De Europese Centrale Bank als het onvermijdelijke laatste redmiddel voor lidstaten: een analyse van het crisismanagement-raamwerk van de eurozone tijdens de financiële en staatsschuldencrisis van 2007-2014

(1)

Auteur: Robert-Jan Brooijmans Studentnummer: 10086714

Onderwijsinstelling: De Universiteit van Amsterdam Opleiding: Europees Beleid

Begeleider: Dr. P. Rodenburg Tweede lezer: Dr. P.W. Zuidhof

Datum: 21 juni 2016

De Europese Centrale Bank als het

onvermijdelijke laatste redmiddel voor

lidstaten

Een analyse van het crisismanagement-raamwerk van de

eurozone tijdens de financiële en staatsschuldencrisis van

2007-2014

(2)

1

Inhoudsopgave

Inleiding ... 2

1. Theoretisch Kader: Lender of Last Resort ... 4

1.1. De Klassieke Theorieën ... 5

1.1.1. Henry Thornton ... 5

1.1.2. Walter Bagehot ... 8

1.1.3. Samenvattend ... 13

1.2. Discussies over de klassieke theorieën ... 14

1.2.1. Is Bagehot nog wel relevant? ... 15

1.2.2. Bailout of insolvabele instanties laten vallen? ... 17

1.2.3. Sanctietarieven ... 20

1.3. Een lender of last resort voor staten? ... 21

2. Een lender of last resort in de constructie van de EMU (1992-2007)? ... 23

2.1. Relevante wetgeving ... 24

2.1.1. Doelstelling van het ESCB ... 24

2.1.2. De non-bailout clausule en solvabele lidstaten ... 25

2.1.3. Open markt transacties ... 28

2.2. Het ontbreken van een LOLR voor staten in het juridische raamwerk van de EMU ... 29

2.2.1. ‘Constructive ambiguity’? ... 29

3. De rol van de ECB tijdens de financiële- en schuldencrisis (2007-2014) ... 31

3.1. Fase 1: De financiële crisis (2007-2009) ... 32

3.1.1. Het ‘enhanced credit support’ programma ... 32

3.2. Fase 2: De Europese staatsschuldencrisis (2010-2014) ... 34

3.2.1. Het ‘securities markets’ programma ... 34

3.2.2. Indirecte kapitaalinjecties in de primaire staatsobligatiemarkt ... 37

3.2.3. Het ‘outright monetary transactions’ programma ... 39

4. Afwegingen met betrekking tot de rol van de ECB als LOLR voor lidstaten ... 42

4.1. De ECB als LOLR: geanalyseerd vanuit de klassieke traditie en de praktijk ... 43

4.1.1. Verzekerde bereidheid van de ECB als LOLR... 43

4.1.2. Ongelimiteerd liquiditeit verschaffen aan individuele instellingen/lidstaten ... 44

4.1.3. De ECB als LOLR vs prijsstabiliteit ... 45

4.1.4. LOLR voor Europese lidstaten en ‘moral hazard’? ... 47

Conclusie ... 51

(3)

2

Inleiding

De Europese Unie bevindt zich de laatste jaren in een bijzondere fase. De financiële- en staatschuldencrisis hebben hard toegeslagen en hebben voor een groot aantal uitdagingen gezorgd. Met het mes op de keel heeft de Europese Unie hervormingen moeten doorvoeren die een economische ondergang moesten voorkomen. Het Europese integratieproject is vanaf het begin altijd een organisch project geweest, waarbij stap voor stap steeds meer politieke en economische samenwerking gerealiseerd werd. Een belangrijke rede hiervoor is dat het project constant met uitdagingen in aanraking komt, waarbij constructiefouten, soms pijnlijk, worden blootgelegd. Zo hebben de financiële- en staatschuldencrises vanaf 2007 duidelijk gemaakt dat er binnen de eurozone een helder en uiteenlopend crisismanagement-raamwerk ontbreekt. In de praktijk heeft dit beide crises versterkt en onnodig lang laten duren. Deze aanhoudende onrust legde een enorme druk op de ECB om binnen haar mandaat stap voor stap liquiditeit ter beschikking stelde om een ondergang van de eurozone en haar financiële markten te voorkomen. Ze nam de rol als ‘lender of last resort’ (LOLR) op zich. Om deze ontwikkeling te analyseren en te begrijpen, luidt de onderzoeksvraag van dit onderzoek als volgt: Hoe is de rol van de ECB als LOLR voor Europese lidstaten tot stand gekomen en welke afwegingen dienen er gemaakt te worden om deze positie en het Europese crisismanagement-raamwerk te verstevigen?

Om deze onderzoeksvraag te beantwoorden zal er ten eerste een uitgebreide analyse worden gegeven van de klassieke theorieën met betrekking tot een LOLR van de 19e-eeuwse Britse economen Bagehot en Thornton. In deze analyse zullen onderwerpen als ‘moral hazard’, de verenigbaarheid van LOLR-operaties met de algemene monetaire doelstellingen van een centrale bank en waarom een centrale bank als de ideale LOLR wordt gezien, behandeld worden. Er zal duidelijk naar voren komen dat de klassieke traditie een belangrijke basis heeft gelegd voor het denken over een LOLR.

Het tweede hoofdstuk richt zich tot het juridische raamwerk van de Europese Monetaire Unie en van het Europees Stelsel van Centrale Banken die beiden hun ontstaan kenden in het Verdrag van Maastricht in 1992. Dit hoofdstuk zal dienen ter grondslag van de mogelijkheden voor de ECB om te handelen als een LOLR. Zo zullen de doelstelling van de ECB, haar monetaire instrumenten, haar mogelijkheden en beperkingen behandeld worden. Het derde hoofdstuk staat in het teken van het handelen van de ECB tijdens de financiële- en staatschuldencrisis vanaf 2007 tot en met 2014. Dit hoofdstuk kent, door haar chronologie, twee fases. De eerste fase, die van de financiële crisis, bestrijkt de periode vanaf

(4)

3 2007 tot en met 2009. Vervolgens zal de tweede fase, die van de staatsschuldencrisis van 2010-2014, behandeld worden.

Het vierde en laatste hoofdstuk legt zich toe op het uitwerken van de afwegingen die genomen dienen te worden nu de ECB de rol als LOLR voor lidstaten op zich heeft genomen. Een aantal aspecten, voornamelijk afkomstig uit overwegingen van de klassieke theorieën, zullen uitgebreid geanalyseerd worden om vervolgens tot een aantal noodzakelijke ontwikkelingen te komen waarmee het crisismanagement binnen de eurozone efficiënter zou worden.

Uiteindelijk zal naar voren komen dat de ECB stapsgewijs de rol van LOLR voor lidstaten op zich genomen heeft. Dit deed ze ter reactie de op aanhoudende onrust op de financiële markten en het ontbreken van een duidelijk, ongelimiteerd en toereikend crisisraamwerk binnen de eurozone en door de politieke terughoudendheid van de lidstaten in het vinden van een permanente oplossing. De ECB nam deze rol op zich in de zomer van 2012, nadat kortstondige interventies in de staatsobligatiemarkten en overige financiële markten niet het gewenste effect hadden. In deze bewuste zomer werd het OMT-programma geïntroduceerd, waarmee de ECB aangaf bereid te zijn om ongelimiteerde financiële steun te verlenen aan hulpzoekende illiquide lidstaten, doormiddel van injecties in secundaire markten. Ondanks dat dit een belangrijke stap was richting een permanent crisismanagement-raamwerk, komt er een aantal overwegingen in dit onderzoek naar voren, met betrekking tot ‘moral hazard’, de verzekerde bereidheid van de ECB om te handelen als LOLR, de verenigbaarheid van LOLR-operaties met de doelstelling van prijsstabiliteit en de houdbaarheid van de non-bailout clausule. Deze afwegingen kunnen een nuttige bijdrage leveren aan de discussie die plaatsvindt binnen de eurozone over de wenselijkheid en de effectiviteit van een LOLR.

(5)

4

1. Theoretisch Kader: Lender of Last Resort

Om een goed beeld te krijgen van de rol die de Europese Centrale Bank als ‘lender of last resort’ heeft vervuld, is het van belang om een theoretisch kader te schetsen van het begrip ‘lender of last resort’. Dit concept heeft betrekking op de vraag hoe een centrale bank dient te reageren op een financiële crisis en hoe deze instelling een financieel systeem in een dergelijk geval van genoeg liquiditeit voorziet om verdere paniek en een economische neergang te voorkomen.1 Het begrip werd eind negentiende eeuw voor het eerst geopperd toen de Britse bankier Sir Francis Baring verwees naar de rol van de Britse Centrale Bank als de ‘dernier resort’, de laatste toevlucht.2

Dit begrip kwam tot stand doordat in Groot Brittannië van die tijd, banken door het hele land hun reserves, in de vorm van deposito’s, stalden bij banken in de stad Londen. De reserves van deze Londense banken werden vervolgens in stand gehouden door activa (liabilities) van de Britse Centrale Bank, die als top van de piramide binnen dit systeem over de algehele goudreserves waakte.3 Zodra er binnen dit systeem een externe drain, een toenemende vraag naar de export van goud door een tekort op de handelsbalans, of een interne drain, een toenemende vraag van nationale actoren naar goud door een gebrek aan vertrouwen in het bankensysteem, plaatsvindt, is het systeem volledig afhankelijk van centrale banken. Aangezien deze aan de top van de piramide staan, is er volgens Sir Francis Bacon: “no resource on their refusal, for they are the denier resort.”4

De Britse Centrale Bank werd een belangrijk object in verdere studies en uitwerkingen van het begrip. Zo hebben de Britse economen Henry Thornton en Walter Bagehot deze instelling gebruikt bij de totstandkoming van de eerste nauwkeurig uitgewerkte theorieën over een ‘lender of last resort’. Deze theorieën worden ook wel de klassieke theorieën genoemd en zullen dit hoofdstuk als eerste worden uitgewerkt. Vervolgens zal vanuit deze klassieke theorieën het begrip verder worden behandeld aan de hand van discussies over de theorieën van Bagehot en Thornton. Aangezien de meeste van deze theorieën zich slechts richten op de bankensector, zal dit hoofdstuk zich tot slot focussen op een ‘lender of last resort’ voor staten om zo de basis te leggen voor een verdere analyse van de rol van de ECB tijdens de economische en financiële crisis, waar de eurozone mee te kampen heeft gehad vanaf het jaar 2008.

1

Thomas. M. Humphrey, ‘The classical concept of the lender of last resort,’ Federal Reserve Bank Richmond Economic

Review, (1975), p. 2. 2

Michael. B. Bordo, ‘Rules for a lender of last resort: An historical perspective,’ Journal of Economic Dynamics and

Control, nr. 1 (2014), p. 127.

3_{David Laidler, ‘Two views of the lender of last resort: Thornton and Bagehot,’ Papers in Political Economy, nr. 2 (2003), p.}

65.

4

Sir Francis Baring, Obeservations on the establishment of the Bank of England and on the paper circulation of the country, New York: A.M. Kelly 1967, p. 22.

(6)

5

1.1. De Klassieke Theorieën

1.1.1. Henry Thornton

In 1802 schreef de Britse econoom en bankier Henry Thornton het boek: An Enquiry into the

Nature of and Effects of the Paper Credit of Great Britain

.

Zijn inzichten hebben de fundering gelegd voor het hedendaagse denken over de rol van een centrale bank binnen een financiële markt. Ondanks dat er veel veranderd is tussen de 19e eeuw en nu blijkt veel van zijn werk relevant te zijn voor de hedendaagse rol die een ‘lender of last resort’(LOLR) dient te vervullen. Thornton gaf drie onderscheidende kenmerken aan een LOLR.5 Ten eerste, zag hij een LOLR als een instelling die een monopolie heeft op het verschaffen van liquiditeit aan de financiële markt. Met dit monopolie kan een centrale bank als enige op een effectieve manier de liquiditeit van een financiële markt verhogen zodra hier een tekort aan is. Dit kan ze doen omdat ze de goudreserves in handen heeft en omdat ze als enige gemachtigd is om bankbiljetten bij te drukken en zo dus een onbeperkte toegang heeft tot liquiditeit.

Ten tweede verschilt de centrale bank als LOLR van andere banken, omdat ze een publieke verantwoordelijkheid heeft ten opzichte van de complete economie. Een LOLR dient het vertrouwen en de geldhoeveelheid tijdens onrust op de financiële markt in tact te houden. Hierdoor wordt er geacht dat een centrale bank dus ander gedrag vertoont dan commerciële banken. Reguliere banken streven slechts het belang na van hun stakeholders. Ze zijn vaak terughoudend in het verstrekken van liquiditeit, in de vorm van leningen en investeringen, wanneer het vertrouwen in de financiële markt afneemt. Ze doen dan aan restrictief beleid. Volgens Thornton dient een LOLR in een dergelijke situatie juist het tegenovergestelde te doen, expansief beleid, om het door de banken achtergelaten gat tussen aanbod en vraag naar liquiditeit op te vullen.

Ten derde heeft een LOLR een speciale verantwoordelijkheid in het onderhouden van de nationale goudvoorraad. Ten eerste zorgt een centrale bank, door het hebben van voldoende goudreserves, voor vertrouwen op de financiële markt doordat ze met deze reserves garant kan staan voor het opvangen van negatieve schokken.6 Ten tweede is de centrale bank de ‘dernier resort’ en daardoor afhankelijk van haar eigen reserves om op interne drains, als gevolg van een hysterie, effectief te kunnen reageren. Een hysterie wordt veroorzaakt door het gebrek aan vertrouwen in de financiële sector en in de liquiditeit van

5

Thomas. M. Humphrey, ‘Lender of last resort: The concept in history,’ Federal Reserve Bank Richmond Economic Review, (1989), pp. 8-9.

6

(7)

6 bedrijven, die actief zijn in deze sector.7 Dit komt tot uiting in veranderend gedrag van individuen, die hun deposito’s massaal omzetten in cash-geld, obligaties of, vooral in de tijd van Thornton, goud. Banken reageren hierop door minder geld beschikbaar te stellen.8 Dit restrictieve beleid van banken is bedoeld om hun reserves op orde te houden om zo verdere deposito-opnames te kunnen opvangen en om aan te kunnen tonen dat ze wel degelijk liquide genoeg zijn, om zo het vertrouwen van hun klanten te herwinnen. Een dergelijke interne drain moet volgens Thornton door de LOLR verholpen worden door de markt te verzadigen met liquiditeit, om zo een signaal af te geven dat de geldhoeveelheid niet in gevaar komt. Ten derde dient een LOLR over voldoende goudreserves te beschikken om externe drains van goud, als gevolg van een begrotingstekort in een land, op te kunnen vangen.9 Een kortstondige afname van de goudreserves is, als de LOLR over voldoende goud bezit, geen probleem. Zodra dit echter langdurig van aard is of zodra verschillende negatieve schokken elkaar opvolgen, moet de centrale bank haar eigen nationale valuta beschikbaar stellen aan de economie en dus expansief beleid voeren. Op deze manier kan de centrale bank de, door een gebrek aan geldhoeveelheid en vertrouwen lijdende, economie stimuleren en daarmee de vraag van actoren aan de aanbodzijde verzadigen. Dit kan uiteindelijk leiden tot een toename van investeringen en kan het begrotingstekort weer afnemen zodat de nationale goudhoeveelheid weer kan toenemen.10

Verder ging Thornton dieper in op mogelijke conflicten die zouden kunnen ontstaan zodra een centrale bank de rol van LOLR op zich zou nemen. De eerste is het mogelijke conflict dat zou kunnen ontstaan door de rol van een centrale bank als zowel de controleur van de geldhoeveelheid en als LOLR.11 Zo zou een centrale bank haar doel van het realiseren van een stabiele monetaire groei, om zo eventuele excessieve inflatie en deflatie tegen te gaan, opzij moeten schuiven om een gebrek aan liquiditeit te kunnen opvullen. Volgens

7

Jérôme de Boyer des Roches, ‘Bank liquidity risk: From John Law (1705) to Walter Bagehot (1873),’The European Journal

of Economic Thought, nr. 4 (2013), p. 564. 8

Michael. B. Bordo, ‘The lender of last resort: Alternative views and historical experience,’ Federal Reserve Bank Richmond

Economic Review, (1990), p. 18. 9

Thomas. M. Humphrey, ‘Lender of last resort: The concept in history,’ Federal Reserve Bank Richmond Economic Review, (1989), p. 9.

10

In de tijd van Thornton was vrijwel elke valuta gebonden aan goud. Nu we over zijn gestapt op het gebruik van fiat geld, is het alsnog van belang voor een LOLR om haar goud voorraad te behouden. Het geeft ten eerste zekerheid aan de financiële markten. Door het achter de hand houden van een globaal geaccepteerd liquide middel, kan er nog steeds garant worden gestaan voor stabiliteit tegen inflationaire risico’s, andere risico’s waarmee een valuta mee te kampen kan hebben en in tijden van geopolitieke instabiliteit. Tevens heeft het hebben van een goudreserve een historische waarde. Zie: ‘Economic Times,

‘Why do central banks still go for gold’, http://economictimes.indiatimes.com/slideshows/economy/why-central-banks-still-go-for-gold/why-do-central-banks-hold-gold-in-their-forex-reserves-basket/slideshow/19106083.cms, geraadpleegd op 3 april 2015.’

11

(8)

7 Thornton levert dit geen problemen op omdat de geldhoeveelheid binnen een economie op de lange-termijn ongeveer gelijkwaardig mee moet lopen met de economische groei op lange termijn. Kortstondige afwijking van deze trend vormen dan geen probleem, mits de LOLR adequaat handelt.

Het tweede potentiële conflict heeft betrekking op de keuze of een LOLR zich moet richten tot een individuele bank of tot de financiële markt als geheel. Thornton stelt dat de LOLR zich voornamelijk moet richten op de laatste. Slechts als het wankelen van één bank de gehele financiële markt in gevaar kan brengen is het steunen van een individuele bank, dat een bailout wordt genoemd, gerechtvaardigd. Het probleem dat zich hierbij voordoet is dat banken illiquide kunnen zijn als gevolg van mismanagent en wanbeleid en dan toch gesteund moeten worden ter bevordering van de financiële markt. Dit kan leiden tot het ‘moral hazard’-probleem bij andere banken. Daarom dient, volgens Thornton, een individuele bank gesteund te worden tegen ongunstige voorwaardes.12 Tevens benadrukt hij dat, hoe groot een bank ook is, het te hulp schieten van een centrale bank niet altijd een zekerheid mag zijn, omdat mismanagement hiermee beloond kan worden.13 Een nieuwe allocatie van liquide middelen na een faillissement van een slecht gerunde bank kan voor een stabielere situatie zorgen voor de financiële markt op de lange termijn.

De derde vraag heeft betrekking op de vraag of een LOLR schokken in een financiële markt volledig moet proberen te voorkomen. Thornton betoogde dat het niet aan een LOLR is om schokken, die voornamelijk het resultaat zijn van onzekerheid dat zelfs tot stand kan komen door non-economische factoren, te voorkomen. De centrale bank moet hysterie, als gevolg van deze schokken, in de financiële markt proberen te temperen door deze markt te verzadigen met liquiditeit. Vanuit deze stelling redeneert Thornton dat een doorgeslagen hysterie, met als gevolg een crisis, niet zozeer te wijten is aan de hieraan voorafgaande schok, maar aan slecht uitgevoerd LOLR-beleid.

Thornton formuleerde uiteindelijk, met in achtneming van de hiervoor genoemde onderscheidende kenmerken en mogelijke conflicten, het belangrijkste doel van een LOLR. Volgens Thornton was dit het voorkomen van een snelle afname in de geldhoeveelheid, als gevolg van hysterie in de financiële markt, dat uiteindelijk negatieve gevolgen zou kunnen hebben voor de gehele economische activiteit binnen een land.14 Het gevolg van een hysterie is een toenemende vraag naar liquide middelen van depositohouders en gaan banken

12_{Idem, p. 4.} 13

Idem, p. 4.

14

(9)

8 restrictief handelen. Dit leidt tot een afname van de totale geldhoeveelheid en tot een gat tussen vraag en aanbod naar liquiditeit. De verantwoordelijkheid van een LOLR ligt dus bij het in stand houden van voldoende geldhoeveelheid. Hij benadrukt hier de primaire focus van een LOLR op de geldhoeveelheid en niet op bankkrediet (‘banking credit’), iets waar Bagehot heel anders over dacht.15 Hoewel Thornton krediet (leningen) als uiterst belangrijk achtte voor de economische activiteit van een land, vormt geld, volgens hem, de daadwerkelijke basis voor het gebruik van krediet en niet andersom. Een afname in de geldhoeveelheid negatieve gevolgen voor de output en de werkgelegenheid van een land en dus op de economische activiteit.16 De LOLR dient dit te voorkomen door de geldhoeveelheid binnen de economie te vergroten om zo op het restrictieve beleid van banken te reageren.

1.1.2. Walter Bagehot

De Britse econoom Walter Bagehot borduurde voort op de theorie van Thornton. Bagehot’s werken, voornamelijk artikelen die hij schreef als redacteur bij The Economist en zijn beroemde werk Lombard Street uit 1873, bevestigden niet alleen een hoop inzichten van Thornton, maar gaven ook nieuwe inzichten waardoor Bagehot uitgroeide tot een van de meest invloedrijke economen met betrekking tot de rol van centrale banken.17

Bagehot zag, net als Thornton, de rol en de verantwoordelijkheid van een centrale bank anders dan die van commerciële banken, omdat een centrale bank als enige toegang heeft tot de goudreserves en valuta kan bijdrukken.18 Dit maakt de centrale bank de ideale ‘lender of last resort’. Ook beschreef Bagehot het gewenste gedrag van een centrale bank tijdens een interne drain, waarbij een expansief beleid van de LOLR gewenst is om enige twijfel over de liquiditeit van banken weg te nemen, en een externe drain van de goudreserves, waarbij de rentestanden omhoog moeten worden gebracht om zo buitenlands goud aan te trekken.19 Het behouden van voldoende goudreserves was van groot belang om het systeem van de Goud Standaard en het vertrouwen van de bevolking in deze standaard in tact te houden. Dit was enorm van belang om panieken, in de vorm van interne drains, in een financiële markt te voorkomen. Enig wantrouwen van depositohouders over de goudreserves

15

David Laidler, ‘Two views of the lender of last resort: Thornton and Bagehot,’ Papers in Political Economy, nr. 2 (2003), p. 71.

16

Thomas. M. Humphrey, ‘Lender of last resort: The concept in history,’ Federal Reserve Bank Richmond Economic Review, (1989), pp. 11-12.

17

Vincent Bignon, Marc Flandreau en Stefano Ugolini, ‘Bagehot for beginners: the making of lender-of-last-resort operations in the mid-nineteenth century,’ The Economic History Review, nr. 2 (2012), pp. 580.

18

19

(10)

9 van een land zou kunnen zorgen voor het massaal omzetten van deposito’s en de nationale valuta in goud.20

Een situatie waarin een afname van de goudreserves, bijvoorbeeld door een externe drain, leidt tot een paniek in de vorm van een interne drain dient volgens Bagehot opgelost te worden aan de hand van het door hem opgezette ‘Bagehot-regel’, waarbij de goudreserves zullen toenemen als de financiële markt van voldoende liquiditeit wordt voorzien door de centrale bank. De ‘Bagehot-regel’ houdt dan ook in dat de centrale bank in een dergelijke situatie vrijuit en onbeperkt liquiditeit dient uit te lenen tegen hoge rentes.21 Net als Thornton, benadrukte Bagehot dat een dergelijke voorziening van liquiditeit slechts plaats mag vinden in tijden van financiële crisis en paniek. Zodra dit op een goede manier gedaan zou worden, zou deze vorm van hulpverlening slechts van korte duur zijn zonder dat de lange-termijn doelstellingen van een centrale bank negatief worden beïnvloed.

Het verstrekken van liquiditeit, aan de hand van de ‘Bagehot-regel’, dient net als bij Thornton gericht te zijn op de financiële markt en niet op individuele instanties.22 Het is volgens Bagehot dan ook niet wenselijk dat systeembanken gered moeten worden zodra deze zich schuldig hebben gemaakt aan inefficiënt gedrag en mismanagement. De taak van een centrale bank als LOLR zou meer gericht moeten zijn op het voorkomen van de nadelige gevolgen voor de financiële markt die zouden ontstaan zodra een inefficiënte bank in de problemen komt. Een LOLR moet dan ook niet zozeer panieken proberen te voorkomen, aangezien deze door tal van factoren kunnen ontstaan, waaronder een slechte oogst, oorlog of het ineenstorten van de aandelenkoers. Het is slechts haar verantwoordelijkheid om de negatieve gevolgen hiervan te beperken.23

Bagehot ging in zijn theorie een stuk verder dan Thornton. Ten eerste stelde Bagehot dat het a priori en a posteriori een crisis duidelijk moet zijn voor actoren in een financiële markt dat de centrale bank de rol van LOLR op zich neemt.24 Duidelijkheid over de verantwoordelijkheid van de centrale bank in tijden van crisis zorgt voor zekerheid binnen de financiële sector. Door deze zekerheid alleen al zouden, volgens Bagehot, crises deels voorkomen kunnen worden. Actoren zullen, met in achtneming van de positie die de centrale bank inneemt als LOLR, anders en minder onberekenbaar handelen. Actoren kunnen er

20

Idem, p. 12.

21

Perry Mehrling,‘Three principles for market-based credit regulation,’ American Economic Review, nr. 3 (2012), p. 107.

22_{Thomas. M. Humphrey, ‘Lender of last resort: The concept in history,’ Federal Reserve Bank Richmond Economic Review,}

(1989), p. 12.

23

Idem, p. 13.

24

(11)

10 tijdens negatieve schokken op rekenen dat de centrale bank haar taak zal vervullen en daarmee de gevolgen van deze schokken zal beperken.

Ten tweede stelde Bagehot dat de LOLR in tijden van crisis liquiditeit dient te verschaffen tegen sanctietarieven, ‘penalty rates’.25 Dit is een belangrijk onderdeel van de hiervoor geciteerde ‘Bagehot-regel’. De hoge rentes van de door de LOLR verstrekte leningen dienen overeen te komen met de situatie waarin de markt op dat moment verkeert. Liquiditeit is schaars, dus moeten banken bereid zijn om hier later dan ook een reëel bedrag voor te betalen dat hoger komt te liggen dan de rentestanden die op dat moment door de markt worden weergegeven.26 Tevens achtte Bagehot de hoge rentes simpelweg als een eerlijke gang van zaken aangezien banken door deze leningen gered worden. Ook zouden de hoge rentes een externe drain van de goudreserves en liquiditeit voorkomen, omdat hoge rentes juist buitenlands korte termijn kapitaal aantrekken.27 Daarnaast voorkomt het een externe drain omdat hoge rentes een deflationair effect tot gevolg hebben, waarbij de uitgaves zullen afnemen aangezien sparen rendabel wordt. Hierdoor neemt het begrotingstekort af en kan er een begrotingsoverschot ontstaan, waarbij er dus meer kapitaal het land inkomt dan eruit stroomt.28

Tevens zorgen sanctietarieven ervoor dat een centrale bank haar lange termijn doelstelling met betrekking tot de geldhoeveelheid, bijvoorbeeld een lichte jaarlijkse inflatie, kan blijven realiseren. Door de LOLR gesteunde banken proberen na een crisis hun schulden bij de centrale bank zo snel mogelijk af te lossen, aangezien de rentes op deze leningen veel hoger zullen zijn dan de rentestanden die op dat moment ontstaan in de markt.29 Hierdoor neemt de geldhoeveelheid binnen de economie weer af en daalt de inflatie naar controleerbare en gewenste hoogte. Daarnaast voorkomt een hoge rentestand dat banken, die het door de centrale bank beschikbaar gestelde liquiditeit eigenlijk niet nodig hebben, uit terughoudendheid toch aanspraak willen maken ter verbetering van hun eigen reserves. Door dit soort gedrag zou de vraag naar liquiditeit toenemen en de schaarste van geld vergroot worden. Door hoge rentes te heffen op leningen stimuleert de LOLR deze banken met voldoende reserves tot het verzadigen van de vraag naar geld in de interbancaire markt; “by

25

Idem, p. 13.

26

27

Vincent Bignon, Marc Flandreau en Stefano Ugolini, ‘Bagehot for beginners: the making of lender-of-last-resort operations in the mid-nineteenth century,’ The Economic History Review, nr. 2 (2012), pp. 580.

28

29

(12)

11

raising the opportunity cost of not lending, the central bank encourages a revival of the inter-bank market and signals its unwillingness to be the market maker of last resort”.30 De centrale bank stimuleert door middel van de hoge rentestand niet alleen banken met voldoende reserves om anders te handelen. Ook de banken in nood zullen zich eerst richten tot andere of innovatievere manieren om aan liquiditeit te komen, aangezien de kosten van de door de LOLR verschafte leningen erg hoog liggen. Dit kan, volgens Bagehot, leiden tot efficiënte kapitaalstromen in een financiële markt.31

Bagehot ging ten derde, na de hoge sanctietarieven en de gestelde duidelijkheid over wie of wat de verantwoordelijkheid van een LOLR op zich neemt in financiële markt, verder in op het soort actoren aan wie een LOLR liquiditeit dient te verschaffen en tegen welke vormen van onderpand (‘collateral’). Zo stelde hij dat de centrale bank aan iedereen liquiditeit kan verschaffen, “to merchants, to minor bankers, to this man and that man”.32 Dit is in lijn met Bagehot’s idee van het verzadigen van de financiële markt als geheel. Het maakt volgens hem niet uit wie of wat gebruik maakt van het door de LOLR beschikbaar gestelde liquiditeit, zolang de vraag naar liquiditeit in een markt maar verzadigd wordt.33 Alleen stelt hij wel dat deze schuldnemers over betrouwbaar onderpand (‘good collateral’) moeten beschikken voordat ze aanspraak mogen maken op de krediet-provisies van de LOL. Een LOLR-operatie hoeft dan voor een centrale bank niet altijd te leiden tot een risicovolle interventie.34 Staatsobligaties en aandelen in de nationale spoorwegen werden in de tijd van Bagehot onder andere gezien als een veilige vorm van onderpand. Onderpand in tijden van crisis kan als betrouwbaar worden gezien, zodra investeringen hierin in economisch stabiele tijden als veilig werden beschouwd.35 De grootte van de lening dient met inachtneming van de volatiliteit van de waarde van het aangeboden onderpand bepaald te worden.36 Het weigeren van slechte obligaties als onderpand zou geen grote gevolgen hebben voor de economie, aangezien “the amount of bad business in commercial countries is an infinitesimally small

30

Vincent Bignon, Marc Flandreau en Stefano Ugolini, ‘Bagehot for beginners: the making of lender-of-last-resort operations in the mid-nineteenth century,’ The Economic History Review, nr. 2 (2012), p. 580.

31

32

Walter Bagehot, Lombard Street: A description of the money market, Homewood: Richard D. Irwin 1962, p. 25.

33

34_{Walter Bagehot, Lombard Street: A description of the money market, Homewood: Richard D. Irwin 1962, p. 97.} 35

Vincent Bignon, Marc Flandreau en Stefano Ugolini, ‘Bagehot for beginners: the making of lender-of-last-resort operations in the mid-nineteenth century,’ The Economic History Review, nr. 2 (2012), pp. 586-587.

36

(13)

12

fraction of the whole business….the majority to be protected, are the ‘sound’ people, the people who have good security to offer.”37

De hieraan voorafgaande quote van Bagehot brengt ons naar de vierde onderscheidende toevoeging aan het denken de rol van een LOLR. Hij stelde dat wanneer een financiële markt te maken heeft met een gebrek aan liquiditeit, een LOLR inderdaad moet handelen om de vraag naar liquiditeit te verzadigen, maar zonder steun te verlenen aan insolvabele actoren. “The LOLR role is to lend to solvent but illiquid banks”.38 Het onderscheiden van solvabele en insolvabele ondernemingen in tijden van crisis, waarin beide liquiditeitsproblemen hebben, gaat volgens Bagehot op een automatische manier met behulp van hoge sanctietarieven.39 Insolvabele ondernemingen zullen zich realiseren dat deze hoge rentestanden zelfs voor problemen kunnen zorgen in tijden van economisch welvaren. Ze zullen dan ook terughoudend zijn in het aanvragen van steun van de LOLR. Deze drempel voor insolvabele financiële instanties kan zonder meer leiden tot een faillissement. Echter leidt een faillissement van een bank of een andere financiële instelling, die zich schuldig heeft gemaakt aan mismanagement, risicovol- en wanbeleid, tot een efficiëntere allocatie van kapitaal in de markt. Dit komt de economie dus alleen maar ten goede. De centrale bank hoort er alleen voor te zorgen dat de gevolgen van het falen van een insolvabele bank niet de economie en solvabele instanties kan schaden; ze dient de socialisatie van bankverliezen te voorkomen.40 Dit geldt ook voor insolvabele systeembanken, waarvan een faillissement zonder ingrijpen van de LOLR kan leiden tot ineenstorting van het vertrouwen van de bevolking en een domino-effect binnen de financiële sector.41 Vanuit deze doctrine kunnen wangedrag en risicovolle investeringen van banken nooit indirect gerechtvaardigd worden door een lening van een LOLR.

Als laatste stelt Bagehot dat het van belang is dat banken en andere financiële instanties niet te afhankelijk worden van de aanwezigheid van een LOLR. Hierin was hij een voorvechter van het behoud van de vrije markt. De werking van de financiële sector an sich dient dus gebaseerd te zijn op het functioneren van efficiënte en solvabele banken.42 Volgens

37

Walter Bagehot, Lombard Street: A description of the money market, Homewood: Richard D. Irwin 1962, p. 97.

38

Jean-Charles Rochet en Xavier Vives, ‘Coordination failures and the lender of last resort: Was Bagehot right after all?,’

Journal of the European Economic Association, nr. 6 (2004), p. 1117. 39

40

Guillermo Rosas, ‘Bagehot or bailout? An analysis of government responses to banking crises,’ American Journal of

Political Science, nr. 1 (2006), p. 176. 41

42

(14)

13 Bagehot, die dit het natuurlijke systeem noemt, dient de sector berust te zijn op banken die hun reserves op orde houden om zo een kans op een faillissement te minimaliseren.43 Mocht een bank in een dergelijk systeem toch het risico nemen om risicovol te investeren en haar reserves uit te putten, zal er een motie van afkeuring van de bevolking ontstaan. Door een dergelijk zelf in stand houdend systeem met een LOLR, die op de achtergrond slechts handelt ter bescherming van de markt als geheel, ontstaat er volgens Bagehot een betrouwbare en veilige bankensector.

1.1.3. Samenvattend

In de klassieke theorieën wordt de centrale bank neergezet als de ultieme ‘lender of last resort’. Als overkoepelende instantie van de financiële sector heeft ze een monopolie op het beheren van de nationale valuta en de algemene goudreserves. Haar rol is hiermee anders dan die van een commerciële bank en ze dient zich ook anders te gedragen. Wanneer commerciële banken aan restrictief beleid doen als gevolg van een paniek in de financiële sector, dient de LOLR juist aan expansief beleid te doen om hiermee interne en externe drains van goud te voorkomen en de financiële markt te beschermen. De focus dient dus niet uit te gaan naar het redden van individuele instanties, maar naar het voorkomen van de socialisatie van bankverliezen in tijden van paniek. Een bank mag en kan slechts aanspraak maken op steun van de LOLR als ze illiquide maar solvabel is. Dit is een belangrijk aspect van de ‘Bagehot-regel’, dat stelt dat een LOLR in tijden van crisis vrijuit de markt dient te verzadigen met liquiditeit en krediet, voor alleen illiquide maar solvabele actoren en tegen een sanctietarief. Dit laatste zorgt er voornamelijk voor dat steun vragen bij de centrale bank ook echt het laatste redmiddel is, dat actoren niet overdreven veel reserves aanhouden en om de terugkeer van goud en een snelle terugbetaling van de leningen aan de centrale bank te realiseren. Dit laatste zorgt, in combinatie met het snel en effectief handelen van de LOLR, ervoor dat een LOLR interventie geen grote gevolgen hoeft te hebben voor de lange termijn doelstelling van de centrale bank. Tevens dient de positie van de LOLR vooraf en tijdens een crisis duidelijk te zijn om zekerheid in de financiële markt te waarborgen. Met in achtneming van deze kennis, wordt in het verloop van het hoofdstuk dieper ingegaan op de academische discussies over de klassieke theorieën over de LOLR.

43

(15)

14

1.2. Discussies over de klassieke theorieën

De klassieke uitgangspunten met betrekking tot de LOLR hebben een belangrijke basis gevormd voor verder academisch onderzoek naar het functioneren van financiële markten en centrale banken. Maar ook in de praktijk bleek de klassieke theorie een fundament te leggen voor staten en de inrichting van hun financiële markten. Een LOLR werd in veel gevallen als noodzakelijk beschouwd voor een goed functionerende economie. Zo hebben verschillende historici betoogd dat de periode van relatieve financiële stabiliteit in Europa, dat zich afspeelde in de vier decennia tot de recessie van eind jaren 20 en 30, mogelijk is gemaakt door de zekerheid die veel centrale banken gaven door zich bereid te vinden om de markt, in tijden van paniek en crisis, bij te staan.44 Zo is, volgens Michael Bordo en Lars Jonung, het goed functioneren van de goudstandaard in die periode vooral te danken aan het effectieve handelen, in lijn met de ‘Bagehot-regel’, van centrale banken tijdens interne en externe drains van de goudreserves.45 Dit zou gezorgd hebben voor vertrouwen onder investeerders en depositohouders in de toekomstige stabiliteit van de financiële sector.

In het boek A Monetary History of the United States, wijzen Milton Friedman en Anna Schwartz het ontbreken van een goed functionerende LOLR, The Federal Reserve, aan als een van de oorzaken van de intensiteit van de economische crisis van de jaren 30.46 De

Federal Reserve reageerde echter wel door een depositoverzekering in te voeren in 1934,

waardoor de markt deels tot rust kwam, maar ze slaagde er niet in om de markt met liquiditeit te verzadigen. Volgens Schwartz was de invoering van deze verzekering overbodig geweest als de Federal Reserve op tijd en effectief gehandeld had aan de hand van de ‘Bagehot- regel’.47 Waar Schwartz de zware gevolgen van crises als het gevolg zag van de onbereidheid van centrale banken om liquiditeit te verschaffen in tijden van financiële paniek, zag Allan Meltzer in zijn boek: Financial Failures and Financial Policies, de intensiteit van financiële crises als het resultaat van het niet failliet laten gaan van insolvabele financiële instanties.48 Volgens hem heeft het ontbreken van een vooraf gemaakte toezegging van centrale banken om insolvabele banken niet te steunen, geleid tot risicovol gedrag in de financiële sector. Sinds de economische crisis van de jaren 30 van de vorige eeuw kent vrijwel elke economie

44

John. H. Wood, ‘Bagehot’s lender of last resort: A hollowed tradition,’ Independent Review, nr. 3 (2003), p. 343.

45

Michael. B. Bordo en Lars Jonung, Lessons for EMU from the history of monetary unions, Londen: Institute of Economic Affairs 2000, p. 6.

46

Paul De Grauwe, ‘The European Central Bank as lender of last resort in the government bond markets,’ CESifo Economic

Studies, nr. 3 (2013), p. 524. 47

Michael. B. Bordo, ‘The lender of last resort: Alternative views and historical experience,’ Federal Reserve Bank

Richmond Economic Review, (1990), p. 20. 48

(16)

15 een LOLR.49 Echter verschilt de invulling die verschillende centrale banken geven aan hun rol als LOLR. Zo is er ook in de academische wereld discussie over hoe de rol van een LOLR dient te worden ingevuld. Het behandelen van deze discussies over het optimale gedrag van een LOLR en in hoeverre dit kan afwijken van de klassieke theorieën zal een belangrijke houvast zijn voor het analyseren van het gedrag van de Europese Centrale Bank als LOLR.

1.2.1. Is Bagehot nog wel relevant?

Zoals eerder vermeldt zijn de klassieke theorieën van Thornton en Bagehot opgesteld in de 19e eeuw. Sindsdien hebben financiële markten en de bankensector dusdanig veel veranderingen doorgemaakt dat academici de relevantie van de klassieke theorieën, met betrekking tot de LOLR, in twijfel trekken. Zo richtten Thornton en Bagehot zich op de toenmalig belangrijkste markt, de geldmarkt, en haar relatie tot staatsobligaties. Tegenwoordig is deze geldmarkt geïntegreerd in de kapitaalmarkt, dat voornamelijk gebaseerd is op krediet (“market-based credit system”).50

Tevens heeft de invoering van depositoverzekeringen door overheden en de loskoppeling van de goudreserves, oftewel de introductie van het fiat geld, de kans op het ineenstorten van de geldtoevoer sterk teruggedrongen, waardoor de LOLR’s verantwoordelijkheid tegenover de bescherming van de aanbodzijde van de geldmarkt verschoven is naar de kapitaalmarkt. Volgens George Kaufman dient de focus van academische literatuur zich dan ook te verplaatsing naar de bescherming van prijzen op de kapitaal markt (‘asset prices’) om een massale verkoop van bepaalde activa (‘assets’) en de ineenstorting van de kapitaalmarkt, als gevolg van economische schokken, te voorkomen.51

In lijn met het hiervoor genoemde betoog van Kaufman, stellen Goodfriend en King dat de LOLR zich inderdaad niet hoort te focussen op het individueel steunen van actoren aan de aanbodzijde van de geldmarkt, maar vooral op prijsstabiliteit en het onderhouden van de geldhoeveelheid.52 Dit geldt ook zodra dit binnen het raamwerk past van de klassieke theorieën; dus wanneer het falen van een illiquide maar solvabele bank kan leiden tot nadelige gevolgen voor de financiële markt. Zowel deze twee academici als Kaufman beargumenteren dat dit individueel gerichte LOLR-beleid overbodig is geworden, omdat de interbancaire

49

Journal of the European Economic Association, nr. 6 (2004), pp. 1117. 50

Perry Mehrling, ‘Three principles for market-based credit regulation,’ American Economic Review, nr. 3 (2012), p. 107.

51_{George. G. Kaufman, ‘Lender of last resort: A contemporary perspective,’ Journal of Financial Services Research, nr. 5}

(1992), p. 106.

52

Marvin Goodfriend en Robert. G. King, ‘Financial deregulation, monetary policy, and central banking’, Federal Reserve

(17)

16 markt zich in de 20e eeuw sterk ontwikkeld heeft.5354 Ten eerste wordt door het direct steunen van banken geen gebruik gemaakt van ‘high-powered money’, geld dat een versterkend effect heeft door het multiplier-effect, waar een LOLR een monopolie op heeft. Mocht de LOLR dus in grijpen om de bankensector van liquiditeit te voorzien, dan moet ze dit doen met behulp van open markt operaties, het opkopen van activa in een markt door de centrale bank. Hiermee wordt er gebruik gemaakt van ‘high-powered money’, de geldhoeveelheid en de prijzen van activa kunnen hiermee gecontroleerd worden. Liquiditeit dat door deze operatie beschikbaar wordt gesteld komt vervolgens terecht in de interbancaire markt, dat weer zorgt voor de allocatie van het geld. Ten tweede is het volgens hen maar de vraag of de centrale bank op een efficiëntere manier banken van liquiditeit kan voorzien dan de vrije markt. Ten derde stellen Goodfriend en King dat wanneer de interbancaire markt naar behoren functioneert, solvabele financiële instellingen nooit illiquide kunnen zijn.55 De markt zou, volgens hen, over voldoende informatie moeten beschikken om een onderscheid te kunnen maken tussen solvabele en insolvabele instellingen. Belangrijk is wel dat de LOLR nog steeds een rol inneemt door de totale geldhoeveelheid in de economie te controleren, om zo de economische doelstellingen van de centrale bank te kunnen realiseren.

De hiervoor geuite kritiek op de houdbaarheid van de klassieke theorieën door de veranderende financiële markten lijkt het belang van deze theorieën echter niet uit te sluiten. Zo zou Bagehot, mocht hij deze veranderingen in de markt meegemaakt hebben, zich hoogst waarschijnlijk positief opstellen tegenover open-markt-operaties.56 Bij dit soort LOLR handelingen, richt de centrale bank zich op de markt als geheel en niet op individuele instellingen. Tevens worden open markt operaties gezien als een moderne vorm van “lending

against good collateral”, dat Bagehot als cruciaal achtte om LOLR-operaties minder risicovol

te maken voor centrale banken.57 Tevens hoeft de aanwezigheid van een interbancaire markt niet te betekenen dat LOLR-operaties, die gericht zijn op individuele instanties, overbodig zijn geworden. Rochet en Vives hebben aangetoond dat in sommige gevallen solvabele

53

Idem, pp. 106-107.

54

Journal of the European Economic Association, nr. 6 (2004), pp. 1117.

56_{Thomas. M. Humphrey, ‘Lender of last resort: The concept in history,’ Federal Reserve Bank Richmond Economic Review,}

(1989), pp. 15-16.

57

Xavier Freixas en Bruno. M. Parigi, ‘Lender of last resort and bank closure policy,’ CESifo Working Paper, nr. 2286 (2008), p. 36.

(18)

17 banken toch liquiditeitsproblemen kunnen krijgen in de interbancaire markt.58 Dit is veelal het resultaat van marktfalen. Een voorbeeld hiervan is het probleem van informatie-asymmetrie met betrekking tot de solvabiliteit van een bank en door terughoudendheid van een bank om geld uit te lenen om zo zelf niet in liquiditeitsproblemen te komen.59 In zulke gevallen is het wenselijk dat een LOLR met zijn expertise als monetaire instantie, zijn toegang tot liquiditeit en zijn overkoepelende positie, individuele steun verleent aan een bank om verdere paniek in de financiële sector te voorkomen. In een dergelijke situatie moeten de private markt en de LOLR elkaar complementeren en zijn de klassieke theorieën dus wel degelijk van belang in de financiële markten van de 20 en 21e eeuw.

1.2.2. Bailout of insolvabele instanties laten vallen?

Bagehot pleitte ervoor dat een LOLR illiquide maar solvabele banken dient te steunen en insolvabele banken hoort te laten vallen. Niet alleen zou dit leiden tot een efficiënte allocatie van kapitaal in de financiële sector, maar ook wordt hiermee ‘moral hazard’ in het handelen van banken voorkomen. Lijnrecht tegenover dit harde uitgangspunt van Bagehot staan LOLR-operaties die tevens illiquide insolvabele instanties te hulp schieten. Zo heeft, volgens Michael Bordo, de Federal Reserve Bank structurele problemen in de financiële markt, waaronder risicovol gedrag van bankiers, in stand gehouden door insolvabele instanties te steunen door middel van kapitaalinjecties sinds de jaren 70 van de 20e eeuw.60 Voorstanders van het steunen van elke bank met liquiditeitsproblemen, dus ook banken met solvabiliteitsproblemen, baseren hun visie voornamelijk op drie assumpties.

Ten eerste zou de onbereidheid van een LOLR om onvoorwaardelijke steun te geven aan alle banken met liquiditeitsproblemen, waaronder ook insolvabele banken, tot onwenselijk gedrag van depositohouders kunnen leiden.61 Deze depositohouders zullen zich meer bewust zijn van het risico dat ze kunnen lopen bij een faillissement. Dit kan leiden tot het massaal opnemen van deposito’s, zodra er twijfel is over de kredietwaardigheid van een bank. Zou dit het geval zijn bij een insolvabele instantie dan zou Bagehot dit niet als een probleem zien. Echter kan dit veranderende gedrag er ook voor zorgen dat depositohouders, door een gebrek aan voldoende informatie, een ‘run’ doen op de deposito’s van een solvabele

58

Jean-Charles Rochet & Xavier Vives, ‘Coordination failures and the lender of last resort: Was Bagehot right after all?,’

Journal of the European Economic Association, nr. 6 (2004), p. 1144. 59

Esther Jeffers, ‘The lender of last resort concept: From Bagehot to the crisis of 2007,’ Revue de la Régulation, nr. 8 (2010).

60_{Michael. B. Bordo, ‘Rules for a lender of last resort: An historical perspective,’ Journal of Economic Dynamics and} Control, nr. 1 (2014), p. 132.

61

Douglas. W. Diamond en Philip. H. Dybvig, ‘Bank runs, deposit insurance, and liquidity,’ Journal of Political Economy, nr. 3 (1983), p. 417.

(19)

18 bank. De onbereidheid van de centrale bank om banken onvoorwaardelijk te ondersteunen met een bailout kan dus leiden tot een grotere kans op een ‘bank-run’ waarbij het onderscheid tussen insolvabele en solvabele instellingen en tussen illiquiditeit en insolvabiliteit kan verdwijnen.

Ten tweede wordt er betoogd dat het onderscheid dat Bagehot maakt tussen solvabele en insolvabele instanties in de praktijk lastig te maken is. Zo betoogt Charles Goodhart dat zodra een bank steun vraagt bij een LOLR, zelfs als deze solvabel is, de markt deze bank er al van verdenkt insolvabel te zijn.62 Een verzoek om een kapitaalinjectie betekent indirect dat actoren op de interbancaire markt twijfels hebben over de solvabiliteit van een bank. Deze twijfels kunnen zowel terecht of door informatieasymmetrie onterecht zijn. Tevens stelt Goodhart dat er ook informatieasymmetrie tussen een commerciële- en centrale bank kan ontstaan, omdat het lastig is om de activa van een bank te waarderen in tijden van paniek en dat de centrale bank nooit over alle beschikbare informatie van een bank beschikt. Dit laatste kan al een oorzaak zijn van ‘moral hazard’, aangezien een commerciële bank risicovol gedrag kan vertonen zonder dat de centrale bank hier weet van heeft. De LOLR dient, ondanks het gebrek aan informatie, een snelle beslissing te nemen om zo de illiquide instanies effectief te steun. Door de noodzakelijkheid om snel en daadkrachtig tot een besluit te komen, bestaan er altijd twijfels over de solvabiliteit van een bank.63 Ook is de relatie tussen een depositohouder en een bankier iets kostbaars, door het opgebouwde wederzijdse vertrouwen en door de waardevolle informatie waarover een bankier kan beschikken. Dit zorgt ervoor dat depositohouders zich voornamelijk terughoudend opstellen in het verplaatsen van hun deposito van een insolvabele naar een solvabele bank. Deze depositohouders bij een insolvabele bank moeten, volgens Goodhart, beschermd worden door de onvoorwaardelijke steun van een LOLR aan deze banken.64 Kortom, het zou volgens hem onterecht en te kort door de bocht zijn om insolvabele banken, alvorens een paniek of crisis, uit te sluiten van kapitaalinjecties van een LOLR.

Ten derde stelt de Amerikaanse econoom, Robert Solow, dat insolvabele banken wel degelijk gesteund dienen te worden om zo de negatieve externe effecten van een faillissement te voorkomen.65 Hij ziet, net als Bagehot, dat de LOLR zich vooral hoort te focussen op de stabiliteit van de financiële markt. Echter, kan volgens hem het vertrouwen in een financiële

62

Charles. A. E. Goodhart, ‘Myths about the lender of last resort’, International Finance, nr. 3 (1999), pp. 345-346.

63

Idem, p. 21.

65

Tito Cordella en Eduardo. L. Yeyati, ‘Bank bailouts: moral hazard vs. value effect,’ Journal of Financial Intermediation, nr. 4 (2003), pp. 300-301.

(20)

19 markt ineenstorten bij een faillissement van een, voornamelijk grote (‘too big to fail’), bank. Dit gebrek aan vertrouwen kan vervolgens voor argwaan zorgen bij depositohouders over de kredietwaardigheid van andere banken in het systeem. Daarom is het van uiterst belang dat een LOLR ook steun verleent aan insolvabele instanties, ondanks dat dit kan leiden tot ‘moral hazard’.66 67

De kosten van een ineenstorting van de financiële markt zullen, volgens Solow, velen malen hoger liggen dan de kosten van het ‘moral hazard’-probleem.

De discussie betreffende het steunen van insolvabele banken laat duidelijke zien dat de harde aanpak van Bagehot, het failliet laten gaan van insolvabele banken, lijnrecht tegenover een coulantere houding staat, waarbij de LOLR onvoorwaardelijke steun dient te verlenen aan elke illiquide instelling. Deze tweespalt heeft ertoe geleid dat verschillende academici beide uitgangspunten verwerkt hebben in hun theorie om vervolgens het beste van de twee werelden te combineren. Dit is dus een model dat rekening houdt met ‘moral hazard’ en de negatieve externe effecten van een faillissement. Ten eerste betogen Cordella en Yeyati dat een LOLR onvoorwaardelijke steun dient te verlenen aan banken zodra liquiditeitsproblemen het gevolg zijn van een macro-economische schok en niet het gevolg is van foutief of inefficiënt handelen van een bank.68 Hiermee wordt het ineenstorten van de gehele financiële markt in tijden van crisis voorkomen en onzekerheid onder depositohouders over de toekomst van een bank wordt beperkt. Cordella en Yeyati stellen ook dat deze toekomstige zekerheid tot uiting komt in de waarde van een bank, ook wel ‘charter value’ genoemd.69

Deze stijging in waarde zou, volgens hen voor een prikkel zorgen bij bankiers om insolvabiliteit door risicovol gedrag te voorkomen.

In het model van Cordella en Yeyati wordt ‘moral hazard’ grotendeels vermeden, doordat steun slechts gegeven wordt bij macro-economische schokken. Een LOLR dient in lijn met Bagehot, alvorens een crisis begonnen is, duidelijk gemaakt te hebben dat ze bereid is om operaties uit te voeren om de financiële markt te ondersteunen zodra deze liquiditeitsproblemen ondervindt als gevolg van dit soort schokken. Dit is een belangrijk onderdeel van de, door Goodhart en Huang opgestelde, ‘constructive ambiguity’ doctrine.70 Deze doctrine bestaat uit een structurele controle van de LOLR op het handelen van banken

66

Esther Jeffers, ‘The lender of last resort concept: From Bagehot to the crisis of 2007,’ Revue de la Régulation, nr. 8 (2010).

68

Tito Cordella en Eduardo. L. Yeyati, ‘Bank bailouts: moral hazard vs. value effect,’ Journal of Financial Intermediation, nr. 4 (2003), p. 322.

69

Idem, p. 322.

70

Charles. A. E. Goodhart, en Haizhou Huang, ‘A model of the lender of last resort’, IMF Working Paper, nr. 99/39 (1999), pp. 25-26.

(21)

20 en hun reserves, een systematische analyse van de oorzaak van een crisis waarop een LOLR haar beleid op aan hoort te passen en de onzekerheid of kapitaalinjecties van de LOLR daadwerkelijk gegeven gaan worden aan illiquide banken.71 Deze doctrine voorkomt ‘moral hazard’ en geeft LOLR’s de mogelijkheid om aan de hand van de oorzaak van de liquiditeitsproblemen een keuze te maken tussen een bailout of het laten vallen van een instelling. Xavier Freixas ziet deze doctrine als de ideale manier voor de LOLR om een afweging te maken tussen kleine tot middelgrote commerciële banken en systeembanken, die ‘too big to fail’ zijn en volgens hem altijd gesteund dienen te worden om de financiële markt van een ondergang te behoeden.72 Dit zou zonder twijfel afgekeurd worden door Bagehot, aangezien het risicovol gedrag bij grote banken gedoogd wordt en zo ‘moral hazard’ ontstaat. De discussie omtrent bailouts en ‘moral hazard’ is een controversieel onderwerp waar nog geen algehele consensus over ontstaat. Echter biedt de ‘constructive ambiguity’ doctrine het beste van de twee werelden en dient het als een interessant houvast bij het analyseren van het handelen van de Europese Centrale Bank. Ook blijkt het belang dat Bagehot hecht aan het voorkomen van ‘moral hazard’ hierin nog erg van belang te zijn.

1.2.3. Sanctietarieven

Een essentieel onderdeel van de ‘Bagehot-regel’ is dat een LOLR slechts steun dient te verlenen tegenover hoge rentes, ook wel sanctietarieven genoemd. Op deze manier zouden banken onder andere geneigd zijn om het geleende bedrag snel af te betalen waardoor de LOLR geen risico hoeft te lopen. Tevens zullen banken eerst trachten liquiditeit te verkrijgen op de markt zelf voordat ze zich keren tot de LOLR, waardoor dit daadwerkelijk het laatste redmiddel blijft. Dit laatste voorkomt, volgens Bagehot, deels ook het ‘moral hazard’-probleem. In de praktijk blijken LOLR-operaties, waaronder die van de Federal Reserve, echter gebaseerd te zijn op rentestanden die juist lager waren dan die van de markt.73 Curzio Giannini stelt dat vrijwel elke centrale bank in een land krediet aanbiedt tegen hogere rentes dan de marktwaarde, maar dat dit vooral gericht is om liquiditeit in de economie te controleren. Zodra er daadwerkelijk LOLR-operaties plaatsvinden blijkt dat een LOLR bereid is om meer risico te lopen dan andere aanbieders van liquiditeit, omdat ze rentes hanteert

71

Curzio Giannini, ‘Enemy of none but a common friend to all? An international perspective on the lender-of-last-resort function,’IMF Working Paper 99/10, nr 214 (1999), p. 50.

72_{Xavier Freixas, ‘Optimal bail out policy, conditionality and constructive ambiguity’, DNB Staff Reports, nr. 16636 (2000),}

pp. 1-36.

73

(22)

21 onder de marktwaarde om zo illiquide banken te hulp te schieten.74 Voorstanders van dit beleid betogen dat hoge rentes de situatie van de schuldnemer, die al in een benarde situatie zit, alleen maar verergert.75 Ook zou het een verkeerd signaal afgeven aan depositohouders zodra hun bank geld leent tegenover hoge rentes, waardoor een ‘run’ waarschijnlijker kan worden.76 En als laatste zullen de gemaakte schulden met een hoog interest percentage er juist voor zorgen dat bankiers risicovol gedrag gaan vertonen om zo snel mogelijk de schulden te kunnen aflossen.7778 Hoge sanctietarieven kunnen dus voorafgaand aan en tijdens een paniek ‘moral hazard’ voorkomen, echter na de crisis kunnen ze risicovol gedrag juist versterken. Echter hebben LOLR-operaties tegenover lage rentes in de praktijk ertoe geleid dat centrale banken risico hebben gelopen.79 Een centrale bank zal altijd een afweging moeten maken, aangezien LOLR-operaties tot stand komen uit de eigen reserves en ze altijd gevolgen zullen hebben voor de economie als geheel. Als een niet-commerciële instelling dient ze dus een afweging te maken van de “quasi-fiscale kosten”.80

Hierbij zal een sanctietarief tot stand moet komen dat het risico voor de LOLR deels kan dekken en waarvan het terugbetalen vaneen bank gerealiseerd wordt zonder excessief risicovol handelen. Ook hier bestaat er dus nog steeds discussie, waarin de klassieke theorieën een belangrijk fundament voor hebben gelegd.

1.3. Een lender of last resort voor staten?

Waar Thornton en Bagehot hun theorieën voornamelijk uitwerkten met betrekking tot de centrale bank als ‘lender of last resort’ voor de financiële markt, zal in dit onderzoek de bevindingen van deze invloedrijke theoretici toegepast worden op de eurozone. Hierbij wordt er deels afgeweken van de klassieke theorieën, aangezien het onderzoek zicht richt op de aanwezigheid van een LOLR ter ondersteuning van lidstaten met liquiditeitsproblemen. Net als banken kunnen staten ook liquiditeitsproblemen ondervinden. Aangezien overheden, door

74_{Curzio Giannini, ‘Enemy of none but a common friend to all? An international perspective on the lender-of-last-resort}

function,’IMF Working Paper 99/10, nr 214 (1999), p. 12.

75

Andrew Crockett, ‘The theory and practice of financial stability,’ De Economist, nr. 4 (1996), p. 550.

76

Curzio Giannini, ‘Enemy of none but a common friend to all? An international perspective on the lender-of-last-resort function,’IMF Working Paper 99/10, nr 214 (1999), p. 13.

77

Idem, p. 13

78

Fabio Castiglionesi en Wolf Wagner, ‘Turning Bagehot on his head: Lending at penalty rates when banks can become insolvent,’ Journal of Money, Credit and Banking, nr. 1 (2012), p. 203.

79_{Marvin Goodfriend, ‘The elusive promise of independent central banking,’ IMES Discussion Paper Series, nr. 9 (2012), p.}

14.

80

Tito Cordella en Eduardo. L. Yeyati, ‘Bank bailouts: moral hazard vs. value effect,’ Journal of Financial Intermediation, nr. 4 (2003), p. 322.

(23)

22 politieke besluitvormingsprocessen, niet zo abrupt als private instellingen hun inkomsten en uitgaven kunnen bijstellen kan een liquiditeitscrisis zich snel omzetten tot een solvabiliteitscrisis.81 Volgens Guillermo Calvo gebeurt dit wanneer het vertrouwen op de staatsobligatiemarkt, waar overheden gefinancierd worden, ineenstort door een toenemende vraag van de overheid naar liquiditeit in combinatie met een toenemend aantal geruchten over haar potentiële insolvabiliteit. Dit kan leiden tot een zelfversterkend faillissement (“self-fulfilling default”).82 Hierbij leidt het gebrek aan vertrouwen onder investeerders tot een stijgend interest-percentage waarvoor de overheid financiering kan verkrijgen. Op deze manier wordt het voor de overheid duurder om aan liquiditeit te komen en ze op een punt kan komen waar ze door de markt als insolvabel wordt gewaardeerd. Een LOLR kan door kapitaalinjecties zorgen voor een toename van vertrouwen van investeerders waardoor de interest-percentages zullen dalen en de overheid weer toegang kan krijgen tot marktfinancieringen.83 Over de politieke en academische wenselijkheid van een LOLR voor de staten van de eurozone zal in dit onderzoek dieper worden ingegaan.

Het zal ook al snel blijken dat in de praktijk, dus afwijkend van de klassieke theorieën, de positie van de LOLR vaak ingenomen is door een andere instantie dan de door Bagehot en Thornton geprefereerde centrale bank. Zo hebben overheden, financiële regulatoren en internationale organisaties, waaronder het IMF, de rol van LOLR in de geschiedenis op zich genomen. Hieruit blijkt dat een LOLR in de praktijk niet de instantie is die de geldhoeveelheid beheert. Een LOLR dient slechts over voldoende middelen te beschikken om een markt met krediet te verzadigen.84 Het zal dan ook blijken dat er binnen de eurozone, naast de Europese Centrale Bank, nog meer LOLR’s actief zijn. De klassieke theorieën van Thornton en Bagehot vormen bij het analyseren, het begrijpen en beoordelen van het functioneren van deze LOLR’s als een interessant uitgangspunt. Aan de hand van deze theorieën zullen er constructiefouten in de eurozone boven water komen die de financiële stabiliteit ernstig bedreigd hebben en in de toekomst kunnen bedreigen.

81

Willem. H. Buiter en Ebrahim Rahbari, ‘The European Central Bank as lender of last resort for sovereigns in the Eurozone’, Journal of Common Market Studies, nr. 50 (2012), pp. 8-9.

82

Guillermo. A. Calvo, ‘Servicing the public debt: The role of expectations’, The American Economic Review, nr. 4 (1988), p. 659.

83_{Stephan Morris en Hyun. S. Shin, ‘Catalytic finance: When does it work?’, Journal of International Economics, nr. 1}

(2006), pp. 175-176.

84

Stanley Fischer, ‘On the need of an international lender of last resort’, Journal of Economic Perspectvies, nr. 4 (1999), pp. 87-90.

(24)

23

2. Een lender of last resort in de constructie van de EMU (1992-2007)?

Het ondertekenen van de Single European Act in 1986 en de hierbij behorende invoering van de interne markt in 1992 vormden een startsein voor verdere Europese integratie. Om de interne markt goed te kunnen laten functioneren, streefde de toenmalige Eurocommissaris, Jacques Delors, naar een monetaire unie met één gemeenschappelijke valuta, waarmee wisselkoersrisico’s en transactiekosten zouden verdwijnen.85 Hij stelde een rapport met aanbevelingen op voor een geleidelijke totstandkoming van de Europese Monetaire Unie (EMU), ook wel het Delors-rapport genoemd. De Europese Raad ging hier in 1988 mee akkoord. Dit proces bestond uit drie fases. De eerste fase startte op 1 juli 1990 en stond in het teken van het wegnemen van alle kapitaalstoom-barrières binnen de interne markt, het bevorderen van de samenwerking tussen nationale centrale banken om prijsstabiliteit te garanderen, het verbeteren van de economische convergentie tussen de deelnemende staten en het gebruik van de European Currency Unit, de voorloper van de gemeenschappelijke euromunt.8687

De tweede fase, die startte op 1 januari 1994, stond in het teken van de oprichting van het Europese Monetaire Instituut, dat verantwoordelijk was voor het voorbereidende werk voor de derde fase en dat later de Europese Centrale Bank zou worden, het verbieden van financiële steun van nationale centrale banken aan overheden, toenemende convergentie van monetair beleid en het realiseren van onafhankelijkheid van nationale centrale banken. De derde en laatste fase, die startte op 1 januari 1999, was gebaseerd op het vastzetten van onderlinge wisselkoersen, de oprichting van het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB), bestaande uit de nationale centrale banken en de ECB, de ratificatie van het Stabiliteits- en Groeipact (SGP), de invoering van ERM-II, waarmee wisselkoersen werden vastgelegd tussen de euro en andere Europese valuta, en de invoering van de euro als gemeenschappelijke munteenheid.

De voltooiing van de EMU heeft diepgaande gevolgen gehad voor de deelnemende staten, omdat ze hun onafhankelijke monetaire beleid deels moesten opgeven. In essentie zouden ze nu schuld kunnen creëren in een valuta waarover ze geen volledige controle hebben. Die verantwoordelijkheid kwam bij de onafhankelijke ECB te liggen. Dit zorgde

85

Jakob de Haan, Sander Oosterloo en Dirk Schoenmaker, Financial markets and institutions: A European perspective, Cambridge: Cambridge University Press 2012, p. 81.

86

Idem, p. 82.

87

Hanspeter. K. Scheller, The European Central Bank: History, role and functions, Frankfurt am Main: European Central Bank 2004, pp. 24-28.

(25)

24 ervoor dat de individuele staten geen garantie meer kunnen bieden aan de financiële markt dat hun nationale centrale bank monetair kan ingrijpen wanneer de nationale obligatiemarkt onderdruk staat; de garantie van een nationale centrale bank als LOLR verdween.88

Aan de hand van de uitgebreide analyse van de klassieke theorieën met betrekking tot een ‘lender of last resort’, wordt in dit hoofdstuk onderzocht of er op Europees niveau LOLR-verantwoordelijkheden aan de ECB zijn toegewezen. Deze sectie zal zich richten op de periode vanaf het Verdrag van Maastricht van 1992, dat de basis vormt van de EMU en waarin het beoogde functioneren van de ECB staat vastgelegd, tot en met het begin van de economische en financiële crisis van 2007. Ten eerste zullen relevante wetgevingen de revue passeren en geanalyseerd worden. Zo worden de doelstellingen van het Europese Systeem van Centrale Banken (ESCB) uitgewerkt, de non-bailout clausule zal worden behandeld en zal er een analyse volgen van het gebruik van open markt operaties, het belangrijkste monetaire instrument van het ESCB. Als laatste zal er een korte analyse volgen van dit juridische raamwerk.

2.1. Relevante wetgeving 2.1.1. Doelstelling van het ESCB

De doelstelling van het ESCB werd vastgesteld in artikel 105 (1) van het Verdrag van Maastricht, tegenwoordig artikel 127 (1) van het Verdrag Betreffende de Werking van de Europese Unie (VWEU). Dit artikel stelt het volgende: “Het hoofddoel van het ESCB is het

handhaven van prijsstabiliteit. Onverminderd het doel van prijsstabiliteit ondersteunt het ESCB het algemene beleid in de Unie.” Dit geeft de ECB dus het recht om andere

EU-doelstellingen na te streven, mits prijsstabiliteit gehandhaafd blijft. De ECB streeft prijsstabiliteit na door een jaarlijks stabiele inflatie van net onder de 2% te realiseren.89 Tevens stelt artikel 105 (2) van het Verdrag van Maastricht, tegenwoordig artikel 127 van het VWEU dat de “via het ESCB uit te voeren fundamentele taken zijn: Het bepalen en ten

uitvoer leggen van het monetair beleid van de Unie; het verrichten van valutamarktoperaties; het aanhouden en beheren van de officiële externe reserves van de lidstaten; en het bevorderen van een goede werking van het betalingsverkeer.”

88_{Paul de Grauwe, ‘The European Central Bank as lender of last resort in the government bond markets’, CESifo Economic} Studies, nr. 3 (2013), p. 520.

89

European Central Bank, ‘The definition of price stability’,