3.4 Onafhankelijke variabele
5.3.1 Regressievergelijking
De tweede regressievergelijking is voor hypothese 2. Hypothese 2 luidde als volgt: De relatie tussen CEO-beloning en bedrijfsprestaties wordt versterkt tijdens de crisis. De regressievergelijking die was opgesteld in paragraaf 3.2 zag er als volgt uit:
5.3.2 Regressieresultaten
Tabel 12: Samenvatting uitkomstem regressievergelijking hypothese 3
R Square
Adjusted
R Square F Change df1 df2 P-waarde
,617 ,602 40,488 11 276 ,000
Tabel 13: Samenvatting verklarende kracht van model voor hypothese 3
5.3.3 Evaluatie regressieresultaten
In tabel 12 zijn de resultaten voor de β en P-waarde van de regressievergelijking van hypothese 3 weergegeven. De β is positief voor de ROA , Nettowinst, dummy Crisis*ROA, dummy
β P-waarde (Constanet) 13,702 ,000*** dCrisis -,115 ,282 ROA ,007 ,326 Nettowinst 5,213E- 08 ,002*** dCrisis*ROA ,007 ,395 dCrisis*Nettowins t 1,013E- 08 ,594
Log Total Asset -,036 ,263
Log Omzet ,179 ,000*** Leverage ,001 ,540 dBedrijfssector -,005 ,947 Log CEOleeftijd -,450 ,060* dAEX ,500 ,000*** ***. significant bij 0.10 **. significant bij 0.05 *. significant bij 0.01
Crisis*Nettowinst, Log omzet, Leverage en dummy AEX. De variabelen die in de regressievergelijking van hypothese 1 en 2 ook gebruikt werden, hadden eenzelfde positief verband in hypothese 3, en zijn beschreven in paragraaf 5.1.3. Niet besproken zijn nog de twee toegevoegde cross-variabelen dCrisis*ROA en dCrisis*Nettowinst. De β’s voor deze cross- variabelen laten positieve waarden zien. De cross-variabelen zijn echter niet significant.
Uit Van Ees (2007) bleek een positieve samenhang tussen prestatie indicatoren en de CEO-beloning. Ook de positieve relatie tussen de CEO-beloning en AEX is te verklaren, de grootste bedrijven zitten immers in de AEX.
Daarnaast zijn er ook een aantal negatieve waarden voor de β. Dummy crisis, Log total assets, dBedrijfssector en Log CEOleeftijd. Dit is overeenkomstig de resultaten van hypothese 1 en 2. De β van dummy crisis geeft aan dat de beloning afneemt tijdens de crisis ten opzichte van de jaren voor de crisis. De β’s van de log total assets, log CEOleeftijd dummy bedrijfssector zijn besproken in paragraaf 5.1.3.
De variabelen Nettowinst, Log Omzet, Log CEOleeftijd (in mindere mate) en AEX zijn significant. De overige variabelen, waaronder de dCrisis*ROA en dCrisis*Nettowinst, zijn niet significant.
In tabel 13 wordt de R-square bepaald voor hypothese 3. De R-square geeft aan dat 61,7% van de variantie van de CEO-beloning verklaard wordt door de variabelen die zijn meegenomen in de regressievergelijking voor hypothese 3.
Voor hypothese 3 worden de variabelen dCrisis*ROA en dCrisis*Nettowinst voor het meten van de bedrijfsprestaties geanalyseerd. Op basis van deze onafhankelijke variabelen wordt hypothese 3 verworpen. De variabelen dCrisis*ROA en dCrisis*Nettowinst hebben een positief verband met de CEO-beloning. Echter dit is niet significant. De verwachting was dat door de crisis de bedrijfsprestaties een sterkere samenhang met de CEO-beloning zouden krijgen. Dit is dus niet het geval.
6 Conclusie
De hoofdvraag van dit onderzoek is: Wat is de invloed van de kredietcrisis op de relatie tussen de beloning van CEO’s en de bedrijfsprestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. In dit hoofdstuk zal een samenvatting worden geschetst van de hypothesen, waarna de onderzoeksvraag beantwoord zal worden.
6.1 Samenvatting
In hypothese 1 was de verwachting dat de beloning lager zou worden tijdens de crisis. Deze verwachting was gebaseerd op de gedachte dat in de crisis de prestaties van ondernemingen minder goed zouden worden en dat dit terug te zien is in de beloning van een CEO.
Meest opvallend uit de uitwerking van hypothese 1 is dat er nog weinig onderzoek is gedaan naar Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen en de relatie tussen CEO-beloning en de bedrijfsprestaties in de crisisjaren. Wel zijn er vergelijkbare onderzoeken die of op het buitenland gericht zijn en/of op de CFO en/of jaren die zich afspelen voor de crisis. Dit zal met name komen doordat vanaf 2006 in Nederland pas de informatie omtrent beloning openbaar wordt gemaakt door de code Tabaksblat. Het resultaat bij hypothese 1 gaf geen significant verband tussen de CEO-beloning en de crisisperiode. De verwachting dat de CEO-beloning lager zou worden bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen is dus niet bevestigd en hypothese 1 is daarmee verworpen.
Bij hypothese 2 was de verwachting dat de CEO-beloning zou toenemen als de bedrijfsprestaties zouden verbeteren. Om de bedrijfsprestaties te meten waren de nettowinst en de ROA de onafhankelijke variabelen. Hypothese 2 werd niet verworpen. Er bestaat dus een significante relatie tussen de CEO-beloning van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen en de bedrijfsprestaties van de onderneming.
Tot slot is in hypothese 3 de verwachting dat de relatie tussen de CEO-beloning en de bedrijfsprestaties sterker wordt tijdens de crisis. Om de bedrijfsprestaties te meten zijn cross- variabelen opgesteld voor de ROA en Nettowinst gedurende de crisisjaren. Hypothese 3 wordt verworpen, omdat er geen significantie wordt gevonden voor de cross-variabelen.
6.2 Hoofdvraag
Het antwoord op de hoofdvraag van het onderzoek is dat er een relatie is tussen de CEO- beloning en de financiële maatstaven voor de bedrijfsprestaties van een onderneming. De ROA en de Nettowinst laten een significante relatie zien met de beloning van de CEO van een beursgenoteerde onderneming. Dit houdt dus in dat deze variabelen een sterke samenhang hebben met de CEO-beloning en bevestigt veel voorgaande onderzoeken.
Vooraf was de verwachting dat de crisis ook invloed zou hebben op de beloning van de CEO. Deze relatie bleek echter niet significant te zijn. Wel valt op dat de beloning is afgenomen in de beginjaren van de crisis. Het zou kunnen zijn dat er wel een significant verband is tussen de eerste drie crisisjaren en de precrisisjaren en de CEO-beloning. Hier zou nader onderzoek naar gedaan kunnen worden. Een ander opvallend feit is dat de total assets zijn blijven toenemen in de crisis.
Ook was de verwachting dat de crisis ervoor zou zorgen dat er een sterkere relatie zou ontstaan tussen de CEO-beloning en de bedrijfsprestaties. Dit is niet significant vastgesteld.
De conclusie is dus dat er gedurende de kredietcrisis geen significante verandering heeft plaatsgevonden omtrent de relatie tussen de CEO-beloning en/of de bedrijfsprestaties.
7 Literatuur
Abdallah (2009), “Fundamental and Ethics Theories of Corporate Governance”, in: Middle eastern Finance of Economics, Issue 4, pp. 3
Adams, Almeida and Ferrera (2005), “Powerful CEOs and their impact on corporate performance”, in: The Review of Financial studies, vol 18 n. 4 2005, pp. 1429-1430 Balsam, AJ Irani, QJ Yin (2012), “Impact of Job Complexity and Performance on CFO
Compensation”, in: Accounting Horizons, nr. 3, pp. 395-416
Banker et al (2013), “employment protection legislation, adjustment costs and cross-country difference in cost behavior”, in: Journal of Accounting and Economics, vol. 55 2013, pp. 122
Barkema, Pennings (1998), “Top management pay: Impact of overt and covert power”, in: Organization studies, vol 19 1998, pp. 995
Bebchuck en Fried (2003), “Executive compensation as an Agency Problem”, in: The Journal of Economic perspectives, Volume 17, pp.25
Bebchuck en Grinstein (2005), “The growth of executive pay”, in: Oxford review of economic policy, deel 21 2005, pp 283-302
Bertrand, M. and S. Mullainathan, 2001, “Are CEOs rewarded for luck? The ones without principles are”, The Quarterly Journal of Economics 30, pp. 901-932.
Brickley, J.A. (2003), “Empirical research on CEO turnover and firm-performance: a discussion”, in: Journal of Accounting & Economics, Vol. 36, 3, pp. 227-234.
Cordemans, N. (2012), “Leidinggevende rentetarieven, marktrentes, en retailrentesin het eurogebiedtegen de achtergrond van de recente economische en finaciele crisis”, in:
www.docplayer.nl/1724811-Van-de-recente-economische-en-financiele-crisis.html
Core et al (1999), “Corporate governance, chief executive office compensation and firm performance”, in: Journal of Economics, vol. 51, pp. 33-34
Cornelisse, R.J.M., Duffhues, P.J.W. & Kabir, R. (2005), “Beloning van topbestuurders
en ondernemingsprestaties in Nederland”, in: Economisch Statistische Berichten, pp. 390-393. Davis et al (1997), “Toward a stewardship theory of management”, in: Academy of management
DeFond, M.L. en Park, C.W. ( 1999), “The effect of competition on CEO turnover”, in: Journal of Accounting & Economics, Vol. 27, 1, pp. 35-56.
De Jong (2008), “De variabele beloning van de CEO van de AEX genoteerde onderneming”, in Universiteit van Amsterdam
Donaldson & Davis (1991), “Stewardship Theory or Agency Theorie: CEO Governance and Shareholder Returns”, in: Australian journal of management, vol.16, pp.62
Dijssebloem: “salaris ABN-Amro top gaat jaren niet omhoog.”, in: NOS.nl,
http://nos.nl/artikel/2028232-dijsselbloem-salaris-abn-amro-top-gaat-jaren-niet- omhoog.html
Duffhues, P., R. Kabir, G.M.H. Mertens and P.G.J. Roosenboom (2002), “Employee stock optiongrants and firm performance in the Netherlands”, in: J.A. McCahery, P. Moerland, T. Raaijmakers & L. Renneboog (Eds.), Corporate Governance Regimes Convergence and
Diversity (pp. 668-678) New York: Oxford University Press.
Duffhues, P. and R. Kabir, 2007, “Is the pay – performance relationship always positive? Evidence from the Netherlands”, Journal of Multinational Financial Management
Duffhues, P. & Kabir, R. (2008, “Is the pay-performance relationship always positive? Evidence from the Netherlands”, in: Journal of Multinational Financial Management, pp. 45-60.
Ees, H. van, G. van der Laan, E.J.P. Engesaeth and C.A.S. Selker (2007), “De relatie tussen de bezoldiging van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen en de prestaties van deze ondernemingen”, in: Rijksuniversiteit Groningen.
Pleetz (2012), “Assymetric reference points and the growth of executive remuneration”, in: Griffith university, pp. 18
Ferrarini, Moloney (2010), “Executive remuneration in crisis: a critical assesment of reforms in Europe”, in: Journal of corporate Law studies, april 2010, pp. 74-83
Garvey en Milbourn (2006), “assymetric benchmarking in compensation: executives are Rewarded for Good Luck but not penalized for bad”, in: Journal of financial economics, oktober 2006, pp 31
Gibbons, R. and K.J. Murphy, 1990, “Relative performance evaluation for chief executive officers”, in: Industrial and Labor Relations Review, 43, 3, pp. 30S-51S.
compensation determination: Evidence from the UK”, in: The Manchester School, 75, 1, pp. 65-81.
Hall, B. en J. Liebman, 1998, "Are CEOs really paid like bureaucrats?", in: Quarterly Journal of Economics, 113, 3, pp.653-691
Healy (1985), “The effect of bonus schemes on accounting decisions”, in: Journal of accounting and Economics, deel 7 in 1985, pp 106-107
Holthausen, R.W. et al (1995), “Annual bonus schemes and the manipulation of earnings”, in: Journal of Accounting and Economics, deel 19 1995, pp. 64-65
Ivashina (2009), “Asymmetric information effects on loan spreads”, in: Journal of economics, vol.19, pp 317
Jacobsen, J.P., Skillman, G.L. (2004), “Labour Markets and Employment Relationships: a comprehensive approach”, in: boek
Jensen, M.C., and Murphy, K.J. (1990), “Performance pay and top Management Incentives”, in: The Journal of political economy, vol. 98, pp. 225-264.
Jensen en Meckling (1976), “Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure”, in: Journal of Financial Economics, vol 3, pp. 305-360
Lambert et all (1993), “The structure of organizational incentives”, in: Administrative science Quarterly, vol. 38, pp. 455
Leone, A.J., Wu, J.S., Zimmerman, J.L. (2006), “Asymmetric sensitivity of CEO cash
compensation to stock returns”, in: Journal of Accounting & Economics, Vol. 42, 2, pp. 167- 192.
Mertens, G., N. Knop, en R. Strootman (2007), “Pay-for-performance in Nederland 2002-2006, de praktijk en aanbevelingen voor de toekomst”, in: Erasmus Universiteit.
Michel en Davis (2014), “CEO pay continues to rise as typical workers are paid less”, in: Economic polity institute, deel 380 june 2014, pp. 2
Morse et al (2011), “Are incentive contracts rigged by powerful CEOs?”, in: The journal of Finance, vol 66 2011, pp. 1782
Murphy (1999), “Executive compensation”, in: handbook of laber economics, 1999, pp. 2486- 2487
Rajan en Zingales (2004), “The Great Reversals: The politics of financial development in the 20th century” in: The Journal of Financial Economics, juli 2002, pp. 40-41
Ross (1973), “The economic theory of agency’s: The principal’s problem”, in: The American review, pp. 134
Sung, K.S. en Qin, J. (2006), “Executive Compensation, Investment Opportunities, and Earnings Management: High-Tech Firms Versus Low-Tech Firms”, in: Journal of Accounting,
Auditing and Finance, Vol. 21, 2, pp. 119-148.
Van der Laan, Van Ees (2010), “Is pay related to performance in the Netherlands? An analysis of Dutch executive compensation, 2002–2006”, in: De economist
Van Oeveren (2010), “Beloningen van bestuurders in relatie tot de prestaties van de onderneming: Een onderzoek in Nederland naar de aard van de relatie tussen de
beloning van topbestuurders en de prestaties van ondernemingen met een beursnotering in de AEX-index over de periode 2004-2007”, in: dspace.learningnetworks.org
Van Praag (2009), “Relatie beloning van topbestuurders en bedrijfsprestaties”, in: Monitoring Commissie Corporate Governance Code, nov’05, 71-73
8 Bijlage 1: Populatie
Meegenomen in onderzoek Een of meerdere jaren beloning ontbreken Een of meerdere jaren prestatie ontbrekenNiet actief van 2006-2013 Ahold x Aegon x Aalberts x Akzo Nobel x ArcelorMittal x ASML x Altice x Boskalis x DSM x Delta Lloyd x Heineken x ING Group x KPN x Philips x Nationale Nederlanden x Randstad Holding x Reed Elsevier x
Royal Dutch Shell x
OCI x TNT Express x Unibail-Rodamco x Unilever x Wolters Kluwer x Air France - KLM x Aperam x Arcadis x ASM Internationaal x Bam Groep x Besi x Binck Bank x Corbion x Eurocommercial prop. x Fagron x Flow Traders x Fugro x Galapagos x Grandvision x IMCD Groep x Nieuwe Steen x Post NL x SBM Offshore x Sligro x
Royal Ten Cate x
TKH Groep x TomTom x USG People x Vastned Retail x Wereldhave x Overzicht populatie
9 Bijlage 2: Beschrijvende statistiek per jaar
Gemiddelde Mediaan Std. Dev. Min. Max.
Vast salaris 708056 633850 326645 194400 1925000
Bonus 635780 391710 752514 0 5253331
Opties/aandelen 764615 413046 1107225 0 7117925
Overig 95288 6926 359779 0 4020000
Log CEO beloning 14,39 14,35 0,77 12,78 16,39
dCrisis 0,75 1,00 0,43 0,00 1,00
ROA 6,21 6,15 8,55 -34,41 69,32
Nettowinst 1.010.942 117.686 3.195.608 -2.886.793 22.709.962
dcrisis*ROA 3,45 2,26 7,19 -34,41 69,32
dcrisis*Nettowinst 617.891 39.788 2.567.614 -2.886.793 22.121.211
Log Total Assets 15,69 15,22 1,83 12,38 21,00
Log Omzet 15,20 15,03 1,87 11,29 19,71
Leverage 40,04 38,55 20,90 0,00 215,07
dBedrijfssector 0,61 1,00 0,49 0,00 1,00
Log CEOleeftijd 4,00 4,01 0,13 3,56 4,34
dAEX 0,52 1,00 0,50 0,00 1,00
Gemiddelden, Mediaan, standaarddeviatie, minimum en maximum van de afhankelijke en onafhankelijke variabelen. 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Vast salaris 679068 678510 708708 685380 712391 715844 743732 740817 Bonus 707496 876705 596339 452248 651479 597040 602499 602436 Optie/aandelen 846735 968509 767077 615399 679617 676280 785187 778120 Overig 66125 99345 49254 48645 42453 39719 335673 81090
Log CEO beloning 14,40 14,52 14,40 14,24 14,34 14,35 14,45 14,43
dCrisis 0,00 0,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
ROA 10,40 11,65 4,08 3,10 6,59 5,34 3,17 5,34
Nettowinst 1.427.133 1.717.277 831.482 407.024 1.026.559 1.060.481 871.132 746.451
dCrisis*ROA 0,00 0,00 4,08 3,10 6,59 5,34 3,17 5,34
dCrisis*Nettowinst 0 0 831.482 407.024 1.026.559 1.060.481 871.132 746.451
Log Total Assets 15,41 15,58 15,67 15,65 15,78 15,82 15,82 15,76
Log Omzet 15,04 15,14 15,22 15,12 15,24 15,31 15,29 15,21
Leverage 36,01 37,08 44,88 40,32 38,77 40,62 40,95 41,74
dBedrijfssector 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61
Log CEOleeftijd 3,98 4,00 4,01 3,99 4,00 4,01 4,00 4,01
dAEX 0,44 0,44 0,47 0,56 0,56 0,56 0,56 0,56
Precrisis Crisis Precrisis Crisis Precrisis Crisis
Vast salaris 945.694 904.296 465.265 497.422 678.789 717.812
Bonus 13.892.239 823.978 311.990 299.677 792.100 583.673
Optie/aandelen 1.594.748 1.116.117 357.920 245.199 907.621 716.946
Overig 164.212 139.502 17.552 52.164 82.735 99.472
Log CEO beloning 15,17 14,78 13,90 13,88 14,46 14,37
ROA 12,54 5,21 9,81 3,89 11,02 4,61
Nettowinst 3.297.544 1.488.118 191.935 38.817 1.572.205 823.855
dCrisis*ROA 0,00 5,21 0,00 3,89 0,00 4,61
dCrisis*Nettowinst 0 1.488.118 0 38.817 0 823.855
Log Total Assets 16,99 16,92 14,30 14,37 15,50 15,75
Log Omzet 16,50 16,41 13,96 13,83 15,09 15,23
Leverage 37,18 42,82 36,04 39,32 36,55 41,22
dBedrijfssector 0,69 0,58 0,55 0,65 0,61 0,61
Log CEOleeftijd 3,99 4,02 3,99 3,99 3,99 4,00
AEX AMX Totaal
Gemiddelde Gemiddelde Gemiddelde
Gemiddelden afhankelijke variabelen en onafhankelijke variabelen uitgesplitst naar AEX-AMX en precrisis- en crisisjaren.