6. Afbakening van het begrip winstafhankelijkheid
6.2 De koppeling van rente aan ratio’s
De leningsvoorwaarde
In de leningsovereenkomst kan een voorwaarde worden opgenomen op grond waarvan de hoogte of de verschuldigdheid van de rente is gekoppeld aan een ratio-convenant van de schuldenaar. Ratio’s geven een kwantitatieve verhouding weer tussen twee getallen. Wanneer een ratio boven of beneden een vastgestelde waarde komt, kan worden overeengekomen dat er een
triggergebeurtenis plaatsvindt. Deze triggergebeurtenis kan de hoogte of de verschuldigdheid van de rente beïnvloeden.
Enkele ratio’s zullen nader worden geanalyseerd om te kunnen beoordelen of de koppeling van rente aan dergelijke ratio’s tot gevolg kan hebben dat de rente, in de zin van de jurisprudentie
35 van de Hoge Raad, voldoende verband houdt met een meer of minder gunstige gang van zaken bij de schuldenaar.
Liquiditeitsratio
De liquiditeitsratio geeft aan in hoeverre een onderneming in staat is om haar verplichtingen op korte termijn te voldoen. De liquiditeit kan worden gemeten met de current ratio.79 De current ratio geeft het verband weer tussen de hoeveelheid vlottende activa en vlottende passiva. De kortlopende schulden worden immers betaald met de liquide middelen en de middelen die op korte termijn in cash kunnen worden omgezet, zoals voorraden en debiteuren.80 Een hoge current ratio betekent een hoge liquiditeit, dit lijkt gunstig voor de schuldenaar. Echter, een te hoge liquiditeit gaat ten koste van de winstgevendheid. Een hoge liquiditeit is namelijk het gevolg van grote aanwezigheid van voorraden, liquide middelen en debiteuren. Het rendement op voorraden en debiteuren is nihil, hetzelfde geldt tegenwoordig voor het rendement op liquide middelen.
Gezien de elementen van de current ratio, houdt de liquiditeit onvoldoende verband met de winst van de schuldenaar om binnen de reikwijdte van het winstafhankelijkheidscriterium te vallen. De current ratio zal niet stijgen of dalen als de winst stijgt of daalt. Omgekeerd kan de current ratio wel van invloed zijn op de winst, maar dit is geen rechtstreeks en proportioneel effect. Winst en liquiditeit zijn derhalve niet in voldoende mate van elkaar afhankelijk. Liquiditeit is een
graadmeter die als doel heeft om aan te geven in welke mate de onderneming in staat is om haar verplichtingen op korte termijn te voldoen, en niet wat de winstverwachtingen zijn. De ratio is hoofzakelijk bedoeld om informatie te verstrekken omtrent risico’s aan verschaffers van vreemd vermogen. Liquiditeit is ook een graadmeter voor aandeelhouders, maar niet ter winstindicatie.
Tevens zit er een discrepantie tussen het belang van crediteuren en aandeelhouders ten aanzien van de hoogte van liquiditeit. Een crediteur ziet graag een hoge liquiditeit. Dit biedt garantie dat de schuldenaar aan haar terugbetalingsverplichting kan voldoen. Aandeelhouders daarentegen prefereren een lagere liquiditeit waarbij de liquide middelen worden benut voor de
79 De liquiditeit kan ook worden berekend met de quick ratio, dan worden de voorraden buiten beschouwing gelaten.
Dit onderscheid acht ik niet van belang voor beantwoording van de hoofdvraag en wordt daarom buiten beschouwing gelaten.
36 ondernemingsactiviteiten van de schuldenaar, zodat de winstgevendheid van de onderneming stijgt.
Conclusie
De koppeling van de hoogte of verschuldigdheid van rente aan liquiditeit leidt naar mijn mening niet tot een winstafhankelijke rente omdat er, zoals hierboven uiteengezet, niet voldoende samenhang aanwezig is tussen liquiditeit en winst in de mate zoals de Hoge Raad beoogd heeft voor het winstafhankelijkheidscriterium.
Solvabiliteitsratio
De solvabiliteitsratio geeft aan in hoeverre de onderneming in staat is om op lange termijn aan haar verplichtingen te voldoen. De solvabiliteit kan op drie verschillende manieren81 worden berekend, de leverage ratio zal hier worden behandeld. De leverage ratio wordt berekend door het eigen vermogen te delen door het vreemd vermogen. Een hoge solvabiliteit houdt in dat een onderneming veel eigen vermogen heeft in verhouding tot het vreemd vermogen.82 Dit betekent
garantie voor crediteuren dat de onderneming in staat zal zijn om aan haar
terugbetalingsverplichting te voldoen. Ook voor aandeelhouders is dit positief, aangezien hierdoor het voortbestaan van de onderneming wordt gewaarborgd. Een hoge solvabiliteit heeft echter ook nadelen. Financiering door middel van eigen vermogen is een dure financieringsvorm. Daardoor heeft een hoge solvabiliteit een negatief effect op de winstgevendheid van de
onderneming. Het risico dat wordt gelopen bij een lage solvabiliteit is dat wanneer een of
meerdere activa van een onderneming sterk in waarde dalen, de onderneming niet in staat zal zijn haar schulden af te lossen.
De winst van de schuldenaar is enigszins van invloed op de hoogte van de solvabiliteit. De winstreserves maken namelijk deel uit van het eigen vermogen. Als de winst stijgt, zal de solvabiliteit stijgen en vice versa. Een stijging of daling van de solvabiliteit hoeft echter niet het gevolg te zijn van een fluctuering van de winst. Winstreserves zijn immers slechts een onderdeel
81 Dezelfde beredenering gaat op voor de debt ratio en owned capital index ten aanzien van het
winstafhankelijkheidscriterium.
37 van het eigen vermogen en hoeven niet aanwezig zijn te zijn om een grenswaarde van
solvabiliteit te bereiken.
Als partijen de rente koppelen aan de solvabiliteit van de schuldenaar, zal dit inhouden dat als de solvabiliteit onder een grenswaarde komt, de hoogte van de rente wordt verlaagd of dat de rente niet betaald hoeft te worden. Indirect betekent dit dat als de schuldenaar in een moeilijke positie komt om aan haar verplichtingen te voldoen, zij minder of geen rente hoeft te betalen. Deze moeilijke positie kan een gevolg zijn van daling van de winst of een gebrek aan winst.
Niet enkel de feitelijke analyse is van belang, ook het doel van de koppeling van rente aan solvabiliteit moet worden getoetst. Om te kunnen spreken van in zekere mate deelnemen in de onderneming van de schuldenaar moet de rente afhangen van het welvaren van de onderneming. Een hogere solvabiliteit leidt niet per definitie tot een meer welvarende onderneming. Hierdoor zal de rentevergoeding als die gekoppeld is aan de solvabiliteit, niet altijd afhangen van het welvaren van de onderneming. In sommige omstandigheden zal dit echter wel het geval zijn. Dit maakt het lastig om zonder de oorzaak van de daling of stijging van de solvabiliteit te bepalen of de koppeling tot winstafhankelijkheid zou moeten leiden. Denkbaar is dat het de intentie van partijen is om met de koppeling aan solvabiliteit, winstafhankelijkheid te omzeilen. Toch is enkel de intentie, gezien de overige argumenten die tegenpleiten, niet doorslaggevend bij de toetsing of de rente in voldoende mate afhangt van het welvaren van de onderneming.
Conclusie
De koppeling van de hoogte of verschuldigdheid van rente aan solvabiliteit leidt naar mijn mening niet tot een winstafhankelijke rente omdat er, zoals hierboven uiteengezet, niet
voldoende samenhang aanwezig is tussen solvabiliteit en winst in de mate zoals de Hoge Raad beoogd heeft voor het winstafhankelijkheidscriterium.
Rentabiliteitsratio
De rentabiliteit geeft de winstgevendheid van de onderneming weer. De nettorentabiliteit83 van het eigen vermogen wordt berekend door de nettowinst te delen door het gemiddelde eigen
38 vermogen van de schuldenaar. De uitkomst van deze breuk is het bedrag dat ten goede komt aan de aandeelhouders.84 Een ander rentabiliteitskerngetal is de rentabiliteit van het totaal vermogen.
De rentabiliteit van het totaal vermogen laat zien hoeveel iedere euro die in de onderneming wordt gestoken oplevert. Dit wordt berekend door de nettowinst plus rente en belastingen te delen door het gemiddelde totale vermogen van de schuldenaar.85
In beide formules komen de nettowinst en het eigen vermogen86 voor. Uit de feitelijke analyse volgt dan ook dat de winst rechtstreekse invloed uitoefent op de hoogte van de rentabiliteit.
Eveneens dient er gekeken te worden naar het doel van rentabiliteit en het doel van de koppeling van de rente aan rentabiliteit. Financiering met vreemd vermogen biedt de mogelijkheid om met het vreemd vermogen een rendement voor de aandeelhouders te behalen. Het rendement is het bedrag dat iedere aangetrokken euro meer opbrengt dan dat er aan rente moet worden betaald. Dit bedrag komt ten goede aan de aandeelhouders van de onderneming. De rentabiliteit geeft in essentie weer waar het de aandeelhouders om te doen is, een zo hoog mogelijk rendement behalen. Een crediteur is ook gebaat bij een hoge rentabiliteit omdat het haar zekerheid biedt. Echter, dit is niet het primaire doel van de rentabiliteitsratio. Het is een graadmeter voor aandeelhouders en geeft indirect de winst van de onderneming weer.
Conclusie
Gezien de afspiegeling van winst in de rentabiliteit, ben ik van mening dat de koppeling van de hoogte of verschuldigdheid van rente hieraan tot gevolg heeft dat de rente afhangt van het welvaren van de onderneming van de schuldenaar en derhalve voldoende verband houdt met de winst van de schuldenaar. Het verband is, zoals hierboven uiteengezet, dusdanig nauw dat het valt binnen de reikwijdte die de Hoge Raad aan het winstafhankelijkheidscriterium heeft willen geven.
84 J. Berk & P Demarzo, Corporate finance, Boston: Pearson 2nd edition, p. 29. 85 J. Berk & P Demarzo, Corporate finance, Boston: Pearson 2nd edition, p. 32.
39
Tier 1-kernkapitaalratio
De tier 1-kernkapitaalratio geeft aan in hoeverre ondernemingen een buffer hebben om eventuele verliezen op te kunnen vangen. Sinds Basel III geldt deze ratio als triggergebeurtenis, zoals in paragraaf 4.3 genoemd, voor banken. De tier 1-kernkapitaalratio is het tier 1-kernkapitaal van de bank uitgedrukt als percentage van het totaal van de risicoposten.87 De ratio wordt berekend door het tier 1-kernkapitaal van de bank te delen door het bedrag aan verstrekte leningen, waarbij rekening wordt gehouden met het risicogehalte van de lening. Hoe hoger het risico van de verstrekte lening, des te hoger de buffer moet zijn. Immers, er is een grotere kans dat de bank haar verstrekte vermogen niet terug zal krijgen. Zij zal het gat dat daardoor kan ontstaan moeten vullen met eigen vermogen. Als het risico op de verstrekte lening laag is, is er weinig eigen vermogen nodig om mogelijke verliezen op te vangen. Het doel van de tier 1-kernkapitaalratio is te garanderen dat banken eventuele verliezen kunnen opvangen en de onderneming aldus kan voortbestaan.
Winst maakt geen onderdeel uit van de onderhavige ratiobreuk. Winst oefent dan ook geen rechtstreekse invloed uit op de ratio. Formele toetsing leidt derhalve niet tot
winstafhankelijkheid. Voor materiële toetsing moet bovendien het doel van de koppeling worden beoordeeld. Een schuldeiser is gebaat bij het feit dat zijn schuldenaar weinig risicovolle leningen verstrekt en een hoog eigen vermogen heeft. Dit komt het voortbestaan van de onderneming ten goede en draagt bij aan de garantie dat de debiteur in staat is om rente te betalen. Een hoge tier 1- kernkapitaalratio heeft echter vanuit aandeelhoudersperspectief niet enkel een positieve kant. Een hoge ratio houdt namelijk in dat de onderneming veiliger met haar kapitaal omgaat, waardoor er moeilijker een hoog rendement zal worden behaald. Tussen de belangen van schuldeisers en aandeelhouders ten aanzien van de tier 1-kernkapitaalratio zit derhalve een spanningsveld.
87 Artikel 92 lid 2 sub a van Verordening (EU) nr. 575/2013 van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni
40
Conclusie
De koppeling van de hoogte of verschuldigdheid van rente aan 1-kernkapitaalratio leidt naar mijn mening niet tot een winstafhankelijke rente omdat er, zoals hierboven uiteengezet, niet voldoende samenhang aanwezig is tussen 1-kernkapitaalratio en winst in de mate zoals de Hoge Raad beoogd heeft voor het winstafhankelijkheidscriterium.
Vaste activa/vreemd vermogen ratio
Deze ratio geeft aan welk percentage van de vaste activa van de onderneming is gefinancierd met vreemd vermogen. Winst is geen element in deze ratio en is derhalve niet van rechtstreekse invloed op de waarde van de ratio. Formele toetsing zal bij de ratio waarvan winst geen onderdeel is, niet leiden tot een winstafhankelijke rente. Materiële toetsing zou tot een andere uitkomst kunnen leiden. Echter, de Hoge Raad is terughoudend bij het aannemen van materiële winstafhankelijkheid. Naar mijn mening moet er dan ook beoordeeld worden of partijen met de koppeling van de rente aan deze ratio het doel hebben gehad om winstafhankelijkheid te
omzeilen. De rente moet voor het winstafhankelijkheidscriterium in zekere mate afhangen van het welvaren van de onderneming van de schuldenaar. Indien de vaste activa bijna volledig zijn gefinancierd met vreemd vermogen laat dit zien dat de onderneming niet in een gezonde
financieringspositie verkeert. Dit kan aantrekkelijker zijn voor aandeelhouders dan voor
schuldeisers. Immers, ondanks de risico’s dat het met zich meebrengt is financiering met vreemd vermogen een goedkope vorm van financiering wat ten gunste van de winstgevendheid kan werken. De vaste activa/vreemd vermogen ratio is in mijn optiek geen ratio waarin het welvaren van de onderneming tot uitdrukking komt.
Conclusie
De koppeling van de hoogte of verschuldigdheid van rente aan de ratio vaste activa/vreemd vermogen leidt naar mijn mening niet tot een winstafhankelijke rente omdat er, zoals hierboven uiteengezet, niet voldoende samenhang aanwezig is tussen de ratio vaste activa/vreemd
vermogen en winst in de mate zoals de Hoge Raad beoogd heeft voor het winstafhankelijkheidscriterium.
41