Het ‘securities markets’ programma

De financiële onrust op de Europese markten vanaf 2007 had niet alleen grote gevolgen voor de bankensector, maar ook voor Europese overheden. De kosten van bailouts van banken, die op regelmatige basis plaatsvonden binnen de eurozone, en de stagnatie van de economie als gevolg van de financiële recessie, leidden tot een toename van de schulden van iedere lidstaat van de eurozone.133 Dit leidde tot twijfels over de kredietwaardigheid van sommige staten en daarmee tot een toename van de onzekerheid. Deze onzekerheid leidde tot een stijging van de risicopremies op staatsobligaties. Dit had grote gevolgen voor Europese financiële instanties, omdat een groot deel van hun portofolio bestond uit verschillende Europese staatsobligaties door de verwevenheid van de Europese financiële markt.134 De rentes op de Ierse, Portugese en de Griekse staatsobligaties stegen door de toenemende schulden en onzekerheid en dit leidde uiteindelijk tot een bailout van Griekenland door de Europese Unie en het IMF op 9 mei 2010.135 De ECB reageerde aanvankelijk niet en wachtte, ondanks haar politieke onafhankelijkheid, de Duitse regionale verkiezingen in Nordrhein-Westfalen van diezelfde

130 _{Alex Cukierman, ‘Monetary policy and institutions before, during, and after the global financial crisis’, Journal of} Financial Stability, nr. 9 (2013), p. 376.

131

ECB, ‘The ECB’s enhanced credit support’, https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2009/html/sp090713.en.html, geraadpleegd op 25 juni 2015.

132

ECB, ‘The European Central Bank and the policy of enhanced credit support’,

https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2010/html/sp100618_2.en.html, geraadpleegd op 25 juni 2015.

133

Paolo Canofari, Giancarlo Marini en Giovanni Piersanti, ‘Expectations and systemic risk in EMU government bond spreads’, Quantitative Finance, nr. 4 (2015), p. 712.

134 _{Hui, Cho-Hoi en Chung, Tsz-Kin, ‘Crash risk of the euro in the sovereign debt crisis of 2009-2010’, Journal of Banking &} Finance, nr. 11 (2011), pp. 2945-2955.

135

Stefan Eichler en Kai Hielscher, ‘Does the ECB act as a lender of last resort during the subprime lending crisis?: Evidence from monetary policy reaction models’, Journal of International Money and Finance, nr. 3 (2012), p. 556.

35 dag af, om zo de positie van de Duitse politiek tegenover de toenemende Europese schulden te peilen en om te kunnen reageren op eventuele speculatieve aanvallen op de Europese staatsobligatiemarkten als gevolg van deze verkiezingsuitslag.136 Een dag later, op 10 mei 2010, kondigde de ECB het ‘securities market’ programma (SMP) aan.

Het SMP bestond uit het aankopen van voornamelijk staatsobligaties door de ECB en nationale centrale banken in secundaire markten. Dit was niet in strijd met de Europese wetgeving omdat ze zich niet richtten op de primaire markten. Deze obligaties zouden door de centrale banken worden aangehouden tot het einde van de looptijd.137 De vrijgekomen liquiditeit werd voornamelijk uit de geldmarkt gehouden, ook wel gesteriliseerd genoemd, omdat aan Europese banken de mogelijkheid geboden werd om de vrijgekomen liquiditeit te investeren in een tijdelijk deposito bij de ECB. Mario Draghi, de opvolger van Trichet als president van de ECB, stelde tevens dat het programma tijdelijk was, onderhevig was aan een beperkt vrij te geven bedrag en gerechtvaardigd was omdat het een herstellende werking op het monetaire transmissiemechanisme had.138 Om dit mechanisme goed te laten werken en dus de effectiviteit van monetair beleid te kunnen garanderen, is een goed functionerende staatsobligatiemarkt vereist. Deze rechtvaardiging was, volgens Draghi, in lijn met het hoofddoel van de ECB, het garanderen van prijsstabiliteit, en hij stelde dat met het SMP de ECB een rol als LOLR voor lidstaten niet op zich had genomen.

Tot 3 juni 2011 had de ECB met het SMP een bedrag van 74,9 miljard euro geïnjecteerd, waarvan het grootste gedeelte bestond uit aankopen van Griekse, Portugese en Ierse staatsobligaties. Echter was er om de effectiviteit van het programma veel te doen.139 De eerste dagen na de aankondiging van het SMP, reageerden de markten gematigd positief. Echter slonk het vertrouwen onder investeerders al snel. De door de ECB opgekochte staatsobligaties van illiquide en, volgens veel investeerders, insolvabele overheden, zorgden ervoor dat de balans van de ECB voor een groot deel ging bestaan uit ‘giftig’ onderpand.140 Door het risico dat de ECB hiermee zou lopen werd de stabiliteit van de euro op de lange-

136

Carlo Panico en Francesco Purificato, ‘The debt crisis and the European Central Bank’s role of lender of last resort’, PERI

Working Paper Series, nr. 306 (2013), p. 2. 137

Deutsche Bundesbank, ‘Security markets programme (SMP)’,

https://www.bundesbank.de/Navigation/EN/Service/Glossary/Functions/glossary.html?lv2=129548&lv3=145972, geraadpleegd op 25 juni 2015.

138

ECB, ‘Introductory statement to the press conference on 3 November 2011’,

http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2011/html/is111103.en.html, geraadpleegd op 25 juni 2015.

139_{Stefan Eichler, en Kai Hielscher, ‘Does the ECB act as a lender of last resort during the subprime lending crisis?: Evidence}

from monetary policy reaction models’, Journal of International Money and Finance, nr. 3 (2012), p. 557.

140

Willem. H. Buiter, ‘The role of central banks in financial stability: How has It changed?’, CEPR Discussion Paper, nr. 8780 (2012), pp. 16-17.

36 termijn in twijfel getrokken en daalde de waarde van de euro tot een absoluut dieptepunt.141 Tevens leidde het tijdelijke karakter van het programma, waarbij de rentestanden van de illiquide overheden als het ware kunstmatige laag werden gehouden, tot onzekerheid over de toekomst. De angst was dat, zodra de ECB zou stoppen met het programma, de risicopremies direct omhoog zouden schieten.142 Deze angst was afkomstig uit de negatieve effecten die de bezuinigingsmaatregelen van de illiquide lidstaten met zich mee zouden brengen. De slechte economische ontwikkelingen op de korte-termijn, als gevolg van deze maatregelen, en de hoge schulden leidden in de zomer van 2011 tot deflatie en dus tot problemen voor de bankensector in deze lidstaten.143 Het SMP counterde als het ware de markt op de korte termijn, maar door haar tijdelijke karakter was het aan de lidstaten zelf om te hervormen en dat bleek lastig in tijden van economische crisis.

Onrust op de Europese financiële markten nam nog verder toe door politieke onverschilligheid in het zoeken naar een oplossing. De ECB was vanaf het begin af aan van plan om het SMP voor een korte tijdsperiode in te zetten. Dit kwam onder andere door externe en interne kritiek op het programma. De ECB zou zich volgens critici opstellen als een LOLR voor Europese lidstaten. Binnen het ESCB uitte de Duits Bundesbank president, Axel Weber, zich vanaf de start van het programma kritisch uit over het SMP en stapte Jürgen Stark op als directielid van de ECB in september 2011.144 Deze conflicten binnen het ESCB reflecteerden de politieke spanningen tussen de illiquide lidstaten en de economisch sterkere staten, waaronder Duitsland. Dit leidde tot terughoudendheid van zowel de ECB als van de lidstaten zelf. Tevens eisten verschillende politieke leiders in de zomer van 2011 dat de private sector ook belangrijke rol moest spelen in het financieren van noodfondsen, om zo de kosten van de crisis in de illiquide Europese lidstaten niet op de belastingbetalers van de te hulp schietende lidstaten te laten vallen.145 De ECB was tegen en betoogde dat dit zou leiden tot onrust op de markten, belastingbetalers de kosten van bailouts van private ondernemingen alsnog zouden moeten betalen en investeringen in staatsobligaties van risicolanden zouden kunnen afnemen.146 Het risico dat actoren in de financiële sector liepen werd in de praktijk zichtbaar

141

Ansgard Belke, ‘Driven by the markets? ECB sovereign bond purchases and the securities market programme’, DIW

Berlin Discussion Papers, nr. 1040 (2010), p. 10. 142

Ansgard Belke, ‘Driven by the markets? ECB sovereign bond purchases and the securities market programme’, DIW

Berlin Discussion Papers, nr. 1040 (2010), p. 11.

143 _{Hansjörg Herr, ‘The European Central Bank and the US Federal Reserve as lender of last resort’, Panoeconomicus, nr. 1}

(2014), p. 71.

144

Carlo Panico & Francesco Purificato, ‘The debt crisis and the European Central Bank’s role of lender of last resort’, PERI

Working Paper Series, nr. 306 (2013), p. 3. 145

Idem, p. 4.

146

ECB, ‘Private sector involvement: from (good) theory to (bad) practice’,

37 door de Griekse ‘haircut’ van 53.5% van de obligaties in februari 2012.147

Tevens bleken de financiële steun van het IMF en het door de lidstaten beschikbaar gestelde kapitaal van het in 2010 gecreëerde Europese Financiële Stabiliteitsfaciliteit (EFSF), dat in 2012 het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) werd, onvoldoende te zijn om de crisis te stoppen.148 Vanuit de politiek werd er vooral gekeken naar de ECB, die in essentie maar tijdelijke en beperkte steun wilde verlenen. De effectiviteit van het Europese crisismanagement werd dan ook zwaar in twijfel getrokken door de markten en bleven de rentestanden op staatsobligaties relatief hoog. Crisismanagement kan, volgens Buiter, slechts effectief zijn, zolang de verschaffer van krediet bereid is ongelimiteerd steun te verlenen totdat de crisis verholpen is.149 Niemand wilde of kon deze verantwoordelijkheid op zich nemen binnen de eurozone, waardoor een faillissement van een van de lidstaten niet uitgesloten werd. Hierdoor bleven de risicopremies hoog.