Amsterdam Business School
Het effect van de crisis op de relatie tussen de beloning van de CEO en de
prestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen
Name: J.H. van den Hengel Student number: 10130608 Date: 09-08-2016
Aantal woorden: 10702
Supervisor: Ir. Drs. A.C.M. de Bakker
MSc Accountancy & Control, specialization Control
Statement of originality
This document is written by J.H. van den Hengel who declares to take full responsibility for the contents of this document. I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it. The faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the content.
Abstract
This paper is presenting a quantitative research on the “influence of the crisis at the CEO-remuneration and the financial results of Dutch AEX and AMX companies”. This research is conducted for the study Accountancy and Control, with the specialization Control on the University of Amsterdam.
The research examines three specific hypotheses: The influence of the crisis on the height of the CEO-remuneration, the relation between the CEO-compensation and the financial performance of the company and the influence of the crisis on the relationship between the CEO-compensation and the financial performance of the company.
The results of this research are that there is a significant relationship between the company performance and the CEO-remuneration. Otherwise there is no significant relationship between the height of the CEO-compensation and the crisis. Also there is no significant stronger relationship between the CEO-compensation and the company performance during the crisis.
Inhoudsopgave
1 Introductie ... 7
2 Theoretisch kader... 10
2.1 Ondersteunende theorieën ... 10
2.1.1 Agency theorie ... 10
2.1.2 Managerial power theorie ... 11
2.1.3 Stewardship theorie ... 11
2.2 AEX- en AMX-genoteerde onderneming ... 12
2.3 Vormen van beloning CEO’s ... 12
2.3.1 Vaste beloning... 12
2.3.2 Variabele beloning... 13
2.4 Kredietcrisis ... 13
2.5 Onderzoek naar beloningen CEO’s AEX- en AMX-ondernemingen ... 14
2.5.1 Samenstelling beloningspakket ... 14
2.5.2 Resultaten eerdere onderzoeken in Nederland... 14
2.5.3 Resultaten eerdere onderzoeken buiten Nederland ... 16
2.5.4 Verschillen tussen onderzoeken ... 16
2.6 Ontwikkeling hypotheses... 16
3 Methodologie ... 18
3.1 Methode ... 18
3.1.1 Onderzoeksmodel ... 18
3.2 Regressievergelijking per hypothese ... 18
3.2.1 Hypothese 1 ... 18
3.2.2 Hypothese 2 ... 19
3.2.3 Hypothese 3 ... 19
3.3.1 Beloningsvormen CEO ... 20
3.4 Onafhankelijke variabele... 21
3.4.1 Toets variabelen hypothese 1 ... 21
3.4.2 Toets variabelen hypothese 2 ... 21
3.4.3 Toets variabelen hypothese 3 ... 21
3.4.4 Controlevariabelen ... 21 3.5 Definitie variabelen ... 23 4 Data ... 24 4.1 Onderzoeksgroepen ... 24 4.2 Populatie ... 24 4.3 Verzamelen beloningsgegevens... 25 4.4 Verzamelen bedrijfsprestaties/controlevariabelen... 26 4.5 Beschrijvende statistiek... 26
4.5.1 Belangrijke variabelen gehele periode ... 27
4.5.2 Precrisisjaren vs crisisjaren en AEX vs AMX ... 28
4.5.3 Correlatiematrix ... 29 4.5.4 Multicollineariteit ... 30 5 Resultaten ... 31 5.1 Hypothese 1 ... 31 5.1.1 Regressievergelijking ... 31 5.1.2 Regressieresultaten ... 31 5.1.3 Evaluatie regressieresultaten ... 32 5.2 Hypothese 2 ... 33 5.2.1 Regressievergelijking ... 33 5.2.2 Regressieresultaten ... 33 5.2.3 Evaluatie regressieresultaten ... 33 5.3 Hypothese 3 ... 34
5.3.1 Regressievergelijking ... 34 5.3.2 Regressieresultaten ... 34 5.3.3 Evaluatie regressieresultaten ... 34 6 Conclusie ... 36 6.1 Samenvatting ... 36 6.2 Hoofdvraag ... 37 7 Literatuur ... 38 8 Bijlage 1: Populatie ... 42
1 Introductie
De beloning van topfunctionarissen is de afgelopen jaren een maatschappelijk onderwerp geworden. Gedurende de crisisjaren wordt de vraag of de beloning van CEO’s verantwoord is nog relevanter en actueler. Bij de beursgang van ABN-Amro in 2015 bleek dat beloning een relevant onderwerp kan zijn. In een nieuwsbericht wordt gesproken dat de top van ABN-Amro geen salarisverhoging en bonussen krijgt uitgekeerd, zolang de staat aandeelhouder is (Nos.nl, 02-04-2015). Daarnaast werd de beursgang uitgesteld vanwege een vermeende bonus voor de top. Dit onderzoek zal zich met name richten op de ontwikkeling van de beloning van topfunctionarissen binnen Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen voor en tijdens de crisis.
Het onderwerp of een bestuurder uitzonderlijk beloond wordt voor zijn functie is over de hele wereld een groot thema geworden in de loop der jaren. In Nederland is het onderwerp transparant geworden door de invoering van de code Tabaksblat op 30 december 2014.
De kritiek van de maatschappij richt zich volgens Cornelisse, Dueffhues en Kabir (2005), Rajan en Zingales (2004) ten eerste vooral op het ontbreken van geloofwaardige procedures voor de totstandkoming van beloningsregelingen van topmanagers. Bertrand and Mullainathan (2001) vonden dat CEO’s voor een deel beloond werden voor hun prestatie, maar een deel van de beloning was ook geluk (niet gerealiseerd door hun handen). Ook Garvey en Milbourn (2006) gaven aan dat beloningen soms meer op geluk zijn gebaseerd en bij mindere prestaties volgt geen sanctie. Ten tweede is er het ongedifferentieerde karakter van beloningsregelingen: er is te weinig onderscheid naar individuele doelstellingen.
Ten derde is er het hoge absolute en relatieve niveau van de feitelijke beloningen. Healy (1985) gaf al aan dat er een grote mate van winstmanipulatie plaatsvindt om een zo hoog mogelijke bonus te behalen. Holthausen, Larcker en Sloan (1995) bevestigen dit verhaal. Murphy (1999) geeft aan dat de beloning van CEO’s van S&P500 bedrijven tussen 1970 en 1997 bijna vier maal zo hoog is geworden. Bebchuck en Grinstein (2005) namen de beloning van Amerikaanse CEO’s onder de loep en kwamen tot de conclusie dat de beloning tussen 1993 en 2003 fors is toegenomen voor CEO’s en dat dit niet verklaard kan worden door de ontwikkelingen op de markt. Davis and Michel (2014) zetten de kritiek kracht bij middels nieuw inzicht in de cijfers. Was de verhouding tussen het loon van een CEO en een modale medewerker 20 staat tot 1 in 1965. In 2013 is dat gegroeid naar 296 staat tot 1. Pleetz (2012) geeft aan dat de inflatie van de CEO-compensaties zelf een “fenomeen” is in haar klasse. Ten slotte dragen Rajan en Zingales (2004) het ontbreken van transparantie en de omzeilbaarheid aan en zelfs eventuele manipuleerbaarheid.
In dit onderzoek wordt met name ingaan op het eerste en derde punt. Er is nog relatief weinig onderzoek naar de ontwikkeling van de hoogte van de beloning van topbestuurders in Nederland en de bedrijfsprestaties gedurende de crisisjaren. De vraag is uiteraard ook of dit parallel loopt met bovenstaande eerdere bevindingen. Het is interessant om te zien of de kredietcrisis iets heeft bijgedragen aan dit maatschappelijke onderwerp en middels dit onderzoek zullen we trachten hier een beter beeld van te geven.
Voor dit onderzoek staan de jaren 2006-2013 centraal. Primair worden de volgende beloningsvormen verzameld: vast salaris, bonus, totale beloning. Deze zullen vervolgens vergeleken worden met de ontwikkelingen van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen op gebied van bedrijfsprestaties en de grootte van de onderneming.
Sinds 2002 zijn ondernemingen wettelijk verplicht om in het jaarverslag de beloning van de bestuurders te vermelden (art. 383c W2). Ook dit benadrukt nogmaals een toename in de relevantie van beloning. Hierdoor is het voor het publiek ook meer inzichtelijk geworden wat de beloning is van bestuurders. Dit gaf uiteraard ook bestuurders inzicht in wat hun directe concurrent-bestuurders verdienden in de top. Beloningsstructuren zijn daarom een belangrijk item geworden, in versterkte mate gedurende de crisis. Ferrarini, Moloney (2010) geven ook aan dat het hervormen van de beloning van topbestuurders een belangrijk thema is in de crisis en dan met name in Europa.
Daarnaast blijkt de relevantie van de beloning van CEO’s ook uit de toename van het aantal jaarlijks gepubliceerde artikelen. In 1985 waren het 1-2 artikelen per jaar en in 1995 al zestig artikelen per jaar. De eerste artikelen spitsten zich met name toe op de relatie tussen de beloning van een CEO en de prestaties van de onderneming (Murphy, 1998). Barkema en Pennings (1998) hebben ook onderzoek gedaan naar het salaris en de bonus van de topbestuurders in verhouding tot de ondernemingsprestaties en konden geen verband vinden. Anderen, zoals Banker et al. (2013) beschrijven dat het salaris positief correleert met de prestaties van een onderneming.
Later kwamen meer beloningsonderwerpen aan de orde zoals wetgeving, gedrag binnen organisaties, strategie, economie en accountantsgegevens en interdisciplinaire componenten. (Murphy, 1998).
Een van de onderwerpen op gebied van accountants is dat er een verschuiving plaatsvindt binnen beloningscomponenten en/of de hoogte hiervan door manipulatie (Murphy, 1998). Bestuurders zullen proberen door verschuivingen hun totale beloning te laten toenemen. Morse et al (2011) hebben eerder onderzoek verricht naar de uiteindelijke samenstelling van de beloning van CEO’s en het optuigen van hun beloning. Met optuigen wordt bedoeld dat
bestuurders vooraf en achteraf het gewicht van hun beloningscomponenten zo proberen te verschuiven dat voor hen het meest gunstige eindbedrag tot stand zal komen. De CEO heeft dus een bepaalde mate van invloed op zijn beloning en beschikt soms over meer informatie dan de aandeelhouders.
De ideale beloning van een CEO zou bestaan uit wat hij heeft bijgedragen aan het vergroten van de ondernemingswaarde. Dit is lastig te meten en daardoor hebben organisaties diverse beloningscomponenten opgesteld. De aandeelhouders willen het pakket dusdanig samenstellen dat het een CEO stimuleert in hun belang te blijven handelen. De vraag die hierbij vaak gesteld wordt is of CEO’s op de juiste manier gestimuleerd worden of dat ze beoordeeld worden op puur geluk (Morse et al, 2011). Adams, Almeida and Ferrera (2005) hebben zelfs een directie relatie gevonden tussen de macht van een CEO en de hoogte van de beloning.
Interessant is dus of tijdens de crisisjaren een sterkere of zwakkere relatie is gekomen tussen de beloning van een topbestuurder in Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen en de onderneming op zichzelf.
De hoofdvraag van dit onderzoek is: Wat is de invloed van de kredietcrisis op de relatie tussen de beloning van CEO’s en de bedrijfsprestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
Dit onderzoek zal dus een analyse en weergave zijn van de ontwikkelingen van de beloningen binnen de beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. In hoofdstuk 2 wordt een overzicht gegeven van het theoretisch kader van het onderzoek. Vervolgens zullen in hoofdstuk 2 ook de hoofd- en deelvragen worden uitgewerkt in de vorm van hypotheses. In hoofdstuk 3 zal de methode van onderzoek worden toegelicht. In hoofdstuk 4 komen de gebruikte data aan de orde. Hoofdstuk 5 zal de resultaten van de analyses bevatten. Tot slot zal hoofdstuk 6 de conclusie van dit onderzoek weergeven.
2 Theoretisch kader
In dit hoofdstuk zullen onderstaand de theorieën worden beschreven, waarna de onderzoeksvraag uiteengezet zal worden. Bij het uiteen zetten van de onderzoeksvraag zal allereerst behandeld worden wat een Nederlandse beursgenoteerde onderneming is. Vervolgens zullen de diverse beloningscomponenten voor CEO’s toegelicht worden en de achterliggende gedachte van de beloning. Als derde onderdeel van de onderzoeksvraag zal de crisis worden beschreven om daarna te aanschouwen wat de eerdere onderzoeken teweeg hebben gebracht die reeds zijn verricht naar de ontwikkeling van de beloning van topbestuurders. Tot slot zullen de hypotheses voor dit onderzoek worden geformuleerd.
2.1 Ondersteunende theorieën
2.1.1 Agency theorie
De agency theorie is de onderliggende gedachte achter het onderzoek. Deze theorie is een van de oudste en geaccepteerde theorieën (S. Ross, 1973). De definitie wordt door verschillende onderzoeken weergegeven. “Het conflict van belangen tussen aandeelhouders van een publieke onderneming en de topbestuurder (CEO) is een klassiek voorbeeld van een principle-agent probleem” aldus Jensen & Murphy, 1990. In dit geval is de aandeelhouder de principaal en de bestuurder de agent. De principaal streeft ernaar dat de agent (bestuurder) in het belang handelt van de onderneming en de ondernemingswaarde vergroot. De agent streeft echter naar de eigen beloning en heeft dus soms andere belangen die wellicht niet gunstig uitpakken voor de aandeelhouders. Dit conflict noemt men de agency theorie.
De uitdaging is dus om de belangen van beide partijen zoveel mogelijk op een lijn te krijgen, zodat de agent hetzelfde doel nastreeft middels zijn eigen beloning als het belang van de principaal. De principaal kan door middel van beloning het gedrag van de agent bepalen. Mogelijke beloningscomponenten om dit te bereiken zijn salaris, prestatie afhankelijke bonus, opties en aandelen. Hier volgt in 2.3 een toelichting op.
Er zijn reeds vele onderzoeken geweest naar de agency theorie. Jensen en Meckling (1976) behoorden tot de eersten en definieerden de agency kosten in drie factoren: monitoring costs, bonding costs en residual loss:
Monitoring costs zijn kosten die de principaal moet maken om toezicht te houden op de agent. Dat toezicht is nodig om na te gaan of de agent handelt in zijn belang en niet in zijn eigen belang. Hierbij kan gedacht worden aan controle op de werkzaamheden van de CEO.
Bonding costs zijn kosten die de principaal moet maken opdat de agent geen acties onderneemt die schadelijk zijn voor de organisatie of de principaal. De aandeelhouder beperkt hierbij de vrijheid van handelen van de CEO.
Residual loss zijn kosten die ontstaan doordat de agent door de aanwezigheid van informatieasymmetrie niet de optimale keuze maakt. Hierbij kunnen twee componenten onderscheiden worden: Moral Hazard, oftewel de principaal heeft geen inzicht in de inzet van de agent. De andere component is adverse selection, oftewel de agent beschikt over meer informatie dan de principaal.
Het onderzoek van Abdallah, H. (2009) gaf de agency theorie als volgt weer:
Figuur 1: Agency theorie schematisch weergegeven (Abdallah, 2009)
2.1.2 Managerial power theorie
In het verlengde van de agency theorie ligt de managerial power theorie. Bebchuk en Fried (2003) geven aan dat de uitgeoefende macht en kracht door een CEO zorgt voor invloed op het beloningspakket en dat dit de oorzaak is van de ontwikkelingen in Amerika. Indien een CEO dus krachtiger is dan zijn board, zal hij controle kunnen uitoefenen om zijn eigen pakket samen te stellen. De beloning van CEO’s ligt ook hoger indien deze zelf het overgrote deel van de board kan benoemen of wanneer de board meerdere banen heeft (Core et all, 1999). Oftewel ze hebben meer “power”. Lambert et al (1993) geven aan dat managers het vermogen bezitten om invloed uit te oefenen op de beslissingen van de Raad van Bestuur omtrent hun beloning.
2.1.3 Stewardship theorie
De stewardship theorie is een vervolg op de agency theorie. De theorie is dat managers, op zichzelf, wel degelijk acteren als verantwoordelijke steward van de assets die ze beheren. Donaldson & Davis (1991) geven aan dat managers handelen in het beste belang voor de
eigenaars. Fundamenten voor deze theorie hebben een socialere achtergrond. Davis et al (1997) stellen dat de autonomie van een manager stelselmatig moet worden uitgebreid.
Het verschil met de agency theorie is vooral dat men bij de agency theorie er vanuit gaat dat er een principaal en een agent moet zijn, terwijl bij stewardship juist meer in handen kan zijn van één persoon. De manager krijgt dus meer invloed op de onderneming, waardoor men de bestuurder vooral zal ondersteunen en faciliteren. Bij agency theorie is het meer monitoren en controleren.
2.2 AEX- en AMX-genoteerde onderneming
In veel landen kunnen bedrijven zich vestigen op een beurs. In dit onderzoek richten we ons op de Nederlandse beursfondsen. Deze zijn verdeeld over drie verschillende indexen: AEX, AMX en AScX. De AEX-index is samengesteld op 4 maart 1983. Hoewel het in eerste instantie nog EOE-index heette. Er zijn 25 genoteerde ondernemingen opgenomen in de AEX-index. Dit zijn normaliter ook de 25 ondernemingen met het grootste handelsvolume. Aan elke onderneming wordt een weging gegeven sommerend tot honderd procent.
De AMX-index is samengesteld in 1995. Er zijn 25 genoteerde ondernemingen op deze beurs. Ondernemingen die worden opgenomen zijn normaliter de 25 grootste en meest verhandelde aandelen na de AEX-ondernemingen. Net als bij de AEX-index wordt aan iedere onderneming een weging gegeven sommerend tot honderd procent. Dit leidt uiteindelijk voor beide tot de waarde van de AEX of AMX.
De AScX-index is samengesteld in 2005. Er zitten in dit fonds ook 25 genoteerde ondernemingen. Normaliter de 51e – 75e grootste genoteerde ondernemingen in Nederland. In dit onderzoek wordt deze index buiten beschouwing gelaten.
2.3 Vormen van beloning CEO’s
2.3.1 Vaste beloning
Salaris is gedefinieerd als een vaste hoeveelheid aan geld, dat aan het begin van het jaar al zeker is te worden betaald. Om de ontwikkelingen in de hoogte van het salaris te verklaren, zijn variabelen als markt, industrie, bedrijfsomvang, verantwoordelijkheden en persoonlijke karakteristieken gebruikelijk (Jacobsen and Skillman 2004). Het basissalaris is dus een vooraf vast contractueel overeengekomen bedrag, dat vaak maandelijks wordt uitgekeerd voor verrichte werkzaamheden. De incentive (stimulans) die hieruit volgt is gelimiteerd. Het neemt niet toe als de aandeelhouderswaarde stijgt, maar bij goede prestaties kan het basissalaris wellicht toch stijgen (Balsam, 2012). Daarnaast kan een organisatie net iets beter betalen dan zijn concurrenten, wat ook een incentive is.
2.3.2 Variabele beloning
Hierbij wordt ingegaan op 3 verschillende varianten: bonus, opties en aandelen. Bonus
De bonus is een variabele of risicovolle vorm van compensatie. De hoogte van het risico voor de executive hangt af van de parameters van het bonusplan. Onder de parameters van het bonusplan wordt verstaan: de prestatiemaatstaven, de targets of drempels voor uitbetaling, en de vorm en timing van de uitbetaling (De Jong, 2008). In de meeste gevallen is de incentive van een bonus op korte termijn gericht, echter er zijn ook vormen van bonussen die op lange termijn gericht zijn.
Opties
Dit biedt de persoon de mogelijkheid om aandelen te kopen tegen een afgesproken prijs. De waarde is meestal gelijk aan de uitoefenprijs. De CEO zal dus gemotiveerd zijn om de prijs van de aandelen te laten toenemen, nadat hij de optie heeft verkregen.
Aandelen
Aandelen verschillen van opties doordat ze geen uitoefenprijs hebben. Terwijl opties alleen waardevol zijn wanneer de aandelenkoers boven de uitoefenprijs ligt, hebben aandelen, zolang de aandelenkoers positief is, altijd waarde. Aandelen zijn voor de CEO dus een minder risicovolle vorm van compensatie. Daarnaast kan het aandelenbezit van een CEO aan voorwaarden worden gebonden. Zo kan worden bepaald dat de CEO zijn aandelen pas mag verkopen wanneer hij of zij een bepaalde periode werkzaam is geweest bij de onderneming (De Jong, 2008).
2.4 Kredietcrisis
In dit onderzoek zullen we met name ingaan op de kredietcrisis die is ontstaan in 2007 in de Verenigde Staten. De kredietcrisis zorgde voor een grote verandering op de financiële markten. De voornaamste aanleiding van de kredietcrisis was het nemen van grote risico’s door banken op de huizenmarkt met hypotheekverstrekkingen. Door middel van kapitaalinjecties zijn veel banken in de crisis gered.
De kredietcrisis begon eind 2007 in de Verenigde Staten en beleefde zijn “peak period” in het laatste kwartaal van 2008 (Ivashina, 2009).
De aanleiding om onderzoek te doen in de jaren voor en tijdens de crisis (2008 tot en met 2013), is dat eind 2008 de crisis is begonnen. De faillietverklaring van Lehman Brothers (15 september 2008) luidde zonder meer het begin in van een wereldwijde fase van paniek en aanzienlijke krimp van de economische bedrijvigheid (N. Cordemans, 2012). De waarde van de
AEX was op 12 september 2008 namelijk 399,57 punten. Pas op 27 december 2013 kwam de AEX-index voor het eerst weer boven deze waarde met 400,99 punten. Naast dat de AEX-index weer op zijn niveau is teruggekeerd eind 2013, is volgens het CPB ook de huizenmarkt gestabiliseerd en toegenomen in 2014. Tevens geeft het CPB aan dat in 2014 eindelijk weer een groei van de Nederlandse economie is geweest. Om deze redenen hanteren we het kalenderjaar 2013 als het laatste jaar van de crisis.
2.5 Onderzoek naar beloningen CEO’s AEX- en AMX-ondernemingen
2.5.1 Samenstelling beloningspakket
Van Praag (2005) heeft een weergave geschetst van de belangrijkste onderzoeken op het gebied van de relaties tussen beloning van bestuurders en de prestaties van ondernemingen. Zij gaat ervan uit dat beloning van bestuurders kan worden samengevat in de volgende componenten: vast salaris, bonus, pensioenen en dergelijke, aandelen/opties en lange termijn afspraken. In dit onderzoek worden alle componenten meegenomen voor het onderzoek.
Van Praag (2005) geeft tevens aan dat dit onderzoek op twee wijzen uitgevoerd kan worden, namelijk met absolute of relatieve getallen. In dit onderzoek zullen beide gehanteerd worden.
2.5.2 Resultaten eerdere onderzoeken in Nederland
Van Oeveren (2009) heeft van de jaren 2004 tot en met 2007 de beloningen van CEO’s van AEX-ondernemingen reeds onderzocht. Hierbij kwam hij tot de volgende conclusie: wat opvalt is dat de gemiddelde en mediane cashbeloning niet sterk gestegen is. De waardeveranderingen in de optie- en aandelenpakketten in 2005 en 2006 zijn hoog in vergelijking met 2004 en 2007, wat verklaard wordt door de sterk gestegen beurskoersen in de jaren 2005 en 2006. In tabel 1 staat dit cijfermatig weergegeven.
De Jong (2008) heeft onderzoek gedaan naar de jaren tussen 2001 en 2007, waarbij met name aandacht werd geschonken aan zelfstandige bestuursorganen. De topfunctionarissen hadden hier een gemiddelde groei van 4,2% per jaar. In die jaren hadden de ministers een gemiddelde stijging van 1,9% per jaar.
Van der Laan, Van Ees (2010) hebben geanalyseerd hoe de samenstelling is van de beloningspakketten van topbestuurders tussen 2002 en 2006 (o.a. CEO’s). Hieruit komt naar voren dat in Nederland vaste beloning nog een groot onderdeel is van de beloningscomponenten. Echter de bonus, opties en aandelen zijn reeds in opmars.
In het onderzoek van Morse et al (2011) komt voornamelijk terug dat machtige CEO’s in staat zijn achteraf de gewichten aan de prestatiemaatstaven te verschuiven naar de voor hen meest gunstige beloning.
Cornelisse et al (2005) hebben onderzoek gedaan naar grote ondernemingen in Nederland. Hun onderzoek ging uit van de tijdsspanne 2002-2003 (net na invoering code Tabaksblat). De conclusie was dat er geen relatie bestaat tussen de beloning van topbestuurders en bedrijfsprestaties. Onder bedrijfsprestaties schaarde men o.a. Return on assets (ROA) en Return on Equity (ROE).
Duffhues, P. & Kabir, R. (2008) geven ook aan dat er geen relatie bestaat tussen de bedrijfsprestaties en de beloning. Ze hebben dit onderzocht door middel van de ROA en de Return on sales (ROS) te vergelijken met de totale beloning voor de jaren 1998-2001. Dit onderzoek geeft dus inzicht in de jaren voor het onderzoek van Cornelisse.
Tot slot is er ook onderzoek gedaan naar de jaren 2002-2006. Het onderzoek van Mertens et al heeft in 2007 geresulteerd in de conclusie dat er een miniem verband is tussen de bedrijfsprestaties en de beloning. Zij hebben als prestatie indicatoren voor dit onderzoek meerdere componenten gebruikt: omzet, nettowinst, ROA, ROE en rendement voor aandeelhouders. Ook Van Ees deed onderzoek op dit gebied voor Nederlandse ondernemingen en kwam tot een gelijke conclusie. De prestatiesmaatstaven die gebruikt zijn in dat onderzoek zijn: omzet, winst, resultaat voor aandeelhouders en de grootte van een onderneming.
Figuur 2: beloning 2002-2006 (Van der Laan, Van Ees, 2010)
2.5.3 Resultaten eerdere onderzoeken buiten Nederland
Jenson en Murphy (1990) hebben als een van de eersten vergeleken of de beloning in dollars toeneemt als de aandeelhouderswaarde met 1000 dollar toeneemt. Ze kwamen tot de conclusie dat de beloning nauwelijks samenhing met de stijging van de aandeelhouderswaarde. Wel zou het nauw samenhangen met de grootte van een onderneming. Dit zal ook in latere onderzoeken van o.a. Girma et al (2007) en Duffhues en Kabir (2007) ondersteund worden.
Hall en Liebman (1998) vinden een sterkere relatie tussen de stijging van de aandeelhouderswaarde en de beloning van bestuurders. Dit vloeit zeer waarschijnlijk voort uit de opkomst van beloning d.m.v. aandelen/opties aan bestuurders.
Betrand en Mullainathan (2001) concluderen juist dat CEO’s voor een groot deel ook voor geluk worden beloond. Zowel voor de vaste beloning, bonus als de aandelen/opties is geen bewijs gevonden dat er een relatie bestaat met de prestatie van een onderneming. Echter geluk zal ook niet geheel buiten de beloning kunnen vallen.
2.5.4 Verschillen tussen onderzoeken
De grootste verschillen tussen de onderzoeken vloeien voort uit: 1) database; 2) definitie prestatiemeting (Mertens, 2002).
De onderzoeken kunnen qua database onder andere verschillen op de verschillende tijdsperioden, gebieden waar het plaatsvindt en/of de omvang en samenstelling van de steekproef. Er is in het huidige tijdperk, door verschillende nieuwe wetgeving, relatief veel informatie eenvoudig beschikbaar. In het verleden was dit gecompliceerder. Daarnaast hebben zich ook ontwikkelingen voorgedaan op het gebied van prestatiemeting. Zo nam eind jaren ’90 in de VS de aandelen/optiebeloning een enorme vlucht ten opzichte van de normale beloning. Ook is er, volgens Van Praag (2005), regelmatig discussie of de prestatie van een onderneming valt af te leiden uit de toename van de aandeelhouderswaarde (VS) of uit boekhoudkundige cijfers (Europa).
2.6 Ontwikkeling hypotheses
In dit onderzoek wordt bekeken of CEO-beloningen gedurende de crisis in meer of mindere mate een relatie hebben gekregen met de bedrijfsprestaties. Naar aanleiding van de theorie zijn de drie volgende hypotheses geformuleerd:
H1: De totale CEO-beloning neemt af tijdens de crisis
In hypothese 1 wordt getoetst of de totale CEO-beloning afneemt tijdens de crisis. Volgens de diverse theorieën is de beloning de afgelopen jaren toegenomen. De vraag is of
tijdens de crisisjaren, waarin de prestaties van een onderneming naar verwachting minder zullen zijn, de beloning zal afnemen.
H2: De totale CEO-beloning neemt toe bij betere bedrijfsprestaties
In hypothese 2 wordt getoetst of de totale CEO-beloning toeneemt bij betere bedrijfsprestaties. Volgens bovenstaande theorieën is het niet helemaal duidelijk of er een relatie bestaat tussen beloning en bedrijfsprestaties. Hall en Liebman (1998) concluderen dat er wel degelijk een relatie kan zijn, terwijl o.a. Betrand en Mullainathan (2001) en Jenson en Murphy (1990) aangeven dat er slechts een geringe relatie te vinden is. Aangezien er tijdens de crisis een fluctuatie is in de bedrijfsprestaties is het dus leerzaam om te kijken of dit ook terug te zien is in de beloningen.
H3: De relatie tussen CEO-beloning en bedrijfsprestaties wordt versterkt tijdens de crisis
Tot slot zal een derde hypothese worden beantwoord. In hypothese 3 wordt getoetst of de relatie tussen de CEO-beloning en de bedrijfsprestaties wordt versterkt tijdens de crisis. In Nederland is er volgens onderzoeken van bv. Cornellise et al en Mertens (2007) weinig relatie tussen de bedrijfsprestaties en de beloning van een CEO. Gedurende de crisis kwam ook vanuit de maatschappij de vraag of de beloningen wel juist waren voor de geleverde prestaties. De verwachting is dat het bedrijfsleven daardoor ook aanpassingen heeft gemaakt, echter de relatie zal niet sterk zijn. De vraag is wel of de relatie sterker is geworden.
3 Methodologie
Dit hoofdstuk zal de methodologie van het onderzoek weergeven.
3.1 Methode
Het onderzoek is kwantitatief en er zal dan ook veel data verzameld dienen te worden. De methode die gebruikt wordt is de lineaire regressie.
3.1.1 Onderzoeksmodel
De hoofdvraag van het onderzoek is: wat is het effect van de kredietcrisis op de relatie tussen de beloning van CEO’s en de bedrijfsprestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De variabelen zullen onderstaand worden toegelicht. De moderator is de kredietcrisis. Om de hoofdvraag te kunnen beantwoorden zijn in hoofdstuk 2 de hypothesen opgesteld. De hypotheses zullen getoetst worden door in SPSS multiple regressies uit te voeren. Onderstaand zullen deze regressies worden toegelicht.
3.2 Regressievergelijking per hypothese
Voor het onderzoek zal de informatie verzameld worden van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Onderstaand zal per hypothese toegelicht worden op welke manier het onderzoek gedaan wordt en welke variabelen gebruikt worden. Variabelen waarvan de naam met een ”d” begint, zijn dummyvariabelen. In tabel 2 in paragraaf 3.5 worden de variabelen toegelicht.
3.2.1 Hypothese 1
Hypothese 1 is als volgt: De totale CEO-beloning neemt af tijdens de crisis. Om dit meetbaar te maken zal er een regressiemodel geformuleerd worden. De beloning van de CEO zal vastgesteld worden als de som van vier categorieën: vaste beloning, variabele beloning, aandelen/opties en overige beloningscomponenten. In paragraaf 3.3. zal de motivatie voor het opnemen van de variabelen in de regressie nader worden toegelicht. De jaren die geanalyseerd worden zijn de jaren 2006-2013.
3.2.2 Hypothese 2
In hypothese 2 wordt gesteld dat de totale CEO-beloning toe zal nemen bij betere bedrijfsprestaties. Bij deze hypothese wordt de CEO-beloning verklaard vanuit de bedrijfsprestaties. De CEO-beloning zal bestaan uit dezelfde componenten als genoemd onder hypothese 1.
De bedrijfsprestaties zullen worden gemeten aan de hand van de Return on Assets (ROA). ROA is een veel gebruikte prestatiemaatstaf. O.a. Mertens et al en Cornellise et al gebruiken deze maatstaf ook in hun onderzoek. Ook de nettowinst wordt gebruikt door Mertens et al en zal worden gebruikt als prestatiemaatstaf van de ondernemingen. Voor hypothese 2 kan dezelfde regressievergelijking worden gebruikt als voor hypothese 1.
3.2.3 Hypothese 3
In hypothese 3 zal onderzocht worden of de relatie tussen de CEO-beloning en bedrijfsprestaties in de crisis versterkt is. Aangenomen wordt in dit onderzoek dat de crisisjaren de jaren 2008-2013 zijn. Deze aanname is gebaseerd op de observatie dat de waarde van de AEX eind 2013 voor het eerst gelijk was aan de waarde begin 2008. Van deze jaren zullen de gegevens verzameld worden net als van de twee jaren voor de crisis (2006 en 2007). Zodoende zal kunnen worden vastgesteld of de relatie zwakker of sterker is geworden tussen de beloning en de bedrijfsprestaties.
In hypothese 3 zal de totale beloning worden vergeleken met de bedrijfsprestaties. De bedrijfsprestaties worden gemeten aan de hand van de in hypothese 2 beschreven maatstaven (ROA en nettowinst). Aan de regressievergelijking van hypothese 1 en 2 wordt een crossvariabele dCrisis*ROA toegevoegd en een crossvariabele dCrisis*Nettowinst.
3.3 Afhankelijke variabele
De afhankelijke variabele in dit onderzoek is de beloning van de CEO. De beloning van CEO’s kunnen ingedeeld worden in diverse categorieën. Onderstaand zal een overzicht worden geschetst van de salariscomponenten die gebruikt worden in het onderzoek.
3.3.1 Beloningsvormen CEO
Vaste vergoeding: Iedere CEO ontvangt een basissalaris dat is overeengekomen met een organisatie. Dit heeft geen directe relatie met de prestatie van een onderneming, maar indirect kan het vaste salaris wel toe- of afnemen als het bedrijf goed of slecht presteert. Het zorgt dus voor een bepaalde zekerheid en wellicht ook risicomijdend gedrag van een CEO. Daarnaast is het vaak eenvoudig te vergelijken met directe collega’s door openbaarheid van de salarisgegevens. Frydman & Jenter (2010) gaven aan dat er de afgelopen jaren relatief weinig is veranderd aan het basissalaris van bestuurders. Echter andere beloningscomponenten zijn wel toegenomen.
Bonus: Een bonus is een middel van aandeelhouders om een CEO in een bepaalde richting te stimuleren middels een extra geldbijdrage. Er moeten dus maatstaven zijn die vooraf worden opgesteld en die de CEO met de juiste en volledige inspanning kan behalen. Murphy (2001) stelt dat er drie redenen zijn om een prestatiemaatstaf te nemen: de kosten om de prestatie te meten, de nauwkeurigheid van een schatting en de invloed van een CEO op de prestatie. Vaak wordt voor de bonus een bepaald ijkpunt genomen en moet meer dan een x-bedrag of percentage behaald worden om in aanmerking te kunnen komen voor de bonus.
Opties/Aandelen: Om de aandacht van een CEO ook op de toekomst van een onderneming te richten is de laatste jaren veel meer beloning aan CEO’s uitgekeerd in de vorm van opties en aandelen. Opties zijn alleen interessant indien een aandeel stijgt na het verkrijgen van de optie. Aandelen daarentegen vertegenwoordigen altijd een bepaalde waarde voor een CEO. Dit zorgt ervoor dat een CEO mogelijk geneigd is meer risico te nemen indien hij opties heeft in plaats van aandelen. Tevens is het voordeel van deze beloningsvorm dat de CEO eerder geneigd is het belang van aandeelhouders voorop te gaan stellen.
Overige beloningscomponenten: Naast bovenstaande componenten van de beloning zijn er nog meer beloningsvormen. Onder andere pensioen is een grote component, maar ook diverse vergoedingen die worden gegeven inzake wettelijke ondersteuning in privé, huisvesting, materialen etc.
Totale beloning: In de totale beloning worden alle bovengenoemde beloningscomponenten bij elkaar genomen. Dit geeft dus exact weer wat een CEO in het kalenderjaar heeft ontvangen van zijn werkgever. Het betreft dus het vaste salaris, bonus, opties/aandelen en de overige beloningscomponenten. De totale beloning zal in dit onderzoek voor alle hypotheses gebruikt worden als afhankelijke variabele.
3.4 Onafhankelijke variabele
Er zijn diverse prestatiemaatstaven mogelijk om te meten of de beloning voldoende is. In dit onderzoek zal gebruik gemaakt worden van financiële prestatiemaatstaven.
De aandeelhouders willen dat de onderneming presteert naar hun wensen. Om dit te meten en te kunnen sturen zijn er diverse prestatiemaatstaven ontwikkelt welke gebruikt worden voor de beoordeling van een CEO. In dit onderzoek zullen de volgende maatstaven gebruikt worden om de prestaties te meten:
Winst van de onderneming. Met de winst van een onderneming wordt in geld voor een specifieke periode aangeduid wat de onderneming verdiend heeft (opbrengsten minus kosten). Daarnaast gebruiken we de return on assets als maatstaaf. Dit geeft weer in een percentage wat de onderneming in een specifieke periode heeft verdiend met zijn totale assets. Beide prestatiemaatstaven worden per kalenderjaar meegenomen met de waarde op 31 december en zijn vooral gericht op de korte termijn.
Een lange termijn prestatiemaatstaf is nodig om ook te controleren of de bestuurder ook de doelstellingen op lange termijn in de gaten houdt. Om ook de lange termijn meer te belichten zal winst per aandeel worden gehanteerd als prestatiemaatstaf. Volgens Van Ees et al (2007) is dit de meest gebruikte prestatiemaatstaf in zowel Europa als de VS om de prestatie te meten van een CEO.
3.4.1 Toets variabelen hypothese 1
De toets variabelen voor hypothese 1 is de crisis dummy. Er zal voor de jaren 2008-2013 worden geanalyseerd of de beloning is afgenomen gedurende de crisisjaren.
3.4.2 Toets variabelen hypothese 2
De toets variabelen voor hypothese 2 zijn de ROA en nettowinst. Er zal voor de jaren 2006-2013 worden geanalyseerd of de beloning is toegenomen wanneer toets variabelen toenemen.
3.4.3 Toets variabelen hypothese 3
De toets variabele voor hypothese 3 zijn crossvariabelen dcrisis*ROA en dcrisis*nettowinst. Hypothese 3 toetst of de relatie tussen de CEO-beloning en de bedrijfsprestaties in de crisis versterkt is.
3.4.4 Controlevariabelen
De grootte van een organisatie zal als controlevariabele worden meegenomen. Gibbons en Murphy (1990) en Jenson en Muprhy (1990) gaven aan dat o.a. relatie tussen beloning en prestatie richting krijgt door de ondernemingsgrootte. Hiervoor wordt de total assets gebruikt en de
omzet van een organisatie. De total assets zijn de totale balanswaarde van de onderneming en dit impliceert de totale activa die een onderneming bezit. Dit is gelijk aan het eigen vermogen en vreemd vermogen bij elkaar genomen van een onderneming. De omzet is het totaalbedrag aan verkopen die een onderneming in het kalenderjaar heeft gedaan.
Verder zal er een AEX en AMX dummy controlevariabelen zijn, omdat over het algemeen de bedrijven in de AEX relatief veel groter zijn dan de bedrijven in de AMX. Ook Duffhaus et al (2002) hebben dit toegepast in hun onderzoek naar de relatie tussen beloning en de bedrijfsprestaties. Mertens et al (2009) gaf ook aan dat er een verschil is tussen AEX– en AMX-ondernemingen.
Seperaat zal de leverage worden meegenomen. O.a. Duffhaes et al (2007) en Mertens et al (2007) pasten in hun onderzoek deze variabele ook toe. De variabele houdt in hoeveel vermogen is gefinancierd met vreemd vermogen. Hoe hoger de leverage des te groter de verhouding vreemd vermogen ten opzichte van het eigen vermogen.
Ook zal de bedrijfssector worden meegenomen als dummy controlevariabele. O.a. Mertens at al (2007) heeft dit als dummy toegepast in zijn onderzoek. Ook Gibbons en Murphy (1990) gaven al aan dat de sector kan worden toegepast om te controleren naar identieke ontwikkelingen. Ook Sung en Qin (2006) gaven aan dat de aard van de business van invloed is op het beloningsmanagement. Deze variabele maakt een onderverdeling tussen industriële bedrijven en niet industriële bedrijven
Ten slotte zal de leeftijd van de CEO worden meegenomen in het onderzoek als dummy controlevariabele. Leone et al (2006) en DeFond et al (1999) pasten deze variabelen ook toe in hun onderzoek. Ook Brickley (2003) voert aan dat de leeftijd van een CEO een belangrijke rol speelt in de verklaring van de beloning. Hierin zal een klasse worden gemaakt met CEO’s die jonger dan 50 jaar zijn en een klasse met CEO’s die 50 jaar of ouder zijn aan het begin van het kalenderjaar.
3.5 Definitie variabelen
In tabel 2 worden de definities van de gebruikte variabelen in de drie regressievergelijkingen toegelicht.
Variabelen Afkorting Definitie
Log CEO Beloning CEObel Logaritme totaal ontvangen beloning van de CEO per kalenderjaar in euro's
dCrisis dCrisis Precrisisjaar (2006-2007) of crisisjaar (2008-2013) (1 = crisisjaar, 0 = precrisisjaar)
Return on Assets ROA
Nettowinst + ((interest uitgave op vreemd vermogen) x (1-belasting %))/gemiddeld total assets van vorig jaar en huidig jaar x 100
Nettowinst Nettowinst Resultaat van het kalenderjaar in euro's
Log Total assets TA Logaritme totaal vermogen eind kalenderjaar in euro's
Log Omzet Omzet Logaritme totaal verkopen kalenderjaar in euro's
Leverage Leverage Vreemd vermogen / totaal vermogen
dBedrijfssector dBedrijfssector Industrieel of niet industrueel actief (1 = industrieel, 0 = niet-industrieel) Log CEO leeftijd CEOleeftijd Logaritme leeftijd in jaren van de CEO op 31 december in het kalenderjaar dAEX dAEX Bedrijf is actief op de AEX of AMX in het kalenderjaar (1 = AEX. 0 = AMX)
4 Data
4.1 Onderzoeksgroepen
Het onderzoek betreft een vergelijk tussen de jaren voor de crisis en de jaren tijdens de crisis. De vraag is of relatie sterker of zwakker is geworden tussen diverse financiële prestatiemaatstaven en de beloning van de bestuurders van boven genoemde ondernemingen. Om dit goed te kunnen analyseren zijn voor het onderzoek de gegevens verzameld van de jaren 2006 t/m 2013. Zoals naar voren is gekomen in het literatuuronderzoek zullen de jaren 2006 en 2007 worden gezien als de jaren voor de crisis. De jaren 2008 tot en met 2013 worden gezien als crisisjaren. Dit is met name gedaan, omdat de Nederlandse AEX-beurs weer dezelfde waarde had eind 2013 als voor aanvang van de crisis.
Om het onderzoek compleet te maken zou het ook interessant zijn om de gegevens van 2014 en 2015 te gebruiken, oftewel de jaren na de crisis. Echter ontbreken van deze jaren nog de benodigde gegevens.
4.2 Populatie
In het onderzoek zullen we gebruik maken van de beschikbare informatie van zowel de AEX- als de AMX genoteerde ondernemingen. De populatie van AEX- en AMX-genoteerde ondernemingen bestaan elk uit vijfentwintig ondernemingen. Om een representatief beeld te verkrijgen, zullen alle AEX- en AMX-genoteerde ondernemingen tussen de jaren 2006 en 2013 die gedurende deze jaren volledig actief waren in het onderzoek, worden meegenomen. Niet meegenomen worden ondernemingen die in deze periode erbij zijn gekomen of de beurs verlaten hebben tussen de jaren 2006 en 2013.
De genoemde ondernemingen publiceren verplicht in hun jaarrapporten de benodigde gegevens voor dit onderzoek. Hierbij kan gedacht worden aan de beloning die is toegekend aan de CEO. Hieruit zullen we de vaste en variabele salariscomponenten selecteren. Daarnaast zullen we een aantal kritische financiële succesfactoren voor een onderneming uit de jaarverslagen halen zoals omzet, winst, ROA, aandeelhouderswaarde, bedrijfsomvang. Met deze gegevens zullen we
Figuur 3: AEX-ondernemingen op 30 juni 2014 (wikipedia)
een totaalbeeld geven van de ontwikkeling van beursgenoteerde ondernemingen tijdens de crisisjaren.
Na het verzamelen van de gegevens zijn er een aantal ondernemingen die buiten het onderzoek worden gelaten, omdat niet alle informatie voor een diepere analyse beschikbaar was. In bijlage 1 is een overzicht weergegeven van de bedrijven in het onderzoek en waarom bedrijven wel of niet meegenomen worden in het onderzoek. De beschikbare data worden in drie groepen opgedeeld: geen beloningsinformatie, geen economische informatie, niet actief van 2006 tot en met 2013. De beloningscomponenten van de volgende ondernemingen waren niet beschikbaar: Altice (alleen informatie over beloning van de gehele board, niet van de CEO alleen), OCI (geen beloningsinformatie op bestuursvoorzitter.nl), TNT express (is opgenomen onder PostNL, bedrijven zijn namelijk opgesplitst in 2011) en Vastned Retail (niet alle informatie beschikbaar). Vervolgens hebben we de volgende ondernemingen uitgesloten, omdat er onvoldoende economische informatie beschikbaas was: Reed Elsevier en ING Group. Tenslotte waren er een aantal ondernemingen niet de gehele periode actief: Delta Lloyd (pas actief sinds 2009), Aperam (pas actief sinds 2011), Fagron (pas actief sinds 2014), Flow traders (pas actief sinds 2015). De volgende ondernemingen zullen dus meedoen: Ahold, Aegon, Aalberts, AkzoNobel, ArcelorMittal, ASML, Boskalis, DSM, Heineken, ING Group, KPN, Philips, Randstad, Shell, Unibail, Unilever, Wolters Kluwer, AIRFRANCE-KLM, Arcadis, ASM International, BAM Groep, BESI, Binckbank, Corbion, Eurocommercial, Fugro, IMCD Groep, Nieuwe Steen, PostNL, SBM Offshore, Sligro, Royal Ten Cate, TKH Groep, TomTom, USG People en Wereldhave.
Per saldo doen er dus 36 ondernemingen mee aan het onderzoek die gedurende de volledige periode 2006 tot en met 2013 actief waren op de beurs en waarvan de gegevens beschikbaar zijn.
4.3 Verzamelen beloningsgegevens
Voor beursgenoteerde ondernemingen is het sinds de invoering van code Tabaksblat wettelijk verplicht om over de beloning van de CEO’s te publiceren in de jaarverslagen. Zodoende zijn er dus voldoende data beschikbaar omtrent de beloning binnen zowel de AEX als AMX bedrijven. Om aan de benodigde data te komen zullen dus de jaarverslagen moeten worden doorgenomen van de AEX- en AMX-genoteerde ondernemingen. Tevens is bestuursvoorzitter.nl geraadpleegd als back-up.
Bestuursvoorzitter.nl geeft een weergave van het vast salaris, bonus, opties, aandelen, pensioen, overige beloningen en eventueel een afscheidspremie. Het vast salaris, bonus, pensioen
en overige beloningscomponenten zijn overgenomen van bestuursvoorzitter.nl in het onderzoek en zijn steekproefsgewijs ook in jaarverslagen gecontroleerd. De waarde van de opties heeft bestuursvoorzitter.nl bepaald door de Black Scholes methode. Dit geeft een redelijke inschatting van de werkelijke waarde van de optie. Dit is steekproefsgewijs gecontroleerd.
Via bestuursvoorzitter.nl zijn veel gegevens beschikbaar. Echter van sommige CEO’s zijn helaas geen data beschikbaar. Dit kan bijvoorbeeld komen doordat de beloning alleen van het gehele bestuur vermeld wordt en niet per individu. Van andere organisaties ontbreken er soms een aantal jaren. Eerder in het onderzoek is reeds vermeld welke bedrijven daarom niet zijn meegenomen.
Indien er een CEO wissel is geweest, is de beloning van de nieuwe CEO aangehouden als jaarlijkse beloning. De data die niet beschikbaar waren via bestuursvoorzitter.nl omtrent de beloning van CEO’s zijn handmatig uit jaarverslagen gehaald.
4.4 Verzamelen bedrijfsprestaties/controlevariabelen
De bedrijfsprestaties zijn verzameld uit Datastream. Datastream is een financiële database met name gericht op internationale beursgenoteerde ondernemingen. Dit onderzoek is met name gericht op Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Deze zijn ook te vinden in Datastream.
Voor het onderzoek is Datastream aangewend voor het verzamelen van onderstaande financiële gegevens van de jaren 2006-2013 voor de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen (AEX en AMX):
Return on Assets Nettowinst Total Assets Omzet Leverage
Daarnaast is van ieder bedrijf vastgesteld of het een industrieel bedrijf is om de controlevariabele bedrijfssector in te vullen.
4.5 Beschrijvende statistiek
In de beschrijvende statistiek worden kerngegevens weergegeven van de data die zijn gebruikt in het onderzoek. Zowel voor de financiële maatstaven voor CEO’s als voor de werkelijke beloning zal van de data in paragraaf 4.5.1 het jaarlijks gemiddelde, mediaan, standaarddeviatie, minimum
en maximum worden weergegeven. Vervolgens zal voor de variabelen ook een gemiddelde per kalenderjaar worden weergegeven. In paragraaf 4.5.2. worden de gemiddelden nogmaals weergegeven, maar nu uitgesplitst naar de AEX- en AMX-ondernemingen en crisis- en precrisisjaren.
4.5.1 Belangrijke variabelen gehele periode
Tabel 3: Overzicht gemiddelde/mediaan/standaarddeviatie/minimum/maximum van de gebruikte variabelen
Tabel: Overzicht gemiddelde van de variabele per kalenderjaar
Bovenstaand wordt schematisch een overzicht van het gemiddelde van de data weergegeven van de onderzoeksjaren. Hiervoor zijn twee tabellen gebruikt. Tabel 3 geeft een overzicht van alle variabelen over de gehele periode. Tabel 4 geeft de gemiddelden per kalenderjaar van de variabelen. Uit het gemiddelde van de financiële maatstaven komt naar voren dat er vanaf 2008
Gemiddelde Mediaan Std. Dev. Min. Max.
Log CEO beloning 14,39 14,35 0,77 12,78 16,39
dCrisis 0,75 1,00 0,43 0,00 1,00
ROA 6,21 6,15 8,55 -34,41 69,32
Nettowinst 1.010.942 117.686 3.195.608 -2.886.793 22.709.962
dcrisis*ROA 3,45 2,26 7,19 -34,41 69,32
dcrisis*Nettowinst 617.891 39.788 2.567.614 -2.886.793 22.121.211
Log Total Assets 15,69 15,22 1,83 12,38 21,00
Log Omzet 15,20 15,03 1,87 11,29 19,71 Leverage 40,04 38,55 20,90 0,00 215,07 dBedrijfssector 0,61 1,00 0,49 0,00 1,00 Log CEOleeftijd 4,00 4,01 0,13 3,56 4,34 dAEX 0,52 1,00 0,50 0,00 1,00 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Log CEO beloning 14,40 14,52 14,40 14,24 14,34 14,35 14,45 14,43
dCrisis 0,00 0,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
ROA 10,40 11,65 4,08 3,10 6,59 5,34 3,17 5,34
Nettowinst 1.427.133 1.717.277 831.482 407.024 1.026.559 1.060.481 871.132 746.451
dCrisis*ROA 0,00 0,00 4,08 3,10 6,59 5,34 3,17 5,34
dCrisis*Nettowinst 0 0 831.482 407.024 1.026.559 1.060.481 871.132 746.451
Log Total Assets 15,41 15,58 15,67 15,65 15,78 15,82 15,82 15,76
Log Omzet 15,04 15,14 15,22 15,12 15,24 15,31 15,29 15,21
Leverage 36,01 37,08 44,88 40,32 38,77 40,62 40,95 41,74
dBedrijfssector 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61
Log CEOleeftijd 3,98 4,00 4,01 3,99 4,00 4,01 4,00 4,01
een verlaging van ROA en winst van de ondernemingen is. Zoals eerder reeds aangegeven is in dit onderzoek de beginperiode van de crisis 2008. De maatstaven omzet en total assets blijven gedurende de jaren 2006 t/m 2013 redelijk gelijk, met een kleine terugslag in 2009. Deze is echter in 2010 al weer hersteld. De beloning laat op totaal niveau een achteruitgang zien aan het begin van de crisis, maar hersteld zich weer. Ook valt de maximum waarde bij Leverage op. Dit komt door een organisatie in de populatie met een negatief eigen vermogen.
De overige tabellen voor de statistische gegevens worden in de bijlage 2 “beschrijvende statistiek per jaar” weergegeven. Gedurende de crisis is het vaste beloningscomponent in zekere mate blijven stijgen, terwijl de bonussen relatief minder worden. Opvallend is verder dat de standaarddeviaties van de winst en het salaris kleiner worden in de crisisjaren ten opzichte van de jaren voor de crisis. De mediaan laat weinig verandering zien. Bij de winst en de ROA is de mediaan wel gewijzigd in de crisisjaren.
4.5.2 Precrisisjaren vs crisisjaren en AEX vs AMX
Tabel 5 geeft de gemiddelde waarden voor de belangrijkste variabelen, uitgesplitst in AEX-AMX en precrisis- en crisisjaren. De crisisjaren in dit onderzoek zijn de jaren 2008 t/m 2013. 2006 en 2007 zijn de jaren voor de crisis. Voor beide perioden is onderstaand een jaarlijks gemiddelde opgesteld. De statistieken in bijlage 2 laten zien dat het vaste salaris gedurende de crisis is blijven toenemen. De uitkering van bonussen en opties/aandelen zijn afgenomen. Op totaalniveau is de jaarlijkse beloning gemiddeld tijdens de crisis lager dan voor de crisis. Ook de prestatiemaatstaven ROA en Nettowinst laten zien dat de prestaties lager zijn tijdens de crisis dan voor de crisis.
Tabel 5: Overzicht gemiddelde waarden van de variabele, uitgesplitst in AEX-AMX en Precrisis- en crisisjaren
Precrisis Crisis Precrisis Crisis Precrisis Crisis
Log CEO beloning 15,17 14,78 13,90 13,88 14,46 14,37
ROA 12,54 5,21 9,81 3,89 11,02 4,61
Nettowinst 3.297.544 1.488.118 191.935 38.817 1.572.205 823.855
dCrisis*ROA 0,00 5,21 0,00 3,89 0,00 4,61
dCrisis*Nettowinst 0 1.488.118 0 38.817 0 823.855
Log Total Assets 16,99 16,92 14,30 14,37 15,50 15,75
Log Omzet 16,50 16,41 13,96 13,83 15,09 15,23 Leverage 37,18 42,82 36,04 39,32 36,55 41,22 dBedrijfssector 0,69 0,58 0,55 0,65 0,61 0,61 Log CEOleeftijd 3,99 4,02 3,99 3,99 3,99 4,00 Gemiddelde AEX AMX Gemiddelde Totaal Gemiddelde
4.5.3 Correlatiematrix
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12.
1. Log totale beloning Pearson 1 -,053 ,212** ,531** ,179** ,429** ,594** ,701** ,019 -,056 ,050 ,633** 2. dCrisis Pearson -,053 1 -,325** -,102 ,278** ,139* ,060 ,033 ,097 ,000 ,034 ,084 3. ROA Pearson ,212** -,325** 1 ,147* ,686** ,114 -,076 ,022 -,224** -,135* -,030 ,070 4. Nettowinst Pearson ,531** -,102 ,147* 1 ,124* ,774** ,474** ,502** -,151* -,138* ,052 ,281** 5. dCrisis*ROA Pearson ,179** ,278** ,686** ,124* 1 ,229** -,029 ,041 -,143* -,148* ,009 ,092 6. dCrisis*Nettowinst Pearson ,429** ,139* ,114 ,774** ,229** 1 ,361** ,404** -,125* -,128* ,016 ,222** 7. Log total assets Pearson ,594** ,060 -,076
,474** -,029 ,361** 1 ,811** ,192** ,170** ,136* ,705** 8. Log omzet Pearson ,701** ,033 ,022
,502** ,041 ,404** ,811** 1 ,160** -,014 ,221** ,686** 9. Leverage Pearson ,019 ,097 -,224** -,151* -,143* -,125* ,192** ,160** 1 ,267** ,189** ,077 10. dBedrijfssector Pearson -,056 ,000 -,135* -,138* -,148* -,128* ,170** -,014 ,267** 1 -,254** -,015 11. Log CEOleeftijd Pearson ,050 ,034 -,030 ,052 ,009 ,016 ,136* ,221** ,189** -,254** 1 ,093 12. dAEX Pearson ,633** ,084 ,070
,281** ,092 ,222** ,705** ,686** ,077 -,015 ,093 1 **. Correlatie is significant bij 0.01 (tweezijdig).
*. Correlatie is significant bij 0.05 (tweezijdig).
Tabel 6: Correlatiematrix tussen afhankelijke, onafhankelijke en controlevariabelen
De correlaties tussen de afhankelijke variabele (CEO-beloning), de onafhankelijke variabelen en de controlevariabelen worden weergegeven in tabel 6. Om de correlatie vast te stellen wordt gebruik gemaakt van de Pearson-methode. Deze methode laat de lineaire samenhang zien, met als uiterste waarden -1 (negatieve lineaire samenhang) en +1 (positieve lineaire samenhang). Hoe dichter de waarde zich bij 1 bevindt, des te hoger de samenhang is tussen de variabelen.
Opvallend is dat de afhankelijke variabele Log totale beloning vooral een hoge samenhang heeft met winst, AEX/AMX onderneming, log total assets en log omzet. De samenhang van de log van de CEO-beloning heeft een geringere samenhang met de ROA, Leverage, bedrijfssector, CEO-leeftijd en precrisis of crisis.
Tussen de onafhankelijk variabelen en controlevariabelen spelen een paar opvallende punten: de AEX/AMX-ondernemingen hangen in hoge mate samen met omzet en total assets. Daarnaast is er een significante correlatie tussen de ROA en de precrisis/crisis en heeft ook de winst een sterkere samenhang met de precrisis/crisis dan alle andere variabelen. Verder vertoont de log total assets een samenhang met de winst en log omzet.
De waarden in de correlatiematrix geven geen indicatie voor multicollineariteit. Multicollineariteit komt in de volgende subparagraaf 4.5.4. aan de orde.
4.5.4 Multicollineariteit
In deze paragraaf zal de multicollineariteit beschreven worden per hypothese. De multicollineariteit kijkt naar de onderlinge samenhang tussen de onafhankelijke variabelen. Onafhankelijke variabelen moeten statistisch namelijk niet correleren met elkaar. In het handboek van SPSS wordt gehanteerd dat een VIF van boven de 5 aangeeft dat er sprake is van multicollineariteit.
Hypothese 1 en hypothese 2
Uit tabel 7 komt naar voren dat er voor hypothese 1 en hypothese 2 geen multicollineariteit is tussen de variabelen. De waarden liggen allemaal onder de 5. Wel valt op dat zowel de Log total assets als de Log omzet een relatief hoge waarde hebben, maar onvoldoende om ze uit de vergelijking te verwijderen.
VIF model 1 & 2 VIF model 3
dCrisis 1,147 2,609
ROA 1,245 4,297
Nettowinst 1,647 3,436
dCrisis*ROA 4,094
dCrisis*Nettowinst 2,902
Log total assets 4,214 4,219
Log omzet 3,658 3,675
Leverage 1,286 1,287
dBedrijfssector 1,376 1,379
Log CEOleeftijd 1,215 1,220
dAEX 2,400 2,407
Tabel 7: Overzicht multicollineariteit hypothese 1, 2 en 3 Hypothese 3
Uit tabel 7 valt op te maken dat er ook geen multicollineariteit is tussen de onafhankelijke variabelen voor hypothese 3. De waarden blijven net als bij hypothese 1 en 2 onder de 5, waardoor er geen variabelen worden uitgesloten in de regressievergelijking. Wel valt op dat de ROA, dcrisis*ROA en Log total assets een relatief hoge waarde hebben.
5 Resultaten
De hypothesen zullen in dit hoofdstuk worden getoetst door middel van een regressievergelijking. In de komende drie paragrafen zal een meervoudige regressievergelijking worden opgesteld voor hypothese 1, 2 respectievelijk 3. Bij een meervoudige regressievergelijking wordt bekeken of één of meerdere onafhankelijke variabelen invloed hebben op de afhankelijke variabele.
5.1 Hypothese 1
5.1.1 Regressievergelijking
De eerste regressievergelijking is voor hypothese 1. Hypothese 1 luidde als volgt: de totale CEO-beloning neemt af tijdens de crisis. De regressievergelijking die is opgesteld in paragraaf 3.2 zag er als volgt uit: 5.1.2 Regressieresultaten β P-waarde (Constante) 13,652 ,000*** dCrisis -,036 ,614 ROA ,012 ,001*** Nettowinst 5,957E-08 ,000***
Log Total Assets -,036 ,258
Log Omzet ,179 ,000*** Leverage ,001 ,526 dBedrijfssector -,008 ,910 Log CEOleeftijd -,454 ,056* dAEX ,496 ,000*** ***. significant bij 0.10 **. significant bij 0.05 *. significant bij 0.01
Tabel 8: Samenvatting uitkomsten regressievergelijking hypothese 1
R Square
Adjusted
R Square F df1 df2 P-waarde
,616 ,604 49,541 9 278 ,000***
5.1.3 Evaluatie regressieresultaten
In tabel 8 volgt de uitkomst van de regressievergelijking zoals opgesteld bij hypothese 1. Uit tabel 8 valt af te leiden dat de ROA, Nettowinst, Log Omzet, Leverage, dummy AEX een positieve invloed hebben op de beloning van de CEO in het regressiemodel. De dummy variabele crisis, Log Total Assets, dummy Bedrijfssector en Log CEOleeftijd hebben een negatieve invloed.
Een opvallend resultaat is dat als een onderneming meer bezittingen heeft (hogere total assets), de beloning lager zou zijn. Verschillen kunnen mogelijk verklaard worden door: 1) het betreft een andere periode; 2) Crisisjaren worden in dit onderzoek beschouwd als kalenderjaren 2008 tot en met 2013. Wellicht is hierin het effect van de crisis al hersteld; 3) het betreft de totale beloning, dus niet alleen salaris of bonus; 4) Er is meer vermogen aangetrokken en/of er hebben veel herwaarderingen/stelselwijzigingen van assets plaatsgevonden om winsten te kunnen laten zien; 5) Steekproef verschilt; 6) Veel onderzoeken gebruiken voor ondernemingsgrootte alleen omzet als variabele.
Daarnaast is de CEO-leeftijd een opvallende verklarende variabele. Op het moment dat een CEO ouder wordt, zou hij/zij minder beloning ontvangen. Dit is niet waarschijnlijk. De oorzaak ligt waarschijnlijk in de steekproef die relatief klein is, waardoor een beperkt aantal ondernemingen wellicht een dominante rol hebben. De meeste CEO’s zaten in het onderzoek qua leeftijd niet ver uit elkaar.
De p-waarde geeft de kans weer dat de door de nul-hypothese bepaalde grenswaarde zal worden behaald of overschreden. In tabel 9 geeft de p-waarde weer dat de ROA, Nettowinst, Log Omzet, Log CEO-leeftijd (in mindere mate) en de AEX met het aangegeven significantieniveau de uitkomsten kunnen verklaren. Wat opvallend is dat de dummy crisis, Log Total Assets, leverage en bedrijfssector niet significant zijn. Deze onafhankelijke variabelen hebben dus geen sterk verklarende waarde voor wat betreft de CEO-beloning.
In tabel 9 wordt de R-square bepaald voor hypothese 1. De R-square geeft aan dat 61,6% van de variantie van de CEO-beloning verklaard wordt door de variabelen die zijn meegenomen in de regressievergelijking voor hypothese 1.
De vraag bij deze hypothese is of de crisis er voor zorgt dat de beloning lager is geworden voor de CEO. De dummy crisis is echter niet significant. Hypothese 1 wordt dus verworpen. De beloning van de CEO neemt dus niet significant af door de crisis. Dit sluit niet aan bij de gestelde verwachting. Er valt wel af te leiden dat er een negatieve relatie zou kunnen zijn, maar het verband is niet sterk genoeg.
5.2 Hypothese 2
5.2.1 Regressievergelijking
De tweede regressievergelijking is voor hypothese 2. Hypothese 2 luidde als volgt: De totale CEO-beloning neemt toe bij betere bedrijfsprestaties. De regressievergelijking die was opgesteld in paragraaf 3.2 zag er als volgt uit:
5.2.2 Regressieresultaten β P-waarde (Constante) 13,652 ,000*** dCrisis -,036 ,614 ROA ,012 ,001*** Nettowinst 5,957E-08 ,000***
Log Total Assets -,036 ,258
Log Omzet ,179 ,000*** Leverage ,001 ,526 dBedrijfssector -,008 ,910 Log CEOleeftijd -,454 ,056* dAEX ,496 ,000*** ***. significant bij 0.10 **. significant bij 0.05 *. significant bij 0.01
Tabel 10: Samenvatting uitkomsten regressievergelijking hypothese 2
R Square
Adjusted
R Square F df1 df2 P-waarde
,616 ,604 49,541 9 278 ,000
Tabel 11: Samenvatting verklarende kracht van model voor hypothese 2
5.2.3 Evaluatie regressieresultaten
In paragraaf 5.1.3. zijn de resultaten van de onafhankelijke variabelen toegelicht. In deze paragraaf zullen de variabelen verder worden doorgenomen die betrekking hebben op hypothese 2. Voor de bedrijfsprestaties zijn twee variabelen opgenomen in het onderzoek: ROA en Nettowinst. Uit de resultaten blijkt dat er een positief significant verband is tussen de CEO-beloning en de bedrijfsprestaties. Indien de bedrijfsprestaties dus beter zijn, dan zal de CEO-beloning van een CEO ook toenemen.
Hypothese 2 wordt dus niet verworpen. Als bedrijfsprestaties beter worden ontvangt de CEO meer beloning, worden de bedrijfsprestaties minder dan ontvangt de CEO minder beloning. Het resultaat voldoet dus aan de verwachting.
5.3 Hypothese 3
5.3.1 Regressievergelijking
De tweede regressievergelijking is voor hypothese 2. Hypothese 2 luidde als volgt: De relatie tussen CEO-beloning en bedrijfsprestaties wordt versterkt tijdens de crisis. De regressievergelijking die was opgesteld in paragraaf 3.2 zag er als volgt uit:
5.3.2 Regressieresultaten
Tabel 12: Samenvatting uitkomstem regressievergelijking hypothese 3
R Square
Adjusted
R Square F Change df1 df2 P-waarde
,617 ,602 40,488 11 276 ,000
Tabel 13: Samenvatting verklarende kracht van model voor hypothese 3
5.3.3 Evaluatie regressieresultaten
In tabel 12 zijn de resultaten voor de β en P-waarde van de regressievergelijking van hypothese 3 weergegeven. De β is positief voor de ROA , Nettowinst, dummy Crisis*ROA, dummy
β P-waarde (Constanet) 13,702 ,000*** dCrisis -,115 ,282 ROA ,007 ,326 Nettowinst 5,213E-08 ,002*** dCrisis*ROA ,007 ,395 dCrisis*Nettowins t 1,013E-08 ,594
Log Total Asset -,036 ,263
Log Omzet ,179 ,000*** Leverage ,001 ,540 dBedrijfssector -,005 ,947 Log CEOleeftijd -,450 ,060* dAEX ,500 ,000*** ***. significant bij 0.10 **. significant bij 0.05 *. significant bij 0.01
Crisis*Nettowinst, Log omzet, Leverage en dummy AEX. De variabelen die in de regressievergelijking van hypothese 1 en 2 ook gebruikt werden, hadden eenzelfde positief verband in hypothese 3, en zijn beschreven in paragraaf 5.1.3. Niet besproken zijn nog de twee toegevoegde variabelen dCrisis*ROA en dCrisis*Nettowinst. De β’s voor deze cross-variabelen laten positieve waarden zien. De cross-cross-variabelen zijn echter niet significant.
Uit Van Ees (2007) bleek een positieve samenhang tussen prestatie indicatoren en de CEO-beloning. Ook de positieve relatie tussen de CEO-beloning en AEX is te verklaren, de grootste bedrijven zitten immers in de AEX.
Daarnaast zijn er ook een aantal negatieve waarden voor de β. Dummy crisis, Log total assets, dBedrijfssector en Log CEOleeftijd. Dit is overeenkomstig de resultaten van hypothese 1 en 2. De β van dummy crisis geeft aan dat de beloning afneemt tijdens de crisis ten opzichte van de jaren voor de crisis. De β’s van de log total assets, log CEOleeftijd dummy bedrijfssector zijn besproken in paragraaf 5.1.3.
De variabelen Nettowinst, Log Omzet, Log CEOleeftijd (in mindere mate) en AEX zijn significant. De overige variabelen, waaronder de dCrisis*ROA en dCrisis*Nettowinst, zijn niet significant.
In tabel 13 wordt de R-square bepaald voor hypothese 3. De R-square geeft aan dat 61,7% van de variantie van de CEO-beloning verklaard wordt door de variabelen die zijn meegenomen in de regressievergelijking voor hypothese 3.
Voor hypothese 3 worden de variabelen dCrisis*ROA en dCrisis*Nettowinst voor het meten van de bedrijfsprestaties geanalyseerd. Op basis van deze onafhankelijke variabelen wordt hypothese 3 verworpen. De variabelen dCrisis*ROA en dCrisis*Nettowinst hebben een positief verband met de CEO-beloning. Echter dit is niet significant. De verwachting was dat door de crisis de bedrijfsprestaties een sterkere samenhang met de CEO-beloning zouden krijgen. Dit is dus niet het geval.
6 Conclusie
De hoofdvraag van dit onderzoek is: Wat is de invloed van de kredietcrisis op de relatie tussen de beloning van CEO’s en de bedrijfsprestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. In dit hoofdstuk zal een samenvatting worden geschetst van de hypothesen, waarna de onderzoeksvraag beantwoord zal worden.
6.1 Samenvatting
In hypothese 1 was de verwachting dat de beloning lager zou worden tijdens de crisis. Deze verwachting was gebaseerd op de gedachte dat in de crisis de prestaties van ondernemingen minder goed zouden worden en dat dit terug te zien is in de beloning van een CEO.
Meest opvallend uit de uitwerking van hypothese 1 is dat er nog weinig onderzoek is gedaan naar Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen en de relatie tussen CEO-beloning en de bedrijfsprestaties in de crisisjaren. Wel zijn er vergelijkbare onderzoeken die of op het buitenland gericht zijn en/of op de CFO en/of jaren die zich afspelen voor de crisis. Dit zal met name komen doordat vanaf 2006 in Nederland pas de informatie omtrent beloning openbaar wordt gemaakt door de code Tabaksblat. Het resultaat bij hypothese 1 gaf geen significant verband tussen de CEO-beloning en de crisisperiode. De verwachting dat de CEO-beloning lager zou worden bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen is dus niet bevestigd en hypothese 1 is daarmee verworpen.
Bij hypothese 2 was de verwachting dat de CEO-beloning zou toenemen als de bedrijfsprestaties zouden verbeteren. Om de bedrijfsprestaties te meten waren de nettowinst en de ROA de onafhankelijke variabelen. Hypothese 2 werd niet verworpen. Er bestaat dus een significante relatie tussen de CEO-beloning van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen en de bedrijfsprestaties van de onderneming.
Tot slot is in hypothese 3 de verwachting dat de relatie tussen de CEO-beloning en de bedrijfsprestaties sterker wordt tijdens de crisis. Om de bedrijfsprestaties te meten zijn cross-variabelen opgesteld voor de ROA en Nettowinst gedurende de crisisjaren. Hypothese 3 wordt verworpen, omdat er geen significantie wordt gevonden voor de cross-variabelen.
