Masterscriptie
Universiteit van Amsterdam Faculteit der Rechtsgeleerdheid
De wenselijkheid van het recht op contanten
31 december 2020
Lindy van Staalduinen
Master Privaatrechtelijke rechtspraktijk Dhr. mr. dr. A.L. Jonkers
Abstract
In deze masterscriptie staat de volgende onderzoeksvraag centraal: “Zijn de onderdelen c en d van artikel 384 lid 4 van de Wet Homologatie Onderhands Akkoord wenselijk?” Om deze vraag te kunnen beantwoorden is er jurisprudentieonderzoek, literatuuronderzoek en een rechtsvergelijkend onderzoek met de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk verricht.
De WHOA bevat een regeling op grond waarvan de rechtbank een onderhands akkoord, over de herstructurering van de schulden van de debiteur, kan goedkeuren zonder dat alle crediteuren en aandeelhouders daarmee hebben ingestemd. Tegenstemmende klassen van crediteuren – niet zijnde bedrijfsmatige financiers met een pand- of hypotheekrecht – kunnen het akkoord tegenhouden als zij geen recht op contanten hebben. De tegenstemmende klassen van bedrijfsmatige financiers met en pand- of hypotheekrecht en crediteuren die geen uitkering ontvangen bij een faillissement van de debiteur hebben geen recht op contanten. Zij kunnen daardoor gedwongen worden om de onderneming door te blijven financieren. De bedrijfsmatige financiers met en pand- of hypotheekrecht kunnen het akkoord wel tegenhouden indien zij aandelen of certificaten aangeboden krijgen en daarnaast niet het recht hebben om te kiezen voor een uitkering in andere vorm.
In de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk hebben crediteuren geen algemeen recht op contanten. Iedere crediteur kan in die landen worden gedwongen om de onderneming door te blijven financieren. Ook volgt uit de creditors’ bargain theorie en het rechtvaardigheidsperspectief dat een algemeen recht op contanten onwenselijk is. Wel is gelet op het rechtvaardigheidsperspectief en de creditors’ bargain theorie gewenst dat de wettelijke regeling voorziet in de mogelijkheid om crediteuren per geval een recht op contanten te geven.
Mijns inziens had de wetgever het algemeen geformuleerde recht op contanten voor tegenstemmende klassen van crediteuren – niet zijnde bedrijfsmatige financiers met een pand- of hypotheekrecht – moeten schrappen, omdat uit het bovenstaande volgt dat een algemeen recht op contanten onwenselijk is. Ook had de wetgever artikel 384 lid 4 sub d WHOA moeten schrappen, omdat een ongewild onderscheid wordt gemaakt tussen de verschillende crediteuren. Immers dient de rechter bij alle crediteuren de afweging te maken of een recht op contanten in de omstandigheden van het geval wenselijk is. Het schrappen de artikelen 384 lid 4 sub c en d WHOA betekent niet dat de crediteuren altijd verplicht zijn om de onderneming oneindig of onredelijk lang door te financieren. De crediteuren worden wel degelijk beschermd. De artikelen 384 lid 3 en 384 lid 2 sub i WHOA kunnen immers meebrengen dat het in bepaalde situaties gerechtvaardigd is om crediteuren een recht op contanten te geven. Verder kan artikel 384 lid 3 WHOA waarschijnlijk een gedwongen debt for equity swap uitsluiten.
Inhoudsopgave
Inhoudsopgave ... 3
1. Inleiding ... 5
1.1 Introductie ... 5
1.2 Het (dwang)akkoord ... 5
1.3 Het recht op contanten ... 5
1.4 Opbouw masterscriptie ... 6
1.5 Methodologie ... 6
2. Het dwangakkoord in Nederland ... 8
2.1 De WHOA ... 8
2.1.1 Stap 1: de aanvraag ... 8
2.1.2 Stap 2: de stemming ... 8
2.1.3 Stap 3: de homologatie ... 9
2.2 Commentaar op het recht op contanten ... 11
2.2.1 Commentaar op het recht op contanten in de consultatie WHOA en het wetsvoorstel WHOA ... 11
2.2.2 Commentaar op het recht op contanten na (de wijziging van) het amendement .... 13
2.3 Tussenconclusie ... 15
3. Het dwangakkoord in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk ... 16
3.1 Het Verenigd Koninkrijk ... 16
3.1.1 Restructuring plan ... 17 3.1.2 Stap 1: de aanvraag ... 17 3.1.3 Stap 2: de stemming ... 17 3.1.4 Stap 3: de homologatie ... 17 3.2 De Verenigde Staten ... 18 3.2.1 Chapter 11 ... 18 3.2.2 Stap 1: de aanvraag ... 18 3.2.3 Stap 2: de stemming ... 18 3.2.4 Stap 3: de homologatie ... 19 3.3 Rechtsvergelijking ... 20
3.4 Tussenconclusie ... 24
4. De creditors’ bargain theorie ... 25
4.1 Creditors’ bargain theorie ... 25
4.1.1 Collectieve actie probleem ... 26
4.1.2. Hypothetical bargain ... 26
4.1.3 Probleem van de anticommons ... 27
4.2 Toetsing aan de creditors’ bargain theorie ... 27
4.2.1 Het recht op contanten ... 27
4.2.2 De WHOA ... 30 4.2.3 Restructuring plan ... 31 4.2.4 Chapter 11 ... 32 4.3 Tussenconclusie ... 33 5. Het rechtvaardigheidsperspectief ... 34 5.1 Het rechtvaardigheidsperspectief ... 34
5.2 Toetsing aan het rechtvaardigheidsperspectief ... 36
5.2.1 Het recht op contanten ... 37
5.2.2 De WHOA ... 37
5.2.3 Restructuring plan ... 38
5.2.4 Chapter 11 ... 39
5.3 Tussenconclusie ... 39
6. (Mogelijke) herziening van het recht op contanten ... 40
6.1 Wijziging van de WHOA ... 40
6.2 Tussenconclusie ... 42
7. Conclusie ... 43
1. Inleiding 1.1 Introductie
Op 1 januari 2021 treedt de Wet Homologatie Onderhands Akkoord (hierna: WHOA) in werking.1 De WHOA ziet op ondernemingen die door een hoge schuldenlast of te hoge structurele kosten insolvent dreigen te raken, maar wel een gezonde onderneming zijn doordat ze beschikken over levensvatbare bedrijfsactiviteiten. Het doel van de WHOA is om het reorganiserend vermogen van deze bedrijven te verbeteren.2
1.2 Het (dwang)akkoord
Tot 1 januari 2021 kan een onderhands akkoord alleen tot stand komen als alle crediteuren en aandeelhouders met het akkoord instemmen.3 Iedere crediteur of aandeelhouder kan daardoor geneigd zijn om niet in te stemmen met het akkoord om zo een betere (financiële) positie voor zichzelf te creëren. Hierdoor is het niet altijd mogelijk om tot een akkoord te komen. Dit kan ertoe leiden dat de onderneming alsnog failliet gaat, of dat de andere vermogensverschaffers onevenredig voor de herstructureringslasten opdraaien. De WHOA biedt een oplossing voor dit probleem.4 De WHOA bevat een regeling op grond waarvan de rechtbank een onderhands akkoord, over de herstructurering van de schulden van de debiteur, kan goedkeuren zonder dat alle crediteuren en aandeelhouders daarmee hebben ingestemd. Er wordt daarom gesproken van een dwangakkoord.5
1.3 Het recht op contanten
De rechter zal een verzoek tot homologatie van het akkoord moeten afwijzen als een van de afwijzingsgronden van artikel 384 lid 2 t/m 4 WHOA van toepassing is. In het wetsvoorstel WHOA was als afwijzingsgrond een algemeen recht op contanten opgenomen. Dit recht geeft crediteuren in een tegenstemmende klasse het recht om te kiezen voor een geldbedrag ten bedrage van wat zij naar verwachting bij een faillissement van de debiteur zouden ontvangen.
1 Besluit van 26 oktober 2020 tot vaststelling van het tijdstip van inwerkingtreding van de Wet homologatie onderhands akkoord, Staatsblad van het Koninkrijk der Nederlanden 2020, 415.
2 Kamerstukken II 2018/19, 35249, 3, p. 1.
3 Kamerstukken II 2018/19, 35249, 3, p. 2-3: Alleen wanneer er sprake is van zeer bijzondere omstandigheden
kan de tegenstemmende crediteur toch gebonden worden aan het akkoord krachtens misbruik van bevoegdheid (artikel 3:13 BW), zie bijvoorbeeld HR 12 augustus 2015, ECLI:NL:HR:2005:AT7799 (Payroll), r.o. 3.5.3-3.5.4. Tevens geldt dat aandeelhouders niet gedwongen kunnen worden om nieuwe aandelen te nemen, tenzij de rechter vanwege financiële nood het voorkeursrecht van aandeelhouders bij de uitgifte van nieuwe aandelen opzij zet, zie Ondernemingskamer 31 december 2009, ECLI:NL:GHAMS:2009:BL3680, r.o. 3.17.
4 Kamerstukken II 2018/19, 35249, 3, p. 1-2. 5 Kamerstukken II 2018/19, 35249, 3, p. 1 en 4.
De rechter dient het akkoord af te wijzen als een tegenstemmende klasse dat recht op grond van het akkoord niet heeft.6
Het algemeen recht op contanten uit het wetsvoorstel WHOA werd door de politiek en in de literatuur kritisch ontvangen.7 Op de valreep werd daarom op 11 mei 2020 een amendement ingediend en dit werd nog tweemaal gewijzigd voordat het amendement werd aangenomen.8 Het amendement heeft het recht op contanten fundamenteel veranderd, maar de (meeste) bezwaren tegen het recht op contanten zijn niet weggenomen.9
Aan de hand van de kritiek op en de recente wijziging van het recht op contanten rijst de vraag of het recht op contanten in de WHOA wenselijk is.10 De onderzoeksvraag in deze masterscriptie luidt: “Zijn de onderdelen c en d van artikel 384 lid 4 van de Wet Homologatie Onderhands Akkoord wenselijk?”
1.4 Opbouw masterscriptie
De onderzoeksvraag wordt beantwoord door eerst te onderzoeken hoe het dwangakkoord, meer specifiek het recht op contanten, in de WHOA is geregeld (hoofdstuk 2). Ten tweede wordt het dwangakkoord van de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk bestudeerd (hoofdstuk 3). Ten derde wordt onderzocht wat de creditors’ bargain theorie en het rechtvaardigheidsperspectief inhouden (hoofdstukken 4 en 5). Voorts worden het recht op contanten, het dwangakkoord van de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en de WHOA getoetst aan deze theorieën (hoofdstukken 4 en 5). Vervolgens wordt besproken of Nederland, naar aanleiding van de eerdere hoofdstukken, het recht op contanten dient te herzien (hoofdstuk 6). Tot slot wordt in de conclusie antwoord gegeven op de onderzoeksvraag (hoofdstuk 7).
1.5 Methodologie
De onderzoeksmethoden die worden gebruikt zijn: jurisprudentieonderzoek, literatuuronderzoek en een rechtsvergelijkend onderzoek met de Verenigde Staten en het
6 Kamerstukken II 2018/19, 35249, 3, p. 69.
7 Zie bijvoorbeeld Kamerstukken II 2019/20, 35249, 13; Kamerstukken II 2019/20, 35249, 22; Kamerstukken II 2019/20, 35249, 24; De Brauw Blackstone Westbroek, reactie op voorontwerp; NautaDutilh N.V., reactie op voorontwerp. Zie hoofdstuk 2.2-2.2.2.
7 Verstijlen, NJB 2020/1718, p. 1.
8 Kamerstukken II 2019/20, 35249, 13; Kamerstukken II 2019/20, 35249, 22; Kamerstukken II 2019/20, 35249, 24.
9 Verstijlen, NJB 2020/1718, p. 1; zie hoofdstuk 2.2-2.2.2.
10 Het recht op contanten is opgenomen in artikel 384 lid 4 sub c WHOA. De uitzondering op het recht op contanten is opgenomen in artikel 384 lid 4 sub d WHOA.
Verenigd Koninkrijk. Bij het literatuuronderzoek wordt onder meer gebruik gemaakt van (hand)boeken, artikelen uit tijdschriften en parlementaire stukken.
2. Het dwangakkoord in Nederland
In dit hoofdstuk wordt besproken hoe een dwangakkoord op grond van de WHOA tot stand komt. Daarbij ligt de focus op de afwijzingsgronden, en meer specifiek het recht op contanten. Voorts wordt het commentaar op het recht op contanten uiteengezet.
2.1 De WHOA
Op grond van de WHOA komt een akkoord in drie stappen tot stand: de aanvraag, de stemming en de homologatie. Deze stappen worden hieronder uiteengezet.
2.1.1 Stap 1: de aanvraag
De debiteur kan zelf het traject starten om een akkoord tot stand te brengen. Hij doet dit door (een aantal van de) crediteuren en aandeelhouders een akkoord aan te bieden.11 De crediteuren, de ondernemingsraad of de personeelsvertegenwoordiging kunnen het traject ook in gang zetten.12 Voorwaarde hiervoor is volgens de artikelen 370 lid 1 en 371 lid 3 WHOA wel dat “de
debiteur in een toestand verkeert waarin het redelijkerwijs aannemelijk is dat hij insolvent zal raken”.13
2.1.2 Stap 2: de stemming
De crediteuren en aandeelhouders van wie de rechten op grond van het akkoord worden gewijzigd hebben het recht om te stemmen over het akkoord.14 Als het akkoord betrekking heeft op verschillende categorieën van crediteuren en aandeelhouders, dan moet het akkoord voorzien zijn van een klassenindeling. Er is sprake van verschillende categorieën van crediteuren en aandeelhouders wanneer zij in faillissement verschillende rechten hebben of wanneer zij verschillende rechten krijgen op grond van het akkoord.15 Zo kunnen bijvoorbeeld preferente crediteuren en gesecureerde crediteuren niet in dezelfde klasse worden ingedeeld.16
11 Artikel 370 lid 1 WHOA. 12 Artikel 371 lid 1 WHOA.
13 Kamerstukken II 2018/19, 35249, 3, p. 8. 14 Artikel 381 lid 1 WHOA.
15 Artikel 374 lid 1 WHOA.
2.1.3 Stap 3: de homologatie
De rechtbank moet het akkoord homologeren wanneer tenminste één klasse met het akkoord heeft ingestemd, en geen van de afwijzingsgronden van artikel 384 lid 2 t/m 4 WHOA van toepassing zijn. De instemmende klasse dient te bestaan uit crediteuren die een uitkering zouden hebben ontvangen in faillissement.17 In het onderstaande worden de afwijzingsgronden die van belang zijn voor de beantwoording van de onderzoeksvraag besproken.18
In artikel 384 lid 2 WHOA staan de algemene afwijzingsgronden opgenomen. Eén algemene afwijzingsgrond is het geval dat de nakoming van het akkoord onvoldoende is gewaarborgd.19 Een andere algemene afwijzingsgrond is dat de rechter het akkoord kan afwijzen als er redenen zijn die zich tegen de homologatie verzetten.20
In de leden 3 en 4 van artikel 384 WHOA staan de aanvullende afwijzingsgronden opgenomen. De rechter toetst deze afwijzingsgronden alleen als partijen daarom verzoeken.21 De afwijzingsgrond van artikel 384 lid 3 WHOA is van toepassing op crediteuren of aandeelhouders die zelf tegen het akkoord hebben gestemd of ten onrechte niet zijn toegelaten tot de stemming. De rechter kan het akkoord dan afwijzen als summierlijk blijkt dat deze crediteuren en aandeelhouders op grond van het akkoord slechter af zijn dan bij de vereffening van het vermogen van de debiteur in faillissement.22
Verder wijst de rechtbank een verzoek tot homologatie af als een tegenstemmende klassen geen aanspraak maakt op sub a, b, c of d van artikel 384 lid 4 WHOA. Dit verzoek dient te worden ingediend door een crediteur of aandeelhouder die zelf tegen het akkoord heeft gestemd en is ingedeeld in een klasse die ook niet voor het akkoord heeft gestemd of wanneer de crediteur of aandeelhouder ten onrechte niet de mogelijkheid heeft gehad om te kunnen stemmen en in een klasse was ingedeeld die tegen het akkoord heeft gestemd.23 In het onderstaande worden sub b t/m d besproken.
Uit artikel 384 lid 4 sub b WHOA volgt dat de reorganisatiewaarde conform de wettelijke rangorde onder de klassen moet worden verdeeld, tenzij er een redelijke grond bestaat voor die afwijking en de crediteuren of aandeelhouders niet in hun belang worden
17 Artikel 383 lid 1 WHOA.
18 Alleen de afwijzingsgronden die van belang zijn voor de beantwoording van de onderzoeksvraag worden besproken.
19 Artikel 384 lid 2 sub e WHOA. 20 Artikel 384 lid 2 sub i WHOA. 21 Artikel 384 lid 3 en 4 WHOA. 22 Artikel 384 lid 3 WHOA.
23 Artikel 384 lid 4 WHOA; In de aanhef van artikel 384 lid 4 WHOA wordt gesproken van crediteuren en aandeelhouders. In de afwijzingsgronden wordt vervolgens alleen gesproken over crediteuren. Mogelijk is hier sprake van een verschrijving en geldt het ook voor aandeelhouders.
geschaad.24 Deze voorwaarde valt uiteen in drie sub-voorwaarden: (1) de rangorde tussen klassen moet worden gerespecteerd; (2) de crediteuren en aandeelhouders mogen nooit meer ontvangen dan 100%; en (3) gelijke klassen dienen gelijk te worden behandeld.25
Op grond van artikel 384 lid 4 sub c WHOA heeft de crediteur – niet zijnde een crediteur met een pand- of hypotheekrecht die de debiteur bedrijfsmatig een financiering heeft verstrekt – recht op contanten.26 Hiermee heeft deze crediteur het recht om te kiezen voor een geldbedrag ten bedrage van wat zij naar verwachting bij een faillissement van de debiteur zou ontvangen. De rechter dient het akkoord af te wijzen als zij dat recht op grond van het akkoord niet heeft, omdat het herstructureringsplan volgens de wetgever dan oneerlijk is.27 Een crediteur in een tegenstemmende klasse die bijvoorbeeld 10.000 euro zou ontvangen bij het faillissement van de debiteur zou dat bedrag dus mogen opeisen. Volgens de memorie van toelichting is deze afwijzingsgrond opgenomen als extra waarborg voor de crediteuren die niet met de vereiste meerderheid voor het akkoord hebben gestemd. Deze crediteuren kunnen in die redenering niet gedwongen worden om te blijven investeren in de onderneming als zij bij een faillissement een uitkering in contanten zouden ontvangen.28 De waarborg van het recht op contanten is slechts van belang voor crediteuren die bij faillissement daadwerkelijk geld zouden ontvangen. Dit zullen daarom vaak crediteuren zijn met een hoge rang, aangezien concurrente crediteuren in het faillissement vaak vrijwel niets ontvangen.29
Artikel 384 lid 4 sub d WHOA bevat een uitzondering op sub c.30 Op grond van sub d hebben pand- en hypotheekhouders die de debiteur bedrijfsmatig een financiering hebben verstrekt (hierna: bedrijfsmatige financiers met een pand of hypotheekrecht) het recht om te kiezen voor een uitkering in andere vorm wanneer zij onder het akkoord aandelen of certificaten aangeboden krijgen voor het gesecureerde deel van hun vordering. Bij een andere vorm van uitkering moet gedacht worden aan het doorlopen van de lening of uitstel van betaling.31
Het akkoord is verbindend voor de debiteur, de crediteuren en de aandeelhouders zodra de rechtbank het akkoord homologeert. Dit heeft tot gevolg dat crediteuren en aandeelhouders die niet hebben gestemd of tegen hebben gestemd toch aan het akkoord zijn gebonden.32
24 Artikel 384 lid 4 sub b WHOA. 25 Mennens 2020, p. 729.
26 Artikel 384 lid 4 sub c WHOA. 27 Artikel 384 lid 4 sub c WHOA.
28 Kamerstukken II 2018/19, 35249, 3, p. 17. 29 Kamerstukken I 2020/21, 35249, 1, p. 5-6. 30 Artikel 384 lid 4 sub d WHOA.
31 Overzicht van stemmingen in de Tweede Kamer van 26 mei 2020, 35249, p. 4. 32 Artikel 385 WHOA.
2.2 Commentaar op het recht op contanten
In de verschillende fases van het wetgevingsproces van de WHOA is er commentaar gegeven op het recht op contanten. In hoofdstuk 2.2.1 wordt eerst het commentaar besproken op het recht op contanten in de consultatie WHOA uit 2017 en op het wetsvoorstel WHOA.33 Vervolgens wordt in hoofdstuk 2.2.2 het commentaar besproken op het recht op contanten na (de wijziging van) het amendement.
2.2.1 Commentaar op het recht op contanten in de consultatie WHOA en het wetsvoorstel WHOA
In het onderstaande worden enkele bezwaren en een voordeel van het recht op contanten besproken.34 Opmerking verdient dat de partijen commentaar gaven op de consultatie WHOA en het wetsvoorstel WHOA. Toen hadden alle tegenstemmende klassen van crediteuren een recht op contanten. De uitzondering voor bedrijfsmatige financiers met een pand- of hypotheekrecht is later in de WHOA opgenomen, mede naar aanleiding van deze bezwaren.35
Een voordeel van het recht op contanten is dat het extra bescherming biedt aan tegenstemmende klassen van crediteuren. Deze crediteuren hadden immers bij een liquidatie (waarschijnlijk) aanspraak kunnen maken op een uitkering in geld. Zonder het recht op contanten bij een akkoord zouden deze tegenstemmende crediteuren gedwongen kunnen worden om van de inning van hun vordering en/of uitwinning van hun zekerheden af te zien en verplicht te worden de onderneming door te financieren.36
Enkele partijen hebben zich kritisch uitgelaten over het recht op contanten.37 Ten eerste wordt genoemd dat het recht op contanten in strijd is met de grondbeginselen van de WHOA. Het uitgangspunt van de WHOA is het versterken van het reorganiserend vermogen van de onderneming en het voorkomen van holdouts.38 Het recht op contanten creëert echter een holdout-positie. Crediteuren kunnen immers dreigen met een beroep op het recht op contanten
33 In de consultatie WHOA hadden alle tegenstemmende klasse van crediteuren een recht op contanten (artikel 381 lid 4 sub e consultatie WHOA). Verschillende partijen hebben daar commentaar op gegeven, maar ondanks het commentaar op het recht op contanten werd de bepaling toch overgenomen in het wetsvoorstel WHOA (artikel 384 lid 4 sub b WHOA). Het commentaar op de consultatie WHOA en wetsvoorstel WHOA wordt daarom samen behandeld.
34 Zie voetnoot 33.
35 Kamerstukken II 2019/20, 35249, 24: Daarbij waren de belangrijkste bezwaren de herfinancieringsproblemen en holdout-posities. Zie hoofdstuk 1.3 en 2.2.2.
36 INSOLAD Vereniging Insolventierecht Advocaten, reactie op voorontwerp, p. 19.
37 NautaDutilh N.V., reactie op voorontwerp, p. 1; De Brauw Blackstone Westbroek, reactie op voorontwerp, p. 3; INSOLAD Vereniging Insolventierecht Advocaten, reactie op voorontwerp, p. 1; Nederlandse Vereniging van Banken, reactie op voorontwerp, p. 1-2.
om zo het aanbod in het akkoord voor henzelf te verbeteren ten koste van andere crediteuren en aandeelhouders.39 Oude financiers kunnen tevens hun eigen holdout-positie versterken door niet aan de herfinanciering mee te werken.40
Een tweede bezwaar is dat het recht op contanten een herfinancieringsprobleem schept voor de onderneming, omdat de debiteur contanten moet uitkeren als crediteuren een beroep doen op het recht.41 Een herstructureringsplan dreigt door het recht op contanten een soort liquidatieakkoord te worden, omdat altijd contant geld beschikbaar moet zijn. Contant geld zal verkregen moeten worden door verkoop van activa of het binnenhalen van een extra schuld. Het recht op contanten doet daardoor af op de kans van slagen van het akkoord.42
Een derde bezwaar is dat een ongesecureerde crediteur een akkoord (makkelijk) kan tegenhouden door een beroep te doen op het recht op contanten, terwijl de gedachte van de WHOA juist is dat de meerderheid niet meer door specifieke schuldeisers gegijzeld moet kunnen worden.43
Het vierde bezwaar tegen het recht op contanten is dat de overige vormen van bescherming in de WHOA voor de tegenstemmende klasse crediteuren voldoende zijn. Daarbij wordt specifiek gewezen op de artikelen 383 lid 1, 383 lid 2 sub e, 384 lid 3 en 384 lid 2 sub i WHOA.44
Verder wordt het bezwaarlijk geacht dat het recht op contanten voor alle crediteuren geldt. Geopperd werd om het recht op contanten slechts te laten gelden voor financiers met een eigendomsvoorbehoud en pand- en hypotheekhouders, omdat deze crediteuren een goederenrechtelijke aanspraak hebben en zich met uitsluiting van de andere crediteuren zich op het onderpand kunnen verhalen.45
Tot slot is er een praktisch bezwaar. Hoe moet immers vastgesteld worden óf en hoeveel geld een crediteur bij de liquidatie zou ontvangen? In feite vergt het recht op contanten dat de boedel hypothetisch wordt afgewikkeld.46 Dit bezwaar wordt voornamelijk gezien bij de
39 De Brauw Blackstone Westbroek, reactie op voorontwerp, p. 13; De Leo, Bartstra & Jonkers, Corporate
finance lab 2020.
40 De Leo, Bartstra & Jonkers, Corporate finance lab 2020.
41 De Brauw Blackstone Westbroek, reactie op voorontwerp, p. 13; NautaDutilh N.V., reactie op voorontwerp, p. 2-3; De Leo, Bartstra & Jonkers, Corporate finance lab 2020.
42 NautaDutilh N.V., reactie op voorontwerp, p. 3. 43 NautaDutilh N.V., reactie op voorontwerp, p. 3.
44 NautaDutilh N.V., reactie op voorontwerp, p. 3; De Leo, Bartstra & Jonkers, Corporate finance lab 2020; Orbán & Jansen, FIP 2020/5, p. 32-36; Verstijlen, NJB 2020/1718, p. 7; De Brauw Blackstone Westbroek, reactie op voorontwerp, p. 13; Zie ook hoofdstuk 2.2.2 en 6.1.
45 Nederlandse Vereniging van Banken, reactie op voorontwerp, p. 9.
46 De Brauw Blackstone Westbroek, reactie op voorontwerp, p. 14; Nederlandse Vereniging van Banken, reactie op voorontwerp, p. 9; Leo, Bartstra & Jonkers, Corporate finance lab 2020.
concurrente en preferente crediteuren, omdat bij een gesecureerde crediteur het bedrag van hun aanspraak vaak gelijk is aan de waarde van het ondergezette goed.47
2.2.2 Commentaar op het recht op contanten na (de wijziging van) het amendement
Op 11 mei 2020 werd, naar aanleiding van enkele van de bovenstaande bezwaren, een amendement ingediend om het recht op contanten in zijn geheel te schrappen.48 Minister Dekker (hierna: minister) vond het amendement onwenselijk, want als het recht op contanten geschrapt zou worden, dan zou bijvoorbeeld de Belastingdienst onder het akkoord gedwongen aandeelhouder kunnen worden.49 Naar aanleiding van onder andere het argument van de minister is het amendement tweemaal gewijzigd en vervolgens aangenomen.50 Het recht op contanten is niet in zijn geheel geschrapt, maar is sterk ingeperkt. Er is in artikel 384 lid 4 sub c en d WHOA een uitzondering opgenomen voor de bedrijfsmatige financiers met een pand of hypotheekrecht. Zij hebben geen algemeen recht op contanten meer. Wel hebben zij recht op een uitkering in andere vorm als zij aandelen of certificaten aangeboden krijgen. Daardoor wordt voorkomen dat bijvoorbeeld de Belastingdienst gedwongen aandeelhouder wordt. Een verbod op het aanbieden van contanten wordt onder het akkoord niet gegeven.51
Volgens de minister betekent het schrappen van het recht op contanten voor bedrijfsmatige financiers met een pand of hypotheekrecht niet dat zij tot in het oneindige of onredelijk lang kunnen worden gedwongen om de onderneming door te blijven financieren. Er zijn immers verschillende waarborgen in de WHOA opgenomen om ervoor te zorgen dat de belangen van deze bedrijfsmatige financiers met een pand of hypotheekrecht worden gerespecteerd. Alleen als het akkoord aan de waarborgen voldoet wordt het akkoord gehomologeerd.52 Deze waarborgen staan in de artikelen 384 lid 2 sub e, 384 lid 3 en 384 lid 4 sub b WHOA, en worden hieronder kort uiteengezet.
Op grond van artikel 384 lid 2 sub e WHOA moet de nakoming van het akkoord voldoende zijn gewaarborgd. De rechter dient bij een verspreide of uitgestelde terugbetaling van een bestaande lening te toetsen of voldoende aannemelijk is gemaakt dat de onderneming
47 Nederlandse Vereniging van Banken, reactie op voorontwerp, p. 9. 48 Kamerstukken II 2019/20, 35249, 13, p. 1.
49 Kamerstukken II 2019/20, 35249, 20, p. 54-55.
50 Kamerstukken II 2019/20, 35249, 22, p. 1-2; Kamerstukken II 2019/20, 35249, 24; Overzicht van stemmingen in de Tweede Kamer van 26 mei 2020, 35249, p. 4.
51 Kamerstukken I 2020/21, 35249, 1, p. 2.
52 Kamerstukken I 2020/21, 35249, 1, p. 2-3. Tollenaar denkt hier anders over zie Brief aan de leden van de Tweede kamer betreft N.W.A. Tollenaar, ‘Amendement op de WHOA, Kamerstukken II 2019/20, 35249, nr. 13, 13 mei 2020, p. 1-2.
de lening kan terugbetalen.53 Een verspreide of uitgestelde terugbetaling van een lening kan, in vergelijking met een directe uitkering in contanten, nadelen hebben. Het zal immers langer duren voordat de vordering wordt voldaan, waardoor de bedrijfsmatige financier met een pand of hypotheekrecht risico’s loopt. De onderneming kan bijvoorbeeld alsnog failliet gaan of de zekerheden kunnen minder waard worden. Bij de voorwaarden voor een uitkering in andere vorm moet daarom sprake zijn van marktconforme voorwaarden, dus de zekerheden dienen gedekt te blijven en er dient een rentevergoeding te worden toegekend. Als de uitkering in andere vorm niet voldoet aan de marktconforme voorwaarden, dan is de bedrijfsmatige financier met een pand of hypotheekrecht slechter af dan bij het faillissement van de debiteur en is er dus sprake van een schending van artikel 384 lid 3 WHOA.54
Op grond van een akkoord is het mogelijk dat een concurrente crediteur een (gedeeltelijke) uitbetaling krijgt, terwijl de bedrijfsmatig financier met een pand of hypotheekrecht een uitgestelde of verspreide betaling van de lening krijgt opgelegd.55 Er vindt dan geen uitkering plaats conform de wettelijke rangorde.56 De bedrijfsmatige financier met een pand of hypotheekrecht heeft immers een bevoorrechte verhaals- en separatistenpositie, daardoor komt hij buiten faillissement in beginsel eerder in aanmerking voor een uitkering dan de concurrente crediteuren.57 Als de debiteur geen goede reden heeft om af te wijken van de wettelijke rangorde en/of de bedrijfsmatige financiers met een pand of hypotheekrecht niet compenseert, dan is er sprake van een schending van artikel 384 lid 4 sub b WHOA.58
Op het aangenomen amendement zijn verschillende bezwaren geuit.59 Zo wordt niet begrepen waarom alleen de bedrijfsmatige financiers met een pand- of hypotheekrecht geen recht op contanten meer toekomt. Immers kunnen alle crediteuren met een recht op contanten de reorganisatie van de onderneming bemoeilijken. Bijvoorbeeld een niet-bedrijfsmatige crediteur die een lening met zekerheden heeft verstrekt, en een bedrijfsmatige crediteur met een eigendomsvoorbehoud of een operationele-leasemaatschappij.60 De gedachte van het amendement is dat holdout-posities voorkomen dienen te worden, maar deze crediteuren behouden de holdout-posities. Ook ontbreekt een duidelijke verklaring waarom een concurrente
53 Kamerstukken I 2020/21, 35249, 1, p. 2-3. 54 Kamerstukken I 2020/21, 35249, 1, p. 3-4. 55 Kamerstukken I 2020/21, 35249, 1, p. 4. 56 Artikel 384 lid 4 sub b WHOA.
57 Artikel 3:278 BW.
58 Artikel 384 lid 4 sub b WHOA.
59 Kamerstukken II 2019/20, 35249, 24: het amendement van 26 mei 2020. 60 Verstijlen, NJB 2020/1718, p. 6; Orbán & Jansen, FIP 2020/5, p. 32.
crediteur wel een recht op contanten heeft en een gesecureerde crediteur met een sterker recht in faillissement niet.61
2.3 Tussenconclusie
Samenvattend kunnen klassen op grond van de WHOA in een akkoord overeenkomen dat zij worden uitbetaald in contanten. Tegenstemmende crediteuren kunnen het akkoord tegenhouden als zij slechter af zijn dan bij de vereffening van het vermogen van de debiteur in faillissement.62 Verder kunnen tegenstemmende klassen het akkoord tegenhouden als zij geen aanspraak maken op ofwel de reorganisatiewaarde conform de wettelijke rangorde, ofwel een uitkering in contanten.63 De tegenstemmende klassen van bedrijfsmatige financiers met een pand- of hypotheekrecht en crediteuren die geen uitkering ontvangen bij een faillissement van de debiteur hebben geen recht op contanten. Zij kunnen daardoor gedwongen worden om de onderneming door te blijven financieren (wat betreft het gesecureerde deel van de vordering). De bedrijfsmatige financiers met een pand- of hypotheekrecht kunnen het akkoord wel tegenhouden indien zij aandelen of certificaten aangeboden krijgen en daarnaast niet het recht hebben om te kiezen voor een uitkering in andere vorm.64
61 Orbán & Jansen, FIP 2020/5, p. 32. 62 Artikel 384 lid 3 WHOA.
63 Artikel 384 lid 4 sub b en c WHOA; Bodeldijk e.a. 2017, p. 86. 64 Artikel 384 lid 4 sub d WHOA.
3. Het dwangakkoord in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk
Eén van de redenen voor de overheid om de WHOA in te voeren is dat de herstructureringsmogelijkheden voor ondernemingen in Nederland achterblijven bij de mogelijkheden in andere landen.65 Zo kiezen vele ondernemingen ervoor om hun financiële problemen op te lossen in het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten.66
In dit hoofdstuk vindt een rechtsvergelijking plaats met de wettelijke basis voor de dwangakkoorden van het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, respectievelijk het Restructuring Plan en de Chapter 11-procedure.67 Er is gekozen voor de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, omdat deze landen als inspiratie hebben gediend voor het dwangakkoord in de WHOA.68 Echter wordt voor de rechtsvergelijking met het Verenigd Koninkrijk, anders dan bij de WHOA, niet de Scheme of Arrangement gebruikt maar het Restructuring Plan. De redenen hiervoor zijn dat het Restructuring Plan pas op 26 juni 2020 in werking is getreden, en het – anders dan bij de Scheme of Arrangement - mogelijk is om tegenstemmende klassen van crediteuren of aandeelhouders aan het akkoord te binden.69
In dit hoofdstuk wordt eerst het Restructuring Plan beschreven. Voorts wordt Chapter 11 beschreven. Tot slot vindt er een rechtsvergelijking plaats tussen de Nederland, de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Daarbij ligt de focus op stap 3 “de homologatie”, en meer specifiek het recht op contanten.
3.1 Het Verenigd Koninkrijk
Het Restructuring Plan maakt het mogelijk om een overeenkomst te sluiten tussen de onderneming en de crediteuren om de financiële moeilijkheden van de onderneming te verminderen dan wel te voorkomen.70
65 Kamerstukken II 2018/19, 35249, 3, p. 3-4. 66 Kamerstukken II 2018/19, 35249, 4, p. 2.
67 Opmerking verdient dat het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten common law landen zijn en Nederland een civil law land. Bij common law landen spreken rechters recht op grond van het gewoonterecht. Wetten bestaan wel maar de invloed daarvan is beperkt. Bij Civil law landen spreken rechters recht op grond van de wet. De rechter “maakt” het recht alleen wanneer de wet onduidelijk is of ontbreekt, Dainow, The American Journal of Comparative Law 1966, p. 420-427.
68 Kamerstukken II 2018/19, 35249, 4, p. 2.
69 Jones Day 2020, p. 3; Government UK, 26 juni 2020; Government UK, 5 juni 2020. Zie de artikelen 895 t/m 899 Companies Act 2006 voor de Scheme of Arrangement en de artikelen 901A t/m 901L Companies Act 2006 voor het Restructuring Plan; Norton Rose Fulbright, juli 2020.
3.1.1 Restructuring plan
Een Restructuring Plan komt in drie stappen tot stand: de aanvraag, de stemming en de homologatie. Deze stappen worden hieronder uiteengezet.
3.1.2 Stap 1: de aanvraag
Een Restructuring Plan kan worden ingesteld door de onderneming, een crediteur en/of een aandeelhouder.71 Tegelijkertijd moet bij de rechter toestemming worden verzocht om één of meer vergaderingen bijeen te roepen voor de stemming over het akkoord.72
3.1.3 Stap 2: de stemming
De stemming vindt plaats in verschillende klassen. Deze klassen worden ingedeeld door de rechter aan de hand van de toelichting die bij het verzoek is ingediend.73 Crediteuren en aandeelhouders worden vaak ingedeeld bij anderen die een vergelijkbaar belang hebben. Concurrente crediteuren en zekerheidsgerechtigden zullen daarom niet (snel) in dezelfde klasse worden geplaatst.74
3.1.4 Stap 3: de homologatie
De rechter zal het akkoord homologeren als aan drie voorwaarden is voldaan, ongeacht of klassen van crediteuren tegen het akkoord hebben gestemd. Op grond van de eerste voorwaarde mogen tegenstemmende klassen niet slechter af zijn dan bij het relevante alternatief.75 Met het relevante alternatief wordt bedoeld dat de rechter een vergelijking maakt met de situatie waarin de crediteuren of aandeelhouders zich zouden bevinden als het akkoord niet gehomologeerd zou worden.76 Als de rechter bijvoorbeeld denkt dat faillissement het meest waarschijnlijke gevolg is, dan mag de tegenstemmende klasse niet slechter af zijn onder het akkoord dan in faillissement.77 Ten tweede moet tenminste één klasse vóór hebben gestemd en deze klasse moet bij het relevante alternatief een betaling ontvangen dan wel een genuine economic interest
71 Artikel 901C(2) Companies Act 2006. 72 Artikel 901C Companies Act 2006.
73 Artikelen 901C, 901D en 901F Companies Act 2006. 74 Jones Day 2020, p. 3.
75 Artikelen 901G(2) en 901G(3) Companies Act 2006 76 Artikel 901G(4) Companies Act 2006.
hebben in de onderneming.78 Ten derde dient de rechter te toetsen of het akkoord voldoet aan
all of fairness considerations.79
3.2 De Verenigde Staten
De wettelijke basis van de akkoordprocedure in de Verenigde Staten is te vinden in Chapter 11 van de Amerikaanse Bankruptcy Code.80 Doel van de Chapter 11-procedure is het behoud en de bescherming van activa tegen de vorderingen van de crediteuren, zodat de debiteur de kans heeft om de onderneming weer “levensvatbaar” te maken door te reorganiseren en herstructureren.81
3.2.1 Chapter 11
De Chapter 11-procedure kan in drie stappen worden opgedeeld: de aanvraag, de stemming en de homologatie. In het onderstaande worden deze drie stappen uiteengezet.
3.2.2 Stap 1: de aanvraag
De debiteur, de crediteuren of de aandeelhouders kunnen een Chapter 11-procedure aanhangig maken bij een Bankruptcy Court.82 Daarbij is het geen vereiste voor de debiteur dat de onderneming insolvent is.83 Voor de crediteuren geldt dit vereiste wel.84
3.2.3 Stap 2: de stemming
De stemming over het Chapter 11-akkoord vindt plaats in verschillende klassen. De indiener van het akkoord bepaalt welke vermogensverschaffers hij bij het akkoord betrekt.85 De crediteuren en aandeelhouders worden ingedeeld in de klassen op basis van de gelijkheid van hun vordering of aandelenbelang.86
78 Artikel 901G(5) Companies Act 2006.
79 Artikel 901F Companies Act 2006; Ampaw & Manson, DLA Piper 2020; Government response: Insolvency and Corporate Governance 2018, para. 5.166.
80 Tabb, American Bankruptcy Institute Law Review 1995, p. 29 en 22-32. 81 Albergotti 1992, p. 20.
82 §301-303 Bankruptcy Code en Mennens 2020, p. 103. 83 §301 Bankruptcy Code; Tollenaar 2016, p. 143. 84 §303(h)(1) Bankruptcy Code.
85 §1124 Bankruptcy Code; Mennens 2020, p. 393. 86 §1122(a) Bankruptcy Code.
3.2.4 Stap 3: de homologatie
Om het akkoord verbindend te laten zijn voor alle betrokken partijen dient de rechter het akkoord te homologeren. De rechter gaat over tot homologatie wanneer aan de voorwaarden van §1129 Bankruptcy Code is voldaan.87 Deze voorwaarden strekken er onder andere toe de tegenstemmende crediteuren in een vóórstemmende klasse te beschermen. De belangrijkste voorwaarden zijn de feasibility test en de best interest test.88 De feasibility test houdt in dat de onderneming levensvatbaar moet zijn na de totstandkoming van het akkoord.89 Op grond van de best interest test heeft iedere tegenstemmende crediteur en aandeelhouder minstens recht op de waarde die men ook zou hebben ontvangen in geval van vereffening van het vermogen in faillissement.90
Er gelden extra homologatiecriteria wanneer niet alle klassen met het akkoord hebben ingestemd.91 Deze verzwaarde homologatiecriteria moeten de tegenstemmende klassen als geheel beschermen.92 De rechter toetst dus alleen aan deze criteria als een klasse tegen het akkoord heeft gestemd. Twee van de verzwaarde homologatiecriteria zijn de no unfair
discrimination en fair and equitable test. Beide criteria moeten ervoor zorgen dat
tegenstemmende klassen overeenkomstig hun rang delen in de reorganisatiewaarde.93 De no
unfair disrimination houdt in dat een tegenstemmende klasse niet minder mag ontvangen dan
andere klassen in dezelfde rang.94
De fair and equitable test maakt onderscheid tussen gesecureerde en ongesecureerde crediteuren. Voor tegenstemmende klassen van gesecureerde crediteuren is het akkoord fair
and equitable als zij (i) het recht hebben op een uitkering ten hoogte van hun onderpand, (ii)
op de opbrengst van het geëxecuteerde onderpand een nieuw zekerheidsrecht krijgen, of (iii) zij een onbetwistbaar equivalent van hun vordering ontvangen.95 De test vereist dus niet dat een uitkering in contanten plaatsvindt aan gesecureerde crediteuren. Dat heeft tot gevolg dat tegenstemmende gesecureerde crediteuren gedwongen kunnen worden om de onderneming door te financieren. De rechter stelt dan een rentevergoeding vast.96 Een klasse van gesecureerde crediteuren mag echter niet gedwongen worden om mee te werken aan een
87 §1129 Bankruptcy Code. 88 Tollenaar 2016, p. 155-157. 89 §1129(a)(11) Bankruptcy Code. 90 11129(a)(7) Bankruptcy Code. 91 §1129(b) Bankruptcy Code. 92 Tollenaar 2016, p. 157-158.
93 §1129(b)(1) en §1129(b)(2) Bankruptcy Code; Tollenaar 2016, p. 157-158. 94 §1129(b)(1) Bankruptcy Code.
95 §1129(b)(2)(A) Bankruptcy Code. 96 Tollenaar 2016, p. 160-162.
uitkering met een hoger risico, zoals een debt for equity swap. Dat wordt niet gezien als een onbetwistbaar equivalent.97 Bovendien geldt de ongeschreven regel dat crediteuren in een hogere klasse niet meer dan 100% van hun vordering mogen ontvangen ten nadele van een tegenstemmende lagere klasse.98
Voor tegenstemmende klassen van ongesecureerde crediteuren of aandeelhouders is een akkoord fair and equitable als (i) zij hun vordering behouden dan wel geheel voldaan worden of (ii) lager gerangschikte klassen geen uitkering ontvangen.99 Dit wordt de absolute priority
rule genoemd.100 Een klasse van ongesecureerde crediteuren of aandeelhouders kan, anders dan gesecureerde crediteuren, in iedere vorm van uitkering worden voldaan.101 Ook hier geldt de bovenstaande ongeschreven regel.102
De rechter zal het akkoord homologeren als aan alle voorwaarden is voldaan, ongeacht of klassen tegen het akkoord hebben gestemd. Wanneer geen van de klassen met het akkoord heeft ingestemd, dan kan de rechter het akkoord niet homologeren.103
3.3 Rechtsvergelijking
In het onderstaande deel vindt een rechtsvergelijking plaats tussen de WHOA, het Restructuring Plan en de Chapter 11-procedure. Daarbij ligt de focus op stap 3 “de homologatie”, en meer specifiek het recht op contanten.
In deze paragraaf wordt eerst een rechtsvergelijking gemaakt tussen de voorwaarden voor homologatie met tegenstemmende crediteuren en aandeelhouders in vóórstemmende klassen. Vervolgens wordt een rechtsvergelijking gemaakt tussen de extra voorwaarden waaraan moet zijn voldaan om tegenstemmende klassen van crediteuren te binden aan het akkoord.
97 Tollenaar 2016, p. 160-161; Office of the Law Revision Counsel.
98 United States District Court, D. Delaware, 30 december 2003, in re Exide Technologies, et al, 303 B.R. 48; Mennens 2020, p. 693.
99 §1129(b)(2)(B) en §1129(b)(2)(C) Bankruptcy Code.
100 In de literatuur worden diverse betekenissen gegeven aan de absolute priority rule (hierna: APR). Tollenaar maakt een onderscheid tussen APR in strikte zin en ruime zin. De hier bedoelde APR is de APR in strikte zin. De APR in ruime zin is de no unfair discrimination, de ongeschreven 100%-regel en de APR in strikte zin tezamen, zie Mennens 2020, p. 690 en 699; Tollenaar, FIP 2017/169, para. 2.6 en 2.7; Tollenaar 2016, p. 158. 101 Tollenaar 2016, p. 166.
102 United States District Court, D. Delaware, 30 december 2003, in re Exide Technologies, et al, 303 B.R. 48. 103 Tollenaar 2016, p. 155; §1129(a)(10) Bankruptcy Code.
3.3.1 Vergelijking van de homologatie
Homologatie met tegenstemmende crediteuren en aandeelhouders in vóórstemmende klassen
In de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Nederland kan de rechter tot homologatie overgaan wanneer tegenstemmende crediteuren of aandeelhouders binnen hun klassen worden overstemd. Wel is in alle drie de landen vereist dat het akkoord dan aan een aantal voorwaarden voldoet.
In Nederland en de Verenigde Staten moet de tegenstemmende crediteur of aandeelhouder recht hebben op minstens de waarde die zij zouden hebben ontvangen bij de vereffening van het vermogen van de debiteur in faillissement. Deze gelijkenis is te verklaren doordat artikel 384 lid 3 WHOA gebaseerd is op de Amerikaanse best interest test.104 De Nederlandse rechter toetst echter, anders dan de Amerikaanse rechter, dit criterium niet ambtshalve.105 Het Verenigd Koninkrijk heeft geen speciale criteria voor tegenstemmende crediteuren en aandeelhouders in vóórstemmende klassen. Zij kennen wel iets vergelijkbaars als de best interest test, maar deze toetst de Britse rechter alleen als een gehele klasse tegenstemt.106
Tevens geldt in Nederland en in het Verenigd Koninkrijk, anders dan in de Verenigde Staten, niet de eis dat de onderneming levensvatbaar moet zijn na de totstandkoming van het akkoord. Wel dient in Nederland nakoming van het akkoord voldoende te zijn gewaarborgd. Evenwel is onduidelijk of de Nederlandse wetgever daarmee een feasibility test op het oog heeft.107 Vermoed wordt dat artikel 383 lid 2 sub e WHOA niet zo verstrekkend is als de
feasibility test, omdat in de Verenigde Staten getoetst moet worden of het beoogde doel (meestal
voorkomen faillissement) kan worden bereikt. De Nederlandse rechter mag aannemen dat het akkoord voldoende gewaarborgd wordt als het akkoord door de klassen met de vereiste meerderheid wordt gesteund.108
In het Verenigd Koninkrijk geldt verder dat een voorstemmende klasse bij het relevante alternatief een betaling moet ontvangen of een genuine economic interest moet hebben in de onderneming (hierna: in-the-money-klasse). Nederland kent een soortgelijke bepaling in artikel 383 lid 1 WHOA. Alleen wordt er in deze bepaling een vergelijking gemaakt met de
104 Kamerstukken II 2018/19, 35249, 3, p. 17.
105 Mennens 2020, p. 642-643 en 769; Kamerstukken II 2018/19, 35249, 3, p. 68-69. 106 Zie hoofdstuk 2.1.4.
107 Mennens 2020, p. 642-643; Kamerstukken II 2018/19, 35249, 3, p. 68-69. 108 Orbán & Jansen, FIP 2020/5, p. 33-34.
hypothetische situatie van het faillissement. In de Verenigde Staten wordt alleen de eis gesteld dat één klasse voor heeft gestemd.
Homologatie met tegenstemmende klassen
In Nederland, de Verenigde Staten en in het Verenigd Koninklijk kan de rechter het akkoord homologeren, terwijl klassen tegen het akkoord stemmen. Bij alle drie de landen dient het akkoord dan wel aan een aantal extra voorwaarden te voldoen.
In zowel Nederland als de Verenigde Staten kent men een variant op de regel dat in beginsel de reorganisatiewaarde conform de wettelijke rangorde onder de klassen moet worden verdeeld.109 Er zijn belangrijke verschillen tussen de twee varianten.110 Ten eerste toetst de rechter in de Verenigde Staten het criterium ambtshalve, en moet in Nederland de rechter om de toetsing worden verzocht.111 Ten tweede heeft de Verenigde Staten veel verschillende criteria opgenomen voor het beginsel dat de reorganisatiewaarde conform de wettelijke rangorde moet worden verdeeld. Er dient immers getoetst te worden aan de unfair
discrimination en fair and equitable test. In Nederland heeft de wetgever ervoor gekozen om
alleen de kern van deze regel in de wet op te nemen. De sub-voorwaarden zijn niet in de wet opgenomen.112 Ten derde volgt uit artikel 384 lid 4 sub b WHOA dat een afwijking van de wettelijke rangorde mogelijk is indien daar een redelijke grond voor bestaat, en de crediteuren en aandeelhouders niet in hun belangen worden geschaad. In de Verenigde Staten is geen algemene uitzondering in de wet opgenomen. Daardoor bestaat nog steeds onduidelijkheid in hoeverre van de wettelijke rangorde kan worden afgeweken.113
In het Restructuring Plan is geen vereiste opgenomen dat de reorganisatiewaarde conform de wettelijke rangorde onder de klassen moet worden verdeeld. Het is niet duidelijk waarom dit vereiste niet in de wet staat, want bij de consulatie van het Restructuring Plan liet de regering blijken ook een soortgelijk vereiste te willen opnemen.114 DLA Piper denkt dat de rechter dit vereiste toetst bij het all of fairness consideration criterium.115
109 Kamerstukken II 2018/19, 35249, 3, p. 17; Mennens 2020, p. 728.
110 Hier worden alleen de verschillen besproken die relevant zijn voor de beantwoording van de
onderzoeksvraag. Er zijn meer verschillen. Zie bijvoorbeeld over gifting Mennens 2020, nr. 560 en Tollenaar 2016, par 6.14.4.
111 Mennens 2020, p. 726 en 769; Artikel 384 lid 4 sub b WHOA. 112 Mennens 2020, p. 728.
113 Mennens 2020, p. 734 en 769-770. Zie Bartstra, de Weijs & Jonkers, TvL 2020/15 voor commentaar op de uitzondering van artikel 384 lid 4 sub b WHOA.
114 Government response: Insolvency and Corporate Governance 2018, para. 5.156-5.168.
In Nederland kan een tegenstemmende klasse alleen gebonden worden aan het akkoord als zij aanspraak kunnen maken op ofwel de reorganisatiewaarde conform de wettelijke rangorde, ofwel een uitkering in contanten ten bedrage van wat zij naar verwachting bij een faillissement van de debiteur zouden hebben ontvangen. De bedrijfsmatige financiers met een pand- of hypotheekrecht vormen een uitzondering op het recht op contanten. Zij kunnen gedwongen worden om, wat betreft het gesecureerde deel van hun vordering, de onderneming door te blijven financieren. De bedrijfsmatige financiers met een pand- of hypotheekrecht kunnen niet gedwongen worden om een – het in de Verenigde Staten zogenoemde – debt for
equity swap te aanvaarden. Zij kunnen in dat geval het akkoord weigeren mits ze daarnaast niet
het recht hebben om te kiezen voor een uitkering in een andere vorm. Ook in de Verenigde Staten kan een klasse van gesecureerde crediteuren niet gedwongen worden om mee te werken aan een debt for equity swap. Verder kent de Verenigde Staten geen recht op contanten. Dit heeft tot gevolg dat zowel de gesecureerde als ongesecureerde crediteuren gedwongen kunnen worden om de onderneming door te blijven financieren. Het verschil zal echter tussen de beide landen in de praktijk niet zo groot zijn, omdat in Nederland crediteuren alleen recht hebben op contanten als zij daadwerkelijk een uitkering in contanten zouden krijgen bij een faillissement. Vaak ontvangen de ongesecureerde (vrijwel) niets in faillissement waardoor voor hen het recht op contanten de facto ontbreekt en zij dus gedwongen kunnen worden om door te financieren. Daarbij moet niet vergeten worden dat zowel in de Verenigde Staten als in Nederland de best
interest test geldt.116 Dit kan mogelijk meebrengen dat de crediteur soms recht heeft op een uitkering in contanten, omdat de crediteur anders slechter af zou zijn dan bij een faillissement.117
Ook in het Verenigd Koninkrijk hebben crediteuren geen recht op contanten. Zij kunnen dus gedwongen worden om de onderneming door te blijven financieren. Wel mogen tegenstemmende klassen niet slechter af zijn dan bij het relevante alternatief. Dit is vergelijkbaar met de best interest test in de Verenigde Staten en Nederland. Behalve dat de Britse rechter dan niet de vergelijking maakt met wat men verkregen zou hebben in faillissement (zoals in Nederland en de Verenigde Staten), maar met wat men verkregen zou hebben bij het relevante alternatief. Mogelijk hebben crediteuren in tegenstemmende klassen via dit vereiste toch recht op contanten als zij slechter af zouden zijn dan bij het relevante alternatief. Het is (nog) niet duidelijk of een gedwongen debt for equity swap toegestaan is.
116 Tollenaar 2016, p. 158.
3.4 Tussenconclusie
De verschillen tussen de criteria om tegenstemmende klassen te binden aan het akkoord die gelden in Nederland, de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk lijken op het eerste oog groot. De specifieke bepalingen komen echter in hoofdlijnen op hetzelfde neer. Zo moet in alle drie de jurisdicties de reorganisatiewaarde conform de wettelijke rangorde worden verdeeld, en is in Nederland en het Verenigd Koninkrijk vereist dat tenminste één in-the-money-klasse voorstemt.
Anders dan in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten hebben sommige crediteuren in Nederland recht op contanten. Dit lijkt een erg groot verschil tussen de landen. Het verschil zal echter in de praktijk niet zo groot zijn, omdat in Nederland crediteuren – niet zijnde bedrijfsmatige financiers met een pand- of hypotheekrecht – alleen recht hebben op contanten als zij daadwerkelijk een uitkering in contanten zouden ontvangen bij een faillissement. Wel geldt in alle drie de landen een soortgelijke best interest test. Dit kan mogelijk meebrengen dat crediteuren soms toch recht hebben op een uitkering in contanten.
4. De creditors’ bargain theorie
Het is belangrijk om eerst de ratio van de Faillissementswet te achterhalen, voordat commentaar geleverd kan worden op de Faillissementswet, en meer specifiek het recht op contanten.118 Er zijn verschillende rechtseconomische benaderingen en elk van deze benaderingen zal mogelijk tot een andere uitkomst leiden over de wenselijkheid van het recht op contanten.119 In deze scriptie wordt in hoofdstuk 4 de creditors’ bargain theorie besproken en in hoofdstuk 5 het rechtvaardigheidsperspectief.
Er is gekozen voor de creditors’ bargain theorie, omdat deze theorie volgens sommigen leidinggevend is in Nederland.120 De creditors’ bargain theorie wordt echter ook door velen bekritiseerd, omdat deze theorie zich alleen focust op wat het beste is voor de crediteuren. Tegenover de creditors’ bargain theorie staan andere theorieën die zich focussen op meer doelen en belangen dan alleen de belangen van de crediteuren, zoals publieke belangen en de bescherming van zwakkere partijen.121 Eén zo’n theorie is het rechtvaardigheidsperspectief. Deze theorie focust zich op wat fair is bij de herstructureringen van ondernemingen, en daarom is tevens voor deze theorie gekozen.122
In dit hoofdstuk wordt eerst de creditors’ bargain theorie uiteengezet. Vervolgens wordt het recht op contanten getoetst aan deze theorie. Tot slot worden de WHOA, Chapter 11 en het Restructuring Plan aan deze theorie getoetst, waarbij de focus op het recht op contanten ligt.
4.1 Creditors’ bargain theorie
Jackson en Baird hebben de creditors’ bargain theorie ontwikkeld. Bij de creditors’ bargain theorie wordt de maximalisatie van de waarde van de pool of assets voor the investors as a
group beschouwd als het door het faillissementsrecht te behalen doel.123
118 Hoekstra 2007, p. 11. 119 Hoekstra 2007, p. 11.
120 Dijken, van, FIP 2019/259, p. 37.
121 Zie hoofdstuk 5.1; De Leo, Bartstra & Jonkers, Corporate finance lab 2020. 122 Zie hoofdstuk 5.1.
123 Hoekstra 2007, p. 13 en 71-72: The investors as a group omvat meer dan het juridische begrip gezamenlijke schuldeisers. Het begrip omvat íedereen met een property right in de onderneming. Ook het begrip pool of assets omvat meer dan het begrip boedel. Zekerheidsrecht belaste goederen vallen, voor zover zij buiten faillissement om worden geëxecuteerd, niet in de boedel. Wel maken zij deel uit van de pool of assets.
4.1.1 Collectieve actie probleem
Volgens de creditors’ bargain theorie worden crediteuren geconfronteerd met het collectieve actie probleem in de periode vóór en ná het intreden van het faillissement. Zonder een collectieve verhaalsvoorziening in het faillissementsrecht zullen crediteuren niet handelen voor het collectief belang, maar overeenkomstig hun individuele belang,124 zeker wanneer hun individuele belangen niet gelijk zijn aan het collectief belang. Crediteuren zullen zich dan niet richten op de maximalisatie van de totale gezamenlijke opbrengst, maar op het maximaliseren van de eigen opbrengst.125 Het risico bestaat dat daardoor een deel van de waarde van de pool
of assets verloren gaat, omdat de aparte verkoop van de goederen veelal resulteert in een lagere
opbrengst dan de verkoop van de goederen tezamen. Dit wordt het common pool probleem genoemd.126
4.1.2. Hypothetical bargain
Er mag worden aangenomen dat crediteuren zullen kiezen voor collectieve actie als dat tot een hogere opbrengst leidt voor de investors as a group.127 De creditors’ bargain theorie stelt dat bij de beoordeling van de verschillende regelingen van het faillissementsrecht steeds de vraag gesteld moet worden of crediteuren, zonder van tevoren te weten wat hun toekomstige positie in het concrete geval gaat zijn, een dergelijke regeling afgesproken zouden hebben om het
common pool probleem te verhelpen. Dit wordt de hypothetical bargain genoemd.128
Het faillissementsrecht als hypothetical bargain moet aan drie beginselen voldoen.129 Het eerste beginsel houdt in dat het faillissementsrecht ertoe moet strekken het common pool probleem op te lossen.130 Het tweede beginsel behelst dat de niet-faillissementsrechtelijke regels onaangetast dienen te blijven, tenzij beïnvloeding van deze regels de waarde van de goederen behoudt voor the investors as a group.131 De gedachte achter dit tweede beginsel is dat crediteuren geprikkeld worden om het faillissementsrecht strategisch te gebruiken als zij beter uit zijn bij een faillissement. De materiële rechten mogen daarom alleen aangetast worden als dat leidt tot de maximalisatie van de waarde van de pool of assets voor the investors as a
group.132 Het derde beginsel houdt in dat het faillissementsrecht zich alleen moet richten op de
124 Hoekstra 2007, p. 11. 125 Hoekstra, TvL 2005/12, p. 1-2. 126 Hoekstra, TvL 2005/12, p. 1-2. 127 Hoekstra 2007, p. 14. 128 Tollenaar 2016, p. 14-15 en 18. 129 Hoekstra 2007, p. 15.
130 Baird & Jackson, The University of Chicago Law Review 1984, p. 100. 131 Baird & Jackson, The University of Chicago Law Review 1984, p. 100. 132 Hoekstra 2007, p. 15-16.
belangen van de personen die aanspraak hebben op de onderneming en de goederen daarvan buiten faillissement.133
4.1.3 Probleem van de anticommons
Het spiegelbeeld van het common pool probleem staat bekend als het probleem van de
anticommons. Bij het probleem van de anticommons heeft iedere partij die aanspraak heeft op
de gezamenlijke waardebestanddelen ook het recht om aan andere partijen het gebruik of nut daarvan te ontzeggen. Het anticommon probleem leidt daardoor tot onderbenutting van de gezamenlijke waarde, terwijl het common pool probleem juist zorgt voor overbenutting.134
Het anticommons probleem kan zich voordoen bij de totstandbrenging van een akkoord waarbij unanieme instemming vereist is. Als elke partij instemt, dan resulteert dat in een oplossing die voordelig is voor alle partijen. Indien één partij tegen het akkoord stemt, dan komt het akkoord niet tot stand. Dit creëert een holdout-positie: partijen kunnen instemming weigeren om zo het aanbod van het akkoord voor henzelf te verbeteren - ten koste van de anderen. Dit kan tot gevolg hebben dat het akkoord niet tot stand komt en alle partijen slechter af zijn, omdat de potentiële gezamenlijke waarde onbenut blijft. Een wettelijke regeling waarmee de minderheid gebonden wordt aan de meerderheid ontneemt partijen de mogelijkheid om een holdout-positie te verwerven.135
4.2 Toetsing aan de creditors’ bargain theorie
In deze paragraaf wordt besproken of crediteuren en/of aandeelhouders krachtens de creditors’ bargain theorie een recht op contanten zouden moeten hebben bij de herstructurering van een onderneming. Vervolgens worden de WHOA, Chapter 11 en het Restructuring Plan getoetst aan de creditors’ bargain theorie.
4.2.1 Het recht op contanten
Enerzijds kan betoogd worden dat een herstructurering slechts aanvaardbaar is als een tegenstemmende klasse het recht heeft om te kiezen voor een uitkering in contanten. Anders zou sprake zijn van een schending van het tweede beginsel, omdat een niet-faillissementsrechtelijke regel wordt aangetast.136 Bij deze stelling wordt ervan uitgegaan dat
133 Baird & Jackson, The University of Chicago Law Review 1984, p. 103; Dijken, van, FIP 2019/259, p. 37. 134 Tollenaar 2016, p. 18-19.
135 Tollenaar 2016, p. 19.
de crediteur voor de herstructurering al recht heeft op een uitkering in geld. Indien een crediteur onder het akkoord dan “slechts” recht krijgt op een uitkering anders dan in contanten, dan is dat inconsistent met de verwachte contante executieopbrengst. Per slot van rekening levert een uitkering anders dan in contanten geen liquiditeit op, is incourant en laat het risico voortbestaan om met lege handen te komen staan.137 Anderzijds kan betoogd worden dat crediteuren geen recht op contanten hebben indien zij een lening hebben verstrekt met een looptijd van bijvoorbeeld twintig jaar waarvan nog maar vier jaar verstreken zijn. Immers kan de debiteur via de herstructurering worden gered, waardoor hij kan voortgaan met het betalen van zijn schulden. De tekortkomingen die er (mogelijk) voor de herstructurering bestonden, zoals het missen van een betaling, zijn dan met terugwerkende kracht hersteld door de herstructurering. Er bestaat dan geen recht op contanten meer. Voorts houdt de betreffende crediteur haar zekerheden en wordt de looptijd van de lening niet gewijzigd. Het is dan ongewenst als de crediteur contanten kan eisen enkel gebaseerd op het feit dat zij geld had gehad als de onderneming failliet was gegaan. De onderneming gaat niet failliet maar gewoon door. Er is dan geen schending van het tweede beginsel, omdat het materiële recht van de crediteur niet verandert onder het akkoord. De crediteur heeft alleen het recht om betaald te worden op het overeengekomen tijdstip.138 Jackson, één van de grondleggers van de theorie, lijkt het (in beginsel) eens te zijn met deze laatste stelling.139 Daarentegen zal een crediteur wel een recht op contanten hebben indien de looptijd van twintig jaar is afgelopen op het moment van herstructureren, omdat zijn materiële recht wel verandert als hij gedwongen wordt om de debiteur door te financieren.140
Verder geldt krachtens de creditors’ bargain theorie dat het ‘afpakken’ van het recht op contanten gerechtvaardigd is als het de waarde van de pool of assets maximaliseert ten opzichte van een liquidatie. Het is voldoende dat de crediteur recht heeft op de relatieve waarde van zijn recht. Zijn absolute rechten hoeven niet gerespecteerd te worden. Wel moet de crediteur gecompenseerd worden als hij geen uitkering in contanten ontvangt, omdat een uitkering in
137 Tollenaar 2016, p. 35-41; Brief aan de leden van de Tweede kamer betreft N.W.A. Tollenaar, ‘Amendement op de WHOA, Kamerstukken II 2019/20, 35249, nr. 13, 13 mei 2020, p. 1-3.
138 De Leo, Bartstra & Jonkers, Corporate finance lab 2020; NautaDutilh N.V., reactie op voorontwerp, p. 4; Orbán & Jansen, FIP 2020/5, p. 29-30.
139 Jackson, American Bankruptcy Law Journal 1986/4, p. 410. “I have suggested that there are reasons for
treating bankruptcy as an event of default (…), but not in the case of a debtor that is reorganizing. (…). If the debtor is continuing, however, it may be inappropriate to treat contracts as in default. In such a case, providing the secured party with rights based on default would seem to be wrong;” Zie ook Jackson, Yale Law Journal
1982, p. 873-874; Baird & Jackson, The University of Chicago Law Review 1984, p. 120.
140 De Leo, Bartstra & Jonkers, Corporate finance lab 2020; NautaDutilh N.V., reactie op voorontwerp, p. 3; Orbán & Jansen, FIP 2020/5, p. 29-30.
contanten niet dezelfde waarde heeft als een vordering met dezelfde nominale waarde.141 De vermogenstitel die de crediteur vervolgens verkrijgt zou hij kunnen verkopen om contanten te verkrijgen.142 Een crediteur heeft dus wel recht op contanten indien het afpakken van het recht niet leidt tot waardemaximalisatie.143
Voorts dient krachtens de creditors’ bargain theorie het faillissementsrecht het probleem van de anticommons op te lossen. Indien unanieme instemming vereist is voor de totstandkoming van een akkoord, dan creëert het recht op contanten een holdout-positie. Als unanieme instemming niet vereist is, dan bestaat het risico op holdout-posities nog steeds. Immers bestaat de mogelijkheid dat het akkoord in zijn geheel geen doorgang kan vinden, als er te weinig contanten beschikbaar zijn. Dit kan tot gevolg hebben dat alle partijen onder het akkoord slechter af zijn doordat de potentiële gezamenlijke waarde onbenut blijft.144 Als de andere crediteuren het akkoord dan toch willen laten slagen, dienen ze water bij de wijn te doen om ervoor te zorgen dat de desbetreffende crediteur afziet van het recht op contanten. Dit kan de consequentie hebben dat een akkoord tot stand komt waarbij partijen slechter af zijn, dan wanneer niemand zich kan beroepen op het recht op contanten. Ook bestaat het risico dat een deel van de waarde van de pool of assets verloren gaat wanneer er een uitkering in contanten plaats dient te vinden, want de aparte verkoop van activa (kan) resulteren in een lagere opbrengst dan de verkoop van de goederen tezamen.
Mogelijk zouden crediteuren, die geen recht hebben op contanten, een prikkel kunnen krijgen om tot individuele verhaalsuitoefening over te gaan om zo de collectieve procedure voor te zijn. Daardoor ontstaat weer een common pool probleem, terwijl dat niet is toegestaan krachtens het tweede beginsel van de creditors’ bargain theorie.145 De vraag is alleen of crediteuren op een faillissement zullen aansturen als zij geen recht op contanten hebben bij de collectieve procedure.146
141 NautaDutilh N.V., reactie op voorontwerp, p. 4; Baird & Jackson, The University of Chicago Law Review 1984, p. 120-121; Jackson, Yale Law Journal 1982, p. 873-874; Tollenaar 2016, p. 33.
142 NautaDutilh N.V., reactie op voorontwerp, p. 4. Zie voor commentaar hierop: Brief aan de leden van de Tweede kamer betreft N.W.A. Tollenaar, ‘Amendement op de WHOA, Kamerstukken II 2019/20, 35249, nr. 13, 13 mei 2020, p. 2.
143 Baird & Jackson, The University of Chicago Law Review 1984, p. 120-121; Jackson, Yale Law Journal 1982, p. 872-874. Indien de tweede stelling wordt gevolgd geldt dit alleen voor crediteuren waarvan de looptijd van de vordering is verstreken.
144 Orbán & Jansen, FIP 2020/5, p. 30. 145 Tollenaar 2016, p. 44.
146 Zie bijvoorbeeld De Leo, Bartstra & Jonkers, Corporate finance lab 2020: De Leo, Bartstra & Jonkers denken dat het “overdreven en ietwat tegenstrijdig” is dat crediteuren een prikkel hebben om zelf versneld tot individuele verhaalsuitoefening over te gaan.
