De positie van (minderheids-)aandeelhouders bij pre-wired back-end structuren na een openbaar bod
Biedt het recht in Delaware extra bescherming voor de (minderheids-)aandeelhouders bij het krijgen van een eerlijke prijs?
Naam: Frédérique Eijssen
E-mailadres: frederique.eijssen@student.uva.nl Studentnummer: 13066896
Master Privaatrecht: Commerciële Rechtspraktijk Naam begeleider: mr. I.C.P. Groenland
INHOUDSOPGAVE
VERKLARING VAN AFKORTINGEN 4
ABSTRACT 5
HOOFSTUK 1: INLEIDING 6
1.1 Achtergrond en maatschappelijke relevantie 6
1.2 Probleemstelling van de pre-wired back-end structuren 8
1.3 Onderzoeksvraag en deelvragen 9
1.4 Leeswijzer en onderzoeksmethoden 10
HOOFDSTUK 2: PRE-WIRED BACK-END STRUCTUREN IN NEDERLAND 11
2.1 Inleiding 11
2.2 De toepassing van pre-wired back-end structuren 11
2.2.1 Juridische (driehoeks-)fusie 12
2.2.2 Grensoverschrijdende (driehoeks-)fusie 13
2.2.3 Activa/passiva-transactie 14
2.2.4 Combinatie van een back-end structuur met de algemene wettelijke uitkoopprocedure
of de uitkoopprocedure na een openbaar bod 15
2.3 De waarborgen ter bescherming van de (minderheids-)aandeelhouders 16
2.3.3 Zakelijke motieven 18
2.3.4 Een redelijke prijs bij een exit 19
2.3.4.1 Passende compensatie 19
2.3.4.2 Passende compensatie bij een fusie: “de accountantsverklaring” 19 2.3.4.3 Passende compensatie bij een activa/passiva-transactie: “de fairness-opinie” 19 2.3.4.4 Passende compensatie bij de algemene wettelijke uitkoopprocedure 21 2.3.4.5 Passende compensatie bij de uitkoopprocedure na een openbaar bod 21
2.3.5 Uittreedrecht bij de grensoverschrijdende fusie 22
2.3.6 Transparantie - Besluit openbare biedingen Wft 23
2.3.7 Zorgvuldige besluitvorming - tegenstrijdig belang 23
2.3.8 Tussenconclusie van paragraaf 2.3. 24
2.4 De zwakten in de waarborgen ter bescherming van de (minderheids-)aandeelhouders 24 2.4.1 Het ontbreken van een integraal accountantsoordeel 24
2.4.2 De zwakten in de fairness-opinie 25
HOOFDSTUK 3: PRE-WIRED BACK-END STRUCTUREN IN DELAWARE 27
3.1 Inleiding 27
3.2 De toepassing van pre-wired back-end structuren 27
3.2.1 Openbaar bod in combinatie de short-form merger 27
3.2.2 Openbaar bod in combinatie met de intermediate-form merger 28 3.2.3 Openbaar bod in combinatie met de long-form merger 29 3.3 De waarborgen ter bescherming van de (minderheids-)aandeelhouders 30
3.3.1 Fiduciaire verplichtingen 30
3.3.1.1 De duty of loyalty en duty of care 30
3.3.1.2 De business judgment rule en de entire fairness test 31
3.3.2. Het appraisal right 34
3.3.2.1 Voorwaarden voor het appraisal right 35
3.3.2.2 De prijsvaststelling onder de appraisal right 35
3.3.2.3 Uitzonderingen op het appraisal right 36
3.3.2.4 De de minimis regel 37
3.4 De zwakten in de waarborgen ter bescherming van de (minderheids-)aandeelhouders 37
3.5 Tussenconclusie 39
HOOFDSTUK 4: WAARBORGEN VOOR EEN EERLIJKE PRIJS 40
4.1 Inleiding 40
4.2 Vergelijking van de waarborgen voor de (minderheids-)aandeelhouders in Nederland en
in Delaware 40
4.3 Is het invoeren van het appraisal right in Nederland gewenst? 41 4.4.1 Het betere alternatief - het appraisal right in aangepaste vorm 42 4.4.2 Het betere alternatief - het invoeren van een uitgebreide wettelijke accountants-
verklaring 44 4.5 Tussenconclusie 44 HOOFDSTUK 5: EINDCONCLUSIE 46 LITERATUURLIJST 48 BIJLAGE I 56 Bijlage I.1 56 Bijlage I.2 57 Bijlage I.3 57
VERKLARING VAN AFKORTINGEN
AVA Algemene vergadering
BAVA Buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders Bob Besluit openbare biedingen Wft
BW Burgerlijk Wetboek
DCF-methode Discounted cash flow-methode DGCL Delaware General Corporation Law EER Europese Economische Ruimte
EHRM Europees Hof voor de Rechten van de Mens
EP Eerste Protocol bij het Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens
EU Europese Unie
FINRA Financial Industry Regulatory Authority
HR Hoge Raad
Jo. Juncto
OK Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam RvC Raad van Commissarissen
ABSTRACT
In deze scriptie zijn de pre-wired back-end structuren na een (vrijwillig) openbaar bod, in Nederland en Delaware uiteengezet. De centrale vraag is of aspecten van de wetgeving in Delaware aan de (minderheids-)aandeelhouders in Nederland een reële bescherming kunnen bieden bij het krijgen van een eerlijke prijs, indien zij worden uitgestoten door back-end structuren. De gehanteerde onderzoeksmethoden in deze scriptie zijn literatuur- en jurisprudentieonderzoek en rechtsvergelijkend onderzoek. Hierbij is gebruik gemaakt van wetgeving, jurisprudentie en literatuur in Nederland en Delaware.
Uit dit onderzoek is gebleken dat een aantal waarborgen aan de (minderheids-)aandeelhouders bescherming biedt, waaronder het enquêterecht. Echter zijn er ook een aantal zwakten in de waarborgen op te merken. Er bestaat een groot verschil tussen de bescherming die de wettelijk verplichte accountantsverklaring biedt bij een fusie en de vrijwillige fairness-opinie, die kan worden verkregen bij een activa/passiva-transactie. Bovendien wordt voor de vergoeding bij pre-wired back-end structuren meestal aansluiting gezocht bij de prijs onder het openbaar bod, die veelal is afgeleid van de beurskoers. Echter de beurskoers vertegenwoordigt niet altijd de werkelijke waarde, zoals ook is gebleken bij het openbaar bod op Altice Europe N.V. Doch de rechter in Nederland kan de pre-wired back-end structuur en de vergoeding slechts marginaal toetsen.
In Delaware zijn pre-wired back-end structuren in de regel onderworpen aan de business
judgment rule, waarbij de rechter terughoudend kan toetsen of de transactie eerlijk is verlopen.
Afhankelijk van de omstandigheden kan de rechter integraal toetsen. Ook biedt het appraisal
right, in beperkte omstandigheden, aan de (minderheids-)aandeelhouders de mogelijkheid om de
werkelijke waarde van hun aandelen onafhankelijk te laten toetsen.
De conclusie is dat het appraisal right, na een invoering in Nederland, onvoldoende bescherming biedt aan de (minderheids-)aandeelhouders in Nederland bij het krijgen van een eerlijke prijs. Dit komt omdat het appraisal right maar in een beperkt aantal gevallen toepasbaar is en niet altijd de gewenste bescherming zal bieden. Echter het bieden van extra waarborgen aan de (minderheids-) aandeelhouders in Nederland is gewenst. Hierbij is het aanbevelenswaardig om het appraisal
right in aangepast vorm in te voeren, waardoor de (minderheids-)aandeelhouders de werkelijke
waarde van hun aandelen kunnen laten vaststellen. Ook een intergrale toetsing door de OK zou onder omstandigheden gewenst kunnen zijn. Daarnaast kan worden gedacht aan het invoeren van een integrale accountantsverklaring, inclusief waarderingsrapport, bij zowel de fusie als de activa/passiva-transactie.
HOOFSTUK 1: INLEIDING
1.1 Achtergrond en maatschappelijke relevantie
In een overnametransactie bij beursvennootschappen is het voor een bieder van belang om een 100% controle in zeggenschap en belang (hierna: 100% controle) in de doelvennootschap te verwerven. Zonder een 100% controle wordt de bieder namelijk geconfronteerd met wettelijke beperkingen en verplichtingen ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders.1
Via de algemene wettelijke uitkoopprocedure (artikel 2:92a Burgerlijk Wetboek (hierna: BW)) en de uitkoopprocedure na een openbaar bod (artikel 2:359c BW) kan de bieder de minderheidsaandeelhouders uitkopen en 100% controle verkrijgen.
Voorwaarde voor de algemene wettelijke uitkoopprocedure en de uitkoopprocedure na een openbaar bod is dat de bieder voor eigen rekening 95% van het geplaatste kapitaal in de doelvennootschap houdt. Voor de uitkoopprocedure na een openbaar bod moet de bieder bovendien 95% van de stemrechten vertegenwoordigen en kan hij hiervan slechts gebruik maken binnen drie maanden na afloop van de termijn voor aanvaarding van het openbaar bod.2
Er zijn altijd aandeelhouders die om verschillende redenen hun aandelen niet wensen aan te bieden. Het gevolg kan zijn dat de bieder wordt geconfronteerd met een overgebleven minderheid die groter is dan 5%, waardoor de drempel van 95% niet wordt behaald. Bovendien vergt de algemene wettelijke uitkoopprocedure of de uitkoopprocedure na een openbaar bod ten minste enkele maanden, in welke periode de bieder nog steeds tegen de wettelijke beperkingen aanloopt.3
Vanwege deze beperkingen zijn er in de overnamepraktijk back-end structuren ontwikkeld.4 Back-end structuren zijn alternatieve uitstootmethoden en herstructureringsvormen. Middels back-end structuren kan de bieder, na een openbaar bod, toch 100% controle verwerven, ook al is de drempel van 95% niet is behaald.
Doorgaans wordt in Nederland bij gebruik het van back-end structuren een aanmeldingspercentage van rond de 80% gehanteerd.5 De back-end structuur is erop gericht om
1 Salemink 2014, par. 12.
2 Wehrmeijer & Hendriks, Bb 2016/57, p. 195. Salemink 2014, par. 2.2.2. 2 Wehrmeijer & Hendriks, Bb 2016/57, p. 195. Salemink 2014, par. 2.2.2. 3 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 158. Salemink 2014, par. 11.3.1-11.3.2 en 12. 4 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 158.
5 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 155. De Brauw & de Noome, TOP 2015/591, p. 5. In de Nederlandse praktijk is
een aanmeldingspercentage tussen de 66,7% en 80% van de aandelen gebruikelijk. Zie: De Brauw 2017, par. 15.4.9.
100% controle te verkrijgen door, na gestanddoening van het bod6, een alternatieve herstructurering toe te passen.
De back-end structuur wordt daarbij gebruikt om de minderheidsaandeelhouders direct uit te stoten of om het door de bieder gehouden percentage aandelen te verhogen naar 95%, waarna de bieder gebruik kan maken van de algemene wettelijke uitkoopprocedure of de uitkoopprocedure na een openbaar bod.7
Onderscheid kan worden gemaakt tussen post-closing back-end structuren en pre-wired back-end structuren.
Post-closing back-end structuren zijn sinds het openbaar bod in 1998 van Vendex op alle aandelen in KBB, gevolgd door een juridische fusie, algemeen geaccepteerd.8 De post-closing back-end structuren worden goedgekeurd door een algemene vergadering (hierna: AVA), waarin de bieder (gewoonlijk) al de controlerende zeggenschap heeft.9
Dit in tegenstelling tot pre-wired back-end structuren, die voorafgaand (maar meestal wel voorwaardelijk) aan de gestanddoening van het openbaar bod worden overeengekomen tussen de bieder en de doelvennootschap. De bieder houdt op het moment van het maken van deze afspraak nog geen controlerende positie in de doelvennootschap.10
De pre-wired back-end structuur is in Nederland voor het eerst geïntroduceerd bij het openbaar bod van Johnson & Johnson op Crucell in 2010. Als gevolg hiervan is het voor een bieder makkelijker geworden om na een openbaar bod en de aanvaarding daarvan, een grotere groep minderheidsaandeelhouders uit te stoten. Doordat medewerking van de doelvennootschap is vereist, is een pre-wired back-end structuur alleen mogelijk bij een vriendelijk openbaar bod.11 Voordat de bieder het openbaar bod gestand doet, ronden het bestuur, de raad van commissarissen (hierna: RvC) en de AVA van de doelvennootschap alle besluitvorming af en wordt ook aan alle overige vereisten voldaan. De aandeelhoudersgoedkeuring wordt verkregen in de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders (hierna: BAVA), waarin de “oorspronkelijke” aandeelhouders besluiten over de implementatie van de voorgenomen pre-wired back-end structuur.12 Hierdoor zorgen partijen ervoor dat de besluitvorming binnen de doelvennootschap
6 Artikel 16 lid 1 Bob.
7 Kuijpers & Van der Krans, O&F 2014/1.3, p. 24. De Brauw 2017, par. 15.3. In het laatste geval mag de bieder
ook kiezen om alsnog de back-end structuur te implementeren.
8 Meijer, V&O 2005/10.1, p. 166. 9 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 158-160.
10 De Brauw & De Noome, TOP 2015/591, p. 1 en 5. 11 De Brauw 2017, par. 15.4.1.
onafhankelijk van de bieder plaatsvindt. De pre-wired back-end structuren zijn inmiddels marktpraktijk geworden.13
Door het gebruik van pre-wired back-end structuren wordt aan de zittende aandeelhouders de vrije keuze ontnomen om al dan niet op het bod in te gaan. Immers, indien een individuele aandeelhouder zijn aandelen niet onder het openbaar bod aanmeldt, wordt het bod alsnog opgedrongen door implementatie van een pre-wired back-end structuur, nu deze individuele aandeelhouder niet genoeg stemmen heeft om het bod tegen te houden. De individuele aandeelhouder verliest dan zijn belang in de doelvennootschap zonder dat hij met de pre-wired back-end structuur en de prijs akkoord is gegaan dan wel hij wel akkoord is gegaan met de transactie, maar slechts omdat hij geen andere reële optie had.14 Ik zal hierna spreken over (minderheids-)aandeelhouder(s), tenzij het zinsverband anders vergt.
1.2 Probleemstelling van de pre-wired back-end structuren
Pre-wired back-end structuren maken het voor de bieder en de doelvennootschap gemakkelijker om hun doel te bereiken. Maar in vergelijking met de algemene wettelijke uitkoopprocedure en de uitkoopprocedure na een openbaar bod, bieden de back-end structuren veel minder waardborgen voor de (minderheids-)aandeelhouders.
Een reële optie voor de (minderheids-)aandeelhouders om niet akkoord te gaan met de verkoop van hun aandelen ontbreekt. Anders dan bij de algemene wettelijke uitkoopprocedure en de uitkoopprocedure na een openbaar bod hebben (minderheids-)aandeelhouders ook geen recht op een rechterlijke prijsvaststelling Hierdoor bestaat het risico dat de vergoeding die zij krijgen niet overeenkomt met de werkelijke waarde van hun aandelen.
Delaware heeft zich dankzij haar rechtssysteem ontwikkeld tot de meest aantrekkelijke vestigingsstaat voor bedrijven in de Verenigde Staten. Meer dan de helft van de beursgenoteerde bedrijven in de Verenigde Staten en 67,8% van de Fortune 500 bedrijven zijn gevestigd in Delaware.15 In Delaware bestaan pre-wired back-end structuren die het voor de bieder
makkelijker maken om (minderheids-)aandeelhouders uit te stoten. De eerste Nederlandse uitstootmethoden lijken ook geïnspireerd te zijn op de Amerikaanse squeeze-out merger.16 Anders
13 De Brauw & Beckers, TOP 2015/2, p. 19. De Brauw & de Noome, TOP 2015/591, p. 1-2. 14 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 161.
15 Miehl, Georgia Law Review 2018/58:2, p. 654. Delaware Division of Corporations. 16 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 158.
dan in Nederland kent Delaware het appraisal right, welk recht aan de (minderheids-) aandeelhouders die door een pre-wired back-end structuur worden uitgestoten, de mogelijkheid biedt om de waarde van hun aandelen onafhankelijk door een rechter te laten toetsen. Daarom kan de vraag gesteld worden of het appraisal right, als het opgenomen zou zijn in de Nederlandse wet, een reële optie kan bieden aan de (minderheids-)aandeelhouders bij het verkrijgen van een eerlijke prijs. Daarnaast biedt het recht van Delaware ook andere aspecten die interessant zijn voor een vergelijking. De Nederlandse regering heeft al aangegeven dat het haar nuttig lijkt om buitenlandse jurisdicties te betrekken bij de beantwoording van de vraag of en in hoeverre het noodzakelijk is om de rechten van de (minderheids-)aandeelhouders te herzien. Hierbij wordt ook verwezen naar het appraisal right.17 Het lijkt daarom bij uitstek geschikt om in deze scriptie de wetgeving en jurisprudentie in Delaware te vergelijken met de Nederlandse situatie.
1.3 Onderzoeksvraag en deelvragen
De centrale onderzoeksvraag in deze scriptie is:
“Bieden aspecten van de wetgeving in Delaware bij pre-wired back-end structuren aan (minderheids-) aandeelhouders een reële bescherming om een eerlijke prijs te krijgen en zo ja, zou invoering van wetgeving in Nederland een oplossing kunnen bieden aan de (minderheids-) aandeelhouders om een eerlijke prijs te krijgen?”
Om deze onderzoeksvraag nader te kunnen beantwoorden, dienen tijdens dit onderzoek verschillende deelvragen te worden beantwoord.
Deelvraag 1: Welke waarborgen worden aan (minderheids-)aandeelhouders geboden die in Nederland door pre-wired back-end structuren worden uitgestoten en waar liggen de zwakten in deze waarborgen?
Deelvraag 2: Welke waarborgen worden aan (minderheids-)aandeelhouders geboden die in Delaware door pre-wired back-end structuren worden uitgestoten en waar liggen de zwakten in deze waarborgen?
Deelvraag 3: Bestaan er mogelijkheden om na invoering van nieuwe wetgeving in Nederland, de (minderheids-)aandeelhouders in Nederland een extra bescherming te bieden bij het krijgen van een eerlijke prijs?
1.4 Leeswijzer en onderzoeksmethoden
Aan de hand van de centrale onderzoeksvraag en de daarbij behorende deelvragen, is dit onderzoek opgedeeld in drie kernhoofdstukken. In hoofdstuk 2 ga ik allereerst in op de pre-wired back-end structuren in Nederland. Hierin beschrijf ik hoe de pre-wired back-end structuren in Nederland worden toegepast, welke waarborgen er voor de (minderheids-)aandeelhouders in Nederland bestaan en welke zwakten de waarborgen hebben om ook de daadwerkelijk benodigde bescherming te bieden.
Vervolgens ga ik in hoofdstuk 3 in op de pre-wired back-end structuren in Delaware. In dit hoofdstuk beschrijf ik eveneens hoe de pre-wired back-end structuren in Delaware worden toegepast, welke waarborgen er voor de (minderheids-)aandeelhouders in Delaware bestaan en welke zwakten de waarborgen hebben om ook de daadwerkelijk benodigde bescherming te bieden.
In hoofdstuk 4 vergelijk ik de waarborgen voor de (minderheids-)aandeelhouders in Nederland met de waarborgen in Delaware. Ik onderzoek of het invoeren van het appraisal right in Nederland een reële optie kan bieden aan (minderheids-)aandeelhouders bij het krijgen van een eerlijke prijs of dat andere alternatieven meer geschikt zijn.
Ik sluit deze scriptie af met een conclusie. In dit slotstuk bespreek ik de voorgaande hoofdstukken en geef ik een antwoord op mijn onderzoeksvraag.
HOOFDSTUK 2: PRE-WIRED BACK-END STRUCTUREN IN NEDERLAND 2.1 Inleiding
In Nederland bestaan twee hoofdvormen van pre-wired back-end structuren, te weten de juridische fusie en de activa/passiva-transactie.
Aan het gebruik van pre-wired back-end structuren worden in de Nederlandse wet geen specifieke voorwaarden gesteld. Ook hebben pre-wired back-end structuren thans nog maar beperkt geleid tot jurisprudentie. De relevante jurisprudentie is inmiddels al meer dan tien jaar oud en ziet enkel op een juridische fusie en niet op de tegenwoordig veel gebruikte activa/passiva-transactie. De op 7 december 2020 aangespannen enquêteprocedure bij de Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam (hierna: OK) door de minderheidsaandeelhouders van Altice Europe N.V. heeft niet geleid tot een uitspraak. De minderheidsaandeelhouders maakten bezwaar tegen de geboden prijs en de manier waarop het bod door meerderheidsaandeelhouder Patrick Drahi was gestructureerd. Nadat Drahi de biedprijs had verhoogd, is de procedure ingetrokken.18
Dit laat onverlet dat de jurisprudentie wel degelijk relevante gezichtspunten geeft voor zowel een pre-wired juridische fusie als een pre-wired activa/passiva-transactie.19
In dit hoofdstuk bespreek ik de toepassing van een (grensoverschrijdende) juridische (driehoeks-) fusie en een activa/passiva-transactie als pre-wired back-end structuur. Ik ga in op de waarborgen in Nederland ter bescherming van de (minderheids-)aandeelhouders en beschrijf welke zwakten er in de waarborgen zitten om een essentiële bescherming te kunnen bieden.
2.2 De toepassing van pre-wired back-end structuren
Zoals hiervoor reeds is opgemerkt, zal een bieder veelal de volledige zeggenschap willen hebben in de doelvennootschap. Echter als niet ten minste 95% van de aandeelhouders instemt met het bod, zal de bieder, na aanvaarding van het bod, te maken krijgen met minderheidsaandeelhouders, wier belangen de bieder moet respecteren. Door de pre-wired back-end structuur wordt de (minderheids-)aandeelhouder, die niet op het bod wenst in te gaan, alsnog “buiten spel” gezet. Om deze reden worden pre-wired back-end structuren in haar verschillende vormen in de praktijk gebruikt.
18 Financieel Dagblad 16 december 2020. 19 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 162.
Hieronder zal ik deze beschrijven en de verschillende aandachtspunten toelichten. 2.2.1 Juridische (driehoeks-)fusie
Na het gestand doen van haar bod, heeft de bieder veelal geen 100% controle over de doelvennootschap en vaak zelfs ook geen 95%.20 Door een fusie zal de bieder streven naar een
situatie, waarin hij voldoende controle verkrijgt om, direct dan wel in een later stadium, een 100% controle te verkrijgen.
Bij een juridische fusie als pre-wired back-end structuur verkrijgt de bieder (de verkrijgende vennootschap) het vermogen van de doelvennootschap (de verdwijnende vennootschap), onder algemene titel.21 Een alternatief voor de juridische fusie is een driehoeksfusie.22 De keuze tussen een juridische fusie of een driehoeksfusie is veelal afhankelijk van een aantal factoren, welke te maken hebben met de door de bieder uiteindelijk gewenste bedrijfsstructuur. Bij een driehoeksfusie worden de (minderheids-)aandeelhouders van de verdwijnende doelvennootschap aandeelhouder van een groepsvennootschap van de bieder.
De AVA van de doelvennootschap, neemt het besluit tot een juridische (driehoeks-)fusie.23 Bij de bieder kan het bestuur zelf besluiten tot de fusie, tenzij de statuten anders bepalen.24
(Minderheids-)aandeelhouders, die hun aandelen niet onder het openbaar bod hebben aangemeld, worden toch door de fusie meegetrokken in de transactie.25 Zij worden door de fusie aandeelhouder in de verkrijgende bieder of een groepsvennootschap van de bieder, overeenkomstig de ruilverhouding opgenomen in het fusiebesluit.26 De bieder zal bij het vaststellen van de ruilverhouding doorgaans bekijken welke waarde hij aan de doelvennootschap wil toekennen en hoeveel aandelen hij aan de (minderheids-)aandeelhouders van de doelvennootschap wil uitgeven.
Bij een vrijwillig openbaar bod bestaat er geen regelgeving over de minimumprijs. De bieder en de doelvennootschap zijn vrij om de biedprijs te bepalen, waarbij de beurskoers in de regel wordt
20 In de periode van 2003 tot en met 2010 werd bij meer dan de helft van de openbare biedingen aan het einde
van de aanmeldingstermijn inclusief na-aanmeldingstermijn niet de drempel van 95% behaald. Zie: Scheepbouwer, V&O 2013/12.3, p. 204.
21 Artikel 2:309 BW. 22 Artikel 2:333a BW.
23 Artikel 2:317 lid 1 en 3 BW jo. 2:330 BW.
24 Van Schilfgaarde e.a. 2017, p. 467. Artikel 2:331 BW. 25 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 156.
gezien als een objectieve waarderingsmethode.27 Als waarborg in deze procedure, bepaalt artikel 2:328 BW dat het bestuur verplicht is om zorg te dragen voor een onafhankelijke accountantsverklaring, waarin deze verklaart dat de ruilverhouding op basis van de omstandigheden van het geval naar zijn oordeel redelijk is.28
Het kan zijn dat een (minderheids-)aandeelhouder overeenkomstig de ruilverhouding geen recht heeft op aandelen in de bieder en genoegen moet nemen met een uitkering in contanten of een schuldvordering. Het gezamenlijke bedrag van deze bijbetalingen mag niet hoger zijn dan een tiende van het nominale bedrag van de toegekende aandelen in de verkrijgende vennootschap.29 Bovendien volgt uit de Shell-beschikking30 dat een bieder de nominale waarde van de aandelen in de verkrijgende vennootschap niet dusdanig mag verhogen dat de minderheidsaandeelhouders geen aandelen krijgen en daardoor onevenredig worden benadeeld. Een juridische (driehoeks-)fusie mag niet worden misbruikt als een middel om de minderheidsaandeelhouders volledig uit te kopen.31
2.2.2 Grensoverschrijdende (driehoeks-)fusie
De afgelopen jaren zijn gekenmerkt door een toegenomen samenwerking binnen Europese Unie (hierna: EU) respectievelijk de Europese Economische Ruimte (hierna: EER).
Indien de doelvennootschap of de bieder in Nederland is gevestigd en de wederpartij in de EU of EER is gevestigd, dan kan de grensoverschrijdende fusie uitkomst bieden.32 Derhalve kan de grensoverschrijdende fusie ook als pre-wired back-end structuur worden gebruikt. Ook een grensoverschrijdende fusie kan de vorm van een driehoeksfusie aannemen.33 Als uitgangspunt geldt dat iedere fuserende vennootschap moet voldoen aan de bepalingen en formaliteiten voor een fusie, zoals vastgelegd in haar eigen nationale recht.34
Door de grensoverschrijdende (driehoeks-)fusie worden de (minderheids-)aandeelhouders van de doelvennootschap, overeenkomstig de ruilverhouding, aandeelhouder in de verkrijgende
27 De Brauw 2017, par. 5.1.10.1. Kleipool & Nagtegaal, TOP 2016/410, p. 4. HR 11 september 1996, NJ
1997/176, m.nt. Maeijer (Offerhaus/ING), r.o. 4.3.1.
28 Artikel 2:328 lid 1 BW.
29 Van Schilfgaarde e.a. 2017, p. 463. Artikel 2:325 lid 2 BW.
30 Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008/36, m.nt. Van der Korst (Shell), r.o. 3.25. 31 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 162. Berendsen & Van Thiel, TOP 2008/3, p. 96-97.
32 Artikel 2:333b jo. 2:333c BW. 33 Van Schilfgaarde e.a. 2017, p. 462.
vennootschap. Ook bij een grensoverschrijdende (driehoeks-)fusie wordt de ruilverhouding door de accountant getoetst.35
(Minderheids-)aandeelhouders, die geconfronteerd worden met een grensoverschrijdende(driehoeks-) fusie en die tegen de fusie hebben gestemd, kunnen gebruik maken van het uittreedrecht door binnen een maand na het fusiebesluit een verzoek tot schadeloosstelling in te dienen bij de doelvennootschap.36 In paragraaf 2.3.5 ga ik hier verder op in.
2.2.3 Activa/passiva-transactie
Aan de hierboven beschreven pre-wired back-end structuur met een fusie kleven voor de bieder een aantal bezwaren omdat door de fusie ook de (minderheids-)aandeelhouders als aandeelhouder betrokken blijven bij de nieuwe structuur. Door een activa/passiva-transactie kan gemakkelijker en sneller een situatie worden bereikt, waarin de bieder direct 100% controle krijgt over de onderneming van de doelvennootschap.
De activa/passiva-transactie is thans de meest gebruikte pre-wired back-end structuur in Nederland. Hierbij koopt de bieder of een groepsvennootschap van de bieder (nadat een openbaar bod is uitgebracht en de bieder geen 95% van de aandelen, maar wel minimaal het gewenste percentage heeft verworven) de (essentiële delen van de) onderneming van de doelvennootschap. Veelal wordt de koopsom deels betaald in contanten, zodat de (minderheids-)aandeelhouders, die niet op het bod zijn ingegaan een bedrag uitgekeerd kunnen krijgen in contanten.37 De totale koopsom zal veelal gebaseerd zijn op waarde van de onderneming, die afgeleid wordt uit het openbaar bod.
De activa en passiva dienen vervolgens onder bijzondere titel te worden overgedragen.38
Het besluit tot een activa/passiva-transactie van de bieder vereist medewerking van het bestuur en de goedkeuring van de AVA en/of de RvC, indien en voor zover dit op basis van de wet (artikel 2:164 BW) of de statuten nodig is.39
Bij de doelvennootschap is eveneens de medewerking vereist van het bestuur en de goedkeuring van de RvC, indien en voor zover de wet of de statuten dit voorschrijven.40 De AVA moet
35 Artikel 2:333g jo. 2:328 BW. 36 Artikel 2:333h BW.
37 Van Schilfgaarde e.a. 2017, p. 449. Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 159. 38 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, par. 606. 39 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, par. 606.
goedkeuring verlenen, met in acht name van artikel 2:107a BW (voor zover het gaat om vrijwel de gehele onderneming).41
Opgemerkt wordt dat, om de “objectiviteit” te creëren, er soms nieuwe externe bestuurders of commissarissen worden benoemd. Ik verwijs hiervoor naar paragraaf 2.3.6.
Na de activa/passiva-transactie resteert er veelal een doelvennootschap, zonder onderneming. Veelal is het de wens van de (minderheids-)aandeelhouders om alsdan een exit mogelijkheid te krijgen.42 Het is gebruikelijk om de doelvennootschap dan te ontbinden43, waarbij een liquidatie-uitkering wordt betaald (al dan niet bij voorbaat). Ook hiervoor is een besluit van de AVA vereist.44
De liquidatie-uitkering is veelal een afgeleide van de koopprijs voor de activa en passiva, omdat de uitkering gelijk zal zijn aan een evenredig deel van de koopsom, zo nodig onder aftrek van de schulden en voorzieningen. In dat kader is wel van groot belang hoe de activa/passiva-transactie wordt vormgegeven. Zo is de vraag of en in hoeverre de doelvennootschap integraal gevrijwaard wordt van alle schulden, verplichtingen en risico’s van haar bedrijfsvoering in de afgelopen jaren en of er bij de activa/passiva-transactie bijvoorbeeld nog garanties worden afgegeven. Dit alles kan van belang zijn bij het bepalen van de hoogte van de liquidatie-uitkering.45
Bovendien lopen (minderheids-)aandeelhouders het risico dat de netto-uitkering lager uitvalt dan de biedprijs. Op de liquidatie-uitkering wordt dividendbelasting ingehouden, die niet door alle (minderheids-)aandeelhouders kan worden teruggevraagd of verrekend. De doelvennootschap en de bieder zullen hier in beginsel ook geen rekening mee houden, nu dit een persoonlijke omstandigheid van de (minderheids-)aandeelhouder betreft.46
2.2.4 Combinatie van een back-end structuur met de algemene wettelijke uitkoopprocedure of de uitkoopprocedure na een openbaar bod
Het is mogelijk om een back-end structuur te combineren met de algemene wettelijke uitkoopprocedure of de uitkoopprocedure na een openbaar bod. De exacte situatie is veelal
40 Van Leeuwen, V&O 2011/7.1, p. 140.
41 HR 13 juli 2007, NJ 2007/434 (ABN AMRO/LaSalle), r.o. 4.7. De Brauw, 2017, par. 15.4.2. 42 Van Leeuwen, V&O 2011/7.1, p. 141.
43 Artikel 2:19 lid 1 sub a BW. 44 Artikel 2:120 lid 1 BW. 45 De Brauw 2017, par. 15.4.2.
46 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 160. Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005/272 (Versatel I), r.o.
afhankelijk van de wijze waarop het oorspronkelijke bod is gestructureerd en hoeveel aandeelhouders op het bod zijn ingegaan.
Door een fusie tussen een groepsvennootschap van de bieder (met een groot balanstotaal) kan de bieder het aandelenbelang van de (minderheids-)aandeelhouders veelal verder verwateren tot onder de 5%. Vervolgens kan alsnog de algemene wettelijke uitkoopprocedure of de uitkoopprocedure na een openbaar bod worden toegepast met alle waarborgen van dien.47
Ook kan de bieder, indien hij na gestanddoening 95% van de aandelen bezit, een transactie structureren. De bieder koopt dan de gehele doelvennootschap via een activa/passiva-transactie, terwijl de (minderheids-)aandeelhouders eveneens op een wettelijk gefaciliteerde wijze worden uitgekocht. Op deze wijze wordt ook voorkomen dat dividendbelasting moet worden afgedragen over de liquidatie-uitkering.48
2.3 De waarborgen ter bescherming van de (minderheids-)aandeelhouders
De hierboven beschreven pre-wired back-end structuren kunnen tot gevolg hebben dat (minderheids-)aandeelhouders zich tegen hun zin gedwongen kunnen voelen om hun aandelen te verkopen. De vraag kan gesteld worden of zij wel voldoende beschermd zijn.
In de Nederlandse wet bestaat er geen integrale wettelijke regeling voor de beschreming van (minderheids-)aandeelhouders bij pre-wired back-end structuren. Echter de (driehoeks-)fusie49, de grensoverschrijdende fusie50 en de activa/passiva-transactie51 zijn voorzien in het BW en de wet biedt dus een algemene, doch geen specifieke bescherming.
In dat kader kunnen de navolgende onderwerpen van belang zijn, welke al dan niet geheel of gedeeltelijk, gebaseerd zijn op een wettelijke verplichting.
2.3.1 Artikel 1 Eerste Protocol bij het Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens Op basis van artikel 1 Eerste Protocol bij het Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens (hierna: EP) hebben (minderheids-)aandeelhouders het recht op ongestoord genot van hun
47 Van den berg, Ondernemingsrecht 2001/420, p. 421.
48 Artikel 2:92a lid 2 en lid 5 BW. Van Schilfgaarde e.a. 2017, p. 463. De Brauw 2017, par. 15.5. 49 Artikel 2:309, 2:333a BW.
50 Artikel 2:333b jo. 2:333c BW. 51 Artikel 2:107a BW.
aandelen en de daaraan verbonden rechten.52 Ondanks dat artikel 1 EP primair bescherming biedt tegen inbreuken door de overheid, kan artikel 1 EP ook tussen twee particuliere partijen worden toegepast.
Om een inbreuk op artikel 1 EP te kunnen rechtvaardigen moet de beperking dan wel ontneming van het recht op eigendom bij wet zijn voorzien, in het algemeen belang zijn en proportioneel zijn ten opzichte van het beoogde doel.53
In Versatel I beriepen de minderheidsaandeelhouders zich erop dat iedere maatregel, anders dan de algemene wettelijke uitkoopprocedure en de uitkoopprocedure na een openbaar bod, die tot doel heeft om de minderheidsaandeelhouders uit te stoten een onrechtmatige inbreuk vormt op artikel 1 EP.54
Zowel de OK55 als de Hoge Raad (hierna: HR)56 hebben in Versatel I geoordeeld dat het op zichzelf legitiem is om als meerderheidsaandeelhouder, ook indien deze minder dan 95% van de aandelen houdt, niet bij voortduring belast te blijven met de aanwezigheid van minderheidsaandeelhouders. Het staat de bieder vrij om via pre-wired back-end structuren de volledige zeggenschap over de doelvennootschap te verkrijgen.
Ofwel er werd geen inbreuk op artikel 1 EP aanwezig geacht, ook al had de back-end structuur als doel om de minderheidsaandeelhouders uit te stoten.
2.3.2 Enquêteprocedure
(Minderheids-)aandeelhouders,57 die van mening zijn dat er getwijfeld kan worden aan een juist beleid of een juiste gang van zaken kunnen de OK schriftelijk verzoeken om een onderzoek in te stellen.58
Voordat de OK het onderzoek start kan de OK al een onmiddellijke voorziening treffen.59 Wanneer er gegronde redenen zijn om aan een juist beleid of juiste gang van zaken te twijfelen
52 Kemp 2015, par. 5.2.
53 Olden, WPNR 2014/7073, p. 1055.
54 Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005/272 (Versatel I), r.o. 3.11 en 3.15. Van der Korst 2008,
p. 855.
55 Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005/272 (Versatel I), r.o. 3.16. 56 HR 14 september 2007, NJ 2007/610 (Versatel I), r.o. 4.3 en 4.4.
57 Mits voldaan wordt aan de vereisten van artikel 2:346 BW. 58 Artikel 2:345 BW.
wijst de OK het verzoek tot een onderzoek toe.60 Als vervolgens blijkt dat er sprake is van wanbeleid kan de OK definitieve voorzieningen treffen.61
Ook in geval van een wired back-end structuur kunnen (minderheids-)aandeelhouders de pre-wired back-end structuur laten toetsen door de OK. Overigens zal de OK, op basis van de wetshistorie en de door de HR ontwikkelde jurisprudentie, terughoudend zijn en in beginsel slechts marginaal toetsen.62
In het geval van Altice Europe N.V. hebben de minderheidsaandeelhouders, die van oordeel waren dat ze geen eerlijke prijs zouden ontvangen, gedreigd de pre-wired back-end structuur aan de OK voor te leggen. De grootaandeelhouder Patrick Drahi heeft vervolgens zijn bod verhoogd, waardoor het niet heeft geleid tot een procedure.63
2.3.3 Zakelijke motieven
De HR heeft in Versatel I64 geoordeeld dat een fusie (in het kader van een back-end structuur) geoorloofd kan zijn, maar niet indien door de gekozen structuur de minderheidsaandeelhouders onevenredig worden benadeeld en de fusie uitsluitend ten doel heeft om de minderheidsaandeelhouders uit te stoten.
Dit sluit ook aan bij de uitspraak in de Shell-beschikking65, zoals besproken in paragraaf 2.2.1.66
Doorgaans wordt dit zo uitgelegd dat er voldoende zakelijke motieven behoren te zijn, die het gebruik van een pre-wired back-end structuur rechtvaardigen, zoals de vergrote dealzekerheid, het bevorderen van de continuïteit van de onderneming en/of commerciële, organisatorische en/of fiscale motieven.67 Echter er bestaat geen formele wettelijke verplichting, die stelt dat er zakelijke motieven aan een pre-wired back-end structuur ten grondslag moeten liggen.
60 Artikel 2:350 BW.
61 Artikel 2:355 jo. 2:356 BW.
62 Lückerath-Rovers e.a. 2020, par. 13.3.3.1. 63 Financieel Dagblad 16 december 2020.
64 HR 14 september 2007, NJ 2007/610 (Versatel I), r.o. 4.2-4.3. 65 Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008/36 (Shell). 66 Dortmund 2013, par. 405.3.
2.3.4 Een redelijke prijs bij een exit 2.3.4.1 Passende compensatie
Op basis van de redelijkheid en billijkheid, in samenhang met artikel 1 EP moeten de (minderheids-)aandeelhouders voor het verlies van hun aandelen passend worden gecompenseerd tegen een objectief vast te stellen waarde.68
In het kader van een back-end structuur is de rechter bevoegd om de ruilverhouding bij een (grensoverschrijdende) juridische (driehoeks-)fusie (hierna ook te noemen: ‘fusie’) of de liquidatie-uitkering bij een activa/passiva-transactie marginaal te toetsen aan de redelijkheid en billijkheid.69 De rechter heeft geen autonome bevoegdheid om de ruilverhouding of de liquidatie-uitkering zelf vast te stellen.70
2.3.4.2 Passende compensatie bij een fusie: “de accountantsverklaring”
De externe accountant, die onderworpen is aan de Wet tuchtrechtspraak accountants71, moet een oordeel geven over de redelijkheid van de ruilverhouding bij de fusie en de door het bestuur gebruikte waarderingsmethode(n).72 Het oordeel van de accountant wordt normaal gesproken geacht voldoende waarborgen te geven.
Dit wordt ook door de OK in Versatel I73 bevestigd. Zij geeft aan dat de redelijke ruilverhouding bij een fusie gewaarborgd wordt door de (wettelijk verplichte) accountantsverklaring.
Men kan overigens de vraag stellen of de verklaring van de accountant voldoende is. De accountant oordeelt immers over de ruilverhouding en de waarderingsmethoden, maar hij geeft geen zelfstandig oordeel dat de geboden prijs ook de werkelijke waarde vertegenwoordigd.
2.3.4.3 Passende compensatie bij een activa/passiva-transactie: “de fairness-opinie”
Bij een activa/passiva-transactie bestaat er geen wettelijke verplichting voor het verkrijgen van een accountantsverklaring.
68 Van der Korst, AA 2020/0284, p. 287. Van Leeuwen, V&O 2011/7.1, p. 140. 69 Kemp 2015, par. 6.5.2.
70 Vos, European Company and Financial Law Review 2018/15:1, p. 186.
71 Artikel 2:328 lid 1 jo. 2:393 lid 1 BW jo. 36 jo. 42 Wet op het accountantsberoep. 72 Artikel 2:328 lid 2 jo. 2:327 BW.
Een activa/passiva-transactie, waarbij de bieder reeds een 10% controle in de doelvennootschap houdt, is een “related party transaction”. Hoewel het op basis van de Herziene Aandeelhoudersrichtlijn mogelijk zou zijn geweest om een verplichte accountantsverklaring in te voeren, is dit in de Nederlandse wet74 niet gebeurd.75
Wel is het, ook al bestaat daar geen wettelijke verplichting voor, inmiddels gebruikelijk om een oordeel van een deskundige in te winnen omtrent de redelijkheid van de prijs, die de bieder betaalt voor de onderneming in een activa/passiva-transactie.76 Deze verklaring wordt ook wel een fairness-opinie genoemd. Het openbaar maken van een fairness-opinie aan de (minderheids-) aandeelhouders bij een activa/passiva-transactie is niet wettelijk verplicht.
Een fairness-opinie wordt meestal ingewonnen door het bestuur en/of de RvC van de doelvennootschap en kan worden afgegeven door een deskundige, zoals een transactie adviseur of een investment bank.77 Deze deskundige is veelal niet vergelijkbaar met de accountant bij een fusie, die onder een tuchtrechtspraak staat. Een deskundige kan bij een misleidende of onrechtmatig afgegeven fairness-opinie wel aansprakelijk worden gehouden in een civielrechtelijke procedure.78
Anders dan bij de accountantsverklaring, mag de deskundige wel een zelfstandig oordeel geven over de geboden prijs. De deskundige stelt doorgaans een bandbreedte vast waarbinnen de koopprijs voor de activa en passiva als “eerlijk” wordt gezien. Echter er bestaat ook geen verplichte waarderingsmethode. De deskundige kan derhalve de onderneming waarderen op basis van of een combinatie van verschillende, door hem gekozen, waarderingsmethoden, zoals de discounted cash flow-methode (hierna: DCF-methode), de liquidatiewaarde, de comparable
company analysis, en de comparable transaction analysis.79
Ofwel de fainess-opinie bij een activa/passiva-transactie is niet met veel harde (wettelijke) waarborgen omkleedt.
74 Artikel 2:167 e.v. BW.
75 Artikel 9 quater lid 7 Herziene Aandeelhoudersrichtlijn. 76 Van Leeuwen, V&O 2011/7.1, p. 140-141.
77 Parijs 2008, p. 703. Van Leeuwen, V&O 2011/7.1, p. 140-141. 78 Parijs 2008, p. 720.
2.3.4.4 Passende compensatie bij de algemene wettelijke uitkoopprocedure
Indien een back-end structuur wordt gecombineerd met de algemene wettelijke uitkoopprocedure of de uitkoopprocedure na een openbaar bod heeft de OK, ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders, een autonome bevoegdheid om de waarderingsgrondslag, die aan de prijs ten grondslag ligt, en de uiteindelijke prijs te bepalen.80
De wetgever heeft voor de algemene wettelijke uitkoopprocedure geen bepaalde waarde of wijze voor waardering voorgeschreven. Uit de wetsgeschiedenis volgt dat de aandeelhouders een reële en redelijke vergoeding moeten krijgen.81
Volgens het Europees Hof voor de Rechten van de Mens (hierna: EHRM) moet de vergoeding in ieder geval ‘reasonable related’ zijn tot de waarde van de aandelen in het economische verkeer op de peildatum.82 De OK overwoog in een latere uitspraak dat bij het vaststellen van de uitkoopprijs na een openbaar bod voor de peildatum wordt aangesloten bij de datum van betaalbaarstelling van het betreffende bod, oftewel de biedprijs.83 Indien de OK dit nodig acht kan zij ook een oordeel van een deskundige gelasten omtrent de waarde van de over te dragen aandelen.84
Ofwel in dit geval is er een wettelijke regeling met een rechterlijke toetsing. Maar omdat de rechter veelal uitgaat van een vergoeding op basis van de biedprijs, geeft dit nog geen garantie dat de minderheidsaandeelhouder de werkelijke waarde krijgt.
2.3.4.5 Passende compensatie bij de uitkoopprocedure na een openbaar bod
Anders dan bij de algemene wettelijke uitkoopprocedure bevat de uitkoopprocedure na een openbaar bod een prijsvermoeden op basis waarvan de biedprijs als billijk wordt gezien indien de bieder ten minste 90% van de aandelen heeft verworven.85 Omdat het gaat om een weerlegbaar
vermoeden, kan de OK, indien zij daartoe aanleiding ziet en de minderheidsaandeelhouder erin slaagt om aan te tonen dat de geboden prijs niet billijk is of een hogere prijs te rechtvaardigen is, een deskundige benoemen om de waarde van de aandelen te bepalen.86
80 Salemink 2014, par. 9.2.1.a.
81 Danismant, O&F 2020/3, p. 91. HR 11 september 1996, NJ 1997/176, m.nt. J.M.M. Maeijer (Offerhaus/ING),
r.o. 4.3.1.
82 EHRM 16 januari 2001, JOR 2001/81 (Offerhaus t. Nederland).
83 Hof Amsterdam (OK) 7 juli 2015, JOR 2015/234, m.nt. T. Salemink (Unit 4), r.o. 3.17-3.18. 84 Salemink 2014 par. 9.2.2.c-9.2.2.d. Artikel 2:92a lid 5 BW.
85 Artikel 2:359c BW. Salemink 2014, par. 2.2.2. 86 Rebers & Maatman, p. 391-392.
Ofwel in dit geval is er een wettelijke regeling met een rechterlijke toetsing, maar het bewijsvermoeden is wel een issue. Immers op de minderheidsaandeelhouder rust het bewijsvermoeden, hetgeen normaal gesproken voor een minderheidsaandeelhouder een zeer moeilijke opgave is.
2.3.5 Uittreedrecht bij de grensoverschrijdende fusie
Zoals genoemd in paragraaf 2.2.2 kunnen (minderheids-)aandeelhouders in een grensoverschrijdende fusie gebruik maken van het uittreedrecht. Deze aandeelhouder kan voorafgaand aan de grensoverschrijdende fusie uittreden en zijn belang in de doelvennootschap omruilen tegen een schadeloosstelling.87 Een onafhankelijke deskundige moet het bedrag van de schadeloosstelling vaststellen, tenzij de statuten een objectieve maatstaf bevatten aan de hand waarvan de schadeloosstelling zonder meer kan worden vastgesteld. Deze objectieve maatstaf kan gebaseerd zijn op de beurskoers.88 Indien de statuten bepalingen over de vaststelling van de waarde van de aandelen of de schadeloosstelling bevatten, moet de deskundige hiermee rekening houden.89
Door de inwerkingtreding van de Mobiliteitsrichtlijn op 1 januari 202090 zijn lidstaten verplicht geworden om een regeling in de wet op te nemen, op basis waarvan (minderheids-) aandeelhouders, die van oordeel zijn dat de gehanteerde ruilverhouding niet redelijk is of de uittreedvergoeding niet adequaat is, de rechter kunnen verzoeken om een aanvullende geldelijke vergoeding vast te stellen. De Mobiliteitsrichtlijn maakt het bovendien mogelijk voor lidstaten om te bepalen dat de rechterlijke uitspraak geldt voor alle uittredende (minderheids-)aandeelhouders. Voor de (minderheids-)aandeelhouders zou dit positief zijn, omdat zij daardoor hun krachten kunnen bundelen.91 Zodra de Mobiliteitsrichtlijn in de Nederlandse wetgeving is opgenomen,
biedt zij een extra bescherming aan de (minderheids-)aandeelhouders.
Ofwel het uittreedrecht, zeker in combinatie met de Mobiliteitsrichtlijn, biedt een goede waarborg ter bescherming van de (minderheids-)aandeelhouders.
87 Roos, V&O 2007/3.2, p. 48-49.
88 Kleipool & Nagtegaal, TOP 2016/410, p. 4-5. 89 Artikel 2:333h lid 2 BW.
90 Lidstaten hebben tot 31 januari 2023 om de richtlijn te implementeren in de nationale wet- en regelgeving. 91 De Vries, Ondernemingsrecht 2020/41, par. 9. Artikel 126 bis Mobiliteitsrichtlijn.
2.3.6 Transparantie - Besluit openbare biedingen Wft
Op grond van de redelijkheid en billijkheid is het voor de (minderheids-)aandeelhouders van belang dat zij een integraal en tijdig inzicht krijgen in de voorgenomen back-end structuur.92 Dit
wordt ook wel transparantie genoemd. Zonder dit inzicht kan een back-end structuur in strijd zijn met de redelijkheid en billijkheid omdat de (minderheids-)aandeelhouders geen weloverwogen beslissing kunnen nemen om al dan niet op het openbaar bod in te gaan.93
Op grond van Bijlage A, paragraaf 1 onderdeel 7 bij het Besluit openbare biedingen Wft (hierna: Bob) rust op de bieder de wettelijke plicht om in het geval van een voornemen van een back-end structuur, de daarvoor benodigde stappen en de gevolgen daarvan, waaronder de financiële compensatie voor de (minderheids-)aandeelhouders, uitvoerig op te nemen en toe te lichten in het biedingsbericht.94
Normaal gesproken zou op basis van de Bob het biedingsbericht voldoende inzicht moeten geven en wordt aldus de transparantie voldoende gewaarborgd.
2.3.7 Zorgvuldige besluitvorming - tegenstrijdig belang
Tot slot is het ook gebruikelijk, zonder dat daarvoor een specifieke wettelijke verplichting bestaat, dat op basis van de redelijkheid en billijkheid, men tot een zorgvuldige besluitvorming dient te komen.95
De rechter kan bij de vraag of een back-end structuur in strijd komt de redelijkheid en billijkheid, ook bekijken hoe gehandeld is met een mogelijk tegenstrijdig belang. Hoewel het bestuur en de RvC normaal gesproken zicht moeten onthouden van de beraadslaging en besluitvorming bij een tegenstrijdig belang96, is toch het gebruik ontstaan om een geheel onafhankelijke commissaris aan te stellen, welke onafhankelijk toezicht kan houden op de back-end structuur om zo de belangen van de minderheidsaandeelhouders te waarborgen.97
De benoeming van een dergelijke onafhankelijk toezichthouder zal een zekere mate van bescherming kunnen bieden.
92 Van der Korst, AA 2020/0284, p. 287.
93 Artikel 3 lid 1 sub b en artikel 6 lid 2 Overnamerichtlijn. Van der Korst 2008, p. 864. 94 De Brauw 2017, par. 15.4.7.
95 Van Leeuwen, V&O 2011/7.1, p. 139. 96 Artikel 2:129 lid 6 BW.
97 Van Leeuwen, V&O 2011/7.1, p. 139. De Brauw & De Noome, TOP 2015/591, p. 4. Hof Amsterdam (OK) 14
In de regel speelt het risico op belangenverstrengeling vooral bij post-closing back-end structuren. Immers bij een pre-wired back-end structuur heeft de bieder veelal nog geen controlerend belang in de doelvennootschap.98
2.3.8 Tussenconclusie van paragraaf 2.3.
Zoals hiervoor is aangegeven bestaan er een aantal waarborgen om de (minderheids-) aandeelhouders in het kader van een pre-wired back-end structuur extra zekerheden te geven. Een aantal hiervan geven zeker bescherming, zoals met name:
(i) de enquêteprocedure bij de OK en de daaruit voortgekomen marktgebruiken;
(ii) de accountantsverklaring, voor zover betrekking op de onafhankelijkheid en betrouwbaarheid van de accountant en de verklaring;
(iii) het uittreedrecht bij een grensoverschrijdende fusie.
2.4 De zwakten in de waarborgen ter bescherming van de (minderheids-)aandeelhouders Ondanks de in parargraaf 2.3 genoemde waarborgen, zijn er toch zwakten in deze waarborgen. 2.4.1 Het ontbreken van een integraal accountantsoordeel
Zoals gezegd zal aan de (minderheids-)aandeelhouder een redelijke prijs geboden moeten worden. Bij een fusie structuur is er de waarborg van de accountantsverklaring. Zoals volgt uit Versatel I99 hecht de OK een grote waarde aan deze verklaring. Echter zoals hierboven ook al is beschreven geeft deze verklaring wel een oordeel over een aantal onderwerpen, maar geeft deze verklaring geen allesomvattend oordeel over de biedprijs.
Op de accountant rust alleen de plicht om een oordeel te geven over de de ruilverhouding en de waarderingsmethode. Echter geen van beide geeft een oordeel of de biedprijs een eerlijke prijs is.
Zoals reeds opgemerkt staat het de bieder bij een vrijwillig openbaar bod vrij om de biedprijs te bepalen. De biedprijs wordt veelal afgeleid van de beurskoers, die gezien wordt als een objectieve waarderingsmethode.
Echter de beurskoers zal niet altijd de werkelijke waarde vertegenwoordigen, omdat niet altijd alle waarderingsfactoren in de koers tot uitdrukking komen.
98 De Brauw & De Noome, TOP 2015/591, p. 4. Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 165. 99 Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005/272 (Versatel I), r.o. 3.20.
De beurskoers kan door verschillende omstandigheden relatief laag zijn. Dit kan komen door het beperkt aantal verhandelbare aandelen, maar er kunnen ook andere redenen hiervoor bestaan. Ook kan het zo zijn dat het bod gedaan wordt in een ongunstig economisch klimaat.100 Hierdoor
wordt de aandeelhouder de mogelijkheid ontnomen om te blijven zitten op zijn aandelen en te wachten op een economisch herstel.
Het zou derhalve gewenst zijn dat de accountant of een onafhankelijke derde een integraal oordeel geeft over de biedprijs en verklaart dat de biedprijs ook een redelijke prijs is, die de werkelijke waarde, inclusief toekomstverwachtingen, vertegenwoordigt.
2.4.2 De zwakten in de fairness-opinie
Bij een activa/passiva-transactie wordt veelal wel een fairness-opinie afgegeven. Omdat er geen wettelijke basis voor bestaat, zijn er geen specifieke waarborgen, die garanderen dat de opinie ook objectief is.
Dit zou al verbeterd kunnen worden door een wettelijke plicht in te voeren voor een fairness-opinie, waarin een deskundige uitdrukkelijk verklaart dat de biedprijs ook een redelijke prijs is, die de werkelijke waarde vertegenwoordigt. Echter het verplichten tot een integrale accountantsverklaring behoort ook tot de mogelijkheden, nu de accountant onder een gereguleerd toezicht staat.
2.5 Tussenconclusie
De waarborgen voor de (minderheids-)aandeelhouders bij het krijgen van een eerlijke prijs zijn grotendeels gebaseerd op de redelijkheid en billijkheid, in samenhang met artikel 1 EP en de jurisprudentie. In veel gevallen ontbreekt een wettelijke verplichting, waaraan voldaan moet worden in het proces van een pre-wired back-end structuur en meer in het bijzonder voor de eerlijke prijs.
Waar er bij een fusie een verplichte accountantsverklaring moet worden verkregen die de redelijkheid van de ruilverhouding waarborgt, ontbreekt deze verplichting zelfs bij een activa/passiva-transactie. Maar ook indien een vrijwillige fairness-opinie wordt verkregen, zijn er onvoldoende waarborgen die zien op de onafhankelijkheid en betrouwbaarheid van de deskundige, die de fairness-opinie afgeeft.
Niettemin blijkt de enquêteprocedure in Nederland een waardevolle procedure te zijn. Op deze wijze bestaat er voor de (minderheids-)aandeelhouders in ieder geval een wettelijk systeem om de biedprijs en de voorwaarden van de pre-wired back-end structuur marginaal te laten toetsen. Daarnaast kan de enquêteprocedure gehanteerd worden als een drukmiddel, zoals in Altice Europe N.V. is gebleken.
HOOFDSTUK 3: PRE-WIRED BACK-END STRUCTUREN IN DELAWARE 3.1 Inleiding
Back-end structuren zijn in Delaware de manier om (minderheids-)aandeelhouders op een “makkelijke” wijze uit te stoten na een openbaar bod.101
In dit hoofdstuk bespreek ik allereerst de toepassing van de verschillende vormen van mergers als pre-wired back-end structuur in Delaware. De activa/passiva-transactie wordt in Delaware zeer zelden toegepast en wordt daarom in dit hoofdstuk verder niet besproken.102 Vervolgens ga ik in op de fiduciaire verplichtingen van de bestuurders en het appraisal right ter bescherming van de (minderheids-)aandeelhouders. Tenslotte beschrijf ik de zwakten in deze waarborgen.
3.2 De toepassing van pre-wired back-end structuren
In Delaware wordt nagenoeg altijd de merger als back-end structuur gebruikt, waarbij onderscheid kan worden gemaakt tussen drie vormen van mergers, te weten:
• de short-form merger; • de intermediate-form merger; • de long-form merger.
Deze vormen van mergers zijn vergelijkbaar met de fusie, die wij in Nederland kennen. Echter de voorwaarden waaronder de merger plaatsvindt zijn anders. Allereerst is bij de short-form merger en de intermediate-form merger (onder voorwaarden) geen aandeelhoudersgoedkeuring nodig. Bovendien kan, anders dan in Nederland, de bieder in Delaware zelf bepalen in welke vorm de (minderheids-)aandeelhouders worden vergoed.103
In deze paragraaf bespreek ik de vereisten en gevolgen van elk van deze merger varianten. 3.2.1 Openbaar bod in combinatie de short-form merger
De short-form merger104 ziet op mergers tussen moeder- en dochtervennootschappen. Bij deze vorm van merger kan de bieder, indien hij na gestanddoening van het openbaar bod, 90% van de aandelen in de doelvennootschap houdt, de overige 10% minderheidsaandeelhouders uitstoten. De
101 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 155-156.
102 Subramanian, The Yale Law Journal 2005/115:2, p. 17.
103 De vergoeding kan bestaan uit contanten, aandelen of een combinatie van beide. Van Ginneken 2010, par.
6.2.1.
short-form merger is vergelijkbaar met de Nederlandse moeder-dochterfusie. Een verschil is
echter dat er bij de short-form merger geen sprake hoeft te zijn van een 100% dochtervennootschap.105
De short-form merger moet voorafgaande aan het bod tussen de bieder en de doelvennootschap zijn overeengekomen.106 Voor de short-form merger is geen goedkeuring vereist van de minderheidsaandeelhouders in de doelvennootschap.107 De minderheidsaandeelhouders kunnen de merger na een geslaagd openbaar bod niet meer tegenhouden en hun verlies van aandelen niet voorkomen. Uitdrukkelijk is ook onderkend dat de short-form merger beoogt moedervennootschappen de mogelijkheid te bieden om minderheidsaandeelhouders uit te kopen tegen een door de moedervennootschap zelfstandig te bepalen prijs in contanten.108
3.2.2 Openbaar bod in combinatie met de intermediate-form merger
In 2013 is de intermediate-form merger109 ingevoerd, waardoor het uitstoten van (minderheids-) aandeelhouders is vergemakkelijkt.110 Middels de intermediate-form merger kan de bieder, voorafgaande aan het bod, met het bestuur van de doelvennootschap overeenkomen dat, indien de bieder na gestanddoening van het bod meer dan 50% van de aandelen in de doelvennootschap verwerft, hij kan fuseren met de doelvennootschap.111
De besturen van de bieder en de doelvennootschap besluiten dus voorafgaand tot goedkeuring van de merger agreement (fusieovereenkomst), inclusief de prijs.112
De intermediate-form merger kan, net zoals bij de short-form merger, worden geïmplementeerd zonder dat er aandeelhoudersgoedkeuring is vereist, mits
(i) er sprake is van een beursgenoteerde doelvennootschap;
(ii) de merger agreement uitdrukkelijk voorziet in de mogelijkheid om de
intermediate-form merger toe te passen; en
(iii) de merger zo snel mogelijk na gestanddoening van het bod tot stand wordt gebracht.113
105 Artikel 2:333 lid 1 BW.
106 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 156. 107 Section 253(a) DGCL.
108 Van Ginneken 2010, par. 6.2.2-6.2.3. 109 Section 251(h) DGCL.
110 Wachtell e.a. 2019, p. 71.
111 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 156. 112 Section 251(b) DGCL.
Voor de toepassing van de intermediate-form merger is bovendien vereist dat (i) het openbaar bod is gericht op alle uitstaande stemgerechtigde aandelen in de doelvennootschap114 en (ii) de
vergoeding voor de aandelen in het kader van de merger (in contanten of in aandelen) gelijk is aan de vergoeding waarop het bod is gebaseerd115.116
Een aandeelhoudersgoedkeuring wordt niet nodig geacht omdat de bieder onder het openbaar bod een zodanig percentage aandelen moet verkrijgen dat hij na gestanddoening van het bod in de aandeelhoudersvergadering toch de meerderheid had gehad. Dit sluit aan bij de gedachte in de Verenigde Staten dat (minderheids-)aandeelhouders worden gezien als investeerders met slechts een financieel belang.117
3.2.3 Openbaar bod in combinatie met de long-form merger
Daarnaast kan gebruik worden gemaakt van de long-form merger.118 De besturen van de bieder en de doelvennootschap moeten bij de long-form merger besluiten tot goedkeuring van de merger
agreement.119
Bij de long-form merger is wel de goedkeuring vereist in een aandeelhoudersvergadering door een volstrekte meerderheid van het uitstaande kapitaal.120 Voordat de aandeelhoudersgoedkeuring kan worden verkregen is altijd goedkeuring van de Securities Exchange Commission vereist, hetgeen veel tijd in beslag kan nemen.121 De long-form merger wordt daarom veelal toegepast indien niet voldaan kan worden aan de vereisten voor de short-form merger en de
intermediate-form merger.
113 Section 251(h) aanhef en onder (1) DGCL.
114 Aandelen die in handen zijn van de bieder of van een groepsvennootschap van de bieder vallen hier niet
onder. Section 251(h) onder (2) DGCL.
115 Section 251(h) onder (5) DGCL. 116 Wachtell e.a. 2019, p. 71.
117 Vos, European Company and Financial Law Review 2018/15:1, p. 181. 118 Section 251 DGCL.
119 Section 251(b) DGCL.
120 Section 251(c) DGCL. Een niet-uitgebrachte stem geldt dus als een stem tegen de fusieovereenkomst. Dit is
een strenger vereiste dan in Nederland, waarbij een fusiebesluit doorgaans kan worden genomen met een meerderheid van de uitgebrachte stemmen. Zie artikel 2:317 jo. 2:330 BW.
De bieder zal het openbaar bod doorgaans alleen gestand doen indien hij voldoende controle houdt in de doelvennootschap of indien er nog andere aandeelhouders zijn, waarvan de bieder denkt dat zij voor de merger zullen stemmen.122
3.3 De waarborgen ter bescherming van de (minderheids-)aandeelhouders
Delaware kent fiduciaire verplichtingen en het appraisal right. Zij beogen de (minderheids-) aandeelhouders te beschermen bij (onder andere) de uitstoting door back-end structuren.
Zowel bij de fiduciaire verplichtingen als bij het appraisal right gaat het vooral om de vraag of de aandeelhouder voldoende is gecompenseerd voor zijn aandelen.123 Ook dit komt overeen met de gedachte dat (minderheids-)aandeelhouders slechts worden gezien als investeerders een financieel belang.124
3.3.1 Fiduciaire verplichtingen
Zowel op het bestuur van de doelvennootschap als op het bestuur van de bieder rusten fiduciaire verplichtingen jegens de (minderheids-)aandeelhouders in de doelvennootschap.125 Eenzelfde verplichting rust op de controlerende aandeelhouder jegens de minderheidsaandeelhouders.126 Bij schending van deze verplichting kunnen de overige (minderheids-)aandeelhouders de bestuurders en/of controlerende aandeelhouder persoonlijk aansprakelijk stellen dan wel een bestuursbesluit of de transactie aantasten.127 Hiervoor is wel vereist dat er sprake is van grove nalatigheid.
Hierbij zij opgemerkt dat de bestuurders hun aansprakelijkheid ten aanzien van de fiduciaire verplichtingen in de statuten kunnen beperken of uitsluiten.128
3.3.1.1 De duty of loyalty en duty of care
De fiduciaire verplichtingen kunnen worden onderscheiden in de duty of loyalty (inclusief de duty
of good faith), de duty of care en de duty of disclosure.
122 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 155-156. Van Ginneken 2010, par. 6.2.4. 123 Barneveld, MvO 2019/5.5, p. 157.
124 Vos, European Company and Financial Law Review 2018/15:1, p. 181.
125 Revlon, Incorporation v. MacAndrews & Forbes Holdings, Incorporation, 506 A.2d 172 (Del. 1986), Punt II,
onder A.
126 Ivanhoe Partners v. Newmont Mining Corporation, 535 A.2d 1334 (Del. 1987), p. 1344. 127 Assink, Ondernemingsrecht 2008/66, p. 232.
Op basis van de duty of loyalty dient het bestuur zich te richten op het vennootschapsbelang en mag het zich niet laten leiden door andere (persoonlijke) belangen. Bovendien worden de bestuurders geacht te goeder trouw te handelen. Dit is de duty of good faith.
De duty of care vereist dat het bestuur alle materiële informatie, die redelijkerwijs beschikbaar is, meeneemt bij het voorbereiden van een zakelijke beleidsafweging.129
Op basis van de duty of disclosure dient het bestuur tijdig alle materiële informatie, omtrent het openbaar bod en de voorgenomen back-end structuur, aan de (minderheids-)aandeelhouders te verstrekken.130 Onder de duty of disclosure wordt ook begrepen de plicht om (minderheids-) aandeelhouders te informeren omtrent het appraisal right.131
In Delaware bestaat er geen wettelijk plicht om een accountantsverklaring in te winnen in het kader van een merger. Wel is het gebruikelijk om een fairness-opinie in te winnen. Het niet inwinnen van een fairness-opinie kan leiden tot schending van de duty of care, tenzij het bestuur kan motiveren dat zij voldoende moeite heeft gedaan om de ‘beste’ prijs voor de (minderheids-) aandeelhouders te krijgen.132
Er bestaan overigens regels, opgesteld door de Financial Industry Regulatory Authority (hierna: FINRA). Met name is FINRA Rule 5150133 van belang, waarin is bepaald waaraan een fairness-opinie in de Verenigde Staten ten minste moet voldoen. De FINRA Rule geldt alleen voor haar eigen leden die als deskundige kunnen optreden. Vele banken zijn lid van de FINRA.
De regels van de FINRA Rule beogen dat de fairness-opinie openbaar wordt en de deskundige onafhankelijk is.134
3.3.1.2 De business judgment rule en de entire fairness test
Of en in hoeverre het bestuur conform haar fiduciaire verplichtingen heeft gehandeld moet worden beoordeeld aan de hand van de in de jurisprudentie ontwikkelde criteria “business
judgment rule” en “entire fairness test”.135
129 Assink, Ondernemingsrecht 2008/66, p. 232. 130 Assink, Ondernemingsrecht 2008/66, p. 232. 131 Section 262(d) DGCL.
132 Smith v. Van Gorkom 488 A.2d 858 (Del. 1985). Houseman v. Sagerman, C.A. No. 8897-VCG (Del. Ch.
2014).
133 De FINRA is de officiële zelfregulerende organisatie voor effectenmarkten in de Verenigde Staten. 134 FINRA Rule 5150. Fairness Opinions. Parijs 2008, p. 716-718.
Op basis van de business judgment rule wordt verondersteld dat bestuurders conform hun fiduciaire verplichtingen hebben gehandeld en wordt de transactie geacht eerlijk te zijn verlopen. Het is aan de (minderheids-)aandeelhouders om dit vermoeden te weerleggen, waarbij de rechter veelal beperkt kan toetsen.136 Echter de rechter kan wel alle aspecten van de besluitvorming in
zijn overweging meenemen.
Op basis van de entire fairness test toetst de rechter het handelen van het bestuur veel uitgebreider omdat de veronderstelling dat het bestuur juist heeft gehandeld dan niet meer aan de orde is.137 De rechter bekijkt niet alleen of de procedure over de totstandkoming van de transactie eerlijk is verlopen (fair dealing) maar ook of de voorwaarden138 van de transactie eerlijk zijn (fair price). Echter de bewijslast kan afhankelijk van de exacte situatie worden verdeeld over ofwel het bestuur ofwel de (minderheids-)aandeelhouders.
De pre-wired back-end mergers zijn normaal gesproken alleen onderworpen aan de business
judgment rule. Dit is het geval indien:
• een meerderheid van de (volledige geïnformeerde, ongedwongen en belangloze) aandeelhouders in de doelvennootschap zijn aandelen aanmeldt onder het openbaar bod, als onderdeel van de merger;
• er geen controlerende aandeelhouder is betrokken bij de transactie; • minder dan 50% van de bestuurders een tegenstrijdig belang heeft; en
• de (minderheids-)aandeelhouders in de merger dezelfde prijs ontvangen als de aandeelhouders onder het openbaar bod.139
Als aan deze voorwaarden is voldaan wordt er in Delaware gesproken over een “perfect” vrijwillig openbaar bod.140 Men kan zich afvragen of men dit wel als “perfect” kan betitelen.
Immers de (minderheids-) aandeelhouders kunnen het bod accepteren omdat ze denken dat de biedprijs en de voorwaarden eerlijk zijn. Maar het is ook goed mogelijk dat ze het bod accepteren omdat ze geen andere reële keuze hebben.
Als aan deze voorwaarden niet wordt voldaan kan de entire fairness test van toepassing zijn.
136 Gonzalez, Rutgers Business Law Review 2020/15:2, p. 13.
137 Assink, Ondernemingsrecht 2008/66, p. 233. Hossfeld, Duke Law Journal 2004/53:4, p. 1343. 138 De economische en financiële overwegingen voor de transactie.
139 Corwin v. KKR fin. Holdings LLC 125 A.3d 204 (Del. 2015). In re Volcano Corporation Stockholder
Litigation 143 A.3d 727 (Del. Ch. 2016). Larkin v. Shah, C.A. No. 10918-VCS, 2016 WL 4485477 (Del. Ch. 2016).
