Begeleider: Mr. H. Vetter Datum: januari 2015
08
Herfst
U n i v e r s i t e i t v a n A m s t e r d a m - F a c u l t e i t d e r R e c h t s g e l e e r d h e i d
Maxime Daphne Schoonman
5979269
Scriptie ten behoeve van het afronden van de Master Privaatrecht
‘15
Beschermingsconstructies: de invloed op de verdeling
van bevoegdheden tussen bestuur en ava binnen de
beursgenoteerde vennootschap
Inhoudsopgave
Afkortingen 4
Voorwoord 5
1. Inleiding 6
1.1. Doel van het onderzoek en probleemstelling 8
1.2. Onderzoeksvragen 8
2. De Nederlandse (beursgenoteerde) vennootschap 9
2.1. Wettelijk kader 9
2.1.1. Bevoegdheidsverdeling bestuur en ava 9
2.1.2. Bestuursmodel 10 2.2. Rechterlijke toetsing 11 2.2.1. Bestuursautonomie en beleidsvrijheid 11 2.2.2. Loyaliteitsplicht en zorgvuldigheidsplicht 12 2.2.3. Enquêteprocedure 12 2.3. Beschermingsconstructies 13 2.3.1. Beschermingsprefs 14
2.3.2. Crown jewel defense 15
2.4. Jurisprudentie 15 2.4.1. HBG/Boskalis 15 2.4.2. RNA/Westfield 16 2.4.3. Stork/Centaurus c.s. 16 2.4.4. ABN AMRO/VEB c.s. 17 2.4.5. ASMI/Hermes c.s. 18
2.5. Consequenties voor de bevoegdheidsverdeling 19
3. De Amerikaanse Corporation 20
3.1. Relevante wetgeving: Delaware General Corporation Law 20
3.1.1. Wettelijk kader 20
3.1.2. Bevoegdheidsverdeling bestuur en ava 21
3.1.3. Bestuursmodel 22
3.2. Rechterlijke toetsing 23
3.2.1. Business judgment rule 23
3.2.2. Duty of Loyalty en Duty of Care 24
3.3. Beschermingsconstructies 25
3.3.1. Poison Pill 25
3.3.2. Staggered Board 26
3.4. Jurisprudentie 26
3.4.1. Moran v. Household International 27
3.4.2. Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. 27
3.4.3. Revlon v. Macandrews & Forbes Holding Inc. 28 3.4.4. Paramount Communications Inc. v. QVC Network 28
4. Argumenten ten aanzien van de verdeling van bevoegdheden tussen bestuur
en ava bij beschermingsconstructies 30
4.1. Passiviteitsregel versus actieve rol vennootschapsleiding 30
4.2. Tegenstrijdig belang 31
4.3. Informatieasymmetrie 32
4.4. Interventiebevoegdheid ava 33
4.5. Korte en lange termijn belangen 35
4.6. Stakeholderbelangen 35
4.7. Het machtsevenwicht gewogen 36
5. Conclusie 38 Literatuurlijst 40 Boeken 40 Artikelen 41 Oraties en dissertaties 43 Jurisprudentie 43 Parlementaire stukken 44
Afkortingen
ava algemene vergadering van aandeelhouders
bava buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders BW Burgerlijk Wetboek
DGCL Delaware General Corporation Act, Titel 1 Chapter 8 of the Delaware Code DSC Delaware Supreme Court
HR Hoge Raad der Nederlanden
JOR Jurisprudentie Onderneming & Recht MvT Memorie van Toelichting
NJ Nederlandse Jurisprudentie NV Naamloze Vennootschap
OK Ondernemingskamer bij het Gerechtshof te Amsterdam RvC Raad van Commissarissen
Voorwoord
In het kader van het afronden van mijn master Privaatrecht aan de Universiteit van Amsterdam heb ik gekozen voor een onderwerp uit het ondernemingsrecht, een vak dat ik ook volgde aan de London School of Economics onder de titel International Corporate Law. Deze belangstelling is mede ingegeven door mijn overtuiging dat welvaart en welzijn van de samenleving mede gebaseerd is op het economisch reilen en zeilen van de samenleving. Dit reilen en zeilen is niet los te zien van het functioneren van de ondernemingen die een belangrijk deel uitmaken van die economie. Hoe een onderneming is ingericht, de corporate governance, bepaalt dit functioneren in hoge mate. Het gaat hierbij vooral om vraagstukken van bevoegdheden en verantwoordelijkheden van met name bestuur en aandeelhouders. Dat hier een spanning op staat bewijzen de discussies en onderhandelingen in een situatie dat een onderneming niet-geïnviteerd overgenomen gaat worden.
Deze scriptie gaat over de rechtsontwikkeling met betrekking tot bevoegdheidsverdeling binnen de beursgenoteerde vennootschap aan de hand van beschermingsconstructies. Ik heb gekozen voor een rechtsvergelijking tussen de Verenigde Staten en Nederland omdat in de VS de discussie met betrekking tot de bevoegdheidsverdeling tussen bestuur en ava en met name de mate van activiteit respectievelijk passiviteit van beide organen, reeds enige decennia gevoerd wordt. In Nederland kwam de discussie over de relatie tussen beschermingsconstructies en bevoegdheidsverdeling in een stroomversnelling in de 21ste eeuw.
De vraag die in deze scriptie beantwoord wordt is of de rechtsontwikkeling omtrent de bevoegdheidsverdeling zoals die in de VS heeft plaats gevonden, vergelijkbaar is met de Nederlandse rechtspraktijk en of de daar ontwikkelde inzichten ook in Nederland toepasbaar zijn.
Mijn grote dank gaat uit naar mijn begeleider, Mr. Vetter die door zijn scherpe en consciëntieuze analyse van mijn tekst de kwaliteit van deze scriptie in hoge mate positief beïnvloed heeft. Zijn persoonlijke betrokkenheid zou ik iedere student toewensen. Het was voor mij een leerzame afronding van de studie.
1. Inleiding
Naar verwachting gaat ABN AMRO bank dit jaar (lees: 2015) naar de beurs.1 Het bestuur van
ABN AMRO en de stichting NL Financial Investments zijn het niet eens over de mate van bescherming die mogelijk moet zijn bij een vijandige overname voor ABN AMRO weer naar de beurs gaat. Het bestuur van ABN AMRO overweegt een stevige vorm van bescherming tegen een vijandige overname. Dit zou kunnen in de vorm van een Stichting Continuïteit die preferente aandelen zou kunnen opkopen ten gevolge waarvan het belang van de overnemende partij verwatert.2 “De enig aandeelhouder van ABN AMRO, de stichting NL Financial Investments (...)
wil weliswaar net als het bestuur dat er een stichting komt, maar die stichting zou in hun visie pas mogen optreden als het belang van de Staat is gereduceerd tot minder dan 30%.”3
Beschermingsconstructies en daarmee de vraag of het bestuur de bevoegdheid heeft om deze in het leven te roepen of deze bevoegdheid zou moeten hebben, blijven dus een punt van actuele discussie. Bij de herintroductie van ABN AMRO op de beurs is dit zelfs het centrale discussiepunt. 4 Het gaat bij beschermingsconstructies om het vraagstuk van
bevoegdheidsverdeling en dus om de vraag wie de uiteindelijke controle over de vennootschap heeft.
Het bestuur bestuurt en richt zich naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Dit zijn de uitgangspunten van het Nederlandse rechtspersonenrecht.5
Het weerspiegelt een rechtsovertuiging met een lange geschiedenis in het Nederlandse vennootschapsrecht, namelijk het prerogatief van het bestuur. Deze rechtsovertuiging is al terug te zien in de annotatie van Hijmans in zijn noot onder het arrest Forumbank: “De NV – ook die, met een gering aantal aandeelhouders -, is niet anders dan een doelvermogen, bestuurd en vertegenwoordigd door de directie, terwijl de vennoten alleen een ‘wenselijke en noodzakelijke’ algemene controle hebben, doch het zakelijk beleid kunnen noch mogen bepalen. De directeur, ‘manager’, voelt voor het bedrijf, de aandeelhouder voor het dividend.”6 Deze rechtsovertuiging
stond in 2007 nog recht overeind, terug te lezen in het ABN AMRO arrest, waarbij de Hoge Raad de Ondernemingskamer (OK) terugfloot bij het oordeel van de OK dat goedkeuring van de ava vereist was bij de verkoop van een belangrijk bedrijfsonderdeel.7 De Hoge Raad wees deze
conclusie in casu af vanwege het ontbreken van een wettelijke grondslag voor een dergelijk
1 nrc.next 16 december 2014, p. 10.
2 Zie hieronder par. 3.3.1. over de Stichting Continuïteit en de rol van een dergelijke stichting. 3 Financieel Dagblad 13 December 2014.
4 NRC Handelsblad 16 december 2014, p 2.
5 Onder meer wettelijk verankerd in. art. 2:129 lid 1 en lid 5 BW.
6 HR 21 Januari 1955, NJ 1959, 43 (Forumbank), noot van Hijmans van den Bergh, par. 4-5. 7 HR 13 juli 2007, JOR 2007/178 (ABN AMRO) par. 2.7.
bevoegdheid aan de ava en hield de heersende leer dus in stand: het bestuur is bevoegd tot het nemen van een besluit tot een dergelijke transactie zolang deze de identiteit van de vennootschap niet aantast.8 In de ASMI-beschikking van ruim een halve eeuw na Forumbank,
laat de Hoge Raad zich (nog steeds) in vergelijkbare woorden uit.9 De Hoge Raad houdt dus vast
aan het adagium: het bestuur bestuurt en richt zich op de belangen van de vennootschap en de met haar verbonden ondernemingen.
Als het bestuur (onvoldoende) betrokken is geweest bij het onderhandelingsproces of gepasseerd wordt door de (vijandige) overnemer ontstaat er spanning in de bevoegdheidsverdeling tussen bestuur en ava. Hiertoe kijkt het bestuur naar de mogelijkheden van beschermingsconstructies.
De “scheiding tussen ownership en control, een belangrijk leerstuk van corporate governance, benadrukt de spanning die bestaat tussen de noodzakelijke discretionaire bevoegdheid en beleidsvrijheid van de vennootschapsleiding, door de aandeelhouders aangewezen om de vennootschap te leiden, en de bevoegdheden van diezelfde aandeelhouders.”10 De meeste
landen in Europa volgen de Europese 13e Richtlijn11 waarin als hoofdregel gehanteerd wordt
dat het bestuur de instemming van de ava behoeft voordat een beschermingsmaatregel wordt genomen.12 In Nederland daarentegen krijgt het bestuur deze bevoegdheid, waarbij het bestuur
niet verplicht is de ava om goedkeuring te vragen. De Europese Richtlijn voorziet erin dat de passiviteitsregel13 hoofdregel is, maar heeft dit tegelijkertijd optioneel gemaakt.14 Nederland
heeft gekozen voor het gebruik van beschermingsconstructies als bevoegdheid van het bestuur. Daarmee is Nederland, wat betreft de toelaatbaarheid en beslissingsbevoegdheid van beschermingsconstructies, vergelijkbaar met de VS, en daarmee wordt het zeer relevant om te kijken hoe de discussie met betrekking tot de bevoegdheidsverdeling gevoerd wordt in de VS en wat deze discussie kan bijdragen aan de Nederlandse rechtsontwikkeling.
8 HR 13 juli 2007, JOR 2007/178 (ABN AMRO) 9 HR 9 Juli 2010, NJ 2010, 544 (ASMI)
10 Van Ginneken 2010, p. 1.
11 Richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het
openbaar overnamebod, PbEU 2004, L142/12.
12 Deze Richtlijn wordt in het kader van deze scriptie voor het overige buiten beschouwing gelaten. 13 Zie par. 4.1.
14 Art. 12 Richtlijn nr. 2004/25/EG. In Nederland is dit artikel geïmplementeerd in art. 2:359b lid 1 sub a
1.1.Doel van het onderzoek en probleemstelling
In deze scriptie is onderzoek gedaan naar de huidige wettelijke stand van zaken en de jurisprudentie inzake de beoordeling en toetsing van beschermingsconstructies en de consequenties hiervan voor de bevoegdheidsverdeling binnen de beursgenoteerde vennootschap. Er is gekozen voor een rechtsvergelijkend onderzoek omdat in de Verenigde Staten inzichten zijn opgedaan die in de Nederlandse praktijk toegepast zouden kunnen worden.
De centrale probleemstelling luidt als volgt:
In hoeverre is de rechtsontwikkeling omtrent de bevoegdheidsverdeling in het kader van beschermingsconstructies zoals die in de VS heeft plaatsgevonden, vergelijkbaar en welke inzichten zouden toegepast kunnen worden in de Nederlandse rechtspraktijk?
1.2.Onderzoeksvragen
Om bovenstaande centrale probleemstelling te behandelen worden de volgende onderzoeksvragen behandeld:
Hoe ziet het, voor de bevoegdheidsverdeling tussen bestuur en ava relevante, vennootschapsrechtelijke wettelijke kader in Nederland respectievelijk de Verenigde Staten er uit?
Welke beschermingsconstructies worden er in Nederland respectievelijk de Verenigde Staten, met name gebruikt?
Welke norm hanteert de rechter in Nederland, respectievelijk de rechter in de Verenigde Staten, als het gaat om de toetsing van bevoegdheden in het kader van de toepassing van beschermingsconstructies?
Wat zijn de argumenten in de Nederland en de Verenigde Staten worden aangevoerd over de verdeling van bevoegdheden in het licht van beschermingsconstructies?
2. De Nederlandse (beursgenoteerde) vennootschap
In dit hoofdstuk wordt het relevante wettelijke kader van de Nederlandse (beursgenoteerde) vennootschap geschetst. De verdeling van de bevoegdheden van bestuur en aandeelhouders en het gangbare bestuursmodel in Nederland worden besproken. Met deze bevoegdheidsverdeling als achtergrond wordt toegelicht hoe de rechter bestuurlijk gedrag toetst in het bijzonder wanneer sprake is van beschermingsconstructies.
2.1. Wettelijk kader
Het bestuur is belast met het besturen van de vennootschap behoudens beperkingen in de statuten (art. 2:129 BW). Het bestuur heeft de bevoegdheid tot vertegenwoordiging welke onbeperkt en onvoorwaardelijk is (art. 2:130 BW).
Het besturen van de vennootschap is dus de primaire bevoegdheid en verantwoordelijkheid van het bestuur binnen de door wet en statuten getrokken grenzen. In de gebruikelijke verdeling van de bevoegdheden binnen een beursgenoteerde vennootschap wordt alle bevoegdheid die niet aan het bestuur of aan anderen is toegekend, aan de ava toegekend, ex. art. 2:107 BW. Ook heeft de ava belangrijke bevoegdheden bij emissie (2:96 BW), verkrijging van eigen aandelen (2:98 BW), kapitaalvermindering (2:99 BW), ontbinding (2:19 BW), verplichte toestemming voor bepaalde besluiten (2:107a BW), aangifte tot faillietverklaring (2:136 BW) en juridische fusie (2:137 BW).
2.1.1. Bevoegdheidsverdeling bestuur en ava
Voor de bevoegdheidsverdeling binnen het Nederlandse vennootschapsrecht is het van belang dat het twee verschillende vormen van de inrichting van het bestuur kent, namelijk een two-tier board of een one-tier board-structuur. Zie par. 2.1.2.
In de one-tier board of monistische situatie is het de ava die bestuurders benoemt, schorst of ontslaat (artt. 2:132 – 2:134 en 2:147 BW). Daarnaast stelt de ava de jaarrekening vast (art. 2:101 BW). De wettelijke bevoegdheden van de ava in een structuurvennootschap met een two-tier board of dualistische situatie ten aanzien van benoeming, schorsing en ontslag (artt. 2:134 jo. 2:147 BW), en vaststelling van de jaarrekening zijn toegekend aan de Raad van Commissarissen (hierna: RvC). In dat geval
is de ava weer wel de bevoegdheid toegekend de commissarissen te benoemen, schorsen of ontslaan (art. 2:134 jo. 2:144 BW).
“Het voornaamste recht van de individuele aandeelhouder is in de opzet van het vennootschapsrecht zijn stemrecht op grond van art. 2:117 BW. In de praktijk van het vennootschapsrecht neemt echter het belang van het stemrecht af naarmate de vennootschap groter wordt, de aandelen publiek verhandelbaar zijn en de aandeelhouders meer gespreid zijn. De aandeelhouder wordt van ‘deelnemer’ in de vennootschap tot ‘belegger’. (…) het stemrecht is [in die situatie] voor veel aandeelhouders van te verwaarlozen betekenis.”15 Ook kan de taak van de ava in de
statuten worden uitgebreid, bijvoorbeeld doordat de statuten voor belangrijke beslissingen de goedkeuring of machtiging van de ava voorschrijven.
2.1.2. Bestuursmodel
In Nederland is de two-tier board-structuur een gangbaar bestuursmodel. Binnen de two-tier board-structuur is het bestuur verantwoordelijk voor de vennootschapsleiding, en de RvC voor het toezicht op het bestuur. “Uit art. 2:9 BW volgt dat een bestuurder tegenover de onderneming gehouden is zijn taak behoorlijk te vervullen, wat met zich mee brengt dat hij het belang van de vennootschap en de aan haar verbonden onderneming behoort te dienen.”16 Voor de commissarissen is het uitgangspunt om het
vennootschappelijk belang te dienen wettelijk bepaald in art. 2:140 lid 2 BW. Zoals blijkt uit de Memorie van Toelichting17 bij het wetsvoorstel dat heeft geleid tot de invoering
van voorgaand artikel dient de toevoeging “het belang van de onderneming (…) ten einde geen voet te geven aan de gedachte dat de commissarissen slechts het belang van de aandeelhouders als groep behartigen, zonder acht te slaan op dat der werknemers”.18
2:140 lid 2 BW bepaalt ook dat de RvC bij de vervulling van haar taak zich richt naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Dit beginsel komt ook tot uitdrukking in de Nederlandse Corporate Governance Code.19
15 Van Schilfgaarde 2009, p. 212.
16 Stienstra, E.C. Het vennootschappelijk belang, V&O februari 2005, nr. 2. 17 Kamerstukken II 1969/1970, 10 751 nr. 3, p. 12.
18 Van der Krans en Van der Kolk 2008, p. 24.
19Zie principe III.1 de Nederlandse Corporate Governance Code 2009, raadpleegbaar op
Sinds de invoering van de Wet Bestuur en Toezicht per 1 januari 2013 is in Nederland de mogelijkheid opgenomen om een eenlaags of monistisch bestuurssysteem te creëren zoals volgt uit artt. 2:140 jo. 2:129a BW. Het gevolg van deze wetswijziging is dat de verplichting voor (grote) naamloze vennootschappen om een RvC in te stellen, is vervallen mits zij niet zijn onderworpen aan de structuurregeling. Hiervoor in de plaats is op verschillende plaatsen in de wet20 opgenomen dat er een mogelijkheid is om te
kiezen voor een bestuur dat bestaat uit een of meer uitvoerende bestuurders en een of meer niet-uitvoerende bestuurders. Wettelijk uitgangspunt is echter nog steeds dat een naamloze vennootschap een two-tier board structuur kent.21
2.2.Rechterlijke toetsing
“Ten aanzien van het ondernemingsbeleid komt het bestuur een aanzienlijke mate van beleidsvrijheid toe, wat correspondeert met een beperkte, marginale, rechterlijke toetsing van het bestuurlijk gedrag in dat verband.”22 De rechter zal niet snel in de
besluitvorming van het bestuur treden.
2.2.1. Bestuursautonomie en beleidsvrijheid
In kwesties betreffende rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag in het kader van het ondernemingsbeleid gaat het doorgaans niet om de vraag of het bestuur de bevoegdheid toekomt een zakelijke beleidsafweging te maken, maar om de vraag of het bestuur zich bij het maken van die zakelijke beleidsafweging al dan niet op schuldig ondermaats, i.e. ernstig verwijtbaar23, heeft gedragen.24 De OK overweegt in haar
Stork-beschikking25: “Het is in beginsel niet aan de OK ter beoordeling welke strategie een
vennootschap met betrekking tot haar ondernemingsbeleid dient te volgen of welke visie ingeval van verschil van inzicht daaromtrent de juiste is.”26 Het bepalen van de
strategie is een taak van het bestuur, die deze taak autonoom invulling geeft. De rechter toetst marginaal of er sprake is van al dan niet verantwoord bestuurlijk gedrag. Uit 2:8
20 Zie o.m. artt. 2:129a BW, 2:164a BW . 21 Handelingen I, 2010/11, Nr. 28-4, p.18. 22 Assink 2007, p. 10.
23 Assink 2007, p. 618. 24 Assink 2007, p. 10. 25 Zie par. 2.4.3.
lid 1 jo 2:9 lid 1 BW vloeit dit algemeen vereiste van verantwoordelijk bestuurlijk gedrag voort uit twee pijlers: loyaliteit en zorgvuldigheid.27
2.2.2. Loyaliteitsplicht en zorgvuldigheidsplicht
De rechter kijkt bij het toetsen van bestuurlijk gedrag of er voldaan is aan de zogenoemde loyaliteitsplicht en de zorgvuldigheidsplicht. Deze plichten zijn tezamen vervat in het leerstuk van elementair verantwoord ondernemerschap. Dit leerstuk heeft zich ontwikkeld in de beschikkingen Ogem28, HBG29 en ABN AMRO30 waar de OK
verzocht was om vast te stellen of er sprake was van wanbeleid. Bij het vaststellen van wanbeleid wordt enerzijds (subjectief) getoetst of het bestuur te goeder trouw of/loyaal heeft gehandeld en anderzijds (objectief) getoetst of het bestuur op een zorgvuldige wijze invulling gegeven heeft aan zijn bestuurlijke taak.
“Onder loyaliteitsplicht wordt verstaan dat de bestuurder in kwestie zijn taakopdracht over de volle breedte naar eer en geweten dient te vervullen. (…) Het vereiste van zorgvuldigheid brengt mee dat het bestuur bij zijn vervulling van de taakopdracht dient te voldoen aan de diverse (on)geschreven normen die ter zake binnen de maatschappij als rechtsorde en binnen de vennootschap als deelrechtsorde gelden.”31 Uitgangspunt is
dat de bestuurder vennootschapsvreemde belangen consequent op deugdelijke wijze dient achter te stellen bij het belang van de vennootschap.32
2.2.3. Enquêteprocedure
Aandeelhouders zijn in beginsel in het bezit van vrij overdraagbare aandelen en kunnen daarom zelf bepalen aan wie en onder welke voorwaarden deze aandelen verkocht worden. Wanneer nu het bestuur dit recht frustreert, kunnen aandeelhouders menen dat het bestuur macht naar zichzelf heeft toegetrokken welke huns inziens de ava toekomt. Zij kunnen dan in een enquêteprocedure de rechter verzoeken om een of meer personen [te] benoemen tot het instellen van een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van een rechtspersoon ex art. 2:345 lid 1 BW. De aandeelhouders zijn ex art. 2:346 lid 1 sub b bevoegd tot het doen van een dergelijk verzoek. Aandeelhouders
27 Assink 2013, p. 930.
28 HR 10 januari 1990, NJ 1990, 466 (OGEM) 29 HR 21 februari 2003, NJ 2003, 182 (HBG) 30 HR 13 juli 2007, NJ 2007, 434 (ABN AMRO) 31 Assink 2013, p. 930.
maken van dit recht gebruik als zij het oneens zijn met besluiten van het bestuur waarin zij niet of naar hun mening te weinig gekend zijn of wanneer zij menen dat zij goedkeuring hadden moeten verlenen voor een bepaald besluit.33 Voorbeelden hiervan
zijn onder andere de in par. 2.4. besproken uitspraken in RNA, Stork en ABN AMRO. In deze procedures verzochten de aandeelhouders een onderzoek naar mogelijk wanbeleid en daarmee impliciet de vaststelling dat het bestuur meer macht naar zichzelf toe had getrokken dan dit orgaan bij wet en statuten toekomt.
In Nederland wordt in toenemende mate het bestuurlijk handelen in vijandige overnames genormeerd in enquêteprocedures.34 Aandeelhouders maken vaak van het
enquêterecht gebruik als zij het oneens zijn met het gebruik van een beschermingsconstructie.35
2.3.Beschermingsconstructies
“Beschermingsconstructies, of oligarchische regelingen, zijn statutaire of niet-statutaire regelingen of handelingen waarmee wordt getracht te voorkomen dat de belangen van de onderneming en de daarbij betrokkenen worden geschaad door ongewenste invloed van kapitaalverschaffers. (…) Beschermingsconstructies zijn vooral dienstig bij vennootschappen waarvan de aandelen vrij verhandelbaar zijn. (…) Bij een dreigende overname strekken beschermingsmaatregelen ertoe de leiding van de vennootschap, het bestuur onder toezicht van de raad van commissarissen, in staat te stellen zijn eerste verantwoordelijkheid voor de toekomst van de vennootschap en onderneming waar te maken, en de in het geding zijnde belangen van de vennootschap en onderneming en van alle daarbij betrokkenen, waaronder die van aandeelhouders en ook die van werknemers, zorgvuldig en evenwichtig tegen elkaar af te wegen.”36
Een beschermingsconstructie kan ingericht zijn om de machtsverhoudingen in de ava te beïnvloeden zodanig dat de enkele verwerving van de (meerderheid) van de aandelen in de doelwitvennootschap door de bieder de laatste niet zonder meer de zeggenschap verschaft. De bevoegdheid van de ava wordt door beschermingsconstructies uitgehold. Andere beschermingsconstructies zijn er vooral op gericht de vennootschap tot een
33 Zie bijvoorbeeld HR 13 juli 2007, NJ 2007, 434 (ABN AMRO) waarin de ava meende dat zij goedkeuring
hadden moeten verlenen voor het besluit tot verkoop van een belangrijk bedrijfsonderdeel.
34 Zie de geschillenregeling en het recht van enquête in art. 2:344 BW e.v. 35 Asser/Nieuwe Weme 2009 nr. 761.
minder aantrekkelijke overnamepartner te maken.37 In Nederland zijn de zogenoemde
beschermingsprefs en de crown jewel defense de meest voorkomende beschermingsconstructies.
2.3.1. Beschermingsprefs
Het uitgeven van preferente aandelen is een statutaire beschermingsconstructie. Preferente beschermingsaandelen (beschermingsprefs) worden doorgaans uitgegeven aan een bevriende relatie, vaak onder de naam Stichting Continuïteit of vergelijkbare benamingen.38Door middel van het uitgeven van preferente aandelen kan de
verhouding van de zeggenschap binnen de ava beïnvloed worden en de zeggenschap van de vijandige overnemer verwateren door de stichting tegen lage kosten veel stemrecht te geven.39 Daardoor wordt voorkomen dat de vijandige overnemer een
doorslaggevende zeggenschap kan uitoefenen in de ava. In beginsel is het uitgeven van aandelen een bevoegdheid van de ava ex. art. 2:96 BW. Deze bevoegdheid kan door middel van een specifiek besluit hiertoe gedelegeerd worden aan het bestuur. Op basis van deze gedelegeerde bevoegdheid sluit het bestuur met de bevriende stichting een overeenkomst waarin aan de stichting een call-optie wordt verleend tot het nemen van preferente aandelen gelijk aan de nominale waarde van alle uitstaande gewone aandelen.40 Bij een vijandige overname kan de stichting deze call-optie uitoefenen. Op
grond van art. 2:118 BW verkrijgt de stichting op deze manier stemrecht dat gelijk is aan alle uitstaande gewone aandelen en verwatert hiermee aldus de zeggenschap van de vijandig overnemer.
Preferente aandelen delen slechts in beperkte mate in de winst en zijn meestal niet gerechtigd tot de reserves van de vennootschap bij ontbinding, art. 2:96a lid 2 BW. Ten slotte wordt in de statuten bepaald dat de prefs ingetrokken kunnen worden met terugbetaling, art. 2:99 lid 1 BW, hetgeen zal geschieden zodra het gevaar van de vijandige bieding is geweken.41 Het systeem kan nog preciezer gemaakt worden door in
de statuten een bepaling op te nemen dat de aandelen kunnen worden ingetrokken met terugbetaling van het daarop gestorte kapitaal. Art. 2:99 lid 2 BW opent daartoe de
37 Een voorbeeld hiervan is de verkoop van de winstgevende dochter, La Salle in de reeks uitspraken m.b.t.
ABN AMRO (HR 13 Juli 2007, NJ 2007, 434)
38 Asser/Maijer 2009, nr. 640-641. 39 Van Ginneken, p. 30.
40 Van Ginneken, p. 31. 41 Huizink 2013, p. 357.
mogelijkheid. Door een zodanige bepaling wordt de mogelijkheid omzeild dat niet-volgestorte aandelen in het geheel niet en niet-volgestorte aandelen slechts in beperkte mate kunnen worden ingekocht.42
2.3.2. Crown jewel defense
Een crown jewel defense is een niet-statutaire beschermingsconstructie die wordt geactiveerd indien een onvriendelijke partij de controle verwerft of dreigt te verwerven in de doelvennootschap. De inzet van dit kroonjuweel heeft tot gevolg dat bepaalde vermogensbestanddelen overgaan naar een bevriende partij, waardoor de doelvennootschap minder aantrekkelijk wordt voor de indringer.43 Crown jewel
constructies zijn beschermingsmaatregelen ten aanzien van winstgevende dochters of sub-holdings waardoor de zeggenschap van de holding en haar aandeelhouders over deze kroonjuwelen wordt aangetast.44 Een voorbeeld van een dergelijke constructie
was, zo werd destijds betoogd, de verkoop van de winstgevende Amerikaanse activiteit La Salle door ABN AMRO, welke casus in de volgende paragraaf uitvoerig aan bod komt.
2.4.Jurisprudentie
De OK en de Hoge Raad hebben in een aantal uitspraken geoordeeld over de bevoegdheidsverdeling tussen bestuur en aandeelhouders bij beschermingsconstructies.
2.4.1. HBG/Boskalis
Boskalis had een onderhands bod uitgebracht op een dochter van HBG. De ava van HBG had te kennen gegeven dat ze geïnteresseerd was in het bod. Het bestuur had zonder de ava hierin te kennen het bod afgewezen en was een samenwerking met Ballast Nedam aangegaan. De Ondernemingskamer oordeelde hierover dat “het bestuur verplicht is consultatie te vragen van de aandeelhoudersvergadering als het niet tot verkoop van een belangrijk onderdeel van de vennootschap of van een belangrijke dochter wenst over te gaan en een derde interesse heeft getoond in een dergelijke aankoop.”45 De Hoge
Raad komt echter tot de conclusie dat noch in de huidige wettelijke regeling, noch in de destijds bekende voorstellen tot wijziging daarvan, noch in de in Nederland aanvaarde
42 Van Schilfgaarde 2009, p. 114.
43 Naast de verkoop van La Salle bij ABN AMRO is een recent voorbeeld van een crown jewel defense de
verkoop van E-plus door KPN aan Telefonica Deutschland op 26 augustus 2013, nadat America Movil KPN wenste over te nemen zonder overleg met de raad van bestuur van KPN.
44 Asser/Nieuwe Weme 2009 nr. 638 sub n. 45 Timmerman 2002, p. 376
inzichten omtrent corporate governance voldoende steun is te vinden dat een verplichting voor voorafgaande consultatie van de ava bestaat.46 Te concluderen valt
dat de ava bij een besluit om een dochtervennootschap niet te verkopen, geen goedkeurings- of consultatiebevoegdheid toekomt. De uitspraak onderstreept aldus de bevoegdheid van het bestuur om de strategie van de vennootschap te bepalen alsmede indien hem dat goeddunkt een beschermingsconstructie in werking te stellen.
2.4.2. RNA/Westfield
Bij RNA was aan de orde of het oprichten van een stichting door RNA en de uitgifte van aandelen aan deze stichting toelaatbaar was of getuigde van wanbeleid. De Ondernemingskamer heeft in zijn RNA-beschikking geoordeeld dat het creëren van een dergelijke stichting getuigde van wanbeleid aangezien deze stichting met haar aandelen niet slechts de status quo handhaafde maar de grootaandeelhouder definitief buiten spel zette.47 De Hoge Raad oordeelde dat een beschermingsmaatregel gerechtvaardigd
is “als deze noodzakelijk is teneinde de status quo te handhaven en aldus te voorkomen dat – zonder voldoende overleg – wijzigingen worden gebracht in de samenstelling van het bestuur of het beleid van de onderneming die naar het oordeel van het bestuur niet in het belang van de onderneming en de daarbij betrokkenen zijn.”48 Tevens heeft de
Hoge Raad in deze uitspraak de zogeheten RNA-norm geformuleerd die bepaalt wanneer beschermingsconstructies wel of niet geoorloofd zijn. Deze zijn slechts dan geoorloofd indien deze een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname zijn.49
2.4.3. Stork/Centaurus c.s.
Vier jaar later ging het in de zaak Stork om hedgefund Centaurus c.s. dat het bestuur van Stork verzocht een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders (hierna: bava) bijeen te roepen om tijdens de bava het opzeggen van het vertrouwen van de RvC van Stork in stemming te brengen. Tegelijkertijd werd een voorstel tot statutenwijziging geagendeerd inhoudende dat het bestuur van Stork voor het doen van activiteiten met een waarde van meer dan 100 miljoen euro de goedkeuring van de aandeelhouders zou
46 HR 21 Februari 2003, LJN AF1486, r.o. 6.4.2 (HBG) 47 HR 18 April 2003, LJN AF2161, r.o. 3.5 (RNA) 48 HR 18 April 2003, LJN AF2161, r.o. 3.7 (RNA) 49 HR 18 April 2003, LJN AF2161, r.o. 3.7 (RNA)
behoeven.50 “De OK acht het verzoek van Centaurus c.s. om het stemrecht van de
stichting te schorsen op de door de stichting gehouden beschermingsprefs op zichzelf voldoende om te verhinderen dat de stichting beslissende invloed kan uitoefenen in de bava. Als gevolg van het uitoefenen door de stichting van haar optierecht vertegenwoordigden Centaurus c.s. nog slechts een klein deel van het geplaatste kapitaal. (…)Met hun tot ruim zestien procent verwaterde belang zou het wel erg moeilijk worden tijdens de bava de vereiste meerderheid te realiseren bij de stemming over het door hen geagendeerde voorstel tot ontslag van alle commissarissen.”51 Met
deze uitspraak heeft de Ondernemingskamer de door het bestuur opgezette beschermingsconstructie opzij gezet door het stemrecht op de preferente aandelen te schorsen. Blanco Fernández meent in zijn noot onder de Stork-beschikking dat de vennootschap “een instrument (is) voor de behartiging van het rechtmatige belang van de aandeelhouders. De vennootschap bestaat in ons economisch bestel hoofdzakelijk vanwege en omwille van de aandeelhouders.”52 Tegen deze Stork-beschikking is geen
cassatie ingesteld.
2.4.4. ABN AMRO/VEB c.s.
In datzelfde jaar oordeelde de OK in de zaak ABN AMRO dat, het bestuur goedkeuring moet vragen aan de ava of haar tenminste moet consulteren, als er sprake is van een overname van een belangrijk bedrijfsonderdeel. In de zaak ABN AMRO ging het om de verkoop van de ‘crown jewel’, de Amerikaanse dochter, La Salle. Tezelfdertijd liep een overnamestrijd tussen Barclays en het bankconsortium RBS Santander, Fortis. In zoverre kan de transactie betreffende LaSalle naar het oordeel van de Ondernemingkamer dan ook niet los worden gezien van een (mogelijke) transactie betreffende (de aandelen in) ABN AMRO Holding, waardoor het tot de invloedssfeer van de ava behoort. 53 Indien de verkoop van La Salle niet aan de
aandeelhoudersvergadering zou worden voorgelegd werd er volgens de OK in strijd gehandeld met de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW en met de aan artikel 2:107a BW ten grondslag liggende gedachte.54 Art. 2:107a BW bepaalt immers dat de
ava een goedkeuringsrecht heeft bij besluiten van het bestuur omtrent een belangrijke
50 Hof Amsterdam (OK) 17 Januari 2007, LJN AZ 6440 51 Landkroon 2007, p. 28
52 not onder Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, JOR 2007, 42 (Stork) 53 Hof Amsterdam (OK) 3 Mei 2007, nr. 451/2007 OK, r.o. 3.20
verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap. De Hoge Raad bepaalde echter dat de omstandigheden in casu niet leiden tot een goedkeuringsrecht van de ava ex art. 2:107a BW als de wet of de statuten daartoe niet expliciet verplichten. Voor een oordeel in andere zin is onvoldoende steun te vinden in de in Nederland heersende rechtsovertuiging. In het bijzonder de in het handelsverkeer vereiste rechtszekerheid verzet zich er tegen dat bij het ontbreken van een uitdrukkelijke wettelijke of statutaire regeling de ava zodanig verstrekkende bevoegdheden zou toekomen, op grond van regels van ongeschreven recht.55 Het besluit tot afsplitsing en
verkoop van La Salle kon niet worden aangemerkt als een besluit omtrent een “belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap of de onderneming”, als bedoeld in art. 2:107a lid 1 BW.56
2.4.5. ASMI/Hermes c.s.
In de ASMI-zaak ging het om activistische aandeelhouders die het niet eens waren met de strategie van het bestuur. Deze aandeelhouders dienden een enquêteverzoek in bij de OK. De OK oordeelde dat er geen vruchtbaar overleg had plaatsgevonden met de externe aandeelhouders en oordeelde: “…heeft hij [het bestuur] het de algemene vergadering van aandeelhouders in zoverre onmogelijk gemaakt om de haar in de wet en de statuten toegekende rechten en bevoegdheden terzake van, onder meer, strategie en het beleid van ASMI uit te oefenen en zulks juist ten aanzien van personen van wie verwacht kan worden dat zij een cruciale rol bij die strategie en dat beleid (zullen) spelen” (rov. 3.12).
De HR stelt dat de OK blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting, deze miskent dat de strategie van ASMI in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur “en dat de algemene vergadering van aandeelhouders (…) hun opvattingen te dien aanzien tot uitdrukking kunnen brengen door uitoefening van hun wettelijke en statutaire rechten. Dat de strategie van de onderneming wordt primair bepaald binnen de besloten kring van het bestuur (…) is de geëigende gang van zaken.”57
De Hoge Raad wees dus een verplichting tot overleg met de externe aandeelhouders af, en benadrukte, in lijn met de uitspraak in de ABN AMRO zaak, dat het bestuur primair
55 HR 13 Juli 2007, NJ 2007, 434 (ABN AMRO) rov. 3.49. 56 HR 13 Juli 2007, NJ 2007, 434 (ABN AMRO)
verantwoordelijk is voor de strategie en niet verplicht is buiten de aandeelhoudersvergadering met de aandeelhouders te spreken over strategische of beleidskwesties58 anders dan het bepaalde in art. 2:107a lid 1 BW.
2.5. Consequenties voor de bevoegdheidsverdeling
Uit het voorgaande wordt duidelijk dat de Ondernemingskamer geneigd is bevoegdheden aan de ava toe te kennen indien er een beschermingsconstructie is ingesteld. De OK kent de ava onder omstandigheden een consultatiebevoegdheid toe in lijn met de redelijkheid en billijkheid, als ook de mogelijkheid om het stemrecht van een beschermingsstichting te schorsen; de verkoop van belangrijke bedrijfsonderdelen ziet de OK als een verandering in identiteit, ook voldoende voor een voorafgaande consultatie van de ava. De bestuursautonomie en beleidsvrijheid van het bestuur worden dan gelijktijdig ingeperkt.
De Hoge Raad oordeelt achtereenvolgens dat er geen steun te vinden is in de wettelijke regeling of in de Nederlandse rechtsovertuiging voor een verplichting tot voorafgaande consultatie van de ava; dat het bestuur de bevoegdheid toekomt, zolang de maatregel proportioneel en adequaat is, een beschermingsmaatregel in te stellen als handhaving van de status quo noodzakelijk is; dat afsplitsing en verkoop van een belangrijk bedrijfsonderdeel niet noodzakelijkerwijs een verandering van identiteit betekenen en er dus geen rechtsgrond is om het bestuur te verplichten de ava te consulteren. Met andere woorden, de Hoge Raad houdt vast aan het primaat van het bestuur, acht beschermingsconstructies binnen de bevoegdheden van het bestuur en is niet snel genegen de beleidsvrijheid en bestuursautonomie van het bestuur te beknotten of de macht van de ava te vergroten.
3. De Amerikaanse Corporation
In de VS ressorteert het vennootschapsrecht onder de bevoegdheid van de deelstaten.59
Delaware is de staat waar meer dan de helft van de grootste (beursgenoteerde) vennootschappen zijn geïncorporeerd.60 Dat heeft ertoe bijgedragen dat in Delaware de
rechtspraak en regelgeving omtrent het vennootschapsrecht zich het meest ontwikkeld heeft.61 In dit hoofdstuk worden achtereenvolgens het wettelijk kader, de rechterlijke
toetsing en de meest voorkomende beschermingsconstructies besproken. Afgesloten wordt met relevante rechtspraak met betrekking tot de bevoegdheidsverdeling binnen de Amerikaanse corporation.
3.1.Relevante wetgeving: Delaware General Corporation Law
Het vennootschapsrecht in Delaware is vervat in de Delaware General Corporation Law (hierna: DGCL). Hierin staat onder meer dat iedere onderneming twee oprichtingsdocumenten dient te hebben, te weten: een akte van oprichting en statuten.62 De akte van oprichting bevat fundamentele informatie over de onderneming
zoals de naam, de aard van zijn activiteiten en het aantal aandelen dat zij kan uitgeven.63
De statuten bevatten meer procedurele bepalingen met betrekking tot de wijzen waarop de onderneming is ingericht en kunnen ook bepalingen bevatten die met de activiteiten van de onderneming samenhangen.64 De statuten worden in eerste instantie
vastgesteld door de oprichters of de bestuurders die in de akte van oprichting worden genoemd. Nadat er gestort is op de aandelen, gaat de bevoegdheid tot het aannemen, wijzigen of schrappen van bepalingen in de statuten over op de aandeelhouders.65
3.1.1. Wettelijk kader
Met betrekking tot de bevoegdheidsverdeling is in de Delaware General Corporation Law het volgende bepaald in par. 141 (a): the statute, not the shareholders, empowers the board. De goedkeuring van de aandeelhouders is nodig in gevallen van veranderingen in de identiteit of het karakter van de onderneming, zoals bij fusies, ex
59 Byttebier 1993, p. 335 60 Kershaw 2012 p. 213 61 Kershaw 2012 p. 213 62 Par. 101 en 109 DGCL 63 Par. 102 DGCL 64 Par. 109(b) DGCL 65 Par. 109 (a) DGCL
par. 251 DGCL. par. 141(2) en 142 DGCL geven het bestuur de bevoegdheid om bevoegdheden aan uitvoerend bestuurders te delegeren. Voor het wijzigen van de akte van oprichting is niet alleen een aandeelhoudersstemming nodig, maar ook een bestuursbesluit waarin de wijziging wordt voorgesteld, 242(b) DGCL. Het bestuur is op grond van par. 211(d) DGCL bevoegd om een buitengewone algemene vergadering bijeen te roepen. Een ander persoon of personen zijn hiertoe slechts bevoegd indien deze bevoegdheid is opgenomen in de akte van oprichting of in de statuten. Deze bevoegdheid die in beginsel bij het bestuur ligt wordt in de statuten van veel Amerikaanse ondernemingen niet gedelegeerd aan een ander orgaan. 141(k) DGCL bepaalt dat iedere bestuurder of het gehele bestuur met of zonder reden door de houders van een meerderheid van de aandelen ontslagen kan worden. Deze bevoegdheid is echter niet absoluut, uit de uitzonderingen onder 1 en 2 par. 141 (k) blijkt dat in de oprichtingsakte opgenomen kan worden dat er wel een reden voor ontslag gegeven moet worden afhankelijk van de inrichting van het bestuur of de verdeling van de stemrechten binnen de onderneming. Dit wil zeggen dat er onder par. 141 (k) bepaald kan zijn dat een bestuur statutair jaarlijks in zijn geheel vervangen wordt. Om die reden is het niet nodig daar een reden voor op te geven. Bij een staggered board geldt dit slechts voor eenderde van het bestuur om het gehele bestuur te ontslaan resteert tweederde voor wie derhalve wel een reden voor ontslag gegeven moet worden. Dit is slechts anders in de situatie waarin de oprichtingsakte afwijkende regelingen bevat.
3.1.2. Bevoegdheidsverdeling bestuur en ava
Par. 141(a) van de DGCL voorziet in de volzin “The business and affairs of every corporation organized under this chapter shall be managed by or under the direction of a board of directors, except as may be otherwise provided in this chapter or in its certificate of incorporation.” Dit lijkt erop te wijzen dat de aandeelhouders slechts een geringe macht naar zich toe kunnen trekken, want, de volgende volzin van par. 141(a) DGCL suggereert dat de akte van oprichting kan voorzien in delegatie van bestuursachtige (‘director-like’) verantwoordelijkheden naar een ander persoon, een ‘vervangend bestuurder’. Deze paragraaf staat niet toe dat de akte van oprichting aandeelhouders een algemeen instructierecht toestaat in hun rol van aandeelhouder.
Het uitgangspunt blijft dat het prerogatief bij het bestuur ligt.66 Volgens de DGCL is het
primaat van het bestuur leidend en is het nauwelijks mogelijk hiervan af te wijken. De bevoegdheid van het bestuur om de vennootschap te vertegenwoordigen en te besturen is voorzien bij de statuten en deze uitgangspositie vloeit ook voort uit par. 141(a) DGCL. De statuten verlenen de bevoegdheid aan het bestuur en niet de aandeelhouders.67 Het goedkeuringsrecht van de aandeelhouders is beperkt tot
bijzondere besluiten, een ondernemingsbesluit dat buiten de gewone bedrijfsvoering valt en wezenlijk het bestaan en het doel van de onderneming raakt. Dit is bijvoorbeeld het geval in een situatie waarin (meer dan) de helft van de onderneming verkocht zal worden. In dat geval is namelijk wel de goedkeuring van de meerderheid van de uitgegeven stemgerechtigde aandelen in de ava vereist.68 Het goedkeuringsrecht van de
ava is in de VS geen gebruikelijk disciplinerend instrument voor bestuurlijk handelen wanneer de ava bepaalde besluiten zou willen blokkeren. Aandeelhouders hebben bijvoorbeeld geen goedkeuringsrecht in relatie tot een besluit tot uitgifte van aandelen. In gevallen waar sprake is van directe tegenstrijdige belangen worden deze gevallen eerder beslecht door middel van bestuursgoedkeuring of beoordeeld door tussenkomst van een rechter op verzoek van de ava, dan ter goedkeuring aan de ava voorgelegd. Het bestuur kan in beginsel geheel zelfstandig overgaan tot een statutenwijziging, binnen de grenzen van de door wet en statuten aan haar toegekende bevoegdheden.69
3.1.3. Bestuursmodel
In Amerika is de one-tier board het dominante bestuursmodel. Hierbij bestaat het bestuur uit niet-uitvoerende bestuurders, de non-executive directors en de uitvoerende bestuurders, de executive directors. De eersten gelden naar de Nederlandse terminologie als de toezichthouders. De beide rollen zijn geïntegreerd in één orgaan: het bestuur. Dit bestuursmodel gaat er vanuit dat dit leidt tot eenheid van beleid en daarmee, tot betere bedrijfsresultaten.70 Het Amerikaanse model met zijn one-tier
board komt daarmee ogenschijnlijk meer tegemoet aan een kapitaalmarkt-georiënteerde inrichting van de maatschappij. Dit model ”fits best in a liberal market
66 Kershaw 2012, p. 214 67 Sectie 141(a) DGCL 68 Sectie 271 DGCL 69 Kershaw 2012, p. 215 70 Kroeze 2013, p. 108
economy where there are no impediments to capital movements and no or little (legal) involvement of other stakeholders in policy-making. Due to the open capital market and the subsequent ease of entry, dispersion of shareholders is high and the threat of hostile takeovers is present.”71
3.2.Rechterlijke toetsing
De Delaware Supreme Court gaat uit van de business judgment rule, een vorm van rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag dat met name in de vennootschapsrechtelijke jurisprudentie tot ontwikkeling is gekomen.72 De Supreme
Court neemt reeds veertig jaar als uitgangspunt dat bestuurders handelen in het belang van de onderneming.73 In deze jurisprudentie zijn ook de maatstaven waaraan getoetst
moet worden bij het beoordelen van het bestuurlijk handelen ontwikkeld.74 In Pogostin
v. Rice is bepaald dat de business judgment rule toepasselijk is bij een overname.75
3.2.1. Business judgment rule
De business judgment rule wordt samengevat in de uitspraak in de zaak Walt Disney.76
Deze norm behelst dat bestuurders bij het nemen van een besluit geïnformeerd waren en ervan overtuigd waren dat dit in het belang van de onderneming en de aandeelhouders was. De business judgment rule behelst de aanname dat het bestuur handelt “on an informed basis, in good faith and in the honest belief that the action taken was in the best interest of the company.”77 De business judgment rule vormt voor
bepaalde gevallen een dwingende leidraad voor de rechter wanneer deze dient te beoordelen of het bestuur bij de uitoefening van de aan hem toekomende bevoegdheden zich op een schuldig ondermaatse wijze78 heeft gedragen. “Voor de
business judgment rule geldt dat deze niet in de wet is neergelegd maar primair in de
rechtspraak is verankerd. De business judgment rule vormt dus niet de grondslag voor
71 Cernat 2004
72 Assink 2007, p. 226-227
73 Gimbel v. Signal Cos., 316 A.2d 599, 608 (Del. Ch. 1974) 74 Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 634 A.2d 345, 361 (Del. 1993) 75 Pogostin v. Rice, Del. Supr., 480 A.2d 619 (1984)
76 re Walt Disney Co, Derivative litigation, 907A 2d 693 (Del CH 2005) 77 Aronson v. Lewis, Del. Supr., 473 A.2d 805, 812 (1984)
78Zie noot sub 6 van P. Van Schilfgaarde bij HR 30 september 2005, NJ 2006, 312 (Ontvanger/S.) voor het
begrip “schuldig ondermaatse wijze”. ‘‘Verwijt’’ is een samengestelde maatstaf (i.e. gedrag dat (i) schuldig (lid 3) (ii) objectief ondermaats (lid 2) is), (…). Met ‘‘voldoende ernstig verwijt’’ wordt nog eens
benadrukt dat het moet gaan om schuldig ondermaats gedrag van voldoende ernst wil persoonlijke aansprakelijkheid kunnen intreden (doorgaans naast aansprakelijkheid van de vennootschap).
de aan het bestuur toekomende bevoegdheden: dat is de wet. Evenmin vormt de
business judgment rule de basis van de op het bestuur rustende fiduciaire plichten: de business judgment rule dient als rechterlijke toetsingsnorm (i.e. Standard of review) ter
beoordeling of het bestuur zich conform de voor hem geldende gedragsnormen (i.e.
Standard of conduct) heeft gedragen.”79 De business judgment rule is dus een instrument
voor rechterlijke toetsing is en slechts indirect een gedragsrichtlijn voor het bestuur.80
Het DSC toetst een besluit van het bestuur indien er een vermoeden is van handelen in strijd met de fiduciary duties. Deze fiduciary duties, behelzen de verplichting dat alle besluiten in het belang van de vennootschap en de aan haar verbonden onderneming genomen moeten zijn. Deze begrippen zijn verwant aan de Nederlandse loyaliteits- en zorgvuldigheidsplicht. Deze fiduciary duties vallen dus ook uiteen in de Duty of loyalty en de Duty of care.81
3.2.2. Duty of Loyalty en Duty of Care
De Duty of Loyalty behelst de verplichting van een bestuurder om te goeder trouw te handelen en niet in zijn eigen belang maar in het belang van de onderneming. Bij een dreigende vijandige overname moeten bestuurders kunnen aantonen dat zij een redelijk vermoeden hadden dat deze vijandige overname schade zou toebrengen aan de vennootschap of de belangen van de aandeelhouders zou aantasten.82 Dit dient
aangetoond te worden wanneer de toelaatbaarheid van het gebruik van een beschermingsconstructie ter beoordeling aan het Delaware Supreme Court voorgelegd wordt. Het bestuur dient dan aan te tonen dat het redelijke gronden had dat er een bedreiging bestond voor het beleid en de effectiviteit van de vennootschap. Ook dient het aan te tonen dat de beschermingsmaatregel redelijk was in verhouding tot de op handen zijnde bedreiging.83
De Duty of Care is een zorgvuldigheidsnorm waarbij als uitgangspunt gehanteerd wordt dat bestuurders geïnformeerde beslissingen nemen, op basis van de intrinsieke waarde van de vennootschap. Het bestuur houdt daarbij niet slechts de waarde conform de beurskoers, maar ook de lange termijn ontwikkelingen voor de onderneming in de
79 Assink B.F. 15 mei 2008, Kan de Delaware Business Judgment Rule wat betekenen voor het Nederlandse
vennootschapsrecht, specifiek het enquêterecht? Ondernemingsrecht 2008, 66
80 Moran v. Household Int., Inc. (Del. Ch. 1985) 81 Assink 2007, hoofdstuk IV.
82 Unocal Corp v. Mesa Petroleum Co., 493 A. 2d 946 (Del. 1985) 83 Van Ginneken 2010, p. 132
gaten. Het bestuur moet te goeder trouw zijn en er moet op vertrouwd kunnen worden dat bestuursbesluiten in het beste belang van de onderneming zijn.84
3.3.Beschermingsconstructies
Ook in de Verenigde Staten is het mogelijk voor het bestuur om een beschermingsconstructie in werking te stellen en zodoende een vijandige overname af te wenden. Wanneer een openbare bieding op de aandelen van de doelwitvennootschap wordt doorgezet tegen de zin van het bestuur van de doelwitvennootschap,85 en het
bestuur deze bieding derhalve niet in het belang van de vennootschap acht, is er per definitie sprake van een vijandige overname. Over het algemeen zijn Amerikaanse beursgenoteerde vennootschappen kwetsbaarder voor een vijandige overname dan het geval is met de continentaal-Europese vennootschappen.86 In de VS zijn de poison pill
en de staggered board, vaak ook in combinatie, de meest gebruikte beschermingsconstructies.87
3.3.1. Poison Pill
De beschermingsconstructie ‘poison pill’ neemt meestal de vorm aan van een bepaling in de reglementen die aandeelhouders het recht toekent om aandelen te verkrijgen voor een lagere prijs dan de marktwaarde wanneer en slechts indien een vijandige overnemer zich aandient, de flip-in pill. Indien dit recht wordt uitgeoefend heeft dit tot gevolg dat de kapitaalstructuur van de bieder verwatert. 88 De bestaande
aandeelhouders mogen tegen kortingen aandelen in de vennootschap nemen. De vijandige overnemer komt dit recht niet toe. Zo wordt het overnemen van de onderneming voor de vijandige overnemer een kostbare kwestie. Opgemerkt moet worden dat er geen stemrechten verbonden zijn aan deze aandelen. Dit in tegenstelling tot de beschermingsprefs bij Nederlandse vennootschappen.
Er bestaan ook zogenoemde flip-over pills. Die stellen de bestaande aandeelhouders in staat om - ver onder de marktwaarde – aandelen in het kapitaal van de bieder te verkrijgen. Dit recht komt tot stand nadat de bieder fuseert met de doelvennootschap.
84 Smith v. van Gorkom, 448 A.2d 858 (Del. 1985), p. 875-876 85 Huizink 2013, p. 354
86 Byttebier 1993, p. 405 87 Ginneken 2010, p. 161 88 Posch 2008, p. 1108
Deze flip-over bepaling werd over het algemeen geldig verklaard door de Delaware Supreme Court.
3.3.2. Staggered Board
De beschermingsconstructie van een staggered board reduceert de mogelijkheden van de ava tot schorsing en ontslag van bestuurders. Bij deze constructie wordt het bestuur in een aantal klassen verdeeld. Ieder jaar wordt een van die klassen opnieuw benoemd. Dit heeft als effect dat de overnemende partij ten minste twee jaarvergaderingen nodig heeft om de hele board te vervangen. Aldus kost het twee jaarvergaderingen alvorens de vijandige overnemer de gehele zeggenschap kan krijgen.89 Bovendien kan die klasse van
bestuurders slechts met een gegronde reden ontslagen worden, ingevolge par. 141(k) onder 1 DGCL. De combinatie van een staggered board met deze beperkte mogelijkheid voor ontslag, vormt een grote belemmering om de board te kunnen vervangen.90 De
staggered board als beschermingsconstructie wordt vaak aangevuld met nog een beschermingsconstructie, zoals de poison pill.
Het effect van de poison pill in combinatie met staggered board kan groot zijn. De facto is die combinatie net zo effectief tegen een overname als de uitgifte van beschermingspreferente aandelen, zie 2.3.1.91
3.4.Jurisprudentie
In het Amerikaanse vennootschapsrecht is het uitgangspunt dat het bestuur zich richt op het belang van de aandeelhouders van de onderneming.92 Het Delaware Supreme
Court heeft al in 1985 bepaald dat het bestuur beschermingsmaatregelen mag nemen als er sprake is van een vijandige overname.93
Bij het beoordelen van de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies concentreert de jurisprudentie van Delaware zich steevast op de strikte bevoegdheidsverdeling tussen het bestuur en de ava waarbij zij met name uitgaat van het principe van het bestuursprimaat en de ava vooral fungeert als een orgaan welke het kapitaal aan de onderneming verschaft waarbij het bestuur als haar verlengstuk beschouwd wordt.
89 Posch 2008, p. 1100 90 Ginneken 2010, p. 105
91 Ginneken 2010 p. 452, (noot 132)
92 Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. (Del. 1985). 93 Van Ginneken 2010, p. 3.
3.4.1. Moran v. Household International
In de zaak Moran v. Household International stellen Moran c.s. dat de uitgegeven aandelen schijneffecten zijn en niet bedoeld om daadwerkelijk uitgeoefend te worden maar alleen uitgegeven ter bescherming van het zittende management.94 De rechter liet
de pill echter in stand en besliste dat sectie 157 DGCL, hoewel niet expliciet bedoeld voor het creëren van bescherming tegen overnames ook niet uitsloot dat effecten met dat doel werden uitgegeven. Ook oordeelde de rechter het flip-over element, waarbij een disproportionele verwatering van de overige aandeelhouders in het kapitaal van de bieder ontstond, rechtsgeldig. Dit was de eerste zaak waarin de rechter zich uitsprak, de
business judgment rule indachtig, dat het bestuur een ruime beleidsvrijheid toekomt.
3.4.2. Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co.
“In de Unocal-uitspraak is de business judgment rule aangescherpt in het geval het bestuur in een overname-situatie beschermingsmaatregelen treft.”95De
Unocal-uitspraak biedt twee cumulatieve criteria om bescherming te kunnen genieten op basis van de business judgment rule. Ten eerste zal het bestuur moeten aantonen dat het redelijke gronden had om aan te nemen dat er gevaar voor het ondernemingsbeleid ontstond en dat zij, na een redelijk onderzoek, te goeder trouw heeft gehandeld [bij het in werking stellen van een beschermingsconstructie, MDS]. Ten tweede moet het aantonen dat het handelen [de beschermingsmaatregel] redelijk was in antwoord op de bedreiging.96 De Delaware Supreme Court heeft bepaald dat het bestuur geen neutrale
positie in kan nemen noch het geheel aan aandeelhouders overlaten of het de overname wel of niet wil aanvaarden.97 De Court geeft hiermee aan dat het bestuur in
overnamesituaties een actieve rol moet spelen. Deze opvatting klinkt sindsdien in de overnamejurisprudentie consequent door. In Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. wees het DSC de passiviteitsgedachte, waarbij het bestuur passief dient te blijven, onomwonden af.98 In de Unocal-uitspraak is bepaald dat passiviteit niet past bij de
94 Moran v. Household International 500 A.2nd 136 (Del. 1985) 95 HR 13 Juli 2007, NJ 2007, 434 (ABN AMRO) rov. 3.12.
96 Omnicare, Inc. v. NCS healthcare, Inc., A.2d. 914 (Del. Supr. 1985) 97 Smith v. Van Gorkom, 448 A.2d 858 Del 1985, p. 875-876. 98 Ginneken 2010, p. 3.
fiduciaire verplichtingen die het bestuur ook tijdens een vijandige overname heeft omdat zij immers de fundamentele plicht heeft om aandeelhouders te beschermen. 99
3.4.3. Revlon v. Macandrews & Forbes Holding Inc.
In de jurisprudentie zijn grenzen gesteld aan de vrijheid van het bestuur om zich achter beschermingsmaatregelen te verschuilen.100 Uit de uitspraak van het DSC in de zaak
Revlon volgt dat, zodra een overname een gegeven101 is, dat wil zeggen als het bestuur
besluit de aandelen van de vennootschap aan te bieden, het bestuur zich moet richten op de aandeelhoudersbelangen en voor de aandeelhouders de hoogst mogelijke opbrengst van hun aandelen dient te realiseren.102 Dit staat bekend als de
Revlon-doctrine.
De rol van het bestuur is dan veranderd. In eerste instantie was deze rol het beschermen van de identiteit van de vennootschap. Na het besluit van het bestuur om mee te werken aan de verkoop verandert deze rol in die van een veilingmeester die verkoopt aan de hoogste bieder.103
De Revlon-doctrine heeft paal en perk gesteld aan ongebreidelde aandeelhoudersmacht. Aandeelhouders kunnen niet veel uitrichten tegen een niet-geïnviteerde overname.
3.4.4. Paramount Communications Inc. v. QVC Network
De regel dat het bestuur de hoogst mogelijke opbrengst dient te behalen voor de aandeelhouders na het besluit mee te werken aan de verkoop van aandelen geldt slechts wanneer sprake is van een “sale of control”.104 In Paramount Communications Inc is
bevestigd dat bij een “sale of control” er een bijzondere verplichting ontstaat voor het bestuur van de vennootschap. Het moet er in redelijkheid voor zorgen om de hoogste waarde voor aandeelhouders te realiseren met dien verstande dat zij hun fiduciaire verplichtingen in acht nemen.105 Hiermee het nader invullen van de redelijkheidstoets,
dat wil zeggen de beschermingsconstructie dient binnen de reikwijdte van redelijkheid
99 Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985), p. 954. 100 Steins Bisschop 2008, p. 31.
101 Steins Bisschop 2008, p. 64
102 Revlon v. Macandrews & Forbes Holding, Inc. 506, A 2.d (Del. 1986) 103 Revlon v. Macandrews & Forbes Holding, Inc., 506, A2.d at 182 (Del. 1986) 104 HR 13 Juli 2007, NJ 2007, 434 (ABN AMRO) rov. 3.17
te vallen.106 Het bestuur heeft echter, gezien de afwezigheid van een gelimiteerde
opsomming van omstandigheden in Revlon, in beginsel geen verplichting om per se de op korte termijn haalbare maximale aandeelhouderswaarde te realiseren, zelfs niet in de context van een overname.107 Ten slotte heeft het Supreme Court in Paramount ook
bepaald dat overeenkomsten gesloten om een bod te frustreren nietig zijn.108
3.5.Consequenties voor de bevoegdheidsverdeling
Uit het bovenstaande blijkt dat het beginsel dat het bestuur bestuurt in Amerika op vergelijkbare wijze gehanteerd wordt als in Nederland. In Amerika komt aan het bestuur een grote mate van beleidsvrijheid toe. Het bestuur wordt gezien als een verlengstuk van de ava en dus wordt als uitgangspunt genomen dat het bestuur zich altijd bezig houdt met het realiseren van de maximale aandeelhouderswaarde. In het Amerikaanse recht betekent dit dan ook dat de ava relatief weinig bevoegdheden heeft als het gaat om besluiten die door het bestuur genomen (moeten) worden. Wèl heeft de ava de als cruciaal beschouwde voting rights o.m. om bestuurders te benoemen en te ontslaan. De Delaware Supreme Court gaat in situaties van een vijandige overname, meer in het bijzonder het gebruik maken van beschermingsconstructies, uit van een iets minder terughoudende vorm van de business judgment rule zoals verwoord in de Unocal-uitspraak. De rechter toetst of het bestuur zich heeft gedragen volgens de duty of care en the duty of good faith, maar alleen als de aandeelhouders kunnen aantonen dat het bestuur hierin verzaakt heeft. Het bestuur heeft dus een grote vrijheid en een grote bevoegdheid. De Revlon-regel perkt deze bevoegdheid enigszins in. Deze doctrine bepaalt dat in sommige situaties het bestuur zich niet meer bezig hoort te houden met de bescherming van de vennootschap, maar met de realisatie van maximale aandeelhouderswaarde.
106 Paramount Communications Inc. v. QVC Network, 637 A 2.d 34, 45-46 (Del. Supr. 1994) en Unitrin, Inc, v.
American General Corp., 651 A.2d 1361 (Del. 1995), p. 1388.
107 Paramount Communications Inc. v. QVC Network, 637 A 2.d 34 (Del. Supr. 1994) 108 HR 13 Juli 2007, NJ 2007, 434 (ABN AMRO) rov. 3.22
4. Argumenten ten aanzien van de verdeling van
bevoegdheden tussen bestuur en ava bij
beschermingsconstructies
De verdeling van de bevoegdheden tussen het bestuur en de ava leidt tot een spanningsveld. Dit komt in het bijzonder tot uitdrukking ten tijde van een vijandig overnamebod.109 Uit de vorige hoofdstukken is gebleken dat dit spanningsveld in zowel
Nederland als in de VS ontstaat in vergelijkbare situaties, namelijk daar waar beschermingsconstructies ter discussie staan. Het discours omvat met name de voor- en tegenargumenten van een actief bestuur met de bevoegdheid beschermingsmaatregelen in stelling te brengen, dan wel een actieve ava waarbij het bestuur een meer passieve rol speelt zonder de genoemde bevoegdheid bij vijandige overnames.
Deze discussie wordt onder meer gevoerd tussen twee academici in de VS, Martin Lipton en Lucian Bebchuk.
Martin Lipton, een vooraanstaand ondernemingsrechtadvocaat en partner bij Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, en de persoon aan wie de uitvinding van de poison pill wordt toegeschreven, betoogt dat een shareholder-centric model van governance, ofwel het toepassen van de passiviteitsregel, in strijd is met de fundamenten van het Amerikaanse vennootschapsrecht.
Lucian Bebchuk, hoogleraar economics & finance aan Harvard Law School, is de grondlegger van het denken over de vergroting van de bevoegdheden en macht van de aandeelhouders op vrijwel ieder vennootschappelijk gebied. Hij introduceerde daartoe de bevoegdheid ‘rules-of-the-game’ besluiten te initiëren en aan te nemen die aan de ava zou moeten toekomen.
4.1.Passiviteitsregel versus actieve rol vennootschapsleiding
De passiviteitsregel houdt in dat de vennootschapsleiding geen actieve rol speelt en haar geen bevoegdheid tot het nemen van beschermingsmaatregelen toekomt, tenzij deze maatregelen door de ava zijn goedgekeurd.110 Vijandige overnames zouden een
109 Van der Krans en van der Kolk 2008, p. 33 110 zie o.m. Van Ginneken 2010, p. 359 e.v.
belangrijk mechanisme zijn om agency costs, dat wil zeggen kosten van het bestuur, te beheersen en de passiviteitsregel zorgt er dan voor dat het bestuur dit mechanisme niet kan frustreren. Slecht bestuur betekent hoge agency costs. Dit leidt tot lagere beurskoersen waardoor de desbetreffende vennootschap een overnameprooi wordt.111
Het feit dat de mogelijkheid van een dergelijke overname permanent openstaat zou een prikkel vormen voor het bestuur om agency costs zo gering mogelijk te houden. Als dat lukt resulteert dit uiteraard in hogere beurskoersen dat is in het belang van aandeelhouders. Dit wordt de disciplinerende werking van de market for corporate
control genoemd. Bebchuk c.s. zijn dan ook van mening dat beschermingsconstructies
de werking van deze markt doorkruisen.
Lipton c.s. is een voorstander van een actieve vennootschapsleiding en ziet in de passiviteitsregel een bedreiging hiervan.112 Hij rechtvaardigt dit vanwege het feit dat
het bestuur het wettelijke risico, en daarmee de aansprakelijkheid draagt voor de gedragingen van de vennootschap en de aan haar verbonden onderneming. Aandeelhouders doen dat niet. Zij profiteren van de resultaten van de onderneming door middel van hun aandelen, zonder aansprakelijkheidsrisco voor mogelijke schade die de onderneming aan anderen toebrengt. Dat zij in ruil voor dit privilege enige macht en verantwoordelijkheid overdragen aan het bestuur is niet meer dan logisch.113
4.2.Tegenstrijdig belang
Het tegenstrijdig belang-argument behelst de vraag of de belangen in een situatie van een vijandige overname van het bestuur en de aandeelhouders ernstig uit elkaar lopen. Volgens Bebchuk heeft het bestuur uit eigen belang niet snel de neiging tot uitkeringen over te gaan, zelfs als dit waardeverhogend voor de onderneming zou werken. Het bestuur besteedt over het algemeen liever zijn cash-flow aan ‘empire-building’ door middel van acquisities. Als een onderneming schulden in de vorm van leningen in de kapitaalstructuur opneemt wordt de vrijheid van het bestuur kleiner om te bepalen waar de cash-flow naar toe gaat. Het staat het bestuur immers vrij om onder omstandigheden geen dividend uit te keren, maar het staat het bestuur niet vrij om de
111 Van Ginneken 2010, p. 362
112 M. Lipton, Twenty-Five Years after Takeover Bids in the Target’s Boardroom: Old Battles, New Attacks
and the Continuing War, 60 The Business Lawyer 1369 (2005), p. 1369.
113 Mirvis, T.N., Rowe, P.K., Savitt, W. Bebchuk’s “case for an increasing shareholder power”: an opposition
