Dit hoofdstuk zal de bevindingen uit hoofdstuk 4 afzetten tegen de hypothese (paragraaf 2.5). Waar mogelijk wordt een verklaring gegeven voor afwijkingen tussen hypothese en resultaat. Aan een deel van de hypothese kon geen concrete verwachting worden gekoppeld wegens tegenstrijdige argumenten in de literatuur. Voor deze bevindingen zal het resultaat waar mogelijk nader uitgediept worden aan de hand van theorie..
Het eerste deel van de hypothese verwachte een positief verband tussen de mate van grootaandeelhouderschap en pay-for-performance, maar er was geen concrete verwachting voor het effect van Say-on-Pay op dit verband. Dit gezien de tegenstrijdige bevindingen in de literatuur.
De resultaten tonen dat relatieve prestatiemaatstaven voor ondermaats presteren belangrijker worden na invoering van Say-on-Pay, maar alleen voor bedrijven met een hoge mate van grootaandeelhouderschap. Voor bedrijven met een gemiddelde mate van grootaandeelhouderschap is het effect neutraal: één significante relatieve prestatiemaatstaf (relatief rendement op het aandeel) wordt ingeruild voor een andere (relatief rendement op activa). Voor bedrijven met een lage mate van grootaandeelhouderschap is er geen effect waargenomen op de relatieve prestatiemaatstaven. Hier is juist van belang of de CEO zich in een gunstige sector bevindt. Dit is een gegeven omgevingsfactor, hetgeen duidt op belonen voor zaken waar de CEO weinig tot geen invloed heeft. Deze resultaten zijn in lijn met de in paragraaf 2.5 genoemde stelling dat grootaandeelhouders kritischer kijken naar het beloningsbeleid, als gevolg van het feit dat hun beoordeling van dit beleid zichtbaar wordt in het stemgedrag.
Daarnaast stelt het tweede deel van de hypothese dat grootaandeelhouders mogelijk niet in staat zijn om een slechte pay-for-performance relatie te onderscheiden, gezien de voorbeelden uit de literatuur. Voor bedrijven met een slechte pay-for-performance relatie worden relatieve prestatiemaatstaven die aangeven dat het bedrijf slechter presteert dan sectorgenoten belangrijker onder invloed van Say-on-Pay. Ook de mate van grootaandeelhouderschap onder invloed van Say-on-Pay vertoont een negatief verband met beloning voor bedrijven met een slechte pay-for-performance relatie, maar dit effect wordt nimmer significant. Dit negatieve verband wordt wel significant voor bedrijven in de controlegroep, die dus geen slechte pay-for-performance relatie kenden. In algemene zin heeft Say-on-Pay voor bedrijven met een slechte pay-for-performance relatie dus een positief effect, maar dit effect is niet toe te schrijven aan de mate grootaandeelhouderschap.
46 Redenen voor het ontbreken van een relatie met grootaandeelhouderschap zijn legio. In paragraaf 2.3 kwam reeds aan bod dat grootaandeelhouders die een band hebben met het bedrijf die verder gaat dan alleen aandeelhouder (bijvoorbeeld bedrijfspensioenfonds dat ook via de werknemers een relatie heeft met het bedrijf) minder druk uitoefenen op het bestuur, waardoor hun governance effect kleiner is. Daarnaast hanteren grootaandeelhouders wellicht andere beoordelingsmaatstaven dan hier gebruikt. Een voorbeeld kan zijn de opkomst van niet- financiële prestatiebeloning, waarbij de nadruk ligt op milieu, of maatschappelijk verantwoord werkgevers- en ondernemerschap. Een uiting hiervan is de brief die CEO Larry Fink van Blackrock, de grootste institutionele belegger in de wereld, schrijft aan collega CEO’s van bedrijven waarin Blackrock investeert (Fink, 2018).
Bovendien worden grootaandeelhouders beïnvloed door stemadviseurs (Ertimur e.a., 2013) die wellicht eveneens weer andere beoordelingscriteria hanteren als het aankomt op prestatiebeloning.
Daarnaast is in dit onderzoek bij de definitie van een slechte pay-for-performance relatie uitgegaan van het 75e percentiel in de delta tussen de werkelijke beloning en de door prestatiemaatstaven onderbouwde beloning (25 procent van de waarnemingen). De eerste twee jaren na invoering Say-on-Pay wordt echter in slechts twee procent van de gevallen het voorstel van het management verworpen door de aandeelhouders (Kimbro en Xu, 2016). Dit kan worden uitgelegd als: alle verworpen beloningspakketten betrof een slechte pay-for-performance relatie, maar niet alle slechte pay-for-performance relaties worden door voldoende aandeelhouders onderkend.
Ten slotte kan ook de relatieve grootte van bedrijven in de VS nog een rol spelen. De spreiding van grootaandeelhouderschap in Tabel 2 toont aan dat de grootste aandeelhouder zo rond de tien procent van het bedrijf bezit. Qua percentage aandelen dat bezit wordt door grootaandeelhouders, vallen de meeste waarnemingen tussen de 11 en 31 procent. Vergeleken met andere landen heeft de VS wellicht minder machtige grootaandeelhouders, hetgeen kan leiden tot meer macht voor CEO’s. Juist bij de allergrootste bedrijven zal dit effect significant kunnen zijn.
Een keerzijde die ook blijkt uit de resultaten, is dat CEO beloning bij bedrijven zonder slechte pay-for-performance relatie eveneens gevoeliger worden voor relatieve prestatiemaatstaven die ondermaatse prestaties aanduiden, terwijl zij dit al waren.
Extra opvallend is bovendien dat positieve uitschieters voor deze groep onder invloed van Say-on-Pay minder verband vertonen met CEO beloning. Dit leidt tot het beeld dat Say-
47 on-Pay alleen pay-for-low-performance reduceert, maar niet het belonen van goede prestaties verder stimuleert.
Beide laatste bevindingen zijn in lijn met het onderzoek van Cai en Walking (2009) dat werd uitgevoerd in anticipatie op Say-on-Pay. Het onderzoek keek naar de koersreactie op bedrijven met een negatieve pay-for-performance relatie en vergeleek deze met een controlegroep. De conclusie was dat Say-on-Pay waardevol is voor bedrijven met een slechte pay-for-performance relatie, maar waarde vernietigt voor andere bedrijven. In de context van het huidige onderzoek kan waarde vernietiging plaatsvinden als een beter dan de sector presterende CEO vertrekt als gevolg van een slechte pay-for-high-performance relatie, maar een zeer sterke pay-for-low-performance relatie.
48