Zet Say-on-Pay wetgeving grootaandeelhouders in hun kracht?
Een onderzoek naar de relatie tussen grootaandeelhouderschap en
pay-for-performance in de VS rondom de invoering van Say-on-Pay
Drs. F.G. (Bas) Knijf
Scriptiebegeleider: Prof. Dr. D. (David) Veenman
Universiteit van Amsterdam – Amsterdam Business School
1
Dankwoord
Met een gemengd gevoel neem ik afscheid van de EMFC opleiding aan de UvA. Enerzijds ben ik voldaan en dankbaar met het behalen van het diploma, maar daar staat tegenover dat ik het laatste ‘stukje’ studeren achter mij laat. Gevoelsmatig het einde van een tijdperk dat, na een aantal omzwervingen, in 2009 begon met de Bachelor Economie en Bedrijfskunde. Ik heb mij altijd zeer thuis gevoeld op deze faculteit, met mooie momenten binnen en buiten de muren van Roeterseiland. Een geluk dat in mijn schooltijd niet vanzelfsprekend was. Het afscheid valt dus ook zwaar.
Ik wil graag alle docenten en medestudenten die mijn pad gekruist hebben bedanken voor de kennis, de leuke gesprekken, maar vooral ook het plezier dat we deelden. In het bijzonder dank ik mijn scriptiebegeleider David Veenman. Zijn aanbevelingen bij het schrijven van dit sluitstuk hebben ervoor gezorgd dat het werk een eenduidige rode draad kent.
Uit het hart kan ik met geen woorden beschrijven hoeveel mijn vrouw heeft betekent bij het behalen van deze mijlpaal. Onze dochter was immers pas een maand oud toen ik begon aan de EMFC. Ik ken en zal nooit iemand anders kennen die tot zoveel in staat is thuis, op het werk, in haar eigen opleiding en in onze relatie. Ik kan niet anders zeggen dat, hoewel ik haar in 2009 nog niet kende, ze integraal de grondlegger is van alles wat ik heb bereikt en zal bereiken.
2
Samenvatting
De EU hoopt met een nieuwe Richtlijn grootaandeelhouders in hun kracht te zetten bij het monitoren van bedrijven. Eén van de speerpunten is de relatie tussen bestuurdersbeloning en de geleverde prestatie, maar is dit verwachtingspatroon terecht? Het onderzoek is uitgevoerd in de VS, waar in 2011 als gevolg van de Financiële crisis een momentum was ontstaan om Say-on-Pay wetgeving (welke reeds een lange aanloop kende) in te voeren. Gezien de verregaande integratie van Westerse financiële markten, zijn de resultaten ook van belang voor de EU landen (waaronder Nederland). Uit een steekproef van ruim 3.800 bedrijven blijkt dat relatieve prestatiemaatstaven voor ondermaats presteren belangrijker worden na invoering van Say-on-Pay, maar alleen voor bedrijven met een hoge mate van grootaandeelhouderschap. Dit betreft in de steekproef kleinere bedrijven: grote bedrijven kennen juist minder grootaandeelhouderschap. Voor deze groep kan de wetgever additionele maatregelen overwegen (zoals de bindende variant) om het gewenste effect te bereiken. Grootaandeelhouders onderscheiden bedrijven met een slechte pay-for-performance relatie onvoldoende van andere bedrijven. Ook worden positieve uitschieters niet beloond, terwijl negatieve prestaties wel worden bestraft. Dit kan ertoe leiden dat bestuurderstalent wegloopt, omdat deze zich onvoldoende herkent in het beloningsbeleid.
3
Inhoudsopgave
Dankwoord ...1 Samenvatting ...2 1. Inleiding ...4 1.1 Achtergrond ...5 1.2 Onderzoeksvraag ...71.3 Relevantie van het onderzoek ...7
1.4 Leeswijzer ...8
2. Literatuurverkenning en hypothese ...9
2.1 Agency problemen tussen aandeelhouders en bestuurders ...9
2.2 Prestatiebeloning bij topbestuurders ... 10
2.3 Het governance-effect van grootaandeelhouders ... 14
2.4 Say-on-Pay wetgeving ... 17 2.5 Hypotheseontwikkeling ... 20 3. Onderzoeksmethodologie ... 22 3.1 Steekproef ... 22 3.2 Empirisch model ... 24 3.3 Robuustheid ... 29 4. Bevindingen ... 30 4.1 Beschrijvende statistiek ... 30
4.2 Pay-for-performance onder invloed van Say-on-Pay gemeten naar kaliber grootaandeelhouderschap ... 36
4.3 Het effect van Say-on-Pay op bedrijven met een slechte Pay-for-performance relatie en het belang van grootaandeelhouderschap ... 41
5. Discussie ... 45
6. Conclusie en implicaties ... 48
4
1. Inleiding
De Europese Unie zal op basis van een nieuwe Richtlijn binnen alle lidstaten Say-on-Pay invoeren. De wetgeving laat aandeelhouders verplicht stemmen (“say”) over het beloningsbeleid van de onderneming (“pay”). De EU wil hiermee aandeelhouders meer in hun kracht zetten en zodoende hun governance effect versterken. Dit onderzoek zal zich richten op de vraag of dit verwachtingspatroon terecht is.
In de VS is Say-on-Pay in 2011 ingevoerd. Dit betreft de niet-bindende variant: de stem van de aandeelhouder mag beargumenteerd worden verworpen. De EU laat de lidstaten vrij om te kiezen voor een bindende of niet-bindende variant. Het onderzoek zal plaatsvinden met data uit de VS. De resultaten zijn dus enkel vertaalbaar naar landen die de niet-bindende variant hanteren of willen hanteren.
Obermann (2018) constateert in een Duits onderzoek naar Say-on-Pay dat twee-derde van de aandeelhouders niet uit Duitsland komt, maar uit de VS en het Verenigd Koninkrijk (p. 16). Daarnaast zijn CEO’s door de tijd heen steeds meer internationaal uitwisselbaar geworden (Murphy & Zábojník, 2004). Dit duidt op een verregaande integratie van zowel de wereldwijde markt voor effecten, als de arbeidsmarkt voor topbestuurders. De resultaten uit de VS zijn dus ook relevant voor andere markten.
De resultaten tonen dat relatieve prestatiemaatstaven voor ondermaats presteren belangrijker worden na invoering van Say-on-Pay, maar alleen voor bedrijven met een hoge mate van grootaandeelhouderschap. Voor bedrijven met relatief weinig grootaandeelhouders, tevens de grootste bedrijven in de steekproef, heeft Say-on-Pay echter niet het gewenste effect. Hier dient de wetgever rekening te houden met mogelijk aanvullende maatregelen voor deze specifieke groep (zoals een bindende variant).
Grootaandeelhouders onderscheiden bedrijven met een slechte pay-for-performance relatie onvoldoende van andere bedrijven. Daarnaast wordt CEO beloning bij bedrijven zonder slechte pay-for-performance relatie eveneens gevoeliger worden voor relatieve prestatiemaatstaven die ondermaatse prestaties aanduiden. Bovendien worden positieve uitschieters ten opzichte van sectorgenoten onder invloed van Say-on-Pay niet beter beloond. Deze bevindingen kunnen ertoe leiden dat talent wegloopt. Mogelijk kunnen bedrijven dit tegengaan door onder grootaandeelhouders draagvlak te creëren voor beloningsbeleid dat maatschappelijk weliswaar weinig draagvlak heeft, maar wel een goede pay-for-performance relatie omvat.
5 1.1 Achtergrond
Het Europees Parlement besloot in 2017 een oude Richtlijn te herzien ten aanzien van lange termijn aandeelhoudersbetrokkenheid. Het laten aansluiten van de beloning van bestuurders bij de lange termijn prestaties van de onderneming is één van de elementen van de nieuwe Richtlijn. Om dat te faciliteren wordt zogenaamde “Say-on-Pay” wetgeving in de gehele EU geharmoniseerd. De lidstaten zijn echter vrij om te kiezen voor een bindende of niet-bindende variant (Europees Parlement, Raad van de Europese Unie, 2018, pp. 5-7).
In de toelichting op het wetsvoorstel stelt de Europese Commissie dat prestatiebeloning cruciaal is voor doelcongruentie tussen aandeelhouder en bestuurder. De beloning beïnvloedt immers het handelen van de bestuurder. Deze beloning mag echter niet teveel gefocust zijn op de korte termijn prestaties van de onderneming, omdat juist lange termijn stabiliteit wenselijk wordt geacht. Dit vereist toezicht door aandeelhouders op de relatie tussen lange termijn prestaties en beloning (Europese Commissie, 2017).
De Europese wetgever wil met Say-on-Pay feitelijk compenseren voor falende governance. Dit falen volgt uit het principe dat commissarissen (in Angelsaksische besturen de outside board directors) niet in staat zijn om optimale contracten te schrijven, zodanig dat de aandeelhouderswaarde wordt gemaximaliseerd. Mogelijk zijn bestuurders in staat om de beloningscontracten in hun eigen voordeel vorm te geven, waardoor een de beloning uit de pas kan lopen ten opzichte van de prestaties (Bebchuk e.a., 2002; Bebchuk & Fried, 2003). Met de wetgeving hoopt de EU, ter voorkoming van deze mismatch, aandeelhouders meer in hun kracht te zetten,.
De harmonisatiewens van de EU duidt op het feit dat Say-on-Pay wetgeving in een aantal lidstaten al bestaat. Zowel het Verenigd Koninkrijk als Duitsland kennen een vorm van niet-bindende Say-on-Pay wetgeving. Het Engelse onderzoek door Ferri & Maber (2009) concludeert dat het invoeren van Say-on-Pay de beloning van de CEO gevoeliger maakt voor slechte prestaties, maar dat de hoogte en groei van het salaris in algemene zin niet worden beïnvloed. In Duitsland is recentelijk een soortgelijke bevinding gedaan, waarbij Say-on-Pay de structuur van de beloning beïnvloedt (korte termijn cash-bonus versus lange termijn aandelenbonus), maar niet de hoogte van de beloning als totaal (Obermann, 2018).
De Europese lezing van Say-on-Pay gaat stellig uit van de lange termijn oriëntatie van aandeelhouders. Dit is ook logisch vanuit het perspectief dat de politiek de kiezer vertegenwoordigd, welke is gebaat bij stabiele groei van zijn pensioenvermogen. Dit standpunt verhoudt zich bovendien ook tot de literatuur, aangezien families en institutionele
6 (pensioen)beleggers wereldwijd als grootaandeelhouders de facto medebeleidsbepaler zijn van veel bedrijven (La Porta e.a., 1999; Holderness, 2009).
Uit onderzoek blijkt dat 96 procent van de Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven ten minste één blockholder (grootaandeelhouder met minimaal 5 procent aandelenbelang) heeft. Bij bedrijven in de rest van de wereld komt dit in 93 procent van de gevallen voor (Holderness, 2009, p. 1388). Naast de aanwezigheid is ook de mate van activisme door de grootaandeelhouder bepalend voor de impact op de onderneming. Een belangrijke ontwikkeling is het feit dat een aantal indexfondsen, in het verleden vaak bestempeld als niet-activistische aandeelhouders, zich actiever begint op te stellen richting het ondernemingsbestuur (Edmans, 2014, p. 45).
Grootaandeelhouders hebben vanwege hun financiële belang baat bij het monitoren van het ondernemingsbestuur. Door invloed uit te oefenen op het ondernemingsbeleid, zijn zij in staat economisch voordeel te behalen ten opzichte van kleinere aandeelhouders (Shleifer & Vishny, 1986). Grootaandeelhouders blijken succesvol in het tegengaan van een slechte pay-for-performance relatie, waardoor de hoogte van de beloning van topbestuurders een sterker verband vertoont met de prestaties van de onderneming (Benz e.a., 2001; Bertrand & Mullainathan, 2001; Cyert e.a., 2002; Hartzell & Starks, 2003). Het beïnvloeden van het ondernemingsbeleid door grootaandeelhouders, bijvoorbeeld op het gebied van bestuurdersbeloning, gebeurt vaak onzichtbaar voor het grote publiek (McCahery e.a., 2016). Het is dus de vraag of grootaandeelhouders Say-on-Pay wetgeving überhaupt nodig hebben om hun doel te bereiken.
Bovendien blijkt het stemgedrag van bijvoorbeeld institutionele beleggers in de praktijk onvoorspelbaar. Uit onderzoek blijkt dat er weliswaar een relatie is met het stemadvies van de grote proxy advisors (ISS, GlassLewis), maar dat grootaandeelhouders niet blindelings het stemadvies volgen (Ertimur e.a., 2013, p. 27; McCahery e.a., 2016, p. 2907). Bovendien is niet vastgesteld of het stemadvies causaliteit vertoont met het stemresultaat, of enkel samenvalt omdat investeerders en proxy advisors dezelfde factoren afwegen (Choi, Fisch, & Kahan, 2010; Kimbro & Xu, 2016). De ruime aanwezigheid van grootaandeelhouders, hun methodieken om invloed uit te oefenen en hun onvoorspelbare stemgedrag maakt het interessant om het effect van grootaandeelhouders rondom de invoering van Say-on-Pay wetgeving te onderzoeken.
7 1.2 Onderzoeksvraag
In de vorige paragraaf is ingegaan op de EU-brede harmonisatie van Say-on-Pay wetgeving. De EU wil hiermee de lange termijn aandeelhouder in zijn kracht zetten. Uit de literatuur blijkt dat bijna alle bedrijven grootaandeelhouders hebben, vaak families of institutionele (pensioen)beleggers. Deze grootaandeelhouders blijken uit onderzoek, uitgevoerd reeds vóór de invoering van Say-on-Pay wetgeving, succesvol in het tegengaan van een slechte pay for performance relatie bij CEO’s. Dit onderzoek wil daarom de vraag beantwoorden of Say-on-Pay wetgeving het effect van grootaandeelhouderschap op de relatie tussen geleverde prestaties en bestuurdersbeloning versterkt. De onderzoeksvragen luiden dan ook:
(1) “Leidt de aanwezigheid van grootaandeelhouders tot een sterker verband tussen prestaties en beloning bij CEO’s in de VS?”
(2) “Zorgt de invoering van niet-bindende Say-on-Pay wetgeving ervoor dat bovenstaand verband sterker wordt?”
1.3 Relevantie van het onderzoek
Het onderzoek draagt bij aan bestaande literatuur met betrekking tot pay-for-performance bij bestuurders en het effect van Say-on-Pay wetgeving hierop (bijv. Ferri & Maber, 2009; Kimbro & Xu, 2016; Obermann, 2018).
Daarnaast biedt het onderzoek een verdere verfijning aan in het onderzoek naar de governance effecten van grootaandeelhouders. Er is veel onderzoek naar de economische voordelen van grootaandeelhouders (bijv. Barclay & Holderness, 1991; Lins, 2003), evenals de nadelige effecten daarvan (bijv. Albuquerque & Schroth, 2010; Barclay & Holderness, 1989). Ook op het gebied van activisme door institutionele beleggers is de nodige literatuur (Edmans & Manso, 2010; Yermack, 2010; McCahery e.a., 2016). Deze literatuur richt zich echter niet specifiek op de invloed van Say-on-Pay op het governance effect van grootaandeelhouders na invoering van de wetgeving.
Ook draagt het onderzoek bij aan de kennis over de keuze tussen het toekennen van een bindende stem of een adviserende stem door de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AVA). De Europese richtlijn geeft de lidstaten hier een discretionaire bevoegdheid (zie paragraaf 1.1).
Ten slotte helpt het onderzoek bij het beantwoorden van de vraag of grootaandeelhouders kunnen voldoen aan de maatschappelijke rol die van hen wordt verwacht. De Europese Unie ziet een cruciale verantwoordelijk voor institutionele beleggers weggelegd
8 bij het beteugelen van kortetermijndenken door bestuurders (Eumedion, 2014). Het is dus van belang om te weten of de invoering van Say-on-Pay het governance effect van grootaandeelhouders versterkt.
1.4 Leeswijzer
In hoofdstuk 2 van deze scriptie wordt de literatuur verkend omtrent agency problematiek, prestatiebeloning bij topbestuurders, de invloed van grootaandeelhouders en de resultaten van Say-on-Pay uitrol in diverse landen. Er wordt afgesloten met een hypothese.
Vervolgens gaat hoofdstuk 3 in op de totstandkoming van de steekproef, de gebruikte empirische modellen en welke robuustheidscontroles zijn uitgevoerd op de resultaten.
Hoofdstuk 4 zal de beschrijvende statistiek en uitkomsten van de regressiemodellen bevatten. Deze uitkomsten worden vergeleken met de hypothese en waar nodig nader toegelicht in hoofdstuk 5. Hoofstuk 6 sluit ten slotte af met de conclusie inclusief implicaties voor de praktijk.
9
2. Literatuurverkenning en hypothese
Hoofdstuk twee zal de kernbegrippen uit de onderzoeksvraag plaatsen in de context van de bestaande literatuur. Allereerst gaat paragraaf 2.1 in op agency problemen tussen aandeelhouders en topmanagement, waarna paragraaf 2.2 de mitigerende rol van prestatiebeloning bij topmanagers en de nieuwe problematiek die hiermee gepaard gaat uiteen zet. Paragraaf 2.3 behandelt de positie van grootaandeelhouders en het effect dat hun aanwezigheid heeft op prestatiebeloning. In paragraaf 2.4 wordt de opmaat naar Say-on-Pay wetgeving in de VS behandeld, evenals de resultaten van implementatie in andere grote Westerse economieën. Ten slotte zal paragraaf 2.5 afsluiten met de hypotheseontwikkeling.
2.1 Agency problemen tussen aandeelhouders en bestuurders
Al geruime tijd zijn eigendom en zeggenschap bij ondernemingen gescheiden. Ondernemers zijn op die manier in staat meer kapitaal te vergaren dan enkel hun persoonlijke kapitaal en zo waarde creërende bedrijfsmodellen te financieren. De keerzijde van deze scheiding is dat de eigenaar van de onderneming, de aandeelhouder, de directe controle over zijn geld kwijt is, hetgeen gepaard gaat met een aantal nadelige effecten. Deze effecten zijn in de economie gedefinieerd als de zeer bekende agency problematiek.
Het artikel The Theory of the Firm, door Jensen en Meckling (1976), is feitelijk de economische grondwet als het gaat om agency problematiek. Binnen de theorie wordt de aandeelhouder als verstrekker van kapitaal gedefinieerd als de principaal en de manager van de onderneming als de agent. Beide partijen streven ernaar hun eigen economisch belang maximaal na te streven, waardoor het in de lijn der verwachting ligt dat de manager niet altijd in het belang van de principaal handelt. Belangrijk is het gegeven dat de manager, betrokken bij de dagelijkse leiding van de organisatie, veel meer kennis heeft over de prestaties van de onderneming dan de principaal. Deze informatieasymmetrie leidt ertoe dat de principaal kosten gaat maken om de manager te controleren en andersom zal de manager kosten maken om de principaal aan zich te binden (p. 308). Het totaal aan kosten betreft dan de agency kosten.
Voorbeelden van monitoringskosten gemaakt door de principaal zijn: het laten uitvoeren van accountantscontroles, het invoeren van formele control systemen en het schrijven van een contract waarbij het belang van de manager middels prestatiebeloning in lijn wordt gebracht met dat van de kapitaalverstrekker (Jensen & Meckling, 1976, p. 323). De kosten worden ultimo altijd gedragen door de aandeelhouder, omdat deze door hem worden betaald. Hoewel het dus niet uitmaakt wie de kosten maakt, is het voor de manager soms goedkoper om een vorm van
10 zelfcontrole op te leggen ten gunste van de principaal. Een goed voorbeeld is het produceren van een jaarrekening, omdat de manager deze financiële informatie zelf toch al verzamelt. Om de getrouwheid te waarborgen laat hij deze onafhankelijk toetsen door een accountant. De kosten voor deze vorm van zelfcontrole worden de bindingskosten genoemd (Jensen & Meckling, 1976, pp. 338-339).
De relatie tussen manager en aandeelhouder behelst in dit geval de externe agency problematiek. Binnen het ondernemingsbestuur bestaat er zogenaamde interne agency problematiek. Fama en Jensen (1983) definiëren vier stappen in de bestuurlijke besluitvorming: initiatie, ratificatie, implementatie en monitoring. Het initiëren en implementeren van besluitvorming ligt doorgaans bij de manager, terwijl het proces van ratificeren en toezicht houden doorgaans is toebedeeld aan andere functionarissen (pp. 303-304). Doorgaans heeft de aandeelhouder deze taak gedelegeerd aan de non-executive directors, in het Rijnlandse model de commissarissen genoemd. Zij ratificeren belangrijke besluiten (bijvoorbeeld strategische overnames) en hebben de mogelijkheid bestuursleden te benoemen, te ontslaan en te belonen. Vaak behoudt de aandeelhouder via het stemrecht op de algemene vergadering wel de mogelijkheid het laatste woord te hebben in de besluitvorming (Fama & Jensen, 1983, pp. 313-315).
In de literatuur zijn diverse mogelijkheden onderzocht om de negatieve effecten van het agency probleem te beperken. Prestatiebeloning bij bestuurders is volgens Jensen en Murphy een logisch gevolg van agency problematiek, omdat hierbij de door de aandeelhouder gewenste prestatie wordt gekoppeld aan de financiële beloning van de bestuurder (1990, p. 226). De volgende paragraaf zal daarom ingaan op prestatiebeloning bij topbestuurders.
2.2 Prestatiebeloning bij topbestuurders
In de vorige paragraaf is het agency probleem als gevolg van de scheiding tussen eigendom en bestuur beknopt uiteengezet. Prestatiebeloning, vastgelegd in een contract tussen bestuurder en aandeelhouder, wordt gezien als mitigerende maatregel tegen agency problematiek (Shleifer & Vishny, 1997, pp. 744-745) en is daarmee een belangrijke determinant voor de hoogte en structuur van de beloning. Dit wordt in de literatuur aangemerkt als de “optimal” of “efficient” contracting theorie. Met een optimaal contract wordt bedoeld: het contract waarbij de agency kosten minimaal zijn (Bebchuk e.a., 2002, p. 761).
Jensen en Murphy stuiten in het eerder genoemde onderzoek naar prestatiebeloning echter op een dilemma: zij vinden geen sterk verband tussen prestatiebeloning en financiële prestaties van ondernemingen (1990, p. 262). Dit duidt op problemen bij het opstellen van een
11 optimaal contract, aangezien mag worden aangenomen dat de principaal niet wil betalen voor een ondermaatse prestatie. Een belangrijke theorie die het falen van optimale contracten mogelijk verklaart is de managerial power benadering. Deze benadering gaat uit van een bestuurder die zijn macht uitoefent om financiële voordelen te verkrijgen ten koste van de aandeelhouder (Bebchuk & Fried, 2003, pp. 73-75).
De beloning van topbestuurders is vanaf 1980 relatief veel sterker gegroeid dan reguliere salarissen (Gabaix & Landier, 2008; Edmans & Gabaix, 2009). Academici hebben daarom geprobeerd de stijging van de beloning zowel vanuit de managerial power, als de efficient contracting benadering te verklaren. Dit maakt het onderwerp dan ook complex. Het vervolg van deze paragraaf zal eerst ingaan op de bevindingen vanuit de managerial power benadering. Daarna komen alternatieve verklaringen vanuit de optimal contracting theorie aan bod.
Zoals gezegd in paragraaf 2.1 delegeert de aandeelhouder een deel van zijn bevoegdheden aan de non-executive directors of commissarissen. Het is volgens Bebchuk en Fried (2003) niet logisch om aan te nemen dat deze groep zondermeer in het belang van de aandeelhouder zal handelen. Het aandelenbezit van commissarissen in de onderneming waarop zij toezicht houden is doorgaans beperkt. Zij hebben dus weinig financieel belang om zich erg strijdbaar op te stellen. Ook zijn ze voor informatie afhankelijk van de onderneming, waardoor zij geen onafhankelijke input krijgen voor hun toezichthoudende taak (p. 74).
Een ander argument is de aanwezigheid van CEO’s van andere ondernemingen in raden van commissarissen. Zij zouden beloningsgroei stimuleren om zo het gemiddelde van alle CEO salarissen op te drijven en ook hun eigen, hoge beloning te rechtvaardigen. Een groot deel van deze “CEO commissarissen” zit tevens in de deelcommissie die gaat over de beloning (Bebchuk e.a., 2002, p. 769).
De functie van commissaris gaat gepaard met een aantrekkelijk salaris en een behoorlijke mate van prestige in de zakenwereld. De CEO speelt echter een belangrijke rol bij de (her)benoeming van commissarissen, waardoor deze mogelijk op de hand van de CEO zijn. Deze invloed van de CEO sluit naadloos aan bij de theorie dat de bestuurder in staat is om macht uit te oefenen op het proces waarbinnen het contract tot stand komt.
Een belangrijk element binnen de managerial power theorie is de perceptie van relevante stakeholders. Hoe meer verontwaardigd stakeholders zijn ten aanzien van het beloningsbeleid, hoe minder commissarissen geneigd zijn het beloningsbeleid uit te voeren. Bestuurders hebben daarom baat bij het camoufleren van beloningsbeleid dat voor henzelf zeer gunstig is, maar ongunstig voor de onderneming en de aandeelhouder (Bebchuk & Fried, 2003, p. 76). In de
12 komende alinea’s worden zeven uitingen van machtsexploitatie en camouflage door bestuurders uitgelicht, die het bestaan van beiden onderbouwen.
Ten eerste zijn er voorbeelden op het vlak van externe governance mechanismen en beloning. Hier wordt de macht van de CEO ten opzichte van institutionele investeerders aangehaald. Investeerders die niet enkel voor rendement in een aandeel zitten, maar ook een relatie hebben met de onderneming (zoals pensioenfondsen), blijken uit onderzoek gevoelig te zijn voor druk van de CEO (Bebchuk & Fried, 2003, p. 78).
Daarnaast is er een effect bij anti-overname maatregelen. Een bestuurder werkzaam voor een bedrijf met protectiemaatregelen ervaart het disciplinerend effect van dreigende overname door een concurrent minder. Uit onderzoek van Borokhovich e.a. (1997) blijkt dat CEO’s voor de implementatie van anti-overname maatregelen excessieve beloning ontvingen. In de periode na implementatie was een sterke stijging waarneembaar in de slechte pay-for-performance relatie. CEO’s kunnen hun macht aanwenden om anti-overname maatregelen te implementeren.
Ten derde noemen Bebchuk en Fried het thema consultants. Organisaties hebben behoefte om het beloningsbeleid vooraf te toetsen aan vergelijkbare ondernemingen en tevens om de optimale structuur van het pakket te bepalen. Het probleem is dat de consultants vaak werken voor adviesbureaus die andere grote opdrachten hebben lopen bij de onderneming in kwestie. Bovendien willen zij in de toekomst nog een keer terugkomen voor een nieuwe opdracht. Hoewel de CEO formeel de consultants niet aanstelt, heeft de deze wel directe invloed op de afdeling personeelsbeleid (HR) welke de regie voert op de aanstelling (2003, pp. 78-79). Als vierde thema is er stealth compensation: onzichtbare beloning die de CEO weet af te dwingen. Hierbij valt te denken aan niet transparante pensioenregelingen, uitgestelde beloningen, bepaalde voordelen na aftreden (bedrijfsauto, positie als commissaris) of een lening die later wordt kwijtgescholden (Bebchuk & Fried, 2003, pp. 79-81).
Het vijfde thema betreft afkoopsommen bij ontslag. Het betalen van hoge afkoopsommen, ook al is dit vanuit het contract niet vereist, wordt verklaard vanuit de persoonlijke relatie tussen de CEO en de commissarissen. De vergoeding moet commissarissen over de streep trekken die de bestuurder niet willen ontslaan, of zich daar zeer ongemakkelijk bij voelen (Bebchuk & Fried, 2003, p. 81).
Beloning in de vorm van aandelenopties zijn een ander mogelijk bewijs voor machtsexploitatie door bestuurders. Opties worden vaak ‘at the money’ (uitoefenprijs is gelijk aan de huidige aandelenkoers) toegekend aan bestuurders, waardoor zij profiteren van iedere koersstijging. Een deel van de koersstijging wordt echter verklaard door factoren waar de
13 bestuurder geen invloed op heeft. Een goed voorbeeld is hoe een stijgende olieprijs de winstgevendheid van een oliebedrijf stuwt, zonder dat een stijgende olieprijs is toe te rekenen aan de bestuurder. Optiebeloning kan op een manier gestructureerd worden dat waardestijgingen die niet gerelateerd zijn aan de prestatie van de bestuurder, ook niet doorrekenen in de beloning. Dit gebeurt echter niet, want slechts vijf procent van de 250 grootste Amerikaanse ondernemingen maakt gebruik van deze verbeterde optiestructuur (Bebchuk & Fried, 2003, pp. 83-85)
Een logisch gevolg van het toekennen van aandelen en opties aan bestuurders is de uiteindelijke verkoop van deze beloningsinstrumenten door bestuurders. Dit leidt mogelijk tot nieuwe vormen van machtsexploitatie. Bestuurders kunnen hun blootstelling aan de onderneming wegnemen door hun aandelen en optiebezit te hedgen. Het motiverend effect van deze instrumenten is dan weg, iets wat de onderneming wellicht zou willen voorkomen, maar wat in de praktijk niet gebeurd. Hetzelfde geldt als bestuurders de aandelen die zij reeds in bezit hebben verkopen op het moment dat er nieuwe aandelen worden toegekend (Bebchuk e.a., 2002, pp. 827-828).
Bestuurders die grote hoeveelheden aandelen verkopen, zijn bovendien minder gebonden aan de onderneming. Dit zal eerder leiden tot het toekennen van nieuwe aandelen om zo de gebondenheid weer te verkrijgen, hetgeen financieel voordeel oplevert voor de bestuurder ten koste van de aandeelhouder. Het feit dat ook hier geen restricties worden opgelegd in het contract bevestigt volgens Bebchuk en Fried de macht van de bestuurder ten opzichte van de aandeelhouder (2003, p. 87).
Bovenstaande uiteenzetting van diverse situaties onderschrijven de theorie waarbij de macht van een bestuurder bepalend kan zijn voor de beloning. Toch heeft de optimale contractbenadering eveneens argumenten die de hoogte van prestatiebeloning verklaren. Een goed voorbeeld is de in deze paragraaf eerder aangehaalde ontslagvergoeding. Het bieden van een ontslagvergoeding kan voorkomen dat een CEO kritische informatie achter houdt, omdat hij vreest voor het behoud van de functie (Inderst & Mueller, 2010). Ook kan de bestuurder, met beloning in het vooruitzicht eerder geneigd raken het stokje over te dragen aan een meer geschikte opvolger (Almazan & Suarez, 2003). Een belangrijke derde verklaring is het non-concurrentiebeding. Heen (2008) toont aan dat een ontslagvergoeding compenseert voor het verlies aan mogelijkheden op de arbeidsmarkt als gevolg van het non-concurrentiebeding.
Een ander goed voorbeeld zijn de eerder in deze paragraaf genoemde gunstige optieregelingen, welke worden geassocieerd met de macht van bestuurders. Vanuit het optimale contract beredeneerd kan optiebeloning voor een risicomijdende bestuurder ook een goed
14 beloningsinstrument zijn vergeleken met aandelen. Door de bestuurder verkregen opties hebben een gelimiteerd verliespotentieel, maar bieden daarentegen een hefboom op positief rendement (Dittmann, Maug, & Spalt, 2010).
Ten slotte is het de vraag of de stijging van de beloning van topbestuurders afbreuk doet aan de optimal contracting benadering ten gunste van de managerial power theorie, of dat andere omgevingsfactoren door de tijd dusdanig veranderen dat zij de stijging in beloning verklaren. Jensen en Meckling beargumenteerden in 1976 dat prestatiebeloning in de vorm van aandelen het belang van de bestuurder meer in lijn brengt met dat van de aandeelhouder. Sinds die tijd is de gemiddelde marktkapitalisatie (beurswaarde) van ondernemingen verzesvoudigd, gelijk aan de relatieve stijging van CEO beloning (Gabaix & Landier, 2008). Onder deze stelling is de stijging van beloning meer macro-economisch gedreven (algehele economische groei) en houdt op micro niveau de optimal contracting benadering stand.
In deze paragraaf is beschreven hoe prestatiebeloning als middel tegen agency problemen wordt ingezet, maar op zichzelf ook weer kan leiden tot nieuwe agency problemen binnen de context van contractonderhandelingen tussen de bestuurder en de aandeelhouder (vaak vertegenwoordigd door de commissarissen). De bestuurder is via machtsexploitatie en de camouflage hiervan mogelijk in staat een financieel voordeel te behalen ten koste van de aandeelhouder. Dit kan leiden tot een slechte pay-for-performance relatie bij bestuurders, oftewel een beloning welke niet verklaard wordt vanuit bedrijfseconomische determinanten.
2.3 Het governance-effect van grootaandeelhouders
Grootaandeelhouders, in de Engelstalige literatuur gedefinieerd als blockholders, zijn aandeelhouders met een aandelenbelang van 5 procent of meer. Deze grenswaarde leidt in de VS tot een meldplicht van het aandelenbelang. Uit onderzoek van Holderness blijkt dat 89 procent van de bedrijven genoteerd aan de S&P 500 effectenbeurs grootaandeelhouders hebben. De steekproef van bedrijven in de VS, ongeacht de notering, kwam uit op een percentage van 96 procent. Elders in de wereld is dit percentage 93 procent. Conclusie is dat het overgrote merendeel van de bedrijven wereldwijd grootaandeelhouders hebben (2009, pp. 1378-1379).
In de literatuur met betrekking tot agency problematiek wordt aangenomen dat grootaandeelhouders, vanwege hun financiële belang, worden gestimuleerd tot het monitoren van de onderneming waarin zij investeren. Dit in tegenstelling tot kleine aandeelhouders, voor wie de monitoringskosten niet opwegen tegen de baten. Er ontstaat zo een free-rider probleem, waarbij de kleine aandeelhouder de facto meeprofiteert van het feit dat een grootaandeelhouder alle monitoringskosten op zich neemt (Edmans, 2014, pp. 24-25).
15 Zonder grootaandeelhouders zou het free-rider probleem er mogelijk voor kunnen zorgen dat uiteindelijk niemand toezicht houdt op het bestuur vanuit de aandeelhouders. Zoals gezegd zijn er echter nauwelijks bedrijven zonder grootaandeelhouders, wat suggereert dat er wel voordelen moeten kleven aan grootaandeelhouderschap die de kleine aandeelhouders ontberen.
Zo is de grootaandeelhouder beter in staat om het waarde verhogend effect van een strategiewijziging te bepalen. Aangezien de kleine aandeelhouders dit enkel kunnen schatten, kan de grootaandeelhouder zijn gunstige positie gebruiken door aandelen te kopen van andere aandeelhouders voor een lagere prijs dan de verwachte prijs na de strategiewijziging. Een relatief groot belang geeft bovendien exclusieve toegang tot informele informatie-uitwisseling met het bestuur, wat meer mogelijkheden schept de strategie überhaupt te beïnvloeden (Shleifer & Vishny, 1986).
Methodieken voor aandeelhouders om invloed uit te oefenen op het beleid van een onderneming worden in de literatuur geclassificeerd in twee categorieën. Allereerst is er voice, oftewel directe interactie met het bestuur van de onderneming. Ten tweede is er exit, hetgeen slaat op het verkopen van de aandelen door de aandeelhouder. De verkoop doet de aandelenprijs dalen, waardoor de bestuurder gestraft wordt voor de, in de ogen van de aandeelhouder, slechte beleidskeuzes (Edmans, 2014, p. 24).
Een recent onderzoek van McCahery e.a. (2016) toont aan dat een groot deel van de interacties tussen grootaandeelhouders en het management buiten het beeld van het grote publiek plaatsvindt. Zo geven grootaandeelhouders de voorkeur aan het doorspreken van de staat van de onderneming met het bestuur en/of de raad van commissarissen. Ook benaderen zij bestuurders proactief met voorstellen. Zichtbaar voor het grote publiek zijn daarentegen het stemgedrag op de algemene vergadering (AVA), het stellen van kritische vragen of het aandragen van agendapunten op de AVA. Buiten de AVA is er dan nog de gang naar de rechter of de media, hoewel deze vormen van interactie de minste voorkeur genieten (2016, p. 2912). McCahery e.a. (2016) onderzocht daarnaast 17 triggers voor aandeelhoudersactivisme. De top drie, waarbij 88 procent van de ondervraagden aangaf dit als een zeer belangrijke reden voor interactie te zien, bestaat uit: (1) Fraude, (2) Inadequate governance en (3) Excessieve beloning van topbestuurders (p. 2925). Aangezien veel interactie tussen grootaandeelhouder en onderneming geen publiek beschikbare data betreft, is het interessant om te weten of de aanwezigheid van een grote aandeelhouder (hetgeen wel meetbaar is) van invloed is op een slechte pay-for-performance relatie van bestuurders.
16 Hartzell en Starks (2003) tonen aan dat hoe meer aandeelhouderschap geconcentreerd is, hoe lager de CEO beloning. Bovendien is er een sterker verband tussen beloning en prestatie. In een ander onderzoek wordt een negatief verband aangetoond tussen het aandelenbelang van de grootste aandeelhouder en de bonuscomponent in de beloning van de CEO: een verdubbeling van het aandelenbelang leidt tot een 12 – 14 procent afname in bonus (Cyert e.a., 2002). Bertrand en Mullainathan (2001) onderzochten ondernemingen zonder grootaandeelhouders en toonden aan dat CEO’s vaker werden beloond voor factoren waar zij geen invloed op hadden (olieprijs, wisselkoersen) en dat daarnaast een toename van het optiebeloningspakket niet leidde tot een evenredige afname van het salariscomponent. Ten slotte blijkt dat ondernemingen met grootaandeelhouders significant minder optiebeloning verstrekken (Benz e.a., 2001), hetgeen logisch is op basis van het feit dat optiebeloning vaak leidt tot nieuwe agency problematiek (zie paragraaf 2.2).
Ook als aandeelhouders publiekelijk aandringen op aanpassingen in het beloningsbeleid, blijken zij behoorlijk succesvol. Ertimur e.a. (2011) onderzochten het effect van agendering op de AVA door aandeelhouders (in het pré Say-on-Pay tijdperk) en van het actief beïnvloeden van andere aandeelhouders via media en brieven op een slechte pay-for-performance relatie van de CEO. Het indienen van een voorstel op de AVA om de beloning aan te passen leidt tot een matige reductie in beloning van de CEO. Het actief beïnvloeden van aandeelhouders leidt echter tot een sterke reductie in beloning.
Concluderend kan worden gesteld dat veruit de meeste bedrijven grootaandeelhouders hebben. Grootaandeelhouders hebben een financieel belang om bestuurders van ondernemingen waarin zij investeren te monitoren en zijn in staat dit te vertalen naar economische voordelen ten opzichte van kleinere aandeelhouders. Invloed op het beleid van ondernemingen krijgt de grootaandeelhouder door directe interactie met het bestuur of het (dreigen met) verkopen van aandelen. Veel interactie tussen grootaandeelhouders en bestuurders vindt plaats buiten het zicht van het grote publiek. De literatuur toont aan dat grootaandeelhouders succesvol zijn in het beïnvloeden van prestatiebeloning, wat leidt tot een sterker (positief) verband tussen de prestatie van de onderneming en de hoogte van de beloning.
17 2.4 Say-on-Pay wetgeving
Deze paragraaf zal eerst de achtergrond bespreken met betrekking tot het ontstaan van deze wetgeving in de VS en de argumenten van voor- en tegenstanders. Daarna wordt kort stilgestaan bij de verschijningsvormen (adviserend of bindend) in de belangrijkste Europese economieën (Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Frankrijk) en Nederland. Ook wordt hierbij ingegaan op de publicatievereisten rondom beloning van topbestuurders. Er wordt afgesloten met de belangrijkste empirische bevindingen tot nu toe met betrekking tot de invoering van Say-on-Pay wetgeving.
Het vormgeven van prestatiebeloning is, zoals in paragraaf 2.1 toegelicht, door de aandeelhouder vaak gedelegeerd aan de commissarissen van de onderneming. Perfecte contracten schrijven blijkt zoals gezegd niet mogelijk en dus is het overeengekomen contract tussen bestuurder en commissariaat niet altijd in het belang van de aandeelhouder. Deze laatste zal zich hierover willen uitspreken, maar dit was in het verleden geen automatisme. Prestatiebeloning van topbestuurders is daarom vaak aanleiding geweest voor diverse vormen van aandeelhoudersactivisme (Ertimur e.a., 2011).
Het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden probeerde in 2007 aandeelhouders een niet bindende stem te geven door het onderwerp verplicht op de agenda te zetten van de algemene vergadering (Murakami, 2007). Het wetsvoorstel strandde echter datzelfde jaar in de Senaat (Katz, 2009). Gezien de timing (vlak voor de grote crisis in 2008) miste het voorstel momentum. Dat kreeg het wel als gevolg van het feit dat grote Amerikaanse instellingen met overheidssteun de crisis doorkwamen.
Voorstanders van Say-on-Pay beargumenteren dat, hoewel niet bindend, de wetgeving aandeelhouders meer invloed geeft in de totstandkoming van het beloningscontract. De beslissing van commissarissen komt onder een vergrootglas te liggen. Deze zachte druk leidt tot meer gematigde groei van CEO beloning in jaren volgend op een afkeurende Say-on-Pay stem.
Tegenstanders stellen echter dat Say-on-Pay efficient contracting in de weg staat als aandeelhouders zonder goede reden tegen een beloningspakket stemmen. Zowel Cai en Walking (2009), als Ertimur e.a. (2011) tonen in onderzoek aan dat activistische aandeelhouders vaker grotere bedrijven aanvallen op het beloningsbeleid, in plaats van slecht presterende bedrijven, bedrijven met excessieve bestuurdersbeloning of andere uitingen van slechte governance. Als aandeelhouders tegen een beloningspakket stemmen dat bedrijfseconomisch gezien wel een duidelijk in lijn is met de geleverde prestatie, ontstaat de vraag of het bedrijf in kwestie in staat is een getalenteerde CEO te behouden of te werven. Dit
18 laatste moet bezien worden in een context van een steeds meer dynamische arbeidsmarkt voor topbestuurders, veroorzaakt doordat de vereiste vaardigheden voor topbestuurders meer generiek in plaats van bedrijfsspecifiek zijn geworden. Topbestuurders zijn dus meer uitwisselbaar geworden in de tijd, wat zich uit in een toename van buiten het bedrijf aangetrokken CEO’s (Murphy & Zábojník, 2004).
In 2011 werd desalniettemin de niet bindende Say-on-Pay variant in de VS verplicht gesteld door de Securities en Exchange Commission (SEC). Deze wetgeving (als onderdeel van de Dodd-Frank Act on Wallstreet Reform) verplicht bedrijven ten minste eens per drie jaar het beloningsbeleid in stemming te brengen op de algemene vergadering (SEC, 2011). Iedere zes jaar dient de vergadering daarnaast te beslissen hoe vaak (jaarlijks, om het jaar of eens per drie jaar) zij zich wil uitspreken over het beloningsbeleid. Het bestuur moet in het jaar volgend op de Say on Pay stem toelichten wat zij met de uitkomst van de stemming heeft gedaan (Kimbro & Xu, 2016, p. 22).
In Europa is Say-on-Pay ook geen zeldzaam fenomeen. Het Verenigd Koninkrijk kent voor beursgenoteerde vennootschappen een jaarlijkse, niet-bindende, variant sinds 2003 (Ferri & Maber, 2009). Dit land was daarmee het eerste land dat deze vorm van wetgeving invoerde. Duitsland kent eveneens een niet-bindende, jaarlijkse variant (Obermann, 2018). Frankrijk wijkt hier af van de “standaard” door vanaf 2018 een bindende variant te hanteren, waar vanaf 2009 een niet-bindende variant gold (AMF, 2017). In Nederland geldt sinds 2004 artikel 135 van tweede Burgerlijk wetboek. Dit artikel stelt dat de algemene vergadering een bindende stem heeft bij materiële wijzigingen in het beloningsbeleid, maar dat in de statuten kan zijn bepaald dat een ander orgaan, bijvoorbeeld de RvC, vertegenwoordigingsbevoegd kan zijn. In de uitwerking betekent dit dat de algemene vergadering bevoegd is de kaders vast te stellen waarbinnen de RvC de centrale rol vervult van werkgever van het bestuur (Dijkhuizen & van Tuyll van Serooskerken, 2017, p. 204). Nederland hanteert de facto een tussenvorm, waarin begrippen als materialiteit en de RvC ertoe kunnen leiden dat directe inspraak door de algemene vergadering niet altijd gegarandeerd is.
De vorige alinea’s gingen in op het ontstaan van Say-on-Pay wetgeving in de VS en de diverse verschijningsvormen in de grote Europese economieën en Nederland. Hoe succesvol is Say-on-Pay wetgeving echter in die landen? Ferri & Maber (2009) onderzochten de effecten van Say-on-Pay in het Verenigd Koninkrijk in een steekproef (3.300 observaties) en komen tot de conclusie dat bestuurdersbeloningen gevoeliger worden voor slechte prestaties. Zogenaamde “rewards for failure” komen minder voor, maar over het geheel bezien zijn er geen dempende effecten op de alsmaar stijgende beloning van bestuurders.
19 Een recent onderzoek van Obermann (2018) naar de effecten van Say-on-Pay in Duitsland komt tot soortgelijke conclusies. Duitsland kent net als Nederland een two-tier bestuursmodel (het Rijnlandse model), waardoor aandeelhouders primair de RvC straffen voor slechts beloningsbeleid. Deze reageert door verhoudingsgewijs de bonus van bestuurders te verlagen ten gunste van aandelencompensatie, hetgeen wordt gezien als een lange termijn georiënteerde beloning welke meer samenhangt met het bedrijfsprestaties. De waarde van het totale beloningspakket veranderd echter niet. De steekproef betrof ruim 1.600 observaties .
Het effect van Say-on-Pay is eerder onderzocht in de VS door Kimbro & Xu (2016). Zij onderzochten het verband tussen het percentage tegenstemmers op de algemene vergadering en bedrijfsprestaties. Er is een positief verband gevonden tussen het percentage aandeelhouders dat het beloningspakket verwerpt en een slechte pay-for-performance relatie van bestuurders. Bovendien reageerden de bestuurders van de 2.200 onderzochte bedrijven (Russell 3000) door de groei van de beloning te remmen, hetgeen weer leidde tot een hogere goedkeuring onder aandeelhouders .
Voordat aandeelhouders zich überhaupt kunnen uitspreken over het beloningsbeleid heeft deze beslissingsinformatie nodig. Hiervoor dient het huidige beleid en eventuele voorgenomen wijzigingen te zijn toegelicht. Publieke informatie met betrekking tot beloning is ruwweg in te delen in twee categorieën: (1) toelichting vereist in de jaarrekening en (2) overige toelichting vereist vanuit lokale wetgeving (veelal Corporate Governance codes). De toelichting vereist volgens verslaggevingsstandaarden, bijvoorbeeld het veelgebruikte IFRS, is in principe niet herleidbaar tot de individuele bestuurder (IAS 24.17). In de praktijk zal de nationale wetgeving echter afdwingen dat de toelichting meer gedetailleerd is gesegregeerd per bestuurder. In het Verenigd Koninkrijk moeten beursgenoteerde bedrijven op basis van de governance code vanaf 2013 een ‘directors remuneration report’ publiceren. Kern van het rapport is een uitsplitsing van de beloning naar componenten (o.a. aandelen, pensioen) per individuele bestuurder. Deze informatie kijkt terug op het boekjaar. Daarnaast dient het beloningsbeleid te worden beschreven dat voor het komende jaar wordt gehanteerd. Duitsland en Frankrijk hanteren in hun respectievelijke corporate governance codes dezelfde vereisten voor beursgenoteerde vennootschappen (AMF, 2017; DCGK, 2017; FRC, 2016).
Nederland kent ook een soortgelijke ‘verzwaarde’ toelichtingseis ten opzichte van de IFRS standaard. Voor naamloze vennootschappen (NV’s) geldt dat bestuurdersbeloning uitgesplitst dient te worden gepresenteerd in de categorieën: periodiek betaalde beloning (korte termijn), op termijn betaalbare beloning, vertrekpremie en winstdeling en bonusbetalingen (BW
20 2:383). NV’s zijn overigens niet per definitie beursgenoteerd en dus is de werking in Nederland breder dan in het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Duitsland.
In de VS gelden zeer uitgebreide toelichtingsvereisten ten aanzien van bestuurdersbeloning. Bedrijven sturen voor de algemene vergadering een proxy statement uit aan de aandeelhouders én de toezichthouder. In dit rapport staat alle informatie nodig voor de agendapunten van de vergadering, zoals verplicht gesteld door de SEC. Het rapport bevat een uitsplitsing van de beloningscomponenten per bestuurder over de afgelopen drie fiscale jaren. Opgenomen in de toelichting zijn de CEO, CFO en de drie daarna hoogst beloonde bestuurders. Daarna volgt een analyse, waaruit moet blijken hoe het bedrijf is gekomen tot het beloningsbeleid, hoe de relatie is tussen beloning en de geleverde prestatie (verantwoording). Ten slotte moet het bedrijf toelichten of en hoe de vorige uitkomst van de Say-on-Pay stemming is verwerkt in het beloningsbeleid (SEC, 2014).
Samenvattend blijkt Say-on-Pay overwegend succesvol in de diverse besproken landen en zorgt ervoor dat de beloning van de CEO meer afhankelijk wordt van prestaties. De totale hoogte en groeifactor van de beloning wordt echter niet beïnvloed. Eerder vindt een verschuiving plaats van korte termijn georiënteerde beloning naar meer lange termijn georiënteerde beloning. Daarnaast gaat nationale Say-on-Pay wetgeving gepaard met additionele toelichtingsvereisten rondom bestuurdersbeloning (ten opzichte van verslaggevingsstandaarden), zodat aandeelhouders een geïnformeerde beslissing kunnen nemen.
2.5 Hypotheseontwikkeling
De literatuur met betrekking tot grootaandeelhouderschap wijst eenduidig in de richting van een sterkere relatie tussen prestaties en beloning bij de aanwezigheid van grootaandeelhouders. Een sterke relatie betreft een beloning die significante samenhang vertoont met één of meerdere (relatieve) prestatiemaatstaven, zoals rendement op het aandeel of de activa ten opzichte van sectorgenoten. De hoogte van de beloning moet dus ondersteund worden door bedrijfseconomische argumenten.
Wat de hypothese complexer maakt, is het feit dat een aantal van de onderzoeken bedrijven zonder grootaandeelhouders vergeleek met bedrijven waar wel grootaandeelhouders aanwezig waren. De steekproef, zoals paragraaf 3.1 zal uitwijzen, bevat wegens de dekking van de database vooral bedrijven met grootaandeelhouders. Dit kan eventueel gevolgen hebben voor het onderscheidend vermogen van de test. Ervan uitgaande dat meer grootaandeelhouderschap
21 “beter is”, wordt er een positief verband verwacht in de relatie grootaandeelhouders en pay-for-performance.
Een hypothese met betrekking tot de impact van Say-on-Pay relatie grootaandeelhouders en pay-for-performance is niet eenduidig te vormen. Grootaandeelhouders opereren vaak onzichtbaar voor het grote publiek. Het stemgedrag van grootaandeelhouders lijkt daarom minder interessant, omdat de verwachting is dat het beloningsbeleid al op voorhand is afgestemd met de grootaandeelhouder. Daarnaast wordt het stemgedrag van grootaandeelhouders beïnvloed door stemadviseurs, maar dit is niet consistent. Ook zit er een periode tussen het aannemen van de wetgeving en de implementatie. De meeste auteurs in de behandelde literatuur hebben daarom opgemerkt dat bedrijven, anticiperend op de invoering van Say-on-Pay, hun beloningsbeleid mogelijk al hebben aangepast (o.a. Kimbro en Xu, 2016). Ten slotte merken Ferri & Maber (2009) nog op dat het niet-bindende karakter van Say-on-Pay invloed kan hebben op de mate waarin het beloningsbeleid wordt aangepast. Op basis van deze argumenten heeft Say-on-Pay mogelijk geen significant effect op de relatie grootaandeelhouderschap en pay-for-performance.
Verplicht stemmen vergroot echter de zichtbaarheid van de grootaandeelhouder en in hoeverre deze zich committeert aan het beloningsbeleid. Een grootaandeelhouder die zich bewust is van deze zichtbaarheid, heeft een intrinsieke motivatie om extra kritisch naar het beloningsbeleid te kijken. Onderzoek van Ertimur e.a (2011) laat echter twijfel toe of aandeelhouders in staat zijn om bedrijven met een zwakke relatie tussen prestatie en beloning te onderscheiden van de groep waar deze relatie beter is. In het onderzoek naar aandeelhoudersactivisme in het pré Say-on-Pay tijdperk, komt naar voren dat ook bedrijven zonder een slechte pay-for-performance relatie doelwit zijn van activisme als de beloning in absolute zin hoog is, maar wel verantwoord op basis van bedrijfseconomische factoren. Mogelijk zijn grootaandeelhouders, in lijn met deze bevinding, niet in staat een slechte relatie tussen beloning en prestaties te onderscheiden. Er kan dus geen duidelijke richting worden gegeven aan de hypothese of Say-on-Pay de relatie tussen grootaandeelhouderschap en pay-for-performance versterkt. Dit is ook de reden van het onderzoek.
22
3. Onderzoeksmethodologie
Dit hoofdstuk zal allereerst in paragraaf 3.1 ingaan op de verkregen data uit de diverse bronnen en hoe deze datasets zijn gecombineerd of verrijkt om uiteindelijk een regressieanalyse te kunnen uitvoeren. Vervolgens worden in paragraaf 3.2 de gebruikte empirische modellen uiteen gezet inclusief de gebruikte controlevariabelen. Paragraaf 3.3 sluit af met de uit te voeren robuustheidanalyses op de resultaten.
3.1 Steekproef
Deze paragraaf zal allereerst het dataverlies als gevolg van het combineren van de diverse datasets en eventuele ontbrekende informatie toelichten. Vervolgens wordt ingegaan op een uitgevoerde correctie op een aantal specifieke waarnemingen.
Het onderzoek bevat drie thema’s:
1. CEO prestatiebeloning;
2. Economische determinanten van prestatiebeloning; 3. Say-on-Pay; en
4. Grootaandeelhouders.
Beloningsinformatie van topbestuurders in de VS is verkregen uit Execucomp. Execucomp dekt alle bedrijven die onderdeel uitmaken van de S&P 1500 (de 1.500 grootste Amerikaanse bedrijven genoteerd aan de Standard & Poors index) of dit ooit deden plus een aantal verzoeken van klanten met een abonnement op de database. De economische determinanten van beloning zijn verkregen uit Compustat. Compustat heeft een wereldwijde dekking van bedrijven die ten minste een aantal jaren publiek waren en derhalve cijfers hebben gepubliceerd. Voor de VS zijn vrijwel alle indices (o.a. Standard & Poors 1500; Russell 3000) opgenomen (WRDS, 2018).
Het knelpunt in de dataverkrijging is informatie ten aanzien van grootaandeelhouders. Dit is verkregen uit Incentive Lab, een database van Institutional Shareholder Services (ISS). ISS is een wereldwijde dienstverlener op het gebied van governance consulting. De database dekt in de onderzoeksperiode alle S&P 500 (large cap) bedrijven en een significant deel van de S&P 400, de midcap index (ISS, 2018). Dit laatste betekent echter dat als een bedrijf niet is opgenomen in de dataset van ISS dit niet automatisch betekent dat er geen grootaandeelhouders zijn. In de zesjarige onderzoeksperiode is het maximale aantal observaties in ieder geval 5.400. Vergeleken met andere geciteerde onderzoeken op het gebied van Say-on-Pay (bijvoorbeeld
23 Ferri & Maber met 3.305 observaties in een Britse studie uit 2009) is dit een relatief groot aantal. Dit is echter niet zo groot als gebruikelijk bij een management of financial accounting onderzoek gesitueerd in de VS.
Het beginpunt van het samenvoegen van de data is de Compustat dataset. Op basis van de historische S&P notering (in het fiscale jaar van waarnemen) is alle data geselecteerd in de periode 2008 tot en met 2013 voor de S&P 500 en S&P 400. Deze set is samengevoegd met Execucomp met minimaal dataverlies, aangezien de gecombineerde set 5.346 observaties bevat van de maximaal mogelijk geachte 5.400. Incentive Lab van ISS kent helaas enkel CIK nummers (toegekend door de Amerikaanse toezichthouder SEC) als kenmerk en dus is getracht ontbrekende CIK nummers met behulp van de SEC database (EDGAR) te achterhalen op basis van bedrijfsnaam. Het samenvoegen van Incentive Lab met de eerder gecombineerde dataset leidt tot een verlies van 798 waarnemingen. Dit wordt verklaard door S&P 400 bedrijven die niet worden gedekt in de ISS database (526 waarnemingen). Deze waarnemingen zijn verwijderd uit de data, omdat zoals gezegd niet aangenomen kan worden dat deze geen grootaandeelhouders hebben. Van S&P 500 firm–fiscal year observaties zonder data in Incentive Lab (272 waarnemingen) wordt geacht dat er geen grootaandeelhouders zijn, aangezien de volledige index wordt gedekt.
Twee soorten observaties worden nadrukkelijk buiten beschouwing gelaten. De eerste betreft financiële instellingen (NAICS industrie code 52). De voornaamste reden hiervoor is de financiële crisis. De beloning van CEO’s kan beïnvloed zijn door deze crisis in de vorm van zelfcensuur of, indien instellingen staatssteun hebben ontvangen, door de Amerikaanse overheid. Daarnaast zijn er problemen met het gebruik van rendement op activa (gezien de andersoortige balans van financiële instellingen) en het gebruik van het rendement op het aandeel als proxy voor prestatie (gezien de onwenselijkheid van sturen op koerswinst bij banken en verzekeraars). Dit ‘kost’ 623 observaties.
Ten slotte worden jaren waarin gewisseld is van CEO onttrokken uit de steekproef. De eerste reden is praktisch, aangezien een bestuurder die 7 maanden van het jaar CEO is geweest in de dataset aangemerkt zal worden als CEO terwijl deze niet voor het gehele jaar is betaald. Het afzwaaien van CEO’s kan daarnaast gepaard gaan met zogenaamde golden parachutes, oftewel riante afscheidspremies (Ferri & Maber, 2009). Deze mogelijke ruis is dus voorkomen door 205 observaties te verwijderen. In totaal blijven er dan 3.914 zuivere observaties over. Dit is het aantal observaties in Tabel 6 en 7. De analyse in Tabel 8 vereist dat bedrijven, welke in de ex-ante periode een slechte pay-for-performance relatie hebben, ten minste 1 observatie hebben in de ex-post periode. Dit geldt voor 3.763 waarnemingen.
24 Er zijn 24 observaties van grootaandeelhouders gecorrigeerd, omdat dit invoerfouten betrof. Een percentage aandeelhouderschap is genoteerd als .05 voor vijf procent, echter is dit bij de 24 observaties ingevoerd in het format 5.0. Dit leidde tot waarnemingen met honderden procenten aan grootaandeelhouders, hetgeen niet mogelijk is. Door het aantal aandelen van de grootaandeelhouder te delen door de uitstaande aandelen (common shares oustanding) werd het werkelijke aantal verkregen voor de observaties.
Als laatste zijn extreme observaties conform de methode van Winsor gecorrigeerd naar het 1e percentiel (laagste waarnemingen), respectievelijk het 99e percentiel (hoogste waarnemingen). Extreme observaties komen in alle variabelen voor. Dit wordt met name veroorzaakt door het feit dat de S&P 500 de beursindex is voor de grootste fondsen, zonder limiet. Een bedrijf dat qua marktkapitalisatie blijft doorgroeien, kan dus niet ‘promoveren’ naar een andere index. Daarnaast zijn er bijvoorbeeld oprichters van bedrijven, met relatief zeer grote aandelenbelangen, die zichtzelf als CEO geen (Mark Zuckerberg - Facebook) of onrealistisch laag (Warren Buffet - Berkshire Hathaway) salaris betalen.
3.2 Empirisch model
In deze paragraaf worden allereerst de definities gegeven van de afhankelijke variabele (prestatiebeloning), de onafhankelijke variabelen (relatieve prestatiemaatstaven) en de controlevariabelen. Vervolgens is uitgelegd hoe grootaandeelhouderschap wordt geclassificeerd. Ten slotte zijn de testmodellen beschreven die worden gebruikt voor de beantwoording van de onderzoeks(deel)vragen.
Definities
Op hoofdlijnen moeten de volgende definities worden gegeven:
1. Een definitie van de totale prestatiebeloning; 2. Definities van relatieve prestatiemaatstaven;
3. Definities van controlevariabelen die eveneens van invloed zijn op de hoogde van beloning; en
4. Determinanten van grootaandeelhouderschap.
De afhankelijke variabele, de totale CEO prestatiebeloning, is gedefinieerd als de som van het vaste salaris, bonus, lange termijn beloning, zoals ‘restricted stock’ toekenningen en aandelenoptieplannen plus het overige (bijvoorbeeld pensioenrechten). Dit is de meest
25 gebruikte definitie in de literatuur en in Execucomp aangemerkt als TDC1 (Total direct compensation 1)
De onafhankelijke variabelen zijn grotendeels afgeleid van het succesvol gehanteerde model van Ferri & Maber (2009) en bestaan uit een set van boekhoudkundige en marktafhankelijke variabelen. Korte termijn beloning is vaak meer afhankelijk van boekhoudkundige variabelen. Lange termijn beloning wordt doorgaans geassocieerd met het verstrekken van aandelen en opties. Daarnaast is conform Kimbro en Xu (2016) de variabele CEO Leeftijd toegevoegd aan het model. Zie voor een totaaloverzicht van de gebruikte variabelen naar soort tabel 1.
Say on Pay (de modererende variabele op de relatie tussen grootaandeelhouderschap en pay-for-performance) betreft een indicator die de waarde 0 (1) kent in de periode 2008 – 2010 (2011 – 2013), oftewel voor (na) invoering van de wetgeving. De CEO Leeftijd betreft een controlevariabele voor de leeftijd van de CEO. Leeftijd wordt in diverse onderzoeken gerelateerd aan voorkeuren in de beloningsstructuur, bijvoorbeeld oudere CEO’s kiezen minder vaak voor lange termijn beloning en eerder voor cash gezien de beperkte tijd die ze wellicht nog uitdienen. Daarnaast is de leeftijd van CEO een proxy voor ervaring. De verwachting is dat
Tabel 1 Gebruikte variabelen naar soort
Variabelen Ingezet als S oort
Totale CEO prestatiebeloning Afhankelijke variabele c
Say on Pay Moderator i
CEO Leeftijd Controlevariabele c
CEO Aandelen Controlevariabele c
Trend Controlevariabele c
Ln Omzet Controlevariabele c
Ind Adj Return + Relatieve prestatiemaatstaf c
Ind Adj Return - Relatieve prestatiemaatstaf c
Ind Return Controlevariabele c
Ind Adj ROA + Relatieve prestatiemaatstaf c
Ind Adj ROA - Relatieve prestatiemaatstaf c
Ind ROA Controlevariabele c
Market-to-Book Controlevariabele c
Tabel 1: Overzicht van gehanteerde variabelen inclusief classificatie naar soort. De classificatie naar soort is als volgt: i = indicator variabele (0 of 1), c = continue variabele
26 bedrijven meer betalen voor meer ervaren CEO’s (Kimbro en Xu, 2016).
Ook het aandelenpercentage dat de CEO in bezit heeft is een veelgebruikte controlevariabele (CEO Aandelen). De voornaamste reden is dat CEO’s met een relatief groot belang al gebonden zijn aan de onderneming en dus minder motivatie in de vorm van hoge prestatiebeloning nodig hebben voor doelcongruentie met de aandeelhouder (Mehran, 1995).
Trend betreft een controlevariabele die Ferri & Maber hanteren vanwege het feit dat beloning in absolute zin door de jaren heen stijgt en voor dit “inflatie effect” dient te worden gecorrigeerd in het model. Ln Omzet is het natuurlijk logaritme van de totale jaaromzet en betreft een controlevariabele voor de grootte van de onderneming. Iedere verwijzing naar literatuur met betrekking tot CEO beloning aangehaald in dit onderzoek controleert voor deze bedrijfseconomische factor. CEO’s van grotere ondernemingen hebben te maken met meer complexiteit, waardoor beloning doorgaans hoger ligt. De logaritmische schaal wordt gehanteerd ter compensatie van extreme waarden.
Market-to-Book corrigeert voor de groeimogelijkheden van bedrijven. Bedrijven met veel verwachte groei kennen een relatief hogere beurswaarde van het eigen vermogen ten opzichte van de boekwaarde. Deze bedrijven moeten een hogere kwaliteit bestuurders aantrekken, waarbij de bestuurder een hoger risico loopt dan bij een onderneming met een hoge waarde in het heden met minder groeimogelijkheden. Dit wordt als risicopremie verwerkt in de beloning (Ferri & Maber, 2009, p. 17).
Ind. Adj. Return + (-) geeft het positieve (negatieve) rendement op het aandeel (koerswinst plus dividend) weer ten opzichte van de mediaan in de sector. Dit is dus een belangrijke relatieve prestatiemaatstaf. Positief of negatief presteren ten opzichte van sectorgenoten is uitgesplitst, omdat slecht nieuws volgens de literatuur minder effect heeft op de beloning dan goed nieuws (Ferri & Maber, 2009, p. 16). Dit vloeit voort vanuit de managerial power approach, oftewel de macht van bestuurders om hun eigen beloning vorm te geven (zie paragraaf 2.2). In tegenstelling tot Ferri & Maber (2009) is gekozen voor de mediaan in plaats van het gemiddelde. Dit is conform Kimbro en Xu (2016) en wordt hier toegepast gezien het crisis jaar 2008 en het forse herstel in een aantal jaren daarna. Dit leidt tot grotere uitslagen, waardoor de mediaan meer toepasselijk wordt geacht dan het gemiddelde.
Voor het rendement op activa, Ind. Adj. ROA + (-), eveneens een belangrijke relatieve prestatiemaatstaf, gelden dezelfde aannames als voor het rendement op het aandeel, waarbij ROA (Return on Assets) is berekend als netto winst (Net Income) gedeeld door de totale activa (Assets Total). Deze berekening is universeel toepasbaar op alle industrieën, maar houdt geen rekening met bijzondere items in het winstbegrip.
27 Als proxy voor boekhoudkundige variabelen niet meegenomen in bovenstaande is Ind. ROA toegevoegd, oftewel de mediaan van het rendement op activa in die sector. Als proxy voor niet meegenomen prestatie indicatoren is Ind. Return toegevoegd: de mediaan van het rendement op aandelen in een bepaalde sector. Deze variabele dient eveneens als proxy voor individuele en niet-financiële prestatiemaatstaven (Ferri & Maber, 2009, p. 17). Sectoren zijn gegroepeerd aan de hand van het North American Industry Classification System (NAICS).
Classificatie naar mate van grootaandeelhouderschap
Grootaandeelhouders (GA) zijn gedefinieerd als aandeelhouders met ten minste een 5% belang in het totaal aantal uitstaande common shares. Voor de classificatie naar mate van grootaandeelhouderschap zijn twee variabelen gehanteerd: het aantal grootaandeelhouders en het percentage dat zij bezaten in een firm–fiscal year waarneming.. De mate van grootaandeelhouderschap wordt gezien als laag, als het percentage en het aantal vallen in het 25e percentiel. Dit betekent concreet waarnemingen met 2 grootaandeelhouders of minder die bovendien gezamenlijk maximaal 12,4% belang hebben. Grootaandeelhouderschap wordt aangemerkt als “hoog” als het percentage en het aantal vallen in het 75e percentiel (minimaal 32,0% belang gehouden door minimaal 4 aandeelhouders).
Testmodellen
Het eerste model test het verband tussen CEO prestatiebeloning en relatieve prestatiemaatstaven. Tevens wordt gebruik gemaakt van de controlevariabelen zoals eerder gedefinieerd.
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐸𝑂 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑡𝑖𝑒𝑏𝑒𝑙𝑜𝑛𝑖𝑛𝑔 = 𝛽0+∑𝑖=0𝑛 𝛼𝑗∗ 𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑒𝑣𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑡𝑖𝑒𝑚𝑎𝑎𝑡𝑠𝑡𝑎𝑣𝑒𝑛𝑗+∑𝑛𝑖=0𝛽𝑗∗
𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑒𝑙𝑒𝑛𝑗+ 𝜀 [1]
De resultaten worden gecategoriseerd naar de mate van grootaandeelhouderschap: laag, hoog of midden (de controlegroep). Vervolgens kan worden vergeleken of de relatie tussen pay-for-performance verschilt op basis van grootaandeelhouderschap. De regressies worden gedaan voor zowel de periode vóór invoering Say-on-Pay, als daarna. Dit geeft mogelijk een eerste indicatie of de relatie tussen prestaties en beloning veranderd als gevolg van Say-on-Pay per categorie grootaandeelhouderschap.
In een tweede model wordt bovenstaande relatie nogmaals getest, echter wordt nu Say-on-Pay als modererende variabele ingevoegd (vergelijking 2).
28
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐸𝑂 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑡𝑖𝑒𝑏𝑒𝑙𝑜𝑛𝑖𝑛𝑔 = 𝛽 + Say-on-Pay (j/n)∗ (∑ 𝛼 ∗
𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑒𝑣𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑡𝑖𝑒𝑚𝑎𝑎𝑡𝑠𝑡𝑎𝑣𝑒𝑛 + ∑ 𝛽 ∗ 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑒𝑙𝑒𝑛 ) + 𝛽 ∗ 𝑇𝑟𝑒𝑛𝑑 + 𝜀 [2]
Eventuele bevindingen uit model 1 zouden door model 2 moeten worden bevestigd. Ook de resultaten van model 2 worden uitgesplitst naar mate van grootaandeelhouderschap.
Ten slotte wordt in model 3a, voor bedrijven met een slechte pay-for-performance relatie in de periode vóór invoering Say-on-Pay, gekeken naar de effecten van Say-on-Pay op het verband tussen grootaandeelhouderschap en beloning. Deze test dient als proxy voor het uit de literatuur blijkende feit dat veel zaken tussen grootaandeelhouder en bestuur al voor de algemene vergadering is afgestemd. De aanwezigheid van grootaandeelhouders is dus belangrijker dan het feitelijke stemgedrag.
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐸𝑂 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑡𝑖𝑒𝑏𝑒𝑙𝑜𝑛𝑖𝑛𝑔 = 𝛽 + Say-on-Pay (j/n)∗ ∑ 𝛼 ∗
𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑒𝑣𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑡𝑖𝑒𝑚𝑎𝑎𝑡𝑠𝑡𝑎𝑣𝑒𝑛 + ∑ 𝛽 ∗ 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑒𝑙𝑒𝑛 + ∑ 𝛾 ∗ 𝐺𝐴 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑒𝑙𝑒 +
𝛽 ∗ 𝑇𝑟𝑒𝑛𝑑 + 𝜀 [3a]
Voor het meten van grootaandeelhouderschap zijn drie variabelen gebruikt: het aantal grootaandeelhouders (GA Aantal), percentage van het belang gehouden door grootaandeelhouders (GA Percentage) en het belang van de grootste aandeelhouder (GA Max). De uitgangspositie voor het bepalen van een slechte relatie tussen prestaties en beloning een, is het conceptueel model (3b) van Ertimur e.a. (2011), welke overigens weer is ontleend uit eerdere literatuur (bijvoorbeeld Core, e.a., 2008).
Pay-for-performance relatie= 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐸𝑂 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑡𝑖𝑒𝑏𝑒𝑙𝑜𝑛𝑖𝑛𝑔 −
𝑉𝑒𝑟𝑘𝑙𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑡𝑖𝑒𝑏𝑒𝑙𝑜𝑛𝑖𝑛𝑔 [3b]
Bovenstaande vergelijking (3b) betekent dat een zwakke pay-for-performance relatie een relatief grote delta kent tussen de totale beloning en de door prestatiemaatstaven onderbouwde beloning. De verklaarde prestatiebeloning wordt berekend met behulp van de verkregen coëfficiënten van vergelijking 1 in de ex-ante periode (2008 – 2010). Per bedrijf wordt vervolgens de gemiddelde delta berekend van deze uitkomst. Alle waarnemingen in het 75e percentiel worden geclassificeerd als bedrijven waar sprake is van een slechte relatie tussen prestatie en beloning in de ex-ante periode.
29 3.3 Robuustheid
Alle regressies worden gecorrigeerd door het clusteren van de standaardfout per bedrijf, aangezien er meerdere observaties per bedrijf zijn en deze niet als onafhankelijke waarnemingen kunnen worden gezien. Industrie specifieke effecten zijn echter een zeer belangrijke determinant van CEO beloning, waardoor mogelijkerwijs de variantie zich met name op dat niveau afspeelt (Karuna, 2007). Als robuustheidcontrole worden regressies daarom ook uitgevoerd met het clusteren van de standaardfout per sector (NAICS).
Daarnaast kan totale compensatie ook vervangen worden voor een cash-only beloningsbegrip. Dit omdat cash bonussen korte termijn prestatiebeloning betreft. Relatief grote cash bonussen zullen door de lange termijn aandeelhouder dus eerder als een slechte pay-for-performance relatie worden gezien.
