Nu inzichtelijk is gemaakt wat het effect is op de woonlasten van de bewoner dient gekeken te worden naar het financiële effect voor de corporatie. In eerste instantie levert de verkoop van een woning natuurlijk een bedrijfswinst op. Het verschil tussen de bedrijfswaarde en marktwaarde is te zien als de boekwinst. Wanneer een woning met een gemiddelde bedrijfswaarde van € 42.492 (Ymere, 2005) verkocht wordt tegen 100% van de getaxeerde leegstandswaarde dan resulteert dat in een winst van € 171.000 – € 42.492 = € 128.508 per woning. Wanneer de totale verkoopportefeuille (4000 huizen) in een keer wordt verkocht levert dat een cashflow op van 4.000 x € 128.508 = € 514.030.000. Bij een korting van 25%, de opbrengst per woning is dan € 85.758, is de totale positieve cashflow € 343.032.000. Dit bedrag kan vervolgens geïnvesteerd worden in nieuwe projecten, zonder dat daarvoor nieuwe leningen dienen te worden afgesloten. Door de verkoop van woningen worden de stille reserves van een corporatie geactiveerd. Met dit geld kunnen nieuwe projecten worden
gefinancierd, waar geen extra vreemd vermogen voor aangetrokken dient te worden. Om huizen niet alleen maar te verkopen op de vrije markt met eigen vermogen genereren als doel wordt het verkopen via een koop-huurconstructie gezien als een goed alternatief hiervoor. Ondanks de korting komt er namelijk nog een aanzienlijk deel vrij van de stille reserve vrij en wordt er ook nog een
maatschappelijk doel nagestreefd. De besparing van de rentekosten die hiermee gepaard gaan kunnen worden gezien als een extra opbrengst. In het vervolg van deze financiële analyse wordt deze opbrengst buiten beschouwing gelaten.
Bij het geven van een korting loopt de corporatie een deel van de eigenlijk te incasseren cashflow mis. Een belegger, met nul maatschappelijke doelen, zou het niet ontvangen deel, of wel de verleende korting, zien als een investering en daarvoor een vergoeding willen. Beide koop-huurconstructies worden nu bekeken vanuit een beleggers oogpunt. Daarbij wordt ook een poging gedaan om inzicht te geven in de risico drijvers en de hoogte van het risico.
§ 5.2.1
Koopgarant
In hoofdstuk 2 is in tabel 2.3 te zien hoeveel de corporatie mee deelt in de winst bij verschillende kortingspercentages. Omdat het percentage in de winstdeling bij 75% is geoptimaliseerd wordt de 25% korting gezien als meest aantrekkelijke variant voor de corporatie. Voor een analyse van het rendement wordt wederom uitgegaan van een woning met een leegstandswaarde van € 171.000. De verleende korting, a € 42.750, is te zien als een investering op t=0. In figuur 5.1 zijn de kasstromen schematisch weergegeven. Uitgegaan wordt van 3% waardeontwikkeling per jaar en een woonduur van 10 jaar, € 1000 aan handeling kosten aan het begin van de MGE periode en € 12.825 (10% kosten
koper) aan het einde. De kostenraming met name bij terugkoop is aan de hoge kant, hierdoor wordt enige mate van veiligheid ingebouwd. De kans is groot dat de werkelijke kosten lager zullen liggen. De kosten van de licenties zijn te verwaarlozen op een verkoop van 500 woningen, er kan vanuit worden gegaan dat deze gedekt worden door de al veronderstelde kosten aan het begin dan wel einde van de periode.
Figuur 5.1: Kasstroom overzicht Koopgarant
Aan het einde van de MGE periode heeft de corporatie weer de plicht om de woning terug te kopen en vervolgens direct de optie om de woning tegen marktwaarde te verkopen. De te ontvangen cashflow aan het einde van de periode is dan gelijk aan de marktwaarde aan het einde van de periode - de door de corporatie ontvangen aankoopwaarde aan het begin van de periode - de helft van de waarde ontwikkeling ten gunste van de eigenaar bewoner. De door de corporatie te ontvangen cashflow aan het einde van de periode is in dit geval: € 229.810 - € 128.250 - € 29.405 - € 12.825 = € 59.330. Met behulp van de IR functie in Excel is vervolgens berekend wat de interne rentabiliteit op de investering is, in dit geval levert dat een IR op van 3,09%.
Het te behalen rendement is sterk afhankelijk van de woonduur en de waardeontwikkeling van de woning. Hierin schuilt voor de corporatie dan ook het risico. In Excel is voor een waardeontwikkeling van -2% tot en met 7% doorgerekend op een woonduur van 1 tot en met 15 jaar wat de interne rendementen zijn. In de figuur 5.2 (op de volgende pagina) is het verloop te zien van de IR bij de verschillende woonduren. De stippel lijn geeft de interne rendementseis, a 6%, van Ymere aan.
Rendement-risico verwachting jaar 1 t/m 15 -40,00% -30,00% -20,00% -10,00% 0,00% 10,00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16
Duur bewoning (in jaren)
R ende m ent ( in % ) IRR bij -2% wo IRR bij -1% wo IRR bij 0% wo IRR bij 1% wo IRR bij 2% wo IRR bij 3% wo IRR bij 4%wo IRR bij 5%wo IRR bij 6%wo IRR bij 7%wo IRR eis 6%
Figuur 5.2: Rendementsverloop Koopgarant
Duidelijk wordt dat bij een waardeontwikkeling van 5% en een woonduur van 8 jaar, een MGE investering vanuit een beleggersvisie als aantrekkelijk is te zien volgends de IR eis van 6%. Dit is tevens het geval bij een waardeontwikkeling van 6% en 7%, bij respectievelijk een woonduur van 5 en 4 jaar. Hierbij dient nog wel opgemerkt te worden dat een aanname van dezelfde waardestijging per jaar tot aan 15 jaar in de praktijk niet zal plaatsvinden, tevens is de kans groot dat er enige vorm van autocorrelatie in de prijsontwikkelingen aanwezig. Dat wil zeggen dat de stijging in de een periode afhankelijk is van die uit een periode ervoor. Niettemin geven de verschillende scenario’s van waarde ontwikkeling een kader waarbinnen het interne rendement zich, afgezet tegen de verschillende woonduren, kan begeven.
Om een en ander te verduidelijken zijn de interne rendementen in de onderstaande tabel daarom schematisch weergegeven in kleurvlakken. In het groene vlak ligt de IR boven de eis van 6%. In het oranje vlak ligt de IR onder de rendementseis maar is deze wel positief. In het rode gedeelte is de IR negatief. Woonduur in jaren W.ontw. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 -2% -35,51% -22,11% -17,13% -14,58% -13,08% -12,11% -11,47% -11,04% -10,76% - - - - -1% -33,55% -19,68% -14,46% -11,73% -10,07% -8,95% -8,16% -7,56% -7,11% -6,75% -6,46% -6,23% -6,04% -5,89% - 0% -31,60% -17,30% -11,89% -9,06% -7,31% -6,13% -5,28% -4,64% -4,13% -3,73% -3,39% -3,12% -2,88% -2,68% -2,50% 1% -29,65% -14,95% -9,42% -6,53% -4,76% -3,57% -2,71% -2,07% -1,57% -1,18% -0,85% -0,59% -0,36% -0,17% -0,01% 2% -27,69% -12,65% -7,03% -4,12% -2,36% -1,19% -0,37% 0,24% 0,70% 1,07% 1,36% 1,59% 1,78% 1,94% 2,07% 3% -25,74% -10,39% -4,71% -1,82% -0,09% 1,03% 1,80% 2,36% 2,78% 3,09% 3,34% 3,53% 3,68% 3,80% 3,90% 4% -23,78% -8,16% -2,46% 0,40% 2,06% 3,12% 3,84% 4,34% 4,70% 4,96% 5,15% 5,30% 5,41% 5,49% 5,55% 5% -21,83% -5,96% -0,27% 2,53% 4,12% 5,11% 5,76% 6,19% 6,49% 6,70% 6,85% 6,95% 7,02% 7,06% 7,09% 6% -19,87% -3,79% 1,87% 4,60% 6,11% 7,01% 7,58% 7,95% 8,19% 8,35% 8,45% 8,50% 8,53% 8,54% 8,53% 7% -17,92% -1,65% 3,97% 6,60% 8,02% 8,84% 9,34% 9,64% 9,82% 9,92% 9,97% 9,98% 9,97% 9,94% 9,90%
Zoals al aangegeven zit het risico voor de corporatie voornamelijk in de te verwachte woonduur en de waardeontwikkeling. Conijn en Scwheitzer gaan bij hun onderzoek naar Fair Value bij Verzekerd kopen uit van een waardestijging per jaar van 4,29%, gecorrigeerd voor 1% kwaliteitsstijging, gebaseerd op een NVM tijdreeks van 1965 – 2000 (2000). Eigen analyse van de NVM tijdreeks van 1985 – 2005 resulteert in een gecorrigeerde prijsstijging van 6,43% per jaar voor de regio Amsterdam en voor Nederland in 5,86% per jaar. Wat betreft de woonduur wordt in hetzelfde onderzoek, op basis van de WBO 1998/1999, een schatting gedaan. De gemiddelde woonduur voor een eengezinswoning is 14 jaar en voor een meergezinswoning 8 jaar.
In theorie is het risico is nog verder uit te werken in termen van kansverdeling. In opdracht van Woonbron doen Conijn, Schweitzer en Theebe in 2001 een onderzoek naar verwachte waarde van de woning en woonduur aan de hand van een kansverdeling van beide grootheden. Besloten is om deze volgende stap niet maken omdat dit leidt tot het moeten doen van nog meer aannames bij het ontbreken van de juiste data. Voor bijvoorbeeld een betrouwbare kansverdeling van de woonduur dient een dataset te worden genomen van onder MGE verkochte woningen in de regio. Mensen in een MGE woning kunnen namelijk andere verhuismotieven hebben dan normale huiseigenaren. Een ruime dataset ontbreekt hiervoor, laat staan dat deze ver genoeg terug gaat in de tijd om vervolgens voorspellingen te doen over de toekomst. De bijdrage van een onbetrouwbare kansverdeling voegt niets toe aan de toepasbaarheid van het onderzoek.
§ 5.2.1
Sociale Koop
Het verloop van de kasstromen bij de Sociale Koop variant is eenvoudiger. In een zelfde schema is weer te geven wat er voor de corporatie gebeurt op kasstroomniveau. De corporatie heeft nog wel een terugkooprecht, maar dan wel tegen de tegen de dan geldende marktwaarde. De waardeontwikkeling komt geheel ten goede van de bewoner. Uitgaande van dezelfde aannames als bij Koopgarant is in figuur 5.4 te zien welke kasstromen er plaats vinden. Er wordt nu uitgegaan van € 2000 aan handelingskosten op t=0. Om vergelijking tussen de constructies te vergemakkelijken wordt ook hierbij uitgegaan van 25% korting.
Figuur 5.4: Kasstroom overzicht Sociale Koop
Het restdeel, of wel voor de corporatie de investering, is gekoppeld aan de woningwaarde-index van het Kadaster. Het rendement is dus volledig afhankelijk van hoe de index verloopt en de woonduur om de kosten te dekken. In het voorbeeld van het kasstroom overzicht wordt er vanuit gegaan dat de index 3% per jaar stijgt. Dit levert aan het einde van 10 bewoningsjaren een positieve kasstroom op van € 42.750 x 1,0310 = € 57.452. Met behulp van de IR functie in Excel is vervolgens berekend wat de interne rentabiliteit op de investering is, in dit geval levert dat een IR op van 2,53%. Naar mate de woonduur langer wordt is van het zelfsprekend te noemen dat het interne rendement naar de 3% zal lopen. De kosten van de verkoop worden dan namelijk gespreid over steeds meer jaren.
Op dezelfde wijze als bij Koopgarant is vervolgens het interne rendement uitgerekend. Het verloop hiervan is weergegeven in figuur 5.5.
Rendement-risico verwachting jaar 1 t/m 15
-8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16
Duur bewoning (in jaren)
R end em en t ( in % ) IRR bij -2% wo IRR bij -1% wo IRR bij 0% wo IRR bij 1% wo IRR bij 2% wo IRR bij 3% wo IRR bij 4%wo IRR bij 5%wo IRR bij 6%wo IRR bij 7%wo IRR eis 6%
Duidelijk wordt dat bij een waardeontwikkeling van 7% en een woonduur van minimaal 5 jaar, het verkopen van een woning via Sociale Koop vanuit een beleggersvisie (rendementseis 6%) te zien is als aantrekkelijk. Voor de analyse gelden dezelfde opmerkingen die gemaakt zijn bij het doorrekenen van de Koopgarant. In tabel 5.3 wordt een en ander op een andere manier weergegeven. Opvallend is dat een kleiner deel voldoet aan de rendementseis van 6%, maar dat een groter deel (oranje vlak) wel een positief rendement heeft.
Tabel 5.6: Rendementsoverzicht Sociale Koop Woonduur in jaren W. ontw. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 -2% -6,38% -4,21% -3,48% -3,11% -2,89% -2,74% -2,64% -2,56% -2,50% -2,45% -2,41% -2,37% -2,34% -2,32% -2,30% -1% -5,42% -3,24% -2,50% -2,13% -1,90% -1,75% -1,64% -1,56% -1,50% -1,45% -1,41% -1,38% -1,35% -1,32% -1,30% 0% -4,47% -2,26% -1,51% -1,14% -0,91% -0,76% -0,65% -0,57% -0,51% -0,46% -0,41% -0,38% -0,35% -0,33% -0,30% 1% -3,51% -1,28% -0,53% -0,15% 0,08% 0,23% 0,34% 0,42% 0,49% 0,54% 0,58% 0,62% 0,65% 0,67% 0,69% 2% -2,56% -0,31% 0,46% 0,84% 1,07% 1,23% 1,34% 1,42% 1,48% 1,53% 1,58% 1,61% 1,64% 1,67% 1,69% 3% -1,60% 0,67% 1,44% 1,83% 2,06% 2,22% 2,33% 2,41% 2,48% 2,53% 2,57% 2,61% 2,64% 2,66% 2,69% 4% -0,65% 1,65% 2,43% 2,82% 3,05% 3,21% 3,32% 3,41% 3,47% 3,53% 3,57% 3,60% 3,63% 3,66% 3,68% 5% 0,31% 2,63% 3,41% 3,81% 4,04% 4,20% 4,32% 4,40% 4,47% 4,52% 4,56% 4,60% 4,63% 4,66% 4,68% 6% 1,26% 3,60% 4,40% 4,80% 5,04% 5,20% 5,31% 5,40% 5,46% 5,52% 5,56% 5,60% 5,63% 5,65% 5,68% 7% 2,22% 4,58% 5,38% 5,78% 6,03% 6,19% 6,30% 6,39% 6,46% 6,51% 6,56% 6,59% 6,62% 6,65% 6,67%
Ook bij deze variant is het risico afhankelijk van de verwachte woonduur en de waardeontwikkeling. Voor de woonduur geld hetzelfde als voor Koopgarant. De indexatie van het restdeel van de Sociale Koop variant is gebaseerd op de woningwaarde-index van het kadaster. Gebruikmakend van een tijdreeks van 1995 – 2006 laat het Kadaster voor alle woningtypen samen in de provincie Noord- Holland een prijsstijging zien van 13,4% per jaar. De koppeling aan de woningwaarde-index levert nog wel een groot voordeel voor de corporatie op met betrekking tot het risico. De eindwaarde van de woning (ontwikkeling restdeel) is niet afhankelijk van een individuele taxatie. De bewoner kan door slecht onderhoud dus geen invloed uitoefenen op de waardeontwikkeling van het restdeel, welke ten gunste komt van de corporatie.