De business judgment rule en de entire fairness test

Of en in hoeverre het bestuur conform haar fiduciaire verplichtingen heeft gehandeld moet worden beoordeeld aan de hand van de in de jurisprudentie ontwikkelde criteria “business

judgment rule” en “entire fairness test”.135

129 _{Assink, Ondernemingsrecht 2008/66, p. 232.} 130 _{Assink, Ondernemingsrecht 2008/66, p. 232.} 131 _{Section 262(d) DGCL.}

132 _{Smith v. Van Gorkom 488 A.2d 858 (Del. 1985). Houseman v. Sagerman, C.A. No. 8897-VCG (Del. Ch.}

2014).

133 _{De FINRA is de officiële zelfregulerende organisatie voor effectenmarkten in de Verenigde Staten.} 134 _{FINRA Rule 5150. Fairness Opinions. Parijs 2008, p. 716-718.}

Op basis van de business judgment rule wordt verondersteld dat bestuurders conform hun fiduciaire verplichtingen hebben gehandeld en wordt de transactie geacht eerlijk te zijn verlopen. Het is aan de (minderheids-)aandeelhouders om dit vermoeden te weerleggen, waarbij de rechter veelal beperkt kan toetsen.136 _{Echter de rechter kan wel alle aspecten van de besluitvorming in}

zijn overweging meenemen.

Op basis van de entire fairness test toetst de rechter het handelen van het bestuur veel uitgebreider omdat de veronderstelling dat het bestuur juist heeft gehandeld dan niet meer aan de orde is.137 De rechter bekijkt niet alleen of de procedure over de totstandkoming van de transactie eerlijk is verlopen (fair dealing) maar ook of de voorwaarden138 van de transactie eerlijk zijn (fair price). Echter de bewijslast kan afhankelijk van de exacte situatie worden verdeeld over ofwel het bestuur ofwel de (minderheids-)aandeelhouders.

De pre-wired back-end mergers zijn normaal gesproken alleen onderworpen aan de business

judgment rule. Dit is het geval indien:

• een meerderheid van de (volledige geïnformeerde, ongedwongen en belangloze) aandeelhouders in de doelvennootschap zijn aandelen aanmeldt onder het openbaar bod, als onderdeel van de merger;

• er geen controlerende aandeelhouder is betrokken bij de transactie; • minder dan 50% van de bestuurders een tegenstrijdig belang heeft; en

• de (minderheids-)aandeelhouders in de merger dezelfde prijs ontvangen als de aandeelhouders onder het openbaar bod.139

Als aan deze voorwaarden is voldaan wordt er in Delaware gesproken over een “perfect” vrijwillig openbaar bod.140 _{Men kan zich afvragen of men dit wel als “perfect” kan betitelen.}

Immers de (minderheids-) aandeelhouders kunnen het bod accepteren omdat ze denken dat de biedprijs en de voorwaarden eerlijk zijn. Maar het is ook goed mogelijk dat ze het bod accepteren omdat ze geen andere reële keuze hebben.

Als aan deze voorwaarden niet wordt voldaan kan de entire fairness test van toepassing zijn.

136 _{Gonzalez, Rutgers Business Law Review 2020/15:2, p. 13.}

137 _{Assink, Ondernemingsrecht 2008/66, p. 233. Hossfeld, Duke Law Journal 2004/53:4, p. 1343.} 138 _{De economische en financiële overwegingen voor de transactie.}

139 _{Corwin v. KKR fin. Holdings LLC 125 A.3d 204 (Del. 2015). In re Volcano Corporation Stockholder}

Litigation 143 A.3d 727 (Del. Ch. 2016). Larkin v. Shah, C.A. No. 10918-VCS, 2016 WL 4485477 (Del. Ch. 2016).

Echter de short-form merger is nooit onderworpen aan de entire fairness test, tenzij er sprake is van fraude of onwettigheid.141

Bij de intermediate-form merger en long-form merger zijn er daarnaast meerdere situaties mogelijk, waarin ofwel de business judgement rule van toepassing is dan wel de entire fairness

test. Dit is dan afhankelijk van de exacte situatie, waarbij van belang kan zijn het antwoord op de

vraag of er sprake is van een controlerende aandeelhouder en/of meer dan de helft van de bestuurders met een tegenstrijdig belang.

Het zou te ver voeren om al deze situaties te bespreken. Ter illustratie geef ik hieronder de situatie van een aandeelhouder met een controlerend belang schematisch weer. Voor een compleet overzicht verwijs ik naar de Bijlage I.

Transactie waarbij er een controlerende aandeelhouder in de doelvennootschap is die: (i) tevens als bieder optreedt; of

(ii) zijn positie misbruikt om het bestuur van de doelvennootschap te “dwingen” om op een bod in te gaan dat niet eerlijk is tegenover de minderheidsaandeelhouders.142

Indien:

• goedkeuring van een meerderheid van de (geïnformeerde en ongedwongen) minderheidsaandeelhouders; en

• goedkeuring van een special commitee.143

Dan geldt:

• business judgment rule144; en

• bewijslast rust op de (minderheids-) aandeelhouders.

Indien:

• goedkeuring van een meerderheid van de (geïnformeerde en ongedwongen) minderheidsaandeelhouders; maar

• geen goedkeuring van een special

commitee.

Dan geldt:

• entire fairness test; en

• bewijslast rust op de (minderheids-) aandeelhouders.

141 _{Solomon v. Pathe Communications Corporation, 672 A.2d 35 (Del. 1996). Glassman v. Unocal Exploration}

Corporation, 777 A.2d 242 (Del. 2001).

142 _{In re John Q. Hamons Hotels Incorporation Shareholder Litigation 2009 WL 3165613 (Del. Ch. 2009).} 143 _{Het is gebruikelijk dat partijen een special committee instellen die de belangen van de}

minderheidsaandeelhouders dient te waarborgen.

Indien:

• goedkeuring van een special commitee; maar

• geen goedkeuring van een meerderheid van de (geïnformeerde en ongedwongen) minderheidsaandeelhouders.

Dan geldt:

• entire fairness test; en

• bewijslast rust op de (minderheids-) aandeelhouders.

Indien:

• geen goedkeuring van een meerderheid van de (geïnformeerde en ongedwongen) minderheidsaandeelhouders; en

• geen goedkeuring van een special

commitee.

Dan geldt:

• entire fairness test;

• bewijslast rust op het bestuur.

Uit de bovenstaande beschrijving en de Bijlage I blijkt dat er dus sprake kan zijn van een marginale toetsing (business judgement rule) dan wel een integrale toesting (entire fairness test). Daarnaast wordt afhankelijk van de situatie de bewijslast verdeeld over ofwel de aandeelhouder ofwel het bestuur.

Deze wijze van toetsing leidt ertoe dat er een niet wettelijk geregelde bescherming is voor de (minderheids-)aandeelhouders. Echter op basis van deze in de jurisprudentie ontwikkelde criteria, is de bescherming van deze aandeelhouders wel erg afhankelijk van de exacte situatie.

In sommige situaties rust er op de (minderheids-)aandeelhouder een zware bewijslast. In andere situaties wordt de bewijslast juist omgekeerd en rust er een zware bewijslast op het bestuur. 3.3.2. Het appraisal right

Hoewel pre-wired back-end structuren in Delaware doorgaans slechts terughoudend kunnen worden getoetst, kunnen (minderheids-)aandeelhouders, die van oordeel zijn dat ze niet de werkelijke waarde voor hun aandelen ontvangen, zich ook nog beroepen op het appraisal right. Ook indien de merger als at “arm’s-length” wordt gezien, kunnen (minderheids-)aandeelhouders een beroep doen op dit appraisal right.145

145 _{Books-A-Million, Incorporation Stockholders Litigation, C.A. No. 11343-VCL, 2016 WL 5874974 (Del. Ch.}

Een appraisal-procedure moet worden gezien als een juridisch proces dat specifiek gericht is op het vaststellen van de werkelijke waarde van de aandelen in de doelvennootschap.146