LOLR voor Europese lidstaten en ‘moral hazard’?

Een ander belangrijke vorm van kritiek is afkomstig uit de angst dat de aanwezigheid van een LOLR voor lidstaten binnen de eurozone kan leiden tot ‘moral hazard’. ‘Moral hazard’ kan een uitwerking hebben op hoe lidstaten hun overheidsfinanciën onderhouden. Lidstaten kunnen risicovoller gedrag vertonen door bijvoorbeeld belastingen laag te houden en uitgaves juist hoog. Dit gebeurt vaak uit electorale overwegingen. Zoals vermeldt in sectie 4.1.3. kan

194 _{Adalbert Winkler, ‘The ECB as lender of last resort: Banks versus governments’, Les Financial Markets Group Special} Paper Series, nr. 228 (2014), pp. 21-22.

195

James Bradford Delong, ‘The ECB’s battle against central banking’, http://www.project-syndicate.org/commentary/the- ecb-s-battle-against-central-banking, geraadpleegd op 7 juli 2015.

48 ‘moral hazard’ leiden tot een inflationaire tendens zodra een LOLR steun verleent tijdens een crisis, oftewel ex post. Tevens kan er ‘moral hazard’ ex ante plaatsvinden zodra lidstaten van te voren in schatten dat zodra ze in liquiditeitsnood raken, een LOLR bereid is om steun te verlenen en daarmee het risico op een eventueel faillissement weg te nemen.

Ondanks de legitimiteit van de angst voor ‘moral hazard’, lijkt het er niet op dat het argument voor een LOLR voor overheden hiermee verworpen hoeft te worden. In de bankensector speelt ‘moral hazard’ ook een belangrijke rol, echter neemt dit niet weg dat daarmee het hele idee van een LOLR voor deze sector moet verdwijnen.196 Het raamwerk van het ESM en het OMT programma biedt dan ook heldere voorwaarden waarmee ‘moral hazard’ ex ante wordt voorkomen.197 198

Zo is de verplichting voor de deelnemers van het ESM programma om van te voren het Begrotingspact, waarin onder andere de verplichting tot het houden aan de maxima van 3% begrotingstekort en 60% overheidsschuld van het BBP, te onderteken een essentieel onderdeel om ‘moral hazard’ ex ante te voorkomen. Tevens heeft de Europese Commissie door het in werking treden van het Europees Semester in 2011 meer bevoegdheden gekregen om de overheidsfinanciën van lidstaten nauwkeurig te kunnen monitoren.199 200 Ondanks dat de ECB niet gemachtigd is om nadrukkelijk bezig te zijn met het begrotingsbeleid van lidstaten, zorgen de Europese Commissie en de structuur van het ESM voor toezicht op de overheidsfinanciën van de lidstaten. Zo lijkt het voorkomen van het ‘moral hazard’-probleem, zowel ex ante als ex post, bij de ECB als LOLR een belangrijke plek in te hebben genomen binnen de structuur van het OMT programma.

Ondanks de ‘moral hazard’ overwegingen in de constructie van het ESM en het OMT programma, lijkt het direct steunen van illiquide lidstaten door de ECB, en dus een vernietiging van de non-bailout clausule, het ‘moral hazard’-probleem niet direct te hoeven versterken. Op het eerste gezicht lijkt dit wel het geval, omdat de ECB haar eventuele ingrijpen kon laten afhangen van de voorwaarden die gesteld werden door het ESM. Met de verdwijning van de non-bailout clausule, kan de verdwijning van het ESM ook gerealiseerd worden, waarmee nationale belangen uit de LOLR-procedures worden gehaald. De facto hoeft

196

Paul de Grauwe, ‘The European Central Bank as lender of last resort in the government bond markets’, CESifo Economic

Studies, nr. 3 (2013), pp. 526-527. 197

Ana-Maria Fuertes, Elena Kalotychou & Orkun Saka, ‘ECB policy and Eurozone fragility: Was De Grauwe right?,

Journal of International Money and Finance, nr. 54 (2015), p. 169. 198

Kun Hu, ‘The institutional innovation of the lender of last resort facility in the Eurozone’, Journal of European

Integration, nr. 7 (2014), p. 637.

199 _{Paul de Grauwe, ‘The European Central Bank as lender of last resort in the government bond markets’, CESifo Economic} Studies, nr. 3 (2013), pp. 526-527.

200

Europa Nu, ‘Europees Semester’, http://www.europa-nu.nl/id/vilyfky9qbp7/europees_semester, geraadpleegd op 30 juni 2015.

49 dit niets af te doen aan de strikte controle op de begrotingsdiscipline van de lidstaten. De Europese Commissie heeft sinds het uitbreken van de crisis, door het Begrotingspact en het Europees Semester de middelen en de mogelijkheden verkregen om effectief te kunnen functioneren als onafhankelijke toezichthouder van Europese lidstaten.201 Hiermee wordt de functies van toezichthouder, om het ‘moral hazard’-probleem te voorkomen, en LOLR gescheiden. Dit moet voor de LOLR de mogelijkheid bieden om in tijden van crisis ongelimiteerde steun te geven aan lidstaten met liquiditeitsproblemen. Om dit te illustreren gebruikt Paul de Grauwe de volgende metafoor: wanneer een huis in brand staat, is de brandweer (LOLR) verantwoordelijk voor het doven van het vuur, terwijl de politieafdeling verantwoordelijk is voor het onderzoek naar de oorzaak van de brand.202 Een brandweer die verantwoordelijk is voor beiden, is volgens de Grauwe geen goede brandweer en daarmee moeten beide taken gescheiden gehouden worden.

Tevens is het nuttig om de klassieke theorieën toe te passen op het ‘moral hazard’- probleem binnen de eurozone. Zowel Thornton en Bagehot namen dit probleem mee in hun theorieën met betrekking tot een LOLR. Om risicovol gedrag te voorkomen stelden ze dat het van belang is dat een LOLR kapitaal verstrekt tegenover ongunstige voorwaarden, bijvoorbeeld verplichte bezuinigingsmaatregelen en hoge rentes (sanctietarieven). Dit laatste voorkomt niet alleen ‘moral hazard’, maar kan onder andere een snelle terugkeer naar de ‘normale’ geldhoeveelheid en daarmee prijsstabiliteit realiseren. Hoge rentes zouden dus verantwoorder kunnen zijn. Echter tijdens de financiële- en begrotingscrisis in 2008 verminderde de ECB geleidelijk het rentepercentage op haar financieringen van een percentage van 3.75% in oktober 2008 tot 0.05% in september 2014.203 De reden hierachter was het voorkomen van hoge schuldenlasten van overheden, financiële instellingen, huishoudens en bedrijven.204 Dit is, zoals eerder vermeldt in dit onderzoek, een aannemelijk punt. Echter heeft de beperking op het direct steunen van lidstaten het de ECB onmogelijk gemaakt om door middel van hoge rentes op de kapitaalinjecties, het gedrag van lidstaten te beïnvloeden en daarmee ‘moral hazard’ te voorkomen. De ECB zou hierin bijvoorbeeld kunnen overwegen om de rentes op de kapitaalinjecties net iets hoger te laten zijn dan de

201

Gabriel Glöckler, Mícheál O’keeffe & Jonathan Yiangou, ‘Tough love: How the ECB’s monetary financing prohibition pushes deeper Euro area integration’, Journal of European Integration, nr. 3 (2013), pp. 223-237.

202

Paul de Grauwe, ‘The European Central Bank as lender of last resort in the government bond markets’, CESifo Economic

Studies, nr. 3 (2013), p. 528.

203 _{ECB, ‘Key ECB interest rates’, https://www.ecb.europa.eu/stats/monetary/rates/html/index.en.html, geraadpleegd op 7 juli}

2015.

204

Gayane Oganesyan, ‘The Changed Role of the Lender of Last Resort: Crisis Responses of the Federal Reserve, European Central Bank and Bank of England’, Institute for International Political Economy Berlin Working Paper, nr.19 (2013), pp. 22-23.

50 kosten van overheidsfinanciering in ‘normale tijden’ in plaats van die in tijden van crisis, waarin speculatieve aanvallen het percentage erg omhoog kunnen duwen. De Europese Commissie dient er vervolgens op toe te zien dat de gesteunde lidstaat, nadat deze weer liquide is geworden door ongelimiteerde steun van de ECB, geen risicovol gedrag gaat vertonen om de gemaakte schulden van de kapitaalinjecties terug te betalen. De overweging van het invoeren van hoge rentes op kapitaalinjecties zal op deze manier criticasters over de gevolgen van een LOLR voor de prijsstabiliteit en het ‘moral hazard’-probleem kunnen overtuigen.

Daarnaast betoogden Bagehot en Thornton dat, om ‘moral hazard’ verder te voorkomen, solvabele instellingen recht hebben op kapitaalinjecties en insolvabele instellingen failliet moeten kunnen gaan. Bij een faillissement is het van belang dat een LOLR de negatieve gevolgen voor solvabele instellingen beperkt. De insolvabiliteit van de Europese lidstaten zal aan het licht komen door de strikte begrotingsdiscipline die verwacht wordt vanuit de Europese Commissie. Buiten dat dient de ECB per beslissing nauwkeurig te werk te gaan en te handelen naar de oorzaak van de insolvabiliteit van een lidstaat.205 Echter leidt het niet steunen van een insolvabele lidstaat tot een faillissement. Het is dan ook aan te raden voor de eurozone om strategische faillissementen van lidstaten mogelijk te maken.206 Het is van belang dat bijvoorbeeld het ESM hier niet bij betrokken wordt, aangezien nationale en politieke belangen een belangrijke rol spelen binnen dit fonds. Nadat de ECB de keuze maakt om een insolvabele lidstaat niet te steunen, is het noodzakelijk dat er een vaste procedure wordt gestart waarmee een faillissement gerealiseerd kan worden. Een belangrijke procedure hierbij zou betrekking moeten hebben op de herstructurering van de schulden van insolvabele overheden.207 208 Door hier strikte gevolgen aan te binden, waaronder vergaande overheidshervormingen en bindende afspraken met schuldeisers, wordt het ‘moral hazard’- probleem voor lidstaten verder verholpen.209

205

Paul De Grauwe, ‘The European Central Bank as lender of last resort in the government bond markets,’ CESifo Economic

Studies, nr. 3 (2013), p. 528. 206

Peter Yeoh, ‘Sovereign default restructuring options and challenges in the European Monetary Union (EMU)’,

International Journal of Law and Management, nr. 3 (2011), p. 195. 207

Willem. H. Buiter & Ebrahim Rahbari, ‘The European Central Bank as lender of last resort for sovereigns in the Eurozone’, Journal of Common Market Studies, nr. 50 (2012), p. 31.

208 _{Een diepgaande analyse van zo’n strategie gaat echter buiten het onderzoek, maar de overweging dient toch gemaakt te}

worden met in achtneming van de klassieke theorieën.

209

Peter Yeoh, ‘Sovereign default restructuring options and challenges in the European Monetary Union (EMU)’,

51

Conclusie

De financiële- en staatsschuldencrisis vanaf 2007 hebben belangrijke constructiefouten van de Europese Monetaire Unie blootgelegd en hierin vervolgens veranderingen te weeg gebracht. Een belangrijke openbaring bleek het ontbreken van een helder crisismanagement-raamwerk, met hierin als belangrijke actor een duidelijke LOLR, te zijn. In dit onderzoek is naar voren gekomen dat de ECB de rol als LOLR stapsgewijs op zich heeft genomen. De onderzoeksvraag luidde dan ook: Hoe is de rol van de ECB als LOLR voor Europese lidstaten tot stand gekomen en welke afwegingen dienen er gemaakt te worden om deze positie en het Europese crisismanagement-raamwerk te verstevigen?

De ECB heeft telkens binnen haar mogelijkheden op het laatste moment moeten ingrijpen om financiële markten te stabiliseren en lidstaten met liquiditeitstekorten te ondersteunen. Dit komt overeen met de organische ontwikkeling van het Europese integratieproject. Door het ontbreken van een politieke consensus was het vrijwel onvermijdelijk dat deze organisatie de rol als LOLR op zich zou nemen. Door de afwezigheid van een duidelijk crisismanagement-raamwerk moest de ECB met het mes op de keel telkens weer inspringen met de instrumenten die ze toegewezen heeft gekregen. Zoals beschreven in de klassieke theorieën, is een centrale bank de ideale LOLR omdat ze ongelimiteerd toegang heeft tot liquiditeit. Door de invoering van de euro verloren nationale centrale banken hun mogelijkheid om zelf geld bij te drukken, waardoor deze rol moest worden ingevuld door de ECB. In combinatie met het ontbreken van een evenwichtig crisismanagement-beleid heeft dit geleid tot de onontkoombare steun van de ECB om de eurozone van een ondergang te behoeden. Uiteindelijke resulteerde dit in de “we do whatever it takes” toespraak van Draghi, waarmee hij de bereidheid van de ECB om de eurozone binnen haar mogelijkheden te ondersteunen te kennen gaf.

De intensiteit van de Europese staatsschuldencrisis is, ondanks dat de ECB de rol van LOLR uiteindelijk op zich heeft genomen, te wijten aan slecht uitgevoerd crisismanagement. Dit argument is volledig in lijn met de visie van Thornton, die stelde dat een hysterie niet te wijten is aan een voorafgaande macro-economische schok, maar aan falend LOLR-beleid. Dit leidde tot een crisis van vertrouwen onder investeerders en werden staatsobligatiemarkten kwetsbaar voor speculatieve aanvallen. Deze crisis van vertrouwen kwam vooral voort uit onzekerheid over de bereidheid van de ECB om te handelen als LOLR en de toekomst van illiquide lidstaten en financiële instellingen. Een LOLR moet zijn bereidheid om diep, snel en efficiënt in deze buidel te tasten om zo vrijuit een financiële markt van voldoende liquiditeit te

52 voorzien in tijden van paniek en crisis, kenbaar maken aan actoren op de financiële markt en deze moeten haar ook als LOLR accepteren.

Het gebrek aan vertrouwen in de effectiviteit van het LOLR-beleid binnen de eurozone was tot de “we do whatever it takes” speech van Draghi voornamelijk gebaseerd op het tijdelijke karakter van voorgaande interventies van de ECB in de financiële markten. In lijn met de ‘Bagehot-regel’ dient een LOLR vrijuit krediet te verschaffen aan illiquide instanties om eventuele twijfels over de liquiditeit van instellen weg te nemen. Toen Europese lidstaten liquiditeitsproblemen kregen als gevolg van de hoge kosten van de financiële crisis, greep de ECB aanvankelijk niet in, maar kondigde ze het tijdelijke ‘securities markets’ programma aan op 10 mei 2010, waarmee het ESCB voornamelijk staatsobligaties van illiquide lidstaten opkocht in de secundaire markt. Aanvankelijk werd dit gezien als een succes, maar onder andere door het tijdelijke karakter van het programma en door nationale conflicten binnen de ECB en tussen de Europese lidstaten, waardoor het door hun beschikbaar gestelde krediet in de noodfondsen ontoereikend was, hadden investeerders weinig vertrouwen in de duurzaamheid van het programma. Twijfels over de juridische mogelijkheden voor de ECB om daadwerkelijk in te grijpen als LOLR voor lidstaten en haar afwachtende houding tegenover een politieke oplossing voor de staatschulden, leidden ertoe dat ze laat en beperkt ingreep, waardoor het wantrouwen in de obligatiemarkten nooit geheel verdween.

Verder konden lidstaten en actoren in de financiële markt voor en tijdens de crisis geen duidelijk verwachtingspatroon hebben van het crisismanagement-beleid. Een belangrijke oorzaak hiervoor is het ontbreken van duidelijke voorwaardes waar lidstaten aan moesten voldoen alvorens ze recht zouden hebben op steun. Een belangrijk onderdeel hiervan is het verlenen van steun aan illiquide, maar solvabele lidstaten. Speculaties over de insolvabiliteit van onder andere Griekenland bleven bestaan ondanks dat er vanuit Europese lidstaten en de ECB steun werd gegeven aan het land. De steun bleek telkens ontoereikend te zijn om deze speculaties te ontkrachten. Er werd een middenweg gekozen waarbij liquiditeit beschikbaar werd gesteld in de Griekse obligatiemarkten en speculaties over een eventueel faillissement nooit volledig voorkomen werden. Het is echter nog maar de vraag of het ESM wel toereikend kan zijn om een bepaald verwachtingspatroon te bieden aan investeerders. Het ESM is teveel onderhevig aan politieke belangen en het beschikbaar gestelde budget is onvoldoende om een staatschuldencrisis het hoofd te bieden.

Het is voor de eurozone dan ook van belang dat er een duidelijk crisismanagement- raamwerk wordt opgesteld en hierbij kunnen de klassieke theorieën van Bagehot en Thornton als ideale richtlijnen dienen. Uit deze theorieën kan worden afgeleid dat de ECB, met haar

53 onbeperkte toegang tot liquiditeit, in staat zou moeten zijn om directe steun te verlenen aan illiquide lidstaten. Dit betekent dat de non-bailout clausule niet geldig zou moeten zijn voor de ECB. Ondanks dat dit verhinderd wordt door het Europees recht, heeft het verloop van de crisis laten zien dat er binnen de Europese Unie veel aanpassingen mogelijk zijn en dat er ruimte is voor nieuwe initiatieven en flexibiliteit. Zolang de ECB snel en vrijuit liquiditeit in de financiële markten kan pompen en individuele lidstaten kan steunen, hoeven er geen grote gevolgen te zijn voor het belangrijkste doel van de ECB op de lange termijn: het realiseren van prijsstabiliteit. Een snelle terugkeer van krediet en liquiditeit kan tevens worden bereikt door de invoering van sanctietarieven. Hier was tijdens de crises vanaf 2007 geen sprake van, maar het kan een belangrijk instrument zijn om critici te overtuigen van de verenigbaarheid van doelen van de ECB.

Daarnaast zou het de eurozone goed doen om een duidelijk verwachtingspatroon te creëren voor lidstaten en investeerders, om zo speculatieve aanvallen te voorkomen. Hierbij is het van uiterst belang dat de ECB slechts ongelimiteerde steun verleent aan illiquide, maar solvabele lidstaten. Dit leidt tot nadenken over een afwikkelingsmechanisme voor insolvabele lidstaten, waarbij het voorkomen van socialisatie van de kosten van een faillissement centraal moet staan. Dit zorgt, in combinatie met de toenemende begrotingsdiscipline, tevens voor het beperken van het ‘moral hazard’- probleem. Als het gecontroleerd failliet laten gaan van lidstaten leidt tot een grote weestand in de Europese politiek, moet de ECB bij LOLR- operaties vrijuit en ongelimiteerd steun geven aan elke illiquide lidstaat. Harde budgettaire regels voor lidstaten gelden dan nog als enige waarborg om ‘moral hazard’ te voorkomen. De aanwezigheid van een centrale bank als laatste redmiddel voor nationale staten om budgettaire problemen te voorkomen heeft in de geschiedenis voor stabiliteit gezorgd en dit werd ook geaccepteerd. Ook nu spelen de centrale banken van bijvoorbeeld de Verenigde Staten en Japan hierin een belangrijke rol. Binnen de EMU lijkt het beeld van de ECB als LOLR vergiftigd te zijn. Over hoe deze visie tot stand is gekomen is een grote verscheidenheid aan academische literatuur geschreven en dit gaat verder dan de analyse die in dit onderzoek beschreven is. Het is echter wel duidelijk geworden dat, ondanks de uiteenlopende visies over een LOLR binnen de EMU, de ECB onvermijdelijk moest ingrijpen om de eurozone van een ondergang te behoeden. Dit gebeurde op een zodanig grote schaal, dat een acceptatie van deze rol in zicht zou moeten zijn.

Het is dan voornamelijk van belang dat de eurozone leert van de crises van de afgelopen jaren en hierop haar crisismanagement-raamwerk inricht. Het ontbreken van eenduidig beleid, waarbij investeerders en lidstaten bepaalde verwachtingen kunnen hebben,

54 heeft de intensiteit van de crises vergroot. Beslissingen worden vaak op het laatste moment genomen binnen de Europese Unie, maar dit levert helaas geen stabiliteit op binnen de financiële markten. Spelers op de financiële markt moeten ex ante een macro-economische schok weten wat ze kunnen verwachten. Vertrouwen speelt een uiterst belangrijke rol en om dit te realiseren is eenduidig beleid en politieke eenheid nodig. Dit laatste blijkt een van de grotere uitdagingen te zijn voor de Europese Unie en heeft niet alleen betrekking op het financiële beleid. Het wordt tijd dat botsende nationale belangen opzij worden geschoven om zo een duurzaam Europees project te realiseren.

55

Bibliografie

Aglietta, Michel, ‘A lender of last resort for Europe’, CEPII, nr. 1999-12 (1999), pp. 1-42. Altavilla, Carlo., Giannone, Domenico & Lenza, Michelle, ‘The financial and macroeconomic effects of OMT announcements’, ECB Working Paper Series, nr. 1709 (2014), pp. 1-23. Bagehot, Walter, Lombard Street: A description of the money market. Homewood: Richard D. Irwin 1962.

Baring, Sir Francis, Obeservations on the establishment of the Bank of England and on the

paper circulation of the country, New York: A.M. Kelly 1967.

Belke, Ansgar, ‘Driven by the markets? ECB sovereign bond purchases and the securities market programme’, DIW Berlin Discussion Papers, nr. 1040 (2010), pp. 1-15.

Bignon, Vincent., Flandreau, Marc & Ugolini, Stefano, ‘Bagehot for beginners: the making of lender-of-last-resort operations in the mid-nineteenth century’, The Economic History Review, nr. 2 (2012), pp. 580-608.

Boot, Arnoud. W. A., ‘Supervisory arrangements, LOLR and crisis management in a single