Het betere alternatief het invoeren van een uitgebreide wettelijke accountantsverklaring

Zoals reeds is aangegeven is er bij de activa/passiva-transactie geen verplichte accountantsverklaring, welke overigens wel bij de fusie moet worden afgegeven.

Maar de verplichting van de accountant is te beperkt en heeft alleen betrekking op de ruilverhouding en de waarderingsmethode. Ofwel de verklaring van de accountant geeft geen uitsluitsel over de werkelijke waarde van de aandelen.

Daarnaast bestaat bij de activa/passiva-transactie de vrijwillige fairness-opinie. Deze wordt vaak afgegeven door een deskundige die aangewezen wordt door de doelvennootschap. De deskundige kan een zelfstandig oordeel geven over de koopprijs voor de activa dan wel passiva. Echter de fairness-opinie is niet omgeven met voldoende op de wet gebaseerde waarborgen. Ofwel het is maar de vraag of deze fairness-opinie wel voldoende waarborgen biedt.

Het zou aanbevelenswaardig zijn om de verklaring van de accountant bij beursvennootschappen uit te breiden en daarin ook een waarderingsrapport omtrent de werkelijke waarde van de aandelen op te nemen.

De wijze van waarderen wordt dan in beginsel aan de accountant overgelaten.

Aangezien het bepalen van de waarde echter geen “zuivere” wetenschap is, zou men kunnen overwegen om de accountant ook de mogelijkheid te geven om een bandbreedte aan te geven waarbinnen de waarde van de aandelen als de werkelijke waarde wordt gezien.

Een dergelijk accountantsverklaring, inclusief waarderingsrapport zou dan zowel bij de fusie als bij de activa/passiva-transactie in de wetgeving kunnen worden opgenomen.

4.5 Tussenconclusie

Ik ben tot de conclusie gekomen dat het appraisal right, zoals Delaware dat kent, in Nederland onvoldoende bescherming zal bieden voor de (minderheids-)aandeelhouders om een eerlijke prijs te krijgen. Hoewel het appraisal right in beginsel een reële optie lijkt te bieden voor de (minderheids-)aandeelhouders om de waarde van hun aandelen onafhankelijk te laten toetsen, heeft het appraisal right ook zijn beperkingen.

Zoals gezegd heeft de fairness-opinie onvoldoende waarborgen, mede omdat deze niet wettelijk is verankerd. Om deze reden zou de fairness-opinie en de accountantsverklaring bij een fusie

vervangen kunnen worden door een meer integrale accountantsverklaring, waarin meer aspecten van het bod worden meegenomen.

Verder zou een intergrale rechtelijke toetsing mogelijk moeten zijn in de vorm van een aangepaste Nederlandse vorm van het appraisal right.

HOOFDSTUK 5: EINDCONCLUSIE

In dit onderzoek is gezocht naar een antwoord op de vraag

• Welke bescherming hebben de Nederlandse (minderheids-)aandeelhouders bij pre-wired back-end structuren.

• Welke bescherming hebben de (minderheids-)aandeelhouders in Delaware bij pre-wired back- end structuren.

• Zouden aspecten van de wetgeving in Delaware ook in Nederland ingevoerd moeten worden om ook de (minderheids-)aandeelhouders in Nederland een extra bescherming te bieden bij het verkrijgen van een eerlijke prijs of zijn er alternatieven denkbaar.

In Nederland bestaan tot op zekere hoogte waarborgen voor de (minderheids-)aandeelhouders bij pre-wired back-end structuren.

De bestaande waarborgen zijn primair gebaseerd de accountantsverklaring bij de fusie en de fairness-opinie bij de activa/passiva-transactie. Zoals ik beschreven heb, is de accountantsverklaring geen integrale verklaring omdat zij geen oordeel geeft over de werkelijke waarde van de aandelen. Een groot voordeel van de betrokkendheid van de accountant is dat deze onder tuchtrechterlijk toezicht staat. Dit in tegenstelling tot de deskundige die een fairness-opinie afgeeft. Deze deskundige staat in Nederland niet onder een wettelijke controle.

Indien er twijfel bestaat over het gevoerde beleid of de gang van zaken, dan hebben de (minderheids-) aandeelhouders de mogelijkheid om zich tot de OK te wenden. Echter de OK kan in de regel slechts overgaan tot een marginale toetsing. Dit beperkt de (minderheids-) aandeelhouder in de gerechtelijke bescherming. Desalniettemin is gebleken dat de enquêteprocedue een waardevolle procedure kan zijn.

Ook in Delaware bestaan er waarborgen voor de (minderheids-)aandeelhouders. Omdat in Delaware een activa/passiva-transactie nauwelijks voorkomt, bieden deze waarborgen in beginsel alleen bescherming bij mergers.

De bescherming van (minderheids-)aandeelhouders bij een merger lijkt op het eerste gezicht al beperkt doordat in Delaware niet altijd een aandeelhoudersvergadering goedkeuring moet geven voor de merger. Dit komt voort uit het feit dat men in Delaware van mening is dat indien de bieder onder het bod voldoende controle in de doelvennootschap verwerft, de bescherming van de

minderheidsaandeelhouders kennelijk minder sterkt behoeft te zijn, mede omdat (minderheids-) aandeelhouders slechts gezien worden als investeerders met een financieel belang.

De controle op fiduciaire verplichtingen van het bestuur dan wel de controlerende aandeelhouder, is in Delaware gewaarborgd door twee typen van gerechtelijke toetsing, te weten de business

judgement rule en de entire fairness test. Gebleken is dat de aard en omvang van de rechterlijke

toetsing sterk afhankelijk is van de exacte situatie. De rechter in Delaware kan op basis van de omstandigheden marginaal dan wel integraal toetsen. Hoe sterker de positie van de bieder, des te meer zal de (minderheids-)aandeelhouder beschermd worden.

In Delaware bestaat geen accountantsverklaring, maar werkt men veelal met een fainess-opinie. Deze fairness-opinie is maar zeer beperkt onderworpen aan een wettelijke toetsing. Echter in Delaware heeft de minderheidsaandeelhouder wel het appraisal right. Onder omstandigheden kan hij aldus een door de rechter vast te stellen werkelijke waarde krijgen.

Uit de vergelijking tussen Nederland en Delaware blijkt niet overduidelijk dat de waarborgen in het ene land substantieel beter zijn dan in het andere land. De fiduciare verplichtingen lijken veel op de waarborgen van de redelijkheid en billijkheid. Echter de rechter in Delaware mag onder omstandigheden wel intergraal toetsen, terwijl de OK in beginsel alleen marginaal toetst. Uit de vergelijking komt indirect naar voren dat het een aanvulling zou kunnen zijn om de OK onder omstandigheden ook het recht op een integrale toetsing te geven.

De fairness-opinie wordt in beide landen afgegeven door een deskundige, die niet onder tuchtrechterlijk toezicht staat. Nederland heeft het voordeel dat de accountantsverklaring wordt afgegeven door een accountant die onder tuchtrechtelijk toezicht staat. Helaas is zijn verklaring niet integraal.

In Delaware geeft het apparaisal right een grotere bescherming aan de (minderheids-) aandeelhouder, nu Nederland een soortgelijke procedure niet kent.

Invoering van het appraisal right, zoals Delaware dat kent is echter niet de oplossing voor Nederland.

Maar een appraisal right in aangepaste vorm, waarbij een aantal zwakten worden weggenomen, zou een oplossing kunnen zijn.

Tot slot is het aanbevelenswaardig om een integrale accountantsverklaring in te voeren. Deze verklaring zou een aanvulling zijn voor de Nederlandse (minderheids-)aandeelhouder.

LITERATUURLIJST

Boeken

Asser/Maeijer & Kroeze 2-I* 2015

J.M.M. Maeijer & M.J. Kroeze (m.m.v. H. Beckman, M.A. Verbrugh), Mr. C. Assers

Handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht. 2. Rechtspersonenrecht. Deel I*. De rechtspersoon, Deventer: Wolters Kluwer 2015.

Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009

G. Van Solinge & M.P. Nieuwe Weme, Mr. C. Assers Handleiding tot de beoefening van het

Nederlands Burgerlijk recht. 2. Rechtspersonenrecht. Deel II*. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Wolters Kluwer 2009.

De Brauw 2017

C.J.C. de Brauw, Overnames van beursvennootschappen. Beschouwingen over de

vennootschapsrechtelijke, financieeltoezichtrechtelijke, contractuele en praktische aspecten van beursovernames (Serie Van der Heijden Instituut nr. 143), Deventer: Wolters Kluwer 2017. Booth 2019

R.A. Booth, Financing the corporation highlights edition 2019-2020, Clark Boardman Callaghan