De invloed van earnings guidance op de kwaliteit van financiële informatie : een literatuuronderzoek

1

De invloed van earnings guidance op de kwaliteit

van financiële informatie: een literatuuronderzoek

Bachelorscriptie

Universiteit van Amsterdam

Faculteit Economie en Bedrijfskunde BSc Accountancy & Control

Datum: 26 juni 2018 Aantal woorden: 8635

Auteur: Maxime Stijl (10806067) Begeleider: Drs. E. M. van der Veer

2

Verklaring eigen werk

Hierbij verklaar ik, Maxime Stijl, dat ik deze scriptie zelf geschreven heb en dat ik de volledige verantwoordelijkheid op me neem voor de inhoud ervan.

Ik bevestig dat de tekst en het werk dat in deze scriptie gepresenteerd wordt origineel is en dat ik geen gebruik heb gemaakt van andere bronnen dan die welke in de tekst en in de referenties worden genoemd.

De Faculteit Economie en Bedrijfskunde is alleen verantwoordelijk voor de begeleiding tot het inleveren van de scriptie, niet voor de inhoud.

3

Abstract

Middels een literatuuronderzoek is in deze bachelorscriptie antwoord gegeven op de vraag in hoeverre earnings guidance de kwaliteit van financiële informatie beïnvloedt. De aanleiding hiervoor is dat er afgelopen jaren kritiek is geweest op earnings guidance. Doordat bedrijven gebruik maken van earnings guidance kunnen investeerders misleid worden. Daarnaast stimuleert earnings guidance een focus op de korte termijn. In dit onderzoek wordt geconstateerd dat earnings guidance een negatieve invloed heeft op de relevantie, vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid en begrijpbaarheid van financiële informatie. Earnings guidance heeft echter een positieve invloed op de betrouwbaarheid van financiële informatie. Op basis van deze resultaten kan geconcludeerd worden dat bedrijven geen gebruik zouden moeten maken van earnings guidance. Wel zouden bedrijven andere aanvullende informatie openbaar moeten maken. Deze informatie dient net zoals earnings guidance een positieve invloed te hebben op de betrouwbaarheid van financiële informatie. Dit onderzoek draagt bij aan de literatuur doordat het zowel positieve als negatieve invloeden van earnings guidance erkent en omdat er een advies wordt gegeven over het gebruik van earnings guidance.

4

Inhoudsopgave

1 Inleiding 5

2 Earnings guidance 8

2.1 Wat is earnings guidance? 8

2.2 De earnings guidance game 9

2.3 De motieven van het management 10

2.4 De motieven van de analisten 11

2.5 Regulation Fair Disclosure 12

2.6 Slotwoord 13

3 De invloed van earnings guidance op de kwaliteit van financiële informatie 14

3.1 De karakteristieken van kwaliteit 14

3.2 De invloed van earnings guidance op de relevantie 15 3.3 De invloed van earnings guidance op de betrouwbaarheid 19 3.4 De invloed van earnings guidance op de vergelijkbaarheid,

verifieerbaarheid en begrijpbaarheid 22

3.5 De beoordeling van de invloed van earnings guidance op de kwaliteit

van financiële informatie 24

3.6 Slotwoord 25

4 Conclusie 26

5 1 Inleiding

Kwartaalcijfers zijn doorslaggevend voor het succes van bedrijven. Het wel of niet voldoen aan de verwachtingen van analisten over deze kwartaalcijfers is namelijk erg belangrijk. Tevens hebben kwartaalcijfers invloed op de waarde van een aandeel. Indien bedrijven voldoen aan de verwachtingen van analisten, worden deze bedrijven beloond door de markt. Echter, indien bedrijven niet voldoen aan de verwachtingen van analisten, worden zij afgestraft door de markt (Skinner & Sloan, 2002).

Een gevolg hiervan is dat het managament van een bedrijf zal proberen te voldoen aan de verwachtingen van analisten (Fuller & Jensen, 2010). Dit blijkt uit het feit dat ieder kwartaal 75% van alle bedrijven in de S&P 500 index voldoen aan de verwachtingen van analisten (Gryta, Ng, & Francis, 2016). Zelfs gedurende de financiële crisis voldeden rond de 60% van alle bedrijven aan de kwartaalverwachtingen (Zweig, 2011). Het is voor bedrijven waarschijnlijker dat zij voldoen aan de verwachtingen van analisten dan dat zij niet voldoen aan de verwachtingen. Terwijl bedrijven in theorie even vaak wel zouden moeten voldoen aan de verwachtingen als niet moeten voldoen aan de verwachtingen (Skinner & Sloan, 2002).

Analisten baseren hun voorspellingen op een aantal factoren. Onder andere op informatie die bedrijven verplicht openbaar moeten maken in hun jaarverslag, maar ook op informatie die bedrijven vrijwillig aanbieden. Het vrijwillig aanbieden van extra informatie wordt ook wel earnings guidance genoemd (Kim, Su, & Zhu, 2017). Doordat analisten deze extra informatie ontvangen en gebruiken, kunnen bedrijven in de meeste gevallen voldoen aan de verwachtingen van analisten. Het management van een bedrijf zal namelijk proberen de verwachtingen van analisten te verlagen door middel van de extra informatie en het geven van advies, zodat wanneer de daadwerkelijke kwartaalcijfers bekend worden, het bedrijf voldoet aan de verwachtingen. Wanneer de daadwerkelijke winst per aandeel bekend wordt en deze winst hoger ligt dan de verwachte winst per aandeel, zal de aandelenkoers stijgen. Dit wordt ook wel de earnings guidance game genoemd (Zweig, 2011).

Analisten spelen een belangrijke rol bij het analyseren en verspreiden van informatie naar beleggers (Brown, Call, Clement, & Sharp, 2015). Beleggers nemen beslissingen op basis van de cijfers en verwachtingen van deze analisten. Een gevolg van de earnings guidance game is dat de voorspellingen die analisten openbaar maken, afwijken van hun oorspronkelijke voorspellingen zonder earnings guidance. In de meeste gevallen zullen analisten verwachtingen openbaar maken die een negatieve bias1 bevatten (Brown et al.,

1 _{Indien analisten verwachtingen openbaar maken die vrijwillig naar beneden aangepast zijn, bevatten deze}

6 2015). Door de earnings guidance game ontstaat er een belangenverstrengeling. De analisten streven namelijk niet alleen de belangen van de investeerders na, terwijl dit wel de bedoeling dient te zijn, maar zij streven ook hun eigen belang na.

De earnings guidance game is ontstaan doordat het voldoen aan verwachtingen erg belangrijk is geworden, hierdoor ligt de focus voornamelijk op de cijfers in de financiële verslaggeving en niet op de onderliggende waarde van het bedrijf zelf (Donohue, 2006). Volgens Donohue (2006) en Kim, Su en Zhu (2017) is er een cultuur ontstaan waarin de focus te veel ligt op het creëren van waarde op de korte termijn. Binnen deze cultuur worden bedrijven beoordeeld op basis van hun kwartaalcijfers en in hoeverre zij kunnen voldoen aan de verwachtingen van analisten. Echter, dit zou weinig over het bedrijf moeten zeggen, juist omdat bedrijven in staat zijn om de verwachtingen te beïnvloeden (Donohue, 2006). Er is veel kritiek op earnings guidance, omdat earnings guidance managers en investeerders zou aanmoedigen om te focussen op de prestatie op korte termijn, ten koste van het creëren van waarde op de lange termijn. Om deze reden zijn onder andere McDonald’s en Coca-Cola recentelijk gestopt met het gebruik van earnings guidance (Kim et al., 2017). Deze bedrijven zijn van mening dat als bedrijven het gebruik van earnings guidance staken, de focus komt te liggen op het creëren van waarde op de lange termijn.

Het is van belang dat investeerders beschikken over kwalitatief goede informatie. Earnings guidance kan de kwaliteit van deze informatie beïnvloeden. Vandaar dat in deze scriptie onderzoek gedaan zal worden naar earnings guidance en de invloed van earnings guidance op de kwaliteit van financiële informatie. De onderzoeksvraag die hier uit voortvloeit, is: in hoeverre beïnvloedt earnings guidance de kwaliteit van financiële

informatie?

Om de onderzoeksvraag te beantwoorden, zal er een literatuuronderzoek gedaan worden. Er zijn verschillende karakteristieken opgesteld waaraan de onderzoeksvraag getoetst wordt. Dit zijn twee fundamentele karakteristieken en drie versterkende karakterstieken. De fundamentele karakteristieken zijn relevantie en betrouwbaarheid en de versterkende karakteristieken zijn vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid en begrijpbaarheid. De focus wordt in dit onderzoek voornamelijk gelegd op de fundamentele karakteristieken.

Het onderzoek draagt bij aan de literatuur doordat het de kwaliteit van financiële informatie onderzoekt. De huidige literatuur focust voornamelijk of op de positieve invloed, of op de negatieve invloed van earnings guidance. In dit onderzoek wordt daarentegen zowel naar negatieve als positieve invloeden van earnings guidance gekeken. Tevens wordt er advies gegeven over het wel of niet gebruiken van earnings guidance.

7 Op basis van dit onderzoek wordt geconcludeerd dat earnings guidance een negatieve invloed heeft op de relevantie, vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid en begrijpbaarheid van financiële informatie. Daarentegen heeft earnings guidance een positieve invloed op de betrouwbaarheid van financiële informatie. Hieruit kan geconcludeerd worden dat bedrijven inderdaad geen gebruik zouden moeten maken van earnings guidance. Daarnaast is het echter wel van belang dat de positieve invloed van earnings guidance erkend wordt.

Om de centrale vraag te kunnen beantwoorden, zal in het tweede hoofdstuk uitgelegd worden wat earnings guidance is, wat de earnings guidance game inhoudt, wat de motieven zijn voor het management en de analisten om deel te nemen aan de earnings guidance game en zal uitgelegd worden wat Regulation Fair Disclosure is. In het derde hoofdstuk zullen eerst de karakteristieken van de kwaliteit van financiële informatie besproken worden, vervolgens zal aan de hand hiervan de invloed van earnings guidance op de kwaliteit van financiële informatie onderzocht worden. Tevens zal er een advies gegeven worden over het gebruik van earnings guidance. Ten slotte zal het laatste hoofdstuk een conclusie van dit onderzoek bevatten.

8 2 Earnings guidance

In deze paragraaf wordt er dieper ingegaan op earnings guidance. Eerst zal uitgelegd worden wat earnings guidance is, tevens zal uitgelegd worden wat de earnings guidance game inhoudt. Aangezien managers als eerste gebruik maken van earnings guidance, begint de earnings guidance game bij de managers. Vandaar dat eerst de motieven van het management om deel te nemen aan de earnings guidance game worden uitgelegd. Vervolgens wordt uitgelegd waarom analisten meedoen aan de earnings guidance game. Ten slotte wordt Regulation Fair Disclosure besproken omdat deze regelgeving invloed heeft gehad op earnings guidance en de mogelijkheid om aan de verwachtingen van analisten te voldoen.

2.1 Wat is earnings guidance?

Analisten spelen een belangrijke rol bij het analyseren en verspreiden van informatie naar beleggers (Brown et al., 2015). Wanneer investeerders een keuze moeten maken tussen het wel of niet investeren in een bedrijf, vertrouwen zij bij deze keuze vaak op de kennis van analisten en de winstverwachtingen die analisten vormen op basis van deze kennis (Kross & Suk, 2012). Analisten vormen hun verwachtingen op basis van informatie die zij krijgen over de bedrijven en hun financiële positie. Dit kan gaan om informatie die bedrijven verplicht openbaar moeten maken in het jaarverslag, maar het kan ook gaan om informatie die zij vrijwillig aanbieden. Bedrijven kunnen deze informatie vrijwillig zowel publiekelijk als privé aanbieden (Kross & Suk, 2012).

Earnings guidance is het vrijwillig openbaar maken van extra informatie (Kim et al., 2017). Voorbeelden hiervan zijn management forecasts, presentaties van analisten, persberichten, informatie op de website van het bedrijf en andere bedrijfsrapporten (Healy & Palepu, 2001). Bedrijven maken gebruik van earnings guidance omdat zij door middel van earnings guidance analisten en de verwachtingen die analisten hebben over de toekomstige prestaties van hun bedrijf kunnen beïnvloeden (Matsumoto, 2002). Indien analisten te hoge verwachtingen hebben, kunnen managers deze analisten door middel van earnings guidance sturen naar minder hoge verwachtingen. Bedrijven willen analisten beïnvloeden omdat zij er op deze manier voor kunnen zorgen dat zij aan de verwachtingen van analisten voldoen (Fuller & Jensen, 2010).

De Securities and Exchange Commission (SEC) heeft al aan het eind van de 20ste eeuw zijn bezorgdheid uitgesproken over de druk die bedrijven voelen om aan verwachtingen te voldoen, dit zou volgens de SEC de kwaliteit van financiële verslaggeving negatief kunnen beïnvloeden (Levitt, 1998; geciteerd in Kasznik & McNichols, 2002). Er bestaan twee

9 manieren waarop managers negatieve earnings surprises2 _{kunnen voorkomen, namelijk zoals}

hierboven genoemd earnings guidance3 _{en earnings management (Matsumoto, 2002; Kasznik}

& McNichols, 2002). Echter, het gebruik van earnings management is volgens Matsumoto lastig omdat er veel boekhoudkundige regels en standaarden zijn die het gebruik van earnings management tegengaan. De regels omtrent earnings guidance zijn minder streng. Regulation Fair Disclosure is de enige regel die het gebruik van earnings guidance beïnvloedt. Vandaar dat veel bedrijven gebruik maken van earnings guidance.

2.2 De earnings guidance game

After a particularly grim presentation by CEO Bill Gates and sales chief Steve Ballmer at an analysts' meeting two years ago, Goldman Sachs analyst Rick Sherlund ran into the pair outside and said, "Congratulations. You guys scared the hell out of people." Their response? "They gave each other a high five," Sherlund recalls. (Fox, 1997)

De earnings guidance game is een “spel” dat wordt gespeeld tussen beursgenoteerde bedrijven en analisten (Richardson, Teoh, & Wysocki, 2004). Het idee achter de earnings guidance game is dat bedrijven niet willen dat daadwerkelijke kwartaalcijfers lager zijn dan de verwachte kwartaalcijfers. Managers van beursgenoteerde bedrijven willen teleurstellingen namelijk zoveel mogelijk voorkomen (Richardson et al., 2004). Het doel van het management is om aan de verwachtingen te voldoen, anders worden de bedrijven namelijk gestraft door de markt (Fuller & Jensen, 2010). Skinner en Sloan (2002) laten zien dat bedrijven vaker wel aan de verwachtingen voldoen dan niet aan de verwachtingen voldoen, terwijl dit gelijk zou moeten zijn.

Omdat de aandelenkoers zal dalen indien bedrijven niet voldoen aan de verwachtingen, zullen managers teleurstellingen zoveel mogelijk proberen te voorkomen. Zij doen dit door verwachtingen van analisten te verlagen. Doordat managers extra informatie geven, helpen zij analisten bij het vormen van hun verwachtingen en op deze manier kunnen managers analisten leiden naar minder hoge verwachtingen (Richardson et al., 2004). Uit onderzoek blijkt dat meer dan de helft van de analisten vijf of meer keren per jaar direct contact heeft met de directeur of financieel directeur (Brown et al., 2015). Tijdens deze gesprekken zullen analisten informatie ontvangen die voornamelijk gunstig is voor het bedrijf,

2 _{Indien bedrijven niet voldoen aan de verwachtingen van analisten is er sprake van een negatieve earnings}

surprise. Indien bedrijven de verwachtingen overtreffen is er sprake van een positieve earnings surprise.

10 de analisten zouden deze informatie niet ontvangen indien zij niet privé communiceren met het management van het bedrijf. Wanneer analisten informatie ontvangen die suggereert dat de omzet lager zal zijn dan de omzet die de analisten in eerste instantie verwachtten, zullen de analisten hun verwachtingen naar beneden aanpassen.

Onderzoek heeft aangetoond dat analisten te optimistische verwachtingen hebben aan het begin van het jaar en dat de verwachtingen pessimistisch worden vlak voordat de daadwerkelijke kwartaalcijfers bekend worden gemaakt (Richardson et al., 2004). Cotter, Tuna en Wysocki (2006) bevestigen dit, op basis van hun onderzoek blijkt dat de kans op management guidance groter is wanneer analisten in eerste instantie optimistische verwachtingen uitbrengen. Analisten reageren vervolgens op de earnings guidance en passen hun verwachtingen dusdanig aan dat de bedrijven kunnen voldoen aan deze aangepaste verwachtingen. Omdat zowel het management als de analisten voordelen behalen uit de earnings guidance game ontstaat er een oneindig spel tussen beide partijen. Op deze manier kunnen bedrijven voldoen aan de verwachtingen van analisten en beschikken analisten over meer informatie om hun verwachtingen op te baseren.

Een voorbeeld van de earnings guidance game is een uitspraak van een woordvoerder van AT&T in 2016 (Gryta et al., 2016). De woordvoerder van AT&T attendeerde analisten, vlak voor het moment dat de kwartaalcijfers bekend werden gemaakt, erop dat een bestuurslid eerder had aangegeven dat klanten van AT&T langer wachten met het aanschaffen van een nieuwe telefoon. Omdat dit een belangrijke inkomstenbron is voor AT&T, verlaagden verschillende analisten hun verwachtingen, waardoor de verwachtingen voor AT&T gemiddeld 323 miljoen dollar lager werden (Gryta et al., 2016). Uiteindelijk was de daadwerkelijke omzet van AT&T 76 miljoen dollar hoger dan de aangepaste verwachting, waardoor de waarde van aandelen in AT&T steeg.

2.3 De motieven van het management

De earnings guidance game begint bij het management. Een belangrijke reden hiervoor is dat in de huidige investeringscultuur de focus voornamelijk ligt op de cijfers in de financiële verslaggeving. Wall Street hecht veel waarde aan het wel of niet voldoen aan verwachtingen, ook al resulteert dit slechts in een verschil in waarde van één of twee cent per aandeel (Donohue, 2006). Om deze reden is het voor het bedrijf van belang dat het bedrijf aan de verwachtingen van analisten voldoet.

Tevens bewijzen Skinner en Sloan (2002) dat de reacties van beleggers wanneer wel aan de verwachtingen wordt voldaan verschillen van wanneer niet aan de verwachtingen

11 wordt voldaan. Wanneer de daadwerkelijke cijfers lager zijn dan de verwachte cijfers, daalt de aandelenkoers namelijk meer dan de aandelenkoers stijgt wanneer de daadwerkelijke cijfers hoger zijn dan de verwachte cijfers (Skinner & Sloan, 2002). Dit betekent dat het bedrijf erger gestraft zal worden wanneer er niet aan de verwachtingen voldaan wordt, dan dat het bedrijf beloond zal worden wanneer er wel aan de verwachtingen voldaan wordt.

Daarnaast heeft het management een extra motief om deel te nemen aan de earnings guidance game als het management van plan is om nieuwe aandelen uit te geven (Richardson et al., 2004). De waarde van een aandeel is belangrijk voor managers wanneer zij van plan zijn om nieuwe aandelen uit te geven. De waarde van een aandeel zal namelijk stijgen wanneer het bedrijf zijn kwartaalcijfers bekend heeft gemaakt en het bedrijf de verwachtingen van de analisten overtroffen heeft. Hoe hoger de waarde van een aandeel, hoe meer het bedrijf kan verdienen bij de uitgifte van aandelen. Het management kan door het verlagen van de verwachtingen van analisten garanderen dat de aandelenkoers hoger is. Vandaar dat nieuwe aandelen vaak worden uitgeven in de weken na de winstaankondiging (Richardson et al., 2004).

Het is echter niet alleen voor het bedrijf belangrijk dat de waarde van een aandeel hoog is. In het geval van stock based compensation4 is het voor de werknemers met aandelen ook van belang dat de aandelenkoers hoog is (Richardson, et al., 2004). Hierbij hangt de hoeveelheid compensatie voor hun arbeid namelijk af van de aandelenkoers. Hoe hoger de waarde van een aandeel, hoe meer de compensatie voor de werknemers bedraagt. Ke en Yu (2006) bevestigen dit. Zij stellen dat het management meer prikkels heeft om deel te nemen aan de earnings guidance game wanneer zij hun aandelen in het bedrijf willen verkopen.

2.4 De motieven van de analisten

Hoewel de earnings guidance game begint bij het management van het bedrijf, doen de analisten er aan mee. Zij hebben namelijk ook hun eigen motieven voor deelname aan de earnings guidance game. Analisten doen mee aan de earnings guidance game om een plezier te doen aan het management van het bedrijf waarover zij hun verwachtingen uitspreken (Ke & Yu, 2006). Dit heeft voor de analisten in de toekomst voordelen.

Het eerste voordeel voor analisten is dat zij individueel kunnen communiceren met het management van het bedrijf, de informatie die analisten hierdoor ontvangen, zouden zij niet hebben ontvangen indien de analisten niet deelnamen aan de earnings guidance game (Brown

4 _{Een op aandelen gebaseerde betaling is een vorm van compensatie voor het werk dat door werknemers is}

12 et al., 2015). Wanneer analisten individueel communiceren met het management, zullen de analisten het bedrijf, de doelen van het bedrijf en de verwachtingen van het bedrijf beter begrijpen. Hierdoor zijn zij beter in staat om verwachtingen te vormen over de kwartaalcijfers van het bedrijf. Analisten vormen hun verwachtingen namelijk op basis van hun eigen onderzoek, prestaties van het bedrijf in de afgelopen jaren, de jaarverslaggeving, publieke informatie die analisten ontvangen van de bedrijven die zij volgen en privé informatie die analisten ontvangen van de bedrijven die zij volgen. Onderzoek van Brown et al. (2015) toont aan dat analisten de informatie die zij privé ontvangen van het bedrijf informatiever vinden dan informatie die zij op basis van de andere informatiebronnen verzamelen.

Daarnaast is de informatie die de analisten hebben over de bedrijven die zij volgen, bepalend voor de compensatie die de analisten ontvangen van hun werkgevers (Brown et al., 2015). Analisten zijn namelijk werkzaam bij brokerages5, deze brokerages verdienen aan de verkoop van aandelen. Brokerage houses belonen analisten die ervoor zorgen dat er meer aandelen worden verkocht (Hong & Kubik, 2003). Tevens wordt het onderzoek van de analisten betaald door de brokerages. Zoals eerder gezegd, hebben analisten optimistische verwachtingen aan het begin van het jaar maar worden deze verwachtingen pessimistischer gedurende het jaar (Richardson et al., 2004). Doordat analisten eerst optimistisch zijn, zullen investeerders aan het begin van het jaar meer aandelen kopen. Dit leidt tot hogere inkomsten voor de brokerage. Indien de bedrijven beter presteren dan vlak voor de bekendmaking van de omzet verwacht werd, kan dit wederom voor een stijging in de aandelenverkoop leiden. Dit geeft namelijk aan dat het goed gaat met het bedrijf en dat investeerders dit ook in de toekomst kunnen verwachten.

2.5 Regulation Fair Disclosure

Al vanaf het eind van de vorige eeuw is er discussie over de gevolgen van earnings guidance (U.S. Chamber of Commerce, 2007). Om de ongelijkheden tussen de hoeveelheid en kwaliteit van informatie die analisten en investeerders tot hun beschikking hadden te verminderen, is op 23 oktober 2000 door de Securities and Exchange Commission Regulation Fair Disclosure geïmplementeerd (Kross & Suk, 2012). Regulation Fair Disclosure verbiedt bedrijven om informatie privé aan een selectieve groep analisten te geven, zonder dat de informatie ook kenbaar wordt gemaakt aan het grote publiek. Het doel van Regulation Fair Disclosure is om te voorkomen dat bedrijven informatie eerder bekend maken aan analisten en institutionele

5 _{Brokerages, ook wel brokerage houses genoemd, zijn financiële instituties die functioneren als tussenpersoon}

13 aandeelhouders dan deze informatie beschikbaar is voor het grote publiek (Hahn & Song, 2013).

Doordat analisten zowel openbare als privé informatie gebruiken bij het vormen van hun verwachtingen, heeft Regulation Fair Disclosure invloed gehad op de rol van informatie en de manier waarop bedrijven informatie openbaar maken (Kross & Suk, 2012). Voordat Regulation Fair Disclosure geïmplementeerd werd, waren bedrijven namelijk in staat om negatieve earnings surprises te voorkomen door privé te communiceren met analisten (Heflin, Kross, & Suk, 2012). Op basis van informatie die analisten ontvingen, konden zij hun voorspellingen aanpassen en nieuwe voorspellingen publiekelijk maken. Omdat Regulation Fair Disclosure bedrijven verbiedt om informatie privé aan analisten te geven, is het na de implementatie van Regulation Fair Disclosure lastiger geworden om aan de verwachtingen van analisten te voldoen. Managers kunnen na de implementatie van Regulation Fair Disclosure negatieve earnings surprises alleen voorkomen door publiekelijk informatie openbaar te maken (Heflin et al., 2012).

2.6 Slotwoord

In dit hoofdstuk is in paragraaf 2.1 eerst uitgelegd wat earnings guidance inhoudt. Daarna is in paragraaf 2.2 uitgelegd hoe het geven van earnings guidance kan leiden tot een oneindig spel tussen het management van de bedrijven en de analisten. Vervolgens zijn in paragraaf 2.3 en 2.4 de motieven van zowel het management als de analisten om deel te nemen aan de earnings guidance game besproken. En tot slot is in paragraaf 2.5 Regulation Fair Disclosure toegelicht, ook is er uitgelegd wat de invloed is van deze regel op de manier waarop bedrijven informatie openbaar maken. In het volgende hoofdstuk worden eerst de karakteristieken van de kwaliteit van financiële informatie besproken, vervolgens worden de verschillende standpunten met betrekking tot earnings guidance besproken en zal de centrale vraag getoetst worden.

14 3 De invloed van earnings guidance op de kwaliteit van financiële informatie

In dit hoofdstuk zullen eerst de karakteristieken die van invloed zijn op de kwaliteit van informatie besproken worden. Deze karakteristieken zullen gebruikt worden om de centrale vraag te beantwoorden. Zoals eerder genoemd luidt de centrale vraag in hoeverre beïnvloedt

earnings guidance de kwaliteit van financiële informatie. Vervolgens zullen in paragraaf 3.2,

3.3 en 3.4 de verschillende standpunten gegeven worden. Door middel van deze standpunten wordt getoetst in hoeverre earnings guidance de kwaliteit van informatie beïnvloedt. Dit gebeurt aan de hand van de criteria van kwaliteit van financiële informatie die aan het begin van het hoofdstuk worden gegeven. In paragraaf 3.5 zal een beoordeling gegeven worden van de karakteristieken die van invloed zijn op de kwaliteit van informatie. Op basis van deze beoordeling zal de centrale vraag van dit onderzoek beantwoord worden en zal er een advies gegeven worden over het gebruik van earnings guidance.

3.1 De karakteristieken van kwaliteit

De International Accounting Standard Board (IASB) heeft criteria opgesteld waaraan de informatie in de financiële verslaggeving moet voldoen (Stolowy, Lebas, & Ding, 2013). Wanneer aan deze criteria wordt voldaan, zal het doel van de financiële verslaggeving gewaarborgd blijven. Het doel van IASB is om gebruikers van de financiële verslaggeving financiële informatie te bieden die voor deze gebruikers nuttig is bij het nemen van beslissingen met betrekking tot het verschaffen van middelen aan de entiteit (Stolowy, Lebas, & Ding, 2013). In dit onderzoek zullen de criteria voor informatie in de financiële verslaggeving gebruikt worden als criteria voor financiële informatie met betrekking tot earnings guidance. De IASB noemt twee soorten kwalitatieve karakteristieken, namelijk fundamentele en versterkende karakteristieken. De fundamentele karakteristieken zijn relevantie en betrouwbaarheid. De versterkende karakteristieken zijn vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid, begrijpbaarheid en tijdigheid. Indien financiële informatie vergelijkbaar, verifieerbaar, begrijpbaar en tijdig is, neemt tevens de relevantie en betrouwbaarheid toe (Stolowy, Lebas, & Ding, 2013).

Ten eerste stelt de IASB dat financiële informatie relevant moet zijn. Informatie is relevant indien het ertoe leidt dat het verleden begrepen wordt en de toekomst kan worden voorspeld (IASB, 2010; geciteerd in Stolowy, Lebas, & Ding, 2013). Informatie dient relevant te zijn omdat alleen relevante informatie de keuze van gebruikers kan beïnvloeden. Vandaar dat relevante informatie ook informatief is.

15 Ten tweede stelt de IASB dat informatie betrouwbaar moet zijn. Hiermee wordt bedoeld dat de informatie een getrouw beeld moet geven van de financiële situatie van een organisatie (IASB, 2010; geciteerd in Stolowy, Lebas, & Ding, 2013). Om een getrouw beeld te kunnen geven dient de informatie compleet, neutraal en zonder fouten te zijn. Financiële informatie is compleet wanneer het alomvattend is en de gebruiker op basis van deze informatie in staat is om het te begrijpen. Tevens dient er geen informatie bewust verzwegen te zijn. Informatie is neutraal wanneer het niet misleidend is en er geen selectie heeft plaatsgevonden bij het openbaar maken van deze informatie. Informatie is foutloos indien er geen fouten zijn gemaakt die van grote invloed zijn op de kwaliteit van informatie (IASB, 2010; geciteerd in Stolowy, Lebas, & Ding, 2013).

Daarnaast heeft de IASB vier versterkende karakteristieken opgesteld, namelijk vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid, begrijpbaarheid en tijdigheid. Vergelijkbaarheid houdt in dat mensen die de financiële informatie gebruiken in staat moeten zijn om deze informatie te vergelijken met informatie uit voorgaande periodes of met informatie van andere bedrijven. Dit is alleen mogelijk indien de presentatie en selectie van financiële informatie consistent is. Vergelijkbaarheid zorgt ervoor dat gebruikers informatie beter begrijpen (IASB, 2010; geciteerd in Stolowy, Lebas, & Ding, 2013). Indien informatie verifieerbaar is, verzekert dit tevens dat informatie getrouw is. Gebruikers moeten namelijk kunnen nagaan of de informatie getrouw is. Verschillende, onafhankelijke personen zouden tot ongeveer dezelfde uitkomst moeten komen. Daarnaast dient financiële informatie begrijpbaar te zijn voor de gebruikers van deze informatie. Indien informatie duidelijk gepresenteerd wordt, neemt de begrijpbaarheid toe. Hoewel informatie begrijpbaar dient te zijn, wordt door de IASB wel gesteld dat de mensen die de informatie gebruiken beschikken over economische, financiële of boekhoudkundige kennis (2010; geciteerd in Stolowy, Lebas, & Ding, 2013). Ten slotte stelt de IASB dat informatie tijdig moet zijn, dit houdt in dat de informatie beschikbaar is wanneer gebruikers deze informatie nodig hebben. Wanneer dit niet zo is, wordt informatie minder relevant. Hoewel de IASB tijdigheid als eis stelt voor financiële informatie, speelt tijdigheid in het kader van dit onderzoek een minder grote rol. Vandaar dat tijdigheid in dit geval buiten beschouwing wordt gelaten.

3.2 De invloed van earnings guidance op de relevantie

In paragraaf 3.1 is relevante informatie gedefinieerd als informatie die ertoe leidt dat het verleden begrepen wordt en de toekomst kan worden voorspeld. Alleen relevante informatie kan namelijk de keuze van gebruikers beïnvloeden. Het is van belang dat de informatie die

16 beschikbaar is zowel focust op de huidige waarde van een bedrijf als op de toekomstige waarde van een bedrijf. Het doel van een bedrijf is namelijk om waarde te creëren op de lange termijn. Earnings guidance kan ervoor zorgen dat de focus van bedrijven te veel ligt op de korte termijn. Dit kan de relevantie van informatie beïnvloeden omdat informatie ook de toekomstige waarde van een bedrijf moet reflecteren. Hierdoor roepen critici op tot het beëindigen van earnings guidance (CFA Institute, 2006; U.S. Chamber of Commerce, 2007). Indien informatie niet de toekomstige waarde van een bedrijf reflecteert, maar slechts de huidige waarde van een bedrijf, beïnvloedt dit de relevantie. Hierdoor kan namelijk de toekomst niet goed worden voorspeld.

De voornaamste reden dat critici willen dat bedrijven het gebruik van earnings guidance staken is dat het ertoe leidt dat de focus van de hedendaagse investeringscultuur te veel ligt op het creëren van waarde op korte termijn (CFA Institute, 2006; U.S. Chamber of Commerce, 2007). De United States Chamber of Commerce roept bedrijven op om het gebruik van earnings guidance te staken, zodat de focus op kortetermijnresultaten minder wordt. Zij raden bedrijven aan om in de plaats daarvan extra informatie te geven over de strategieën die het bedrijf heeft om zijn langetermijndoelen te behalen. Ook het CFA Institute is van mening dat bedrijven het gebruik van earnings guidance moeten beëindigen. Uit een onderzoek, dat is uitgevoerd bij 400 financiële instellingen, blijkt dat 80% van deze bedrijven minder uit zou geven aan research en development en reclame indien dit zou betekenen dat zij de kortetermijnwinstdoelen zouden behalen. Tevens zouden zij bereid zijn om nieuwe winstgevende projecten uit te stellen. Hoewel de focus van het management zou moeten liggen op het creëren van waarde op de lange termijn, ligt de focus vooral bij het voldoen aan de verwachtingen van analisten (CFA Institute, 2006).

Het is de bedoeling dat investeerders keuzes over langetermijninvestering maken op basis van informatie met betrekking tot de lange termijn. De CFA stelt dat in de huidige situatie investeerders genoodzaakt zijn om keuzes te maken op basis van informatie met betrekking tot de korte termijn. Deze informatie focust vooral op het wel of niet voldoen aan de verwachtingen. Investeerders zouden hun keuzes moeten maken op basis van informatie die de langetermijnverwachtingen weerspiegelt. Op basis van de informatie van zowel de Chamber of Commerce (2007) als de CFA (2006) kan gesteld worden dat investeerders niet in staat zijn om de juiste beslissingen te vormen, deze informatie is namelijk niet relevant. De reden hiervoor is dat de informatie gebaseerd is op de korte termijn. Deze informatie kan de keuze van investeerders niet op een juiste manier beïnvloeden en kan de toekomst niet voorspellen.

17 Cheng, Subramanyam en Zhang (2005) hebben ook onderzoek gedaan naar het kortetermijndenken van het management. Hun resultaten komen overeen met de bevindingen van het CFA Institute (2006). Cheng et al. onderzoeken of bedrijven die regelmatig gebruik maken van quarterly earnings guidance zich voornamelijk focussen op hun kortetermijndoelstellingen, ten koste van het creëren van waarde op de lange termijn. Hun bevindingen zijn dat bedrijven die vaak gebruik maken van earnings guidance significant minder investeringen in research en development doen dan bedrijven die af en toe gebruik maken van earnings guidance. Daarnaast constateren zij ook dat bedrijven die vaak gebruik maken van earnings guidance vaker aan de verwachtingen van analisten voldoen dan bedrijven die af en toe gebruik maken earnings guidance.

Doordat critici van mening zijn dat earnings guidance het focussen op kortetermijnwinsten aanmoedigt, hebben Kim et al. (2017) onderzocht of het beëindigen van het gebruik van quarterly earnings guidance het kortetermijndenken van investeerders en managers vermindert. Zij hebben bedrijven die niet langer gebruik maken van earnings guidance vergeleken met bedrijven die wel gebruik maken van earnings guidance. Op basis van dit onderzoek is gebleken dat investeerders langetermijnresultaten belangrijker gaan vinden bij bedrijven die het gebruik van earnings guidance hebben gestaakt. Tevens gaan investeerders kortetermijnresultaten bij deze bedrijven minder belangrijk vinden (Kim et al., 2017). Investeerders maken bij het waarderen van een bedrijf namelijk meer gebruik van de langetermijnresultaten indien het bedrijf het gebruik van earnings guidance heeft beëindigd. Daarnaast zijn de investeerders gevoeliger voor de langetermijnverwachtingen van analisten. Ook is uit het onderzoek van Kim et al. (2017) gebleken dat het kortetermijndenken van managers relatief minder is bij bedrijven die geen gebruik maken van earnings guidance. Er is namelijk gebleken dat managers minder gebruik maken van earnings management. Daarnaast zijn de uitgaven aan research en development gestegen.

Op basis van het onderzoek van Kim et al. (2017) kan gesteld worden dat investeerders over relevantere informatie beschikken bij bedrijven die geen gebruik maken van earnings guidance, in vergelijking met bedrijven die wel gebruik maken van earnings guidance. Bij de bedrijven die geen gebruik maken van earnings guidance worden de langetermijngevolgen meer in overweging genomen. De informatie betreffende de verwachtingen van toekomstige resultaten zal hierdoor representatiever zijn. Investeerders die beschikken over deze informatie zullen beter in staat zijn om de toekomst te voorspellen.

Ook Houston, Lev en Tucker (2010) hebben onderzoek gedaan naar het kortetermijndenken van earnings guidance. Hun bevindingen verschillen echter van de

18 bevindingen van het CFA Institute (2006), Cheng et al. (2005) en Kim et al. (2017). In het onderzoek van Houston et al. (2010) is gekeken naar de mogelijke oorzaken en gevolgen van het beëindigen van quarterly earnings guidance. Hoewel managers het verminderen van de focus op de korte termijn vaak als reden geven voor het beëindigen van earnings guidance, blijkt uit het onderzoek van Houston et al. niet dat dit de daadwerkelijke reden is dat zij niet langer gebruik maken van earnings guidance. Uit hun onderzoek blijkt dat bedrijven die inmiddels het gebruik van earnings guidance hebben gestaakt in veel gevallen slecht presteerden. Deze bedrijven voldeden vaak niet aan de verwachtingen van analisten (Houston et al., 2010). In de periode voordat zij staakten met het gebruik van earnings guidance, was er sprake van een vermindering in opbrengsten en waren de vooruitzichten voor hun toekomstige opbrengsten aan het verslechteren.

Daarnaast vinden Houston et al. geen bewijs dat bedrijven die het gebruik van earnings guidance hebben gestaakt meer investeringen doen die waarde kunnen creëren op de lange termijn. Ook verbeteren deze bedrijven de informatie die beschikbaar is niet, ze verminderen die informatie juist (Houston et al., 2010). Analisten zijn hierdoor niet in staat voorspellingen te doen over de toekomstige opbrengsten van de bedrijven die geen earnings guidance meer geven en er ontstaan grotere fouten in de voorspellingen van analisten. Hoewel het beëindigen van earnings guidance de relevantie van informatie zou moeten vergroten, omdat het meer inzicht zou geven in de toekomst van bedrijven en hoe deze bedrijven hun langetermijndoelstellingen willen behalen, blijkt op basis van het onderzoek van Houston et al. (2010) dat dit niet het geval is. Doordat de bedrijven geen informatie meer geven over hun verwachtingen voor de toekomst maar ook geen andere alternatieve informatie aanbieden, beschikken gebruikers van financiële informatie over minder informatie.

Chen, Matsumoto en Rajgopal (2011) hebben ook onderzoek gedaan naar bedrijven die het gebruik van earnings guidance hebben gestaakt. De reden die zij vinden betreft het beëindigen van het gebruik van earnings guidance komt overeen met de resultaten van Houston et al. (2010). Overeenkomstig met het onderzoek van Houston et al. (2010), vinden Chen et al. (2011) namelijk dat bedrijven de vorige periodes slechter presteerden. Dit suggereert dat bedrijven niet perse eindigen met het gebruik van earnings guidance omdat zij zich willen focussen op het realiseren van hun langetermijndoelstellingen, maar omdat zij slechter presteren en vrezen dat zij in de toekomst ook slecht zullen presteren. Mogelijk willen zij niet het risico lopen dat zij niet aan de verwachtingen van analisten voldoen.

Eerder is gesteld dat investeerders niet in staat zijn om juiste verwachtingen over de toekomst te vormen op basis van informatie over de korte termijn. Echter, Choi, Myers, Zang

19 en Ziebart (2011) stellen dat kortetermijnverwachtingen er wel voor zorgen dat investeerders beter in staat zijn om verwachtingen over de toekomst te vormen. Uit hun onderzoek is namelijk gebleken dat earnings guidance de relatie tussen aandelenrendementen en toekomstige resultaten versterkt. Het vrijgeven van informatieve extra informatie leidt er toe dat rendementen de toekomstige resultaten reflecteren. De mate waarin rendementen de toekomstige inkomsten reflecteren is groter voor bedrijven waarvan het management voorspellingen doet over de winst per aandeel (Choi et al., 2011). Daarnaast blijkt ook dat hoe vaker het management voorspellingen doet, hoe sterker de relatie tussen het rendement en de toekomstige omzet is. Eerder in dit hoofdstuk is gesteld dat informatie relevant is indien het ertoe leidt dat het verleden begrepen kan worden en de toekomst kan worden voorspeld. Indien het aandelenrendement de toekomstige omzet weerspiegelt, leidt dit ertoe dat gebruikers van financiële informatie de toekomst kunnen voorspellen. De informatie die de gebruikers in dit geval ontvangen, kan hun keuze positief beïnvloeden. Op basis van de resultaten van het onderzoek van Choi et al. (2011) kan gesteld worden dat earnings guidance relevante informatie biedt.

Hoewel er onduidelijkheid is over de reden waarom bedrijven het gebruik van earnings guidance staken, is het wel duidelijk dat earnings guidance ertoe leidt dat het management, Wall Street en investeerders te veel focussen op kortetermijnresultaten. Dit zorgt ervoor dat de financiële informatie niet helemaal relevant is. De focus ligt namelijk te veel op de korte termijn. Hierdoor zal informatie vooral de waarde van het bedrijf op de korte termijn reflecteren terwijl het de bedoeling is dat de informatie ook de waarde van het bedrijf op de lange termijn reflecteert. Op basis hiervan wordt geconcludeerd dat earnings guidance een negatieve invloed heeft op de relevantie van financiële informatie.

3.3 De invloed van earnings guidance op de betrouwbaarheid

In paragraaf 3.1 is gesteld dat betrouwbare informatie een getrouw beeld van de financiële situatie van een bedrijf geeft. In het geval van earnings guidance wordt betrouwbaarheid in de meeste gevallen gedefinieerd vanuit de nauwkeurigheid van de verwachting en vanuit de grootte van de forecast error. Echter, in dit hoofdstuk wordt duidelijk dat betrouwbaarheid ook gedefinieerd kan worden vanuit consistentie.

Ten eerste hebben Ke en Yu (2006) onderzoek gedaan naar waarom analisten hun verwachtingen naar beneden aanpassen. Hierbij hebben zij het effect van het naar beneden aanpassen van verwachtingen op de nauwkeurigheid van deze verwachtingen onderzocht. Op basis van het onderzoek van Ke en Yu (2006) blijkt dat analisten die zowel

20 kwartaalvoorspellingen als jaarvoorspellingen doen, waarbij zij eerst optimistisch zijn maar vlak voor de bekendmaking van de werkelijke omzet pessimistisch worden, nauwkeurigere verwachtingen kunnen vormen. Tevens worden deze analisten minder snel ontslagen. Het onderzoek van Ke en Yu toont ook aan het bovengenoemde effect sterker is voor bedrijven waarvan de opbrengst lastig te voorspellen is. Hieruit concluderen Ke en Yu dat de voorspellingen van analisten eerst optimistisch zijn maar tegen het eind van de periode pessimistisch worden omdat de analisten het management een plezier willen doen. Zij ontvangen hierdoor in de toekomst betere informatie waarmee zij nauwkeurigere voorspellingen kunnen doen. Op basis van dit onderzoek van Ke en Yu (2006) zou daarom gesteld kunnen worden dat earnings guidance en het doen van voorspellingen met een negatieve bias, de betrouwbaarheid van informatie vergroot. Analisten zijn namelijk in staat om betrouwbaardere voorspellingen te vormen.

Ten tweede stellen ook Hilary en Hsu (2013) dat analisten de neiging hebben om hun verwachtingen naar beneden aan te passen, hiermee helpen zij managers met het behalen of overtreffen van de verwachtingen van analisten. Wanneer analisten dit bereid zijn te doen, kunnen zij daar in de toekomst voordeel mee behalen. In de toekomst hebben zij namelijk toegang tot betere en meer informatie van het management (Libby et al., 2008; geciteerd in Hilary & Hsu, 2013). Analisten zouden op basis van deze informatie in staat moeten zijn om nauwkeurigere verwachtingen te vormen, dit hoeft echter niet altijd te leiden tot de bekendmaking van nauwkeurigere verwachtingen aan het publiek. Hilary en Hsu (2013) zijn van mening dat de bruikbaarheid van informatie niet gebaseerd moet worden op de nauwkeurigheid van de verwachtingen maar op consistentie van de verwachtingen. Consistentie definiëren zij als de standaarddeviatie van de bias. De mate van consistentie biedt volgens Hilary en Hsu namelijk meer informatie dan de nauwkeurigheid omdat analisten hun verwachtingen naar beneden aanpassen.

Uit het onderzoek van Hilary en Hsu (2013) is gebleken dat analisten die consistente fouten maken in hun verwachtingen beter in staat zijn om aandelenkoersen te beïnvloeden dan analisten die nauwkeurige verwachtingen vormen. Analisten zijn bereid om hun verwachtingen te verlagen als ze zo consistentere verwachtingen kunnen vormen, ook als dit gevolgen heeft voor hun nauwkeurigheid. Op basis van dit onderzoek van Hilary en Hsu (2013) zou daarom gesteld kunnen worden dat het gebruik van earnings guidance informatie minder nauwkeurig en daarom minder betrouwbaar maakt, analisten verlagen hun verwachtingen namelijk vrijwillig. Echter, indien betrouwbaarheid wordt gedefinieerd vanuit consistentie kan gesteld worden dat earnings guidance de betrouwbaarheid verhoogt. De

21 informatie blijkt namelijk consistenter indien er gebruik wordt gemaakt van earnings guidance.

Kross en Suk (2012) hebben onderzoek gedaan naar de gevolgen van Regulation Fair Disclosure. Hierbij hebben zij voornamelijk gekeken naar op basis van welke informatie analisten hun voorspellingen vormen na de invoering van Regulation Fair Disclosure. Uit hun onderzoek is gebleken dat na invoering van Regulation Fair Disclosure analisten sterker reageren op de bekendmaking van de daadwerkelijke omzet en management forecasts. Analisten reageren namelijk sneller, vaker en maken grotere aanpassingen in hun oorspronkelijke voorspellingen. Dit toont aan dat analisten afhankelijker zijn geworden van de informatie die bedrijven publiekelijk uitgeven. Daarnaast wijst het onderzoek van Kross en Suk (2012) ook uit dat het verschil tussen de door analisten verwachte omzet en de daadwerkelijke omzet kleiner wordt na implementatie van Regulation Fair Disclosure. Dit betekent dat de verwachtingen van analisten nauwkeuriger geworden zijn, terwijl bedrijven niet meer in staat zijn om privé aan enkele analisten informatie te geven. Op basis van dit onderzoek van Kross en Suk kan gesteld worden dat de betrouwbaarheid van informatie vergroot is na de invoering van Regulation Fair Disclosure. Door de grotere hoeveelheid publieke informatie zijn analisten in staat om nauwkeurigere voorspellingen te doen.

Ook Heflin et al. (2012) hebben onderzoek gedaan naar de gevolgen van Regulation Fair Disclosure. De resultaten die zij vinden komen overeen met de resultaten van Kross & Suk (2012). Echter, Heflin et al. hebben hierbij vooral gekeken naar de eigenschappen van de omzetvoorspellingen van het management. Heflin et al. stellen dat Regulation Fair Disclosure de omzetvoorspellingen van bedrijven informatiever heeft gemaakt. Zij vinden namelijk bewijs dat na de implementatie van Regulation Fair Disclosure de bias in de omzetvoorspellingen verminderd is en tevens dat de voorspellingen nauwkeuriger zijn geworden. De reden hiervoor is dat Regulation Fair Disclosure ervoor zorgt dat managers publiekelijk informatie aan analisten moeten geven, bijvoorbeeld door middel van hun voorspellingen voor de toekomst. Voor de invoering van Regulation Fair Disclosure gebeurde dit vaak privé. Op basis van het onderzoek van Heflin et al. (2012) kunnen we stellen dat het verbieden van het privé gebruik maken van earnings guidance ertoe leidt dat de financiële informatie betrouwbaarder wordt. De voorspellingen na de invoering van Regulation Fair Disclosure zijn namelijk nauwkeuriger geworden en de bias in de voorspellingen is kleiner geworden.

Hoewel het in eerste instantie lijkt alsof earnings guidance een negatieve invloed heeft op de kwaliteit van financiële informatie, blijkt uit dit onderzoek dat earnings guidance een

22 positieve invloed heeft op de betrouwbaarheid van financiële informatie. Indien analisten bereid zijn om het management te helpen met het voldoen aan de verwachtingen van de analisten, profiteren de analisten hier in de toekomst van. Analisten zullen hierdoor namelijk meer en betere informatie ontvangen waardoor zij in staat zijn om nauwkeurigere of consistentere verwachtingen te vormen. Tevens is uit dit onderzoek gebleken dat de implementatie van Regulation Fair Disclosure de betrouwbaarheid van financiële informatie heeft verhoogd. Doordat het verboden is geworden om privé aan slechts enkele analisten extra informatie te geven, is de hoeveelheid publieke informatie groter geworden. Hierdoor zijn analisten in staat om nauwkeurigere voorspellingen te doen.

3.4 De invloed van earnings guidance op de vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid en

begrijpbaarheid

In paragraaf 3.1 zijn drie versterkende karakteristieken opgesteld die de kwaliteit van financiële informatie beïnvloeden. Deze karakteristieken hebben voornamelijk invloed op de kwaliteit van financiële informatie doordat zij een positief effect hebben op de relevantie en de betrouwbaarheid. De versterkende karakteristieken zijn vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid en begrijpbaarheid. In het geval van earnings guidance hangen deze karakteristieken erg met elkaar samen, indien investeerders informatie niet begrijpen, zullen wij waarschijnlijk ook niet in staat zijn om de informatie te vergelijken of te verifiëren. Vandaar dat deze begrippen deels samen worden genomen.

Uit onderzoek is gebleken dat bedrijven gebruik maken van earnings guidance en dat dit kan leiden tot de earnings guidance game, een “spel” waarbij het management van een beursgenoteerde bedrijf probeert te voldoen aan de verwachtingen van analisten door deze verwachtingen te verlagen (Brown et al., 2015; Matsumoto, 2002; Kasznik & McNichols, 2002). Indien dit gebeurt, zullen analisten verwachtingen openbaar maken die lager zijn dan hun daadwerkelijke verwachtingen. Als het bedrijf zijn kwartaal- of jaaromzet bekend maakt en deze omzet hoger ligt dan de verwachtingen van de analisten, zal er een positieve earnings surprise zijn. Voor investeerders zal een positieve earnings surprise als erg positief worden ervaren. Het zal gezien worden als een teken dat een bedrijf in de toekomst ook goed zal presteren maar dit hoeft echter door earnings guidance en de earnings guidance game niet altijd zo te zijn.

Volgens Gryta et al. (2016) zijn deze surprises namelijk niet zo verrassend als ze lijken omdat de surprises in veel gevallen ontstaan door de earnings guidance game. De surprises ontstaan doordat de verwachtingen van analisten te laag zijn. De bedrijven voldoen vaak aan

23 de verwachtingen omdat de analisten deze hebben aangepast (Zweig, 2011). Investeerders die slechts naar de cijfers kijken en de consequenties van de earnings guidance game niet begrijpen zullen hierdoor misleid worden (Lin, 2017). De earnings guidance game kan de kwaliteit van financiële informatie op een negatieve manier beïnvloeden, omdat de begrijpbaarheid van de financiële informatie afneemt voor de investeerders die de consequenties niet begrijpen.

Daarnaast is het ook lastig om bedrijven met elkaar te vergelijken door de earnings guidance game. Indien de earnings surprise van een bedrijf dat wel gebruik maakt van de earnings guidance vergeleken wordt met de earnings surprise van een bedrijf dat geen gebruik maakt van earnings guidance is het lastig om het verschil te begrijpen. Hetzelfde geldt voor het vergelijken tussen verschillende periodes, een bedrijf kan in een bepaalde periode meer gebruik maken van earnings guidance en hierdoor de verwachtingen van analisten meer verlagen. De earnings surprise zal groter worden dan in een eerdere periode en bepaalde investeerders kunnen dit wederom verkeerd interpreteren.

Daarentegen blijkt dat intellectuele investeerders wel in staat zijn om de bias in de verwachtingen van analisten te herkennen, terwijl naïeve investeerders hiertoe niet in staat zijn (Hilary & Hsu, 2013). Indien investeerders niet in staat zijn de bias in de verwachtingen te herkennen, weten zij niet wat de verwachtingen inhouden en of een positieve earnings surprise komt door de negatieve bias of omdat het bedrijf daadwerkelijk beter heeft gepresteerd dan verwacht was. Wanneer bedrijven en analisten deelnemen aan de earnings guidance game is de financiële informatie voor de investeerders niet goed te begrijpen indien zij niet in staat zijn om de bias te herkennen.

Uit onderzoek van Healy en Palepu (2001) blijkt dat het geven van extra informatie ertoe leidt dat het verschil in de hoeveelheid informatie beschikbaar bij verschillende analisten kleiner wordt. Echter, in het geval van de earnings guidance game ontvangt slechts een deel van de analisten privé extra informatie (Gryta et al., 2016). Dit werkt nadelig voor analisten die deze informatie niet ontvangen en voor de klanten van deze analisten. Analisten die de informatie wel ontvangen, zullen op andere verwachtingen uitkomen dan analisten die de informatie niet ontvangen. Hierdoor zijn de verwachtingen niet te verifiëren en is het voor de gebruikers van financiële informatie lastig om de informatie die beschikbaar is te vergelijken.

Op basis van de in deze paragraaf besproken standpunten kan geconcludeerd worden dat earnings guidance een negatieve invloed heeft op de vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid en begrijpbaarheid van financiële informatie. De voornaamste reden hiervoor is dat

24 investeerders de gevolgen van de earnings guidance game niet begrijpen. Zij zijn niet in staat om de bias in de verwachtingen van analisten te herkennen. Hoewel de earnings guidance game de kans op positieve earnings surprises vergroot, zien investeerders een positieve earnings surprise als een teken dat een bedrijf momenteel goed presteert en dit ook in de toekomst zal doen.

3.5 De beoordeling van de invloed van earnings guidance op de kwaliteit van financiële

informatie

Om antwoord te geven op de vraag in hoeverre earnings guidance de kwaliteit van financiële informatie beïnvloedt, zijn de karakteristieken van financiële informatie beoordeeld op basis van verschillende standpunten. De verwachtingen voorafgaande aan dit onderzoek waren dat earnings guidance de relevantie, betrouwbaarheid, vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid en begrijpbaarheid van financiële informatie negatief zou beïnvloeden. Op basis van dit onderzoek is geconstateerd dat earnings guidance een negatieve invloed heeft op de relevantie van financiële informatie. Ook heeft earnings guidance een negatieve invloed op de vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid en begrijpbaarheid van financiële informatie. Earnings guidance heeft daarentegen een positieve invloed op de betrouwbaarheid van financiële informatie. Hoewel veel critici stellen dat bedrijven het gebruik van earnings guidance moeten beëindigen, blijkt uit dit onderzoek dat earnings guidance ook een positieve invloed kan hebben op de kwaliteit van financiële informatie. In de literatuur worden de negatieve aspecten van earnings guidance vaak belicht maar het is ook van belang om rekening te houden met de positieve aspecten.

Op basis van dit onderzoek wordt geadviseerd dat bedrijven het gebruik van earnings guidance beëindigen. De reden hiervoor is dat gebleken is dat earnings guidance een negatieve invloed heeft op de relevantie, vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid en begrijpbaarheid van financiële informatie. Tot op heden is er geen manier gevonden om de negatieve invloeden van earnings guidance te voorkomen, vandaar dat het advies is dat bedrijven het gebruik van earnings guidance moeten beëindigen. Indien bedrijven geen gebruik maken van earnings guidance is het wel noodzakelijk dat zij andere aanvullende informatie geven, bijvoorbeeld over de manier waarop zij van plan zijn om waarde te creëren op de lange termijn. Ook deze informatie dient relevant en betrouwbaar te zijn. Het is van belang dat indien bedrijven het gebruik van earnings guidance staken, de hoeveelheid financiële informatie niet minder wordt.

25 3.6 Slotwoord

In dit hoofdstuk zijn in paragraaf 3.1 de fundamentele en versterkende criteria opgesteld waaraan de onderzoeksvraag getoetst wordt. Deze zijn opgesteld aan de hand van de eigenschappen van informatie van de IASB. Vervolgens zijn in paragraaf 3.2 de standpunten besproken die van invloed zijn op de relevantie van informatie. In paragraaf 3.3 zijn de standpunten besproken die de betrouwbaarheid van informatie beïnvloeden. In paragraaf 3.4 zijn de standpunten besproken die een versterkend effect hebben op de kwaliteit van informatie. Ten slotte is in paragraaf 3.5 een beoordeling gegeven op basis van de eerder besproken standpunten en is er antwoord gegeven op de onderzoeksvraag. In het volgende hoofdstuk zal een conclusie van dit onderzoek gegeven worden.

26 4 Conclusie

Ieder kwartaal voldoen 75% van alle bedrijven in de S&P 500 index aan de verwachtingen van analisten. De reden dat bedrijven zo vaak voldoen aan de verwachtingen van analisten is dat analisten hun verwachtingen baseren op de informatie die het management van de beursgenoteerde bedrijven aan de analisten geven. In ruil voor deze informatie zullen analisten verwachtingen met een negatieve bias openbaar maken. Voor bedrijven is het hierdoor makkelijker om aan de verwachtingen van analisten te voldoen. Daarnaast is er ook kritiek op het gebruik van earnings guidance omdat earnings guidance bedrijven stimuleert tot het focussen op het creëren van waarde op de korte termijn.

Naar aanleiding van de discussie over de gevolgen van earnings guidance, is er in deze scriptie door middel van een literatuuronderzoek antwoord gegeven op de vraag in hoeverre

earnings guidance de kwaliteit van financiële informatie beïnvloedt. In paragraaf 3.1 zijn er

criteria opgesteld waaraan financiële informatie getoetst kan worden. Als er aan deze criteria voldaan is, kan er gesteld worden dat earnings guidance een positieve invloed heeft op de kwaliteit van financiële informatie. Daarentegen kan gesteld worden dat earnings guidance een negatieve invloed heeft op de kwaliteit van financiële informatie indien er niet aan de criteria voldaan is.

Earnings guidance beïnvloedt relevantie op een negatieve manier omdat earnings guidance leidt tot een investeringscultuur die voornamelijk focust op het creëren van waarde op de korte termijn, ten koste van het creëren van waarde op de lange termijn. Dit heeft gevolgen voor de kwaliteit van informatie. De informatie die hierdoor beschikbaar is, focust vooral op het wel of niet voldoen aan de verwachtingen van analisten. Op basis van deze informatie zijn gebruikers van de informatie niet in staat om de toekomst te voorspellen. Hierdoor kunnen investeerders geen beslissingen nemen over langetermijninvesteringen. Dit betekent dat de financiële informatie niet relevant is. Hieruit blijkt dat earnings guidance een negatieve invloed heeft op de relevantie van financiële informatie.

Hoewel analisten door earnings guidance verwachtingen openbaar maken die een negatieve bias bevatten, blijkt toch dat earnings guidance de betrouwbaarheid van financiële informatie positief beïnvloedt. Doordat analisten meer en betere informatie ontvangen van het management van de bedrijven die zij volgen, zijn zij in staat om betere verwachtingen te vormen. Hierdoor worden hun verwachtingen nauwkeuriger en wordt de forecast error kleiner. Hieruit kan geconcludeerd worden dat earnings guidance een positieve invloed heeft op de betrouwbaarheid van financiële informatie. Ook is uit dit onderzoek gebleken dat Regulation Fair Disclosure een positieve invloed heeft op de betrouwbaarheid van financiële

27 informatie. Omdat Regulation Fair Disclosure het privé aanbieden van informatie aan een selectieve groep analisten heeft verboden, is de hoeveelheid publieke informatie groter geworden. Analisten zijn hierdoor in staat om nauwkeurigere voorspellingen te vormen.

Tevens is gebleken dat earnings guidance een negatieve invloed heeft op de vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid en begrijpbaarheid van financiële informatie. De reden hiervoor is dat de earnings guidance game de kans op een positieve earnings surprise vergroot. De meeste investeerders zijn niet in staat om een bias in de verwachtingen te herkennen, zij ervaren een positieve earnings surprise hierdoor altijd als iets positiefs terwijl dit niet altijd zo hoeft te zijn. Dit maakt dat het voor gebruikers van financiële informatie lastig wordt om informatie te vergelijken, verifiëren en begrijpen.

Voorafgaande aan dit onderzoek werd verwacht dat earnings guidance een negatieve invloed zou hebben op de relevantie, betrouwbaarheid, vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid en begrijpbaarheid van financiële informatie. Op basis van dit onderzoek kan geconcludeerd worden dat earnings guidance de relevantie, vergelijkbaarheid, verifieerbaarheid en begrijpbaarheid van financiële informatie inderdaad negatief beïnvloedt. Daarnaast is er wel een positieve invloed op de kwaliteit van financiële informatie gevonden, earnings guidance heeft namelijk een positieve invloed op de betrouwbaarheid van financiële informatie.

Doordat earnings guidance verschillende negatieven gevolgen heeft, wordt er als advies gegeven dat bedrijven het gebruik van earnings guidance beëindigen. Hierbij is het echter wel van belang dat het positieve effect van earnings guidance erkend wordt. Tevens is het noodzakelijk dat de informatie beschikbaar bij investeerders niet minder wordt. Bedrijven dienen andere informatie openbaar te maken over hoe het bedrijf van plan is om waarde te creëren op de lange termijn en hoe zij van plan zijn om hun langetermijndoelstellingen te behalen.

28

Bibliografie

Brown, L. D., Call, A. C., Clement, M.B., & Sharp, N.Y. (2015). Inside the "Black Box" of Sell-Side Financial Analysts. Journal of Accounting Research, 53(1), 1–47.

CFA Institute. (2006). Breaking the short-term cycle. Geraadpleegd van http://www.cfapubsorg/doi/pdf/10.2469/ccb.v2006.n1.4194.

Chen, S., Matsumoto, D., & Rajgopal, S. (2011). Is silence golden? An empirical analysis of firms that stop giving quarterly earnings guidance. Journal of Accounting and

Economics, 51(1), 134-150.

Cheng, M., Subramanyam, K. R., & Zhang, Y., (2005). Earnings guidance and managerial myopia. Working paper, University of Southern California and Columbia University. Geraadpleegd van http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=851545. Choi, J., Myers, L. A., Zang, Y., & Ziebart, D. A. (2011). Do management EPS forecasts

allow returns to reflect future earnings? Implications from the continuation of

management’s quarterly earnings guidance. Review of Accounting Studies, 16(1), 143-182.

Cotter, J., Tuna, I., & Wysocki, P.D. (2006). Expectations management and beatable targets: how do analysts react to explicit earnings guidance? Contemporary Accounting

Research, 23(3), 593-624.

Donohue, T.J. (2006). Ending The Quarterly Earnings Game. Corporate Board, 27(157), 1-6. Fox, J. (1997). Learn to play the earnings game (and Wall Street will love you). Fortune,

136(6), 76-80.

Fuller, J., & Jensen, M.C. (2010). Just Say No to Wall Street: Putting a Stop to the Earnings Game. Journal of Applied Corporate Finance, 22(1), 59-63.

Gryta, T., Ng, S., & Francis, T. (2016, August 4). Companies Routinely Steer Analysts to Deliver Earnings Surprises. The Wall Street Journal, p. A10. Geraadpleegd van https://www.wsj.com.

Hahn, T., & Song, M. (2013). Regulation Fair Disclosure and analysts’ reliance on earnings announcements. Journal of Accounting and Public Policy, 32(1), 26-43.

Healy, P.M., & Palepu, K.G. (2001). Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature. Journal of Accounting

and Economics, 31(1), 405-440

Heflin, F., Kross, W.J., & Suk, I. (2012). The effect on Regulation FD on the properties of management earnings forecasts. Journal of Accounting and Public Policy, 31(2), 161-184.

29 Hilary, G., & Hsu, C. (2013). Analyst Forecast Consistency. Journal of Finance, 68(1),

271-297.

Hong, H., & Kubik, J.D. (2003). Analyzing the analysts: career concerns and biased earnings forecasts. Journal of Finance. 58(1), 313-351.

Houston, J.F., Lev, B., & Tucker, J.W. (2010). To guide or not guide? Causes and consequences of stopping quarterly earnings guidance. Contemporary Accounting

Research, 27(1), 143-185.

Kasznik, R., & McNichols, M. F. (2002). Does meeting earnings expectations matter? Evidence from analyst forecast revisions and share prices. Journal of Accounting

Research, 40(3), 727-759.

Ke, B., & Yu, Y. (2006). The Effect of Issuing Biased Earnings Forecasts on Analysts’ Access to Management and Survival. Journal of Accounting Research, 44(5), 965– 999.

Kim, Y., Su, L., & Zhu, X. (2017). Does the cessation of quarterly earnings guidance reduce investors’ short-termism? Review of Accounting Studies, 22(2), 715-752.

Kross, W. J., & Suk, I. (2012). Does Regulation FD work? Evidence from analysts’ reliance on public disclosure. Journal of Accounting and Economics, 53(2), 225-248.

Lin, K.C. (2017). Quality concerns over managers’ quarterly earnings guidance. Advances in

Accounting, 38, 113-125.

Matsumoto, D. A. (2002). Management’s Incentives to Avoid Negative Earnings Surprises.

The Accounting Review, 77(3), 483-514.

Richardson, S., Teoh, S. W., & Wysocki, P.D. (2004). The Walk-down to Beatable Analyst Forecasts: the Role of Equity Issuance and Insider Trading Incentives. Contemporary

Accounting Research, 21(4), 885-924.

Skinner, D., & Sloan, R. (2002). Earnings surprises, growth expectations, and stock returns.

Review of Accounting Studies, 7(2), 289-312.

Stolowy, H., Lebas, M., & Ding, Y. (2013). Financial accounting and reporting: A global perspective (4th edition). Hampshire: CENGAGE Learning.

U.S. Chamber of Commerce. (2007). Commission on the regulation of U.S. capital markets in the 21st century: Report and recommendations. Geraadpleegd van

https://www.uschamber.com/sites/default/files/legacy/reports/0703capmarkets_summ. Zweig, J. (2011, July 2). Why You Shouldn’t Buy Those Quarterly Earnings Surprises. The