Earnings Management, Corporate Social
Responsibility en de invloed van de
financie le crisis.
Master Thesis H.S. (Hildebrand) KnolStudentnummer: S2390167
E-mail: h.s.knol@student.rug.nl Programma: MSc A&C, track Accountancy
Begeleider: dr. T.A. Marra Aantal woorden: 11.670
SAMENVATTING: In dit onderzoek wordt de invloed onderzocht van de financiële crisis op de relatie tussen Earnings Management (EM) en Corporate Social Responsibility (CSR) in de VS. Recent onderzoek laat een negatief verband zien tussen EM en CSR, dit wordt mogelijk verklaard door ethische bestuurders, andere onderzoeken vinden daarentegen positieve verbanden, deze duiden op motieven uit eigenbelang. Een negatieve relatie is interessant voor investeerders, omdat zij dan de aanwezigheid van kwalitatief hogere informatie kunnen afleiden aan de mate van CSR of andersom. De financiële crisis biedt de mogelijkheid de robuustheid van deze relatie verder te onderzoeken middels een quasi-natuurlijk experiment (Francis et al., 2013). De financiële crisis heeft een modererend effect heeft op deze relatie (Habib et al., 2013; Iatridis & Dimitras, 2013; Ming et al., 2007; Giannarakis & Theotokas, 2011). Als eerste toets ik de veronderstelling dat de financiële crisis van invloed is op de mate van EM, waarna ik vervolgens toets of de financiële crisis van invloed is op de relatie tussen EM en CSR. Ik maak hierbij gebruik van het lineaire regressiemodel van Kim et al. (2012) met aanvullingen voor de financiële crisis. De resultaten geven aan dat de crisis van invloed is op de relatie tussen CSR en EM. Ik vind geen ondersteuning voor de claim dat EM en CSR negatief geassocieerd zijn, maar ik vind wel resultaten voor het tegenovergestelde bij ondernemingen die een hogere mate van CSR hebben.
1
Inhoud
1. Inleiding ... 2
2. Literatuur en hypothese vorming ... 5
2.1 Earnings Management ... 6
2.1.1 Earnings Quality ... 7
2.2 Corporate Social Responsibility ... 8
2.3 Hypothese ontwikkeling ... 9 3. Onderzoeksontwerp ... 13 3.1 Data ... 18 4. Resultaten ... 20 4.1 beschrijvende statistiek ... 20 4.2 De financiële crisis en EM ... 24
4.2.1 Wijzigingen van EM in de tijd ... 26
4.3 De financiële crisis en het verband tussen EM en CSR... 27
4.4 Aanvullende analyses ... 32
4.4.1 CSR ondernemingen ... 32
4.4.2 Causaliteit EM & CSR ... 36
5. Conclusie ... 40
2
1. Inleiding
Leugen en bedrog komen voor in de financiële verantwoording van ondernemingen. Het bekende rijtje van Enron, Ahold, Parmalat, etc. komt hierbij snel naar voren, dit zijn de vastgestelde boekhoudfraudezaken. En een gerapporteerd resultaat die door resultaatsturing afwijkt van het zuivere resultaat kan ook worden beschouwd als een leugen1
. Er zijn vele onderzoeken verricht naar resultaatsturing, ofwel Earnings Management (bijv. Jones, 1991; Dechow et al., 1995; Burgstahler & Dichev, 1997; Healy & Wahlen, 1999; Roychowdhury, 2006). Bestuurders geven zelf ook aan dat zij Earnings Management toepassen om aandelenprijzen te beïnvloeden (Dichev et al., 2013). Daarnaast heeft Healy (1985) vastgesteld dat bestuurders specifieke boekhoudkeuzes lijken te maken in het voordeel van hun beloningsstructuur.
In de periode voorafgaand aan de financiële crisis is door enkele onderzoekers het verband onderzocht tussen Corporate Social Responsibility en Earnings Management (Chih et al., 2008; Kim et al., 2012). In het onderzoek van Kim et al. (2012) komen de onderzoekers tot de conclusie dat ondernemingen die zich maatschappelijk verantwoord gedragen, minder geneigd zijn tot Earnings Management. Zij stellen dat dit wordt veroorzaakt door de ethische overwegingen van het bestuur van de onderneming. Dit verband is relevant voor investeerders omdat zij door deze ondernemingen mogelijk worden voorzien van informatie van een hogere kwaliteit, waardoor de informatieasymmetrie wordt verkleind. Het is echter onbekend of dit verband stand houdt als er externe druk op de ondernemingen komt. De eerder genoemde onderzoeken concentreren zich alleen op de periode voor de financiële crisis. Als de financiële crisis invloed heeft op deze relatie dan roept dit de vraag op of maatschappelijk verantwoord gedrag inderdaad staat voor ethische bestuurders, zoals Kim et al. (2012) aangeeft, en daarmee een indicatie is voor een zuiverder resultaat. Dit onderzoek is verder relevant voor investeerders omdat het de robuustheid van de geschetste verbanden onderzoekt in moeilijke macro-economische omstandigheden tussen ethische bestuurders, Earnings Management (EM) en Corporate Social Responsibility (CSR) door Kim et al. (2012). Deze vraag is van belang omdat uit het onderzoek van Cho et al. (2015) blijkt dat er sprake is van actief management van de perceptie van Stakeholders op CSR in plaats van dat de bestuurders werkelijk ethisch gemotiveerd zijn. Cho et al. (2015) geeft aan dat ondernemingen vrijwel gedwongen worden bewust hypocriet om te gaan met CSR door het ontwikkelingen van een reputatiefaçade. De financiële crisis biedt de mogelijkheid om een quasi-natuurlijk experiment
1
3
uit te voeren (Francis et al., 2013). Uit ander onderzoek blijkt dat de financiële crisis op zowel EM (Habib et al., 2013; Iatridis & Dimitras, 2013; Ming et al., 2007) als CSR (Giannarakis & Theotokas, 2011) een effect heeft, enerzijds dat de ondernemingen meer EM toepassen en anderzijds dat ondernemingen hoger scoren op CSR Performance. Dit roept de vraag op of het verband tussen EM en CSR wel zo eenduidig is als Chih et al. (2008) en Kim et al. (2012) aangeven.
In de laatstgenoemde onderzoeken is vastgesteld dat er sprake is van deze negatieve associatie tussen EM en CSR. Hoewel het onderzoek van Chih et al. (2008) internationaal is uitgevoerd, zijn de conclusies niet consistent en worden deze bekritiseerd door Kim et al. (2012). Laatstgenoemde is een beperkter onderzoek met een hogere validiteit, hierin zijn namelijk alleen ondernemingen opgenomen die zijn genoteerd aan de beurs van de Verenigde Staten en onder het toezicht van de SEC (Securities and Exchange Commission) vallen. In een ander artikel naar de relatie tussen EM en CSR door Yip & Cahan (2011), wordt de relatie tussen vrijwillige CSR-publicaties en EM onderzocht bij twee bedrijfstakken. Zij komen tot de conclusie dat het afhankelijk is van de politieke omgeving van de onderneming hoe de relatie tussen CSR en EM is vormgegeven. Door de keuze voor twee bedrijfstakken en door de vrijwillige publicaties als CSR-maatstaf te hanteren, is het door hen uitgevoerde onderzoek beperkt te generaliseren. Hong & Andersen (2011) hebben een vergelijkbaar, maar beperkter onderzoek uitgevoerd dan Kim et al. (2012), ook zonder invloed van de financiële crisis. Zij komen tot de conclusie dat er een negatieve associatie bestaat tussen EM en CSR. Ook door Scholtens & Kang (2013) wordt een inverse relatie tussen CSR en EM gevonden in diverse Aziatische landen. Prior et al. (2008) vinden daarentegen ondersteuning voor een positieve relatie tussen EM en CSR en zij zien dit als tegenreactie of verschansing vanwege toegepaste EM. Dit is in lijn met de conclusies van Cespa & Cestone (2007). Een andere positieve relatie wordt gevonden door Petrovits (2006) die heeft vastgesteld dat enkele ondernemingen EM toepassen door variabele giften te schenken aan verbonden charitatieve instellingen. Grougiou et al. (2014) hebben met een onderzoek bij banken in de VS de causaliteit van EM en CSR bij dit type onderneming onderzocht. Voor de banken geldt dat de mate van EM positief verbonden is aan de mate van CSR, maar dat deze relatie niet andersom kan worden gevonden. Hoewel het onderzoek specifiek op banken is gericht, geeft het weer dat het negatieve verband niet zonder twijfel de standaard is.
Het onderzoek van Kim et al. (2012) is geschreven in 2010 en gepubliceerd in 2012, de gebruikte data komen uit de vooraanstaande KLD-database met daarin een score voor CSR.
4 De data van Kim et al. (2012) lopen tot en met het jaar 2008. Het onderzoek heeft als conclusie dat ethische overwegingen bestuurders beweegt tot meer CSR en minder EM. Zowel Chih et al. (2008) als Kim et al. (2012) hebben de invloed van de financiële crisis niet meegewogen in hun onderzoeken. Deze macro-economische gebeurtenis begon in 2007 in de VS, waarna het zich verspreidde over de gehele wereld2. Volgens het National Bureau of Economic Research (NBER) hield de crisis voor de VS officieel aan tot juni 20093.
Er zijn indicaties dat er tijdens de crisisjaren sprake is van meer EM (Iatridis & Dimitras, 2013). Deze stijging in EM is niet uniek voor Europa of de westerse wereld in het algemeen, en ook niet uniek voor die tijd. Er is hiervoor eveneens bewijs gevonden in Azië in 1997 (Ming et al., 2007). Dit geeft aan dat EM tijdens een financiële crisis geen incident is en theoretisch gezien te verwachten is.
Diverse onderzoeken hebben dus laten zien dat er sprake is van een verband tussen de mate van CSR en de mate van EM en lijkt het verband negatief te zijn (Chih et al., 2008; Kim et al., 2012). Verder blijkt dat een zware macro-economische periode van invloed is op de mate van EM (Habib et al., 2013; Iatridis & Dimitras, 2013; Ming et al., 2007) en CSR (Giannarakis & Theotokas, 2011). Daarnaast wordt de motivatie voor CSR ter discussie gesteld (Cho et al., 2015). Al deze verschillende zaken leiden tot de volgende hoofdvraag:
Wordt de negatieve associatie tussen EM en CSR in de Verenigde Staten beïnvloed door de periode van de financiële crisis?
Het antwoord op deze vraag kan de conclusie van Kim et al. (2012) ondersteunen, dat bestuurders ethisch zijn, als blijkt dat de crisis niet van invloed is op de relatie tussen EM en CSR. Anderzijds kan het de conclusie van Cho et al. (2015) ondersteunen, dat CSR een façade is, als blijkt dat de periode van de financiële crisis van invloed is en CSR geen uitvloeisel is van ethische bestuurders.
2
https://www.rijksoverheid.nl/onderwerpen/kredietcrisis/ontstaan-kredietcrisis 3 http://www.nber.org/cycles/sept2010.html
5
Op basis van het artikel van Kim et al. (2012) kom ik tot het volgende conceptuele model met daarin de hoofdvraag van dit onderzoek weergegeven:
Hierbij zijn de volgende deelvragen geformuleerd:
1. Wat is de invloed van de financiële crisis van 2007-2009 op Earnings Management voor beursgenoteerde ondernemingen in de Verenigde Staten?
2. Is de financiële crisis van 2007-2009 van invloed op de negatieve associatie tussen Corporate Social Responsibility en Earnings Management?
Met de beantwoording van de deelvragen zal ook de hoofdvraag beantwoord worden. In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van de MSCI4-database met daarin de beursgenoteerde ondernemingen van de Verenigde Staten. In deze database is de ESG-score5 van de ondernemingen opgenomen. Dit betreft een totaalscore hoe de onderneming op verschillende aspecten van milieu, sociale gelijkheid en governance scoort. Deze score is de opvolger van de KLD-score (Kinder Lydenberg Domini) en dit is de score waarvan dit onderzoek gebruik zal maken voor het meten van de mate van CSR. Deze database wordt veel gehanteerd in CSR-onderzoek (Kim et al., 2012; Fan 2013, Deckop et al., 2006) en door Mattingly en Berman (2006) aangeprezen als dé toonaangevende dataset voor onderzoek naar CSR.
2. Literatuur en hypothese vorming
In dit gedeelte ga ik kort in op EM en CSR en de wijze waarop EM en CSR in de literatuur worden beschreven. Vervolgens zal ik de relevante literatuur behandelen die de relatie tussen CSR en EM onderzoekt om vervolgens te komen tot mijn hypotheses.
4
Morgan Stanley Capital International
5
Environment, Social & Governance score
Earnings Management
Macro-economische omstandigheden Fig. 1: conceptueel model
-
? Model Kim et al.
(2012)
Onderzoeksvraag Corporate Social
6
2.1 Earnings Management
In een uitgebreide literatuurstudie over EM door Walker (2013), wordt alle literatuur van de afgelopen jaren besproken. Hij laat zien dat EM is gegrond in de Agency-theorie. De essentie hiervan is dat ondernemingen een verzameling van contracten is: een ‘Nexus of contracts’. Vanuit de Agency theorie zijn twee contracten van bovengeschikt belang: het contract tussen de onderneming en haar bestuurders en het contract tussen de onderneming en haar schuldeisers, gezamenlijk de geldverstrekkers van de onderneming.
De Agency theorie gaat uit van een situatie van onzekerheid omtrent de onderneming. Er is een informatieasymmetrie tussen de bestuurder en de aandeelhouders en de schuldeisers. Dit verschil in informatie is voor de bestuurder bekend, deze heeft directe toegang tot de informatie. De aandeelhouders en schuldeisers staan verder van de informatie af en kunnen niet bepalen hoe groot de informatieasymmetrie is. Deze asymmetrie wordt verder uitgesplitst naar Moral Hazard en Adverse Selection. Het Moral Hazard-probleem doet zich voor als de bestuurder zich niet optimaal inzet (te veel risico of eigen gewin), maar dat eerder genoemde partijen dat niet kunnen waarnemen, vanwege de asymmetrie in de voor hen bekende informatie. Het Adverse Selection-probleem doet zich voor bij de overweging tot investeren in een onderneming. Als de potentiële geldverstrekker het vermoeden heeft dat er een te grote informatieasymmetrie is ten opzichte van de bestuurder en de huidige investeerders, zal hij deze de onderneming minder snel ‘selecteren’. Hierdoor is het wellicht moeilijk om nieuw kapitaal aan te trekken, of is dit onnodig duurder (Walker, 2013).
De investeerders eisen informatie van de bestuurder om de informatieasymmetrie zo klein mogelijk te maken en zo het Moral Hazard probleem te verkleinen. Daarnaast zal de bestuurder het probleem van Adverse Selection willen beperken. De bestuurder is gebonden aan regels (GAAP6) waarmee deze informatie moet worden weergegeven. Binnen de regels heeft de bestuurder nog enige ruimte om op de afgesproken meetvariabelen te sturen. Walker (2013, blz. 446) definieert EM als volgt :
“The use of managerial discretion over (within GAAP) accounting choices, earnings reporting choices, and real economic decisions to influence how underlying economic events are reflected in one or more measures of earnings”
EM onderzoek richt zich op twee typen EM: Accruals Earnings Management (AEM) en Real Earnings Management (REM). Waarbij de AEM het verschil is tussen het resultaat en de vrije
7
kasstroom (Walker, 2013) en REM de afwijkingen betreffen van de normale bedrijfsoperaties zonder dat dit bijdraagt aan de waarde van de onderneming (Roychowdhury, 2006). In het onderzoeksontwerp wordt nader aangegeven welke bedrijfsoperaties dit betreft. Volgens Walker (2013) is het waarschijnlijk dat beide vormen van EM zullen worden nagejaagd naar het idee van Watts & Zimmerman (1990) ‘opportunistic behaviour perspective’. De zienswijze past binnen de Agency-theorie die uitgaat van efficiënte contracten en dat beide partijen EM meewegen bij het bepalen van de contractenvoorwaarden.
2.1.1 Earnings Quality
In diverse artikelen (Dechow et al., 2010; Kim et al., 2012) wordt EM besproken als
onderdeel van Earnings Quality (EQ). Dechow et al., (2010, blz. 344) definieert EQ als volgt: “Higher quality earnings provide more information about the features of a firm’s financial performance that are relevant to a specific decision made by a specific decision-maker.”
In het artikel van Walker (2013) worden vier zienswijzen gegeven op de relatie tussen investeerders en bestuurders en de mogelijkheid van de bestuurder om de investeerders te beïnvloeden met EM. De opties zijn:
1) bestuurders en investeerders zijn rationeel, beide partijen weten dat van elkaar en bestuurders weten dat investeerders door EM kijken;
2) de bestuurder heeft de incorrecte overtuiging dat investeerders EM niet opmerken en te misleiden zijn met EM;
3) investeerders zijn niet volledig rationeel, kunnen worden misleid door EM en de bestuurders weten dat zijn met EM te misleiden zijn;
4) investeerders zijn niet rationeel en kunnen worden misleid door EM, maar de bestuurders weten niet dat ze hen kunnen misleiden met EM.
Indien 2 of 3 van toepassing is zullen partijen in tijden van slechte macro-economische omstandigheden mogelijk geneigd zijn om EM toe te passen. In de wijze waarop beide eerdergenoemde artikelen (Dechow et al., 2010; Kim et al., 2012) EQ behandelen is EM een potentieel verstorend onderdeel van EQ (situatie 2 & 3). In de eerste situatie die Walker (2013) schetst zou EM als het seinen of ‘signaling’ kunnen worden gezien dat kan worden begrepen als een verhoging van de EQ, doordat de beide partijen rationeel zijn en informatie die door de EM wordt overgedragen door beide wordt gezien (Scott, 2015). De bestuurder geeft hierdoor juist meer informatie en deze wordt in die situatie ook juist geïnterpreteerd. De EM verstoort dan wel de zuivere resultaten, maar deze verstoring is bekend bij de
8 investeerders en is dan geen leugen zoals in de inleiding als mogelijkheid wordt aangegeven. In dit onderzoek hanteer ik de zienswijze van Dechow et al. (2010) en Kim et al. (2012), dat EM een verstorende factor is voor EQ, die het zuivere resultaat vertroebelt.
2.2 Corporate Social Responsibility
In deze paragraaf worden de verschillende onderliggende theorieën voor CSR weergegeven, allereerst de Stakeholdertheorie, Agency-theorie en vervolgens de Legitimatietheorie.
De Stakeholdertheorie gaat uit van relaties of contracten met meerdere belanghebbenden voor het uitvoeren van de ondernemingsdoelstellingen. Een stakeholder is een partij die strategisch gezien invloed heeft op de ondernemingsdoelstellingen en waarvan ondersteuning noodzakelijk is (Freeman, 2010). Deze contracten omvatten de relaties met het personeel, politiek etc. De Stakeholdertheorie kan ten koste gaan van de waarde van de aandeelhouders en daarom zou CSR vanuit de Agency-theorie wellicht beperkt moeten worden, omdat dit niet in lijn ligt met belangen van de principaal (Moser en Martin, 2012). Een andere visie op CSR is juist vanuit de Agency-theorie. De omgeving van de onderneming eist aanvullende informatie over CSR-onderwerpen en het is goedkoper om hieraan te voldoen dan om de ondersteuning van de omgeving te verliezen. Hierbij speelt de Legitimatietheorie een rol. Volgens Moser en Martin (2012) zijn zowel Stakeholder- als Agency-theorie relevant en sluiten ze elkaar niet uit.
Zowel Kim et al., (2012) als Dhaliwal et al., (2011) over CSR gaan uit van een aandeelhouderswaarde vergrotend effect van CSR. Moser en Martin (2012) geven aan dat het nog niet mogelijk is om hierover een eenduidige conclusie te trekken. Experimenteel onderzoek zou hier nieuw licht op kunnen werpen. Wat beide theorieën wel gemeen hebben, is dat er door CSR meer informatie wordt verschaft. Op basis van de Agency-theorie is het verschaffen van de informatie van meer noodzakelijke aard. De motivatie is hierbij niet intrinsiek. Vanuit de Stakeholdertheorie zijn vanuit de definitie van Freeman (2010) meer stakeholders dan de geldverstrekkers relevant, echter alleen uit het oogpunt dat deze stakeholders noodzakelijk zijn voor het behalen van de ondernemingsdoelstellingen. Beide theorieën geven geen intrinsieke motivatie van de onderneming of haar bestuurder aan en kunnen niet direct verklaren dat er minder EM is als CSR wordt toegepast, maar dit is wel de conclusie van de diverse onderzoeken (Chih et al., 2008; Kim et al., 2012).
De Legitimatietheorie is een van de voornaamste onderbouwende theorieën voor CSR. Volgens Preuss (2010) is deze theorie samen met de Stakeholdertheorie de belangrijkste
9
onderbouwing voor CSR. De Legitimatietheorie is gebaseerd op het concept dat de onderneming een ‘licence to operate’ verkrijgt, waardoor het zijn doelstellingen kan realiseren. Net als bij de Stakeholdertheorie is er sprake van het sluiten van contracten met de omgeving. Bij de Legitimatietheorie is de omgeving zo breed als de gehele samenleving. De handelingen van een organisatie zouden conform de geldende normen en waarden (ethiek) moeten zijn (Suchman, 1995). De Stakeholdertheorie en de Legitimatietheorie zijn deels overlappende theorieën (Chen & Roberts, 2010; Gray et al., 1995). Chen & Roberts (2010) geven aan dat het verschil tussen beide theorieën vooral zit in het verschil dat Stakeholdertheorie vanuit de stakeholder refereert en de Legitimatietheorie aan het algemene belang refereert. Grougiou et al. (2014) geeft aan dat vanuit de Legitimatietheorie gezien, er een negatieve associatie wordt verwacht tussen EM en CSR. Deze theorie gaat ervan uit dat alle vormen van EM een verstoring van EQ zijn en als het ‘onjuiste’ moet worden bestempeld.
Kim et al. (2012) zien Corporate Governance als een ander mechanisme dan CSR. Corporate Governance is een mechanisme dat probeert om de belangen van de aandeelhouders zo goed mogelijk te behartigen, terwijl CSR-activiteiten breder zijn dan alleen de belangen van de aandeelhouders. Vanwege deze andere belangen zal de richting van de ontwikkeling in crisistijd mogelijk anders zijn, dit zorgt ervoor dat de begrippen Corporate Governance en CSR niet als één kunnen worden gezien.
2.3 Hypothese ontwikkeling
Hoewel de relatie tussen EM en CSR in voorgaande onderzoeken is onderzocht, is hierbij geen rekening gehouden met het effect van een macro-economische gebeurtenis, zoals een financiële crisis. Habib et al. (2013) hebben in hun onderzoek naar EM en financieel zware tijden (financial disstress) significante resultaten gevonden voor het verband tussen de financiële omstandigheden en EM voor Nieuw-Zeelandse ondernemingen. Zij konden deze echter niet met zekerheid aan de financiële crisistijd van 2007 verbinden. Andere onderzoeken zoals die van Iatridis en Dimitras, (2013) en Ming et al. (2007) vinden wel significante resultaten voor de invloed van een financiële crisis.
In dit onderzoek is gekozen voor de financiële crisis van 2007 tot medio 2009 (een macro-economische factor) en niet voor ondernemingspecifieke financiële zware tijden (micro-economische factoren) als de modererende factor. De reden hiervoor is dat een schokeffect verwacht wordt van de financiële crisis, waardoor een eventuele invloed op de onderzochte
10 variabelen mogelijk duidelijker naar voren komt. Francis et al. (2013) geeft aan dat de financiële crisis een quasi-natuurlijk experiment mogelijk maakt, waarbij duidelijk is aan welke periode de financiële crisis is gerelateerd. De financiële crisis was voor de ondernemingen een exogene gebeurtenis die gebonden was aan een vastomlijnde periode, wat het mogelijk maakt om de verandering in de tijd in de populatie te onderzoeken. (Voor financiële instellingen is het wellicht endogeen, maar de financiële instellingen worden uitgesloten in de dataset, zie voor verdere toelichting het onderzoeksontwerp.) Francis et al. (2013) meet de ontwikkelingen in de aandeelprijzen en hanteert daarvoor een andere periode dan de NBER, namelijk van oktober 2007 tot en met maart 2009. De financiële crisis zit daarmee in de verantwoordingen van 2007 tot en met 2009. Omdat ik gebruik maak van jaargegevens om EM te meten vallen beide periodes in de meetwaarden van dit onderzoek. Iatridis en Dimitras (2013) vinden in hun onderzoek naar Earnings Quality voor en tijdens de crisis in vijf Europese landen, dat drie landen meer geneigd zijn tot EM. De andere twee landen gaven geen significante resultaten. Het verband tussen EM en een financiële crisis is ook in een andere tijd en op een andere plaats onderzocht. Tijdens de Aziatische financiële crisis in 1997 zijn er indicaties dat er meer EM heeft plaatsgevonden. Het onderzoek richtte zich op dienstverlenende bedrijven in Singapore. Het onderzoek gaf aan dat ondernemingen over het algemeen resultaatverlagende EM toepasten en dat alleen BIG67-auditors in staat waren deze activiteiten te verlagen (Ming et al., 2007). Een recenter onderzoek van Persakis en Iatridis (2016) naar investeerdersbescherming en EM tijdens de financiële crisis wereldwijd komt eveneens tot de conclusie dat er tijdens de financiële crisis sprake is van meer EM. Deze artikelen over financiële crisis en EM leiden tot de volgende hypothese:
Hypothese 1: In de periode van de financiële crisis van 2007-2009 is er sprake van
meer Earnings Management bij beursgenoteerde ondernemingen in de Verenigde Staten dan in de periode erna.
Deze hypothese wordt bevestigd als uit de resultaten van de analyses blijkt dat EM tijdens de financiële crisis significant hoger is dan in de periode na de financiële crisis.
De beantwoording van hypothese 1 verloopt in twee stappen. Hiervoor zal ik eerst bepalen of de financiële crisis een factor van invloed is. De financiële crisis zal als dummyvariabele aan de EM-modellen inclusief controlevariabelen worden toegevoegd. Als de crisis van invloed is
7
Arthur Andersen, Coopers & Lybrand, Deloitte Touche Tohmatsu, Ernst & Young, KPMG, and Price Waterhouse. Later in dit onderzoek betreffen dit nog 4 grote kantoren; BIG4.
11
zal deze als significante variabele in de regressieanalyse naar voren moeten komen. Op basis van hypothese 1 is de verwachting dat er meer EM in de financiële crisis is dan erna en zal de associatie positief zijn.
Nadat het effect van de financiële crisis op EM is vastgesteld, richt ik mij op de relatie met CSR.
Kim et al. (2012) geeft aan dat de bestuurders van ondernemingen met een hoge mate van CSR ethisch zijn en dat zij daarom minder geneigd zijn EM toe te passen. Dit geeft een negatief verband tussen EM en CSR. Het volgende onderdeel gaat in op de deze relatie en op de invloed van de crisis op de individuele variabelen wat vervolgens leidt tot de tweede en laatste hypothese.
Giannarakis en Theotokas (2011) hebben, op basis van de GRI-standaarden, de relatie tussen de financiële crisis en CSR-performance onderzocht . Zij komen tot de conclusie dat er sprake is van een interactie-effect tussen CSR-performance en de financiële crisis. Zij zien een stijging van CSR in de financiële crisisjaren. Deze stijging is significant voor de jaren 2007-2008, maar voor de jaren 2009-2010 krijgen zij geen overtuigende resultaten. Zelf geven zij aan dat dit mogelijk verband houdt met de groeiende onrust in die periode door de val van Lehman Brothers en de onrust in de zuidelijke Europese landen, waardoor de ondernemingen geen significante groei in de CSR-performance meer laten zien.
In de studie die voorafgaand aan de financiële crisis van 2007 is uitgevoerd door Schnietz en Epstein (2005) wordt hiervoor een mogelijke verklaring gegeven. In dit onderzoek wordt aangetoond dat CSR bij ondernemingen als een buffer werkt voor exogene schokken op de aandeelprijzen. In dit onderzoek stellen zij vast dat de ondernemingen, die als sociaal verantwoordelijk worden gezien, minder worden afgestraft door investeerders dan ondernemingen die niet als sociaal verantwoordelijk worden gezien. Schnietz en Epstein (2005) concluderen dat ondernemingen hiermee een financiële motivatie hebben voor het toepassen van CSR. De stijging CSR performance van Giannarakis en Theotokas (2011) zou kunnen worden verklaard doordat de onderzochte ondernemingen alsnog de schade van de schok van de financiële crisis proberen te beperken.
Fan (2013) heeft onderzoek verricht naar het verband tussen EM en CSR in crisistijd met de data van de KLD-database, waardoor die onderzoeksdata gelijk zijn aan het onderzoek van Kim et al. (2012). Het onderzoeksdesign is echter afwijkend. Fan (2013) geeft in haar
12 onderzoek aan dat er specifiek naar de crisisjaren (2007 t/m 2009) onderzoek wordt gedaan. Zij verbindt echter geen conclusies aan de onderzoeksresultaten en de crisisjaren. Er worden geen vergelijkingen gemaakt tussen de jaren waarin de financiële crisis van invloed is en jaren waarin deze invloed er niet is. Er komen geen significante resultaten uit het onderzoek van Fan (2013). Daarnaast is de opzet van het onderzoek niet geschikt voor het trekken van conclusies over de crisistijd en de periode hierbuiten. Het feit dat er geen significante resultaten uit de analyse kwamen ten aanzien van de relatie tussen CSR en EM, geeft mogelijk aan dat het veronderstelde verband zwakker is dan eerdere onderzoeken vaststelden óf zwakker is tijdens de financiële crisis.
De eerder aangehaalde onderzoeken naar het verband tussen CSR en EM (Chih et al., 2008; Kim et al., 2012; Fan, 2013) houden niet of geen, of niet op juiste wijze rekening met de financiële crisis. De financiële crisis is immers een exogene gebeurtenis die invloed heeft op EM en op CSR zoals in het voorafgaande is weergegeven. De richting van de invloed is op basis van de literatuur op dit moment nog niet vast te stellen (Giannarakis en Theotokas, 2011).
Kim et al. (2012) stellen dat het ethische gedrag van de bestuurders de relatie tussen beide variabelen verklaart. Op basis van de eerder genoemde literatuur blijkt echter dat de variabelen EM en CSR zich in crisistijd ontwikkelen in verschillende richtingen ten aanzien van de variabelen in dit verband. Hiermee komt de vraag naar voren of beide variabelen wel (gelijk) worden beïnvloed door de financiële crisis en kunnen worden verklaard door het ethische gedrag van de bestuurder, of dat de ethische aspecten een beperkte rol spelen in lijn met de andere onderzoeken.
Vanwege deze tegenstellingen heb ik de laatste hypothese als volgt geformuleerd:
Hypothese 2: De financiële crisis van 2007-2009 heeft significante invloed op het
verband tussen EM en CSR bij beursgenoteerde ondernemingen in de Verenigde Staten.
De hypothese wordt bevestigd als de interactie van de financiële crisis op het verband tussen EM en CSR significant is. Als het interactie-effect, positief of negatief significant is, is het niet waarschijnlijk dat ethische overwegingen van de bestuurder een motief zijn zoals Kim et al. (2012) concludeerden.
13
3. Onderzoeksontwerp
De keuze voor AEM of REM wordt volgens Zang (2012) gemaakt door een kostenafweging van de bestuurder, beide soorten EM kunnen worden gebruikt. Ik volg deze zienswijze dat er sprake is van EM als er AEM of REM in een periode (tijdens of na de financiële crisis) aanwezig is en significant is. Zoals Roychowdhury (2006) aangeeft, zijn conclusies over EM ongepast als deze gebaseerd zijn op één type EM. Dit is in lijn met Chi et al. (2011), die aangeeft dat ondernemingen meer REM gebruiken als zij worden beperkt in het gebruik van AEM. Ik zal gebruik maken van de absolute waarde (ABS) van EM, omdat het managen naar boven of naar beneden gezamenlijk meeweegt in de mate van EM en deze resultaten elkaar anders zouden opheffen. Voorafgaande aan het toetsen van de hypotheses zal ik de mate van EM bepalen. Om deze te kunnen meten, zal ik gebruik maken verschillende EM-modellen. In navolging van Kim et al. (2012) en Kothari et al. (2005) maak ik gebruik van de residuen voor de inschatting van de mate van AEM. Om problemen met mogelijke heteroscedasticiteit in de residuen te voorkomen zijn alle EM-variabelen geschaald met totaal van de activa ‘Ait-1’. Het eerste model betreft het Jones-model (Jones, 1991), zoals dat is aangepast door Dechow et al. (1995): 𝑇𝐴𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1= 𝛼0 + 𝛼1 1 𝐴𝑖𝑡−1+ 𝛼2 ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡− ∆𝑅𝐸𝐶𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 + 𝛼3 𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 + 𝜀𝑖𝑡 waar:
TAit = totaal van de accruals; Ait-1 = totaal van de bezittingen; ΔREVit = de wijziging in omzet;
ΔRECit = de wijziging in de debiteurenpositie; PPEit = totaal van de vaste activa.
De residuen van bovengenoemd model worden weergegeven door de variabele ABS_Adj_Jones.
Het model van Adjusted Jones is lange tijd hét model geweest voor het bepalen van EM via de Accruals, maar dit model houdt geen rekening met de invloed van een verschillend prestatieniveauop de Accruals. In navolging van Kim et al. (2012), Fan (2013) en Kothari et al. (2005) voeg ik ROA toe aan het model voor het controleren van het effect van de ondernemingsprestaties op de Accruals: 𝑇𝐴𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 = 𝛼0 + 𝛼1 1 𝐴𝑖𝑡−1 + 𝛼2 ∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡− ∆𝑅𝐸𝐶𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 + 𝛼3 𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 + 𝛼4 𝐼𝐵𝑋𝐼𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 + 𝜀𝑖𝑡
14 waar:
IBXIit = Resultaat voor bijzondere baten en lasten per boekjaar per onderneming.
De residuen van bovengenoemd model worden weergegeven door de variabele ABS_Adj_Jones_ROA.
Als er sprake is van resultaat verhogende (verlagende) AEM zullen de residuen positief (negatief) moeten zijn om de manipulatie van TAit te kunnen opvangen.
Voor REM worden de modellen van Roychowdhury (2006) gebruikt om te meten of er sprake is van EM via kasstroomsturing Hierbij worden beslissingen gemaakt die rechtstreek tot een verhoogde of verlaagde kasstroom leiden en die niet worden gemeten met het Adjusted Jones model. Dit onderscheid maakt dat beide soorten van EM moeten worden meegewogen in de analyses om gefundeerde uitspraken te kunnen doen over EM. Roychowdhury (2006) stelt vijf modellen voor die REM kunnen identificeren.
Manipulatie van de verkopen
De cashflow zal achterblijven bij de omzet als de verkopen oneigenlijk zijn beïnvloed. De residuen van de cashflow (CFO) zullen, bij beïnvloeding van de omzet naar boven (beneden), negatief (positief) zijn.
1. 𝐶𝐹𝑂𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 = 𝛼0 + 𝛼1 1 𝐴𝑖𝑡−1+ 𝛽1 𝑆𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1+ 𝛽2 ∆𝑆𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1+ 𝜀𝑖𝑡 waar: CFOit = de cashflow
Sit = totaal van de omzet
ΔSit = de wijziging in de verkopen
De residuen van bovengenoemd model worden weergegeven door de variabele ABS_REM_CFO.
Overproductie
Voorgaande geldt ook voor de kosten van de omzet; hierbij zullen de residuen negatief (positief) zijn om de ‘overproductie’ te compenseren. De eerste (2) vergelijking gaat in op de inkoopwaarde van de omzet. De tweede (3) op de voorraden en de derde (4) is een combinatie van voorgaande twee (2 & 3).
2. 𝐶𝑂𝐺𝑆𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 = 𝛼0 + 𝛼1 1 𝐴𝑖𝑡−1+ 𝛽 𝑆𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1+ 𝜀𝑖𝑡
15 3. 𝛥𝐼𝑁𝑉𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 = 𝛼0 + 𝛼1 1 𝐴𝑖𝑡−1 + 𝛽1 ∆𝑆𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 + 𝛽2∆𝑆𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1 + 𝜀𝑖𝑡 4. 𝑃𝑅𝑂𝐷𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 = 𝛼0 + 𝛼1 1 𝐴𝑖𝑡−1+ 𝛽1 𝑆𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1+ 𝛽2 ∆𝑆𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1+ 𝛽3 ∆𝑆𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1 + 𝜀𝑖𝑡 waar:
COGSit = kostprijs van de verkopen ΔINVit = de wijziging van de voorraden PRODit = productiekosten
De residuen van bovengenoemde modellen worden weergegeven door de variabelen (2): ABS_REM_COGS, (3): ABS_REM_INV, (4) ABS_REM_PROD.
Kostenmanipulaties
Als er sprake is van kostenmanipulaties door uitstel of afstel van ontwikkelingskosten, of tijdelijke kostenbeperkingen in de personeelslasten, de residuen zullen wederom negatief (positief) zijn als er sprake is van EM.
5. 𝐷𝐼𝑆𝐸𝑋𝑃𝑖𝑡 𝐴𝑖𝑡−1 = 𝛼0 + 𝛼1 1 𝐴𝑖𝑡−1+ 𝛽 𝑆𝑖𝑡−1 𝐴𝑖𝑡−1+ 𝜀𝑖𝑡 waar:
DISEXPit = Som van uitgaven voor R&D, reclamekosten en onderhoudskosten.
De residuen van bovengenoemd model van bovengenoemd model worden weergegeven door de variabele ABS_REM_DISEXP.
Naar aanleiding van het onderzoek van Cohen et al. (2008) en Kim et al. (2012) maak ik ook gebruik van het gecombineerde model:
1. COMBINED-REM = CFO (1) + PROD (4) + DISEXP (5)
Hierbij maak ik gebruik van de gestandaardiseerde waarden die zijn verkregen in de hiervoor genoemde modellen 1, 4 & 5.
De residuen van bovengenoemd model worden weergegeven door de variabele ABS_REM_COMB.
Omdat beide hypotheses gebruik maken van de mate van EM, is een positieve of negatieve richting minder relevant. Daarom worden de absolute waarden van EM gebruikt in dit onderzoek.
16 Voor de bepaling van de invloed van de financiële crisis is er gebruik gemaakt van de volgende vergelijking:
𝐸𝑀 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐹𝐼𝑁𝐴𝑁𝐶𝐼𝐴𝐿_𝐶𝑅𝐼𝑆𝐼𝑆𝑖𝑡+ 𝛼2 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡−1 + 𝛼3 𝑀𝐵it−1 + 𝛼4 𝐴𝐷𝐽_𝑅𝑂𝐴𝑖𝑡−1 + 𝛼5 𝐵𝐼𝐺4𝑖𝑡 + 𝛼6 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1 + 𝛼7 𝑅𝐷_𝐼𝑁𝑇𝑖𝑡+ 𝑌𝑒𝑎𝑟 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑖𝑒𝑠
+ 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑖𝑒𝑠 + 𝜀𝑖𝑡 waar:
FINANCIAL_CRISISit = een dummyvariabele die ‘1’ is voor de jaren 2008 en 2009 en ‘0’ voor de overige jaren 2010 t/m 2015.
SIZEit-1 = de logaritmische waarde van de marktwaarde van de onderneming. MBit-1 = de verhouding van de marktwaarde ten opzichte van de boekwaarde.
ADJ_ROAit-1 = het rendement op activa gecorrigeerd voor ontwikkelingen binnen de bedrijfstak.
BIG4it = een dummyvariabele die ‘1’ is als de auditor bij de grote kantoren behoort en ‘0’ in de andere gevallen.
LEVit-1 = de verhouding tussen langlopende schulden en het totaal van de activa. RD_INTit = de verhouding tussen de R&D-uitgaven en de verkopen.
Aan de regressie zullen Year Dummies en Industry Dummies worden toegevoegd om te controleren voor de effecten van jaarinvloeden en invloeden over de verschillende bedrijfstakken.
De variabelen worden door vele onderzoeken gehanteerd als controlevariabelen voor EM en CSR, zoals door Kim et al. (2012), Cohen et al. (2008), Chi et al. (2011) en Grougiou et al. (2014). SIZE is toegevoegd vanwege de relatie met EM en CSR. Volgens Prior et al. (2008) is omvang breed erkend als kenmerk van de prestaties van ondernemingen op financieel en CSR vlak. Verder worden de mogelijkheden tot EM mede bepaald door de omvang (Fan, 2013; Cohen et al., 2008). Market-to-book (MB) is toegevoegd voor ondernemingen met groeipotentieel. Groeiende ondernemingen met een hogere marktwaarde ten opzicht van de boekwaarde zullen eerder EM toepassen. Daarnaast is een hogere MB ook gerelateerd aan CSR (Dechow & Skinner, 2000; Prior et al., 2008; Fan, 2013; Cohen et al., 2008). De variabele ‘ADJ_ROAit-1’ controleert voor de prestaties van de onderneming binnen een bedrijfstak (Kim et al., 2012). De grote accountantskantoren blijken van invloed op EM, waarbij er sprake is van minder EM als een van deze firma’s de audit uitvoert (Ming et al., 2007), daarom is BIG4 als een indicatorvariabele toegevoegd. Om te controleren voor de invloed van de schuldverhouding is (LEV) toegevoegd. De verhouding van de schuldenlast zou zowel tot meer als minder EM kunnen leiden. Respectievelijk door het toepassen van EM
17
om te voldoen aan contractvereisten of minder EM door een verhoogd toezicht door de schuldeisers (Cohen et al. 2008; Fan 2013). RD_INT is toegevoegd omdat de verhouding tussen de ontwikkelingsuitgaven en de omzet volgens Kim et al. (2012) positief geassocieerd is met zowel CSR als met EM.
Vervolgens zal de gemiddelde mate van EM in de tijd van de financiële crisis worden vergeleken met de tijd daarna. Hypothese 1 wordt bevestigd als de mate van EM, in elke vorm, in de crisisperiode significant hoger is dan in de periode erna.
Voor het bevestigen of falsificeren van de tweede hypothese wordt de gevonden EM bij hypothese 1 gebruikt om het antwoord op de hoofdvraag te kunnen geven. Met de onderstaande modellen wordt bepaald of er de periode van de financiële crisis van invloed is op het verband tussen EM en CSR. Hierbij is gebruik gemaakt van het door Kim et al. (2012) ontwikkelde model, aangevuld met het verwachte interactie-effect (Giannarakis & Theotokas, 2011) (ES_SCOREit * FINANCIAL_CRISISit): 𝐴𝐸𝑀𝑖𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐸𝑆_𝑆𝐶𝑂𝑅𝐸𝑖𝑡+ 𝛼2 𝐹𝐼𝑁𝐴𝑁𝐶𝐼𝐴𝐿_𝐶𝑅𝐼𝑆𝐼𝑆𝑖𝑡 + 𝛼3 (𝐸𝑆_𝑆𝐶𝑂𝑅𝐸𝑖𝑡∗ 𝐹𝐼𝑁𝐴𝑁𝐶𝐼𝐴𝐿_𝐶𝑅𝐼𝑆𝐼𝑆𝑖𝑡) + 𝛼4 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 + 𝛼5 𝑀𝐵𝑖𝑡−1 + 𝛼6 𝐴𝐷𝐽_𝑅𝑂𝐴𝑖𝑡−1+ 𝛼7 𝐵𝐼𝐺4𝑖𝑡+ 𝛼8 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1+ 𝛼9 𝑅𝐷_𝐼𝑁𝑇𝑖𝑡 + 𝛼10 𝐺𝑂𝑉𝐸𝑅𝑁𝐴𝑁𝐶𝐸𝑖𝑡+ 𝛼 11 𝐴𝐵𝑆_𝑅𝐸𝑀_𝐶𝑂𝑀𝐵𝑖𝑡+ 𝑌𝑒𝑎𝑟 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑖𝑒𝑠 + 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑖𝑒𝑠 + 𝜀𝑖𝑡 𝑅𝐸𝑀𝑖𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐸𝑆_𝑆𝐶𝑂𝑅𝐸𝑖𝑡−1+ 𝛼2 𝐹𝐼𝑁𝐴𝑁𝐶𝐼𝐴𝐿_𝐶𝑅𝐼𝑆𝐼𝑆𝑖𝑡 + 𝛼3 (𝐸𝑆_𝑆𝐶𝑂𝑅𝐸𝑖𝑡∗ 𝐹𝐼𝑁𝐴𝑁𝐶𝐼𝐴𝐿_𝐶𝑅𝐼𝑆𝐼𝑆𝑖𝑡) + 𝛼4 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 + 𝛼5 𝑀𝐵𝑖𝑡−1 + 𝛼6 𝐴𝐷𝐽_𝑅𝑂𝐴𝑖𝑡−1+ 𝛼7 𝐵𝐼𝐺4𝑖𝑡+ 𝛼8 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1+ 𝛼9 𝑅𝐷_𝐼𝑁𝑇𝑖𝑡 + 𝛼10 𝐺𝑂𝑉𝐸𝑅𝑁𝐴𝑁𝐶𝐸𝑖𝑡+ 𝛼11 𝐴𝐵𝑆_𝐴𝑑𝑗_𝐽𝑜𝑛𝑒𝑠𝑖𝑡 + 𝑌𝑒𝑎𝑟 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑖𝑒𝑠 + 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑖𝑒𝑠 + 𝜀𝑖𝑡 waar:
ES_SCOREit = betreft de score per onderneming op milieu en sociale aspecten volgens
MSCI.
ES_SCOREit * FINANCIAL_CRISISit = interactie-effect van de financiële crisis op het verband tussen EM en CSR.
GOVERNANCEit = Betreft de score op governance-aspecten door MSCI.
Het model van Kim et al. (2012) is aangepast als gevolg van databeperkingen. De volgende controlevariabelen zijn niet meegewogen: ‘Equity Offerings’, ‘Firm Age’, ‘Admired’ en ‘Advertising industry intensity’. De laatstgenoemde wordt gecompenseerd door de aanwezigheid van ‘α5 ADJ-ROAt-1’. Deze toevoeging van de ‘Advertising industry intensity’ is gedaan op basis van het artikel van McWilliams & Siegel (2000). Zij voegen de
18 controlevariabele toe om te controleren of er industrie-effecten optreden. In de bovenstaande vergelijking worden deze effecten al meegewogen door ‘α5 ADJ-ROAt-1’.
In aanvulling op het model van Kim et al. (2012) zal ik gebruik maken van Year Dummies en Industry Dummies. Laatstgenoemde heeft Industy Dummies (ID) toegepast, aangezien in de resultaattabellen wordt aangegeven dat Industry dummies zijn toegepast, hoewel dit in het onderzoek verder niet wordt toegelicht . Er zijn geen verwijzingen naar Year Dummies (YD) opgenomen.
Hypothese 2 wordt bevestigd als de coëfficiënt voor het interactie-effect ‘ES_SCORE * FINANCIAL_CRISIS’ significant is.
3.1 Data
De dataset bestaat uit de jaargegevens van ondernemingen die zijn genoteerd aan de beurs in de V.S. van de jaren 2006 t/m 2015. De set is opgebouwd rondom de sociale score (ES-Score) die MSCI geeft aan de ondernemingen. Deze ES- (Environment & Social) en ESG-score (Environment, Social, Governance) is de opvolger van de toonaangevende KLD-gegevens die veel worden gebruikt in studies naar CSR. Elk van de drie hoofdonderdelen heeft MSCI verder opgedeeld in subonderdelen waarbij er positieve en negatieve indicatoren zijn, gezamenlijk geven deze de ESG-score. Deze gegevens zijn aangevuld met data uit Compustat om de noodzakelijke analyses te kunnen maken. In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van de ES-score. Dit is de ESG-score zonder de Governance aspecten, in navolging van het onderzoek van Kim et al. (2012).
Gereguleerde ondernemingen en financiële instellingen worden verwijderd uit de dataset vanwege de afwijkende eigenschappen van deze ondernemingen ten opzichte van de rest van de groep (Roychowdhury, 2006; Kim et al. 2012). Conform Kim et al. (2012) zijn alle ondernemingen verwijderd met SIC-codes 6000 tot en met 6999, dit betreft 5.482 ondernemingsjaar waarnemingen. Roychowdhury (2006) neemt in zijn onderzoek de ondernemingen vanaf SIC-code 6500 tot met 6999 wél op in zijn analyse, maar verwijdert wel de gereguleerde ondernemingen met een SIC-code 4400 tot en met 4999. Ik volg de methode van Zang (2011), waarbij deze beide groepen worden verwijderd vanwege de specifieke eigenschappen van financiële instellingen en de invloed van overheidsregulatie bij de nummers 4400 tot en met 4999. Dit betreft 2.007 waarnemingen, het aantal beschikbare ondernemingsjaren is hiermee 16.409.
19
De indeling van de bedrijfstakken gedaan op basis van de ‘Industry Portfolios’ van French. Deze indeling is te vinden op zijn website8. French heeft indelingen gemaakt op basis van 5 t/m 499 bedrijfstakken. Als de bedrijfstakken zouden worden ingedeeld op basis van de eerste 2 SIC nummers zijn er 56 verschillende bedrijfstakken beschikbaar. Hierdoor zijn enkele bedrijfstakken vertegenwoordigd door één onderneming in een jaar. Om die reden heb ik gekozen voor de indeling van French op basis van 17 bedrijfstakken. Hierdoor zijn alle bedrijfstakken in enig jaar vertegenwoordigd door ten minste 12 waarnemingen.
Bij 5.571 waarnemingen zijn niet alle relevante variabelen beschikbaar in de dataset, deze waarnemingen zijn verwijderd.
Voor de periode van de crisis volg ik de publicatie van de nationale overheid van de VS. Volgens het NBER begon de crisis voor de VS officieel in 2007 en duurde tot in 2009. De jaren 2007 tot en met 2009 label ik daarom als de crisisjaren. Het jaar 2006 is opgenomen in de dataset, maar het mist meerdere noodzakelijke gegevens, waardoor deze niet zullen worden meegenomen in de analyses. Een tweede beperking aan de data komt voor bij de REM-regressiemodellen voor nummers 3, 4 en 5. Hierbij gaat ook het eerste crisisjaar 2007 verloren als gevolg van het gebruik van deze analyses. Dit betreft 1.865 waarnemingen, waarna het totaal van de steekproef 8.973 ondernemingsjaren betreft.
8
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/Data_Library/det_17_ind_port.html
9
Op de website zijn indelingen opgenomen voor 5, 10, 12, 17, 30, 38, 48, 49 bedrijfstakken. Met de 17 bedrijfstakken zijn er geen bedrijfstakken die in een jaar de enige waarneming zijn.
20
4. Resultaten
4.1 beschrijvende statistiek
In tabel 1 is de verdeling over de verschillende bedrijfstakken opgenomen, volgens de indeling van French 17 Industry Portfolios.
Tabel 1: Verdeling van de ondernemingsjaren over de bedrijfstakken
French 17 Industry Portfolio's indeling bedrijfstak # Aantal waarnemingen Percentage Cumulatief Percentage Food 1 365 4,07% 4,07%
Mining and Minerals 2 129 1,44% 5,51%
Oil and Petroleum Products
3
575 6,41% 11,91%
Textiles, Apparel & Footware
4
184 2,05% 13,96%
Consumer Durables 5 209 2,33% 16,29%
Chemicals 6 321 3,58% 19,87%
Drugs, Soap, Prfums, Tobacco 7 410 4,57% 24,44% Construction and Construction Materials 8 381 4,25% 28,69%
Steel Works Etc 9 165 1,84% 30,52%
Fabricated Products 10 122 1,36% 31,88%
Machinery and Business Equipment 11 1.644 18,32% 50,21% Automobiles 12 188 2,10% 52,30% Transportation 13 308 3,43% 55,73% Utilities 14 0 0,00% 55,73% * Retail Stores 15 724 8,07% 63,80% Banks, Insurance Companies, and Other Financials 16 0 0,00% 63,80% * Other 17 3.248 36,20% 100,00% 8.973 100,00%
* Deze bedrijfstakken zijn verwijderd vanwege afwijkende eigenschappen (Roychowdhury 2006, Kim et al., 2012). Dit betreft nr. 13 gereguleerde ondernemingen en nr. 16 financiële instellingen.
De grootste categorieën zijn nr. 11, ‘Machinery and Business Equipment’ met 18,32%, en de overige categorie nr. 17, ‘other’ met 36,20%. De eerstvolgende twee betreffen nr. 15, ‘Retail Stores’ met 8,07%, en nr. 3, ‘Oil and Petroleum Products’ met 6,41%. De overige categorieën zijn onder de 5% verdeeld.
21
In tabel 2 staan de beschrijvende statistieken voor de geselecteerde variabelen. Alle variabelen zijn gewinsoriseerd op maximaal drie standaarddeviaties van het gemiddelde.
Tabel 2: Beschrijving van de variabelen n Gemiddelde Std. Deviatie Mediaan 25e percentiel 75e percentiel
Accruals Earnings Management
ABS_Adj_Jones 8.973 0,069 0,081 0,042 0,018 0,086
ABS_Adj.Jones_ROA 8.973 0,069 0,081 0,042 0,018 0,087 Real Earnings Management
ABS_REM_CFO 8.973 0,074 0,084 0,046 0,021 0,094 ABS_REM_GOGS 8.973 0,176 0,181 0,127 0,057 0,238 ABS_REM_INV 8.973 0,016 0,019 0,010 0,005 0,021 ABS_REM_PROD 8.973 0,173 0,180 0,123 0,056 0,233 ABS_REM_DISEXP 8.973 0,176 0,146 0,150 0,073 0,231 ABS_REM_COMB 8.973 0,501 0,595 0,318 0,141 0,648
Corporatie Social Responsibility
ES_SCORE 8.973 0,463 1,822 0 0 1 Controlevariabelen FINANCIAL_CRISIS 8.973 0,22 0 0,412 0 0 SIZE 8.973 7,517 1,614 7,344 6,350 8,505 MB 8.973 3,303 13,532 2,281 1,405 3,843 ADJ_ROA 8.973 0,101 0,146 0,093 0,059 0,156 BIG_4 8.973 0,412 0,492 0 0 1 LEV 8.973 0,186 0,185 0,154 0,155 0,288 RD_INT 8.973 0,513 8,482 0,006 0,006 0,065 GOVERNANCE 8.973 -0,388 1,327 0 -1 0
Tabel 3 betreft een overzicht van de Pearson-correlaties tussen de EM, CSR, financiële crisis en controlevariabelen. Geen van de variabelen vertoont een correlatie van meer dan 0,9 met de onafhankelijke variabelen en vertonen daarmee geen multicollineariteit. De correlatie tussen ABS_ADJ_Jones en ABS_ADJ_Jones_ROA is zeer hoog, die is weergegeven als 1,000 (P < 0,01) de niet afgeronde waarde is 0,999918. Er is sprake van een verschil, hoewel dit zeer klein is. Het verschil in beide EM modellen is de toevoeging van ROA, dit verschil is beperkt, waardoor de correlatie erg hoog is.
Tabel 3: Correlatietabel tussen Earnings Management, CSR en de controlevariabelen 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1. ABS_Adj_ Jones 1 2. ABS_Adj_Jones_ROA 1,000** 1 3. ABS_REM_CFO 0,297** 0,297** 1 4. ABS_REM_GOGS 0,188** 0,189** 0,360** 1 5. ABS_REM_INV 0,120** 0,120** 0,087** 0,114** 1 6. ABS_REM_PROD 0,178** 0,179** 0,353** 0,965** 0,133** 1 7. ABS_REM_DISEXP 0,133** 0,133** 0,208** 0,562** 0,130** 0,538** 1 8. ABS_REM_COMB 0,234** 0,234** 0,602** 0,371** 0,108** 0,345** 0,259** 1 9. ES_SCORE -0,010** -0,010** -0,024** -0,031** -0,105** -0,031** -0,049** 0,006** 1 10. FINANCIAL_CRISIS 0,054** 0,054** 0,038** -0,007** 0,064** -0,011** -0,003** 0,058** -0,293** 1 11. SIZE -0,117** -0,116** -0,140** -0,094** -0,177** -0,102** -0,110** -0,120** 0,337** -0,106** 12. MB 0,049** 0,049** 0,042** 0,028** 0,001** 0,025** 0,049** 0,019** 0,045** -0,044** 13. ADJ_ROA -0,028** -0,028** -0,126** -0,063** 0,025* -0,031** 0,009** -0,127** 0,006** -0,200** 14. BIG_4 -0,083** -0,083** -0,141** -0,107** -0,065** -0,102** -0,106** -0,105** 0,084** 0,020** 15. LEV -0,044** -0,045** -0,033** -0,118** -0,116** -0,108** -0,101** -0,011** 0,006** -0,038** 16. RD_INT 0,092** 0,092** 0,181** 0,166** -0,034** 0,165** 0,020** 0,044** -0,005** 0,000** 17. GOVERNANCE -0,048 ** -0,048** -0,052** -0,017** -0,077** -0,015** -0,028** -0,045** 0,266** 0,107**
23
Tabel 3: Correlatietabel tussen Earnings Management, CSR en de controlevariabelen (vervolg)
11 12 13 14 15 16 17 11. SIZE 1 12. MB 0,061** 1 13. ADJ_ROA 0,054** 0,033** 1 14. BIG_4 0,190** -0,023** 0,033** 1 15. LEV 0,119** -0,025** -0,056** 0,061** 1 16. RD_INT -0,042** 0,014** -0,016** -0,042** 0,019** 1 17. GOVERNANCE 0,355** 0,022** -0,046** 0,131** 0,060** -0,016** 1
4.2 De financiële crisis en EM
In tabel 4 staan de resultaten van de toets of de financiële crisis van invloed is op het EM van de ondernemingen. De regressie-coëfficiënt β, behorende bij FINANCIAL_CRISIS, is berekend. De analyses zijn hiërarchisch uitgevoerd, waarbij de toevoeging van de variabele FINANCIAL_CRISIS in het tweede model is opgenomen. De verbetering van het laatste model is opgenomen onder R2 Change. In een volgende stap zijn Year Dummies en Industry Dummies toegevoegd met de bijbehorende R2 change.
Tabel 4: Bijdrage van de Crisis variabele in het model n R2 St. Coeff. β 2 R2 Change 1,3 St. Coeff. β incl. YD & ID R2 Change incl. YD & ID4
Accruals Earnings Management
ABS_Adj_ Jones 8.973 0,029 0,044 *** 0,002 *** 0,062 *** 0,023 *** ABS_Adj_Jones_ROA 8.973 0,029 0,044 *** 0,002 *** 0,063 *** 0,024 *** Real Earnings Management
ABS_REM_CFO 8.973 0,078 0,007 0,000 0,041 ** 0,034 *** ABS_REM_COGS 8.973 0,058 -0,029 *** 0,001 *** -0,025 ** 0,073 *** ABS_REM_INV 8.973 0,044 0,053 *** 0,003 *** 0,025 0,032 *** ABS_REM_PROD 8.973 0,053 -0,026 ** 0,001 ** -0,007 0,075 *** ABS_REM_DISEXP 8.973 0,030 -0,010 0,000 0,003 0,058 *** ABS_REM_COMB 8.973 0,037 0,028 *** 0,001 *** 0,055 *** 0,028 *** *** significant bij P < 0,01, ** significant bij P < 0,05, * significant bij P < 0,1
1
De weergegeven R2 change is de wijziging ten opzicht van het model zonder de
controlevariabele FINANCIAL_CRISIS en geeft aan of het model met de toevoeging van de controlevariabele gewijzigd is. Een positieve waarde geeft aan dat het model beter in staat is de EM te verklaren.
2
De significantie betreft de (tweezijdige) overschrijdingskans dat de berekende t-waarde (niet weergegeven) toch nul is.
3
De significantie betreft de (tweezijdige) overschrijdingskans dat de berekende F-waarde (niet weergegeven) behorende bij de stijging van R2 toch nul is.
4
Betreft de wijziging door de toevoeging van YD en ID ten opzichte van het model incl. crisis.
Nb. De overschrijdingskansen van de st. coeff. β en de R2 zijn gelijk, omdat de wijzigingen tussen het model (R2) de toevoeging van de coëfficiënt FINANCIAL_CRISIS betreft.
Uit tabel 4 blijkt dat de financiële crisis een significante variabele is voor AEM. Bij de absolute waarden van REM is de financiële crisis een significante variabele bij ABS_REM_COMB (P < 0,01), ABS_REM_CFO en ABS_REM_COGS (P < 0,05). Door de correctie voor YD en ID neemt de relatieve omvang van de associatie toe, met uitzondering
25
van ABS_REM_COGS. De betrouwbaarheid van deze waarde neemt ook licht af. Bij ABS_REM_COGS is de crisisvariabele negatief geassocieerd, wat aangeeft dat ondernemingen in crisistijd juist minder vaak dit type REM toepassen. De conclusie is dat de financiële crisis significante invloed heeft op EM en leidt in de meeste modellen tot een toename in EM.
In tabel 5 staan de resultaten van de vergelijking tussen de gemiddelde EM per model tijdens de financiële crisis en daarna. Het verschil in de gemiddelden is getoetst met een t-toets en met de Wilcoxcon Rank Sum-toets.
Tabel 5: Gemiddelde EM per Model Tijdens en na de Crisis
Tijdens de Crisis Na de Crisis P-waarde verschil in gemiddelde n Gemiddelde n Gemiddelde ↑/↓ t-toets Wilcoxon
toets
Accruals Earnings Management
ABS_Adj_ Jones 1.949 0,077 7.024 0,067 ↓ < 0,001 < 0,001 *** ABS_Adj.Jones_ROA 1.949 0,077 7.024 0,067 ↓ < 0,001 < 0,001 *** Real Earnings Management
ABS_REM_CFO 1.949 0,080 7.024 0,072 ↓ 0,001 0,010 *** ABS_REM_GOGS 1.949 0,173 7.024 0,176 ↑ 0,483 1 0,879 ABS_REM_INV 1.949 0,019 7.024 0,016 ↓ < 0,001 < 0,001 *** ABS_REM_PROD 1.949 0,170 7.024 0,175 ↑ 0,316 1 0,192 ABS_REM_DISEXP 1.949 0,178 7.024 0,179 ↑ 0,754 1 0,382 ABS_REM_COMB 1.949 0,566 7.024 0,483 ↓ < 0,001 < 0,001 *** *** significant bij P < 0,01, ** significant bij P < 0,05, * significant bij P < 0,1 voor zowel de t-toets als de Wilcoxcon Ranked Sum-toets.
1
De nulhypothese voor de Levene’s test voor gelijkheid wordt niet verworpen.
↑/↓ richting van de EM; respectievelijk een stijging of een daling.
Voor de AEM geldt dat er sprake is van een significante afname van de AEM na de crisis. De REM-modellen hebben niet allemaal significante verschillen tijdens en na de financiële crisis.
De significante REM-resultaten, ASB_REM_CFO, ABS_REM_INV en de
ABS_REM_COMB, laten een afname zien in de periode na de financiële crisis. Doordat de periode na de financiële crisis een langere periode betreft spelen mogelijk andere effecten mee daarom is de analyse tevens uitgevoerd met een andere periode. De resultaten zijn robuust als er wordt gekozen voor alleen de jaren 2011 en 2012 als periode na de crisis. Hierbij worden
26 zeer vergelijkbare periodegemiddelden gevonden en zijn dezelfde resultaten in dezelfde mate significant (deze resultaten zijn niet opgenomen in de tabel).
Rekening houdend met de controlevariabelen blijkt uit tabel 4 dat de crisis een significante associatie heeft met EM. Vervolgens worden in Tabel 5 de beide periodes vergeleken. De resultaten geven aan dat de financiële crisis significant is voor AEM en dat er sprake is van een significante afname voor AEM in de periode na de financiële crisis. De REM-resultaten van ABS_REM_CFO en ABS_REM_COMB zijn significant geassocieerd met de financiële crisis en daarnaast is er sprake van een significante afname in de periode na de financiële crisis. Deze bevindingen ondersteunen hypothese 1 dat er sprake is van meer EM tijdens de financiële crisis. Hypothese 1 wordt ondersteund.
4.2.1 Wijzigingen van EM in de tijd
In het voorgaande wordt in tabel 5 een significante afname van EM vastgesteld in de periode na de financiële crisis. De financiële crisis wordt gebruikt als quasi-natuurlijk experiment, zoals uitgevoerd door Francis et al. (2013). Mogelijk is echter een dalende trend van EM, hetgeen de resultaten in tabel 5 in een ander perspectief zet. Meerdere onderzoekers rapporteren bijvoorbeeld een daling van EM sinds de invoering van SOx (bijv. Cohen et al., 2008). In onderstaande grafiek staat de wijziging ten opzichte van het voorgaande jaar per EM-soort opgenomen. Er is een scherpe afname zichtbaar in 2009, maar er is geen sprake van een vaste mutatie of trend door de jaren heen, dit blijft het geval als rekening wordt gehouden met de spreiding van de data.
27
4.3 De financiële crisis en het verband tussen EM en CSR
Tabel 6 geeft de coëfficiënten van de regressieanalyses weer voor het toetsen van het verband tussen CSR en EM. Als eerste worden de coëfficiënten van de AEM-analyses gegeven. In de volgende tabel staan de resultaten van de analyses voor REM opgenomen. De coëfficiënten zijn gerapporteerd in de gestandaardiseerde vorm om de relatieve invloed van een coëfficiënt in het model weer te geven.
-25,00% -20,00% -15,00% -10,00% -5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Wi jzi gi n g in E M t .o.v. h e t vo o rg aan d e jaar Jaren
ΔEM in %
ABS_Adj_Jones ABS_Adj_Jones_ROA ABS_REM_CFO ABS_REM_COGS ABS_REM_INV ABS_REM_PROD ABS_REM_DISEXP ABS_REM_COMB Fig. 2: Grafiek wijziging EM28
Tabel 6: Gestandaardiseerde β Coëfficiënten ABS_ Adj _Jones ABS_ Adj_ Jones_ROA ABS_REM _ COMB
P-waarde P-waarde P-waarde
ES_SCORE 0,015 0,015 0,056 0,260 0,257 0,000 *** FINANCIAL_ CRISIS 0,051 0,050 0,021 0,003 *** 0,003 *** 0,219 ES_SCORE* FINANCIAL_ CRISIS 0,019 0,019 0,011 0,116 0,116 0,370 ABS_EM10 0,200 0,200 0,197 0,000 *** 0,000 *** 0,000 *** SIZE - 0,078 - 0,077 - 0,104 0,000 *** 0,000 *** 0,000 *** MB 0,042 0,042 0,014 0,000 *** 0,000 *** 0,160 ADJ_ROA 0,023 0,023 - 0,090 0,054 * 0,054 * 0,000 *** BIG_4 - 0,038 - 0,038 - 0,070 0,000 *** 0,000 *** 0,000 *** LEV - 0,018 - 0,019 0,006 0,080 * 0,074 * 0,584 RD_INT 0,071 0,071 0,013 0,000 *** 0,000 *** 0,213 GOVERNANCE - 0,015 - 0,015 - 0,011 0,209 0,207 0,348 Industry Dummies Ja Ja Ja Year Dummies Ja Ja Ja Adj. R2 0,091 0,091 0,149 n 8.973 8.973 8.973
* significant bij P < 0,01, ** significant bij P < 0,05, *** significant bij P < 0,01 Op de volgende pagina staat het vervolg van de tabel weergegeven met de REM-coëfficiënten.
10
29
Tabel 6: Gestandaardiseerde β Coëfficiënten (vervolg) ABS_REM _ CFO ABS_REM _ COGS ABS_REM _ INV ABS_REM _ PROD ABS_REM_ DISEXP
P-waarde P-waarde P-waarde P-waarde P-waarde
ES_SCORE 0,011 - 0,021 - 0,018 - 0,021 - 0,015 0,392 0,102 0,202 0,103 0,275 FINANCIAL_ CRISIS 0,036 - 0,042 - 0,127 - 0,023 - 0,003 0,048 ** 0,023 ** 0,000 *** 0,221 0,862 ES_SCORE* FINANCIAL_ CRISIS 0,017 0,009 0,012 0,018 0,017 0,137 0,448 0,341 0,134 0,154 ABS_EM11 0,243 0,141 0,025 0,132 0,106 0,000 *** 0,000 *** 0,019 ** 0,000 *** 0,000 *** SIZE - 0,099 - 0,060 0,006 - 0,074 - 0,099 0,000 *** 0,000 *** 0,637 0,000 *** 0,000 *** MB 0,030 0,009 - 0,014 0,007 0,039 0,002 *** 0,350 0,176 0,495 0,000 *** ADJ_ROA - 0,090 - 0,079 - 0,063 - 0,049 - 0,004 0,000 *** 0,000 *** 0,000 *** 0,000 *** 0,763 BIG_4 - 0,088 - 0,059 0,002 - 0,056 - 0,068 0,000 *** 0,000 *** 0,888 0,000 *** 0,000 *** LEV - 0,022 - 0,129 0,000 - 0,115 - 0,105 0,031 ** 0,000 *** 0,994 0,000 *** 0,000 *** RD_INT 0,142 0,139 0,004 0,139 0,001 0,000 *** 0,000 *** 0,673 0,000 *** 0,932 GOVERNANCE - 0,007 0,012 - 0,006 0,016 0,002 0,538 0,317 0,650 0,187 0,879 Industry Dummies Ja Ja Ja Ja Ja Year Dummies Ja Ja Ja Ja Ja Adj. R2 0,166 0,148 0,024 0,143 0,095 n 8.973 8.973 8.973 8.973 8.973
*** significant bij P < 0,01, ** significant bij P < 0,05, * significant bij P < 0,1
Bij geen van de AEM-regressies is ES_SCORE negatief significant. Kim et al. (2012) rapporteren een significant negatieve associatie voor de analyses met ABS_Adj_Jones en
11
30 ABS_REM_PROD. Wanneer de analyses worden uitgevoerd met alleen variabelen (te weten:
ABS_EM/ABS_COMB_REM, SIZE, MB, ADJ_ROA, BIG4, LEV, RD_INT,
GOVERNACNE) uit het onderzoek van Kim et al., (2012) is het negatief verband voor ABS_REM_PROD (-0,024) wel significant (P < 0,1) (deze resultaten zijn niet opgenomen in de tabel). Bij ABS_REM_COMB wordt wel een significante associatie gevonden met ES_SCORE. Het betreft hier echter een positief verband (P < 0,01). Dit positieve verband wordt ook door Kim et al. (2012) gevonden. De variabele FINANCIAL_CRISIS is in bij AEM en bij ABS_REM_INV significant bij P < 0,01. Bij zowel ABS_REM_CFO als ABS REM_COGS is deze significant bij P < 0,05, dit is in overeenstemming met de gevonden significantie van de crisis bij tabel 4. In die tabel is de financiële crisis echter ook significant voor ABS_REM_COMB, door de toevoeging van de extra controlevariabelen voor CSR blijkt dit verband niet significant. ABS_REM_COGS (P < 0,05) en ABS_REM_INV (P < 0,01) hebben een negatieve associatie met de periode van de financiële crisis, wat aangeeft dat deze manieren van REM minder in de crisistijd werden ingezet.
De controlevariabele van EM (bij AEM: REM en omgekeerd) is in alle analyses positief geassocieerd met het betreffende model, deze resultaten zijn overeenkomstig Kim et al. (2012). De interactievariabele ES_SCORE * FINANCIAL_CRISIS is niet significant, waarmee het verwachte interactie-effect hier niet wordt gevonden.
SIZE is in vrijwel alle gevallen significant en negatief geassocieerd met EM, wat aangeeft dat grotere ondernemingen minder geneigd zijn zowel AEM als REM toe te passen. Naar mate het relatieve verschil tussen de marktwaarde en de boekwaarde van ondernemingen toeneemt (MB) passen ondernemingen meer EM en REM toe voor zover deze significant geassocieerd zijn. Dit is in overeenstemming met Dechow & Skinner (2000) die aangeven dat bestuurders de verwachtingen niet willen schenden. ADJ_ROA is negatief en significant (P < 0,01) voor REM, wat aangeeft dat ondernemingen minder geneigd zijn tot het toepassen van REM als zij beter presteren binnen een bedrijfstak. Het omgekeerde is van toepassing op AEM. Deze resultaten zijn echter alleen significant bij P < 0,1. BIG4 auditor is, in lijn met de gevonden resultaten van Ming et al. (2007), negatief en significant geassocieerd, met uitzondering van ABS_REM_INV. De schuldverhoudingen hebben voor zover zij significant zijn een negatief verband met EM, de hogere mate van toezicht door derden lijkt EM terug te dringen. R&D-uitgaven hebben in hoofdzaak een positief significant verband met EM. Governance is in geen van de analyses significant.
31
Samenvattend kan worden gesteld dat tussen EM en CSR alleen een significant verband wordt gevonden bij het REM-model ABS_REM_COMB . Het verband is positief, net als bij Kim et al. (2012). Dit geeft aan dat een hogere CSR score geassocieerd is met meer EM. Ten aanzien van de crisisperiode geldt dat de periode van financiële crisis significant is voor AEM en specifieke modellen van REM. Het interactie-effect is niet significant voor AEM of REM. Op basis van de gegevens kan hypothese 2 niet worden aangenomen, aangezien een significante interactie ontbreekt. Derhalve is een aanvullende analyse uitgevoerd met alleen CSR-ondernemingen (ES_SCORE > 0). De resultaten zijn opgenomen in tabel 7 onder het kopje ‘aanvullende analyses’.
