijf hebben proberen te beïnvloeden (Hooghiemstra 2000).
Hooghiemstra (2000) omschrijft impressie management als ‘een vakgebied binnen de sociale psychologie die zich bezighoudt met het bestuderen hoe individuen zich presenteren naar anderen om gunstig over te komen bij de ander’. In de context van ondernemingen, definiëren Clatworthy en Jones (2001) impressie management als: ‘pogingen om de impressie die wordt overgebracht naar gebruikers van de financiële informatie te controleren en te manipuleren’.
Terugkerend naar het voorbeeld van Enron, merken Merkl-Davies en Brennan (2007) op dat in het jaarverslag van Enron (2000) veelvuldig gebruik is gemaakt van positieve bewoordingen. Zij stellen dat dit een reflectie is van opportunistisch gedrag van bestuurders, gericht op het manipuleren van de percepties van de lezers. Een rapport van Deloitte Consulting (2003) vonden dat de communicatie vanuit Enron vager en meer ambigu werd, naar mate de financiële situatie van de onderneming verslechterde. Enron lijkt hiermee middels woordgebruik de impressies te managen, terwijl de onderliggende cijfers een ander verhaal laten zien (Merkl-Davies en Brennan 2007).
Merkl-Davies en Brennan (2007) beschrijven in hun meta-analyse verschillende vormen en strategieën van impressie management waar bestuurders gebruik van kunnen maken, waaronder impressie management door ‘verhulling’, wat in meerdere vormen kan plaatsvinden.
Denk hierbij aan het aanpassen van de leesbaarheid (Courtis 1998; Li 2008; Laksmana et al.
2012; Kin Lo et al. 2014; Hooghiemstra et al. 2014) of door het gebruiken van overredende taal.
Een andere vorm van verhulling kan zijn: het extra benadrukken van goed nieuws (Krische 2005;
García-Osma en Guillamón-Saorín 2011; Merkl-Davies en Brennan 2008). Het verhullen van de
onderliggende boodschap wordt ook wel ‘obfuscation’ genoemd. Courtis (2004) definieert obfuscation als een schrijftechniek die de bedoelde boodschap probeert te verbergen, of de lezer te in verwarring te brengen en hen verbijsterd achter te laten. Een manier om dit te bewerkstelligen is door gebruik te maken van langere zinnen of complexere woorden, bijvoorbeeld woorden met 3 of meer lettergrepen. (Hooghiemstra et al. 2014a). Zo blijkt uit onderzoek van Laksmana et al. (2012) dat, hoewel remuneratierapporten in het algemeen al lastig te lezen zijn, dit nog lastiger is wanneer de CEO compensatie boven de benchmark ligt oftewel wanneer deze als excessief beoordeeld zou kunnen worden door de aandeelhouders. Dit suggereert dat managers de kloof tussen hun verkregen compensatie en de behaalde bedrijfsprestaties proberen te verbergen.
Er bestaan ook vormen van obfuscatory impressie management die anticiperen op en voorafgaan aan de reactie van aandeelhouders (Graffin et al. 2011). Elsbach et al. (1998) noemen dit anticipatory obfuscation: tactieken die ondernemingen gebruiken om de algemene perceptie van een publiek vooraf te beïnvloeden, dan wel invloed te hebben op specifiek gedrag dat volgt op een bepaalde gebeurtenis. Door het nemen van preventieve maatregelen proberen organisaties zich zelf te beschermen tegen mogelijk negatieve reacties van aandeelhouders op openbaargemaakte informatie (Elsbach et al. 1998). Als voorbeeld van een dergelijk anticiperen door een organisatie, noemen Higgins en Snyder (1989) de bouw van een stortplaats voor kernafval. De organisatie zal haar imago willen beschermen en zal via persberichten de voordelen van het project, denk aan werkgelegenheid en economische voordelen, benadrukken.
De vorm van impressie management waarbij de onderneming de perceptie van de aandeelhouders beïnvloedt door voorafgaand aan het vrijgeven van relevante informatie, andere informatie vrijgeeft om de aandacht van de initiële informatie af te leiden, heet strategic noise (Graffin et al. 2011). Evenals het aanpassen van leesbaarheid is ook strategic noise een vorm van obfuscatory impressie management. Door het dusdanig timen van belangrijke, maar verstorende gebeurtenissen (confounding events) probeert de onderneming de aandacht van de aandeelhouder af te leiden van de aanvankelijke informatie. Een confounding event (verstorende gebeurtenis of bericht) is een significante gebeurtenis die, onafhankelijk van de initiële informatie, de beeldvorming van de aandeelhouder beïnvloedt. Deze confounding events worden gezien als ruis, die een goede analyse van aandeelhouders over de initiële informatie probeert te voorkomen (Graffin et al. 2011). Zo concluderen Graffin et al. (2011) bijvoorbeeld dat wanneer er een
nieuwe CEO wordt aangekondigd, de onderneming gelijktijdig verstorende persberichten over andere gebeurtenissen vrijgeeft met als doel de aandeelhouder te verwarren. In mijn paper wordt gekeken of persberichten worden gepubliceerd in een korte periode voorafgaand aan de say-on- pay stemming.
In tegenstelling tot andere vormen van impressie management, wordt strategic noise niet gebruikt als antwoord op de reacties van de aandeelhouders. Wanneer CEO’s onzeker zijn over de reacties van de stakeholders en op welke manier deze reacties mogelijk schadelijk zijn, bestaat er een aanzienlijke motivatie voor het gebruik van strategic noise (Graffin et al. 2011).
Wanneer ondernemingen niet zeker zijn van de mate waarin aandeelhouders de beloning van de CEO als gerechtvaardigd, dan wel als excessief ervaren, kan strategic noise gebruikt worden.
Het doel van het inzetten van strategic noise voorafgaand aan de say-on-pay stemming op de aandeelhoudersvergadering (Dimitrov en Jain 2011; Larcker et al. 2013), is natuurlijk het beïnvloeden van de perceptie van de aandeelhouders. Zoals eerder in dit paper gesteld vormen de jaarlijkse aandeelhoudersvergaderingen (hierna AVA) een gelegenheid voor aandeelhouders om blijk te geven van hun zorgen omtrent de prestaties van de onderneming (Dimitrov en Jain 2011;
Hillman et al. 2011). Dimitrov en Jain (2011) tonen aan dat CEO’s voorafgaand aan de AVA anticiperen op reacties van aandeelhouders door (kort) voor de AVA positief nieuws over de onderneming vrij te geven. De behoefte om positief nieuws te melden hangt af van de mate waarin aandeelhouders tevreden zijn over de onderneming. Als aandeelhouders zeer ontevreden zijn, kunnen CEO’s positief nieuws vrijgeven met als doel de aandacht van de kritiek af te leiden (Dimitrov en Jain 2011). Consistent met het onderzoek van Dimitrov en Jain (2011) vinden Larcker et al. (2013) dat bedrijven voorafgaand aan de AVA pogingen onderneemt aandeelhouders tevreden te stemmen. Larcker et al. (2013) stellen dat wanneer een board anticipeert op verzet van aandeelhouders tegen de beloning van de CEO’s en van mening is dat dit verzet kostbaar kan zijn voor aandeelhouders (bijvoorbeeld vanwege rechtszaken die hieruit volgen of negatieve media-aandacht), dan wel voor CEO’s (bijvoorbeeld vanwege reputatieschade), de board preventieve acties onderneemt om de kans op afkeurende stemmen in de say-on-pay te verkleinen.
Concluderend: ondernemingen proberen de perceptie van de aandeelhouders dusdanig te beïnvloeden, dat deze de onderneming gunstig gestemd is (Clatworthy en Jones 2001; Courtis 2004; Aerts 2005). Wanneer er onzekerheid bestaat over de reactie van de aandeelhouders over
bijvoorbeeld de aan de CEO toegekende beloning, proberen CEO’s al voorafgaand aan een gebeurtenis de beeldvorming van de aandeelhouders te beïnvloeden: anticipatory obfuscation (Elsbach et al. 1998). Doordat er in de periode voorafgaand aan de say-on-pay stemming meerdere strategische, maar losstaande persberichten worden vrijgegeven, is het voor aandeelhouders lastiger om de CEO beloning te analyseren (Graffin et al. 2011). Het feit dat de aandacht van de aandeelhouders door de persberichten is afgeleid, is van invloed op de beeldvorming van de aandeelhouders. Daarom verwacht ik dat aandeelhouders in mindere mate tegens de say-on-pay resolutie stemmen wanneer ondernemingen veel strategic noise hebben toegepast. De derde hypothese wordt hierdoor:
Hypothese 3 | Strategic noise heeft een negatieve, modererende invloed op de relatie tussen excessieve CEO beloningen en de mate waarin aandeelhouders in de say-on-pay tegen de compensatieplannen stemmen
2.4 | Conceptueel model
In figuur 1 staat het conceptueel model van dit paper. Hierin zijn de drie gestelde hypothese schematisch weergegeven:
Figuur 1 | Conceptueel Model
Hoofdstuk 3 | Onderzoeksopzet
3.1 | Sample en data
De steekproef van dit paper bestaat uit data van beursgenoteerde bedrijven uit het VK. Hiervoor is gekozen omdat sinds 2002 de DRR is ingevoerd in het VK. Britse beursgenoteerde bedrijven zijn verplicht een remuneratierapport op te stellen en dit aan hun aandeelhouders ter stemming voor te leggen (Mason et al. 2014; Conyon en Sadler 2010; Ferri en Maber 2013). In het bijzonder kijkt dit paper naar Britse bedrijven in de financiële sector. Deze sector geeft een goede mogelijkheid om de beloningen van de CEO en de invloed hiervan op de say-on-pay te onderzoeken. Zeker vanwege het belang dat aandeelhouders en politici hieraan hechten. Zoals uit de inleiding van dit paper blijkt, geven de beloningen die banken verschaffen aan hun CEO aanleiding tot kritiek en controverse. De kritiek is verder gegroeid sinds de financiële crisis, toen CEO’s van financiële instellingen die overheidssteun ontvingen, alsnog grote beloningen ontvingen (Course document Masterafstudeerwerkstuk Accountancy, groep 4).
De informatie voor het empirisch testen van de hypothesen komt voort uit verschillende datasets. De data over beloningen van de CEO komt uit BoardEx. Data over de uitkomsten van de say-on-pay stemmingen (waarmee voting dissent wordt gemeten) komt voort uit Manifest.
Tot slot, data met betrekking tot de bedrijfsprestaties (gemeten door earnings per share) komen uit Datastream.
De sample in dit paper bestaat uit 345 onderneming-jaarcombinaties van 52 financiële instellingen. Data over deze onderneming-jaarcombinaties is uit de verschillende bronnen verzameld (zie figuur 3). In dit paper kijk ik naar een periode van het jaar 2001 (invoering DRR in VK) tot 2012. De onderneming-jaarcombinaties waarvan niet alle, relevante gegevens bekend of beschikbaar waren (N/A), zijn uit de dataset gehaald. Nadien bleven er nog 345 onderneming- jaarcombinaties over.
3.2 | Afhankelijke variabele 3.2.1 | Say-on-pay stemming
Als berekening voor de afhankelijke variabele, het stemgedrag van aandeelhouders in de say-on- pay stemming, wordt er in dit paper gekeken naar voting dissent (DISSENT). Dit is de mate waarin aandeelhouders op de aandeelhoudersvergadering tegen de say-on-pay resolutie stemmen of zich onthouden van een stem. Eenzelfde methode om DISSENT te bepalen is onder andere
door Carter en Zamora (2008), Conyon en Sadler (2010) en Hooghiemstra et al. (2014a) gehanteerd.
3.3 | Onafhankelijke variabele 3.3.1 | Excessieve CEO beloning
In dit paper wordt gekeken naar de excessieve beloning van de CEO. Consistent met Core et al.
(2008) wordt excessieve compensatie gezien als de werkelijke compensatie verminderd met de standaard compensatie (EXC_PAY). In dit paper wordt het excessieve gedeelte van de CEO beloning gemeten door het verschil tussen de werkelijk ontvangen beloning en de mediaan van alle CEO beloningen in de sample, waarbij een onderscheid is gemaakt tussen de sectoren in de dataset, te weten banken, verzekeringsmaatschappijen en speciality & overige financiële ondernemingen. Per sector is vervolgens de mediaan berekend en vergeleken met de daadwerkelijke CEO beloning. Voor wat betreft de CEO beloning is er gekeken naar de totale beloning van een CEO in een jaar, bestaande uit vast salariscomponent, bonus, pensioen en equity-compensatie.
3.4 | Modererende variabelen 3.4.1 | Strategic noise
Voor het berekenen van strategic noise (NOISE) maak ik gebruik van de databank LexisNexus.
Hiermee zijn gepubliceerde berichten in het nieuwssysteem van de London Stock Exchange digitaal te raadplegen. Binnen LexisNexus wordt data gehaald uit drie bronnen: ‘London Stock Exchange Aggregated Regulatory News Service’, ‘London Stock Exchange Corporate Actions Service’ en ‘London Stock Exchange – Board Memberships’. Voor het zoeken gebruik ik een vaste zoek-string (figuur 2). Deze zoek-string zoekt, naast de naam van de onderneming, naar strategische termen die voorkomen in de titel van het persbericht. Op deze manier worden niet- strategische persberichten uit het zoekresultaat gefilterd. Met behulp van de zoek-string in figuur 2 wordt gezocht naar alle persberichten, gepubliceerd door de in de sample opgenomen ondernemingen in de betreffende periode, waarin sprake is van zogeheten confounding events.
Confounding events worden door Graffin et al. (2011) omschreven als: ‘elke significante gebeurtenis omtrent de organisatie die invloed kan hebben op de aandelenprijs van de organisatie en binnen de periode valt tussen jaareinde en de AVA’. Met het aantal persberichten
(confounding events) dat de onderneming heeft uitgegeven omtrent strategische onderwerpen en binnen de bedoelde periode, bereken ik de mate van strategic noise dat door ondernemingen wordt gebruikt. Hiermee volg ik deels de methode van Graffin et al. (2011). Voor wat betreft de periode waarin de confounding events plaatsvinden, kijk ik in mijn paper naar de periode tussen jaareinde en het moment van de say-on-pay stemming, de datum van de algemene aandeelhoudersvergadering.
Figuur 2 | Zoek-string LexisNexus
3.4.2 | Bedrijfsprestaties
Aandeelhouders hebben belang bij de bedrijfsprestaties en focussen daarbij op accountingniveau en op aandelenprijzen. Wanneer de bedrijfsprestaties goed zijn, profiteren zij hiervan door onder andere verhoogde aandelenprijzen en grotere dividenden (Hillman et al. 2012). Hillman et al.
(2012) stellen verder dat bedrijfsprestaties een invloed uitoefenen op de mate waarin aandeelhouders tevreden zijn en hiervan blijk geven op de aandeelhoudersvergadering. Voor het meten van bedrijfsprestaties kijk ik in dit paper naar de mate waarin aandeelhouders profiteren van bedrijfsprestaties. Daarom worden bedrijfsprestaties berekend door de opbrengsten per aandeel, oftewel earnings per share per fiscaal jaareinde (EPS).
3.5 | Controlevariabelen
In dit onderzoek zijn enkele controlevariabelen meegenomen. Deze controlevariabelen hebben betrekking op de governance-structuur, beloning en bedrijfsspecifieke karakteristieken.
HEADLINE(ondernemingsnaam) AND HEADLINE(dividend OR repurchase OR sale OR restructure OR resignation OR resign OR acquisition OR(capital w/1 reorganisation) OR(compulsory w/4 shares) OR (conversion w/2 securities) OR(directorate w/1 change) OR disposal OR(dividend w/1 declaration) OR (exchange w/1 suspension) OR(Exchange w/1 restoration) OR(issue w/2 debt) OR(issue w/2 equity) OR(intention w/2 float) OR(merger w/1 update) OR(offer w/1 document) OR(notice w/2 merger) OR(product w/1 launch) OR(publication w/2 prospectus) OR(re w/1 agreement) OR(re w/1 alliance) OR(re w/1 contract) OR(joint w/1 venture) OR(research w/1 update) OR(restructure w/1 proposal) OR(tender w/1 offer) OR(possible w/1 offer) OR(statement w/2 suspension) OR(tender w/1 offer) OR(own w/1 shares) OR(treasury w/1 stock))
3.5.1 | Governance-structuur Vergadering
Er wordt gecontroleerd voor de vorm van de vergadering. Het kan zijn dat de say-on-pay stemming plaats heeft gevonden op de geplande, jaarlijkse vergadering van aandeelhouders, maar ook een extra, vooraf niet voorziene bijeengeroepen vergadering van aandeelhouders (VERGADERING). Dit doe ik, omdat dergelijke vergaderingen vaak een groter percentage tegenstemmers oplevert (Conyon en Sadler 2010; Hooghiemstra et al. 2014a). Er wordt hiervoor een dummy-variabele aan de analyse toegevoegd, die de waarde 1 aanneemt wanneer het een geplande, algemene aandeelhoudersvergadering betreft en waarde 0 wanneer dit niet het geval is.
Board Omvang
De beloningscontracten van CEO’s komen voort uit onderhandelingen met de board. De
‘managerial power approach’ van Bebchuk en Fried (2003) stelt dat CEO hun macht uitoefenen over de board om ‘rents’ te kunnen verdienen. De mate waarin een board echter effectief is heeft dus invloed op de macht van de CEO. Daarom gebruik ik de omvang van de board als proxy voor de effectiviteit van de board. De grootte van de board (B_SIZE) wordt gerelateerd aan minder effectieve monitoring van de CEO en het vatbaarder zijn voor de invloed van de CEO (Core et al. 1999; Conyon en Sadler 2010). Derhalve kan worden aangenomen dat naar mate de board groter wordt, deze niet in staat effectief toezicht op de CEO te houden en de belangen van de aandeelhouders te vertegenwoordigen (Mason et al. 2014). Dit is mogelijk van invloed op de voting dissent.
Outside boardleden
Evenals de omvang van de board, wordt in dit paper ook het percentage ‘onafhankelijke boardleden’ (B_ONAFHANKELIJK) meegenomen als controlevariabele. Onafhankelijke boardleden wordt gedefinieerd door het percentage boardleden van het totaal aantal leden die geen insider zijn (oftewel, personen die zowel zakelijk als persoonlijk geen relatie hebben met het huidige management). Inside boardleden zijn loyaler aan de CEO en de CEO kan hierdoor invloed op hen uitoefenen (Core et al. 1999; Conyon en Sadler 2010). Ook hier geldt dat wanneer de CEO meer invloed heeft over de board, het toezicht van de board op de CEO minder
effectief is en derhalve het belang van de aandeelhouders minder goed wordt gerepresenteerd (Mason et al. 2014). Hierdoor verwacht ik dat dit zal leiden tot een grotere voting dissent.
3.5.2 | Beloningen Advies
Advies gekregen van een beloningsconsultant (ADVISE) wordt meegenomen als een controlevariabele. Hierbij maak ik gebruik van een dummy, waarbij het geval dat de onderneming wel gebruik maakt van een (of meerdere) consultenten een score ‘1’ krijgt en een score ‘0’ wanneer dit niet het geval is (Conyon en Sadler 2010). Vanwege de ‘managerial power approach’ (Bebchuk en Fried 2003) kan de CEO zijn macht gebruiken bij de vaststelling van de beloning, ook over de (aanstelling van) beloningsconsulent. De CEO beloning is hoger wanneer bedrijven gebruik maken van consultants (Conyon et al. 2009). Het gebruik van een consultant heeft dus invloed op de CEO beloning, waardoor ook de voting dissent zal worden beïnvloed.
3.5.3 | Bedrijfsspecifiek Bedrijfsgrootte
Bedrijfsgrootte wordt meegenomen als controlevariabele. Dit wordt berekend door de marktwaarde van het eigen vermogen (oftewel de totale beurswaarde) (SIZE). Hierdoor wordt de informatieomgeving van de onderneming meegenomen in de analyse (Li 2008; Hooghiemstra et al. 2014a). Li (2008) stelt dat hoe groter de onderneming is, hoe complexer de jaarverslagen en compensatieplannen (Laksmana et al. 2012) zijn. Toegepast op de vorm van impressie management dat in dit paper wordt onderzocht, verwacht ik dat grotere ondernemingen meer gebruik zullen maken van strategic noise, Dit houdt in dat, doordat er meer impressie management wordt gebruikt, aandeelhouders meer ‘verward’ zouden kunnen raken over de excessieve CEO beloning, hetgeen naar verwachting leidt tot een lagere voting dissent.
3.6 | Regressiemodel
Het centrale empirische model in dit paper test de modererende invloed van strategic noise en de bedrijfsprestaties op de relatie tussen de excessieve CEO beloning en de say-on-pay. Met gebruik van de bovenstaand beschreven variabelen (zie ook figuur 2), gebruikt dit paper het volgende regressiemodel:
DISSENTi,t = c + β1 * EXC_PAYi,t -/- β2 * NOISEi,t -/- Β3 * EPS,t + β4 * VERGADERING,t + β5
* B_SIZEi,t + β6 * B_ONAFHANKELIJKi,t + β7 * ADVISEi,t + β8 * SIZEi,t +
ε
i,tVariabele Omschrijving en berekening Bron Hoofdvariabelen
DISSENT
EXC_PAY
NOISE
EPS
Controlevariabelen VERGADERING
B_SIZE
B_ONAFHANKELIJK
ADVISE
Het aantal tegenstemmers in een say-on-pay stemming plus het aantal stemmers dat zich heeft onthouden van stem, berekend als percentage van het totaal aantal uitgebrachte stemmen.
De excessieve beloning van de CEO wordt berekend als het verschil tussen de daadwerkelijk ontvangen, totale beloning (bestaande uit salaris, bonus, pensioen, en equity- compensatie) en de mediaan van alle beloningen per sector.
Het logaritme van 1 + het aantal uitgegeven, strategische persberichten door de onderneming, in de periode tussen
het jaareinde en de datum van de
aandeelhoudersvergadering.
De inkomsten van de aandeelhouder, berekend door het te kijken naar de opbrengsten per aandeel per fiscaal jaareinde, oftewel earnings per share.
De vorm van de vergadering waarin een say-on-pay stemming wordt gehouden. Wanneer het een geplande AVA betreft, krijgt deze variabele score 1, wanneer dit een extra, ongeplande AVA betreft een score 0.
Het logaritme van het aantal leden van een board
Het aantal leden van een board dat wordt gezien als onafhankelijk, berekend als percentage van het totaal aantal boardleden.
Het gebruik maken van advies van een beloningsconsultant.
Wanneer er gebruik is gemaakt van een of meerdere consultants krijgt deze variabele score 1, wanneer dit niet zo is, een score 0
De omvang van een onderneming, gedefinieerd de het
Manifest
BoardEx
LexisNexus
BoardEx
Manifest
BoardEx BoardEx
Jaar- verslagen
SIZE
Symbolen c
β
natuurlijk logaritme van de marktwaarde van de onderneming op het einde van het fiscale jaar.
Constante Variabele
BoardEx
- - i
t ε
Onderneming i Jaar t
Foutterm
- - -
Figuur 3 | Overzicht regressiemodel
