De toekomstparagraaf tijdens jaren van
economische crisis
„Onderzoek onder beursgenoteerde ondernemingen gevestigd in Nederland‟
Rick Logtenberg S2039427
Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Economie en Bedrijfskunde
Accountancy
P. Buismanstraat 68, 8151BH Lemelerveld 06 53728479
ricklogtenberg@hotmail.com
prof. mr. drs. J.Th. Degenkamp (1e begeleider) dhr. W.G. de Munnik RA (2e begeleider)
Abstract
In deze masterscriptie is onderzocht of gedurende de economische crisis de omvang en inhoud van toekomstgerichte informatie in jaarverslagen is veranderd. Vanuit de literatuur wordt gesteld dat bestuurders van ondernemingen een voorkeur hebben om vooral disclosure te geven wanneer bestuurders goed nieuws kunnen verschaffen. Gezien de turbulente economische situatie zou de mate waarin bestuurders goed nieuws konden verschaffen met betrekking tot toekomstige ontwikkelingen veranderd kunnen zijn. Van 33 ondernemingen welke genoteerd stonden aan de AEX of de AMX is gedurende drie jaar (2007, 2008 en 2009) gemeten welk percentage van de jaarverslagen toekomstgericht was. Dit percentage is bepaald op basis van zinnen. Middels keywords en tekstanalyse zijn de toekomstgerichte zinnen in de jaarverslagen geselecteerd. Concluderend, kan gesteld worden dat in dit onderzoek de economische situatie niet significant van invloed is geweest op de omvang en inhoud van disclosures omtrent toekomstverwachtingen in jaarverslagen.
Voorwoord
Voor u ligt het laatste onderdeel van de master Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. Precies een jaar geleden schreef ik nog het voorwoord van mijn afstudeeropdracht ten behoeve van het afronden van mijn bachelor Accountancy. Het afgelopen jaar is voor mijn gevoel snel voorbij gegaan. Ik heb dit jaar veel geleerd en als zeer interessant ervaren. Achteraf ben ik blij met de keuze, welke ik destijds heb gemaakt, om mijn studietijd te verlengen en naar Groningen te gaan.
Ik wil graag van deze gelegenheid gebruik maken om mijn dank uit te spreken. Als eerste wil ik prof. mr. drs. J.Th. Degenkamp bedanken voor zijn begeleiding en adviezen vanuit de Rijksuniversiteit Groningen. Daarnaast wil ik dhr. W.G. de Munnik RA bedanken voor het optreden als tweede begeleider.
KPMG wil ik bedanken voor de mogelijkheid om deze scriptie op kantoor te schrijven. In het bijzonder wil ik dhr. J.L. de Kimpe RA AA bedanken voor de begeleiding de afgelopen maanden vanuit KPMG. Daarnaast wil ik mijn kamergenoot Bas Hadders bedanken voor het continue met mij meedenken.
Tot slot wil ik vrienden, studiegenoten, ouders en familie bedanken voor de continue steun. Niet alleen tijdens de onderzoeksperiode, maar gedurende de hele studietijd. Mijn dank hiervoor.
Ik wens u veel leesplezier toe bij het lezen van deze masterscriptie.
Zwolle, juni 2011
Inhoudsopgave
1. De toekomstparagraaf ... 4
1.1. Relevantie ... 4
1.2. Structuur ... 5
2. Onderzoeksvraag en hypothesevorming ... 6
2.1. Ontleden van de onderzoeksvraag ... 6
2.1.1. Toekomstgerichte informatie in het jaarverslag ... 6
2.1.2. De economische crisis... 8
2.2. Relevante theorieën ... 9
2.2.1. Agency theorie ... 9
2.2.2. Vrijwillige disclosure theorie ... 10
2.2.3. Disclosure van goed en slecht nieuws ... 11
2.2.4. Disclosure en de grootte van een onderneming ... 13
2.2.5. Disclosure en beursnotering van een onderneming ... 13
2.3. Hypotheses ... 14 3. Onderzoeksmethode ... 16 3.1. Dataverzameling... 16 3.2. Data-analyse ... 18 4. Resultaten ... 19 4.1. Beschrijvende statistiek ... 19 4.2. Statistische resultaten ... 22 5. Discussie en conclusie ... 24
5.1. Discussie van de resultaten ... 24
5.2. Conclusie ... 25
5.3. Discussie van het onderzoek ... 25
1. De toekomstparagraaf
Deze masterscriptie behandelt het gebruik van de toekomstparagraaf door Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen tijdens de economische crisis.
Volgens Grant Thornton (2009) willen gebruikers van het jaarverslag, mede door de crisis, steeds meer weten omtrent toekomstverwachtingen van het bestuur en welke plannen zij hebben om de continuïteit van de onderneming te waarborgen. In de Nederlandse wet staat vermeld dat in het jaarverslag een toekomstparagraaf opgenomen dient te worden. Echter zorgt de volgende zin in de wet dat het eigenlijk de keuze van het bestuur blijft om te bepalen in welke mate zij hieraan willen en moeten voldoen.
“In het jaarverslag worden mededelingen gedaan omtrent de verwachte gang van zaken”…”, voor zover gewichtige belangen zich hiertegen niet verzetten” (art. 2:391 lid 2 BW)
Zoals blijkt uit de agency theorie hebben de bestuurders van een onderneming ‘betere’ informatie ten opzichte van de stakeholders. De vraag naar financiële verslaggeving komt dan ook voort uit dit informatieprobleem. Volgens de vrijwillige disclosure theorie bepalen een aantal factoren of bestuurders wel of juist geen disclosure geven (Healy en Palepu, 2001).
In deze masterscriptie wordt onderzocht of Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen tijdens de economische crisis meer of minder disclosure zijn gaan geven omtrent toekomstverwachtingen in het jaarverslag.
1.1. Relevantie
Inmiddels is al veel onderzoek verricht naar factoren waarom de bestuurders van ondernemingen de stakeholders (vrijwillig) van informatie voorzien (Singhvi en Desai, 1971; Buzby, 1975; Jensen en Meckling, 1976; Trueman, 1984; Chow en Wong-Boren, 1987; Cooke, 1989; Healy en Palepu, 1993, 2001; Ahmed en Courtis, 1999).
Tevens is al onderzoek verricht naar het belang en het gebruik van toekomstgerichte informatie door het bestuur van ondernemingen (Dietrich et al., 2001; Asperen en Kuijck, 2004; Hussainey, 2004; Aljifri en Hussainey, 2007). Eerder onderzoek wijst uit dat bestuurders een voorkeur hebben om vooral goed nieuws vrij te geven (Lev en Penman, 1990; Skinner, 1994) en
dat daarom toekomstgerichte informatie in jaarverslagen ook vooral uit positieve informatie bestaat (bijvoorbeeld: Clarskson et al., 1992, 1994; Bujaki et al., 1999; Clatworthy en Jones, 2003; Kent en Ung, 2003).
Naar mijn weten is vooralsnog niet onderzocht of de economische crisis van 2008/2009 invloed heeft uitgeoefend op de omvang en inhoud van disclosures omtrent toekomstverwachtingen in het jaarverslag. Derhalve is dit onderzoek relevant voor gebruikers van financiële verslagen.
1.2. Structuur
In hoofdstuk twee wordt de onderzoeksvraag uitgewerkt en uitgelegd. Vervolgens worden aan de hand van relevante theorieën hypotheses gevormd. In hoofdstuk drie wordt uitgelegd op welke manier data verzameld en geanalyseerd is. Vervolgens worden in hoofdstuk vier de resultaten van het onderzoek statistisch uiteengezet. In hoofdstuk vijf worden de resultaten besproken en zal de onderzoeksvraag beantwoord worden.
2. Onderzoeksvraag en hypothesevorming
Is gedurende de economische crisis de omvang en inhoud van toekomstgerichte informatie in de jaarverslagen veranderd?
Bovenstaande onderzoeksvraag staat centraal in deze masterscriptie. In paragraaf 2.1 wordt de onderzoeksvraag ontleed en besproken wat ‘toekomstgerichte informatie in het jaarverslag’ en ‘de economische crisis’ inhoudt. In paragraaf 2.2 worden relevante theorieën besproken. Vanuit deze theorieën worden in paragraaf 2.3 hypotheses gevormd om richting te geven aan het verdere onderzoek.
2.1. Ontleden van de onderzoeksvraag
2.1.1. Toekomstgerichte informatie in het jaarverslag
Eén van de bronnen welke inzicht geeft in de prestaties van een onderneming is financiële informatie welke wordt verzorgd door de onderneming zelf. Het financiële verslag wordt over het algemeen gebruikt om deze informatie te verstrekken. De belangrijkste gebruikers van het financiële verslag zijn shareholders, banken en analisten (Vergoossen, 1993).
Het financiële verslag is het verslag dat door het bestuur van een rechtspersoon wordt opgemaakt om rekening en verantwoording af te leggen aan (toezichthoudende) organen. Wettelijk gezien bestaat het financiële verslag uit het jaarverslag, de jaarrekening en de overige gegevens. Het jaarverslag is het verslag dat door het bestuur wordt opgesteld en waarin het bestuur onder andere het boekjaar bespreekt. Het jaarverslag wordt ook wel aangeduid met ‘directieverslag’ of ‘bestuursverslag’. De jaarrekening, enkelvoudig en/of geconsolideerd, bestaat uit de balans, de winst- en verliesrekening en de toelichting. In de overige gegevens worden onder meer zaken als de accountantsverklaring, de resultaatbestemming en gebeurtenissen na balansdatum opgenomen (KPMG, 2009).
Informatie in externe verslaggeving kan worden geclassificeerd in twee categorieën. Namelijk op het verleden gerichte informatie en toekomstgerichte informatie (Hussainey, 2004 geciteerd in Aljifri en Hussainey, 2007). Op het verleden gerichte informatie richt zich op de financiële resultaten van het afgelopen jaar. Toekomstgerichte informatie richt zich op huidige plannen en toekomstverwachtingen. Deze informatie kan bestaan uit financiële voorspellingen,
zoals het verwachte resultaat, de verwachte omzet en de verwachte kasstromen. Tevens kan deze bestaan uit niet-financiële informatie, zoals risico’s en onzekerheden (Aljifri en Hussainey, 2007).
Vroeger werd door investeerders vooral gekeken naar het boekhoudkundig behaalde resultaat. Momenteel ligt de aandacht vooral op waardecreatie van de onderneming. Het bepalen of een onderneming waarde creëert gebeurt aan de hand van de aandeelhouderswaarde. De aandeelhouderswaarde wordt voor een groot gedeelte bepaald door de (toekomstige) prestaties en kasstromen van de onderneming. Toekomstgerichte informatie in de externe verslaggeving is interessant voor investeerders, omdat deze informatie gebruikt wordt om de toekomstige prestaties en kasstromen in te schatten (Asperen en Kuijck, 2004). De jaarrekening geeft schattingen van waaruit het tevens mogelijk is om toekomstige kasstromen te bepalen. Echter zullen de werkelijke kasstromen altijd negatief (risico’s) of positief (kansen) verschillen. Daarom willen investeerders ook informatie omtrent risico’s en kansen (Dietrich et al., 2001).
“In het jaarverslag worden mededelingen gedaan omtrent de verwachte gang van zaken; daarbij wordt, voor zover gewichtige belangen zich hiertegen niet verzetten, in het bijzonder aandacht besteed aan de investeringen, de financiering en de personeelsbezetting en aan de omstandigheden waarvan de ontwikkeling van de omzet en van de rentabiliteit afhankelijk is. Mededelingen worden gedaan omtrent de werkzaamheden op het gebied van onderzoek en ontwikkeling. Vermeld wordt hoe bijzondere gebeurtenissen waarmee in de jaarrekening geen rekening behoeft te worden gehouden, de verwachtingen hebben beïnvloed. De naamloze vennootschap waarop artikel 383b van toepassing is, doet voorts mededeling van het beleid van de vennootschap aangaande de bezoldiging van haar bestuurders en commissarissen en de wijze waarop dit beleid in het verslagjaar in de praktijk is gebracht.” (art. 2:391 lid 2 BW)
In de Nederlandse wet staat dat in het jaarverslag een toekomstparagraaf opgenomen dient te worden (art. 2:391 lid 2 BW). Volgen Asperen en Kuijck (2004) is dit gedeelte van het jaarverslag vooral voorzichtig en vaag. In de Nederlandse wet staat namelijk vermeld dat mededelingen opgenomen dienen te worden omtrent de verwachte gang van zaken, zolang
gewichtige belangen zich hier niet tegen verzetten. Volgens de Raad voor de Jaarverslaggeving (RJ) is het daarom niet verplicht mededelingen op te nemen wanneer dit de economische positie van een onderneming zal kunnen schaden. Projecten waarvan bestuurders verwachten dat ze voor waardecreatie gaan zorgen zullen daarom niet worden besproken, omdat dit de economische positie ten opzichte van de concurrenten zal schaden (Eije en Loon, 1996 geciteerd in Asperen en Kuijck, 2004).
2.1.2. De economische crisis
De opschudding in de financiële wereld in 2008 leidde tot de grootste financiële crisis sinds de ‘Grote Depressie’ in de jaren dertig. Banken moesten door het barsten van de ‘huizen bubbel’ grote afschrijvingen verrichten op ‘slechte’ leningen. Tegelijkertijd daalden de aandelenkoersen van grote banken met meer dan de helft. Door de verslechterde financiële situatie en doordat de banken zelf gelimiteerd geld tot hun beschikking hadden beperkten ze het eigen kredietbeleid. Onderling wilden banken geen geld meer uitlenen door het ‘precautionary hoarding’ effect. Dit effect ontstaat wanneer banken bang zijn voor tussentijdse schokken en ze het geld daardoor zelf nodig denken te hebben (Brunnermeier, 2009).
Voor de Commissie de Wit staat vast dat de huizencrisis in de Verenigde Staten, welke uitmondde in een bankencrisis, de ergste crisis sinds de jaren dertig heeft veroorzaakt. Het is de ergste crisis sindsdien, omdat de financiële crisis werd gevolgd door een diepe economische crisis. Beide crisissen hebben in veel landen geleid tot werkloosheid, ontslagen en gedwongen huizenverkoop (Commissie de Wit, 2010).
De aandelenkoers is volgens Pearce (1983) een betrouwbare indicator van de economische situatie. De koers beweegt echter op basis van verwachtingen en loopt daardoor voor op de reële economie. In Figure 1 worden de indices van Amsterdam, New York en Tokyo (geïndexeerd) weergegeven. Te zien is dat de aandelenkoers rond de jaarwisseling 2007/2008 begint te dalen tot het dieptepunt begin 2009 is bereikt. De reële economie zal volgens Pearce (1983) deze indices met enige vertraging volgen.
Figure 1 Indices (bron data: Debeurs.nl, 2011; zie ook bijlage A)
2.2. Relevante theorieën 2.2.1. Agency theorie
Een agency relatie kan worden gezien als een contract waarin één of meerdere personen (de principalen) een ander persoon (de agent) contracteert om namens hen een taak uit te voeren. Hierbij worden bepaalde beslissingsbevoegdheden door de principalen gedelegeerd aan de agent. Volgens de agency theorie zijn twee mogelijke problemen te onderkennen. Het eerste probleem ontstaat wanneer doelstellingen van de principaal en de agent niet overeenkomen. Vervolgens kan het voor de principalen lastig zijn om te verifiëren waar de agent mee bezig is en of deze wel handelt naar de juiste doelstellingen. Het tweede probleem ontstaat wanneer de principaal en de agent verschillende risicovoorkeuren hebben. Oplossingen voor deze problemen zijn het inzetten van juiste beloningen voor de agent en het monitoren van de agent. De kosten welke hiermee gemoeid gaan worden agency kosten genoemd (Jensen en Meckling, 1976).
De vraag naar financiële verslaggeving komt voort uit een informatieprobleem. Bestuurders hebben betere informatie dan investeerders met betrekking tot de waarde van de onderneming. Zij hebben echter motieven om deze over te waarderen. Een agency relatie en de
daarmee samenhangende problemen ontstaat wanneer investeerders hebben geïnvesteerd in een onderneming en daardoor eigenaar (principaal) zijn geworden. De raad van commissarissen wordt gezien als een oplossing voor het agency probleem. Het is hun taak om het bestuur (de agenten) te monitoren en in te grijpen wanneer het bestuur niet handelt naar het belang van de eigenaren (Healy en Palepu, 2001).
Wanneer doelstellingen van de investeerders en de bestuurders niet overeenkomen zullen de bestuurders met betrekking tot de (financiële) rapportages, keuzes maken ten behoeve van hun eigen belang. Het opstellen van regelgeving en het toezien hierop door een onafhankelijke derde wordt als mechanisme ingezet om dit probleem te mitigeren. Verslaggevingregels en de controle door een onafhankelijke accountant kan als een dergelijk mechanisme worden gezien (Healy en Palepu, 1993).
2.2.2. Vrijwillige disclosure theorie
Een oplossing voor het informatieprobleem tussen bestuurders en investeerders is regelgeving welke de bestuurders opdraagt om volledige disclosure te geven (Healy en Palepu, 2001). Regelgeving en standaarden beschrijven meestal alleen wat minimaal aan disclosure gegeven dient te worden. Echter belemmert dit de bestuurders niet om vrijwillig extra disclosure te geven. Vrijwillige disclosure wordt door bestuurders gebruikt om extra waarde aan financiële verslaggeving te geven. Bestuurders zouden onder meer disclosure kunnen geven met betrekking tot lange termijn doelen (de strategie); specificaties van niet-financiële indicatoren en een discussie tussen de relatie van de belangrijke indicatoren en toekomstige resultaten (Healy en Palepu, 1993).
Volgens Healy en Palepu (2001) zijn zes factoren te onderkennen welke bepalen of bestuurders kiezen om vrijwillig extra disclosure te geven:
1 De ‘capital markets transaction hypothesis theory’ stelt dat de bestuurders van een onderneming betere informatie hebben dan investeerders over de toekomstige prestaties van de onderneming. Wanneer een onderneming vervolgens liquiditeit nodig heeft en de bestuurders hier de kapitaalmarkt voor willen aanboren zal dit tegen te hoge kosten gaan. De investeerders zijn immers (nog) niet op de hoogte van de extra informatie. Bestuurders worden daarom gemotiveerd om extra informatie vrij te geven om zodoende tegen lagere kosten geld op te kunnen halen.
2 Volgens de ‘corporate control contest hypothesis theory’ worden bestuurders door de raad van commissarissen en investeerders verantwoordelijk gehouden voor de koers van het aandeel. CEO’s worden over het algemeen ook vervangen wanneer het slecht gaat met het aandeel. Daarnaast worden slechte resultaten vaak gebruikt om het bestuur te vervangen. Bestuurders geven daarom vrijwillig extra disclosure om de kans op onderwaardering van het aandeel te verminderen en om uitleg te geven waarom slechte resultaten behaald zijn en/of gaan worden.
3 De ‘stock compensation hypothesis theory’ stelt dat bestuurders veelal beloond worden aan de hand van aandelenopties. Wanneer een bestuurder zijn aandelen wil verkopen is hij eigenlijk verplicht om extra informatie vrij te geven, zodat hij geen voorkennis heeft op externen. Ervan uitgaande dat nieuw aan te trekken personeel ook aandelenopties aangeboden krijgt zullen bestuurders wederom de kans op onderwaardering willen beperken. Bij een lage waardering van het aandeel zullen ze namelijk om extra aandelenopties vragen tijdens contractonderhandelingen.
4 Volgens de ‘litigation cost hypothesis theory’ geven bestuurders vrijwillig extra disclosure om de kans op juridische aansprakelijkheid te verminderen met betrekking tot het niet tijdig of niet voldoende disclosure geven. Aan de andere kant zal juridische aansprakelijkheid zorgen voor meer voorzichtigheid in de disclosures. Bestuurders willen niet aansprakelijk worden gesteld wanneer later blijkt dat de gegeven informatie niet juist was. Bijvoorbeeld wanneer toekomstverwachtingen niet zijn uitgekomen.
5 De ‘management talent signaling hypothesis theory’ stelt dat bestuurders door investeerders gewaardeerd worden wanneer zij vroegtijdig bepaalde (economische) omstandigheden signaleren. Door het tijdig signaleren kunnen ze namelijk ook tijdig op omstandigheden inspelen. Bestuurders worden daarom gemotiveerd om toekomstverwachtingen te geven, omdat zij daarmee hun ‘signaling talent’ aantonen (Trueman, 1984).
6 De ‘proprietary cost hypothesis theory’ stelt dat beslissingen van bestuurders om informatie aan investeerders vrij te geven wordt beïnvloed door zorgen om de concurrentiepositie.
2.2.3. Disclosure van goed en slecht nieuws
De agency theorie beschrijft het probleem dat de bestuurders betere informatie hebben dan de investeerders met betrekking tot de waarde van de onderneming (Healy en Palepu, 2001). Echter zal deze informatie goed of slecht nieuws bevatten. Goed nieuw wordt gezien als een positief
verschil tussen het werkelijke resultaat (of de marktwaarde) en het door de markt verwachte resultaat (of de marktwaarde). Slecht nieuws wordt gezien als een negatief verschil (Ball en Brown, 1968). Clarkson et al. (1994) gebruiken in hun onderzoek naar toekomstgerichte informatie onder andere de mechanische methode om te bepalen of de informatie goed of slecht nieuws bevat. Deze methode stelt dat goed nieuws inhoudt dat het verwachte resultaat hoger is dan het laatst behaalde resultaat.
Volgens de ‘proprietary cost hypothesis theory’ zal een bestuurder een keuze moeten maken tussen de markt wel of niet van de betere informatie te voorzien. De disclosure kan namelijk bedrijfseigen informatie bevatten en dit brengt concurrentiekosten met zich mee. Wanneer geen disclosure wordt gegeven zijn de concurrentiekosten hoger dan de waarde van het goede nieuws of bevat de informatie slecht nieuws (Verrecchia, 1983). Twee redenen waarom bestuurders slecht nieuws wel vrijgeven zijn juridische aansprakelijkheid (zie vrijwillige disclosure theorie) en reputatiekosten. Analisten en investeerders zijn minder geïnteresseerd in ondernemingen waarvan bekend is (reputatie) dat de bestuurders het brengen van slecht nieuws vertragen (Skinner, 1994). Bestuurders geven goed nieuws vrij wanneer de onderneming het relatief goed doet ten opzichte van andere ondernemingen en ze zich willen onderscheiden van deze ondernemingen ( Lev en Penman, 1990; Skinner, 1994).
Uit verschillende onderzoeken blijkt dat toekomstgerichte informatie in jaarverslagen vooral uit kwalitatieve en positieve informatie bestaat (bijvoorbeeld Clarskson et al., 1992, 1994; Bujaki et al., 1999; Clatworthy en Jones, 2003; Kent en Ung, 2003). De bevindingen van Bujaki et al. (1999) zijn dat gemiddeld 19.2 procent van de onderzochte jaarverslagen uit toekomstgerichte informatie bestaat en dat van deze toekomstgerichte informatie 97.5 procent goed nieuws is. Daarnaast gaat het vooral om bedrijfsspecifieke informatie. Uit het onderzoek van Clatworthy en Jones (2003) blijkt dat van ondernemingen waarvan de prestaties verbeteren de disclosures veel meer gericht zijn op goed nieuws dan op slecht nieuws. Terwijl dat in de disclosures van ondernemingen waarvan de prestaties verminderen niet wordt besproken wat de oorzaken zijn van de verminderde prestaties. In het beste scenario wordt evenveel goed als slecht nieuws besproken. In het ergste scenario wordt alleen goed nieuws besproken. Wanneer in de disclosure sprake is van goed en slecht nieuws neemt het bestuur zelf de credits voor goed nieuws en krijgt de omgeving de schuld voor slecht nieuws.
2.2.4. Disclosure en de grootte van een onderneming
De grootte van de onderneming kan door middel van drie verschillende variabelen worden bepaald. Namelijk het totaal aan activa, de jaarlijkse omzet en het aantal shareholders (Cooke, 1989). Uit empirische onderzoek naar de mate van (vrijwillige) disclosure blijkt dat deze positief gecorreleerd is aan de grootte van de onderneming (bijvoorbeeld Buzby 1975; Chow en Wong-Boren, 1987; Cooke, 1989). Ahmed en Courtis (1999) hebben een meta-analyse uitgevoerd van 29 disclosure onderzoeken welke deze correlatie bevestigt.
Dit is onder andere te verklaren doordat het vergaren en verspreiden van informatie kosten met zich meebrengt. Kleinere ondernemingen hebben vaak niet de middelen tot hun beschikking om uitgebreid informatie te verzamelen en om deze te presenteren. Grote ondernemingen produceren meestal meerdere producten en zetten deze over meerdere gebieden af. Zij hebben daarom redelijk veel interne data nodig om het bestuur van informatie te voorzien. Het brengt voor grote ondernemingen daarom minder kosten met zich mee om informatie te verspreiden, aangezien de data al voor interne doelen verzameld zijn (Buzby, 1975).
Vanuit de agency theorie wordt gesteld dat agency kosten hoger worden naarmate meer gebruik wordt gemaakt van externe financiering (Jensen en Meckling, 1976). Daarnaast wordt van grote ondernemingen ook meer disclosure gevraagd door shareholders en stakeholders. Disclosure van ondernemingen met een groot aantal shareholders zal meer divers moeten zijn, zodat aan zoveel mogelijk behoeftes voldaan kan worden. Ondernemingen welke beursgenoteerd zijn hebben een groter aantal shareholders dan niet beursgenoteerde ondernemingen (Cooke, 1989).
2.2.5. Disclosure en beursnotering van een onderneming
Niet alleen de grootte, maar ook of een onderneming aan de beurs genoteerd is bepaalt dus de mate van disclosure. De kwaliteit van investeringsbeslissingen wordt in grote mate bepaald door de kwaliteit van de disclosure. De kwaliteit van de disclosure, middels het financiële verslag, wordt onder andere beïnvloed door de voorwaarden om aan de beurs genoteerd te mogen zijn. Aangezien beursgenoteerde ondernemingen aan de regelgeving van de beurs moeten voldoen is het aannemelijk dat de financiële verslagen van deze bedrijven uitgebreider zijn dan die van niet beursgenoteerde ondernemingen (Singhvi en Desai, 1971).
De ‘capital markets transaction hypothesis theory’ stelt dat bestuurders van ondernemingen gemotiveerd worden om vrijwillig extra disclosure te geven, zodat de
onderneming tegen lagere kosten geld uit de kapitaalmarkt kan ophalen. Volgens Cooke (1989) kunnen een aantal verklaringen worden aangevoerd ter ondersteuning van deze theorie.
Door het vrijgeven van extra informatie kan de interesse van nieuwe shareholders worden opgewekt. Dit zorgt dat de vraag naar het aandeel op een constant niveau blijft, waardoor de koers van het aandeel beter overeen komt met de intrinsieke waarde.
Het vrijgeven van extra informatie zal bijdragen aan het verminderen van het informatierisico voor investeerders. Een lager informatierisico zorgt voor lagere kapitaalkosten.
Wanneer een onderneming kapitaal wil ophalen zullen ze extra informatie vrijgeven, waardoor de mate van disclosure bij beursgenoteerde ondernemingen groter is dan bij niet beursgenoteerde ondernemingen. Vervolgens zullen ondernemingen welke internationaal geld ophalen meer disclosure geven dan ondernemingen welke nationaal geld ophalen. Daarnaast hebben ondernemingen welke in verschillende landen aan de beurs genoteerd
staan meestal een belang in de buitenlandse kapitaalmarkt, omdat buitenlandse activiteiten veelal gefinancierd worden met buitenlands geld. Om aan zoveel mogelijk lokale eisen te kunnen voldoen zal de mate van disclosure bij deze ondernemingen groot zijn.
Tevens geven beursgenoteerde ondernemingen veelal meer disclosure met betrekking tot maatschappelijk verantwoord ondernemen om aan te tonen dat ze handelen als ‘a good citizen’.
2.3. Hypotheses
Bij investeerders ligt de focus op waardecreatie van de onderneming. Om de waardecreatie te bepalen hebben investeerders behoefte aan toekomstgerichte informatie (Asperen en Kuijck, 2004). Volgens Healy en Palepu (2001) hebben bestuurders betere informatie dan investeerders met betrekking tot de waarde van de onderneming. Naast de traditionele financiële verslaggeving willen zij informatie omtrent risico’s en kansen (Dietrich et al., 2001). Of zij deze toekomstgerichte informatie vrijgeven ligt aan een aantal factoren.
Volgens Pearce (1983) is de aandelenkoers een goede indicator van de economische situatie. In jaren van economische crisis zal de aandelenkoers eerst dalen. Bestuurders worden volgens Healy en Palepu (2001) echter veelal beoordeeld op basis van de koers van het aandeel. Door vrijwillig (toekomstgerichte) informatie vrij te geven zullen zij onderwaardering willen voorkomen en tevens zullen zij uitleg willen geven waarom resultaten zijn of behaald gaan worden. Daarnaast stelt Trueman (1984) dat bestuurders gewaardeerd worden wanneer zij
vroegtijdig bepaalde (economische) omstandigheden signaleren. Om kenbaar te maken dat zij dit tijdig signaleren zullen zij informatie met betrekking tot toekomstverwachtingen moeten vrijgeven. Echter spelen concurrentiekosten en de inhoud van de ‘betere’ informatie nog een bepalende rol (Verrecchia, 1983). Eerder onderzoek wijst uit dat bestuurders een voorkeur hebben om vooral goed nieuws vrij te geven (Lev en Penman, 1990; Skinner, 1994).
Gezien de economische situatie in de jaren 2007 – 2010 (zie figure 1); de publicatiemomenten van de financiële verslagen (ex post) en de veronderstelling dat bestuurders een voorkeur hebben om vooral toekomstgerichte informatie te geven wanneer deze positief is worden een aantal hypotheses getest. Daarbij wordt verondersteld dat de bestuurders het minst positief waren over de toekomst aan het begin van 2008 (publicatiemoment financieel verslag 2007); een jaar later aan het begin van 2009 meer positief dan een jaar eerder (publicatiemoment financieel verslag 2008 ; hypothese 1) en het meest positief over de toekomst aan het begin van 2010 (publicatiemoment financieel verslag 2009; hypothese 2 ten opzichte van 2007 en hypothese 3 ten opzichte van 2008).
(H1)De jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen bevatten in 2008 meer toekomstgerichte informatie dan in 2007
(H2) De jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen bevatten in 2009 meer toekomstgerichte informatie dan in 2007.
(H3) De jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen bevatten in 2009 meer toekomstgerichte informatie dan in 2008.
3. Onderzoeksmethode
Dit onderzoek richt zich op de omvang en inhoud van toekomstgerichte informatie in de jaarverslagen van beursgenoteerde ondernemingen gevestigd in Nederland tijdens de boekjaren 2007, 2008 en 2009. In paragraaf 3.1 wordt besproken op welke manier de dataverzameling heeft plaatsgevonden. Vervolgens wordt in paragraaf 3.2 besproken op welke manier de data zijn geanalyseerd.
3.1. Dataverzameling
Middels de database van annualreports.info1 is een selectie gemaakt van ondernemingen met een beursnotering aan de AEX of de AMX (5 april 2011). Van de 50 ondernemingen die hieruit voortkwamen zijn tien ondernemingen om de volgende redenen afgevallen.
Landcode anders dan NL (3) Financiële instellingen (5) Dubbele notering (1) Gebroken boekjaar (1)
Deze ondernemingen zijn afgevallen om de vergelijkbaarheid te waarborgen. Financiële instellingen zijn verwijderd, omdat deze speciale verslaggevingregels kennen. In totaal zijn 40 beursgenoteerde ondernemingen welke in Nederland zijn gevestigd overgebleven. Van deze ondernemingen zijn de financiële verslagen van de boekjaren 2007, 2008 en 2009 als PDF bestand opgevraagd via de site annualreports.info. Van de financiële verslagen zijn de jaarrekening en de overige gegevens verwijderd. Vervolgens is de tekst uit het overgebleven jaarverslag geëxtraheerd en klaargemaakt2 voor tekstanalyse. Tijdens deze twee stappen zijn nog zeven ondernemingen afgevallen, omdat van één of meerdere jaren de PDF bestanden beveiligd waren. De selectie bestond daardoor uit 33 ondernemingen (zie bijlage B). Van de overgebleven tekstbestanden is per onderneming en per boekjaar het totaal aantal zinnen geteld3 en opgenomen in de dataset.
1 De site annualreports.info is van dezelfde leverancier als de site company.info, maar dan voor KPMG gebruik. 2
Omgezet naar een tekstbestand en alle deeltekens verwijderd, zodat alle hele woorden gevonden konden worden. 3 De zinnen uit de tekstbestanden zijn geteld middels de site http://textmechanic.com/Count-Text.html [accessed 12-05-2011]
De tekstanalyse is uitgevoerd met het programma MAXQDA 10. In het programma zijn keywords ingevoerd welke ontleend zijn uit een eerder uitgevoerd onderzoek naar toekomstgerichte informatie in jaarverslagen (Hussainey, Schleicher en Walker, 2003). Eén van de doelstellingen van Hussainey, Schleicher en Walker (2003) was om een nieuwe methode te ontwikkelen waardoor op grote schaal disclosure onderzoek gedaan kan worden. Met dit onderzoek wilden zij zich richten op toekomstgerichte informatie in jaarverslagen. Als eerste is door het lezen van enkele jaarverslagen een lijst samengesteld van keywords welke geassocieerd worden met prognoses en voorspellingen. Vervolgens zijn synoniemen van deze woorden toegevoegd, wat resulteerde in een lijst van 200 keywords. Van ieder keyword is vervolgens gemeten hoe vaak het geassocieerd wordt met toekomstgerichte informatie in het jaarverslag. De keywords waarvan de zinnen minstens twee van de drie keer geassocieerd werden met prognoses, voorspellingen of toekomstige trends zijn opgenomen in de uiteindelijke lijst, welke ook in dit onderzoek is gebruikt (zie bijlage C).
Na het invoeren van de keywords zijn de jaarverslagen in MAXQDA ingelezen. Per onderneming en per boekjaar zijn de zinnen waar minstens één van de keywords in voorkwam uitgelezen en opgeslagen in de dataset. Als eerste is gecontroleerd of de zinnen welke geselecteerd waren door een jaartal wel werden ingeleid door één van de juiste woorden (in, into, during e.d.).Wanneer dit niet het geval was zijn ze verwijderd. Daarnaast kwam het ook voor dat in één zin meerdere keywords stonden, waardoor ze twee keer geselecteerd en uitgelezen waren (bijv. This will end in 2010). De dubbele zinnen zijn vervolgens verwijderd en de overgebleven toekomstgerichte zinnen zijn geteld en de telling is opgenomen in de dataset. Om de grootte van de onderneming te bepalen en daarmee de dataset te completeren is van alle ondernemingen het balanstotaal per boekjaar opgezocht in het financiële verslag (zie bijlage D voor een overzicht van de dataset).
Als laatste is een aparte dataset gemaakt waarin per boekjaar alle toekomstgerichte zinnen zijn opgenomen. Onder het totaal aantal geselecteerde zinnen per boekjaar is een steekproef4 gehouden om te bepalen of ze werkelijk toekomstgericht zijn. De toekomstgerichte zinnen zijn gewaardeerd met een 1 en de niet toekomstgerichte zinnen zijn met een 0
4 Steekproefgrootte bepaald op basis van de populatiegrootte (totaal aantal toekomstgerichte zinnen per jaar) met een foutmarge van 5% en een betrouwbaarheidsniveau van 95%.
gewaardeerd. Vervolgens zijn alle zinnen welke als werkelijk toekomstgericht zijn gewaardeerd geteld en opgenomen in de dataset.
Als basis voor het coderen had ik kunnen kiezen om alleen de woorden of (delen van) pagina’s te coderen. Echter stellen Milne en Adler (1999) in hun onderzoek naar de betrouwbaarheid van disclosure onderzoeken dat het coderen van zinnen veel betrouwbaarder is dan het gebruik van woorden of pagina’s.
3.2. Data-analyse
In de voorgaande paragraaf is beschreven dat per onderneming en per boekjaar, middels tekstanalyse, twee variabelen zijn verkregen. Namelijk het aantal toekomstgerichte zinnen (TGZ) en het totaal aantal zinnen (TAZ). Aan de hand van deze variabelen is per onderneming en per boekjaar de disclosure score (DS) berekend met de volgende formule.
Deze disclosure score is bij het testen van de hypotheses in SPSS als afhankelijke variabele gebruikt. Bij het testen van de hypotheses zijn de boekjaren gebruikt als onafhankelijke dummyvariabele met als controlevariabele het balanstotaal. Zoals beschreven in paragraaf 2.4.4. blijkt uit eerdere onderzoeken dat de grootte van de onderneming positief gecorreleerd is aan de mate van (vrijwillige) disclosure (bijvoorbeeld: Buzby 1975; Chow en Wong-Boren, 1987; Cooke, 1989; Ahmed en Courtis, 1999) en dat de grootte van de onderneming bepaald kan worden door het totaal aan activa (Cooke, 1989).
Voor het testen van de eerste twee hypotheses is het jaar 2007 als referentiecategorie gebruikt, zodat in de uitkomsten van de regressieanalyse de invloed van 2008 en 2009 op de disclosure score vergeleken wordt met de invloed van 2007 op de disclosure score. Voor het testen van de derde hypothese is 2008 als referentiecategorie gebruikt, zodat de invloed van 2009 op de disclosure score vergeleken wordt met de invloed van het jaar 2008 op de disclosure score.
4. Resultaten
In dit hoofdstuk worden de resultaten, welke zijn verkregen door de data-analyse, statistisch uiteengezet, zodat ze in het volgende hoofdstuk besproken kunnen worden. Het hoofdstuk begint met beschrijvende statistiek.
4.1. Beschrijvende statistiek
Het onderzoek heeft plaatsgevonden onder 50 beursgenoteerde ondernemingen (AEX en AMX) gevestigd in Nederland waarvan de jaarverslagen gedurende drie jaar zijn onderzocht (2007, 2008 en 2009). Om de vergelijkbaarheid te waarborgen en doordat enkele bestanden beveiligd waren zijn 17 ondernemingen afgevallen (zie paragraag 3.1), waardoor de deelwaarneming uit 33 ondernemingen bestond.
De jaarverslagen zijn onderzocht op basis van zinnen. Onderzocht is uit hoeveel zinnen het jaarverslag in totaal bestaat (TAZ); hoeveel zinnen van het jaarverslag toekomstgericht zijn (TGZ) en wat voor disclosure score daar vervolgens uitkomt (DS). In totaal bestonden de 99 jaarverslagen uit 122.533 zinnen, waarvan 14.534 zinnen middels tekstanalyse als toekomstgericht zijn aangemerkt (gemiddeld 0,1186). Het balanstotaal (grootte van de onderneming) is als controlevariabele gebruikt. In de deelwaarneming was gedurende de drie jaren Pharming Group de kleinste onderneming en Unilever de grootste onderneming.
Variabelen Aantal deelwaar- nemingen
Minimum Maximum Gemiddelde Standaard-
deviatie TAZ 99 453 2.817 1.238 439,88 TAZ 2007 33 453 1.980 1.172 418,42 TAZ 2008 33 501 2.817 1.281 499,74 TAZ 2009 33 543 2.410 1.260 385,98 TGZ 99 47 271 147 56,56 TGZ 2007 33 52 270 138 55,09 TGZ 2008 33 55 264 150 55,66 TGZ 2009 33 47 271 153 57,76 DS 99 0,0625 0,2051 0,1198 0,029214 DS 2007 33 0,0725 0,1947 0,1182 0,026280 DS 2008 33 0,0625 0,1801 0,1201 0,028532 DS 2009 33 0,0668 0,2051 0,1211 0,032422 Balanstotaal 99 55.883.000 37.302.000.000 6.228.790.293 8.808.395.573 Balanstotaal 2007 33 161.417.000 37.302.000.000 6.052.821.279 9.047.026.302 Balanstotaal 2008 33 80.736.000 36.142.000.000 6.375.851.619 8.699.703.266 Balanstotaal 2009 33 55.883.000 37.016.000.000 6.257.697.982 8.670.441.056 Table 1
De jaarverslagen van Unilever waren ook twee jaar de langste verslagen. In 2007 en 2008 bestonden de jaarverslagen van Unilever respectievelijk uit 1.980 en 2.817 zinnen. De verslagen van Aalberts Industries waren
gedurende de deelwaarneming twee maal het kleinst. Het jaarverslag van 2007 bestond uit 453 zinnen en het verslag van 2009 uit 543 zinnen. In 2008 waren de verslagen met een gemiddelde van 1.281 zinnen het langst. In 2007 waren de verslagen het minst lang met een gemiddelde van
Philips kende in 2009 zowel het langste jaarverslag (2.410 zinnen) als het hoogste aantal toekomstgerichte zinnen (271 zinnen). Echter leverde dat niet de hoogste disclosure score op voor 2009. De disclosure score van
Ordina was in 2009 namelijk de hoogste score (0,2051). Deze score was tevens de hoogste van de hele deelwaarneming. In 2009 waren de jaarverslagen in absolute zin het
meest toekomstgericht. De
jaarverslagen uit de deelwaarneming bestonden in 2009 uit gemiddeld 153 toekomstgerichte zinnen.
In 2008 bestond het jaarverslag van Brunel uit het laagste aantal toekomstgerichte zinnen (55 zinnen). Echter kenden zij ook het kleinste jaarverslag in 2008, waardoor niet de disclosure score van Brunel voor 2008 het laagste was, maar die van Unilever (0,0625). Deze score was tevens de laagste van de hele deelwaarneming.
Figure 3
4.2. Statistische resultaten
Om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden zijn de hypotheses middels lineaire regressie getest in SPSS. De statistische resultaten van deze analyses worden hieronder uiteengezet.
De eerste twee tabellen zijn overzichten van de uitkomsten van de regressieanalyse ten behoeve van het testen van de eerste en tweede hypothese. In de analyse is getest of de mate van toekomstgerichte informatie (disclosure score) in het jaarverslag beïnvloed is door het jaar van het jaarverslag. De invloeden van de boekjaren 2008 en 2009 op de disclosure scores zijn vergeleken ten opzichte van het boekjaar 2007. Als controle variabele is de grootte van de onderneming gebruikt (balanstotaal).
Model Summary
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the
Estimate
1 ,203a ,041 ,011 ,0292027176
a. Predictors: (Constant), Balanstotaal , Boekjaar 2009, Boekjaar 2008 Table 2
Coefficientsa
Model Unstandardized Coefficients Standardized
Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) ,118 ,005 23,227 ,000 Boekjaar 2008 ,002 ,007 ,034 ,295 ,768 Boekjaar 2009 ,003 ,007 ,049 ,424 ,672 Balanstotaal -,006 ,003 -,199 -1,976 ,051
a. Dependent Variable: Disclosure Score Table 3
De volgende twee tabellen zijn overzichten van de uitkomsten van de regressieanalyses ten behoeve van het testen van de derde hypothese. Daarbij is wederom getest of de mate van toekomstgerichte informatie (disclosure score) in het jaarverslag beïnvloed is door het jaar van het jaarverslag. Echter is bij deze test de data van het boekjaar 2007 verwijderd, waardoor enkel de invloed van het boekjaar 2009 op de disclosure score getest is ten opzichte van het boekjaar 2008. Als controlevariabele is wederom de grootte van de onderneming gebruikt.
Model Summary
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the
Estimate
1 ,240a ,058 ,028 ,030347367
a. Predictors: (Constant), Balanstotaal, Boekjaar 2009 Table 4
Coefficientsa
Model Unstandardized Coefficients Standardized
Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) ,120 ,005 22,745 ,000 Boekjaar 2009 ,001 ,007 ,015 ,121 ,904 Balanstotaal -,007 ,004 -,240 -1,959 ,055
a. Dependent Variable: Disclosure Score Table 5
De laatste tabel is een overzicht van de uitkomsten van de steekproef onder de, middels tekstanalyse, geselecteerde toekomstgerichte zinnen. Deze steekproef is uitgevoerd om te beoordelen in welke mate de zinnen werkelijk toekomstgericht zijn.
2007 2008 2009
Populatiegrootte (N) 4543 4947 5044
Steekproefgrootte (n) 355 357 358
Aantal toekomstgerichte zinnen 275 270 278
Percentage toekomstgericht 0,77 0,76 0,78
5. Discussie en conclusie
In dit hoofdstuk zullen de resultaten welke zijn verkregen door het uitgevoerde onderzoek worden besproken. Vervolgens zal aan de hand van de resultaten een conclusie worden gevormd. Ieder onderzoek is voor verbetering vatbaar. Daarom zal worden afgesloten met een aantal punten waardoor dit onderzoek verbeterd kan worden.
5.1. Discussie van de resultaten
De lage Adjusted R Square in table 2 geeft aan dat maar een klein percentage (0,011) van de variantie ‘Disclosure Score’ verklaard wordt door de boekjaren en het balanstotaal. Een groot aandeel onverklaarde variantie blijft nog over, waardoor niet gesproken kan worden van een sterk (lineair) verband. De regressiecoëfficiënten ‘Boekjaar 2008’ en ‘Boekjaar 2009’ (B in table 3) wijzen op een licht positief verband. Echter zijn de uitkomsten in table 3 niet significant (Sig. >0,05), waardoor de eerste twee hypotheses worden verworpen. De jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen bevatten zowel in 2008 als in 2009 niet significant meer toekomstgerichte informatie dan de jaarverslagen van 2007.
Het geringe verschil in table 2 tussen de regressiecoëfficiënten ‘Boekjaar 2008’ en Boekjaar 2009’ geeft al aan dat sprake is van een positief verband (2008<2009). Om te testen of sprake is van een significant verband is de analyse opnieuw uitgevoerd. Echter zonder de data van het boekjaar 2007. De lage Adjusted R Square in table 4 geeft wederom aan dat een klein percentage (0,028) van de variantie ‘Disclosure Score’ verklaard wordt door de boekjaren en het balanstotaal. De regressiecoëfficiënt ‘Boekjaar 2009’ (B in table 5) geeft inderdaad aan dat sprake is van een positief verband. Echter is deze wederom niet significant (Sig. >0,05), waardoor ook de derde en laatste hypothese wordt verworpen. De jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen bevatten in 2009 niet significant meer toekomstgerichte informatie dan in 2008.
De gevonden resultaten zijn niet in overeenstemming met hetgeen verwacht. De variantie in de disclosure score kan niet verklaard worden door het verschil in jaren. Een verklaring hiervoor kan zijn dat analisten en beleggers het jaarverslag vooral bruikbaar vinden met betrekking tot lange termijn informatie, welke niet direct van invloed is op de aandelenkoers (Rotterdam School of Management, 2011). Daarnaast zijn volgens Hussainey, Schleicher en Walker (2003) grote delen van jaarverslagen veelal gestandaardiseerd. Uit onderzoek van de Rotterdam School of
Management (2011) blijkt dat analisten de informatie in het jaarverslag juist gestandaardiseerd gepresenteerd willen zien. Echter willen zij deze informatie in de toekomst meer kwantitatief gepresenteerd zien, omdat getallen beter geanalyseerd en vergeleken kunnen worden dan woorden. Tevens waren de vooruitzichten voor de bestuurders wellicht nog niet positief of niet duidelijk genoeg, waardoor in de onderzochte jaren geen sprake is van een significant verschil.
Als laatste geven de percentages in table 6 aan dat in de steekproef onder de boekjaren 2007, 2008 en 2009 respectievelijk 77%, 76% en 78% van de, middels keywords, geselecteerde zinnen werkelijk toekomstgericht is. De keywords zijn ontleend uit het onderzoek van Hussainey, Schleicher en Walker (2003). De evaluatie die zij destijds hebben uitgevoerd leverde een score van 85% op. Echter hebben zij ook gecontroleerd of de niet-toekomstgerichte zinnen wel werkelijk op het verleden gericht waren, waardoor de scores niet één op één vergeleken kunnen worden.
5.2. Conclusie
In deze masterscriptie is onderzocht of Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen tijdens de economische crisis meer of minder disclosure zijn gaan geven omtrent toekomstverwachting in het jaarverslag. Uit de resultaten welke besproken zijn in de voorgaande paragraaf blijkt dat tijdens de economische crisis geen significante ontwikkeling is waargenomen omtrent de omvang en inhoud van toekomstgerichte informatie in de jaarverslagen. De conclusie luidt dan ook dat de economische situatie niet van invloed is geweest op de mate van disclosure omtrent toekomstverwachtingen in jaarverslagen.
5.3. Discussie van het onderzoek
Tijdens het onderzoek zijn omwille van de tijd bepaalde keuzes gemaakt. Zonder deze keuzes zou het onderzoek waarschijnlijk beter zijn. Hieronder zullen een aantal punten worden voorgedragen waardoor het onderzoek de volgende keer verbeterd kan worden.
In dit onderzoek is van het financiële verslag de jaarrekening en de overige gegevens verwijderd. Het overgebleven gedeelte is als jaarverslag beschouwd en in zijn totaliteit meegenomen in het onderzoek. Volgens Hussainey, Schleicher en Walker ( 2003) zijn grote delen van het jaarverslag gestandaardiseerd. In het onderzoek wat zij hebben uitgevoerd is vooraf gedefinieerd welke delen wel of niet zouden worden meegenomen in het onderzoek. Delen als het verslag van de directeur, verslag van de beloningscommissie en verslagen met
betrekking tot corporate governance zijn niet meegenomen. In vervolgonderzoeken en/of wanneer beschikbare tijd geen rol speelt zouden gestandaardiseerde onderdelen zoveel mogelijk verwijderd moeten worden.
De jaarverslagen van de boekjaren 2007, 2008 en 2009 zijn in dit onderzoek met elkaar vergeleken. Wellicht waren de vooruitzichten in vergelijking tot elkaar niet verschillend genoeg en zouden andere boekjaren met elkaar vergeleken moeten worden. De jaarverslagen van 2006 zouden bijvoorbeeld vergeleken kunnen worden met de jaarverslagen van 2008. Het onderzoek heeft plaatsgevonden door een steekproef te houden met een omvang van 33
ondernemingen. Dit is een relatief klein aantal. Om significante resultaten te verkrijgen zou de steekproef volgende keer groter kunnen zijn.
In de onderzoek is door de relatief kleine steekproef niet gekeken naar de sector. In een vervolgonderzoek zou naar verschillen tussen de sectoren gekeken kunnen worden. Daarnaast zou om de vergelijkbaarheid te verhogen gekozen kunnen worden om juist naar één sector te kijken.
6. Referenties
Ahmed, K., Courtis, J.K. (1999). Associations between corporate characteristics and disclosure levels in annual reports: a meta-analysis, British Acounting Review vol. 31: 35-61.
Aljifri, K., Hussainey, K. (2007). The determinants of forward-looking information in annual reports of UAE companies, Managerial Auditing Journal vol. 22: 881-894.
Asperen, van P., Kuijck, van J.R.H.J. (2004). De toekomstverslagen, Maandblad voor
Accountancy en Bedrijfseconomie januari/februari 2004.
Ball, R., Brown, P. (1968). An empirical evaluation of accounting income numbers, Journal of
Accounting Research vol. 6: 159-178.
Brunnermeier, M.K. (2009). Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-2008, Journal of
Economic Perspectives vol. 23: 77-100.
Bujaki, M., Zeghal, D., Bozec, R. (1999). The disclosure of future oriented information in annual reports of Canadian corporations, Working Paper, University of Ottawa, Ottawa in, Aljifri, K., Hussainey, K. (2007). The determinants of forward-looking information in annual reports of UAE companies, Managerial Auditing Journal vol. 22: 881-894.
Buzby, S.L. (1975). Company size, listed versus unlisted stocks, and the extend of financial disclosure, Journal of Accounting Research vol. 13: 16-37.
Commissie de Wit (2010). Verloren Krediet, Sdu Uitgevers. ’s-Gravenhage.
Chow, W., Wong-Boren, A. (1987). Voluntary Financial disclosure by Mexican corporations,
The Accounting Review vol. 62: 533-541.
Clarkson, P.M., Kao, J.L., Richardson, G. (1994). The voluntary inclusion of forecasts in the MD&A section of annual reports, Contemporary Accounting Research vol. 11: 423-450. Clarkson, P.M., Dontoh, A., Richardson, G. (1992). The voluntary inclusion of earnings
forecasts in IPO prospectuses, Contemporary Accounting Research vol. 8: 601-626.
Clatworthy, M., Jones, M.J. (2003). Financial reporting of good news and bad news: evidence from accounting narratives, Accounting and Business Research vol. 33: 171-185.
Cooke, T.E. (1989). Voluntary corporate disclosure by Swedish Companies, Journal of
International Financial Management and Accounting vol. 1: 171-195.
Debeurs.nl (2011). Historische slotstanden AEX,
Debeurs.nl (2011). Historische slotstanden Dow Jones,
http://www.debeurs.nl/koers/330015505/NY-DJ-Industrial-Avg/historisch.html [accessed 21-03-2011].
Debeurs.nl (2011). Historische slotstanden Nikkei,
http://www.debeurs.nl/koers/190015518/TOKYO-Nikkei-225/historisch.html [accessed
21-03-2011].
Dietrich, J.R., Kachelmeier, S.J., Kleinmuntz, D.N., Linsmeier, T.J. (2001). Market efficiency, bounded rationality, and supplemental business reporting disclosures, Journal of
Accounting Research vol. 39: 243-268.
Eije, von J.H., Loon, van P.J.J.M. (1996). De financiële functie en ondernemingswaarde, Samsom Bedrijfsinformatie, Alphen aan den Rijn in, Asperen, van P., Kuijck, van J.R.H.J. (2004). De toekomstverslagen, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie januari/februari 2004.
Grant Thornton (2009). Grant Thornton: jaarverslag steeds vaker ingezet als PR-instrument, http://www.accountancynieuws.nl/actueel/branche/grant-thornton-jaarverslag-steeds-
vaker-ingezet.73679.lynkx?formId=268&PostedField%5Bkeyword%5D=kredietcrisis&PostedFi eld%5BstartDate%5D=&refererId=&pageStart=141&PostedField%5BendDate%5D=&Co nfirmed=Zoeken&PostedField%5Bsource%5D=www [accessed 22-2-2011]
Healy, P.M., Palepu, K.G. (1993). The effect of firms’ financial disclosure strategies on stock prices, Accounting Horizons vol. 7: 1-11.
Healy, P.M., Palepu, K.G. (2001). Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature, Journal of Accounting and
Economics vol. 31: 405-440.
Hussainey, K., Schleicher, T., Walker, M. (2003). Undertaking large-scale disclosure studies when AIMR-FAF ratings are not available: the case of prices leading earnings, Accounting
Hussainey, K. (2004). A study of the ability of (partially) automated disclosure scores to explain the information content of annual report narratives for future earnings, PhD Thesis, Manchester University, Manchester in, Aljifri, K., Hussainey, K. (2007). The determinants of forward-looking information in annual reports of UAE companies, Managerial Auditing
Journal vol. 22: 881-894.
Jensen, C., Meckling, H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics vol. 3: 305-360.
Kent, P., Ung, K. (2003). Voluntary disclosure of forward-looking earnings information in Australia, Australian Journal of Management vol. 28: 273-285.
KPMG. (2009). KPMG Jaarboek 2009/2010: externe verslaggeving. KPMG Accountants N.V. Lev, B., Penman, S.H. (1990). Voluntary forecast disclosure, nondisclosure, and stock prices,
Journal of Accounting Research vol. 28: 49-76.
Milne, M.J., Adler, R.W. (1999). Exploring the reliability of social and environmental disclosures content analysis, Accounting, Auditing & Accountability Journal vol. 12: 237-256.
Pearce, D.K. (1983). Stock prices and the Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City
Economic Review vol. 68: 7-22.
Rotterdam School of Management. (2011). RSM Global Analyst and Investor Survey:
Management Commentary – May 2011. Erasmus University.
http://www.pwc.com/nl/nl/forms/download/rsm-global-analyst-and-investor-survey.jhtml [accessed 06-06-2011]
Singhvi, S.S., Desai, H.B. (1971). An empirical analysis of the quality of corporate Financial disclosure, The Accounting Review vol. 46: 129-138.
Skinner, D.J. (1994). Why firms voluntary disclose bad news, Journal of Accounting Research vol. 32: 38-60
Trueman, B. (1986). Why do managers voluntarily release earnings forecasts?, Journal of
Accounting and Economics vol. 8 53-71.
Vergoossen, R.G.A. (1993). The use and perceived importance of annual reports by investment analysts in the Netherlands, European Accounting Review vol.2:219-244.
Verrecchia, R.E. (1983). Discretionary disclosure, Journal of Accounting and Economics vol. 5: 179-194.
Bijlage
Bijlage A: Slotstanden Indices
Bijlage B: Selectie Bijlage C: Keywords
Bijlage A: Slotstanden Indices Slotstanden AEX
Jaar Slotstand Index Jaar Slotstand Index
2006 436,78 100,00 2009 245,94 56,31 455,70 104,33 245,96 56,31 461,70 105,71 208,84 47,81 468,69 107,31 220,70 50,53 470,13 107,64 240,76 55,12 441,58 101,10 268,42 61,45 440,25 100,79 260,29 59,59 449,96 103,02 283,17 64,83 470,93 107,82 291,00 66,62 483,62 110,72 305,74 70,00 486,05 111,28 302,82 69,33 473,32 108,37 315,44 72,22 2007 495,34 113,41 2010 335,33 76,77 505,59 115,75 331,31 75,85 481,96 110,34 324,37 74,26 512,02 117,23 351,44 80,46 530,81 121,53 345,91 79,20 543,93 124,53 321,21 73,54 549,84 125,88 307,87 70,49 524,45 120,07 330,64 75,70 522,73 119,68 325,52 74,53 545,57 124,91 333,78 76,42 540,92 123,84 339,35 77,69 507,58 116,21 335,80 76,88 2008 515,77 118,08 2011 354,57 81,18 451,61 103,40 367,11 84,05 446,53 102,23 367,95 84,24 453,62 103,86 475,56 108,88 485,52 111,16 414,52 94,90 394,53 90,33 412,09 94,35 334,24 76,52 267,69 61,29 235,50 53,92
Slotstanden Dow Jones
Jaar Slotstand Index Jaar Slotstand Index
2006 10717,50 100,00 2009 8776,39 81,89 10953,95 102,21 7936,75 74,05 11053,53 103,14 7062,93 65,90 11109,32 103,66 7761,60 72,42 11416,45 106,52 8212,41 76,63 11260,28 105,06 8721,44 81,38 11150,22 104,04 8504,06 79,35 11125,73 103,81 9171,61 85,58 11464,15 106,97 9310,60 86,87 11679,07 108,97 9509,28 88,73 12031,02 112,26 9789,44 91,34 12194,13 113,78 10471,58 97,71 2007 12463,15 116,29 2010 10428,05 97,30 12673,68 118,25 10185,53 95,04 12234,34 114,15 10403,79 97,07 12382,30 115,53 10927,07 101,96 13136,14 122,57 11008,61 102,72 13668,11 127,53 10024,02 93,53 13535,43 126,29 9732,53 90,81 13362,37 124,68 10674,38 99,60 13357,74 124,63 10269,47 95,82 14044,55 131,04 10829,68 101,05 13567,87 126,60 11124,62 103,80 13371,72 124,77 11255,78 105,02 2008 13264,82 123,77 2011 11577,51 108,02 12743,19 118,90 12040,16 112,34 12266,39 114,45 12058,02 112,51 12654,36 118,07 13010,00 121,39 12638,32 117,92 11382,26 106,20 11326,32 105,68 11516,92 107,46 10831,07 101,06 9325,01 87,01 8149,09 76,04
Slotstanden Nikkei
Jaar Slotstand Index Jaar Slotstand Index
2006 16111,43 100,00 2009 8859,56 54,99 16666,24 103,44 7994,05 49,62 16013,39 99,39 7568,42 46,98 17059,66 105,89 8351,91 51,84 17153,77 106,47 8977,37 55,72 15600,28 96,83 9677,75 60,07 15505,18 96,24 9939,93 61,70 15341,53 95,22 10356,83 64,28 16134,25 100,14 10530,06 65,36 16169,00 100,36 9978,64 61,94 16254,90 100,89 9802,95 60,84 16321,78 101,31 9572,20 59,41 2007 17225,83 106,92 2010 10546,44 65,46 18188,42 112,89 10205,02 63,34 17217,93 106,87 10172,06 63,14 17028,41 105,69 11244,40 69,79 17274,98 107,22 11057,40 68,63 17958,88 111,47 9711,83 60,28 18146,30 112,63 9191,60 57,05 17289,30 107,31 9570,31 59,40 16569,09 102,84 8927,02 55,41 16845,96 104,56 9404,23 58,37 16870,40 104,71 9154,72 56,82 15680,67 97,33 9988,05 61,99 2008 15307,78 95,01 2011 10398,10 64,54 13497,16 83,77 10274,50 63,77 13603,02 84,43 10754,03 66,75 12656,42 78,56 13766,86 85,45 14338,54 89,00 13463,20 83,56 13094,59 81,28 12834,18 79,66 11368,26 70,56 8576,98 53,24 8397,22 52,12 Table (Debeurs.nl, 2011)
Bijlage B: Selectie
Selectie
Aalberts Industries N.V. Koninklijke Wessanen N.V.
Akzo Nobel N.V. Logica Nederland B.V.
AMG Advanced Metallurgical Group N.V. Nutreco N.V.
ARCADIS N.V. Ordina N.V.
ASM International N.V. Pharming Group N.V.
ASML Holding N.V. Randstad Holding N.V.
Koninklijke BAM Groep N.V. Reed Elsevier N.V.
Brunel International N.V. SBM Offshore N.V.
Corio N.V. TomTom N.V.
CSM N.V. Unilever N.V.
Heineken N.V. UNIT4 N.V.
Koninklijke Ahold N.V. USG People N.V.
Koninklijke Boskalis Westminster N.V. VastNed Retail N.V.
Koninklijke DSM N.V. Wavin N.V.
Koninklijke Ten Cate N.V. Wereldhave N.V.
Koninklijke Philips Electronics N.V. Wolters Kluwer N.V.
Koninklijke Vopak N.V.
Bijlage C: Keywords
Key word 2007 Key word 2008 Key word 2009
1 Accelerate Accelerate Accelerate
2 Anticipate Anticipate Anticipate
3 Await Await Await
4 Coming [financial] year[s] Coming [financial] year[s] Coming [financial] year[s]
5 Coming months Coming months Coming months
6 Confidence, Confident Confidence, Confident Confidence, Confident
7 Convince Convince Convince
8 Current [financial] year Current [financial] year Current [financial] year
9 Envisage Envisage Envisage
10 Estimate Estimate Estimate
11 Eventual Eventual Eventual
12 Expect Expect Expect
13 Forecast Forecast Forecast
14 Forthcoming Forthcoming Forthcoming
15 Hope Hope Hope
16 Intent, Intention Intent, Intention Intent, Intention
17 Likely, unlikely Likely, unlikely Likely, unlikely
18 Look ahead, Look forward Look ahead, Look forward Look ahead, Look forward
19 Next Next Next
20 Novel Novel Novel
21 Optimistic Optimistic Optimistic
22 Outlook Outlook Outlook
23 Planned, Planning Planned, Planning Planned, Planning
24 Predict Predict Predict
25 Prospect Prospect Prospect
26 Remain Remain Remain
27 Renew Renew Renew
28 Scope for, Scope to Scope for, Scope to Scope for, Scope to
29 Shall Shall Shall
30 Shortly Shortly Shortly
31 Should Should Should
32 Soon Soon Soon
33 Will Will Will
34 Well placed, Well positioned Well placed, Well positioned Well placed, Well positioned
35 Year[s] ahead Year[s] ahead Year[s] ahead
36 2007/2008, 2007-2008 2008/2009, 2008-2009 2009/2010, 2009-2010
37 2008, 2009, 2010 … 2017 2009, 2010, 2011 … 2018 2010, 2011, 2012 … 2019
Rij 36 verwijst naar het volgende financiële jaar van de onderneming. De jaartallen uit rij 37 moeten worden ingeleidt door één van de volgende woorden: 'during', 'for', 'in', 'into', 'of', 'through' of 'throughout'.
Bijlage D: Overzicht Dataset
Selectie Totaal aantal zinnen (TAZ)
Toekomstgerichte zinnen (TGZ)
Disclosure Score (DS) Balanstotaal YE (euro's)
2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 1 Aalberts Industries N.V. 453 530 543 54 67 47 0,11921 0,12642 0,08656 1.434.495.000 1.703.447.000 1.577.907.000 2 Akzo Nobel N.V. 1.651 1.716 1.486 194 226 201 0,11750 0,13170 0,13526 19.243.000.000 18.734.000.000 18.880.000.000 3 AMG Advanced Metallurgical Group N.V. 961 1.241 1.161 91 170 128 0,09469 0,13699 0,11025 608.447.234 807.160.000 563.179.167 4 ARCADIS N.V. 1.132 1.368 1.411 104 124 136 0,09187 0,09064 0,09639 921.673.000 1.058.364.000 1.315.153.000 5 ASM International N.V. 636 619 551 52 67 56 0,08176 0,10824 0,10163 840.333.000 767.798.000 851.700.000 6 ASML Holding N.V. 1.160 1.318 1.374 108 142 154 0,09310 0,10774 0,11208 4.231.600.000 4.194.618.000 4.077.876.000 7 Koninklijke BAM Groep
N.V. 1.859 1.882 2.048 210 216 243 0,11296 0,11477 0,11865 6.985.472.000 6.741.933.000 6.808.841.000 8 Brunel International N.V. 525 501 777 55 55 66 0,10476 0,10978 0,08494 197.873.000 235.410.000 254.728.000 9 Corio N.V. 1.695 2.397 1.407 239 264 94 0,14100 0,11014 0,06681 6.713.400.000 6.408.400.000 6.291.200.000 10 CSM N.V. 832 851 974 162 140 137 0,19471 0,16451 0,14066 2.048.300.000 2.106.500.000 2.003.700.000 11 Heineken N.V. 1.147 1.287 1.311 151 154 180 0,13165 0,11966 0,13730 11.954.000.000 20.563.000.000 20.180.000.000 12 Koninklijke Ahold N.V. 904 809 839 75 55 67 0,08296 0,06799 0,07986 13.953.000.000 13.603.000.000 13.933.000.000 13 Koninklijke Boskalis Westminster N.V. 1.022 1.074 982 124 123 116 0,12133 0,11453 0,11813 2.200.108.000 2.551.413.000 2.803.550.000 14 Koninklijke DSM N.V. 1.909 1.723 1.289 270 240 163 0,14144 0,13929 0,12645 9.828.000.000 9.653.000.000 9.614.000.000 15 Koninklijke Ten Cate N.V. 1.599 1.549 1.570 157 136 119 0,09819 0,08780 0,07580 721.900.000 889.200.000 748.500.000 16 Koninklijke Philips Electronics N.V. 1.848 1.841 2.410 219 192 271 0,11851 0,10429 0,11245 36.381.000.000 31.910.000.000 30.527.000.000 17 Koninklijke Vopak N.V. 817 991 1.241 115 129 170 0,14076 0,13017 0,13699 2.133.100.000 2.634.300.000 3.136.000.000 18 Koninklijke Wessanen N.V. 890 1.016 1.103 90 114 202 0,10112 0,11220 0,18314 908.700.000 906.500.000 637.900.000 19 Logica Nederland B.V. 1.342 1.277 1.120 194 230 216 0,14456 0,18011 0,19286 3.345.800.000 4.145.600.000 3.652.100.000 20 Nutreco N.V. 1.628 1.431 1.607 157 139 197 0,09644 0,09713 0,12259 1.992.500.000 2.187.800.000 2.125.300.000 21 Ordina N.V. 824 934 1.243 111 166 255 0,13471 0,17773 0,20515 532.153.000 460.471.000 400.699.000 22 Pharming Group N.V. 691 756 985 104 116 117 0,15051 0,15344 0,11878 161.417.000 80.736.000 55.883.000 23 Randstad Holding N.V. 1.539 1.618 1.614 159 227 150 0,10331 0,14030 0,09294 3.317.200.000 7.722.800.000 6.458.100.000 24 Reed Elsevier N.V. 1.190 1.443 1.311 139 168 133 0,11681 0,11642 0,10145 13.298.000.000 13.251.000.000 12.694.000.000 25 SBM Offshore N.V. 997 1.195 1.317 169 207 200 0,16951 0,17322 0,15186 2.466.658.975 3.103.531.429 3.235.056.250 26 TomTom N.V. 901 1.000 1.110 114 97 136 0,12653 0,09700 0,12252 1.969.591.000 2.766.690.000 2.685.760.000 27 Unilever N.V. 1.980 2.817 1.849 184 176 173 0,09293 0,06248 0,09356 37.302.000.000 36.142.000.000 37.016.000.000 28 UNIT4 N.V. 1.513 1.752 1.647 222 227 259 0,14673 0,12957 0,15726 371.531.000 476.664.000 474.397.000 29 USG People N.V. 1.352 1.403 893 98 119 77 0,07249 0,08482 0,08623 1.959.449.000 1.967.227.000 1.643.630.000 30 VastNed Retail N.V. 916 951 1.132 117 136 171 0,12773 0,14301 0,15106 2.151.823.000 2.043.556.000 1.893.994.000 31 Wavin N.V. 969 1.148 1.270 89 106 139 0,09185 0,09233 0,10945 1.491.500.000 1.375.800.000 1.314.900.000 32 Wereldhave N.V. 745 889 1.035 84 98 150 0,11275 0,11024 0,14493 2.803.078.000 2.823.185.000 2.596.980.000 33 Wolters Kluwer N.V. 1.046 938 985 132 121 121 0,12620 0,12900 0,12284 5.276.000.000 6.388.000.000 6.053.000.000 Gemiddeld 1.172 1.281 1.260 138 150 153 0,1182 0,1201 0,1211 6.052.821.279 6.375.851.619 6.257.697.982
