De ECB als LOLR vs prijsstabiliteit

Een veel gehoord argument tegen de rol van de ECB als LOLR in de staatsobligatiemarkt is dat het negatieve gevolgen kan hebben voor het realiseren van de belangrijkste doelstelling van de ECB: prijsstabiliteit. Dit statement lijkt zowel theoretisch, als in de praktijk gezien, niet te kloppen. Naast het realiseren van prijsstabiliteit is de ECB ook verantwoordelijk voor het in stand houden van stabiliteit op de financiële markt. Zodra buitensporige begrotingstekorten van de Europese lidstaten de financiële stabiliteit in gevaar kunnen brengen, lijkt het handelen van de ECB als LOLR in de secundaire staatsobligatiemarkt noodzakelijk te zijn om zowel deflatie, als een ineenstorting van de financiële markt als geheel tegen.187

Tevens is het de vraag of LOLR-operaties, mits goed uitgevoerd, inderdaad inflatie hoeven te veroorzaken. In de praktijk blijkt het monetaire transmissiemechanisme in tijden van crisis minder goed te werken, waardoor inflatie niet snel toeneemt in vergelijking met economische stabiele tijden.188 Om dit te onderbouwen is het van belang om een onderscheid

186

Willem. H. Buiter & Ebrahim Rahbari, ‘The European Central Bank as lender of last resort for sovereigns in the Eurozone’, Journal of Common Market Studies, nr. 50 (2012), p. 30.

187

Willem. H. Buiter, ‘ The role of central banks in financial stability: How has It changed?’, CEPR Discussion Paper, nr. 8780 (2012), p. 16.

188

Alex Cukierman, ‘Monetary policy and institutions before, during, and after the global financial crisis’, Journal of

46 te maken tussen de geldbasis (‘monetary base’), de totale hoeveelheid aan liquiditeit van een bepaalde valuta in combinatie met de deposito’s van banken bij een centrale bank binnen een economie, en de geldvoorraad (‘money stock’), de hoeveelheid liquiditeit dat circuleert binnen economie en waar non-financiële actoren direct over kunnen beschikken.189 De Grauwe laat zien dat de twee langerlopende herfinancieringstransacties van december 2011 en februari 2012, dat ongeveer gelijk stond aan een uitbereiding van de geldbasis met 1 biljoen euro, geen deflationaire gevolgen hebben gehad.190 Essentieel voor deze uitkomst is dat de ECB slechts de vraag van financiële sectoren naar liquiditeit verzadigde en niet de financiële markt van kapitaalinjecties voorzag zonder dat hier vraag naar was. Dit was wel het geval toen de de Duitse centrale bank in de jaren 20 van de 20e eeuw ingreep. Dit had toen hyperinflatie tot gevolg.191 Europese banken, waaronder veel solvabele banken, gebruikten de injecties voornamelijk om hun reserves op te vullen om toekomstige schokken op te kunnen vangen. Hierdoor bleef de liquiditeit binnen de geldbasis. Mocht het vertrouwen van de banken toenemen, waardoor ze hun reserves weer zullen verstrekken aan private actoren, dan bezit de ECB over genoeg mogelijkheden om dit te counteren. Zo kan ze de reservevoorwaarden verhogen en het onderpand op de markt verkopen.192 Het bleek dat er juist een afname van inflatie plaatsvond in de tweede fase van de Europese crisis. Dit kwam door het aanvullen van de reserves door de bankensector en de slechte economische prestaties, dat het gevolg was van de bezuinigingsmaatregelen.193

Tevens hoeft het ingrijpen van de ECB in de secundaire staatsobligatiemarkten ook niet noodzakelijk te leiden tot inflatie, zoals door critici wel wordt beweerd. Zo zien ze deze operaties als schadelijk omdat illiquide lidstaten door financiële steun geen motivatie meer zouden hebben om structureel te hervormen en dus hun uitgaves hoog houden. Deze vorm van ‘moral hazard’ kan uiteindelijk leiden tot inflatie. Tevens stellen ze dat, mocht een lidstaat geen succesvolle hervormingen doorvoeren, de ECB koste wat het kost kapitaal moet blijven injecteren in de markt, waardoor haar doelstelling van het realiseren van prijsstabiliteit op de tweede plaats kan komen te staan. Echter heeft het OMT programma duidelijke eisen gesteld aan het verkrijgen van steun van onder andere de ECB. De bepalingen van het Begrotingspact

189

Paul de Grauwe, ‘The European Central Bank as lender of last resort in the government bond markets’, CESifo Economic

Studies, nr. 3 (2013), pp. 523-524. 190

Idem, p. 524. 191

Adalbert Winkler, ‘The ECB as lender of last resort: Banks versus governments’, Les Financial Markets Group Special

Paper Series, nr. 228 (2014), pp. 17-18. 192

Paul de Grauwe, ‘The European Central Bank as lender of last resort in the government bond markets’, CESifo Economic

Studies, nr. 3 (2013), pp. 524-525. 193

47 en de vereiste hervormingen zorgen ervoor dat de noodlijdende lidstaat gebonden is aan het verminderen van haar uitgaves, waardoor de financiële steun dus niet gebruikt kan worden om verdere uitgaves te doen.194 Tevens zorgt de vereiste discretie van de ECB en de mogelijkheid voor deze bank om zelfstandig te beginnen of te stoppen met het steunen van de kapitaalinjecties van het ESM ervoor dat de ECB de mogelijkheid heeft om haar steun op te schorten of überhaupt niet beginnen, mochten de gestelde eisen van het ESM voor de ECB niet voldoende zijn.

Naast de in de praktijk aangetoonde onjuistheid van het argument dat LOLR-operaties per definitie negatieve gevolgen hebben voor de prijsstabiliteit, lijkt het handhaven van prijsstabiliteit door een centrale bank, een door haar ingevulde rol als LOLR niet uit te hoeven sluiten. Vanaf het begin van de 19e eeuw heeft de traditie van centrale banken bestaan uit lange-termijn doelstellingen, onder andere het realiseren van prijsstabiliteit, met daarnaast een mogelijkheid tot kortstondige interventies om stabiliteit op een markt te kunnen garanderen.195 Bij de oprichting van de EMU is er ten onrechte afstand gedaan van deze traditie. Thornton en Bagehot beargumenteerden dan ook dat een kortstondige interventie, mits goed uitgevoerd, geen nadelige gevolgen heeft op de monetaire doelstellingen van een centrale bank. Bagehot bouwde zelfs zijn ‘Bagehot-regel’ op met in achtneming van de doelstellingen die individuele centrale banken kunnen hebben met betrekking tot de prijsstabiliteit. Zo pleitte hij voor hoge rentes (sanctietarieven; deze zullen uitvoerig behandeld worden in de volgende paragraaf) op de kapitaalinjecties, om zo een snelle terugkeer van het geleende geld te garanderen en daarmee de gehele geldhoeveelheid binnen een economie te herstellen. Zo wordt, vanuit de klassieke theorieën, een centrale bank als ideale LOLR gezien, ondanks dat ze andere doelstellingen heeft. Dit zou ook moeten gelden voor de ECB.