Amsterdam Business School
Het effect van corporate governance op CEO-beloning
Een onderzoek naar Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen
Naam: Wouter Geerdink Studentennummer: 0335096
Eerste lezer: ir. drs. A.C.M. de Bakker Tweede lezer: dr. ir S.P. van Triest Datum: 16 juni 2016
Versie 3.0
Aantal woorden: 12.079
MSc Accountancy & Control, specialization Accountancy Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam
1
Statement of Originality
This document is written by student Wouter Geerdink who declares to take full responsibility for the contents of this document.
I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.
The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.
2
Voorwoord
Voor u ligt het verslag van mijn afstudeeronderzoek met de titel ‘Het effect van corporate governance op CEO-beloning. Een onderzoek naar Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.’ Dit onderzoek maakt deel uit van de master Accountancy & Control met de specialisatie opleiding Accountancy die ik heb gevolgd aan Faculty of Economics and Business aan de Universiteit van Amsterdam.
Een dankwoord wil ik uitspreken aan mijn scriptiebegeleider en eerste lezer van mijn afstudeeronderzoek ir. drs. A.C.M. (Toon) de Bakker. Mijn scriptiebegeleider gaf advies en snelle feedback gedurende het traject. Ik had me geen betere scriptiebegeleider kunnen wensen.
Daarnaast wil ik Wilbert Walta bedanken. Wilbert heeft bij het schrijven van mijn scriptie kritisch meegelezen, was mijn sparringpartner, altijd geduldig en bereikbaar voor vragen. Mijn beste vriend Gelske Bosma wil ik bedanken voor haar geduld, steun en altijd positieve kijk tijdens het schrijven van dit onderzoek.
Mijn werkgever Deloitte Accountants B.V. wil ik niet in de laatste plaats bedanken voor het mogelijk maken van het volgen van de master Accountancy & Control naast mijn werk.
Amsterdam, 16 juni 2016 Wouter Geerdink
3
Abstract
This research examined what the effect of corporate governance is on CEO compensation for listed companies in the Netherlands. The research question: Is the CEO compensation dependent on the height of the supervisory board compensation, the size of the supervisory board and the presence of the remuneration committee? is answered in this paper. This research takes into account the influence of the economic factors that impact CEO compensation; the size of the company, the result of the company and the business risk. Consistent with the hypothesis the height of the CEO compensation is dependent of the height of the supervisory board compensation, the size of the supervisory board and the presence of a remuneration committee. In the literature these three factors are frequent indicators for the quality of corporate governance. The findings suggest that in the Netherlands, over the period 2012-2014, the height of the supervisory board compensation, the size of the supervisory board and the presence of a remuneration committee are determinants for the CEO compensation.
Key words: CEO compensation, supervisory board, remuneration committee, two-tier board, corporate governance
4
Inhoud
1 Onderzoeksvraag and motivatie ... 6
1.1 Onderzoeksvraag ... 6
1.2 Motivatie ... 7
2 Literatuur en Hypothese ontwikkeling ... 9
2.1 Doel van CEO-beloning en corporate governance ... 9
2.2 Agency theorie ... 10
2.3 Remuneratiecommissie en beloningsconsultants ... 11
2.4 Invloed van corporate governance op CEO-beloning ... 12
2.5 Vergoeding van de Raad van Commissarissen ... 14
2.6 Hypothese ontwikkeling ... 14
3 Methode van de onderzoek ... 16
3.1 Afhankelijke variabele ... 16 3.2 Toets variabelen ... 17 3.3 Controle variabelen ... 18 3.4 Regressie vergelijking ... 19 3.4.1 Eerste Hypothese ... 19 3.4.2 Tweede Hypothese ... 19 3.4.3 Derde Hypothese ... 19 3.5 Definities ... 20 4 Data ... 21 4.1 Database ... 21
4.2 Logaritmische transformatie en outliers ... 22
4.2.1 Logaritmische transformatie... 22
4.2.2 Outliers ... 23
4.3 Beschrijvende statistiek, correlatiematrix en multicollineariteit ... 23
5
4.3.2 Correlatie ... 24
4.3.3 Multicollineariteit ... 26
4.4 Resumerend ... 26
5 Resultaten ... 28
5.1 Resultaten van de regressieanalyse ... 28
5.1.1 Eerste hypothese ... 28
5.1.2 Tweede hypothese ... 29
5.1.3 Derde hypothese ... 30
5.2 Kolmogorov-Smirnov toets residual ... 31
5.3 Robuustheid ... 31
5.4 Resumerend ... 32
6 Conclusie ... 33
6.1 Conclusie van het onderzoek ... 33
6.2 Kader van het onderzoek ... 34
6.3 Aanbevelingen ... 35
7 Referenties ... 36
8 Bijlagen ... 39
8.1 Bijlage A - Beursnoteringen in de AEX-, AMX- en AScX- index aan de Euronext te Amsterdam vanaf 21 maart 2016. (Euronext.com) ... 39
8.2 Bijlage B - Herindeling op 21 maart 2016 van de AEX-, AMX- en AScX- index ... 41
8.3 Bijlage C – Kolmogorov-Smirnov toets ... 42
8.4 Bijlage D – Boxplot ROA ... 44
8.5 Bijlage E – Boxplot MARKET/ BOOK ... 45
8.6 Bijlage F – Robuustheid toets ... 46
8.6.1 2012 ... 46
8.6.2 2013 ... 46
6
1 Onderzoeksvraag and motivatie
In dit hoofdstuk wordt de onderzoeksvraag geïntroduceerd en vervolgens wordt de relevantie van dit onderzoek uiteen gezet.
1.1 Onderzoeksvraag
Voor vijf CEO’s van Engelse beursgenoteerde ondernemingen is het salarisvoorstel weggestemd (van Zeijl, 2016). De hoge topsalarissen zijn veel beleggers een doorn in het oog. Aan de andere kant heeft AirFrance-KLM moeite om een nieuwe CEO te vinden voor een salaris van € 600.000, plus bonus. De ideale Franse kandidaten zijn niet bereid om loon in te leveren. Ter vergelijking: de CEO van Lufthansa verdient het drievoudige.
Gerrit Zalm (ABN AMRO) staat met zijn salaris 25e en laatste van de ondernemingen in de
AEX-index. Britse beleggers vragen zich af of hij hier wel genoeg door wordt gestimuleerd. De gemiddelde Nederlander denkt hier heel anders over. Maar die bepalen en betalen niet wat Gerrit Zalm verdient. Dat doen de Raad van Commissarissen (RvC) en de aandeelhouders (van Zeijl, 2016).
Onderzoek in Nederland onder non-profit ziekenhuizen wijst uit dat de hoogte van de RvC vergoeding invloed heeft op de hoogte van de CEO-beloning (Cardinaels, 2009). Omdat dit onderzoek gedaan is onder ziekenhuizen met een non-profit structuur, is het interessant om te onderzoeken wat het effect van de hoogte van de RvC vergoeding is op de hoogte van de CEO-beloning onder beursgenoteerd ondernemingen met een winstoogmerk in Nederland.
Guthrie et al. (2012) hebben onderzoek gedaan naar de invloed van de remuneratiecommissie op de hoogte van de CEO-beloning onder ondernemingen die genoteerd zijn aan US stock exchange. De auteurs stellen dat de mate van board onafhankelijkheid geen invloed heeft op de CEO-beloning en onafhankelijkheid van de remuneratiecommissie veroorzaakt juist een stijging van de CEO-beloning. Doordat in Nederland een andere boardstructuur bestaat dan in de Verenigde Staten van Amerika (in paragraaf 1.2 zijn de board structuren uitgelegd) maakt dit het interessant om te onderzoeken wat voor invloed de remuneratiecommissie heeft op de CEO-beloning in Nederland.
De onderzoeksvraag luidt als volgt:
Is de hoogte van de CEO-beloning afhankelijk van de aanwezigheid van een remuneratiecommissie, de grootte van de Raad van Commissarissen (RvC) en de hoogte van de RvC vergoeding?
7 1.2 Motivatie
Bestaande literatuur over de invloed op CEO-beloningen focust zich op landen waar het Angelsaksische model van toepassing is. In de Verenigde Staten van Amerika en het Verenigd Koninkrijk bestaan veel overeenkomsten op het gebied van het economische beleid, regulatie, sociale waarden en de kapitaalmarktstructuur (Larcker en Tayan, 2012). De auteurs beschrijven het Angelsaksische model dat vertrouwt op de werking van het marktmechanisme en hanteert een hands-off benadering als het gaat om regulatie. In dit model staat de aandeelhouder centraal en is sprake van een one-tier board, waarin het bestuur en de toezichthouder zitting hebben.
In Nederland bestaat net als in Duitsland een burgerlijk wetboek. Dit betekent dat aspecten van corporate governance worden voorgeschreven door de wet (Larcker en Tayan, 2012). Een two-tier boardstructuur is in Nederland en Duitsland gebruikelijk met een Raad van Commissarissen (RvC) en een Raad van bestuur (RvB) (Belot et al., 2014). Belot et al. (2014) beschrijven de RvC die in deze structuur toezicht houdt op de RvB, die verantwoordelijk is voor de dagelijkse bedrijfsgang. De RvB wordt gekozen door de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AvA). Zowel internationaal als wanneer op Nederland wordt ingezoomd liggen de hoogte van de beloningen en bonussen van topbestuurders onder een vergrootglas en is het onderwerp actueel. Mede door de introductie van de Wet normering bezoldiging topfunctionarissen publieke en semipublieke sector (WNT) die sinds 1 januari 2015 actief is (Rijksoverheid, 2015) en het aanscherpen van de Wet beloningsbeleid financiële ondernemingen (De Nederlandsche Bank, 2015). In de WNT is geregeld dat bestuurders en toezichthouders van publieke- en semipublieke instellingen maximaal €178.000 mogen verdienen per jaar (inclusief vakantie-uitkering, eindejaarsuitkering, pensioenbijdrage en onkosten) en geldt als de Algemene WNT-norm (Rijksoverheid, 2015). Onder de Wet beloningsbeleid financiële ondernemingen zijn financiële ondernemingen verplicht om een beheerst beloningsbeleid te voeren en excessieve variabele beloningen te beperken. Dit houdt onder andere in dat een maximale variabele beloning van 20% mag worden uitgekeerd (De Nederlandsche Bank, 2015). De WNT en de Wet beloningsbeleid financiële ondernemingen zijn een voorbeeld van de politieke inmenging in de economie in Nederland.
De verschillen tussen een one-tier en two-tier board kunnen leiden tot verschil in onafhankelijkheid en de kwaliteit van de corporate governance. In Nederland is CEO-beloning relevant door de recente invoering van de WNT en de Wet beloningsbeleid financiële ondernemingen Het is wetenschappelijk en voor de toezichthouders (Rijksoverheid en De Nederlandsche Bank) relevant in hoeverre de hoogte van de beloning van een CEO wordt bepaald
8
door corporate governance. Om een zo recent mogelijk beeld schetsen is de periode 2012 – 2014 gekozen voor dit onderzoek.
9
2 Literatuur en Hypothese ontwikkeling
In dit hoofdstuk komt de literatuur ter sprake en zijn de hypotheses geformuleerd. Hier wordt nader ingegaan op CEO-beloning, de Nederlandse Corporate Governance code, de agency theorie, boardstructuur, de remuneratiecommissie, beloningsconsultants en de vergoeding van de Raad van Commissarissen. Ten slotte worden in paragraaf 2.6 de drie hypotheses van dit onderzoek ontwikkeld.
2.1 Doel van CEO-beloning en corporate governance
Een beloning dient de volgende drie primaire doelen (Larcker en Tayan, 2011):
o Het moet de juiste kandidaten aantrekken, met de ervaring en competenties om te slagen in de positie;
o Het moet voldoende zijn om de juiste kandidaten te behouden, zodat deze niet vertrekken naar een organisatie die beter beloont;
o Het moet stimuleren om zo goed mogelijk te presteren, aansluiten op de bedrijfsstrategie, risicovol gedrag en zelfverrijking ontmoedigen.
De beloning van een CEO bestaat meestal uit een vast en een variabel deel, waarbij het vaste deel bestaat uit een jaarsalaris. Het variabele deel bestaat uit een jaarlijkse bonus, aandelen opties, restricted stock en performance aandelen en is verbonden aan van te voren vastgestelde, beïnvloedbare en beoordeelbare doelen, die de nadruk hebben op de lange termijn (Larcker en Tayan, 2011). Deze doelen zijn de ontwikkeling van de resultaten, beurskoers van de aandelen en niet financiële indicatoren die van invloed zijn op de waarde van de onderneming. De variabele beloning moet in verhouding staan tot het vaste deel van de beloning (De Nederlandse Corporate governance code, 2009).
De Nederlandse corporate governance code stelt dat wanneer sprake is van een two-tier boardstructuur een bestuur en RvC in een onderneming aanwezig dient te zijn. Het is echter in Nederland niet verplicht om een two-tier board stuctuur te voeren. De RvB is verantwoordelijk voor het dagelijks bestuur van de onderneming en legt hierover verantwoording af aan de RvC en Algemene vergadering van Aandeelhouders (AvA) (De Nederlandsche corporate governance code, 2009).
De RvC is een onafhankelijk orgaan (waarbij maximaal één Commissaris niet onafhankelijk is) en handelt in het beste belang van de onderneming. De beloning van de RvC wordt vastgesteld door de AvA, waarbij de beloning niet afhankelijk is van het resultaat. De remuneratiecommissie (die is
10
samengesteld door de RvC) bereidt samen met de RvC de besluiten voor beloning van de bestuurders voor. De benoeming van Commissarissen en het RvB wordt gedaan door de AvA op voorstel van de RvC (De Nederlandse Corporate governance code, 2009).
De Nederlandse Corporate governance code (2009) stelt nog enkele voorwaarden wat betreft de samenstelling van de remuneratiecommissie.
o De voorzitter van de remuneratiecommissie mag niet de voorzitter van de RvC, niet een voormalig bestuurder van de vennootschap en geen bestuurder bij een beursgenoteerde vennootschap zijn;
o In de remuneratiecommissie mag maximaal één commissaris plaatsnemen die bij een andere beursgenoteerde vennootschap bestuurder is;
o Wanneer de remuneratiecommissie een beloningsconsultant inschakelt mag de beloningsconsultant geen andere diensten verlenen aan de vennootschap.
2.2 Agency theorie
De agency theorie verklaart de relatie tussen de principaal (investeerder) en de agent (bestuurder). De agent en de principaal komen een contract overeen en de agent wordt door de principaal beloond (o.a. CEO-beloning) voor de werkzaamheden (Jensen & Meckling, 1976). Jensen en Meckling (1976) beschrijven het agency probleem wat ontstaat wanneer de agent en de principaal tegengestelde belangen en doelen hebben. Eisenhardt (1989) onderscheidt twee agency problemen die kunnen ontstaan in deze relatie.
Het eerste agency probleem ontstaat doordat de doelen en belangen van de principaal en de agent niet overeenkomen. De aandeelhouder streeft naar maximalisatie van de waarde van de onderneming, terwijl de bestuurder persoonlijke rijkdom in de vorm van maximale beloning zal nastreven. Daarnaast is het moeilijk en kostbaar voor de principaal om te controleren wat de agent daadwerkelijk doet (het ontstaan van agency kosten). Hier is sprake van informatie asymmetrie, waardoor het moeilijk te verifiëren is voor de aandeelhouder of het bestuur handelt in het beste belang van de onderneming. Twee vormen van informatieasymmetrie zijn adverse selection en morzal hazard. Dit risico kan worden gemitigeerd door de goedkeuring van het jaarverslag door de accountant.
Het tweede probleem dat wordt beschreven door Eisenhardt (1989) is dat het de principaal en de agent een andere risico voorkeur en aversie hebben. De principaal loopt een hoger risico dan de agent en hierdoor is de agent eerder bereid risico’s te nemen dan de principaal.
11
Het doel is om het contract zo efficiënt mogelijk in te richten omdat dit contract centraal staat in de relatie tussen de principaal en de agent (Eisenhardt, 1989). Jensen en Meckling (1976) stellen dat er een monitoringmechanisme moet worden ingevoerd om het agency probleem tegen te gaan en de principaal te beschermen.
Ondernemingen met een zwakkere governance structuur (bij een one-tier board) hebben grotere agency problemen (Core et al., 1999). Bij deze ondernemingen ontvangt de CEO een hogere beloning, maar wordt slechter gepresteerd. Core et al. (1999) hebben dit onderzocht, een zwakkere governance structuur is het gevolg van:
o Een CEO die ook voorzitter is van de board. De voorzitter bepaalt de agenda en welke informatie met de board wordt gedeeld. Hierdoor wordt de macht van de CEO groter. o Een grote board. Hoe groter de board hoe minder betrokken de directors zijn.
o Een groter percentage outside directors dat aangesteld is en het feit dat deze outside directors aangesteld zijn door de CEO. Door meer outside directors aan te stellen zal de board minder betrokken zijn. Als de CEO de outside directors zelf aan kan stellen, kan hij bepalen wie er in de board plaatsneemt en hierdoor kan de onafhankelijkheid van de desbetreffende director niet worden gegarandeerd.
De auteurs concluderen ook dat hoe ouder de outside directors zijn en deze meer dan drie andere boards bedienen, de CEO-beloning hoger is.
2.3 Remuneratiecommissie en beloningsconsultants
Ellig (2014) stelt dat de remuneratiecommissie steeds belangrijker wordt omdat de aandeelhouder zich zorgen maakt over de CEO-beloningen en strengere SEC vereisten gelden voor disclosures. De auteur beschrijft de situatie in de Verenigde Staten en stelt dat de leden van de remuneratiecommissie veelvuldig leden van de board zijn. Idealiter zouden de leden van de remuneratiecommissie alleen uit outside directors mogen bestaan. Er is kritiek op ondernemingen waar het bestuur bestaat uit non-executive directors die ook werkzaam zijn bij een leverancier van de onderneming of (oud)bestuurders die met pensioen zijn. De laatste groep heeft hechte banden met de bestuurder, heeft deze wellicht aangenomen en opgeleid. Een director die werkzaam is bij een leverancier kan moeilijk worden gezien als onafhankelijke en outside director (Ellig, 2014). De hoogte van de beloning kan worden vastgesteld door middel van benchmarking. De remuneratiecommissie kiest in dat geval een peer group op basis van een overeenkomstige grootte, industrie en geografische ligging en stelt de CEO-beloning vast (Larcker en Tayan, 2012). De uitkomsten van onderzoeken naar het kiezen van een peer group zijn gemengd. Zo wordt gesteld
12
dat het kiezen van een peer group een praktisch en efficiënt mechanisme is om CEO-beloningen in de markt vast te stellen en niet gevoelig is voor manipulatie (Bizjak et al, 2008). Faulkender en Yang (2010) concluderen daarentegen dat hogere peers worden geselecteerd om een hogere CEO-beloning te rechtvaardigen na onderzoek onder S&P 500 en de S&P MidCap 400 ondernemingen. Dit effect is sterker bij ondernemingen waar de peer group relatief klein is.
Wanneer een beloningsconsultant ook andere diensten verleent aan een onderneming ontstaat een potentieel belangenconflict. Deze consultants zullen minder snel een lager salaris voor de CEO voorstellen vanwege de vrees om de contracten voor andere diensten te verliezen. CEO-beloning is hoger dan verwacht onder ondernemingen die gebruik maken van beloningsconsultants, maar in deze onderzoeken is geen bewijs gevonden dat corporate governance kwaliteit kan worden geassocieerd met CEO-beloning (Conyon et al., 2009 en Cadman et al., 2010).
Ook Murphy en Sardino (2010) stellen dat beloningsconsultants een potentieel belangenconflict hebben, dat kan leiden tot hogere CEO-beloningen. Dit belangenconflict wordt veroorzaakt doordat beloningsconsultants zich willen verzekeren van contracten in de toekomst en ‘cross sell’ diensten. CEO-beloning is hoger bij ondernemingen waar beloningsconsultants ook andere diensten verlenen (Murphy en Sardino, 2010). De auteurs concluderen dat in Canada de CEO-beloning hoger is bij ondernemingen waar de vergoeding voor de andere diensten relatief hoog is in vergelijking met de diensten voor CEO-beloning. De uitkomst van het onderzoek is dat in Verenigde Staten de beloning van de CEO hoger is wanneer beloningsconsultants in opdracht werken van de beloningscommissie dan direct voor de voor de board. Deze bevinding is niet consistent met de hypothese van Murphy en Sardino (2010). Die luidde: CEO-beloning is hoger bij ondernemingen waar de CEO invloed heeft op de beslissing om een beloningsconsultant aan te stellen.
In Nederland mag de beloningsconsultant geen andere diensten leveren en advies geven dan op het gebied van beloning (De Nederlandse Corporate governance code, 2009). Hierdoor kan de onafhankelijkheid van de beloningsconsultant niet in het geding komen. Het is voor dit onderzoek niet relevant om de beloningsconsultant te onderzoeken, omdat deze volgens de Nederlandse Corporate governance code (2009) geen andere diensten mag leveren en het daardoor niet waarschijnlijk is dat deze significante invloed uitoefent op de CEO-beloning.
2.4 Invloed van corporate governance op CEO-beloning
Amstrong et al. (2012) hebben de mate waarin beloningsconsultants invloed hebben op hoogte van beloningen van CEO en de relatie tussen corporate governance en CEO-beloningen
13
onderzocht. De sterkte van de corporate governance wordt in hun onderzoek gemeten aan de hand van het aantal directors, het percentage outside directors, het percentage dat minimaal 69 jaar is, het percentage van de board dat meer dan in één board zit, of de voorzitter van de board een outsider is en het percentage outsiders dat is aangesteld door de CEO. De auteurs concluderen dat CEO-beloningen hoger zijn dan verwacht wanneer bij een onderneming een zwakkere governance wordt gesignaleerd en wanneer een onderneming gebruikt maakt van beloningsconsultants. Daarnaast is aangetoond dat ondernemingen met een zwakke governance meer gebruik maken van beloningsconsultants.
Price et al. (2015) hebben de relatie onderzocht tussen corporate governance, conference calls en CEO-beloning onder vastgoedondernemingen. In dat onderzoek hebben ze de hypothese gesteld en bewezen dat aandeelhouders de voorkeur hebben voor meer en langere conference calls om meer informatie te verkrijgen om de investering te kunnen beoordelen. Onafhankelijke directors hebben daarentegen de voorkeur voor minder en kortere conference calls om potentiële rechtszaken, extra kosten en reputatieverlies te vermijden. Deze potentiële rechtszaken, extra kosten en reputatieverlies kunnen ontstaan als een director teveel informatie heeft verkregen. De CEO probeert de risico’s (werkgelegenheid en aansprakelijkheid risico) te minimaliseren door de conference calls helemaal te vermijden. In tegenstelling tot de hypothese krijgen CEO’s geen hogere beloning wanneer ze meer conference calls houden (Price et al., 2015).
Guthrie et al. (2012) hebben het onderzoek van Chhaochharia en Grinstein (2009) naar het effect van de onafhankelijkheid van de remuneratiecommissie op CEO-beloning herzien. De uitkomst van Chhaochharia en Grinstein (2009) is dat de CEO-beloningen 17% lager is bij ondernemingen die niet voldoen aan de onafhankelijkheidsvereisten van de NYSE/ Nasdaq dan wanneer dit wel het geval is. Daarentegen stellen Guthrie et al (2012) dat deze uitkomsten voor 74% worden bepaald door twee outliers (Steve Jobs bij Apple en Kosta Kartsotis bij Fossil). De auteurs hebben deze twee outliers uitgesloten van de regressie en concluderen dan dat de mate van board onafhankelijkheid geen invloed heeft op de CEO-beloning en onafhankelijkheid van de remuneratiecommissie veroorzaakt juist een stijging van de CEO-beloning. Bovendien is de stijging van een CEO salaris volgens Guthrie et al. (2012) te verklaren door een sterke mate van controle door aandeelhouders.
Daarentegen stellen Daily et al. (1998) dat er geen bewijs is voor een hogere CEO-beloning of verschillen zijn door de remuneratiecommissie. De observaties in dit onderzoek zijn uit 1992 onder ondernemingen uit de Fortune 500. De auteurs concluderen dat deze bevinding impliceert dat
14
andere theorieën dan de agency theorie ten grondslag liggen aan de onafhankelijkheid van de board.
2.5 Vergoeding van de Raad van Commissarissen
Brick et al. (2006) hebben onderzoek gedaan naar de relatie tussen de hoogte van de director beloning en de hoogte van de CEO-beloning in een one-tier board structuur. De auteurs hebben een positief verband tussen de hoogte van de director beloning en hoogte van de CEO-beloning gevonden. Deze positieve relatie zou kunnen worden verklaard door de complexiteit van onderneming die buiten beschouwing zijn gebleven in het onderzoek. Een complexere onderneming vereist een hoger niveau van vakkundigheid of prestatie van de CEO en de andere directors en zou van invloed kunnen zijn op de hoogte van de CEO-beloning en beloning van de directors.
Een andere verklaring voor hoge CEO-beloning is dat het management (executive directors) van de onderneming niet altijd effectief gemonitord wordt. Jensen (1993) stelt dat dit het gevolg is van een board cultuur die zich weerhoudt van kritiek en van informatie asymmetrie die bestaat tussen de directors en het management (executive directors). Deze problemen worden mede veroorzaakt door director beloning. Een goed beloonde director zal zich minder kritisch uitlaten over het functioneren en de resultaten van de management en de discussie uit de weg gaan (Jensen, 1993). Onderzoek in Nederland onder 80 non-profit ziekenhuizen wijst uit dat verschillen in governance structuur de variantie in de CEO-beloning verklaart (Cardinaels, 2009). De uitkomst van dat onderzoek is dat de CEO-beloning hoger is wanneer de leden van de RvC van het ziekenhuis een hogere vergoeding ontvangen en wanneer de expertise van de RvC lager is.
2.6 Hypothese ontwikkeling
Om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden:Is de hoogte van de CEO-beloning afhankelijk van de aanwezigheid van een remuneratiecommissie, de grootte van de Raad van Commissarissen (RvC) en de hoogte van de RvC vergoeding, zijn drie hypotheses opgesteld.
Birck et al. (2006) hebben een positief verband tussen de director beloning en de CEO-beloning gevonden. Cardinaels (2009) stelt dat de hoe hoger de RvC vergoeding is hoe hoger de CEO-beloning. Kortom zowel bij een one-tier als bij een two-tier board is er een positief verband tussen de director beloning respectievelijk RvC vergoeding en de CEO-beloning.
15
Uit onderzoek van Core et al. (1999) blijkt hoe groter de board is, hoe zwakker de governance is. Ryan Jr. et al. (2004) stellen dat een onafhankelijke board leidt tot een effectievere corporate governance, maar naarmate de board groter wordt, wordt de board minder onafhankelijk en minder efficiënt. Dit is consistent met de Amstrong et al. (2012) die stellen dat hoe hoger het aantal board leden, hoe zwakker de corporate governance is en hoe hoger de CEO-beloning. Daarom wordt een positief verband verwacht tussen de hoogte van de CEO-beloning en het aantal leden van de RvC.
H2: Hoe meer leden de RvC telt hoe hoger de beloning van de CEO
De uitkomsten over de invloed van de remuneratiecommissie op de CEO-beloning zijn niet eenduidig. Zo stellen Daily et al. (1998) dat er geen effect is bij een aanwezigheid van de remuneratiecommissie op de CEO-beloning. Guthrie et al. (2012) stellen daarentegen dat de aanwezigheid van een onafhankelijke remuneratiecommissie leidt tot een hogere CEO-beloning. In Nederland wordt de remuneratiecommissie verondersteld onafhankelijk te zijn, omdat deze bestaat uit onafhankelijke leden van de RvC (De Nederlandse Corporate governance code, 2009) Deze gemengde uitkomsten maakt het relevant om de invloed van de remuneratiecommissie te onderzoeken in Nederland.
16
3 Methode van de onderzoek
In dit hoofdstuk worden de afhankelijke variabele, toets variabelen en controle variabelen toegelicht. Daarna wordt de regressievergelijking geïntroduceerd die in dit empirisch onderzoek wordt gebruikt om de drie hypotheses (paragraaf 2.6) te toetsen. Voor de regressievergelijking die in paragraaf 3.4 wordt opgesteld, is het model gebruikt dat in het onderzoek van Amstrong et al. (2012) als basis gehanteerd is.
De relatie tussen de afhankelijke variabele, toets variabelen en controle variabelen kan schematisch worden weergegeven zoals in figuur 1.
Figuur 1. Schematische weergave van de relaties tussen de afhankelijke variabele, toets variabelen en controle variabelen.
3.1 Afhankelijke variabele
De afhankelijke variabele voor dit onderzoek is CEO-beloning. Zoals in paragraaf 2.1 beschreven bestaat de beloning van de CEO uit een vast en variabel gedeelte. Core et al. (1999), Price et al. (2015) en Amstrong et al. (2012) onderzochten de CEO-beloning door middel van de totale jaarlijkse CEO-beloning. Onder de totale jaarlijkse CEO-beloning wordt verstaan:
o Het totale (vaste) jaarsalaris; o De bonus;
o De pensioen verplichtingen; o De aandelen en opties; o En andere faciliteiten.
Core et al. (1999) stellen dat de waardering van het jaarsalaris en de bonus eenvoudig zijn. Daarentegen zijn de lange termijn componenten moeilijker te waarderen. De auteurs hebben zowel een regressie uitgevoerd met de totale beloning als met het eenvoudig te waarderen jaarsalaris
17
inclusief bonus. De uitkomsten van hun onderzoek werden hierdoor niet beïnvloed. Dit impliceert dat er nauwkeurige methoden worden gebruikt om de lange termijn componenten te berekenen. De afhankelijke variabele in dit onderzoek is de beloning die een CEO ontvangt. Dit omvat in dit onderzoek het vaste jaarsalaris en de bonus.
Vanaf 1 januari 2005 moet de CEO-beloning in de jaarrekening verplicht worden toegelicht onder IFRS (Ozkan et al. 2012). IAS 24.17 vereist dat de beloning van management moet worden uitgesplitst in het jaarverslag naar de totale beloning op de korte termijn, vergoeding na uitdiensttreding, andere lange termijnvergoedingen, ontslagvergoeding en aandelen betalingen.
3.2 Toets variabelen
De drie toets variabelen in dit onderzoek zijn de hoogte van de RvC vergoeding, het aantal leden van de RvC en de aanwezigheid van de remuneratiecommissie.
Voor de eerste hypothese is de hoogte van de RvC vergoeding de toets variabele. De hoogte van de RvC vergoeding moet volgens IAS 24.9 worden toegelicht in het jaarverslag. De totale vergoeding die alle RvC leden bij elkaar ontvangen gedeeld door het aantal leden van de RvC (de gemiddelde vergoeding die de RvC ontvangt per persoon) zal bij deze hypothese als toets variabele fungeren.
Voor de tweede hypothese is de grootte van de RvC de toets variabele. Core et al. (1999) toetsen de grootte van de board als maatstaf voor corporate governance en de invloed die dit heeft op de CEO-beloning. Bij deze hypothese wordt het aantal leden van de RvC als toets variabele gebruikt om de invloed hiervan op de CEO-beloning te toetsen.
Voor de derde hypothese is de aanwezigheid van de remuneratiecommissie de toets variabele. Hier wordt een dummy variabele voor gehanteerd, die 1 is als een remuneratiecommissie aanwezig is en 0 wanneer dit niet het geval is. In het geval dat de remuneratiecommissie wordt gecombineerd met een andere commissie die onder de RvC valt, geldt dat de remuneratiecommissie aanwezig is. Voor onderstaande combinaties is de remuneratiecommissie aanwezig:
o De remuneratie- en aanstellingscommissie; o De selectie- en remuneratiecommissie;
o De selectie-, aanstelling- en remuneratiecommissie; o De remuneratie- en organisatie ontwikkelingscommissie.
18 3.3 Controle variabelen
De controle variabelen die worden gebruikt in dit onderzoek, zijn economisch bepalende factoren die van invloed zijn op de CEO-beloning. De drie in dit onderzoek gehanteerde controle variabelen zijn: de grootte van de onderneming, het resultaat van de onderneming en het ondernemingsrisico. De controle variabelen worden gebruikt omdat deze samenhangen met de toets variabelen en van invloed zijn op de CEO-beloning. Hierdoor wordt de uitkomst van het onderzoek accurater.
De grootte van de onderneming is de eerste controle variabele die wordt gebruikt in dit onderzoek. Jensen en Meckling (1976) stellen dat de eigendomsstructuur, CEO structuur en board samenstelling worden bepaald door elkaar, maar ook door de aard van de onderneming. Ze stellen dat de aard van de onderneming bepaald wordt door risico, aard van de vaste activa en grootte van de onderneming. Price et al. (2015), Amstrong et al. (2012) en Core et al. (1999) gebruiken de grootte van de onderneming eveneens als controle variabele voor CEO-beloning. De grootte van de onderneming zal worden gemeten door middel van de logaritme van de totale activa. Door het gebruik van een logaritme wordt de invloed van de outliers gereduceerd.
Volgens het agency theorie model heeft het resultaat van de onderneming een positieve relatie met de CEO-beloning en moet deze als economisch bepalende factor worden beschouwd (Core et al., 1999). Het resultaat van de onderneming kan volgens Core et al. (1999) worden gemeten aan de hand van de ROA (return on assets), de auteurs definiëren dit als het netto inkomen van de onderneming (EBIT) gedeeld door de totale activa van de onderneming. Dit is consistent met Price et al. (2015) en Amstrong et al. (2012) die de invloed van de ROA als bepalende factor zien voor de CEO-beloning en dit als controle variabele gebruiken. In dit onderzoek zal de ROA ook als controle variabele worden gebruikt.
De laatste controle variabele die gebruikt wordt is het ondernemingsrisico. Price et al. (2015) stellen dat de CEO-beloning een positieve relatie heeft met het risico van de onderneming. Dit komt doordat CEO risico avers zijn en risicovollere ondernemingen moeilijker te besturen zijn. Dit meten de auteurs door middel van de boekwaarde gedeeld door de marktwaarde. Core et al. (1999) gebruiken ondernemingsrisico ook als controle variabele voor CEO-beloning. Als verklaring hiervoor stellen ze dat de beloningsrisico (en de hoogte van de CEO-beloning) stijgt en daalt met het ondernemingsrisico. Amstrong et al. (2012) stellen daarentegen dat de marktwaarde gedeeld door de boekwaarde geldt als maatstaf voor de investeringsmogelijkheden van een onderneming. Hierbij geldt dat hoe lager de ratio hoe hoger de investeringsmogelijkheden. De laatste controle
19
variabele in dit onderzoek is dan ook de marktwaarde gedeeld door de boekwaarde van de onderneming.
Resumerend zijn de controle variabelen die in dit onderzoek worden gehanteerd de grootte van de onderneming, de ROA en het ratio van de marktwaarde en boekwaarde.
3.4 Regressie vergelijking
Om de drie hypotheses te toetsen die in paragraaf 2.6 zijn ontwikkeld is één regressie vergelijking opgesteld. Consistent met Amstrong et al. (2012) die één model hebben opgesteld om de invloed van meerdere variabelen op CEO-beloning te toetsen. Amstrong et al. (2012) hebben de economische bepalende factoren (controle variabelen) en de indicatoren voor de sterkte van de governance (toets variabelen) met de onderstaande regressievergelijking getoetst.
𝐶𝐸𝑂_𝐵𝐸𝐿𝑂𝑁𝐼𝑁𝐺𝑖 = 𝛼0+ 𝛼1𝑅𝑉𝐶_𝑉𝐸𝑅𝐺𝑖+ 𝛼2𝑅𝑉𝐶_𝑂𝑀𝑉𝐴𝑁𝐺𝑖 + 𝛼3𝐷_𝑅𝐸𝑀_𝐶𝐼𝐸𝑖+
𝛼4𝑇𝑂𝑇_𝐴𝐶𝑇𝐼𝑉𝐴𝑖 + 𝛼5𝑅𝑂𝐴𝑖 + 𝛼6𝑀𝐴𝑅𝐾𝐸𝑇/𝐵𝑂𝑂𝐾𝑖 + 𝛼7𝐷_2013𝑖+ 𝛼8𝐷_2014𝑖 + 𝜀 In paragraaf 3.5 zullen de definities van de variabelen die in de regressieanalyse worden gebruikt uiteengezet worden.
3.4.1 Eerste Hypothese
Bij het toetsen van de eerste hypothese, waar de invloed van de hoogte van de RvC vergoeding (RVC_VERG) op de CEO-beloning (CEO_BELONING) wordt onderzocht, worden de variabelen: het aantal leden van de RvC (RVC_OMVANG) en de dummy variabele de aanwezigheid van de remuneratiecommissie (D_REM_CIE) als controle variabelen gehanteerd, evenals de variabelen TOT_ACTIVA, ROA en MARKET/ BOOK.
3.4.2 Tweede Hypothese
Voor tweede hypothese wordt dezelfde regressie gebruikt, als bij hypothese één en drie, om de invloed van de toets variabele op de CEO-beloning te toetsen. Om de invloed van het aantal leden van de RvC (RVC_OMVANG) op CEO-beloning (CEO_BEL) te toetsen zullen de variabelen, de hoogte van de RvC vergoeding (RVC_VERG) en dummy variabele de aanwezigheid van de remuneratiecommissie (D_REM_CIE), als controle variabelen fungeren net als TOT_ACTIVA, ROA en MARKET/ BOOK.
3.4.3 Derde Hypothese
Voor derde hypothese wordt dezelfde regressie gebruikt als bij hypothese één en twee. Bij de derde hypothese wordt de invloed van de dummy variabele de aanwezigheid van de
20
remuneratiecommissie (D_REM_CIE) op de CEO-beloning (CEO_BELONING) getoetst. Het aantal leden van de RvC (RVC_OMVANG) en de hoogte van de RvC vergoeding (RVC_VERG) worden als controle variabelen gehanteerd, evenals de TOT_ACTIVA, ROA en MARKET/ BOOK.
3.5 Definities
Voor de regressievergelijking zoals die is opgesteld in 3.4 zijn de afhankelijke variabele, toets variabelen en controle variabelen als volgt gedefinieerd.
Definities:
𝐶𝐸𝑂_𝐵𝐸𝐿𝑂𝑁𝐼𝑁𝐺𝑖 De beloning die de CEO ontvangt zoals in het jaarverslag opgenomen bestaande uit het jaarsalaris en de bonus
𝑅𝑉𝐶_𝑉𝐸𝑅𝐺𝑖 De totale vergoeding die alle RvC leden bij elkaar ontvangen gedeeld
door het aantal leden van de RvC (de gemiddelde vergoeding die de RvC ontvangt per persoon)
𝑅𝑉𝐶_𝑂𝑀𝑉𝐴𝑁𝐺𝑖 Het aantal leden van de RvC zoals gerapporteerd in het jaarverslag 𝐷_𝑅𝐸𝑀_𝐶𝐼𝐸𝑖 Dummy variabele voor de aanwezigheid van de remuneratiecommissie
(1= aanwezigheid van de remuneratiecommissie; 0= afwezigheid van de remuneratiecommissie)
𝑇𝑂𝑇_𝐴𝐶𝑇𝐼𝑉𝐴𝑖 De logaritme van de totale activa. Door het gebruik van een logaritme
wordt de invloed van de outliers gereduceerd.
𝑅𝑂𝐴𝑖 Het netto inkomen van de onderneming (EBIT) gedeeld door de totale gemiddelde activa van de onderneming over een jaar
𝑀𝐴𝑅𝐾𝐸𝑇/𝐵𝑂𝑂𝐾𝑖 Ratio van de marktwaarde van de onderneming (uitstaande aandelen op de aandelenbeurs * aandelenkoers) gedeeld door de boekwaarde van de onderneming aan het einde van het jaar
𝐷_2013𝑖 Dummy variabele indien de observatie in 2013 valt. (1= 2013; 0= 2012 en 2014)
𝐷_2014𝑖 Dummy variabele indien de observatie in 2014 valt. (1= 2014; 0= 2012 en 2013)
21
4 Data
In dit hoofdstuk wordt de herkomst van de data beschreven. Door middel van de Kolmorogov-Smirnov toets is onderzocht in hoeverre de variabelen normaal verdeeld zijn. De observaties worden getoetst op de aanwezigheid van outliers. Hierna worden de beschrijvende statistiek waaronder de correlatie tussen de afhankelijke variabele, toets variabelen en controle variabelen, alsmede de multicollineariteit van de toets variabelen en controle variabelen behandeld.
4.1 Database
De data voor dit onderzoek hebben betrekking op Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen aan de AEX- index, AMX- index en AScX- index (Bijlage A en Bijlage B) waarvan de aandelen werden verhandeld aan de Euronext in Amsterdam in de periode 2012 - 2014. Op basis hiervan kan dit onderzoek in theorie 225 observaties bevatten. Een Nederlandse beursgenoteerde onderneming moet elk jaar een financieel verslag opstellen volgens Titel 9 Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek en de International Financial Reporting Standards (IFRS) (AFM).
De data voor controle variabelen de totale activa, ROA en de ratio van marktwaarde en de boekwaarde zijn afkomstig uit de Orbis database. Het invoeren van de indexen AEX INDEX, AMX (AMSTERDAM MIDKAP INDEX), ASCX INDEX als zoekopdracht leverde de data voor 74 fondsen. Door vervolgens de criteria Total assets (in duizenden EUR), ROA in % (gebruik makend van het netto inkomen), en market capitalisation (in miljoenen EUR) toe te voegen kwamen de data beschikbaar voor de controle variabelen. Doordat in de Orbis database niet alle data beschikbaar waren en tussen de resultaten Belgische, Franse en Duitse ondernemingen stonden, die buiten het kader van dit onderzoek vallen, kwamen 169 observaties beschikbaar zoals weergegeven in tabel 1 op pagina 22.
De data voor afhankelijke variabele CEO-beloning en de toets variabelen de hoogte van de RvC vergoeding, het aantal leden van de RvC en de aanwezigheid van de remuneratiecommissie zijn handmatig verzameld uit jaarverslagen en remuneratierapporten. Als basis zijn de 169 observaties genomen die uit de Orbis database afkomstig zijn. Het blijkt dat voor enkele observatie non executive directors en one-tier boards aanwezig waren die buiten het kader van dit onderzoek vallen. Daarnaast zijn enkele jaarverslagen in buitenlandse valuta weergegeven. Omdat het niet wenselijk is, dat een valuta koers invloed heeft op de uitkomsten van dit onderzoek zijn deze observaties uit de dataset verwijderd. Deze twee omstandigheden leidden tot een totaal aantal observaties van 158.
22 Tabel 1
Filteren van de observaties
Omschrijving Aantal
Aantal beursgenoteerde ondernemingen aan de AEX- index,
AMX- index en AScX- index in de periode 2012 - 2014 225
Orbis a 169
Handmatig verzamelde observaties 158
Totaal aantal observaties 158
Outliers b 6
Totaal aantal observaties in dit onderzoek 152
a Orbis is een database die wereldwijde data bevat van zowel beurs- als niet beursgenoteerde ondernemingen.
b De extreme observaties zijn verwijderd uit de dataset zoals beschreven in 4.2.2. 4.2 Logaritmische transformatie en outliers
Door middel van de Kolmorogov-Smirnov toets wordt in deze paragraaf (4.2.1) onderzocht in hoeverre de afhankelijke variabele, toets variabelen en controle variabelen normaal verdeeld zijn. In 4.2.2 zullen de observaties worden getoetst op de aanwezigheid van outliers.
4.2.1 Logaritmische transformatie
Voor de resultaten van de Kolmorogov-Smirnov toets wordt verwezen naar Bijlage C. Hieruit blijkt dat de afhankelijke variabele CEO beloning (CEO_BELONING), de toets variabelen de hoogte van de RvC vergoeding (RVC_VERG) en de grootte van de RvC (RVC_OMVANG) en de controle variabelen de ROA en de MARKET/ BOOK significant verschillen van een normale verdeling. Door deze variabelen te transformeren naar een logaritmische functie is gekeken of verdeling van de variabelen beter voldoet aan een normale verdeling. De ROA heeft zowel positieve als negatieve waarden, hierdoor kan op de ROA geen logaritmische transformatie worden toegepast.
De Kolmorogov-Smirnov toets is herhaald voor de logaritmisch getransformeerde afhankelijke variabele CEO beloning (CEO_BELONING), de toets variabelen de hoogte van de RvC vergoeding (RVC_VERG), de grootte van de RvC (RVC_OMVANG) en de controle variabele de MARKET/ BOOK. Uit bijlage C blijkt dat de logaritmisch getransformeerde CEO-beloning ((log)CEO_BELONING) niet significant verschilt van een normale verdeling. Het resultaat van de toets variabele de hoogte van de RvC vergoeding ((log)RVC_VERG) verbetert eveneens door
23
logaritmische transformatie. Daarom zal voor deze twee variabelen de logaritmische functie worden gebruikt bij de regressieanalyse in dit onderzoek. De toets variabele de grootte van de RvC ((log)RVC_OMVANG) en controle variabele de (log)MARKET/ BOOK verschillen ook na een logaritmische transformatie significant van een normale verdeling. Daarom is deze transformatie niet toegepast op deze variabelen.
4.2.2 Outliers
De data zijn opgeschoond door de outliers te verwijderen uit de dataset voor de variabeen waarop geen logaritmische transformatie is toegepast. In SPSS is gebruik gemaakt van de boxplot functie zoals weergegeven onder Bijlage D en Bijlage E. De twee hoogste en de laagste observaties voor de ROA zijn uit de dataset verwijderd. Voor de MARKET/ BOOK geldt dat de drie hoogste observaties zijn verwijderd. Voor de grootte van de RvC (RVC_OMVANG) zijn geen outliers gevonden. Hierdoor hebben zes extreme observaties geen invloed op de resultaten van dit onderzoek. Dit levert een totaal aantal observaties op van 152.
4.3 Beschrijvende statistiek, correlatiematrix en multicollineariteit
In deze paragraaf zijn de beschrijvende statistiek bestaande uit het gemiddelde, de mediaan, de standaard deviatie, het maximum en minimum beschreven. Vervolgens is de correlatie tussen de variabelen en de multicollineariteit door middel van de Variance Inflation Factor (VIF) onderzocht.
4.3.1 Beschrijvende statistiek
In tabel 2 wordt de beschrijvende statistiek weergegeven voor de 152 observaties van de afhankelijke variabele, toets variabelen en controle variabelen in dit onderzoek. De beschrijvende statistiek die in tabel 2 wordt weergegeven is het gemiddelde, de mediaan, de standaard deviatie, het minimum en het maximum.
Uit tabel 2 blijkt dat de gemiddelde CEO-beloning (CEO_BELONING) EUR 899.474 is (dit geldt voor het vaste jaarsalaris en de bonus). De mediaan is EUR 721.000 en de standaard deviatie is EUR 579.488. Het minimum dat aan de CEO wordt betaald onder Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen (AEX, AMX en AScX) voor de periode 2012-2014 is EUR 160.000 en het maximum is EUR 3.919.000. Value8 N.V. maakt in 2012 het laagste bedrag over naar zijn CEO en Heineken N.V. in 2014 is de best betalende onderneming.
24 Tabel 2
Beschrijvende statistiek
Variabele N Gemiddelde Mediaan Standaard deviatie Minimum Maximum CEO_BELONING a 152 899.474 721.000 579.488 160.000 3.919.000 (log) CEO_BELONING b 152 5,88 5,86 0,26 5,20 6,59 RVC_VERG a 152 56.695 49.904 25.789 16.667 135.873 (log) RVC_VERG b 152 4,71 4,69 0,19 4,22 5,13 RVC_OMVANG 152 5,69 5,38 1,90 2 12 D_REM_CIE c 152 0,84 1,00 0,36 0 1 (log) TOT_ACTIVA b 152 6,34 6,31 0,93 4,59 9,07 ROA d 152 2,68 2,19 5,96 -16,95 20,43 MARKET/ BOOK 152 0,70 0,66 0,51 0,02 2,60 D_2013 e 152 0,32 0,00 0,466 0 1 D_2014 f 152 0,34 0,00 0,476 0 1
a De bedragen zijn weergegeven in EUR.
b De logaritme van de functie is hier weergegeven.
c Als de remuneratiecommissie aanwezig is geldt 1 en 0 als de remuneratiecommissie niet aanwezig is. d De ROA is weergegeven als percentage.
e Indien de observatie in 2013 valt geldt 1. f Indien de observatie in 2014 valt geldt 1.
4.3.2 Correlatie
De correlatie wordt gemeten om de sterkte van de relatie tussen twee variabelen weer te geven. In tabel 3 op pagina 25 is de Pearson correlatie matrix weergegeven voor de variabelen in dit onderzoek. De CEO-beloning ((log)CEO_BELONING) heeft een significante correlatie (tweezijdig) met de drie toets variabelen in dit onderzoek. De CEO-beloning ((log)CEO_BELONING) heeft de hoogste correlatie met de hoogte van de RvC vergoeding ((log)RVC_VERG). Ook de correlatie met het aantal leden van de RvC (RVC_OMVANG), de aanwezigheid van de remuneratiecommissie (D_REM_CIE) en de controle variabele de totale activa ((log)TOT_ACTIVA) is significant op een significantielevel van 0,01. De correlatie tussen de toets variabelen hoogte van de RvC vergoeding ((log)RVC_VERG), het aantal leden van de RvC (RVC_OMVANG) en de aanwezigheid van de remuneratiecommissie (D_REM_CIE) is significant. De hoge waarden voor de correlatie tussen de toets variabelen kunnen op multicollineariteit problemen wijzen. De multicollineariteit wordt behandeld in 4.3.3.
Tabel 3
Pearson correlatie matrix
Variabele 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1.(log)CEO_BELONING 1 2.D_REM_CIE 0,535*** 1 3.(log)RVC_VERG 0,827*** 0,480*** 1 4.RVC_OMVANG 0,762*** 0,443*** 0,803*** 1 (5.log)TOT_ACTIVA 0,709*** 0,465*** 0,756*** 0,812*** 1 6.ROA 0,005 -0,144 -0,084 -0,123 -0,150 1 7.MARKET/ BOOK 0,029 0,007 -0,088 -0,190** -0,319*** 0,569*** 1 8.D_2013 0,014 0,022 0,024 0,042 0,010 0,013 0,079 1 9.D_2014 0,111 0,008 0,027 -0,043 0,016 0,053 -0,007 -0,490*** 1
4.3.3 Multicollineariteit
Multicollineariteit heeft betrekking op de lineaire relatie tussen twee of meer toets variabelen (Alin, 2010). Alin (2010) stelt dat een hoge multicollineariteit problemen veroorzaakt voor de betrouwbaarheid van de resultaten van een onderzoek.
De hoogte van de RvC vergoeding (RVC_VERG), het aantal leden van de RvC (RVC_OMVANG) en de dummy variabele de aanwezigheid van de remuneratiecommissie (D_REM_CIE) wordt gemeten door de tolerantie en de Variance Inflation Factor (VIF). De multicollineariteit van de toets en controle variabelen wordt door middel van de regressievergelijking uit 3.4 getoetst.
Tabel 4
Multicollineariteit van de toets variabelen en controle variabelen a
Toets en controle variabelen VIF b
(log)RVC_VERG 3,351 RVC_OMVANG 3,941 D_REM_CIE 1,435 (log)TOT_ACTIVA 3,868 ROA 1,582 MARKET/ BOOK 1,853 D_2013 1,330 D_2014 1,341
a Door middel van een regressieanalyse in SPSS zijn de multicollineariteit statistieken bepaald voor de toets variabelen.
b De Variance Inflation Factor (VIF) geeft aan of er multicollineariteit is tussen de toets variabelen. De VIF moet kleiner zijn dan 10 om geen multicollineariteit problemen te krijgen. (Field, 2013)
De resultaten voor de VIF zijn tussen 1,330 en 3,941 (tabel 4), dit betekent dat er geen sprake is van multicollineariteit. Als de VIF lager is dan 10 zal dit niet tot multicollineariteit problemen leiden (Field, 2013), daardoor is voor dit onderzoek geen sprake van multicollineariteit problemen.
4.4 Resumerend
In hoofdstuk 4 is de herkomst van de data behandeld, de logaritmische transformatie en de beschrijvende statistiek, de correlatiematrix en de multicollineariteit beschreven. De controle variabelen zijn afkomstig uit de database Orbis en de afhankelijke variabele en toets variabelen zijn handmatig verzameld.
27
De Kolmorogov-Smirnov toets is uitgevoerd om na te gaan of de variabelen normaal verdeeld zijn. Uit de Kolmorogov-Smirnov toets blijkt dat de resultaten van de afhankelijke variabele de hoogte van de CEO-beloning en de toets variabelen de hoogte van de RvC vergoeding verbeteren bij een logaritmische transformatie. De logaritmische functie van deze twee variabelen zal in dit onderzoek worden gebruikt.
Uit de Pearson correlatiematrix blijkt dat de afhankelijke variabele CEO-beloning en toets variabelen significant met elkaar correleren. De correlatiematrix geeft een indicatie voor de multicollineariteit. Multicollineariteit wordt echter door de berekende VIF-waarden niet aangetoond.
28
5 Resultaten
In hoofdstuk 5 worden de resultaten van de regressieanalyse beschreven. Op basis daarvan zullen de drie hypotheses worden aangenomen of worden verworpen. Door middel van de theorie worden de resultaten toegelicht. Daarna wordt getest in hoeverre de ε uit de regressievergelijking normaal verdeeld is. Vervolgens wordt robuustheid van de resultaten getoetst.
5.1 Resultaten van de regressieanalyse
De regressieanalyse is uitgevoerd door middel van de lineaire regressie functie in SPSS. In tabel 5 is de beschrijvende statistiek voor het model weergegeven. Uit deze tabel blijkt dat de regressieanalyse is uitgevoerd op 152 observaties. De R2 en de adjusted R2 geven aan in welke mate
het model de variantie van de afhankelijke variabele CEO-beloning bepaalt. Een R2 van 0,765
(tabel 5) betekent dat de variantie van de CEO-beloning voor 76,5 procent wordt verklaard door de toets variabelen en de controle variabelen. De F-waarde is met 58,321 significant op een significantielevel van één procent. Dit betekent dat de toets variabelen en controle variabelen een significante invloed hebben op de uitkomst van de afhankelijk variabele CEO-beloning.
Tabel 5
Resultaten van de regressieanalyse a
N R2 Adjusted R2 F p-value
Model 152 0,765 0,752 58,321 0,000***
*, ** en *** significant op een significantielevel van 10%, 5% en 1%.
a De predictors zijn de constante, D_REM_CIE, (log)RVC_VERG, RVC_OMVANG (log)TOT_ACTIVA, ROA, MARKET_BOOK, D_2013 en D_2014.
In tabel 6 op pagina 29 worden de resultaten van de regressieanalyse weergegeven waarin de drie toets variabelen in één regressieanalyse worden getoetst. Deze tabel zal in paragraaf 5.2, 5.3 en 5.4 worden gebruikt om de drie hypotheses al dan niet te verwerpen. De tabel laat zien dat de controle variabelen (log)TOT_ACTIVA en MARKET/ BOOK een significante invloed op een significantielevel van respectievelijk tien en vijf procent hebben op de CEO-beloning. De ROA heeft geen significante invloed op de CEO-beloning. Tevens blijkt uit tabel 6 dat voor alle toets variabelen en controle variabelen een positieve Bèta geldt. Dit houdt in dat deze een positieve relatie met de hoogte van de CEO-beloning hebben.
5.1.1 Eerste hypothese
De eerste hypothese van dit onderzoek verwacht een positieve relatie tussen de hoogte van de RvC vergoeding en de hoogte van de CEO-beloning. De economisch bepalende factoren die van
29
invloed zijn op de CEO-beloning en de overige twee toets variabelen zijn gebruikt als controle variabelen. De resultaten van de regressieanalyse worden in tabel 6 weergegeven. Hieruit blijkt dat de Bèta voor de hoogte van de RvC vergoeding ((log)RVC_VERG) positief (0,621) is. De invloed van de van de hoogte van de RvC is significant op een significantielevel van één procent (p-value < 0,01).
Tabel 6
Resultaten voor het effect op CEO-beloning
Variabele Bèta Standardized
error t-value p- value
(log)RVC_VERG 0,621 0,098 6,347 0,000*** RVC_OMVANG 0,033 0,011 3,100 0,002*** D_REM_CIE 0,096 0,034 2,840 0,005*** (log)TOT_ACTIVA 0,036 0,022 1,671 0,098* ROA 0,001 0,002 0,704 0,588 MARKET/ BOOK 0,070 0,028 2,554 0,012** D_2013 Inclusief D_2014 Inclusief
*, ** en *** significant op een significantielevel van 10%, 5% en 1%.
Dit is consistent met de literatuur die stelt dat er een positief verband is tussen hoogte van de RvC vergoeding en de hoogte van de CEO-beloning (Cardinaels, 2009). Birck et al (2006) vinden bewijs in een one-tier board structuur voor een positief verband tussen de director beloning en de hoogte van de CEO-beloning.
Op basis van de regressieanalyse kan worden gesteld dat de hoogte van de RvC vergoeding een significante invloed heeft op de hoogte van de CEO-beloning onder Nederlandse beursgenoteerde onderneming in de periode 2012 – 2014. De eerste hypothese hoe hoger de vergoeding van de RvC hoe hoger de beloning van de CEO kan dus niet worden verworpen.
5.1.2 Tweede hypothese
De tweede hypothese van dit onderzoek stelt dat er een positief verband is tussen de grootte van de RvC en de hoogte van de CEO-beloning. Uit tabel 6 blijkt dat de Bèta voor het aantal leden van de RvC (RVC_OMVANG) positief (0,033) is. De invloed van de grootte van de RvC is significant op een significantielevel van één procent (p-value < 0,01).
Uit onderzoek van Core et al. (1999) blijkt hoe groter de board is, hoe zwakker de governance is. Ryan Jr. et al. (2004) stellen dat een onafhankelijke board leidt tot een effectievere corporate
30
governance, maar naarmate de board groter wordt, wordt de board minder onafhankelijk en minder efficiënt. Dit is consistent met de Amstrong et al. (2012) die stellen dat hoe groter het aantal boardleden, hoe zwakker de corporate governance is en hoe hoger de CEO-beloning. De uitkomsten van dit onderzoek zijn consistent met deze literatuur.
Op basis van de regressieanalyse kan worden gesteld dat de grootte van de RvC een significante invloed heeft op de hoogte van de CEO-beloning onder Nederlandse beursgenoteerde onderneming in de periode 2012 – 2014. De tweede hypothese hoe meer leden de RvC telt hoe hoger de beloning van de CEO kan dus niet worden verworpen.
5.1.3
Derde hypotheseDe derde hypothese van dit onderzoek stelt dat er een positief verband is tussen de aanwezigheid van de remuneratiecommissie en de hoogte van de CEO-beloning. Uit tabel 6 blijkt dat de Bèta voor de aanwezigheid van de remuneratiecommissie (D_REM_CIE) positief (0,096) is. De invloed van de aanwezigheid van de remuneratiecommissie is significant op een significantielevel van één procent (p-value < 0,01).
Dit resultaat kan worden verklaard doordat de kans op de aanwezigheid van de remuneratiecommissie hoger wordt naarmate de RvC meer leden telt. In dit onderzoek wordt dit door hypothese twee hoe meer leden de RvC telt hoe hoger de beloning van de CEO bevestigd. Dit is consistent met de Nederlandse Corporate governance code (2009) die stelt dat als de RvC meer dan vier leden telt de RvC onder andere een remuneratiecommissie aanstelt uit zijn eigen gelederen.
De literatuur over de invloed van de remuneratiecommissie op de CEO-beloning is niet eenduidig.
Daily et al. (1998) stellen dat er geen effect is van de aanwezigheid van de remuneratiecommissie op de CEO-beloning. Guthrie et al. (2012) stellen daarentegen dat de aanwezigheid van een onafhankelijke remuneratiecommissie leidt tot een hogere CEO-beloning. In Nederland wordt de remuneratiecommissie verondersteld onafhankelijk te zijn, omdat deze bestaat uit onafhankelijke leden van de RvC (De Nederlandse Corporate governance code, 2009).
Op basis van de regressieanalyse kan worden gesteld dat de aanwezigheid van de remuneratiecommissie een significante invloed heeft op de hoogte van de CEO-beloning onder Nederlandse beursgenoteerde onderneming in de periode 2012 – 2014. De derde hypothese de aanwezigheid van een remuneratiecommissie leidt tot een hogere CEO-beloning kan dus niet worden verworpen.
31 5.2 Kolmogorov-Smirnov toets residual
Een van de uitgangspunten bij het toepassen van lineaire regressie is dat de storingsterm normaal verdeeld is. Om na te gaan of dit het geval is, is een Kolmogorov-Smirnov toets uitgevoerd op de residuals van de 152 observaties. Uit tabel 7 blijkt dat de p-value kleiner is dan 0,05. Dit betekent dat de storingsterm significant verschilt van een normale verdeling. Daarom moeten de uitkomsten van dit onderzoek met voorzichtigheid worden beschouwd.
Tabel 7
Resultaten Kolmogorov-Smirnov toets a
Variabele Statistiek Df b p-value
Unstandardized residual 0,110 152 0,000
* Dit is de lagere grens van de werkelijke significantie a Lilliefors significantie correctie
b Degrees of freedom (aantal observaties) 5.3 Robuustheid
Om de robuustheid van de resultaten te testen is een robuustheid toets uitgevoerd. In bijlage F worden de resultaten van de regressie per jaar weergegeven.
De invloed van de hoogte van de RvC vergoeding ((log)RVC_VERG) op CEO-beloning is in 2012 en 2013 significant op een significantielevel van één procent en in 2014 significant op een significantielevel van vijf procent. Dit is consistent met de resultaten van de resultaten van de regressie onder 5.1.
De invloed van het aantal leden van de RvC (RVC_OMVANG) op CEO-beloning is in 2012 en 2013 niet significant en in 2014 significant op een significantielevel van vijf procent. Dit is niet consistent met de resultaten van de resultaten van de regressie onder 5.1.
De invloed van de aanwezigheid van de remuneratiecommissie (D_REM_CIE) op CEO-beloning is in 2012 en 2014 niet significant en in 2013 significant op een significantie level van tien procent. Dit is niet consistent met de resultaten van de resultaten van de regressie onder 5.1.
Hieruit blijkt dat de resultaten van dit onderzoek voor de toets variabele de hoogte van de RvC vergoeding robuust zijn. De resultaten van toets variabelen het aantal leden van de RvC en de aanwezigheid van de remuneratiecommissie zijn niet robuust.
32 5.4 Resumerend
In hoofdstuk 5 zijn de resultaten van de regressieanalyse behandeld. De invloed van corporate governance onder Nederlandse beursgenoteerde onderneming in de periode 2012 – 2014. Uit de lineaire regressie blijkt dat de variantie van de CEO-beloning in dit onderzoek voor 76,5 procent wordt verklaard door de toets variabelen en de controle variabelen. Daarnaast geeft de significatie van de F-waarde aan dat de toets variabelen en controle variabelen een significante invloed hebben op de uitkomst van de afhankelijk variabele CEO-beloning.
De hoogte van de RvC vergoeding, het aantal leden van de RvC en de aanwezigheid van de remuneratiecommissie hebben een positief effect en een significante invloed op de hoogte van de CEO-beloning. Daarom worden alle drie de hypotheses niet verworpen.
Doordat de ε uit de regressievergelijking significant verschilt van een normale verdeling moeten de uitkomsten van dit onderzoek met voorzichtigheid worden beschouwd.
Voor de robuustheid toets worden de regressie per jaar uitgevoerd. De resultaten van de regressie blijken niet robuust te zijn voor de toets variabelen het aantal leden van de RvC en de aanwezigheid van de remuneratiecommissie. De resultaten van dit onderzoek voor de toets variabele de hoogte van de RvC vergoeding zijn wel robuust.
33
6 Conclusie
In dit hoofdstuk wordt de onderzoeksvraag beantwoord en de conclusie van dit onderzoek beschreven. Daarnaast wordt het kader van dit onderzoek uiteengezet en wordt ingegaan op aanbevelingen voor toekomstige onderzoeken.
6.1 Conclusie van het onderzoek
In dit onderzoek is het effect van corporate governance op de CEO-beloning onderzocht in Nederland. Uit literatuur blijkt dat een zwakke corporate governance leidt tot een hoge CEO-beloning. De onderzoeksvraag is: Is de hoogte van de CEO-beloning afhankelijk van de aanwezigheid van een remuneratiecommissie, de grootte van de Raad van Commissarissen (RvC) en de hoogte van de RvC vergoeding? Om deze vraag te beantwoorden zijn er drie hypotheses opgesteld, voor de drie hypotheses worden positieve verbanden verwacht met de CEO-beloning. De hoogte van de CEO-beloning is in dit onderzoek gemeten door middel van de logaritme van het totale vaste jaarsalaris plus de bonus van de CEO. De economisch bepalende factoren die van invloed zijn op de CEO-beloning zijn de grootte van de onderneming, het resultaat van de onderneming en het ondernemingsrisico. Deze worden in dit onderzoek gebruikt als controle variabele.
Uit de correlatiematrix blijkt dat de afhankelijke variabele de CEO-beloning en de toets variabelen significant met elkaar correleren. Daarnaast suggereert de correlatiematrix multicollineariteit problemen tussen de toets variabelen de hoogte van de RvC vergoeding, de grootte van de RvC en de aanwezigheid van de remuneratiecommissie. Multicollineariteit wordt echter door de berekende VIF-waarden niet aangetoond. Doordat de ε uit de regressievergelijking significant verschilt van een normale verdeling moeten de resultaten van dit onderzoek met voorzichtigheid worden beschouwd.
Consistent met de eerste hypothese die is opgesteld heeft de hoogte van RvC vergoeding een significante invloed op de CEO-beloning. De RvC vergoeding is gemeten door de totale vergoeding van de RvC te delen door het aantal leden dat de RvC telt. Uit dit onderzoek blijkt dat deze gemiddelde RvC vergoeding een positieve relatie heeft met de CEO-beloning. Dit is in lijn met de literatuur die stelt dat zowel bij een one-tier als een two-tier board een hogere director/ RvC vergoeding leidt tot een hogere CEO-beloning. Dit suggereert wel degelijk afhankelijkheid tussen de CEO en de RvC. Ondanks dat de RvC uit onafhankelijke personen bestaat.
Ook de grootte van de RvC heeft een significant en positief effect op de CEO-beloning. Dit resultaat is consistent met de tweede hypothese die een positieve relatie verwacht tussen het aantal
34
leden van de RvC en de hoogte van de CEO-beloning. Een verklaring hiervoor is dat naarmate de board groter is, de board minder onafhankelijk en minder efficiënt wordt. Dit leidt tot een zwakkere corporate governance en een hogere CEO-beloning.
Ondanks dat de literatuur voor de invloed van de remuneratiecommissie geen eenduidige resultaten laat zien blijkt in dit onderzoek dat de aanwezigheid van de remuneratiecommissie een significante invloed heeft op de hoogte van de CEO-beloning. Door het gebruik van de een dummy variabele is de aanwezigheid van de remuneratiecommissie gemeten en blijkt dat dit leidt tot een hogere CEO-beloning. Dit resultaat kan worden verklaard doordat de kans op de aanwezigheid van de remuneratiecommissie hoger wordt naarmate de RvC meer leden telt. De Nederlandse Corporate governance code (2009) stelt namelijk dat als de RvC meer dan vier leden telt de RvC onder andere een remuneratiecommissie moet aanstellen uit zijn eigen gelederen. Uit dit onderzoek blijkt dat de CEO-beloning hoger is naarmate de RvC vergoeding hoger is, de RvC meer leden telt en er een remuneratiecommissie aanwezig is. Deze drie factoren worden in de internationale literatuur frequent beschouwd als indicatoren van een zwakke corporate governance. Uit dit onderzoek komt naar voren dat ook in de Nederlandse situatie over de periode 2012 - 2014 deze factoren als sterke indicaties voor een zwakke corporate governance van een onderneming kunnen worden beschouwd. De WNT en de Wet beloningsbeleid financiële ondernemingen zijn in 2015 van kracht geworden om de corporate governance te versterken en zo onder meer een evenwichtige beloning van de CEO te bevorderen. Dit onderzoek ondersteunt het beleid met betrekking tot corporate governance omdat een zwakke corporate governance ook hier tot een onevenwichtige beloning kan leiden. Daarmee is dit onderzoek relevant voor beleidsbepalers, toezichthouders, aandeelhouders en andere stakeholders.
6.2 Kader van het onderzoek
Dit onderzoek is uitgevoerd binnen een beperkt kader. Bij het lezen van dit onderzoek en bij de interpretatie van de resultaten hiervan moet hiermee rekening worden gehouden.
Ten eerste zijn de 152 observaties van dit onderzoek verdeeld over drie jaar. Als gevolg hiervan kan van één onderneming drie observaties voorkomen. Het is niet uitgesloten dat deze drie observaties op elkaar lijken qua hoogte van de variabelen. Het vaste jaarsalaris van de CEO zal in drie jaar waarschijnlijk niet significant stijgen. Echter kan een nieuw aangestelde CEO het vaste jaarsalaris wel significant doen laten stijgen. Om de invloeden hiervan te beperken is in dit onderzoek gebruik gemaakt van twee jaar dummy variabelen, één voor 2013 en één voor 2014.
35
Daarnaast is een robuustheid toets voor de regressie per jaar uitgevoerd. De resultaten van de regressie blijken niet robuust te zijn voor de toets variabelen het aantal leden van de RvC en de aanwezigheid van de remuneratiecommissie. De resultaten van dit onderzoek voor de toets variabele de hoogte van de RvC vergoeding zijn wel robuust.
Een andere beperking van dit onderzoek is dat niet alle variabelen normaal verdeeld zijn. Dit blijkt uit de Kolmorogov-Smirnov toets die is uitgevoerd in 4.2.1 Idealiter zijn de variabelen normaal verdeeld voor het uitvoeren van een lineaire regressie. Voor dit onderzoek geldt dat de grootte van de RvC en het ratio van de marktwaarde en boekwaarde niet normaal verdeeld zijn. Dit is van invloed op de resultaten van dit onderzoek.
6.3 Aanbevelingen
Voor toekomstige onderzoeken kunnen de volgende aanbevelingen worden gegeven. Per 1 januari 2015 zijn in Nederland de WNT en de Wet beloningsbeleid financiële ondernemingen ingegaan. Het is interessant om te onderzoeken wat het effect is van deze twee wetten op de corporate governance en de hoogte van de CEO-beloning. Door te kijken naar de jaarverslagen tot en met 2014 en vervolgens deze te vergelijken met de jaarverslagen vanaf 2015, kan een analyse gemaakt worden van de invloed van de WNT en de Wet beloningsbeleid financiële ondernemingen. Deze twee wetten zullen van invloed zijn op de afhankelijke variabele de hoogte van de CEO-beloning. Het effect van een two-tier board op de hoogte van de CEO-beloning valt binnen het kader van dit onderzoek. Maar het is interessant om de verschillen tussen het effect van een one-tier board op de hoogte van de CEO-beloning en het effect van een two-tier board op de hoogte van de CEO-beloning te onderzoeken. Voor de Nederlandse beleidsbepalers is het relevant wat de resultaten hiervan zijn, omdat zij excessieve beloningen van de CEO willen reduceren. En is het gerechtvaardigd dat ondernemingen in Nederland vaak voor een two-tier board kiezen?
Dit onderzoek beperkt zicht tot Nederland. Door een analyse te maken van de verschillen tussen Nederland, Duitsland, Oostenrijk en Denemarken, waar een two-tier board structuur gangbaar is (Belot et al., 2014), wordt het inzichtelijk wat de verschillen zijn tussen deze landen op het gebied corporate governance. Daarnaast is het interessant om een analyse te maken of er andere (culturele) invloeden zijn tussen landen die effect hebben op de hoogte van de CEO-beloning.
