De invloed van overnames op CFO beloning voor en tijdens de crisis : kwantitatief onderzoek onder grote publieke Amerikaanse ondernemingen

Amsterdam Business School

De invloed van overnames op CFO beloning voor en tijdens de crisis

Kwantitatief onderzoek onder grote publieke Amerikaanse ondernemingen

Naam: Peter Verdoold

Studentnummer: 10386203

Datum: 20-01-2014

Eerste beoordelaar: ir drs. A.C.M. de Bakker Tweede beoordelaar: dr. ir. S.P. van Triest

MSc Accountancy & Control, specialisatie Control

VOORWOORD

Voor u ligt de Master scriptie met de titel: “De invloed van overnames op CFO beloning voor en tijdens de crisis”. Dit onderzoek is uitgevoerd binnen het vakgebied management control / corporate governance. Deze thesis is geschreven in het kader van mijn afstudeeropdracht binnen de Universiteit van Amsterdam / Amsterdam Business School voor de deeltijd Master studie Accountancy & Control met als afrondingsdatum eind januari 2014.

Begin september 2013 begon ik aan de afronding van mijn deeltijdstudie door het opstellen van de onderzoeksopdracht voor deze scriptie. Ik had daarbij een groot voordeel dat ik alle voorafgaande studievakken had afgerond zodat ik met volle focus kon werken aan dit eindproject. Toch blijft het erg hard werken, zeker als je daarbij nog een baan hebt van 4 dagen in de week. Ook de tussengelegen feestdagen hebben niet bijgedragen aan het tempo maar uiteindelijk is het toch gelukt om de scriptie eind januari 2014 af te ronden.

Dit eindresultaat is mede tot stand gekomen door de hulp en begeleiding van Toon de Bakker, die mij de afgelopen maanden heeft begeleid tijdens het uitvoeren van het onderzoek, waarvoor dank. Naast meneer de Bakker wil ik mijn werkgever, Fluvia Holding BV, bedanken voor de mogelijkheden die zij mij geboden hebben om deze studie te starten en af te ronden.

Met vriendelijke groet,

Peter Verdoold

SAMENVATTING

Dit empirische onderzoek toetst of er een relatie bestaat tussen de CFO beloning en het doen van een fusie en/of overname en welke invloed de “economische crisis” (jaren 2008 t/m 2012) hier op heeft Er worden drie modellen getoetst waarbij totale beloning, contante beloning en equity beloning binnen ieder afzonder model centraal staan als afhankelijke variabele. Het doen van een fusie en/of overname wordt gemeten aan de hand van de “deal” prijs en de

doorlooptijd. Onderzoek is uitgevoerd onder beursgenoteerde Noord-Amerikaanse bedrijven in de periode 2006 t/m 2012. Aan de hand van bovenstaande variabelen plus controle variabelen wordt er een significant positief verband gevonden tussen bedrijfsgrootte en CFO beloning maar niet tussen “deal” prijs, doorlooptijd en CFO beloning. Dit geldt voor alle drie de modellen. In slechts 1 model, met contante beloning als afhankelijk variabele, kan gesteld worden dat de invloed van de crisis negatief is geweest op CFO beloning.

ABSTRACT

This empirical research paper is testing possible relationship between CFO compensation and executing a merger and/or acquisition and what influence the economic crisis (years 2008 till 2012) has on this relationship. In total, 3 models are tested whereby total compensation, current compensation and equity compensation are the dependent variable in each particular model. To test for executing M&A, deal size and duration are taken into account as predictors. The sample of this study consists of listed companies in United States of America between time periode 2006 till 2012. Above variables plus a set of control variables indicate a significant positive relationship between firm size and CFO compensation. A suggested positive relationship between deal size, duration and CFO compensation is not found. This result is applicable for all 3 models. In only one model, with current compensation as dependent variable, a positive significant relationship can be found between economic crisis and CFO compensation

Inhoudsopgave VOORWOORD ... 2 SAMENVATTING ... 3 1 INLEIDING ... 6 1.1 Aanleiding ... 6 1.2 Onderzoeksvragen ... 8 1.3 Structuur rapport ... 8

2 THEORETISCH KADER EN LITERATUUR REVIEW ... 10

2.1 Theoretisch kader ... 10

2.2 Literatuur review ... 13

2.2.1 Executive beloning ... 14

2.2.2 M&A en executive beloning ... 16

3 HYPOTHESES ... 20

3.1 Onderzoeksvraag ... 20

3.2 Bedrijfsgrootte en CFO beloning ... 20

3.3 Inspanning, vaardigheden en CFO-beloning ... 20

3.4 Krediet crisis en CFO-beloning ... 21

4 METHODOLOGIE EN DATA VERZAMELING ... 22

4.1 Conceptueel model en variabelen ... 22

4.2 Regressiemodellen ... 25 4.3 Bronnen en dataverzameling ... 27 5 RESULTATEN ... 28 5.1 Beschrijvende statistiek... 28 5.2 Correlatieanalyse ... 30 5.2.1 Pearson’s correlatie ... 30

5.3 Hypothese toetsing ... 34

6 CONCLUSIE ... 38

6.1 Implicaties en beperkingen ... 40

6.2 Aanbevelingen ... 42

1 INLEIDING

De manier waarop en de mate waarin topmanagers van grote beursgenoteerde ondernemingen beloond worden, is al vele jaren onderwerp van discussie in zowel publieke media als het bedrijfsleven zelf. Met name om de beloningsstructuren van topmanagers bij (semi) overheidsinstellingen is veel te doen geweest. Is het uit te leggen dat, in tijden van diepe crisis waarin we ons thans bevinden, CEO’s nog steeds hoge bonussen ontvangen terwijl in grote mate bezuinigd wordt op personeel? Niet alleen in het geval van (semi)overheidsinstellingen wordt er forse kritiek geuit op het beloningsbeleid van topmanagers. Recent heeft Microsoft aangekondigd Nokia in zijn geheel te willen overnemen voor een bedrag van ongeveer 5 miljard euro. Bij een definitieve overname zou de CEO van Nokia, volgens contract, gecompenseerd worden voor een bedrag van bijna 19 miljoen euro. Dit terwijl Nokia de afgelopen 5 jaar ongeveer 75% van zijn beurswaarde heeft verloren. “Geen goed voorbeeld in tijden van zware economische crisis”, aldus diverse Finse ministers.

(http://www.telecompaper.com/nieuws/kritiek-op-bonus-ceo-nokia--968427).

In bovenstaand voorbeeld is duidelijk gemaakt dat topmanagers riant beloond kunnen worden in het geval van een fusie of overname. Niet alleen de topmanagers van het over te nemen bedrijf kunnen uitzien naar een bonus, ook de topmanagers van het acquirerende bedrijf worden beloond voor hun inspanning. De te ontvangen bonus is vaak onderverdeeld in cash en/of aandelen zodat er een incentive bestaat voor de topmanager om zowel in het eigenbelang als in het belang van de aandeelhouders te handelen.

Redenen van een M&A-transactie zijn er talrijk. Vaak gehoorde motivatie is het behalen van synergie-effecten, versneld groeien, uitbreiding van de bestaande productiecapaciteit en uiteindelijk het creëren van aandeelhouderswaarde. Door het opkopen van een leverancier in de bedrijfskolom kunnen er schaalvoordelen ontstaan en kan de marge worden vergroot. Ook kan men besluiten tot het overnemen van een concurrent, wat kan leiden tot een groter en breder klantenbestand. Lubatkin (1983) beschrijft in zijn literatuur review paper over de relatie tussen fusies en bedrijfsprestaties dat er drie vormen van synergie-effecten te beschrijven zijn. Technische schaalvoordelen, diversificatie en geldelijke schaalvoordelen worden allen uitgebreid

beschreven als zijnde motieven voor M&A. In de review paper haalt Lubatkin (1983) verschillende onderzoeken aan naar de bedrijfsprestaties na een fusie. Worden de uiteindelijke schaalvoordelen na M&A ook daadwerkelijk gerealiseerd en komt dit tot uitdrukking in betere bedrijfsprestaties? Conclusies zijn vrijwel dezelfde en geven een beeld dat dit niet altijd het geval is. Weston & Mansinghka (1971) concluderen dat conglomeratie-strategieën leiden tot gemiddelde bedrijfsprestaties maar zeker niet tot betere. Mason & Goudzwaard (1976) beweren dat willekeurig gesimuleerde aandelen portfolio’s het beter doen dan aandelen van conglomeraat portfolio’s. Wanneer er zoveel geluiden zijn dat het effect van een M&A-transactie uiteindelijk niet leidt tot betere bedrijfsprestaties, waarom hebben we dan vanaf 1960 te maken gehad met een “Mergermania” (Lubatkin, 1983)? De volgende interessante vraag is wat de uiteindelijke motivatie, naast de beoogde synergie-voordelen na M&A, van het topmanagement is. Worden zij zelf persoonlijk veel beter van een uitgevoerde M&A-transactie? Deze vraag is een reden om dit onderzoek uit te voeren. Een theorie die sterk gelinkt is aan dit onderwerp is de Agency Theory. Handelt de CEO (agent) echt in het belang van de aandeelhouder (principaal), of ook in het belang van zichzelf?.

Het onderzoek in deze paper richt zich, geïnspireerd door bovenstaande voorbeelden van M&A en executive beloning, op de vraag in welke mate de bonus van een executive afhankelijk is van een uitgevoerde fusie en/of acquisitie. Dit onderzoek richt zich op publieke Noord-Amerikaanse ondernemingen die actief zijn geweest met fusies en overnames. Bij bestudering van de literatuur komen er een aantal papers naar voren die sterk gerelateerd zijn aan de onderwerpen M&A en executive beloning. Onderzoek van Grinstein & Hribar (2004) over CEO beloning en incentives, toont aan dat er wel degelijk een positieve relatie bestaat tussen de moeite en tijd die een CEO steekt in een acquisitie en zijn uiteindelijke bonus. Een ander onderzoek van Bliss & Rosen (2001) kijkt ook naar de effecten van M&A op CEO beloning en concludeert ook dat er hiertussen een positief verband bestaat. Binnen de bankensector vinden ze dat de grootte van de CEO beloning sterk afhangt van de grootte van de deal. Ook merken ze op dat, zelfs wanneer de overname uiteindelijk slecht is voor de aandelenprijs, de CEO bonus uiteindelijk toch hoog uitpakt.

Zoals eerder aangegeven, is het onderzoek in deze paper niet uniek. De relatie tussen M&A en executive beloning is eerder onderzocht (Bliss & Rosen, 2001; Grinstein & Hribar, 2004). Deze onderzoeken richten zich met name op CEO beloning als afhankelijke variabele en kiezen, in het

geval van Bliss & Rosen (2001), voor een specifieke industrie sector. Dit onderzoek is met name uniek door het feit dat het zich focust op CFO als specifieke executive. De motivatie hierachter is dat niet alleen de CEO (met zijn commerciële kwaliteiten) veel tijd en moeite kwijt is met een voor te bereiden deal. Ook de CFO, met de verantwoordelijkheid voor de due dilligence onderzoeken, maakt overuren tijdens het M&A proces. Tevens wordt er in dit onderzoek een tijdsvariabele ingevoerd. Met de wereldwijde bankencrisis (2008 tot heden) in het achterhoofd, is het een interessante vraag te kijken naar het verschil in de CFO beloning veroorzaakt door M&A deals voor (<2008) en tijdens (>2008) de crisis. Tot op heden zijn er geen studies die bovenstaande details hebben meegenomen en om die reden lijkt dit onderzoek interessant en een toevoeging op de bestaande literatuur.

1.2 Onderzoeksvragen

Geïnspireerd door de praktische vraagstukken van bedrijven met betrekking tot de beloningen van topbestuurders als mede de bestaande literatuur over de onderwerpen M&A en beloning van topbestuurders, is dit onderzoek gebaseerd op de volgende onderzoeksvragen.

Hoofdvraag:

 Welk effect heeft M&A op CFO beloning? En welk effect heeft de wereldwijde kredietcrisis op deze relatie?

Deelvragen:

 Heeft de grootte van een M&A deal invloed op CFO beloning?  Wat is het effect van de “time to completion” op CFO beloning?

 Welk effect heeft de crisistijd (na 2008) op de relatie tussen M&A en CFO beloning?

De opgestelde hypothesen in hoofdstuk 3 zijn afgeleid van bovenstaande deelvragen en vormen tezamen met de hoofdvraag de kernvragen binnen dit onderzoek

1.3 Structuur rapport

Dit onderzoek is op de volgende wijze opgebouwd en uitgewerkt. In hoofdstuk 2 wordt uitgebreid ingegaan op de bestaande literatuur omtrent de relatie tussen M&A en beloning van topbestuurders en overige literatuur betreffende beloning van topbestuurders. Tevens worden er verschillende theorieën beschreven die een link hebben met de onderwerpen management

control / corporate governance. In hoofdstuk 3 worden de hoofd- en deelvragen verder uitgewerkt in hypothesen. Hoofdstuk 4 gaat in op de methodologie die gebruikt is voor dit onderzoek en beschrijft welke data er is gebruikt. In hoofdstuk 5 worden de uitkomsten gepresenteerd van de data-analyse aan de hand van het regressie model binnen SPSS om vervolgens in hoofdstuk 6 tot een conclusie te komen.

2 THEORETISCH KADER EN LITERATUUR REVIEW

2.1 Theoretisch kader

Als topmanager draag je een grote verantwoordelijkheid over het bedrijf wat je leidt. Bij publieke bedrijven nemen de topmanagers besluiten in naam van de aandeelhouders met als doel zoveel mogelijk waarde te creëren voor het bedrijf. Toch is het niet vanzelfsprekend dat topmanagers de optimale beslissingen nemen voor de aandeelhouder. Hij of zij heeft ook een eigen belang en de praktijk heeft uitgewezen dat topmanagers vaak zelfzuchtig zijn en beslissingen nemen die voor hen persoonlijk goed uitpakken. Om er voor te zorgen dat de belangen van zowel de aandeelhouder, de topmanagers als andere stakeholder zo goed mogelijk behartigt worden zijn er in de loop der jaren veel corporate governance codes omschreven. Corporate governance kan omschreven worden als een raamwerk van regels en toepassingen waarbij de raad van bestuur zekerheid afgeeft omtrent verantwoordelijkheid, eerlijkheid, transparantie in relatie tot al zijn stakeholders. Deze regels en wetten zorgen ervoor dat de operaties binnen het bedrijf beheersbaar zijn (Gillan & Starks, 1998). Een voorbeeld waarbij corporate governance gefaald heeft is de ENRON case rond 2001 in Amerika. Drie directeuren hebben jarenlang medewerkers onder druk gezet, accountants en advocaten gemanipuleerd en de winstcijfers kunstmatig hoog gehouden zodat ENRON uiteindelijk failliet ging. Persoonlijke hebzucht was de drijfveer om op deze wijze te handelen.

Een welbekende theorie die beschrijft dat er “conflicts of interests” zijn tussen de topmanager en de aandeelhouder is de agency theory. Deze theorie wordt beschreven door Jensen & Meckling (1976) en zij bouwen voort op liberale gedachtengoed van Adam Smith (1776). Kern van de theorie is dat wanneer er een scheiding is binnen een bedrijf tussen eigenaar (aandeelhouder) en manager (dagelijks bestuur), er verschillende belangen zijn voor beide partijen. De aandeelhouder (principaal) heeft als doel zijn bedrijfswaarde zo groot mogelijk te laten groeien terwijl de manager (agent) vooral kijkt naar zijn eigen portemonnee. Zo kunnen managers suboptimale beslissingen nemen voor de aandeelhouder. De corporate governance codes hebben als doel om regels en wetten voor te schrijven die het effect van belangenverstrengeling verminderen. Executive beloning kan gezien worden als een agency probleem. Wat is de optimale inhoud van een beloningscontract voor een executive? In een studie van Bebchuk & Fried (2004) wordt

gekeken naar verschillende soort beloningspakketten (bijvoobeeld: optie-plannen, stealth compensation, executive loans, retirement benefits, gebruik van beloning consultants etc.). Daarnaast kijken ze naar de relatie tussen salarisbepaling en CEO-macht. CEO’s hebben een dusdanige macht dat ze in staat zijn om hun eigen beloning te bepalen. Gerefereerd wordt aan de managerial power theorie die zegt dat executive beloning vaak buitensporig is omdat managers de macht hebben om beslissingen van de raad van bestuur, omtrent hun eigen beloning, te beïnvloeden. Deze theorie stelt ook dat de executive beloning niet goed correleert met de bedrijfsprestaties. Drie factoren die invloed uitoefenen op de mate van managerial power zijn: de bestuursverkiezing, het karakter van de bestuursleden en het feit dat bestuursleden vaak niet de middelen hebben om beslissingen aan te vechten (Murphy, 2002). Ook hier is de link te leggen met corporate governance en agency theorie. Wanneer de CEO deze managerial power bezit, en zo invloed kan hebben op zijn eigen beloningspakket, heeft het bedrijf te maken hoge agency kosten. Een onderzoek dat kijkt naar CEO macht, CEO pay en bedrijfsprestaties van Choe et al (2008), gebaseerd op de assumpties van de managerial power theorie, concludeert dat de voorspelde relatie tussen “power” en “pay” breed ondersteund wordt. De relatie tussen “power” en prestatie wordt daarentegen niet significant aangetoond. Ze concluderen dat de “mananagerial power” theorie zeer relevant is bij het verklaren van de relatie tussen “power” en “pay”, maar dat de “power” verder uitgediept dient te worden voor het beter begrijpen van de relatie tussen power en prestatie. Ook andere onderzoekers komen tot de conclusie dat het niet altijd zo is dat meer “managerial power” uiteindelijk leidt tot hogere management beloning. Frey & Kucher (1999) onderzochten een aantal proposities omtrent de relatie tussen “power” en beloning. Gebaseerd op het “managerial power” model, wat volgens hen zegt dat een hogere hiërarchische positie, geassocieerd met macht, leidt tot hogere beloning en gebaseerd op het “compensating wage differentials” model, dat juist het tegenovergestelde stelt, testen ze een hun proposities met behulp van een grote survey in Zwitserland. Uiteindelijk komen ze tot de conclusie dat “power positions”, bestuurders die een hoge management positie bekleden, niet significant hoger beloond worden wanneer alle andere relevante factoren die invloed hebben op beloning, mee worden gewogen. Ze beweren dat het “compensating wage differentials” model, dat zegt dat er geen positieve relatie is tussen “power” en “pay”, consistent is met de data set die zij betrokken hebben uit de surveys. De positieve relatie die gevonden is in eerdere studies komt voornamelijk door het niet meenemen van individuele karakteristieken.

Een andere theorie die executive beloning verklaard is die van de “optimal contracting” benadering. Deze benadering wordt door financieel economen gezien als een remedie tegen het

agency probleem (Bebchuck & Fried, 2003). De benadering wijst op het feit dat besturen van organisaties beloningspakketten moeten ontwikkelen, bestaande uit aantrekkelijke incentives voor topmanagers, om aandeelhouderswaarde te maximaliseren. Gebaseerd op het “optimal contracting” model hebben diverse economen onderzoek gedaan om verschillende beloningspakketten voor executives te begrijpen (Core et al. 2001, Murphy 1999). De belangrijkste tekortkomingen aan de huidige beloningspakketten lijken, mede door politieke beperkingen van hoe je een executive kunt behandelen, dat deze pakketten onvoldoende incentives bieden en onvoldoende “high-powered” zijn (Jensen & Murphy, 1990). Bebchuck & Fried (2003) geven in hun betoog over executive beloning en agency problemen de beperkingen aan over het “optimal contracting” model. Ze stellen dat optimale beloningspakketten voortkomen uit effectieve “arm’s lenght” onderhandelingen tussen bestuur en manager of door tekortkomingen in de markt die de beide partijen er toe brengen om zulke contracten te accepteren, zelfs in de afwezigheid van “arm’s lenght” onderhandelingen. Met “arm lenght” wordt bedoeld dat iedere partij onafhankelijk van elkaar handelt en niet onder druk staat van een derde partij. Er is volgens hen geen enkele reden om aan te nemen dat managers automatisch handelen om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren en ze stellen dat uiteindelijk deze incentive ook niet automatisch bestaat voor het bestuur dat namens de aandeelhouder de manager aanstelt. Zowel de manager als het bestuur zijn onderdeel van het agency problem en getwijfeld kan worden aan de mogelijkheid van het bestuur om al deze agency problemen weg te nemen en te handelen in het grootste belang van de aandeelhouder.

Een interessant experiment dat zowel de “optimal contracting” theorie en de “managerial power” theorie onder de loep neemt bij het verklaren van executive beloning is het experiment uitgevoerd door Dorff (2004). Dit experiment heeft als doel twee hypotheses te meten: welke theorie draagt het meeste bij of heeft het meeste invloed op executive beloning. De eerste hypothese stelt dat de arbeidsmarkt efficiënt is, net zoals andere markten, waardoor deze alleen en met rust gelaten moet worden (“optimal contracting”). De tweede hypothese stelt dat managers dermate veel macht hebben over het onafhankelijke bestuur (“managerial power”) wat resulteert in een markt-falen en dat gereguleerd ingrijpen noodzakelijk is. Het experiment toont aan dat de “managerial power” theorie stand houdt bij het verklaren van excessieve executive beloning. Hierdoor moet corporate governance zich focussen op minder “managerial power” over het bestuur door bijvoorbeeld competitieve verkiezingsmechanismen voor de bestuurders.

Een aantal andere studies die ingaan op de “managerial power” theorie en die een relatie willen onderzoeken tussen CEO beloning en CEO “board power” zijn de volgende. Hallock (1997) vindt dat wanneer er sprake is van een “interlocked board relatie”, wanneer de CEO ook een plaats heeft in de “ board of directors”, de CEO een grotere beloning ontvangt dan wanneer hij niet in “board of directors” zit. Eenzelfde studie is uitgevoerd door Core et al. (1999) en zij concluderen dat wanneer de CEO ook voorzitter is van het bestuur, de CEO een significant hogere beloning ontvangt. Tevens vinden zij dat de beloning hoger is wanneer de CEO veel invloed heeft over de selectie en samenstelling van de bestuursleden. Diezelfde conclusie trekt Cyert et al. (2002) maar hij zegt ook dat beloning comités met hogere aandelenbelangen de neiging hebben om het “non-salary” beloning deel van de CEO te verminderen.

Betrekken we zowel corporate governance als de agency theory op M&A en executive beloning dan zijn er een aantal studies die interessant zijn om te noemen. Core et al (1999) onderzoekt de relatie tussen corporate governance, CEO beloning en bedrijfsprestaties. Ze vinden dat de bestuurs- en eigendomsstructuur een significant deel van de CEO beloning verklaren. Wanneer governance structuren minder effectief zijn, zal dit leiden tot hogere beloning. Bedrijven met ineffectieve governance structuren, hebben grote agency problemen en de CEO ontvangt in dat geval meer beloning. Tevens presteren bedrijven met grotere agency problemen minder. Uit een studie door Holstrom & Kaplan (2001) blijkt dat corporate governance systemen in de U.S. sinds 1980 sterk veranderd zijn. In 1980 werd de corporate governance, gedomineerd door hevige M&A-ontwikkeling, gekenmerkt door de heersende vijandige buyouts. Deze vijandige ontwikkeling nam in de loop van de jaren ‘80 af maar de M&A-transacties bleven ongekend hoog. In de 2e _{helft van de jaren ‘80 speelde de interne corporate governance mechanismen een} belangrijke rol en lag de nadruk meer dan eerder op “shareholder value”.

2.2 Literatuur review

Dit onderzoek draagt bij aan de empirische literatuur die de relatie onderzoekt tussen management beloning en M&A deals. Op dit gebied zijn er veel verschillende onderzoeken geweest die deze relatie proberen te verklaren. De literatuur die betrekking heeft op het onderwerp van deze scriptie kan onderverdeeld worden in twee hoofdthema’s. Centraal in deze scriptie staat de vraag wat voor invloed een M&A heeft op CFO beloning. Aan de ene kant is er de uitvoerige literatuur over executive beloning in al zijn vormen. Er is veel onderzoek gedaan

waarbij executive beloning als afhankelijke variabele gebruikt wordt. Daarnaast is er de literatuur die specifiek ingaat op de relatie tussen M&A en executive beloning, zoals ook dit onderzoek deze relatie wil beschrijven. Hieronder een kort overzicht van literatuur met betrekking tot CEO beloning en literatuur die de relatie tussen CEO beloning en M&A deals beschrijft. Daarna een beschrijving van de literatuur over CFO bonussen in relatie tot andere variabelen.

2.2.1 Executive beloning

De beloningen van topbestuurders zijn in de empirische literatuur binnen het vakgebied Accounting en Control een vaak onderzochte afhankelijke variabele. Een manager heeft door middel van de samenstelling van zijn beloningspakket een bepaalde incentive om vooraf gedefinieerde doelen te behalen. Enerzijds goed voor de waarde van het bedrijf (waar de aandeelhouders van profiteren) en anderzijds voor zijn beloningspakket. Maar wat is nu de grond voor een dergelijk beloningspakket en waar is het van afhankelijk? Hieronder een korte review van de literatuur die de afhankelijke variabele “CEO beloning” als uitgangspunt neemt.

De bedrijfsgrootte is in veel studies onderwerp van onderzoek bij het verklaren van management beloning. In een betoog van Baker et al. (1988) geven de auteurs de relatie aan tussen CEO beloning en bedrijfsgrootte. Ze stellen dat een 10 procent groter bedrijf zijn topmanagers gemiddeld 3 procent meer betaalt. De resultaten gemeten over vijf jaar en binnen vijf industrieën zijn opmerkelijk stabiel over tijd en industrie. Een andere relatie die veelal is onderzocht is die van bestuurs- en eigenaarsstructuren op CEO beloning. Core et al. (1999) beschrijven in hun onderzoek dat de eigendomsstructuur van een bedrijf een significant deel van de variatie in CEO beloning verklaart. Daarnaast zijn de bestuurderskarakteristieken van invloed op CEO beloningen. Denk hierbij aan aandelenbezit CEO, onafhankelijkheid van bestuurders en drukke bestuursleden. In een studie van De Groot (2013)komt naar voren dat drukke bestuursleden, die naast de CEO functie ook elders nog bestuursfuncties bekleden, meer betaald krijgen. Tevens is er een positieve relatie tussen de hoogte van de CEO-beloning en het feit of de CEO ook voorzitter is van de raad van bestuur.

Een andere reden om een bonus uit te keren aan de topmanager is de bedrijfsprestatie. Gekeken kan worden naar aandelenkoersen of accounting maatstaven als EBT (Earnings before tax), ROA (Return on assets) of EVA (economic value added). Kijken we naar de invloed van bedrijfsprestaties op CEO beloning dan zijn het Coughlan & Schmidt (1984) die aantonen dat de

CEO beloning sterk afhangt van de aandelen prijs van het bedrijf. Een studie van Kato et al. (2006) kijkt naar de “pay-performance” relatie binnen grote Japanse bedrijven tussen 1986 en 1995. Uit deze studie blijkt duidelijk dat de bonussen uitgekeerd aan topmanagers voor een groot gedeelte afhankelijk zijn van “firm performance” en dan met name van bepaalde accounting maatstaven. Zij berekenen een elasticiteit van 1.3 tot 1.4 tussen CEO beloning met betrekking tot ROA. Ook kijken ze naar de relatie tussen aandelenprestaties en CEO beloning. De aandelenprestaties spelen een minder belangrijke rol bij het bepalen van CEO beloning en dit bevestigt de Japanse literatuur dat corporate governance in Japan de neiging heeft om de rol van de aandeelhouder te onderdrukken en juist de rol van de banken en werknemers te benadrukken. Ook in bijvoorbeeld China is de “pay-for-performance” relatie onderzocht. Een onderzoek van Firth et al. (2006) laat echter zien dat, in tegenstelling tot de Japanse CEO, de Chinese CEO weinig tot geen incentives hebben om de bedrijfsprestaties op te schroeven om een hogere bonus na te streven.

Wanneer een CEO langer aanblijft in zijn functie kan verwacht worden dat hij meer macht kan uitoefenen op de “board of directors” en op het beloningsbeleid. Deze mate van macht zal afhankelijk zijn van de sterkte van het corporate governance model. Hill & Phan (1991) stellen de volgende hypothese tijdens hun onderzoek naar CEO “tenure” als een determinant van CEO beloning: hoe langer de CEO aanblijft, hoe groter de beloning. De resultaten steunen deze hypothese en uiteindelijk concluderen ze dat “tenure” de sterkte van de relatie tussen beloning en bedrijfsgrootte beïnvloedt. Ook versterkt “tenure” de relatie tussen risico en beloning en tussen veranderingen in beloning en aandelenprijs. Hieruit kan de gedachte ontstaan dat CEO’s de mechanismen, om de incentives van iedere partij (principaal vs agent) op een lijn te krijgen, kan ontduiken en zo zijn eigen positie kan versterken in tegenstelling tot die van de aandeelhouder.

Ook is de leeftijd van de CEO vaak gebruikte variabele in het onderzoek naar CEO beloning. Een studie die dieper ingaat op de relatie tussen deze twee variabelen is die van McKnight et al. (2001). Zij beschrijven de relatie tussen de leeftijd van de CEO en zijn beloning in de vorm van bonus, basissalaris en aandelenopties in een onderzoek binnen de UK. Ze vinden een significante relatie tussen CEO-salaris en leeftijd. Een andere relatie die wordt beschreven is dat de relatie tussen CEO-leeftijd en de bonus-beloning niet lineair van aard is. Vanaf de leeftijd van 53 neemt het deel bonus, als percentage van het totale beloningspakket, af in toenemende mate.

2.2.2 M&A en executive beloning

In een studie van Grinstein & Hribar (2004) over CEO beloning naar aanleiding van M&A deals, blijkt dat bijna 40% van de CEO’s van de overnemende partijen beloond wordt voor een succesvolle fusie of overname. Hierbij is de beloning en bonus voornamelijk in de vorm van “cash”. Hoe meer tijd en moeite de CEO in de deal steekt (“time to completion”) en hoe groter de deal is, hoe groter de uiteindelijke bonussen. Tevens concluderen de auteurs dat de M&A-bonussen verklaard worden door managerial power. Bebchuck et al (2002) beschrijven managerial power als de macht die een topmanager heeft om zijn eigen beloning te bepalen. De raad van bestuur opereert hierbij niet in het beste belang van het bedrijf bij het uitwerken van beloningsregelingen. De topmanagers, die deel uitmaken van de raad van bestuur, kunnen zodanig veel invloed uitoefenen dat ze hun eigen salaris positief kunnen beïnvloeden. Bebchuk & Fried (2003) geven zelfs aan dat de “macht” van een CEO significant veel invloed heeft op executive beloningen.

Een studie die kijkt naar het effect van M&A op executive beloning is die van Bliss & Rosen (2001). Zij kijken naar dit effect binnen de bankensector in de periode 1986-1995. Zij vinden een significante relatie tussen acquisities en CEO-beloning, zelfs wanneer de aandelenprijs daarna daalt. Ze stellen dat de meerderheid van de M&A deals ervoor zorgen dat de CEO er persoonlijk flink beter van wordt, ten koste van de aandeelhouders.

Een studie van Wright et al (2002) kijkt naar de relatie tussen M&A en executive beloning maar dan vanuit een iets andere hoek. Ze zijn geïnteresseerd in welke invloed “monitoring” speelt als modererende variabele in de relatie. Ze suggereren dat externe monitors het zelfzuchtige gedrag van managers negatief beïnvloeden en zo de belangen van de aandeelhouders worden verdedigd. Hun onderzoek naar dit effect toont aan dat wanneer er sprake is van effectieve externe monitoring, de executive beloningen beïnvloed worden door opbrengsten van de acquisitie. Wanneer er sprake is van passieve monitoring, wordt de executive beloning vooral beïnvloed door de toename van de bedrijfsgrootte vanwege de acquisitie.

Een studie door Kroll et al (1990) kijkt naar het effect van bedrijfsgrootte, voornamelijk bereikt door acquisitie, op CEO-beloning. In hun studie kijken ze naar zowel “manager-“ als “owner-controlled” bedrijven en wordt er gekeken of er een industrie effect optreedt bij bestudering van

de relatie. Ze kijken naar de bonus van CEO’s één jaar nadat de fusie heeft plaatsgevonden, dus waarbij de bedrijfseffecten van de deze fusie goed zichtbaar zijn. Conclusie is dat acquisitie uiteindelijk leidt tot een significante impact op CEO beloning voor zowel “manager-“ als “owner-controlled” bedrijven. Ook valt op te maken dat manager-controlled bedrijven hun CEO meerdere en hogere beloningen geven bij meerdere dienstjaren, ongeacht de bedrijfsprestaties na de fusie. In tegenstelling tot owner-controlled bedrijven die méér belonen op basis van prestaties.

Khorana & Zenner (1998) baseren hun studie op rol die executive beloning heeft tijdens acquisitie besluiten. Zij vergelijken executive beloning van bedrijven die grote acquisities ondernemen met bedrijven die dit niet doen. Ten tijde van voor de acquisitie wordt er een positieve relatie gevonden tussen bedrijfsgrootte en executive beloning van acquirerende bedrijven. Deze relatie wordt echter niet gevonden bij de controle groep “non-acquirors”. Dit resultaat, ex ante, impliceert dat grotere bedrijfsgrootte resulteert in hogere management beloning. Maar, ex post, grote acquisities leiden niet tot significante hogere totale beloningen maar hebben wel degelijk een positief effect. Tevens concluderen ze dat “goede” acquisities leiden tot verhoogde beloning, maar “slechte” acquisities geen effect hebben op beloning.

In een studie die kijkt naar CEO-beloning en eigenaar-structuren voor M&A deals, komen Denis et al. (1997)en Datta et al. (2001) tot de conclusie dat wanneer de managers ook voor een deel eigenaar zijn van het bedrijf en beloond worden op basis van aandelen, dit ten goede komt aan de bedrijfsprestatie na de M&A deal op de lange termijn. Rose & Shepard (1997) stellen dat gediversifieerde bedrijven, die opereren in verschillende industrieën en dus vaker M&A-deals uitvoeren, door het opkopen van bedrijven in een niet gerelateerde industrie, de neiging hebben om CEO’s hoger te belonen.

De meeste studies zoals hierboven beschreven, onderzoeken de relatie van M&A op CEO- beloning van de CEO van de overnemende partij. Hartzel et al. (2001) kijkt naar CEO-beloning in relatie tot acquisities maar kijkt specifiek naar de beloning van de CEO van het bedrijf dat wordt overgenomen. CEO’s van target bedrijven onderhandelen over grote cash bonussen tijdens de M&A onderhandelingen. Deze cash bonussen zijn positief gecorreleerd met de voorafgaande bonussen maar negatief gecorreleerd met de kans dat de CEO kan aanblijven als executive bij het acquirerende bedrijf. De regressieanalyse die zij uitvoeren toont aan dat de aandeelhouders van de “target firm” een kleinere acquisitie fee ontvangen in tegenstelling tot de

CEO die grote beloningen tegemoet kan zien tijdens de M&A deal en tijdens zijn vervolgjaren bij het nieuwe bedrijf.

Een onderzoek dat ingaat op de relatie tussen CEO beloning en “financially distressed firms” is dat van Gilson & Vetsuypens (1993). Zij onderzoeken senior management beloning binnen 77 publieke bedrijven die op het punt stonden failliet te gaan in de jaren 1981 tot 1987. De CEO’s die aanbleven tijdens deze crisis tijden kregen uiteindelijk flinke negatieve salaris- en bonusaanpassingen, terwijl één derde van de CEO’s vervangen was. De nieuwe CEO, als opvolger van de vertrekkende CEO, ontvangt 35% minder beloning. Dit in contrast met de vertrekkende CEO die, als hij een nieuwe CEO functie gaat bekleden, tot 36% meer betaald krijgt dan zijn vorige job. De resultaten laten zien dat beloning beleid vaak een belangrijk deel is van de strategie van een bedrijf in financiële nood. Ze moeten de incentives voor managers zo zien te stellen dat dit voor het in nood verkerende bedrijf het beste uitpakt.

Onderzoek naar CEO beloning is er veelal, echter onderzoek naar CFO beloning is er gering. Dit onderzoek vult dit hiaat en onderzoekt de relatie tussen M&A en CFO beloning. CFO’s worden in hun beloningswijze vaak afgerekend op fiduciaire plichten en verantwoordelijkheden, ofwel: geven de financial statements en jaarverslagen een getrouw beeld van de financiële situatie van het bedrijf op dat moment (Hoitash & Hoitash 2012)? Een onderzoek dat kijkt naar bonus incentives van CFO’s en hun fiduciaire plichten, is dat van Indejejikian & Matejka (2009). In dit onderzoek wordt gekeken hoe bedrijven hun bonus-plannen voor de CFO ontwikkelen. De CFO heeft een grote rol binnen het alledaagse besluitvormingsproces maar heeft daarnaast grote verantwoordelijkheden als het gaat om het rapporteren van financiële resultaten. De vraag die opkomt is: is het verstandig om een CFO te belonen op basis van financiële resultaten die hij zelf rapporteert? Aan de hand van een raamwerk, dat CFO-bonussen karakteriseert in relatie tot de beslissingsbevoegdheden en fiduciaire plichten, komen ze tot een survey-onderzoek met als uitkomst dat publieke bedrijven het percentage bonus, afhankelijk van “financial performance”, drastisch verlaagd hebben tussen 2003 en 2007. Deze resultaten kunnen geïnterpreteerd worden als bewijs dat bedrijven hun “misreporting” problemen willen aanpakken en zo de bonus van de CFO meer afhankelijk te maken van incentives die leiden tot minder “misreporting”. Onder “misreporting” wordt verstaan dat de CFO in dat geval valse en inaccurate financiële rapporten/jaarrekeningen afgeeft.

3 HYPOTHESES

3.1 Onderzoeksvraag

De algehele onderzoeksvraag binnen dit onderzoek is als volgt:

 Welk effect heeft M&A op CFO beloning? En welk effect heeft de wereldwijde kredietcrisis op deze relatie?

Bovenstaande vraag kan onderzocht worden aan de hand van onderstaande hypotheses. Deze hypotheses zijn ontwikkeld aan de hand van theorieën en verwachte relaties uit eerder onderzoek zoals beschreven in de literatuur sectie in deze studie..

3.2 Bedrijfsgrootte en CFO beloning

De positieve relatie tussen bedrijfsgrootte en management beloning kan verklaard worden vanuit bepaalde theoretische invalshoeken. Beloningspakketten kunnen gebruikt worden om managers te motiveren om meer inspanning te leveren. Management van lagere rang ziet de topmanagement job als uitdaging en wil meer inspanning leveren om zo uiteindelijk de winnaar te worden van het zogenaamde “inter-firm” competitie. Bij een groter bedrijf heb je een grotere competitie en dit vraagt om een adequate beloning (Nalebuff & Stiglitz, 1983). Het managen van een groter bedrijf vraagt meer vaardigheden dan het managen van een klein bedrijf. Beloning kan, in dit geval, gebruikt worden om het “adverse selection” probleem op te lossen bij het kiezen van een manager. Deze toelichtingen op de relatie tussen bedrijfsgrootte en beloning impliceren dat betere managers grotere berdrijven leiden maar niet dat het vergroten van het bedrijf leidt tot een verhoging in beloning van een zittende manager (Bliss & Rosen, 2001). In een review paper over bestaande literatuur over beloningen van Murphy (1998), komt naar voren dat er wel degelijk een sterke link is tussen bedrijfsgrootte en de beloning van managers. De volgende hypotheses kunnen geformuleerd worden:

 H1 – De grootte van de M&A deal heeft een positieve invloed op CFO beloning  H2 – De bedrijfsgrootte heeft een positieve invloed op CFO beloning

3.3 Inspanning, vaardigheden en CFO-beloning

De traditionele “optimal contracting” theorie stelt dat wanneer topmanagement meer inspanning levert en meer vaardigheden bezit dit een positief effect moet hebben op de M&A-bonus die zij

ontvangt (Grinstein & Hribar, 2004). Probleem is echter dat de echte inspanning tijdens een M&A lastig te meten is. Om die reden is de “time to completion”, dat is het verschil in dagen tussen de dag van aankondiging en afronding, een goede indirecte maatstaf om CFO inspanning tijdens M&A deals te meten. De volgende hypothese kan geformuleerd worden:

 H3 – De “time to completion” heeft een positieve relatie op CFO beloning

3.4 Krediet crisis en CFO-beloning

Volgens het onderzoek van Gilson & Vetsuypens (1993) belonen publieke bedrijven die in financiële nood verkeren hun topbestuurders beduidend minder in vergelijking tot private bedrijven. Over het algemeen valt aan te nemen dat wanneer de bedrijfsprestaties achter blijven en er externe factoren zijn die ervoor zorgen dat de markt ontwricht raakt , het bedrijf de CEO minder zal belonen. De volgende hypothese kan geformuleerd worden:

4 METHODOLOGIE EN DATA VERZAMELING

In dit hoofdstuk worden de hypothesen operationeel gemaakt door middel van variabelen en constructen. Met deze constructen in het mogelijk om middels een regressiemodel de hypothesen te onderzoeken. Bij het formuleren van de variabelen en constructen is gekeken naar het model van Grinstein & Hribar (2004). Dit onderzoek kijkt naar M&A deals in relatie tot CEO-beloning en komt met een duidelijk regressiemodel met voldoende controle-variabelen.

4.1 Conceptueel model en variabelen

Afhankelijke variabele:

 CFO beloning – de vorm van CFO beloning: equity (aandelen/opties), basis salaris en bonus.

Constructen:

 Totale beloning

 Contante beloning (salaris + bonus)  Equity component (options + stock)

M&A In jaar

CFO beloning Crisis- of geen crisistijd

Onafhankelijke variabele:  M&A deals

Constructen:

 Grootte van de M&A deal

 “Time to completion” – Hoeveel dagen duurt de deal vanaf aankondiging tot uitvoering

Modererende variabele:

 Tijdsdummie – Crisis- of geen crisistijd

Controlerende variabelen:

 Internal Control / Material Weakness disclosures

 Jaarlijkse “stock-return” als percentage – tussen eind jaar t en eind jaar t-1  ROA (Return on assets)

 Firm Size : totale assets  Leeftijd CFO

 Bedrijfstak – 4 SIC clusters – 3 dummy variabelen

 Jaar-dummies – maakt onderscheid tussen de verschillende jaren van de afgeronde M&A deal

TABEL 4.1 – Omschrijving van de gebruikte onderzoeksvariabelen Variabele: Omschrijving en bron van data:

Natuurlijk logaritme van de totale beloning in US Dollars. Gebruikte data in COMPUSTAT/ Execucomp: “Total compensation as reported in SEC filings”

Natuurlijk logaritme van de contante beloning (salaris plus bonus) in US Dollars. Gebruikte data in COMPUSTAT/Execucomp: “Total current compensation”

Natuurlijk logaritme van de equity component (options + stock) in US Dollars. Gebruikte data in COMPUSTAT/ Execucomp: “Value of Option and Stock Award – FAS 123R”

Natuurlijk logaritme van de grootte van de M&A deal in US Dollars. THOMSOM M&A database.

Natuurlijk logaritme van het aantal dagen tussen aankondiging en afronding van de deal. THOMSOM M&A database

Dummy – 0 als deal is afgerond tussen jaar 2006 t/m 2008, 1 als deal is afgerond tussen jaar 2009 t/m 2012

Dummy - Internal Control/Material Weakness; heeft de CFO in jaar t een 404 of 302 verklaring (ICMW-disclosure) - 0 bij NEE, 1 bij JA. COMPUSTAT/Audit Analytics database.

Stock return van het aandeel tussen end jaar t en t-1 als percentage. CRSP database

Return On Assets. COMPUSTAT database

Natuurlijk logaritme van de totale assets in US Dollars. COMPUSTAT database

Natuurlijk logaritme van de leeftijd van de CFO tijdens afronden van de deal. COMPUSTAT/ Execucomp database

Bij dummy = 1; Acquirerende bedrijf opereert in bedrijfstak: Transport, gas, water en elektrabedrijven. THOMSON M&A database Bij dummy = 1; Acquirerende bedrijf opereert in bedrijfstak:

Handelsondernemingen. THOMSON M&A database

Bij dummy = 1; Acquirerende bedrijf opereert in bedrijfstak: Dienstensector. THOMSON M&A database

YearDummy(1) Bij dummy = 1; M&A deal afgerond in jaar 2007 YearDummy(2) By dummy = 1; M&A deal afgerond in jaar 2008 YearDummy(3) By dummy = 1; M&A deal afgerond in jaar 2009 YearDummy(4) By dummy = 1; M&A deal afgerond in jaar 2010

YearDummy(5) By dummy = 1; M&A deal afgerond in jaar 2011 YearDummy(6) By dummy = 1; M&A deal afgerond in jaar 2012

 Jaar t is het jaar van de afgeronde overname

 Geobserveerde bedrijven opereren binnen 4 bedrijfstakken. In het regressiemodel zijn hiervoor 3 dummy-variabelen meegenomen, te weten SIC(2), SIC(3) en SIC(4). De default bedrijfstak is landbouw, bouwsector of productiesector

 Geobserveerde M&A deals vinden plaats tussen 2006 en 2012. In het regressie model zijn hiervoor 6 dummy-variabelen meegenomen, te weten YearDummy(1) t/m YearDummy(6). Het default jaar is 2006.

4.2 Regressiemodellen

Doordat de afhankelijke variabele (CFO beloning) meerdere constructen bevat, moeten er 3 regressiemodellen worden opgesteld. Met deze 3 modellen kunnen de opgestelde hypothesen getoetst worden. Voor de regressiemodellen zijn de grootte-variabelen, zoals gebruikelijk binnen vergelijkbaar onderzoek, genormaliseerd door middel van een log-transformatie (natuurlijk logaritme van de variabelen). Dit leidt tot de volgende 3 modellen:

 Model 1: Totale beloning als afhankelijke variabele

 Model 2: Contante beloning (salaris + bonus) als afhankelijke variabele

 Model 3: Equity component (options + stock) als afhankelijke variabele

4.3 Bronnen en dataverzameling Bronnen:

De volgende databases zijn gebruikt om de juiste data voor dit onderzoek te raadplegen:

Data: Database:

CFO beloning COMPUSTAT Executive Comp (WRDS)

Internal Control / Material Weakness Audit Analytics (WRDS)

M&A deals Thomson ONE M&A

Kwantitatieve bedrijfsconstructen COMPUSTAT (WRDS)

Stock prices CRSP

Dataverzameling

Voor dit onderzoek is gebruik gemaakt van 5 verschillende databases, zoals hierboven vermeld. Deze databases zijn aan de hand van unieke CUSIP en CIK nummers aan elkaar gekoppeld. De Thomson M&A database is alleen te bereiken via een vaste computer in de UvA bibliotheek. De andere vier databases zijn te raadplegen via WRDS account via de UvA. Allereerst is er via Thomson data verzameld van alle Noord-Amerikaanse M&A deals tussen 2006 en 2012, waar de datum van afronding van de deal bepalend is in welk jaar de deal valt. Dit leidde tot een set van ruim 79.000 deals. Vervolgens is de dataset gefilterd op dealsize: alleen deals groter dan € 1mio zijn meegenomen. Daarna zijn de deals met incomplete “dealvalue” data eruit gefilterd. Dit leidde tot een krimp van de dataset tot ruim 26.000 deals. Vervolgens is de dataset gekoppeld aan de andere 3 datasets en zijn de deals eruit gefilterd waarvan de 3 datasets incomplete en onvolledige data verstrekten. Redenen voor verwijdering uit dataset: data binnen één specifieke (of meerdere) dataset(s) niet te vinden, CFO was ten tijde van afgeronde deal niet de CFO van het jaar daarvoor, acquirerende bedrijf doet in hetzelfde jaar meerdere deals of de acquirerende partij is een investeringsfonds waarvan de naam in de Thomson database niet bekend is gemaakt. Ook zijn de deals eruit gefilterd die die “0” doorlooptijd hebben aangezien dit onmogelijk lijkt en niet bijdraagt aan een valide dataset. Bij filtering van bovenstaande voorbeelden krimpt het aantal deals tot 958. De totale dataset bestaat daarom voor dit onderzoek uit 958 waarnemingen waarbij elke waarneming bestaat uit een deal waarbij het acquirerende bedrijf een belang neemt in de target company. De datasets zijn geïmporteerd in SPSS en in dit programma zijn de regressiemodellen uitgevoerd.

5 RESULTATEN

De dataset bestaat uit 958 waarnemingen (=M&A deals) tussen 2006 en 2012. De gemiddelde “time to complete”, oftewel het gemiddeld aantal dagen tussen aankondiging en afronding van de deal is 119,92 dagen. Gemiddelde beloningscomponenten van een CFO zijn als volgt: basis salaris $ 582K, bonus $ 591K, equity $2.9mio en totale beloning $5.2mio. Wat opvalt is het grote verschil tussen minima en maxima bij de variabelen Salary($), CurrentComp($) en TotalComp($). Deze case, met minimum van $33K aan basissalaris, in nagekeken en het blijkt dat in dat geval de totale beloning ruim $500K per jaar is. Hieruit valt te concluderen dat het andere beloningscomponenten zijn die in die specifieke case meer wegen in het totale beloningspakket en lijkt de waarneming aannemelijk en correct. Interessant te zien is ook het feit dat er bepaalde cases zijn waarbij het totale beloningspakket van een CFO boven de $42mio ligt. Dit is voor Nederlandse maatstaven enorm veel. Bij het nagaan van deze case bleek het de CFO van de Goldman Sachs Group te zijn met alleen al een bonus is dat jaar van $22mio. De variabele CRISIS met een gemiddelde van 0.53 geeft aan dat er 452 deals voor 31-12-2008 zijn gesloten en 506 deals na 1-1-2009. In 97 cases is er sprake van een ICMW disclosure in dat jaar wat betekent dat er een vorm van “weakness” is binnen de Internal Control, wat neer komt op 10%. De Stock return is gemiddeld +3.2% procent voor de aandelen van de bedrijven in het specifieke jaar van de deal ten opzichte van het jaar daarvoor met uitschieters van -90.2% tot +439%. ROA is gemiddeld 0.0523 wat betekent dat de return (bedrijfswinsten) gemiddeld 5,2% bedraagt ten opzichte van de totale activa. De Firmsize is gemiddeld $128 biljoen met uitschieters tot $2.4 biljard. Gemiddelde leeftijd van de CFO is 51 jaar. Dealsize is gemiddeld $1,8mrd met een minimum van $1mio tot een maximum van $72mrd. 52% van de bedrijven opereren in de landbouw, bouwsector of productiesector, 9% zijn transport, gas, water en elektrabedrijven, 5% zijn handelsondernemingen en de overige 34% opereren binnen de dienstverleningssector. In de jaren 2006 t/m 2012 vinden er respectievelijk 13%, 18%, 9%, 16%, 14% en 14% van de deals plaats. Tabel 5.1 geeft de beschrijvende statistiek weer van de totale populatie aan waarnemingen.

TABEL 5.1 – Beschrijvende statistiek

Variabele Gemiddelde Std. Deviatie Minimum Maximum

TIMEtoCOMPLETE 119.92 220.29 1 4218 Salary($) $582.490 $251.082 $33.333 $3.339.156 Bonus ($) $591.126 $2.387.496 $0 $22.585.474 CurrentComp($) $1.173.616 $2.396.145 $33.333 $23.185.474 EquityComp($) $2.862.616 $3.475.220 $0 $35.279.326 TotalComp($) $5.188.450 $5.576.564 $75.914 $42.579.938 CRISIS ,53 ,499 0 1 ICMWweakness ,10 ,302 0 1 STOCKreturn ,03229 ,41459 -0,902 4,393 ROA ,05237 ,086352 -,632 ,382 FIRMSIZE($) in mio $127.739 $364.593 $505,279 $2.359.141 CFOage 51,07 6,103 34 67 DEALSIZE($)in mio $1.878 $5.104 $1 $72.671 SIC(2) ,09 ,290 0 1 SIC(3) ,05 ,218 0 1 SIC(4) YearDummy(1) YearDummy(2) YearDummy(3) YearDummy(4) YearDummy(5) YearDummy(6) ,34 ,18 ,16 ,09 ,16 ,14 ,14 ,472 ,387 ,365 ,289 ,366 ,349 ,349 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 Populatie: 958 cases

5.2 Correlatieanalyse

5.2.1 Pearson’s correlatie

De correlatie test onderzoekt of twee variabelen die gemeten zijn op interval of ratio niveau met elkaar correleren en dus samenhang hebben. In de statistiek spreekt men van correlatie als er een min of meer (lineaire) samenhang blijkt te zijn tussen twee reeksen metingen of de mogelijke waarden van twee toevalsvariabelen. De sterkte van deze samenhang wordt beschreven met de correlatiecoëfficiënt. In tabel 5.2 zijn de Pearson’s correlatiecoëfficiënten weergegeven van de verschillende onafhankelijke variabelen. Wat hierin opvalt is dat TIMEtoCOMPLETE significant correleert met DEALSIZE($). Dit is ook aannemelijk aangezien men kan verwachten dat hoe hoger de dealprijs is, hoe langer de deal heeft geduurd. Verder is op te merken dat ROA significant correleert met STOCKreturn wat impliceert dat hoe hoger de ROA hoe meer de uiteindelijke stijging zal zijn van de aandelen prijs. Als laatste correleert FIRMSIZE significant met DEALSIZE, CFOage, en TIMEtoCOMPLETE. Ook dit is aannemelijk en niet vreemd te noemen.

Variabelen _{1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16} 1 Crisis 2 ICMWweakness -,106** 3 lnCFOage ,15** -,08** 4 lnDEALSIZE($) ,011 ,014 ,050 5 SIC(2) ,036 ,048 -,019 ,054* 6 SIC(3) -,051 -,030 -,030 ,052 -,073* 7 SIC(4) -,073* ,040 ,026 -,061* -,227** -,163** 8 lnTIMEtoCOMPLETE ,026 -,010 ,054* ,405** ,004 ,007 -,006 9 STOCKreturn ,316** -,032 ,045 -,067 ,000 -,032 ,008 -,051 10 ROA ,09** ,026 ,063* -,004* ,021 -,010 ,022 -,005 ,095** 11 lnFIRMSIZE($) ,032 -,050 ,114** ,144** ,010 ,001 ,019 ,166** -,020 -,010 12 YearDummy(1) -,040 -,024 ,018 ,028 -,021 ,015 ,076** ,025 -,013 ,009 -,028 13 YearDummy(2) -,033 ,035 ,014 -,030 ,000 ,071* ,009 -,016 -,059* -,052 ,008 -,204** 14 YearDummy(3) ,054* -,035 ,000 -,087** -,015 -,023 -,042 -,011 ,053 -,028 -,026 -,15** -,138** 15 YearDummy(4) ,038 ,063* ,056* ,021 -,031 ,005 ,006 -,019 -,019 ,024 ,018 -,205** -,188** -,138** 16 YearDummy(5) ,007 ,012 -,017 -,004 ,045 -,011 -,029 ,010 ,046 ,008 -,003 -,192** -,176** -,129** -,177** 17 YearDummy(6) ,059* -,015 -,064* ,089** ,007 -,065* ,003 ,018 ,016 ,06* -,014 -,19** -,174** -,128** -,174** -,163** TABEL 5.2 – Correlatiematrix

.* = significant bij een 0.05 level .** = significant bij een 0.01 level

In tabel 5.3 zijn de correlaties tussen de verschillende afhankelijk variabelen weergegeven. Alle vormen van beloning zijn significant met elkaar gecorreleerd. De sterkste correlatie is te zien tussen EquityComp($) en CurrentComp($)

TABEL 5.3 – Correlatiematrix van de afhankelijke variabelen.

Variabelen 2 3

1 lnTotalComp($)

2 lnCurrentComp($) ,695**

3 lnEquityComp($) ,925** ,538**

5.2.2 Multicollineariteit

Het model is getest op multicollineariteit, wat de correlatie tussen de verschillende onafhankelijke variabelen meet. In het model moet voorkomen zien te worden dat een onafhankelijke variabele wel een bijdrage levert aan de verklaring van het onderzoeksverschijnsel, maar dat deze variabelen in de regressie-analyse ten onrechte als niet significant gekenmerkt worden. Dit laatste gebeurt als de onafhankelijke variabelen bijna een lineair verband laten zien. Als dit het geval is, spreekt men van multicollineariteit. In tabel 5.4 zijn de tolerantie en VIF waardes weergegeven. O’Brien (2007) stelt dat wanneer er een VIF waarde geconstateerd wordt hoger dan 5, er sprake is multicollineariteit. Onderstaande tabel geeft aan dat er geen sprake is van multicollineariteit.

TABEL 5.4 – Collineariteit statistieken

Collineariteit statistieken Tolerantie VIF Crisis ,850 1,177 ICMWweakness ,966 1,035 lnCFOage ,946 1,057 lnDEALSIZE($) ,805 1,243 SIC(2) ,927 1,079 SIC(3) ,944 1,060 SIC(4) ,895 1,117 lnTIMEtoCOMPLETE ,820 1,220 STOCKreturn ,883 1,132 ROA ,975 1,026 lnFIRMSIZE($) ,947 1,056 YearDummy(1) ,498 2,008 YearDummy(2) ,527 1,899 YearDummy(3) ,634 1,578 YearDummy(4) ,521 1,919 YearDummy(5) ,549 1,821 YearDummy(6) ,544 1,839

5.3 Hypothese toetsing

Om de gestelde hypothesen te kunnen toetsen zijn er 3 regressiemodellen zoals eerder beschreven. Het eerste model neemt de totale beloning van de CFO als afhankelijke variabele in beschouwing. Bij model 2 is afhankelijke variabele de contante beloning en bij model 3 is dit de equity beloning. Zie voor de regressieoutput tabel 5.4.

TABEL 5.4 – Resultaten regressieanalyse

Afhankelijke variabele

1.TotalComp($) 2.CurrentComp($) 3.EquityComp($)

β t β t β t CRISIS ,033 1,200 -,064 -2,293* ,058 2,034* ICMWweakness -,044 -1,728 -,041 -1,573 -,070 -2,618** CFOage ,084 3,232** ,054 2,035* ,047 1,739 DEALSIZE($) _{-,001 -,026 -,072 -2,505* -,007 -,251} SIC(2) -,012 -,468 -,001 -,042 -,004 -,147 SIC(3) ,020 ,752 ,043 1,622 ,004 ,141 SIC(4) ,033 1,246 -,044 1,598 ,035 1,243 TIMEtoCOMPLETE -,081 -2,919** -,062 -2,173* -,075 -2.584* STOCKreturn -,049 -1,839 -,004 -,142 -,078 -2,775** ROA ,111 4,343** -,014 -,522 ,086 3,215** FIRMSIZE($) YearDummies ,604 inclusief 23,254** ,604 inclusief 22,786** ,572 inclusief 21,049** Adjusted R-Square ,389 ,363 ,345 F-waarde 36,826** 33,132** 30,133** Aantal observaties _{958 958 958}

* = significant bij een 0,05 level **= significant bij een 0,01 level

De “Adjusted R-Square” waarden binnen de drie modellen zijn respectievelijk .389 , .363 en .345. De “Adjusted R-Square” betekent dat bij berekening van de verklaarde variantie rekening is gehouden met het aantal verklarende variabelen in het model. Met andere woorden; respectievelijk 39%, 36% en 35% van de variatie in CFO-beloning kan verklaard worden door

verschillen in de onafhankelijke variabelen. De beta’s van de dummyvariabelen SIC zijn in alle drie de modellen heel zwak en niet significant. Daardoor kan geconcludeerd worden dat de bedrijftak als variabele binnen de onderzochte populatie geen sterke invloed heeft op de beloningen van de CFO in welke vorm dan ook. In elk regressie model zijn de YearDummies opgenomen (echter niet gerapporteerd), naar het voorbeeld van Grinstein & Hribar (2004) en Bliss & Rosen (2001), om te controleren voor jaartal, macro-economische effecten en wijzigingen in regelgeving.

Het regressiemodel voor TotalComp kan als volgt worden geïnterpreteerd. De relaties tussen de onafhankelijke variabelen, ICMWweakness, TIMEtoCOMPLETE, DEALSIZE($) en STOCKreturn met de afhankelijke variabele TotalComp zijn negatief. Dit zegt dat wanneer de onafhankelijke variabelen toenemen de TotalComp juist afneemt. De negatieve beta van STOCKreturn is enigszins onverwacht. Men zou verwachten dat ook deze positief zou zijn aangezien uit het onderzoek van Core et al. (1999) blijkt dat de relatie tussen Stock Return en CEO-beloning positief is. Het verschil hierin echter is het feit dat dat onderzoek de CEO neemt en niet de CFO zoals in dit onderzoek. De negatieve beta van DEALSIZE($) is ook opvallend omdat men een positieve relatie zou verwachten, echter is de beta zeer klein. De t-waarden die significant zijn, zijn de waarden van CFOage, ROA, TIMEtoCOMPLETE en FIRMSIZE($). Dit zegt dat hoe ouder de CFO, hoe hoger de ROA en hoe groter het bedrijf is, hoe meer totale beloning de CFO ontvangt. Voor TIMEtoCOMPLETE is het zo dat hoe langer de deal duurt, hoe minder beloning de CFO ontvangt. Andere opvallende uitkomst is de positieve beta van CRISIS. Ondanks de crisis is de totale beloning voor de CFO alsnog gestegen. Binnen model 1 kan alleen hypothese 2 niet worden verworpen (p<0.01) en moeten de overige 3 worden verworpen daar de relatie niet significant is. De overige verwachte positieve en negatieve relaties, volgens hypotheses, zijn niet aanwezig. Voor TIMEtoCOMPLETE en TotalComp is er een negatieve relatie gevonden. Die negatieve beta van TIMEtoCOMPLETE is vreemd en die uitkomst is niet in lijn met “optimal contracting” theorie die juist stelt dat hoe meer inspanning topmanagement levert, hoe meer management daarvoor beloond zal worden. Je zou aan de hand van dit negatieve beta resultaat kunnen stellen dat de CFO juist veel kleine deals zou moeten doen wat beter is voor zijn beloning. De beta is echter niet groot (-,081) dus een enorm sterk verband is er niet. TIMEtoCOMPLETE kan gezien worden als moeilijkheid maar ook als niet goed presteren. Niet goed presteren in de vorm van de voorbereidingen die de CFO getroffen heeft; hoe langer de deal heeft geduurd, hoe slechter de CFO het heeft voorbereid. De negatieve beta is daarom te verklaren als het laatste effect de overhand heeft. De F-waarde van het totale

model is significant (p<0.01) en de “Adjusted R-Square” waarde het hoogst van de drie modellen.

In het regressiemodel met de contante beloning als afhankelijke variabelen is de “Adjusted R-Square” vergelijkbaar met model 1. De beta’s van CFOage en FIRMSIZE($) zijn positief en de overige beta’s negatief. Overeenkomstig met model 1 is de beta van STOCKreturn ook negatief wat je niet zou verwachten. Als de aandelenprijs stijgt, gaat het goed met het bedrijf en wordt de aandeelhouder daar beter van, waardoor een hogere CFO bonus logischer is. Toch is de beta (-,004) heel zwak en niet significant. De beta van ICMWweakness is negatief, zoals verwacht. Wat in dit model opvalt is de negatieve beta van ROA. In het onderzoek van Bliss & Rosen (2001) komt naar voren dat de ROA juist een significant positieve relatie heeft met betrekking tot cash beloning van de CEO. Aantekening ook hier is dat dit onderzoek de CEO bekijkt en niet de CFO. Net als in model 1 is de beta van TIMEtoCOMPLETE negatief wat niet te verklaren valt vanuit de “optimal contracting” theorie, maar wel vanuit het treffen van slechte voorbereiding. Ook is hier de beta van DEALSIZE($) negatief, overeenkomstig met model 1. Dit model voorspelt dus dat kleinere deals beter zijn voor de contante beloning van de CFO dan grote deals. In model 2 zijn de variabelen CRISIS (p<0.05), DEALSIZE($) (p<0.05), CFOage (p<0.05), TIMEtoCOMPLETE (p<0.05) en FIRMSIZE($) (p<0.01) significant wat inhoudt dat hypotheses 2 en 4 niet kunnen worden verworpen en hypotheses 1 en 3 moet worden verworpen. De variabele DEALSIZE($) in hypothese 1 heeft een significante t-waarde maar omdat de beta negatief is, is dit niet in lijn der verwachting aangezien hypothese 1 stelt dat er een positief verband verwacht wordt. Deze uitkomst is hoogstens opmerkelijk in het licht van de uitkomsten van het onderzoek van Murphy (1998), die stelt dat hoe groter een bedrijf is, hoe groter de topmanagement beloning is. FIRMSIZE($) binnen dit onderzoek is ook significant maar je zou kunnen verwachten dat grotere bedrijven, grotere deals sluiten en daarom hun topmanagement daar beter contant voor belonen. Uit dit onderzoek blijkt dus het omgekeerde, waardoor hypothese 1 in dit model verworpen moet worden. De verwachte positieve relatie dat hoe hoger de TIMEtoCOMPLETE, hoe hoger de contante beloning, is net als in model 1 negatief en significant. In tegenstelling tot model 1 is de beta van de CRISIS variabele negatief en significant. De crisis heeft dus een negatieve invloed op de contante beloning. De F-waarde van het totale model is significant (p<0.01).

In model 3 is de equity beloning de afhankelijk variabele. In dit model is de “Adjusted R-Square” het laagst. Beta’s geven deels onverwachte relatie weer, bijvoorbeeld TIMEtoCOMPLETE, CRISIS, DEALSIZE($) en STOCKreturn. Voor CRISIS geeft het model een positieve beta (,058) en dit verschilt weer met model 2, maar overeenkomstig met model 1. Dit veronderstelt dat ten tijde van crisis de CFO meer equity beloning ontvangt (significant met p<0,01). Deze veronderstelling ligt in niet in lijn met de resultaten uit het onderzoek van Gilson & Vetsuypens (1993). Zij stellen juist dat de slechte economische situatie er voor zorgt dat het topmanagement aanzienlijk minder beloond wordt. Voor de variabelen STOCKreturn, DEALSIZE($) en TIMEtoCOMPLETE gelden onverwachte negatieve relaties met equity beloning, allen overeenkomstig met model 1 en 2. Dit model geeft een positieve beta voor ROA, net als in model 1, wat ook te verwachten was. ROA, CRISIS, ICMWweakness, TIMEtoCOMPLETE, STOCKreturn en FIRMSIZE($) zijn significant. Voor STOCKreturn is dit opvallend, mede ook door de negatieve beta. In tegenstelling tot model 1 en 2 is CFOage niet significant. Ook hier is de F-waarde significant (p<0.01). Alleen hypothese 2 kan niet worden verworpen en de overige 3 moeten worden verworpen.

Een samenvatting van de conclusies kan gevonden worden in tabel 5.4.

TABEL 5.4 – Hypothese-matrix Model 1 2 3 Hypothese 1 Dealsize CFO-beloning Niet verwerpen Verwerpen X X X Hypothese 2 Bedrijfsgrootte CFO-beloning Niet verwerpen X X X Verwerpen Hypothese 3

Looptijd Deal CFO-beloning

Niet verwerpen Verwerpen X X X Hypothese 4 Crisis CFO-beloning Niet verwerpen X Verwerpen X X

6 CONCLUSIE

Dit onderzoek kijkt naar de relatie tussen M&A deals en CFO-beloning. In het licht van de corporate governance en de management control theorieën wordt getracht deze relatie te omschrijven en te toetsen. De resultaten van de regressiemodellen laten een gemengd beeld zien. Merendeel van de hypotheses binnen dit onderzoek moeten verworpen worden terwijl in ander onderzoek en naar aanleiding van de theorieën deze hypotheses juist logisch leken. Tevens laten de modellen onderling verschillende resultaten zien. Allereerst worden de resultaten per model besproken en vervolgens de verschillen in resultaten tussen de modellen. Daarna wordt er een algemeen antwoord gegeven op de hoofdvraag binnen dit onderzoek gevolgd door implicaties, beperkingen en aanbevelingen.

Mode1 1

In model 1, met de totale beloning als afhankelijke variabele, zijn de variabelen ROA (p<0.01), CFOage (p<0.05), TIMEtoCOMPLETE (p<0.01) en FIRMSIZE (p<0.01) significant. Enkel hypothese 2, die zegt dat hoe groter het bedrijf is, hoe meer beloning de CFO ontvangt, hoeft niet te worden verworpen. Dit resultaat is in lijn met bijvoorbeeld de bevindingen van Kostiuk (1990). In zijn onderzoek naar de relatie tussen “executive income” en bedrijfsgrootte blijkt dat deze relatie stabiel is over bepaalde periodes en verschillende landen. Ook de bevindingen van Murphy (1998) ondersteunen deze relatie. De andere hypotheses moeten allemaal worden verworpen. De verwachte positieve relatie tussen DEALSIZE en totale beloning is niet aanwezig maar heel zwak en niet significant. TIMEtoCOMPLETE heeft een onverwachte significante negatieve relatie met totale beloning. Dit is toch opmerkelijk in het licht van de uitkomsten van het onderzoek van Grinstein & Hribar (2004) die wel een significante positieve relatie vinden tussen TIMEtoCOMPLETE en CEO beloning. Opgemerkt wordt dat dat onderzoek de CEO en niet de CFO beloning bekijkt. Dat de variabele ROA een significante t-waarde heeft is ook verklaarbaar. Des te beter een bedrijf presteert (hoge ROA), hoe meer beloning de CFO ontvangen. Deze significante relatie wordt ook nog eens bevestigd door Kato & Kubo (2003) in hun onderzoek naar CEO-beloning en bedrijfsprestaties. In verschillende onderzoeken, bijvoorbeeld Core et al (1999) en Brick et al (2006), komt naar voren dat de “firm performance” een goede voorspeller is van beloningen van topmanagement. Stock return is een indicator van firm performance en derhalve valt te verwachten dat er een positieve relatie is tussen STOCKreturn en totale beloning van de CFO. De negatieve beta in dit onderzoek ondersteunt deze verwachte relatie echter niet in model 1, omdat de beta negatief is. De beta’s van