Excessieve CEO beloning, earnings management als impressie
management middel en de say-on-pay stemming in de bancaire
sector van het Verenigd Koninkrijk
Roel Mensink S1971247 Velinksweg 34, 7667 PG Reutum Tel: 06-83058077 E-mail:r.t.j.mensink@student.rug.nl Supervisor: dr. R.B.H. Hooghiemstra Medebeoordelaar: drs. P.C.G. Molenaar Rijksuniversiteit Groningen Datum: 18-3-2015
ABSTRACT
In dit paper wordt onderzocht in hoeverre excessieve CEO beloning en earnings management de mate van tegenstemmen op de say-on-pay resolutie beïnvloeden. Tevens wordt onderzocht welke invloed de uitkomst van de say-on-pay resolutie op de mate van excessieve beloning in het jaar daaropvolgend heeft. De lineaire regressie onder 83 bankjaarobservaties laat zien dat excessieve beloning zorgt voor een hogere mate van tegenstemmen. Aandeelhouders laten zich echter niet beïnvloeden door de mate van earnings management tijdens het stemmen. Ook de boards zijn niet onder de indruk van de stemming omdat het excessieve deel van de beloning niet significant wordt verlaagd in het daaropvolgende jaar. De resultaten van dit paper hebben implicaties voor wetgevers, want een niet-bindende stemming zorgt er niet voor dat boards de excessieve CEO beloning significant aanpassen. Om excessieve CEO beloning te verminderen zal er dus een ander beleid gevoerd moeten worden.
Key words: say on pay, excessieve CEO beloning, earnings management, banken,
INLEIDING
De top bankiers in het Verenigd Koninkrijk ontvingen in 2012 een gemiddelde beloning van €1,95 miljoen. Het percentage grootverdieners ten opzichte van alle werknemers bij banken in het Verenigd Koninkrijk is 0,115%, terwijl het gemiddelde bij de andere Europese landen 0,04% is. Ook in absolute aantallen goed betaalde bankiers staat het Verenigd Koninkrijk eenzaam bovenaan. Volgens informatie van de European Banking Authority (2013) zijn er in het Verenigd Koninkrijk 2.714 bankiers die meer dan €1 miljoen per jaar verdienen, op gepaste afstand gevolgd door Duitsland en Frankrijk met respectievelijk 212 en 177 bankiers die meer dan €1 miljoen per jaar verdienden.
De Royal Bank of Scotland (RBS) wilde in 2013 bonussen uitkeren van in totaal £607 miljoen, terwijl de resultaten juist onder druk stonden. Waar RBS in 2011 nog een verlies noteerde van £1.2 miljard was dat in 2012 al opgelopen naar £5.2 miljard. Gezien het feit dat RBS door de overheid van het faillissement is gered en de bank per 1-3-2013 nog niet wist of het al het belastinggeld wel terug kon betalen, ontstond er een publieke woede. De maatschappij is boos dat het nog steeds onzeker is of het belastinggeld terugkomt, tevens walgen zij van de hoogte van de bonussen (Reynolds, 2013).
Uit het bovenstaande blijkt dat bonussen voor veel controversie zorgen in heel Europa, en in het Verenigd Koninkrijk in het bijzonder. Er heerst een gevoel van onbegrip waarom bankiers zulke hoge beloningen zouden moeten krijgen. Ook geloven velen dat bankiers zichzelf verrijken zonder dat ze waarde toevoegen aan de onderneming en samenleving (Fagleman, 2014). De bonussen zorgden voor het nemen van excessief veel risico (Bebchuk et al., 2010) en mede daardoor is er een internationale financiële crisis ontstaan, waarvan de gevolgen tot op de dag van vandaag nog voel- en zichtbaar zijn.
Om aandeelhouders een vuist te kunnen laten maken tegen de beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen is er in het Verenigd Koninkrijk in 2002 een jaarlijkse niet-bindende stemming van aandeelhouders over de beloning van het management in het leven geroepen, de zogenoemde ‘Say-on-Pay’. ‘Say-on-Pay’ is feitelijk een goed- of afkeuring van het remuneratierapport. In dit remuneratierapport wordt de beloning van het management toegelicht. Het doel van de say-on-pay stemming is veelzijdig en wordt uiteengezet door Mason et al. (2014). Mason et al. (2014) stellen dat ‘Say-on-Pay’ in de eerste plaats een middel is om de participatie van aandeelhouders in corporate governance te bevorderen. Ten tweede moet ‘Say-on-Pay’ bijdragen aan het beschermen van het recht van aandeelhouders op de winst. Ten derde moet ‘Say-on-Pay’ helpen bij het verminderen van de beloning van het
topmanagement en ten slotte moet de prikkel voor het management om korte termijn winsten na te streven, verminderen.
De rest van Europa volgde het voorbeeld van het Verenigd Koninkrijk, en ook in de VS bleef het niet onopgemerkt. Zij introduceerden een verplichte stemming over de beloning door de invoering van de ‘Dodd-Frank Act’ in 2010. In Europa werden bindende stemmingen ingevoerd in Denemarken, Noorwegen en Zweden. In Nederland zijn deze alleen bindend bij nieuwe beloningsplannen. Portugal, Spanje, België, Italië en Oostenrijk hebben allen een niet-bindende stemming over het remuneratierapport. Naast het feit dat er onderling verschillen zijn tussen het, al dan niet, bindende karakter van de stemmingen, zijn er ook nog andere verschillen tussen landen. Zo kunnen de stemmingen van toepassing zijn op verschillende beloningselementen, zoals beloningspakketten of prestatiebeloning (Mason et al., 2014; Correa & Lel, 2013).
Eerdere onderzoeken naar de relatie tussen beloning en de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport geven consistente resultaten. Aandeelhouders richten zich op ondernemingen met een hoge CEO beloning (Ertimur et al., 2011), daarnaast stemmen aandeelhouders eerder tegen de beloningsplannen wanneer deze als excessief ervaren worden (Armstrong et al., 2013; Conyon & Sadler, 2010; Ferri & Maber, 2013). Niet alleen de hoogte van de beloning heeft volgens eerdere onderzoeken te maken met de mate waarin aandeelhouders tegen het remuneratierapport stemmen, maar er kan ook geconcludeerd worden dat aandeelhouders eerder tegen het remuneratierapport stemmen op het moment dat de beloning niet of nauwelijks aan de prestaties van de onderneming gekoppeld is (Carter & Zamora, 2009).
Wanneer een hoge mate van tegenstemmen plaatsvindt, kan dat in het erop volgende jaar gevolgen hebben voor de beloning van het management. Zo vinden Carter & Zamora (2009) een zwak bewijs dat meer tegenstemmen leidt tot een lagere beloning of een andere beloningsstructuur. Correa & Lel (2013) vinden dat say-on-pay wetgeving is geassocieerd met een lagere CEO beloning. Tevens vinden Burns & Minnick (2013) dat de beloningsstructuur veranderd van cash-gebaseerd naar performance-gebaseerd in het jaar volgend op de AvA, waar aandeelhouders in hoge mate tegen het remuneratierapport stemden. Omdat er consequenties voor de beloning aan de stemming verbonden zijn, is er een prikkel voor het management om de uitkomsten van de stemming te beïnvloeden.
Een manier waarop de onderneming kan proberen de stemming te beïnvloeden is via impressie management. Hooghiemstra (2000) definieert impressie management als ‘hoe individuen zichzelf presenteren tegenover de ander om ervoor te zorgen dat die anderen een
positieve indruk van het individu krijgt’. Managers kunnen ook impressie management toepassen. Zij kunnen de rapporten die uitgegeven worden uit naam van de onderneming gebruiken als middel om de percepties en keuzes van stakeholders te beïnvloeden (Yuthas et al., 2002). Een manier om percepties van stakeholders te beïnvloeden, is door gebruik te maken van earnings management (Godfrey et al., 2003). Earnings management is een poging om de gerapporteerde winsten te beïnvloeden door gebruik te maken van methoden die toegestaan zijn binnen de nationale GAAP, IFRS of een equivalent daarvan (Daley & Vigeland, 1983; Dechow & Skinner, 2000).
Chen et al. (2014) vinden dat door het toepassen van earnings management CEO’s een positieve impressie trachten op te wekken bij belangrijke stakeholders. In dit onderzoek zal beargumenteerd worden dat earnings management ook als impressie management middel kan worden ingezet om het beeld dat aandeelhouders van CEO beloning hebben te beïnvloeden. Het management kan het gedrag van aandeelhouders proberen te manipuleren om de mate van tegenstemmen te verminderen.
Dit onderzoek kijkt niet alleen naar de invloed van excessieve CEO beloning op de uitkomsten van de say-on-pay stemming. Er wordt ook gekeken naar welke invloed de uitkomsten van de say-on-pay stemmingen hebben op de excessieve beloning van de CEO een jaar later. Conyon & Sadler (2010) vinden bijvoorbeeld zwak bewijs dat say-on-pay de hoogte en de samenstelling van beloning veranderd en komen tot de conclusie dat de totale CEO beloning positief gecorreleerd is aan de mate van tegenstemmers. De meta-analyse uit het onderzoek van Mason et al. (2014) wijst echter uit dat say-on-pay de beloning van managers niet verlaagt. Tevens komt uit een onderzoek van Burns & Minnick (2013) naar voren dat de hoogte van de beloning niet verandert na veel tegenstemmers, maar de beloningsstructuur wel. Volgens hen wordt er dan minder gebruik gemaakt van cashbeloning en meer van prestatiebeloning. Resultaten van say-on-pay onderzoeken zijn dus op dit vlak inconsistent.
De centrale vraagstelling in dit paper luidt als volgt: in hoeverre beïnvloeden
excessieve CEO beloning en earnings management de mate van tegenstemmen op de say-on-pay resolutie en welke invloed heeft die uitkomst van de say-on-pay resolutie op de excessieve beloning in het jaar daaropvolgend?
Beloning in relatie tot earnings management is een veelvuldig onderzocht gebied, zowel bij financiële instellingen als bij niet-financiële instellingen. Resultaten tonen aan dat managers earnings management toepassen om hun beloning te verhogen (Cohen et al., 2005; Cornett et al., 2009; Healy, 1985). DeAngelo (1988) daarentegen heeft earnings management als impressie management onderzocht. Zij komt tot de conclusie dat gedurende de
verkiezingstermijn van nieuwe CEO’s de zittende managers hun invloed uitoefenen op het administratieve proces om zo een positief beeld van hun eigen prestaties voor de aandeelhouders te schetsen. Chen et al. (2014) vinden dat CEO’s earnings management gebruiken om de performance van de onderneming te verbeteren om zo een positieve impressie over zichzelf te vormen bij belangrijke stakeholders. Mijn onderzoek bekijkt of earnings management ook kan bijdragen aan het creëren van een positieve impressie voor aandeelhouders over de excessieve beloning van de CEO. Dit is het eerste onderzoek dat het modererende verband tussen earnings management en excessieve beloning op de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport onderzoekt. In tegenstelling tot Hooghiemstra et al. (2014) geeft dit onderzoek weer hoe CEO’s, naast de board, de uitkomsten van say-on-pay stemmingen proberen te beïnvloeden. Daarmee draagt dit onderzoek bij aan de impressiemanagement literatuur en specifiek aan het beïnvloeden van het stemgedrag van aandeelhouders.
Daarnaast draagt dit onderzoek bij aan say-on-pay stemgedrag van aandeelhouders en specifiek aan de literatuur over say-on-pay bij financiële instellingen in het Verenigd Koninkrijk. De financiële instellingen leveren een sterke setting om de relatie tussen beloning en de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport te meten vanwege het hoge publieke belang (Walker, 2014) en de media aandacht (Reynolds, 2013). Onderzoeken van Ferri & Maber (2013), Carter & Zamora (2009) en Alissa (2009) zijn allen gebaseerd op de FTSE 350 waarin financiële instellingen slechts een klein onderdeel van de sample zijn, dan wel juist, vanwege de specifieke bedrijfsactiviteiten en regelgeving buiten beschouwing zijn gelaten. Dit onderzoek richt zicht alleen op banken in het Verenigd Koninkrijk over de periode 2002-2011.
In dit onderzoek is de mate van tegenstemmen zowel determinant als uitkomst. Hierdoor wordt het mogelijk om de invloed van excessieve CEO beloning op de mate van tegenstemmen te meten, maar tegelijkertijd ook de invloed van de say-on-pay uitkomsten op excessieve beloning in het jaar daarop. Eerdere onderzoeken belichtten vaak slechts een kant; of de invloed van beloning op de say-on-pay uitkomsten (Cai & Walkling, 2011; Gregory-Smith et al., 2013), of de uitkomsten van say-on-pay op de beloning (Burns & Minnick, 2013; Correa & Lel, 2013; Ferri & Maber, 2013). Uitzonderingen hierop zijn de onderzoeken van Carter & Zamora (2009), Conyon & Sadler (2010) en Lo et al. (2014). Echter worden in deze onderzoeken slechts niet-financiële instellingen meegenomen. Dit onderzoek is een toevoeging aan de bestaande literatuur, omdat dit onderzoek binnen financiële instellingen wordt uitgevoerd.
Dit onderzoek is als volgt ingedeeld: allereerst wordt het theoretisch kader en de hypotheseontwikkeling besproken, gevolgd door het onderzoeksontwerp en de gebruikte onderzoeksmethoden. Vervolgens worden de uitkomsten van de statistische analyse weergegeven in de resultatensectie. Als laatst wordt de discussie, inclusief conclusies, mogelijke aanbevelingen, mogelijk vervolgonderzoek en de beperkingen van dit onderzoek, behandeld.
THEORETISCH KADER
2.1 Say-on-pay
Het Verenigd Koninkrijk heeft in 2002 say-on-pay stemmingen ingevoerd, een niet-bindende stemming over het remuneratierapport (Carter & Zamora, 2009; Conyon & Sadler, 2010; Ferri & Maber, 2013) . Deze stemming geeft aandeelhouders het recht te stemmen over de beloning van het management. Een reden waarom say-on-pay is ingevoerd, is dat het beloningsproces niet automatisch meer gezien wordt als een middel om de belangen van managers in overeenstemming te laten zijn met de belangen van aandeelhouders. Een andere reden waarom say-on-pay is in veel landen ingevoerd is, is omdat de beloningsstructuren van het management het nemen van excessief veel risico bevorderde, voornamelijk bij financiële instellingen. De managers zouden daarnaast ook geen last hebben van de negatieve consequenties van dit risicovolle gedrag in de vorm van een significant lagere beloning (Hill, 2012).
Het stemmen op het remuneratierapport is dus een belangrijk monitoringsmechanisme voor aandeelhouders geworden, want dit zorgt voor een jaarlijkse review van de beloning van het management (Carter & Zamora, 2009; Ferri & Maber, 2013; Ng et al., 2011). Echter, de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport is volgens Conyon & Sadler (2010) over het algemeen minder dan 10%. Een hoge mate van tegenstemmen komt dus niet of nauwelijks voor, maar Ferri & Maber (2013) vinden wel degelijk ondernemingen waarbij de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport meer dan 20% is. Wanneer de stemming over het remuneratierapport echter wordt vergeleken met niet-beloning resoluties, dan valt op dat aandeelhouders meer geneigd zijn tegen het remuneratierapport te stemmen, dan tegen niet-beloning resoluties. De aandeelhouders hechten dus wel waarde aan de stemming over de beloning.
Een mogelijke verklaring voor de relatief lage mate van tegenstemmen wordt gegeven door Lo et al. (2014). Zij concluderen dat het percentage tegenstemmers laag is vanwege het
feit dat aandelen publiekelijk verhandelbaar en verdeeld zijn over vele duizenden aandeelhouders. Deze aandeelhouders houden tevens weer gediversifieerde aandeelpakketten waardoor er minder tijd beschikbaar is om de beloningspakketten van elke onderneming te beoordelen en er rationeel over te stemmen.
Ondanks dat er over het algemeen niet veel tegen het remuneratierapport wordt gestemd, stellen voorstanders van say-on-pay dat een niet-bindende stemming kan helpen de wensen van de aandeelhouders en bestuurders op een kostenefficiënte manier op één lijn te krijgen (Conyon & Sadler, 2010). Aandeelhouders kunnen op deze manier eenvoudig hun ongenoegen over het gevoerde beloningsbeleid uiten. Gregory-Smith et al. (2013) gaan nog een stap verder. Zij stellen dat aandeelhouders tevens say-on-pay zouden gebruiken om hun frustratie over het management kenbaar te maken of om hen te straffen. Cai & Walkling (2011) en Cuñat et al. (2013) vinden in hun onderzoek in de Verenigde Staten een positieve marktreactie op het moment dat de say-on-pay resolutie werd aangenomen. Dit effect was vooral zichtbaar bij ondernemingen met een positieve abnormale CEO beloning en een lage CEO pay-for-performance sensitiviteit (Cai & Walkling, 2011). Dus, zo stellen zij, is say-on-pay goed voor ten minste een deel van de ondernemingen.
Er zijn echter ook sceptici die niets zien in say-on-pay. De invoering van wetgeving die ‘shareholder activism’ bevordert zou zorgen voor een negatieve koersreactie (Armstrong et al., 2013; Larcker et al., 2011). Zij stellen dat boards normaal gesproken optimaal handelen voor de aandeelhouders en dat de tussenkomst van aandeelhouders of regelgeving ervoor zorgt het beloningsbeleid niet meer optimaal is. Dit argument komt voort uit onderzoek van Fama (1980). Hij stelt dat de concurrentie op de arbeidsmarkt ervoor zorgt dat de managers in het belang van de aandeelhouders handelen. Het toestaan van aandeelhouders om te stemmen over de beloning van het management zal de board en het management afleiden en daarmee zal de effectiviteit van de board verminderen. De boards zijn tevens beter geïnformeerd over de verantwoordelijkheden van de CEO dan de aandeelhouders en zijn dus beter in staat om de beloning te bepalen (Alissa, 2009). En als laatste stellen tegenstanders dat als say-on-pay voordelig was voor ondernemingen dan zouden de boards er zelf voor kunnen kiezen om say-on-pay toe te staan, zonder dat daar wetgeving voor nodig is (Cai & Walkling, 2011).
2.2 Excessieve beloning en say-on-pay
De agency theory stelt dat er belangenverschillen zijn tussen de principaal (aandeelhouders) en de agents (het management). Deze belangenverschillen kunnen kosten met zich meebrengen; zogenoemde agency kosten, deze kosten ontstaan doordat de agent
suboptimaal handelt voor de principalen (Jensen & Meckling, 1976). De beloning van het management is een voorbeeld hiervan. Bij de agency theorie wordt van managers verwacht dat zijn hun besluitvorming laten leiden door het belang van aandeelhouders. Echter kunnen zij beslissingen nemen die in hun eigenbelang zijn, omdat het management over betere informatie beschikt betreffende de onderliggende prestaties van de onderneming en dus beter geïnformeerd is over de werkelijke prestaties van de onderneming. Om de belangen van beide partijen op één lijn te krijgen wordt vaak gebruik gemaakt van beloning die de manager moet prikkelen om de belangen van aandeelhouders te behartigen (Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983).
Het onderzoek naar de beloning van het management kan verdeeld worden in twee groepen, respectievelijk (1) ‘optimal contracting view’ en (2) de ‘managerial power view’. De optimal contracting view stelt dat de board een beloningsbeleid kan ontwerpen dat genoeg prikkels voor het management levert om maximale aandeelhouderswaarde na te streven. Deze kijk gaat ervan uit dat de board het management aanstelt in plaats van dat zij direct gekozen worden door de aandeelhouders (Cai et al., 2009). Bij de optimal contracting view wordt dit benoemingsproces als een efficiënte manier gezien om managers aan te stellen. Op deze manier hoeven aandeelhouders geen informatie over de beloning en monitoring van managers te verkrijgen en te verwerken (Jensen & Meckling, 1992). De optimal contracting view gaat ervan uit dat de board de belangen van de aandeelhouders waarborgt en daarom een efficiënt beloningsbeleid opstelt.
Bij de managerial power view daarentegen wordt dit beloningsproces niet als optimaal gezien voor aandeelhouders. Deze kijk legt de nadruk op de manager die het beloningsproces probeert te beïnvloeden (Bebchuk & Fried, 2003). Volgens hen kan de beloning van het management niet gezien worden als een instrument voor het adresseren van agency problemen, maar is het zelf onderdeel van het agency probleem. De board probeert op een kostenefficiënte manier prikkels voor het management in de beloning te verwerken, maar boards zijn vaak niet in staat om een marktconforme beloning voor de CEO vast te stellen. De reden hiervoor is dat de CEO invloed heeft over de boardleden waardoor de besluitvorming beïnvloed wordt (Balachandran et al., 2012; Bebchuk & Fried, 2003). Dit onderbouwen Bebchuk et al. (2002) nog verder door te stellen dat de markt niet efficiënt genoeg is om er zeker van te zijn dat het beloningsbeleid daadwerkelijk zorgt voor een prikkel bij het management om maximale aandeelhouderswaarde na te streven.
Jensen (1993) concludeert ook dat de board ineffectief is, omdat de boardcultuur conflicten probeert te vermijden, de CEO de agenda en informatie voor de board bepaalt, er
weinig aandeleneigendom bij boardleden is, boards vaak te groot zijn en de CEO vaak tevens de voorzitter van de board is. Daarnaast vertrouwen boardleden vaak op een beloningsconsultant die ingehuurd is door de CEO (Core et al., 1999). Al deze bevindingen zorgen ervoor dat de CEO aanzienlijke invloed heeft over de board. De board kan daarom niet onafhankelijk onderhandelen over de beloning, waardoor het beloningsbeleid geoptimaliseerd is voor CEO’s en niet voor de onderneming zelf (Core et al., 1999; van Essen et al., 2014). De beloning is daarmee geen afspiegeling van de werkelijke performance van de CEO en kan daarom excessief worden.
Wanneer aandeelhouders een oordeel over de CEO beloning moeten vormen zullen zij zich als eerste richten op de totale CEO beloning (Core et al., 2008). Onderzoeken naar de totale hoogte van de CEO beloning op de mate van tegenstemmen leveren echter een marginaal statistisch significant bewijs dat de totale hoogte zorgt voor de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport (Carter & Zamora, 2009; Conyon & Sadler, 2010; Correa & Lel, 2013; Gregory-Smith et al., 2013). De absolute hoogte van de CEO beloning is volgens Ferri & Maber (2013) en Krause et al. (2014) dan ook niet van doorslaggevend belang voor de mate van tegenstemmen. Aandeelhouders zijn volgens hen niet per se tegen een hoge CEO beloning, zolang deze beloning maar gekoppeld is aan de werkelijke prestatie of andere onderneming specifieke eigenschappen. Het gedeelte boven de werkelijke prestaties en andere onderneming specifieke eigenschappen zorgt ervoor dat de beloning volgens aandeelhouders niet met hun wensen overeenkomt, waardoor er een hogere mate van tegenstemmen op het remuneratierapport ontstaat.
Excessieve CEO beloning leidt volgens Lo et al. (2014) tot ontevredenheid bij aandeelhouders. Tot deze conclusie komen ook Cotter et al. (2013). Zij concluderen dat aandeelhouders het remuneratierapport vaak met een grote meerderheid ondersteunen, tenzij de onderneming slecht presteert of bestuurders excessief beloond worden. Excessieve beloning wordt door Core et al. (1999) gedefinieerd als het deel van de beloning dat niet kan worden verklaard door onderliggende economische determinanten als koersverandering, grootte, leeftijd van de CEO en andere factoren die invloed kunnen hebben op de hoogte van de beloning. Volgens hen is excessieve beloning ook een teken van slechte corporate governance, een belangrijk probleem voor aandeelhouders.
Eerder say-on-pay onderzoek heeft consequent aangetoond dat excessieve beloningen leiden tot een hogere mate van tegenstemmen op het remuneratierapport (Alissa, 2009; Armstrong et al., 2013; Conyon & Sadler, 2010; Ertimur et al., 2011; Ferri & Maber, 2009; Hooghiemstra et al., 2014). Aandeelhouders keuren een hoge beloning goed zolang deze op
een adequate wijze gekoppeld is aan de prestaties van de onderneming. Het gedeelte van de beloning dat niet gekoppeld is aan de prestaties, het excessieve gedeelte, leidt tot ontevredenheid bij aandeelhouders en dus tot een hogere mate van tegenstemmen op het remuneratierapport. Bovenstaande onderzoeken zijn allen gericht op niet-financiële instellingen. Ik verwacht dat excessieve CEO beloning ook bij financiële instellingen tot een hogere mate van tegenstemmen op het remuneratierapport leidt.
H1: Excessieve CEO beloning leidt tot een hogere mate van tegenstemmen op het
remuneratierapport
2.3 Modererend effect van earnings management
De beloning van managers wordt bepaald na contractonderhandelingen met de board, die de aandeelhouders vertegenwoordigen. Bij deze contractonderhandelingen wordt getracht de belangen van het management in overeenstemming te brengen met de belangen van de aandeelhouders (Jensen & Murphy, 1990). De ‘managerial power theory’ stelt echter dat CEO’s vaak macht hebben over de board waardoor ze het beloningsproces kunnen beïnvloeden (van Essen et al., 2012; Morse et al., 2011; Skantz, 2012). Van Essen et al. (2014) vinden in een meta-analyse dat de board vaak akkoord gaat met beloningen die gunstig zijn voor de CEO’s en ongunstig zijn voor aandeelhouders. De beloning vaststellen door de board wordt dus veelal als suboptimaal ervaren voor aandeelhouders (Bebchuk & Fried, 2004).
Aandeelhouders hebben ook direct een stem in het beloningsbeleid door middel van say-on-pay stemmingen, waarbij ze hun ongenoegen over het beloningsbeleid kunnen tonen door tegen het remuneratierapport te stemmen. Hierdoor is de board beter in staat om te onderhandelen over de beloning van de CEO, waardoor de aansprakelijkheid toeneemt, er een betere pay-for-performance relatie ontstaat en de totale hoogte van de beloning naar beneden gaat (Bebchuk, 2007; Carter & Zamora, 2009; Ferri & Maber, 2009; Iliev & Vitanova, 2014). Say-on-pay kan dus een lagere CEO beloning tot gevolg hebben (Carter & Zamora, 2009; Correa & Lel, 2013; Conyon & Sadler, 2010; Gregory-Smith et al., 2013). Om deze gevolgen te beperken kan het management proberen de impressie over hen bij aandeelhouders te beïnvloeden. Hooghiemstra (2000) definieert impressiemanagement als ‘hoe individuen zichzelf presenteren naar anderen toe, om ervoor te zorgen dat die anderen een positieve indruk van het individu krijgen’. Het doel hierbij is om goedkeuring te verkrijgen van belangrijke stakeholders voor bepaalde kwesties (Chen et al., 2014). Deze goedkeuring kan
verkregen worden door het manipuleren van de inhoud en de presentatie van informatie (Godfrey et al., 2003).
Binnen het impressie management onderzoeksgebied zijn er twee stromingen, te weten: de ‘impression management school’ en de ‘incremental information school’ (Merkl-Davies & Brennan, 2007). Onderzoeken binnen de impression management school laten zien dat investeerders potentieel ontvankelijk zijn voor impressiemanagement en daardoor niet in staat zijn de bias die het management creëert op korte termijn te doorgronden. Hierdoor kan ervan uit worden gegaan dat er geen sprake is van een semi-sterke of een sterke vorm van marktefficiëntie (Merkl-Davies & Brennan, 2007). De aandeelhouders zijn slechts beperkt rationeel in hun beslissingen en daarom kan het gedrag van die aandeelhouders potentieel worden beïnvloed (Simon & Newell, 1972). Consequentie van een inefficiënte markt is dat niet alle gebruikers verfijnde gebruikers zijn en dat zij door hun cognitieve mogelijkheden beperkt worden om door impressie management heen te prikken (Elliot, 2006).
Managers zijn gemotiveerd om aan impressie management te doen wanneer dit relevant is voor het behalen van een of meerdere doelen (Leary & Kowalski, 1990). Deze doelen kunnen conflicteren met die van de aandeelhouders. Als een individu afhankelijk is van anderen voor bepaalde uitkomsten dan kan de impressie die de individu maakt heel belangrijk voor hem zijn (Leary & Kowalski, 1990). Omdat de prestaties van het management niet direct zichtbaar zijn, moeten aandeelhouders (deels) vertrouwen op rapporten, die door het management opgesteld zijn, om de prestaties van het management te beoordelen (Lambert, 2001). Het management is afhankelijk van de aandeelhouders voor de stemming op het remuneratierapport en zij moeten vertrouwen op informatie van het management. Dit zorgt voor een prikkel bij het management om informatie in de jaarrekening te manipuleren om de perceptie van de prestaties van het management te beïnvloeden (Subramanian et al., 1993). Of het beloningsbeleid te gunstig is voor CEO’s en dus suboptimaal is voor aandeelhouders hangt af van hoe deze beloning wordt waargenomen door aandeelhouders. Om het ongenoegen van aandeelhouders over de beloning te verminderen hebben managers een substantiële prikkel om informatie te verhullen, te legitimeren of te camoufleren (Bebchuk & Fried, 2003).
Uit eerder onderzoek is gebleken dat Britse ondernemingen impressie management toepassen om het stemgedrag van investeerders te beïnvloeden (Hooghiemstra et al., 2014). Zij doen dit door de leesbaarheid van het remuneratierapport te verminderen. Op deze manier kunnen de non-executive directors hun (gebrek aan) toezicht verhullen (Hooghiemstra et al., 2014). Laksmana et al. (2012) concluderen dat het management van ondernemingen in de
Verenigde Staten impressies bij aandeelhouders managen door gebruik te maken van schrijftechnieken die excessieve beloning verhullen. Naast de leesbaarheid van het remuneratierapport bestaat er nog een ander middel om de percepties van aandeelhouders te managen, namelijk door middel van earnings management (Chen et al. 2014; Godfrey et al. 2003).
Een definitie van earnings management wordt gegeven door Healy & Wahlen (1999); ‘earnings management ontstaat wanneer managers hun invloed gebruiken bij het opstellen van de financiële rapportages, en bij het structureren van transacties om de financiële rapportages te beïnvloeden, met als doel om stakeholders te misleiden over onderliggende economische prestaties van de onderneming, of om de contractuele verplichtingen die afhangen van accountingcijfers te beïnvloeden.’ Earnings management kan toegepast worden door gebruik te maken van methoden die toegestaan zijn binnen de nationale GAAP, IFRS of een equivalent daarvan (Daley & Vigeland, 1983; Dechow & Skinner, 2000). De opzettelijke keuze om de winst te sturen is volgens Davidson et al. (2004) een effectieve manier van impressie management, mede omdat de CEO een grote invloed heeft over de gerapporteerde winsten (Bergstresser & Philippon, 2006; Healy & Wahlen, 1999). Earnings management maakt het voor het management mogelijk om de impressies van anderen te managen door de performance van de onderneming positiever voor te stellen (Davidson et al., 2004; Godfrey et al., 2003; Healy & Wahlen, 1999).
CEO’s kunnen aanzienlijke macht over de board hebben, waardoor ze in staat zijn om besluitvorming bij de board te beïnvloeden (Bebchuk & Fried, 2003). De managerial power view stelt dat de CEO daarmee ook in staat is zijn beloning te beïnvloeden. Omdat beursgenoteerde ondernemingen verplicht zijn informatie over de beloning van de CEO vrij te geven, is deze informatie breed beschikbaar. Hierdoor wordt het voor de CEO mogelijk om zijn beloning te vergelijken met de beloning van andere CEO’s. Hij zal zich daarom bewust zijn van zijn eigen, al dan niet, excessieve beloning (Shin, 2003). De agency theory stelt dat de CEO zijn eigen nut wil maximaliseren en daarom heeft hij een prikkel om deze beloning te behouden. CEO’s met excessieve beloning zullen daarom de perceptie van aandeelhouders over de CEO beloning proberen te beïnvloeden.
De winst is over het algemeen de maatstaf voor het beoordelen en het belonen van CEO’s (Core et al., 1999). Hoewel dit niet de enige determinant is, is het zeker een van de meest belangrijke (Shin, 2013). De impressie van aandeelhouders over de winst is daarom van belang voor impressie over de beloning van CEO’s. Wanneer de financiële rapportages niet de accurate economische situatie van de onderneming weergeven, kan dat ervoor zorgen dat
aandeelhouders suboptimale beslissingen nemen (Davidson et al., 2004). Dit zou ertoe kunnen leiden dat aandeelhouders ‘onterecht’ het remuneratierapport kunnen goedkeuren. CEO’s met een excessieve beloning kunnen het doel hebben om aandeelhouders, door het toepassen van earnings management, de impressie te geven dat de resultaten en de beloning gerelateerd aan elkaar zijn, waardoor aandeelhouders het remuneratierapport eerder zullen goedkeuren (Laksmana et al., 2012).
Aandeelhouders vormen een impressie over hoe aanvaardbaar ze de beloning van de CEO vinden (Laksmana et al., 2012). De aandeelhouders worden echter beperkt in de hoeveelheid beschikbare tijd en in cognitieve mogelijkheden waardoor ze vaak beslissingen maken die gebaseerd zijn op een vuistregel (Hirshleifer & Teoh, 2003). Een vuistregel waar aandeelhouders zich op richten is de winst (Core et al., 1999; Hillman et al., 2011; Shin, 2013). Hillman et al. (2011) komen tot de conclusie dat goede ondernemingsprestaties leiden tot minder ontevredenheid bij aandeelhouders. Wanneer de winst volgens de aandeelhouders dus voldoende is dan kan dat leiden tot een goedkeuring van de excessieve beloning. CEO’s met excessieve beloning hebben meer prikkels om aan impressie management te doen om de impressies van aandeelhouders te beïnvloeden dan CEO’s met een niet-excessieve beloning. Om die reden zullen zij dus meer earnings management toepassen om de werkelijke resultaten positiever voor te stellen door de onderliggende prestaties te verhullen, zodat aandeelhouders de impressie krijgen dat de beloning gerechtvaardigd is, en dus minder zullen tegenstemmen op het remuneratierapport. Meer earnings management zal de aandeelhouders dus afleiden van een excessieve beloning, waardoor de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport vermindert.
H2: Earnings management verzwakt het verband tussen excessieve CEO beloning en de
mate van tegenstemmen op het remuneratierapport.
2.4 Gevolg van een hoge mate van tegenstemmen op excessieve beloning
Volgens de managerial power view is de introductie van say-on-pay een relatief goedkoop middel om de beloning in overeenstemming met de wensen van aandeelhouders te krijgen. Wanneer het beloningsbeleid suboptimaal is zou say-on-pay ervoor kunnen zorgen dat er een efficiënter beloningsbeleid ingevoerd wordt (Bebchuk, 2007). Dit efficiëntere beloningsbeleid zou volgens Burns & Minnick (2013) onder andere komen doordat say-on-pay boards een beter uitgangspunt geeft in de onderhandelingen over de CEO beloning. Gevolg hiervan is dat de aansprakelijkheid van CEO’s toeneemt, er een beloning komt die
meer afhankelijk is van de prestaties, er een betere disclosure komt over de beloning van de CEO en de beloning van CEO’s vermindert (Bebchuk, 2007; Carter & Zamora, 2009; Ferri & Maber, 2009; Iliev & Vitanova, 2014).
De board wordt aangesteld door de aandeelhouders met als doel de belangen van de aandeelhouders te behartigen. Monitoren onafhankelijke boardleden het management niet goed dan kan hun reputatie beschadigd worden waardoor ze minder waard worden op de arbeidsmarkt (Hunton & Rose, 2008). Daarnaast zijn boardleden voor een herkiezing afhankelijke van de stemmen van de aandeelhouders. Wanneer zij in hun zittingsperiode geen gehoor geven aan wensen van de aandeelhouders dan is er een kans dat ze niet herkozen worden. Zo tonen Cai et al. (2009) aan dat boardleden die in het beloningscomité zitten significant minder stemmen krijgen voor herbenoeming wanneer er sprake is van een CEO met een hogere abnormale beloning. De board heeft er dus belang bij om te handelen in overeenstemming met de wensen van aandeelhouders. Uiten aandeelhouders hun ongenoegen over het beloningsbeleid door een hoge mate van tegenstemmen dan zal de board het beloningsbeleid aanpassen.
Armstrong et al. (2013) vinden echter geen bewijs dat het stemmen door aandeelhouders op aandeelbonusplannen een effectieve manier is om de beloning van het management te beïnvloeden. Daarnaast concluderen Gregory-Smith et al. (2013) dat het negatieve verband tussen de mate van tegenstemmen in jaar (t) en de beloning in jaar (t+1) alleen geldt wanneer de mate van tegenstemmen meer dan 10% is. Een lagere mate van tegenstemmen zou volgens hen zelfs kunnen leiden tot een hogere beloning. De veranderingen in de beloning zijn vaak gericht op het in overeenstemming brengen van de belangen van managers met die van de aandeelhouders. Deze veranderingen worden volgens Ferri & Maber (2013) vaak niet toegeschreven aan de say-on-pay uitkomsten of wensen van aandeelhouders, maar worden vaak gebruikt om de beloning in overeenstemming te brengen met ‘best practice guidelines’ of nieuwe accounting regels.
Recent onderzoek van Lo et al. (2014) stelt echter dat de boards say-on-pay stemming wel heel serieus nemen en het beloningsbeleid aanpassen wanneer er sprake is van een hoge mate van tegenstemmen. Boards nemen kennis van de kleinste hoeveelheid tegenstemmen, omdat een groot deel van de tegenstemmen afkomstig is van institutionele beleggers die een significant aandeelbelang hebben. De board heeft wel een mogelijkheid om de stemmingsuitkomsten te negeren omdat say-on-pay een niet-bindend karakter heeft en daarmee een adviserende rol vervult. De board kan de uitkomst bijvoorbeeld negeren wanneer ze denken dat het gevoerde beloningsbeleid het management van de juiste prikkels voorziet.
Maar ook al heeft de board het recht om aandeelhouders te negeren, toch zorgt de mate van tegenstemmen wel voor een reflectie van de board over het gevoerde beloningsbeleid. Deze reflectie zou ervoor kunnen zorgen dat inefficiënte beloningselementen verwijderd worden (Lo et al., 2014).
Onderzoeken tonen aan dat de beloning wordt bijgesteld na een hoge mate van tegenstemmen op het remuneratierapport. Na een hoge mate van tegenstemmen worden er aanpassingen gemaakt om de totale hoogte van de beloning te verminderen (Balsam & Yin, 2013; Conyon & Sadler, 2010; Correa & Lel, 2013; Ertimur et al., 2010), de bonus aan te passen (Burns & Minnick, 2013), de sensitiviteit van de beloning aan te passen (Burns & Minnick, 2013; Ferri & Maber, 2013) en om het excessieve gedeelte van de beloning te verlagen (Alissa, 2009; Cai et al., 2009; Carter & Zamora, 2009). Bovenstaande auteurs stellen dus dat say-on-pay uitkomsten ervoor zorgen dat de board het beloningsbeleid van de CEO aanpast.
Omdat de board prikkels heeft om reputatieschade te vermijden en de kans op herverkiezing te vergroten, om aan de wensen van aandeelhouders te voldoen, verwacht ik dat bij een hogere mate van tegenstemmen de board de CEO beloning evalueert en het excessieve gedeelte verlaagt.
H3: Een hoge mate van tegenstemmen op het remuneratierapport leidt tot een lagere
excessieve beloning
ONDERZOEKSONTWERP
3.1 Dataverzameling
Mijn sample voor dit onderzoek bestaat uit financiële instellingen in het Verenigd Koninkrijk met observaties tussen 2002 en 2011 wat leidt tot een totaal aantal onderneming-jaar observaties van 514. Om earnings management meetbaar te maken is alleen een model voor banken beschikbaar waarmee de benodigde informatie verzameld kan worden. De beschikbare modellen voor niet-financiële instellingen en banken zijn niet toepasbaar op verzekeraars en overige financiële instellingen gezien de aard van de activiteiten. Om die reden zijn de verzekeraars en overige financiële instellingen uit de dataset verwijderd waardoor nog 85 ondernemingsjaarobservaties overblijven.
De gegevens over de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport komen uit de database Manifest, dit in overeenstemming met eerdere onderzoeken naar say-on-pay (Conyon & Sadler, 2010; Ferri & Maber, 2013; Hooghiemstra et al., 2014). CEO beloning
komt voort uit de database BoardEx. Tevens worden Manifest en BoardEx gebruikt om corporate governance variabelen te verzamelen. Vervolgens wordt benodigde accounting data voor het berekenen van earnings management gehaald uit Datastream aangevuld met informatie uit Bankscope. Vervolgens worden alle bronnen samengevoegd en ontbrekende gegevens handmatig toegevoegd door gebruik te maken van de jaarrekening van de betreffende onderneming. Uiteindelijk is één ondernemingsjaar komen te vervallen vanwege missende data van de stemming over het remuneratieverslag en een ondernemingsjaar vanwege een missende variabele met betrekking tot het meten van earnings management. De uiteindelijke sample bestaat derhalve uit 83 ondernemingsjaar observaties tussen 2002 en 2011.
3.2 Meten van de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport.
De mate van tegenstemmen op het remuneratierapport wordt gemeten aan de hand van het totaal aantal oordeelonthoudingen plus het aantal tegenstemmen op het remuneratierapport ten opzichte van de totale aantal mogelijke stemmen. Dit is in overeenstemming met eerdere onderzoeken naar say-on-pay (Conyon & Sadler, 2010; Ferri & Maber, 2013; Hooghiemstra et al., 2014).
3.3 Meten van excessieve CEO beloning.
Voor het meten van excessieve CEO beloning wordt gebruik gemaakt van het model van Core et al. (1999). Excessieve beloning wordt berekend door de werkelijke beloning te verminderen met de verwachte beloning.
(1) Excessieve beloningi,t(EXCESBELi,t) = Werkelijke beloningi,t – Verwachte beloningi,t
De werkelijke beloning wordt berekend aan de hand van de som van het salaris, bonus, pensioenbetalingen, beloning in aandelen en overige beloning.
(2) Werkelijke beloning = salarisi,t + bonusi,t + pensioenbetalingen,t +
aandelenbeloningi,t + overige beloningi,t
De verwachte beloning wordt berekend met de Ordinary Least Squares (OLS) methode (Core et al., 1999). De verwachte beloning is opgebouwd uit economische en governance determinanten en wordt verkregen door middel van een regressie. Hierbij wordt gebruik gemaakt van de volgende variabelen: Ln(totale activa)i,t, earnings per sharei,t, ROAi,t, stock
leeftijd)i,t, Ln(1 + CEO tenure)i,t, Percentage afhankelijke directorsi,t, en Ln(1 + totaal aantal
boardleden)i,t. Als laatste wordt er nog gecontroleerd voor jaar effecten door een jaardummy
toe te voegen. Alle waarden worden gemeten aan het einde van het boekjaar, de berekeningen en definities van de variabelen zijn opgesomd in tabel 1.
(3) Verwachte beloning = α + β1GROOTTEi,t + β2EPSi,t + β3RETi,t + β4MTBi,t +
β5STDEVi,t + β6CEOAGEi,t + β7CEOTENUi,t + β8PODDi,t + β9BOARDGRi,t +
β10JAARi,t
Tabel 1 Variabelen excessieve beloning
Variabel Label Beschrijving
CEO beloningscomponenten
Salaris SAL Vast salaris
Bonus BONUS Jaarlijkse bonus
Pensioenbetalingen PENS Waarde van de pensioenbetalingen Aandelenbeloning AAND Waarde van toegekende aandelen Overige Beloning OVBEL Overige jaarlijkse beloning
Werkelijke CEO beloning TOTBEL SAL + BONUS + PENS + AAND + OVBEL Economische determinanten
Ondernemingsgrootte GROOTTE LN van totale activa Earnings per share EPS Winst per aandeel
Stock Return RET Jaarlijkse stock return
Market-to-book ratio MTB Marktkapitalisatie gedeeld door eigen vermogen
Standaard deviatie van aandeelkoers over de afgelopen 12 maanden
STDEV Standaard deviatie van dagelijkse aandeelkoers over een periode van 12 maanden
Governance determinanten
Leeftijd CEO CEOAGE LN van de leeftijd van de CEO
CEO tenure CEOTENU LN 1 + resterende duur arbeidscontract CEO % afhankelijke directors PODD Percentage van afhankelijke directors
Board grootte BOARDGR Ln 1 + totale boardleden
3.4 Verandering van de beloning
Om de verandering van de beloning in het jaar volgend op de say-on-pay stemming te meten volg ik de methode van Carter & Zamora (2009) en Lo et al. (2014). Om te meten in welke mate boards reageren op de say-on-pay stemming door de beloning te veranderen, bekijk ik of de say-on-pay stemming in jaar t de excessieve beloning van het jaar t+1 beïnvloed. De verandering in de beloning wordt berekend door gebruik te maken van de volgende formule:
(4) ∆EXCESBELi,t+1 = EXCESBELi,t+1 – EXCESBELi,t
3.5 Meten van earnings management
Earnings management is een poging van het top management om de gerapporteerde winsten te beïnvloeden door gebruik te maken van methoden die toegestaan zijn binnen de nationale GAAP, IFRS of een equivalent daarvan (Daley & Vigeland, 1983; Dechow & Skinner, 2000). IFRS is ‘accrual-based’ wat inhoudt dat de winst wordt gerealiseerd wanneer de opbrengsten en kosten worden gemaakt, ongeacht of er sprake is van werkelijke kasstroom bij deze opbrengsten en kosten. Omdat er een tijdverschil zit tussen het moment waarop cash daadwerkelijk binnenkomt of eruit stroomt en het moment waarop de opbrengsten en kosten geboekt worden, ontstaan niet-discretionaire en discretionaire verschillen in de gerapporteerde winsten en balansposten (Chen et al., 2014; Dechow et al., 1995; Healy & Wahlen, 1999). De niet-discretionaire accruals zijn verplichte kosten en de discretionaire accruals zijn niet verplicht en daarmee heeft het management invloed op de gerapporteerde winsten (Chen et al., 2014).
Earnings management kan gemeten worden aan de hand van verschillende modellen; het Healy model, het DeAngelo model, het Jones Model, het industry model en het modified Jones model. Deze modellen zijn echter allemaal gebaseerd op niet-financiële instellingen en daarmee dus niet bruikbaar. Om earnings management bij banken te berekenen volg ik Beaver & Engel (1996) en Cheng et al. (2011) waarbij earnings management wordt berekend aan de hand van ‘Loan loss provisions’ (LLP). De loan loss provisions hebben direct te maken met de belangrijkste activa van de bank en zijn vaak relatief groot ten opzichte van de netto winst en boekwaarde van het eigen vermogen en tevens zijn zij in hoge mate afhankelijk van de besluitvorming van het management (Healy & Wahlen, 1999). Dit maakt loan loss provisions een manier voor het management om de winsten te sturen.
(5) LLPi,t = α + γ0(1 / GBVi,t-1) + γ1LCOi,t + γ2∆LOANi,t + γ3∆NPAi,t + γ4∆NPAi,t+1 + ԑi,t
Waarbij:
GBVi,t-1 = onderneming i’s boekwaarde eigen vermogen + loan loss allowance aan
het begin van jaar t.
LCOi,t = onderneming i afschrijvingen op leningen in jaar t.
∆LOANi,t = onderneming i verandering in totale leningen tussen jaar t-1 en jaar t
∆NPAi,t = onderneming i verandering in non performing activa tussen jaar t-1 en t
∆NPAi,t+1 = onderneming i verandering in non performing activa tussen jaar t en t+1.
ԑi,t = onderneming i het residu voor jaar t = discretionaire LLP (DLLP).
Alle variabelen worden gedeeld door GBVi,t om heteroscedasticiteit te verminderen.
3.6 Controle variabelen
Naast excessieve beloning en earnings management worden nog enkele controle variabelen toegevoegd. Als eerste wordt gecontroleerd voor de grootte van het remuneratiecomité (RCGROOTTE), omdat de kwaliteit van het toezicht mogelijk een invloed heeft op de stemmingsuitkomsten (Hooghiemstra et al., 2014; Murphy & Sandino, 2010). Daarnaast wordt gecontroleerd voor ondernemingsgrootte (GROOTTE), groeipotentieel (MTB) en winstgevendheid (ROA) omdat deze de hoogte van de CEO beloning kunnen beïnvloeden (Core et al., 1999). Tevens controleer ik voor de grootte van het audit comité omdat dit invloed kan hebben op de mate van winststuring (Laux & Laux, 2009). Daarnaast controleer ik voor de veranderingen in de aandeelkoers RET (Carter & Zamora, 2009; Ferri & Maber, 2013; Hooghiemstra et al., 2014), omdat een toegenomen performance kan leiden tot tevredenheid bij de aandeelhouders, waardoor minder tegen het remuneratierapport gestemd kan worden. Als laatste wordt gecontroleerd voor jaren (JAAR) om te controleren voor gevolgen van de crisis (Gregory-Smith et al., 2013).
3.7 Regressie modellen
Voor het empirisch testen van de hypothesen wordt gebruik gemaakt van een lineaire regressie met behulp van de onderstaande modellen. Binnen deze modellen staat ‘i’ voor de specifieke onderneming, ‘t’ voor het specifieke jaar en εi,t is de error-term per specifieke
Model 1: DISSENTi,t = β0 + β1EXCESBELi,t + βk∑CONTROLSk,i,t+1 + εi,t
Model 2: DISSENTi,t = β0 + β1EXCESBELi,t + β2EXCESBEL x DLLP +
βk∑CONTROLSk,i,t+1 + εi,t
Model 3: ∆EXCESBELi,t+1 = β0 + β1DISSENTit + βk∑CONTROLSk,i,t+1 + εi,t
Tabel 2 variabelen regressie
Variabel Label Beschrijving
(on)afhankelijke variabelen Mate van tegenstemmen op het remuneratierapport
DISSENT % tegenstemmers en oordeelonthouding
Excessieve CEO beloning EXCESBEL Totale excessieve beloning
∆ Excessieve CEO beloning ∆EXCESBEL Verandering van de excessieve beloning Discretionaire loan loss
provisions
DLLP Winststuring door middel van ‘Loan loss provisions’ (DLLP)
Interactie variabele EARNMAN Interactie zEXCESBEL * zDLLP Controle variabelen
Grootte remuneratiecomité RCGROOTTE Aantal leden remuneratiecomité Grootte auditcomité AUDGROOTTE Aantal leden audit comité Ondernemingsgrootte GROOTTE Ln(Totale activa)
Groeipotentieel MTB Marktwaarde EV / Boekwaarde activa
Winstgevendheid ROA Return-on-assets
Beloningsconsultants CONSULT Aantal jaarlijkse beloningsconsultants
Stock return RET Jaarlijkse stock return
Jaar JAAR Dummy variabele
RESULTATEN
4.1 Beschrijvende statistiek
In tabel 3 hieronder worden de beschrijvende statistieken gepresenteerd. Om de effecten van uitschieters te verminderen zijn alle continue variabelen gewinsorized bij de bovenste en onderste 1% van de waarnemingen. Gemiddeld genomen stemt meer dan 10% van de aandeelhouders tegen het remuneratieverslag, dit is marginaal meer dan Conyon & Sadler (2009) waarnemen. Bij de eerste 50% waarnemingen stemt maximaal 7,7% tegen het
remuneratierapport en bij het 75% kwartiel is dat gestegen tot 13,7%. Uitschieter is een mate van tegenstemmen van 91,5%. Over het algemeen kan dus geconcludeerd worden dat aandeelhouders voor het remuneratierapport stemmen. Dit is in overeenstemming met eerder bewijs (Conyon & Sadler, 2010; Ferri & Maber, 2013; Hooghiemstra et al., 2014). Het aantal waarnemingen bij ∆EXCESSBEL is 72 en niet 83, omdat dat inherent is aan de formule om de verandering in de excessieve beloning te berekenen, waarbij twee opeenvolgende jaren gebruikt moeten worden en dus ieder laatste ondernemingsjaarobservatie afvalt.
Tabel 3 Descriptive statistics
N Mean Std. Dev. Minimum 25% Median 75% Maximum
DISSENT 83 ,107 ,114 ,004 ,049 ,077 ,137 ,915 EXCESBEL 83 20,71 1542,31 -4216,91 -1058,56 -9,69 671,35 8435,04 DLLP 83 ,00015 ,0043 -,0996 -,0015 ,0003 ,0005 ,0256 ∆EXCESBEL 72 -70,37 1895,48 -9552,39 -730,04 -30,37 734,82 5229,62 RCGROOTTE 83 4,45 1,13 3 4 4 5 8 AUDGROOTTE 83 4,21 ,87 3 4 4 5 7 GROOTTE 83 19,26 1,77 12,46 18,04 19,69 20,64 21,55 MTB 83 1,81 0,68 0,30 1,37 1,93 2,35 3,13 ROA 83 0,98 0,79 -0,74 0,53 0,95 1,16 3,90 CONSULT 83 2,11 1,51 0 1 2 3 6 RET 83 -,009 ,311 -,867 -,196 ,046 ,190 ,800
De gemiddelde excessieve beloning is 20,71, terwijl de mediaan van de excessieve beloning -9,69 is. Dit houdt in dat gemiddeld genomen de CEO’s in kleine mate overbetaald worden, terwijl de eerste 50% van de aantal CEO’s juist relatief onderbetaald worden. De verandering in de excessieve beloning is gemiddeld -70,37 wat erop duidt dat boards de beloning gemiddeld genomen naar beneden bijstellen. Uitschieter hierbij is een daling van meer dan 9.552 echter zijn er ook stijgers met een maximum van 5.229,62. Daarnaast blijkt uit de beschrijvende statistiek dat de mediaan van de grootte van het remuneratiecomité en het audit comité 4 is en dat er in beide comités minimaal 3 boardleden aanwezig zijn. Banken maken ook vaak gebruik van een beloningsconsultant met gemiddeld 2,1 beloningsconsultants per jaar en een maximum van 6 consultants. Dit is aanzienlijk meer dan het gemiddelde van 0,83 beloningsconsultants bij niet-financiële ondernemingen (Hooghiemstra et al., 2014).
4.2 Correlaties
Tabel 4 Correlations
DISSENT EXCESB DLLP ∆EXCESB RCGROOT AUDGROOT GROOTTE MTB ROA CONSULT RET
DISSENT 1 ,129 ,073 -,037 ,100 ,084 ,095 -,267* -,167 ,018 -,243* EXCESBEL ,129 1 -,062 -,753** ,108 -,033 -,050 ,097 ,023 -,038 ,018 DLLP ,073 -,062 1 -,033 -,129 -,081 ,138 -,173 ,105 ,137 ,024 ∆EXCESBEL -,037 -,753** -,033 1 -,010 ,188 ,015 ,035 -,006 ,019 ,103 RCGROOTTE ,100 ,108 -,129 -,010 1 ,604** -,135 ,057 -,152 -,036 -,080 AUDGROOTTE ,084 -,033 -,081 ,188 ,604** 1 ,052 -,081 -,006 ,039 -,077 GROOTTE ,095 -,050 ,138 ,015 -,135 ,052 1 -,512** ,082 ,127 -,146 MTB -,267* ,097 -,173 ,035 ,057 -,081 -,512** 1 ,235* -,048 ,481** ROA -,167 ,023 ,105 -,006 -,152 -,006 ,082 ,235* 1 ,586** ,209 CONSULT ,018 -,038 ,137 ,019 -,036 ,039 ,127 -,048 ,586** 1 ,072 RET -,243* ,018 ,024 ,103 -,080 -,077 -,146 ,481** ,209 ,072 1 *
. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
**
. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Tabel 4 op de vorige pagina bevat de correlaties tussen de variabelen. Door middel van de correlatiematrix kan gecontroleerd worden voor multicollineariteit. Wanneer sprake is van een correlatie van |0,7| á |0,8| of groter kan het zijn dat de variabelen zo veel met elkaar correleren dat ze in feite hetzelfde zijn. Uit tabel 4 blijkt dat mogelijk sprake is van multicollineariteit bij de correlatie tussen excessieve CEO beloning en de verandering in de excessieve beloning. De correlatie tussen deze twee variabelen is ,753, echter tijdens de regressie worden deze nooit in hetzelfde model gebruikt waardoor er dus geen sprake kan zijn van multicollineariteit. De maximale VIF-waarde uit de regressie modellen van tabel 5 en 6 is 4,213 (tabel 5 model 4) en is daarmee ruim minder dan 10 waardoor multicollineariteit uitgesloten kan worden. De correlatiematrix laat een significante negatieve correlatie zien tussen de mate van tegenstemmen en de MTB (market-to-book) en de stockreturn van respectievelijk -,276 en -,243. MTB en RET zijn onderling ook sterk (significant) gecorreleerd ,481. Daarnaast valt uit de tabel op te maken dat earnings management en excessieve CEO beloning negatief aan elkaar gecorreleerd zijn (-,450). Van alle jaren is geen enkel jaar significant gecorreleerd met een beloningsvariabele, maar 2008 is wel als enige jaardummy significant positief gecorreleerd met de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport (,304). De correlaties inclusief de jaardummy’s zijn opgenomen in appendix B.
4.3 Multiple regressie
Tabel 5 Regressie analyse Voting Dissent
Model Verwacht Teken 1 2 3 4
(Constant) ,139 ,135 ,106 ,142 (z)EXCESBEL + ,000* ,017 ,000 zDLLP ,026* EARNMAN - -,005 -,011 RCGROOTTE ,003 ,000 ,007 -,001 AUDGROOTTE ,005 ,009 ,003 ,011 GROOTTE ,000 ,000 -,001 ,000 MTB -,031 -,036 -,030 -,040 ROA -,015 -,018 -,012 -,015 CONSULT ,003 ,005 ,000 ,004 RET -,001 -,002 ,010 ,003 R-square ,187 ,211 ,240 ,213 F-waarde ,8766 ,9493 ,980 ,8989 Hoogste VIF 3,988 4,024 4,236 4,213
Tabel 5 bevat de regressie analyse van hypothese 1 en 2, hypothese 3 wordt afzonderlijk weergegeven in verband met de wisseling van de afhankelijke variabele. Model 1 in tabel 5 bevat alleen de controle variabelen, waaruit blijkt dat geen enkele variabele significant gerelateerd is aan de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport. Model 2 en 3 bevatten respectievelijk de variabelen voor hypothese 1 en 2, terwijl model 4 het gehele model bevat. De hoogste VIF-waarde uit de modellen van tabel 5 is 4,213 en daarmee is deze waarde ruim onder de 10 en dus is er waarschijnlijk geen sprake van multicollineariteit.
Uit de regressie analyse blijkt dat excessieve CEO beloning alleen een significante invloed heeft op het 10% niveau wanneer deze afzonderlijk mee wordt genomen (b=,0000118; p<,10) en daarom wordt hypothese 1 plausibel geacht. De extra verklarende kracht van excessieve beloning ten opzichte van alleen de controle variabelen is met een toename van 2,4%, echter zeer gering. De richting van de variabele is wel conform de verwachting. De interactie variabele tussen excessieve CEO beloning en de discretionaire ‘loan loss provisions’ (EARNMAN) vertoont ook geen significant verband, zowel in de afzonderlijke analyse als in het gehele model en daarmee verwerp ik hypothese 2. De extra verklarende kracht door het toevoegen van EARNMAN is beperkt met een toename van 0,053. In het volledige model is geen sprake meer van een significant resultaat tussen excessieve beloning en de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport. Daarbij is ook het gehele model niet significant met een F-waarde van ,8989.
Om de regressie analyse voor hypothese drie uit te voeren, wordt een nieuw model opgebouwd met de verandering in excessieve CEO beloning (∆EXCESBEL) als afhankelijke variabele en de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport (DISSENT) en de controle variabelen als onafhankelijke variabelen. De resultaten van deze regressie zijn te vinden in tabel 6. Model 1 bevat de regressie analyse met alleen de controle variabelen en model 2 bevat de controle variabelen en de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport. Verder is er geen sprake van multicollineariteit, omdat de VIF-waarde maximaal 3,38 is en dat is ruim minder is dan de grens van tien. Ten opzichte van model 1 in tabel 6 voegt model 2 slechts 2% extra verklaringskracht toe. De richting van DISSENT is conform de verwachting, maar levert geen significant resultaat op. Ook het model in zijn geheel is niet significant met een F-waarde van 0,983. Hypothese 3 stelt dat de excessieve CEO beloning vermindert als er sprake is van meer tegenstemmen op het remuneratierapport. Model 2 bevat geen significant bewijs voor deze hypothese en daarom verwerp ik hypothese 3. Grootte van het remuneratiecomité en het audit comité leveren wel een significant verband op met de
verandering van de excessieve CEO beloning, respectievelijk (b=-472,539; p<,10) en (b=861,661; p<,05).
Tabel 6 Regressie analyse ∆Excessieve Beloning
Model Verwacht teken 1 2
(Constant) -3133,198 -3028,029 DISSENT - -725,382 RCGROOTTE -477,909* -472,539* AUDGROOTTE 858,320** 861,661** GROOTTE 51,964 51,028 MTB 184,408 167,839 ROA -231,753 -262,673 CONSULT 23,430 32,885 RET 1121,517 1082,998 R-square ,107 ,108 F-waarde ,974 ,983 Hoogste VIF 3,3634 3,3802
* = Significant op 10% niveau, ** = significant op 5% niveau. Note: Jaareffecten zijn opgenomen in de regressie maar worden niet in de tabel weergegeven
4.4 Robuustheidscheck en additionele analyses
4.4.1. Andere excessieve beloningsmaatstaven
In de regressie analyse hierboven wordt gebruik gemaakt van de methode van Core et al. (1999) om excessieve beloning te berekenen. In overeenstemming met Hooghiemstra et al. (2014) pas ik een robuustheidcheck toe door de methode van Core et al. (1999) te vervangen voor het verschil tussen de mediaan van de beloning en de werkelijke beloning van de CEO (EXCESMED). De perceptie van een beloning boven de mediaan zou als oneerlijk worden gezien (Hooghiemstra et al., 2014). Als aanvullende maatstaf voor excessieve beloning wordt tevens het verschil tussen de gemiddelde CEO beloning en werkelijke CEO beloning toegevoegd (EXCESMEAN). De resultaten zijn te vinden in Appendix C. Excessieve beloning is bij geen enkele maatstaf significant. Ook wanneer totale werkelijke beloning (TOTBEL) wordt toegevoegd blijven de resultaten insignificant. De resultaten blijven ook voor earnings management onveranderd en dus niet significant.
4.4.2. Andere methode verandering excessieve beloning
Om hypothese 3 te testen heb ik gebruik gemaakt van de verandering in de CEO beloning tussen jaar t en t+1. Alissa (2009) maakt gebruik van de verandering in de beloning tussen jaar t+2 en jaar t+1. Hij onderbouwt zijn keuze voor de tijdsperiode t+1 en t+2 door te stellen dat het remuneratiecomité vaak aan het einde van het fiscale jaar of aan het begin van het fiscale jaar een besluit over de beloning van CEO’s neemt. Dit is vaak vóór de algemene vergadering van aandeelhouders. Een negatieve stemmingsuitkomst op de algemene vergadering van aandeelhouders in jaar t zal dus waarschijnlijk geen impact hebben op de excessieve beloning in jaar t maar pas in het jaar daaropvolgend. Om dit te testen maak ik gebruik van het volgende model:
∆EXCESALISSAi(t+2,t+1) = β0 + β1DISSENTi,t + βk∑CONTROLSk,i,t+1 + εi,t
Waarbij:
∆EXCESALISSAi(t+2,t+1) = verandering in excessieve CEO beloning voor onderneming i
tussen het jaar t+1 en t+2: (EXCESBELi,t+2 – EXCESBELi,t+1)
De resultaten van de regressie analyse zijn beschikbaar in Appendix D. In overeenstemming met Alissa (2009) wordt geen significant verband gevonden tussen de verandering van excessieve CEO beloning in de periode t+2 en t+1 en de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport. De resultaten van verandering in excessieve CEO beloning zijn dus robuust voor een verandering in de tijdsperiode.
Naast de methode van Alissa (2009) pas ik nog een andere maatstaf van verandering in excessieve CEO beloning toe. De verandering in excessieve beloning wordt in absolute aantallen berekend (Carter & Zamora, 2009; Lo et al. 2014), ik vervang deze door de procentuele verandering in excessieve CEO beloning. Resultaten van deze regressie analyse zijn tevens beschikbaar in appendix D. Model 4 uit appendix D geeft aan dat de mate van tegenstemmen ook met deze maatstaf geen significante invloed heeft op de verandering van excessieve CEO beloning.
4.4.3. Andere maatstaf voor mate van tegenstemmen op het remuneratierapport
De mate van tegenstemmen op het remuneratierapport in dit onderzoek werd telkens gemeten aan de hand van het percentage tegenstemmers plus het percentage stemmen met oordeelonthouding. In overeenstemming met Hooghiemstra et al. (2014) log-transformeer ik de mate van tegenstemmen: Log(DISSENT/(1-DISSENT)). Resultaten van deze analyse zijn beschikbaar in Appendix E, tabel A bevat de analyses bij hypothese 1 en 2, tabel B bevat de
analyse voor hypothese 3. Wanneer gebruik wordt gemaakt van LOGDISSENT als afhankelijke variabele is EXCESBEL hier positief significant aan gerelateerd (b=0,00005; p<,10). De invloed van excessieve CEO beloning op de mate van tegenstemmen is echter beperkt. De analyse voor hypothese 3 (tabel B) levert resultaten op die consistent zijn met de eerdere analyses. De mate van tegenstemmen op het remuneratierapport is ook hier niet significant geassocieerd met de verandering van de excessieve beloning.
4.4.4. Hoge mate van tegenstemmen.
Het remuneratiecomité zal de beloning niet bij de geringste mate van tegenstemmen aanpassen. Zij zullen een lage mate van tegenstemmen accepteren. Om voor dit niet-lineaire verband te controleren volg ik de methode van Ferri & Maber (2013) en Gregory-Smith et al. (2013). Zij splitsen hun sample op in ondernemingen met een hoge mate van tegenstemmen en een niet hoge mate van tegenstemmen. Om dit te testen wordt een dummy variabele gemaakt die de waarde 1 aanneemt wanneer er sprake is van een mate van tegenstemmen groter dan 10% en anders 0. Ditzelfde is ook gedaan voor een mate van tegenstemmen groter dan 15% en 20%. De resultaten van deze analyse zijn beschikbaar in appendix F. De resultaten leveren geen significant verband op, zowel voor de 10% dummyvariabele, de 15% dummyvariabele als voor de 20% dummyvariabele. Het remuneratiecomité zal dus niet eerder de beloning aanpassen wanneer er sprake is van een hoge mate van tegenstemmen. Dit in tegenstelling tot de resultaten van Ferri & Maber (2013) en Gregory-Smith et al. (2013), die wel een significant verband vonden.
4.4.5. Over-beloning en onder-beloning
Om een duidelijker beeld te krijgen van de invloed van beloning boven de verwachting en beloning beneden de verwachting splits ik in overeenstemming met Hooghiemstra et al. (2014) EXCESBEL op in CEO’s die boven verwachting (OVERPAY) beloond worden en CEO’s die onder de verwachting beloond (UNDERPAY) worden. Wordt een CEO overbetaald dan neemt OVERPAY de waarde aan van EXCESBEL en UNDERPAY de waarde ‘0’. Resultaten van deze regressie analyse zijn beschikbaar in appendix G. De resultaten voor OVERPAY zijn niet significant in beide modellen. UNDERPAY daarentegen is wel significant (b=-,000032; p<,10). Dit houdt in dat als een CEO in een hogere mate onderbetaald wordt er significant minder tegen het remuneratierapport gestemd wordt. Resultaten met betrekking tot winststuring zijn consistent met eerdere analyses en vertonen geen significant resultaat. Ook de verandering in excessieve CEO beloning in deze analyse levert geen significant verband op met de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport.
4.4.6. Wijziging controle variabelen
Vanwege de lage ‘adjusted R-squares’ van de gebruikte modellen en de niet-verwachte significante invloed van het auditcomité voer ik een wijziging door met betrekking tot de gebruikte controle variabelen. Hierbij verwijder ik de controlevariabele JAAR en voeg ik RCKWALI toe. RCKWALI is het aantal keren dat het remuneratiecomité per jaar bijeenkomt als proxy voor de kwaliteit van het remuneratiecomité. De resultaten zijn beschikbaar in appendix H. Het verwijderen van JAAR en toevoegen van RCKWALI heeft tot gevolg dat het model een grotere verklaringskracht heeft en in modellen 1 tot en met 4 in zijn geheel statistisch significant is. De analyses in appendix H leveren consistente resultaten op met betrekking tot de relatie tussen het auditcomité met de verandering in excessieve CEO beloning. Ook in deze analyse heeft het auditcomité een positieve significante invloed op de verandering van de excessieve CEO beloning. Uit deze analyse blijkt echter ook dat EARNMAN niet significant geassocieerd is met de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport (DISSENT). Excessieve CEO beloning is slechts in beperkte mate significant. De verandering in excessieve beloning houdt in overeenstemming met eerdere analyses geen significant verband met de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport. De resultaten zijn robuust voor het veranderen van controle variabelen.
DISCUSSIE
5.1 Hypothese 1
Hypothese 1 stelt dat excessieve CEO beloning leidt tot een hogere mate van tegenstemmen op het remuneratierapport. Uit de analyse blijkt dat excessieve CEO beloning op het 10% niveau positief significant geassocieerd is met de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport, zowel met de maatstaf DISSENT als LOGDISSENT. Echter, een stijging van £1000,- in excessieve CEO beloning bij banken zorgt slechts voor een stijging van 0,00001% stijging in de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport. In het totale model houdt excessieve CEO beloning niet meer significant verband met de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport. Uit de robuustheidstesten blijkt voorts dat excessieve CEO beloning, gemeten als de afwijking ten opzichte van het gemiddelde en de mediaan, niet significant geassocieerd is met de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport. Aandeelhouders lijken derhalve rekening te houden met de specifieke (bedrijfs)economische omstandigheden van een onderneming om te bepalen of een beloning al dan niet als excessief wordt bestempeld. De resultaten zijn eveneens robuust voor een
verandering in de controle variabelen en een verandering in de maatstaf voor de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport.
Wanneer de excessieve beloning wordt opgesplitst in beloning boven de verwachting (OVERPAY) en beloning onder de verwachting (UNDERPAY) ontstaat er een interessante situatie. Beloning boven de verwachting is niet significant geassocieerd met de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport, maar beloning beneden de verwachting is wél significant geassocieerd met de mate van tegenstemmen. Volgens Lo et al. (2014) leidt excessieve CEO beloning tot ontevredenheid bij aandeelhouders, mijn resultaten bevestigen dit beeld echter niet. Excessieve beloning leidt niet tot meer ontevredenheid, maar niet-excessieve beloning leidt wel tot meer tevredenheid. Een mogelijke verklaring komt voort uit de conclusie van Lo et al. (2014) die concluderen dat investeerders gediversifieerde aandeelpakketten houden. Vanwege dit gediversifieerde pakket kunnen aandeelhouders eenvoudig het aandelenpakket verkopen wanneer ze ontevreden zijn, waardoor er niet veel tegen excessieve beloning wordt gestemd. Negatieve excessieve beloning wordt door aandeelhouders als positief gezien, waardoor een groter gedeelte uitgekeerd kan worden aan de aandeelhouders (Mason et al., 2014) en daardoor wordt significant minder tegen het remuneratierapport gestemd.
In overeenstemming met de resultaten van Carter & Zamora, (2009); Conyon & Sadler, (2010); Ertimur et al, (2011); Ferri & Maber, (2013); en Hooghiemstra et al. (2014) vind ik statistisch significant bewijs dat excessieve beloning leidt tot een hogere mate van tegenstemmen op het remuneratierapport. Aandeelhouders stemmer meer tegen een hogere excessieve beloning, maar lijken daarnaast minder tegen het remuneratierapport te stemmen wanneer er sprake is van negatieve excessieve beloning. Hiermee acht ik verband tussen excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport (hypothese 1) plausibel.
Naast excessieve beloning levert ook het jaar 2008 een significant resultaat op. Dit houdt in dat de stemming over het remuneratierapport in 2008 ten opzichte van 2007 significant meer tegenstemmen kreeg. Een mogelijke oorzaak hiervoor is de financiële crisis die in 2007 uitbarstte en in 2008 in volle omvang de financiële sector raakte, waarbij banken het epicentrum waren voor de recente kredietcrisis (Eavis, 2008). Hierdoor verdampte een groot deel van het vermogen van aandeelhouders wat leidde tot een algemene tendentie van ongenoegen en ontevredenheid bij aandeelhouders. Dit gevoel van ongenoegen vertaalde zich tijdens de algemene vergadering van aandeelhouders in dat jaar in een significant hogere mate van tegenstemmen op het remuneratierapport.
5.2 Hypothese 2
De resultaten met betrekking tot hypothese 2 zijn niet significant en daarom wordt hypothese 2 verworpen. De interactievariabelen van DLLP met EXCESBEL, EXCESMEAN, EXCESMED en TOTBEL zijn allen niet significant. Hoewel de richting van de coëfficiënt conform de verwachting is, verzwakt earnings management het verband tussen excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen niet significant. Er is veel onderzoek geweest naar het effect van CEO beloning op winststuring (Bergstresser & Philippon, 2006; Healy, 1985) daarbij is aangetoond dat CEO’s earnings management gebruiken om hun eigen beloning te maximaliseren. Resultaten uit dit onderzoek tonen aan dat CEO’s van banken met een excessieve beloning niet significant meer gebruik maken van winststuring om de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport te beïnvloeden.
Aandeelhouders vormen zich volgens Laksmana et al. (2012) een impressie over de aanvaardbaarheid van CEO beloning. Uit recent onderzoek blijkt dat aandeelhouders significant minder tegen het remuneratierapport stemmen wanneer deze moeilijker leesbaar is (Hooghiemstra et al., 2014; Laksmana et al., 2012). In tegenstelling tot de leesbaarheidsgraad laten aandeelhouders zich niet beïnvloeden door het interactie effect tussen excessieve beloning en de mate van winststuring. Earnings management leidt de aandeelhouders dus niet af van excessieve beloning. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat aandeelhouders zich bij het stemmen over het beloningsrapport richten op informatie die directer te maken heeft met het remuneratierapport, zoals de leesbaarheid van het rapport. Earnings management als impressiemanagement middel heeft bijvoorbeeld wel invloed op de mate waarin interim-CEO’s een vaste aanstelling kunnen krijgen (Chen et al., 2014). Een andere mogelijke verklaring voor het feit dat earnings management de aandeelhouders niet afleidt van excessieve beloning is dat earnings management voor buitenstaanders wellicht dusdanig onzichtbaar is dat het feitelijk niet in hun oordeelsvorming over excessieve CEO beloning wordt meegenomen.
Overigens betekenen de resultaten van dit onderzoek niet direct dat het management geen gebruik maakt van earnings management om de stemming over het remuneratierapport te beïnvloeden. Veelal worden financiële instellingen niet meegenomen omdat de managers in deze gereguleerde sector andere motivaties kunnen hebben om de winsten te sturen (Burgstahler & Eames, 2003). Om die reden zou earnings management bij niet-financiële instellingen wellicht wel significant verband kunnen houden met de mate van tegenstemmen op het remuneratierapport.
