Amsterdam Business School
Master scriptie
De relatie tussen agent-principaal conflicten
en het risico op een faillissement
Naam: René Rijpkema Studentnummer: 10684689
1e Supervisor: Dr. Sanjay Bissessur 2e Supervisor: Dr. Ir. Sander van Triest Datum: 21 januari 2016
Versie: Finale versie Aantal woorden: 14410
MSc Accountancy & Control, specialization Control
2
Statement of Originality
This document is written by student René Rijpkema who declares to take full responsibility for the contents of this document.
I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.
The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.
3 Abstract
Deze scriptie onderzoekt de relatie tussen agent-principaalconflicten en het risico op een faillissement. Meer specifiek onderzoek ik of een organisatie onder beheer van een private equity fonds een groter risico op een faillissement heeft dan een beursgenoteerde organisatie. De afgelopen jaren is het aantal organisaties met een private equity fonds als investeerder sterk gegroeid ten opzichte van beursgenoteerde organisaties en Zimmerman (2015) verwacht dat deze trend de komende jaren door zal zetten. Tykvová en Borell (2012) stellen dat recent ingevoerde regelgeving voor deze fondsen een reactie van beleidsmakers is waarmee wordt geprobeerd de economie te beschermen en de angst die heerst rondom deze fondsen weg te nemen. Om deze nieuwe regelgeving te kunnen rechtvaardigen wil ik empirisch aantonen dat er een relatie bestaat tussen agent-principaalconflicten en het risico op een faillissement. De onafhankelijke variabele agent-principaalconflict, operationaliseer ik als dummyvariabele Eigendomsstructuur. Op basis van onder andere de agent-principaaltheorie van Jensen en Meckling (1976) beargumenteer ik dat een organisatie met een private equity fonds als investeerder een kleiner agent-principaalconflict heeft dan een beursgenoteerde organisatie. Het risico op een faillissement (de afhankelijke variabele) wordt in deze scriptie gemeten met het Altman Z’’-score model van Altman uit 2002. Op basis van literatuurstudie verwacht ik dat organisaties met een kleiner agent-principaalconflict (o.a. Jensen en Meckling, 1976) een groter risico op een faillissement hebben in verband met een afwijkende financieringsstructuur (Jensen, 1989; Kaplan en Stein, 1993). Uit de analyse volgt dat er geen statistisch significante relatie bestaat tussen agent-principaalconflicten en het risico op een faillissement. Vanuit deze analyse kan de conclusie worden getrokken dat de recent ingevoerde regelgeving zoals Tykvová en Borell (2012) die beschrijven niet te rechtvaardigen is en dus ter discussie kan worden gesteld.
4
Inhoudsopgave
1. Introductie ... 5
1.1. Relevantie van het onderzoek ... 5
1.2. Private equity en alternatieve investeringsfondsen ... 6
1.3. Faillissementen... 7 1.4. Onderzoeksvraag ... 9 2. Literatuur review ... 10 2.1. Agent-principaal theorie ... 10 2.2. Faillissement ... 13 2.3. Eigendomsstructuur ... 17
2.4. Het verbindende element ... 21
3. Ontwikkeling hypothese ... 23
4. Onderzoeksmethode ... 24
4.1. Conceptueel model ... 24
4.2. Agent-principaalconflict ... 25
4.3. Altman Z-score model ... 26
4.4. Regressiemodel ... 29 4.5. Steekproef selectie ... 31 5. Resultaten ... 34 5.1 Beschrijvende statistiek... 34 5.2 Verklarende statistiek ... 38 6. Conclusie ... 41 Referenties ... 43
5
1. Introductie
1.1. Relevantie van het onderzoek
In de periode van 2010 tot 2013 hebben overheden en beleidsmakers nieuwe regelgeving geïntroduceerd voor alternatieve investeringsfondsen. Volgens de AIFM-richtlijn zijn alternatieve investeringsfondsen alle investeringsfondsen die niet kwalificeren als een icbe (instelling voor collectieve beleggingen in effecten) (DNB Factsheet 01479, 2013). Een icbe belegt conform de icbe-richtlijn waarvan een paar van de belangrijkste voorschriften zijn:
- Alleen beleggingen in liquide financiële activa zijn toegestaan - Er moet diversificatie van risico zijn
- Het fonds moet een open-end karakter hebben - Belegd geld wordt van het publiek verkregen
Als een investeringsfonds niet aan de icbe-richtlijn voldoet dan is sprake van een alternatief investeringsfonds (DNB Factsheet 01479, 2013).
Op 21 juli 2010 heeft de Amerikaanse president Barack Obama de Dodd-Frank Act ondertekend met als doel een herstructurering van de financiële regelgeving om het door de financiële crisis gevallen vertrouwen te herstellen (Dodd-Frank Act, 2010). Titel IV van deze wet verscherpt registratie en administratie van onder andere alternatieve investeringsfondsen die zich voorheen konden beroepen op de uitzondering tot registratie en administratie onder de “Investment advisor act” uit 1940 (Muller & Chertok, 2011). De Europese unie heeft op haar beurt, gefaseerd over de periode 2010 tot en met 2013, de AIFM-richtlijn geïntroduceerd. Op de website van de Autoriteit Financiële Markten is de AIFM-richtlijn als volgt gedefinieerd:
“De AIFM-richtlijn (Alternative Investment Fund Managers Directive) is een Europese richtlijn die geharmoniseerde regels introduceert waaraan beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen vanaf 22 juli 2013 moeten voldoen. ( https://www.afm.nl/nl-nl/professionals/doelgroepen/aifm/aifm)”
Het doel van de richtlijn is het beschermen van beleggers en markten in de Europese Unie door middel van het verlenen van vergunningen aan en het creëren van gemeenschappelijke regelgeving voor toezicht op alternatieve investeringsfondsen (richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad, 2011).
6
Volgens Tykvová en Borell (2012) proberen overheden en beleidsmakers met het invoeren van de extra regelgeving de angst die heerst rondom alternatieve investeringsfondsen weg te nemen. Van een foutieve transactie zou volgens hen een besmettingseffect uit kunnen gaan dat een negatief effect zou kunnen hebben op de rest van de markt. Jensen (1989) heeft dit soort transacties onderzocht en komt tot de conclusie dat deze transacties meestal worden gekenmerkt door financiering met relatief veel vreemd vermogen. Kaplan en Stein (1993) hebben grote management outs in de periode 1980-1989 onderzocht. Zij vinden ook dat management buy-outs worden gekenmerkt door financiering met een groot gedeelte aan vreemd vermogen en dat er in de periode na een management buy-out een toegenomen risico op faillissement is. Zimmerman (2015) stelt daarbij dat hij verwacht dat het aantal organisaties met een private equity fonds als investeerder zal blijven groeien ten opzichte van beursgenoteerde organisaties. Dit komt volgens hem doordat organisaties van nu significant verschillen van hoe organisaties er vroeger uitzagen. Organisaties van nu zijn veel meer gebaseerd op de kennis van medewerkers en hebben relatief veel immateriële vaste activa. Dit soort organisaties vragen dan ook om een ander soort governance en private equity fondsen kunnen hier goed op inspelen met innovatieve governance oplossingen die waarde vermeerderend zijn voor de organisatie. Dit soort governance is volgens Zimmerman (2015) niet te bewerkstelligen via traditionele financiering en met een grote groep verspreide aandeelhouders.
In dit onderzoek wordt de relatie tussen eigendomsstructuur en het risico op een faillissement onderzocht. Door niet alleen te kijken naar managent buy-outs, maar naar de eigendomsstructuur van een organisatie, kan de relatie in een bredere context worden onderzocht. Daarnaast biedt het ook de mogelijkheid om de relatie met het risico op een faillissement in bredere context te analyseren, in plaats van alleen in de periode na een management buy-out. De uitkomsten van dit onderzoek zullen dan ook hogere externe validiteit hebben dan in bijvoorbeeld het onderzoek van Kaplan en Stein (1993).
1.2. Private equity en alternatieve investeringsfondsen
Volgens Larcker en Tayan (2011) is een private equity fonds een niet beursgenoteerd investeringsfonds, met een beperkte aansprakelijkheid en vaak een aantal investeringen, met als doel het maken van winst door middel van handel in organisaties. Een private equity fonds kwalificeert op basis van de definitie van Larcker en Tayan (2011) als een alternatief investeringsfonds volgens de AIFM-richtlijn, want 1) beleggingen in organisaties, met als doel het maken van winst door middel van handel in organisaties, zijn niet liquide van aard, 2) bij
7
beleggingen in organisaties, met als doel het maken van winst door middel van handel in organisaties, is meestal dusdanig veel vermogen betrokken dat slechts een aantal beleggingen mogelijk is, diversificatie van risico is daarom slechts beperkt mogelijk, 3) in verband met het beleggen in niet liquide activa is het niet mogelijk om op verzoek van de deelnemers het deelnemingsrecht ten laste van de activa direct terug te betalen en 4) een private equity fonds is in beginsel niet open voor het publiek, dus het is niet voor iedereen mogelijk om deel te nemen in het fonds.
Volgens Larcker en Tayan (2011) oefenen private equity fondsen meer controle over hun investeringen uit dan andere investeringsfondsen. Dit doen deze private equity fondsen met als doel de investering efficiënter en meer winstgevend te maken, zodat deze met winst kan worden doorverkocht. Ook Zimmerman (2015) onderschrijft deze stelling, meer specifiek stelt hij dat private equity fondsen in staat zijn om hun governance mechanismen beter af te stemmen op hun investeringen dan een groep verspreide investeerders dat kan. Met op maat gemaakte governance mechanismen kunnen investeringen actief gemanaged worden en wordt veelal waarde gecreëerd. Deze stellingen vertonen veel gelijkenissen met het werk van bijvoorbeeld Ross (1973) en Jensen en Meckling (1976) die de agent-principaaltheorie en het effect van het agent-principaalconflict op organisaties onderzoeken. Er is sprake van een agent-principaalrelatie als binnen een relatie een agent, de belangen van een principaal vertegenwoordigt. Omdat mensen in de meeste gevallen vanuit eigenbelang handelen zal de agent niet altijd handelen in het beste belang van de principaal en daardoor ontstaat het agent-principaalconflict. Volgens Jensen en Meckling (1976) is één van de manieren om het agent-principaalconflict te verkleinen, het vergroten van de formele controle. Een organisatie met een private equity fonds als investeerder zou daarom efficiënter en meer winstgevend moeten zijn dan bijvoorbeeld een beursgenoteerde organisatie waarbij het aantal investeerders vele malen groter is.
1.3. Faillissementen
Er zijn veel verschillende oorzaken die kunnen leiden naar het faillissement van een organisatie. Volgens Berk en DeMarzo (2014) verkeert een organisatie in financiële onzekerheid als het moeilijkheden heeft om aan zijn verplichtingen jegens vreemd vermogensverschaffers te voldoen. Als een organisatie zijn verplichtingen niet nakomt dan is de organisatie in gebreke en kunnen de vreemd vermogensverschaffers op juridische grond het deel dat hen toekomt alsnog opeisen. Om dit proces gestructureerd te laten verlopen (organisaties hebben meestal meerdere vreemd vermogensverschaffers) en om onnodige waardevermindering van activa te voorkomen (sommige
8
activa is meer waard wanneer het bij elkaar wordt gehouden) kan een organisatie surseance van betaling aanvragen (Berk en DeMarzo, 2014). Het management van een organisatie diesurseance van betaling heeft gekregen van de rechtbank krijgt de tijd om een oplossing te zoeken voor de financiële moeilijkheden waarin die organisatie zich op dat moment bevindt. Meestal volgt hieruit een doorstart van de organisatie, wat inhoudt dat een (nieuwe) investeerder bereid is geld te investeren waarmee de acute financiële problemen zijn verholpen. De andere optie is liquidatie van de organisatie, wat inhoudt dat alle activa worden verkocht en de opbrengst van de verkoop wordt verdeeld over de vreemd vermogensverschaffers.
Het betrouwbaar kunnen voorspellen van het risico op een faillissement kan zeer waardevol zijn voor bijvoorbeeld investeringsbeslissingen. Als het risico goed wordt ingeschat kan een geïnformeerde beslissing worden genomen en wordt geen onnodig risico gelopen op kosten van een investering die failliet gaat. Er zijn over de jaren veel modellen ontwikkeld die proberen betrouwbaar het risico op een faillissement te kunnen voorspellen. In de literatuur zijn volgens Adnan Aziz en Humayon (2006) drie verschillende soorten stromen in deze modellen te ontdekken, namelijk statistische, kunstmatig intelligente en theoretische modellen. Statistische modellen focussen op de kwantitatieve symptomen van een faillissement terwijl theoretische modellen worden gebruikt om de kwalitatieve oorzaken te testen. Kunstmatig intelligente modellen focussen (net als de statistische modellen) ook op kwantitatieve symptomen, maar steunen daarnaast op zeer geavanceerde computertechnologie. Eén van de bekendste en meest gebruikte modellen voor het voorspellen van het risico op een faillissement is het Z-score model van Altman (1968) (Grice en Ingram, 2001). Altman (1968) gebruikt de statistische methode genaamd MDA (multiple discriminant analysis) om een set van financiële ratio’s te vinden die samen het best het risico op een faillissement voorspellen. Adnan Aziz en Humayon (2006) stellen dat in de bestaande onderzoeken naar het risico van faillissement het meest gebruik wordt gemaakt van MDA. Balcaen en Ooghe (2006) stellen dat het gebruik van MDA sinds 1980 wel wat is afgenomen, maar dat het nog steeds een algemeen geaccepteerde manier is en dat het regelmatig wordt gebruikt als baseline voor vergelijkende studies. Daarnaast stellen zij dat ondanks de rijke literatuur, er onder wetenschappers geen consensus kan worden bereikt over welk model nou superieur is. Vanwege dit gebrek aan consensus wordt de keuze voor een model dan ook volledig aan de onderzoeker over gelaten (Balcaen en Ooghe, 2006).
9 1.4. Onderzoeksvraag
Om de nieuwe regelgeving rondom alternatieve investeringsfondsen en hedgefondsen te kunnen rechtvaardigen moet empirisch worden vastgesteld dat er inderdaad een relatie is tussen private equity fondsen en het risico op een faillissement. Deze scriptie onderzoekt daarom de relatie tussen agent-principaal conflicten en het risico op een faillissement. De onderzoeksvraag die centraal staat in deze scriptie is:
Wat is de relatie tussen agent-principaal conflicten en het risico op een faillissement.
Om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden wordt met behulp van database onderzoek de volgende hypothese in de nul-vorm getest:
H0: Er bestaat geen relatie tussen agent-principaal conflicten en het risico op een faillissement.
In deze scriptie wordt het agent-principaal conflict gemeten aan de hand van de eigendomsstructuur van een organisatie. Een organisatie met een private equity fonds als investeerder zou op basis van de theorie een kleiner agent-principaal conflict moeten hebben dan een beursgenoteerde organisatie. Een dummy variabele Eigendomsstructuur zal worden gemaakt om onderscheid te maken tussen verschillende eigendomsstructuren. Het Z-score model van Altman (1968) zal worden gebruikt voor het meten van het risico op een faillissement. Naast Eigendomsstructuur (onafhankelijke variabele) en Altman Z-score (afhankelijke variabele) worden ook controle variabelen (andere factoren die van invloed zijn op het risico op een faillissement) gedefinieerd die moeten helpen om het effect van het agent-principaal conflict op het risico op faillissement goed te kunnen meten.
Het doel van deze scriptie is om een bijdrage te leveren aan de bestaande wetenschappelijke kennis met betrekking tot het agent-principaal conflict en het testen of de nieuw ingevoerde regelgeving gerechtvaardigd is. Op basis van de literatuur is de verwachting dat organisaties met een kleiner agent-principaal conflict een groter risico op faillissement hebben in verband met de afwijkende financieringsstructuur waarbij gebruik wordt gemaakt van relatief veel vreemd vermogen (Jensen, 1989; Kaplan en Stein, 1993). Als dit inderdaad het geval is dan lijkt de ingevoerde regelgeving gerechtvaardigd, maar (misschien nog wel belangrijker) er is ook bewijs tegen de agent-principaal theorie gevonden. Wanneer de relatie omgekeerd is of er geen relatie kan
10
worden gevonden dan kan de nieuw ingevoerde regelgeving ter discussie worden gesteld en is er bewijs voor de agent-principaal theorie.
Het vervolg van deze masterscriptie is als volgt gestructureerd. In hoofdstuk 2 worden de belangrijkste theorieën en begrippen beschreven middels een gedetailleerde uiteenzetting van relevante wetenschappelijke literatuur. In opeenvolgende volgorde zal worden beschreven de agent-principaal theorie, faillissementen, eigendomsstructuren.. In hoofdstuk 3 wordt op basis van de literatuurbespreking de hypothese ontwikkeld. In hoofdstuk 4 volgt de opzet en structuur van het onderzoek. In hoofdstuk 5 worden de onderzoeksresultaten gepresenteerd. In hoofdstuk 6 wordt de conclusie getrokken, beperkingen van het onderzoek besproken en suggesties tot vervolgonderzoek gedaan.
2. Literatuur review
2.1. Agent-principaal theorie
Wellicht één van de meest bestudeerde relaties in het management control werkveld is de relatie tussen de agent en principaal. In dit hoofdstuk wordt beschreven: de agent-principaalrelatie, de belangrijkste elementen uit de agent-principaaltheorie, het agent-principaalconflict en methoden om het conflict te verkleinen.
Ross (1973) definieert de agency relatie als volgt:
“Er is sprake van een agency relatie (agentschap) wanneer twee (of meer) partijen een relatie aangaan waarbij een partij (de agent) werkt voor, namens of vertegenwoordigt de andere partij (de principaal) binnen een bepaald domein of beslissingsprobleem (pp.134).”
De agent-principaaltheorie berust voor een groot deel op het idee van eigenbelang en informatie asymmetrie. Macintosh en Quattrone (2010) stellen dat het idee van eigenbelang vandaag de dag nog steeds wordt gezien als de hoeksteen van de neoklassieke economie. Het is daarom volgens hen ook niet verrassend dat eigenbelang ook als het fundament van de agent-principaaltheorie wordt gezien. De term eigenbelang krijgt betekenis door het werk van filosofen Hobbes, Smith en Spencer. Hobbes was de eerste die over eigenbelang schreef, maar het begrip kreeg een duw in de rug met het werk van Smith. Volgens Macintosh en Quattrone (2010) verbindt Smith eigenbelang aan politieke economie door onder andere te stellen dat het systeem zelf vraag en aanbod van het
11
kapitaal regelt door middel van marktwerking. Specialisatie in bijvoorbeeld een ambacht (vanuit eigenbelang) zal volgens Smith uiteindelijk leiden naar meer welvaart en geluk voor de ambachtsman. Becker (1976) via Larcker en Tayan (2011) stelt in zijn onderzoek dat mensen onder veel verschillende omstandigheden acties zullen ondernemen die in hun eigenbelang zijn zolang ze daarbij niet het risico lopen dat ze betrapt worden. In dit onderzoek vind Becker bewijs voor de relatie tussen eigenbelang en economie door te laten zien dat mensen tot bijvoorbeeld fraude geneigd zijn.
Informatieasymmetrie is een andere belangrijke pilaar in de agent-principaaltheorie. Volgens Macintosh en Quattrone (2010) houdt informatieasymmetrie in dat de agent over belangrijke en cruciale informatie beschikt waar de principaal niet de beschikking over heeft. De informatie is dus niet gelijk of symmetrisch, maar asymmetrisch verdeelt tussen beide partijen. De agent kan over deze belangrijke en cruciale informatie beschikken, omdat deze dagelijks bezig is met het reilen en zeilen van de organisatie, terwijl de principaal normaal gesproken wat minder dicht op de organisatie zit. Onder belangrijke en cruciale informatie wordt verstaan bijvoorbeeld diepgaande kennis met betrekking tot het productieproces of specialistische kennis over de contracten met belangrijkste leveranciers en afnemers.
Macintosh en Quattrone (2010) stellen dat volgens de agent-principaaltheorie de agenten de informatieasymmetrie zullen uitbuiten. Gedreven door eigenbelang zullen agenten belangrijke en cruciale informatie gebruiken om op kosten van de principaal te manipuleren, misleiden en hun acties ten behoeven van eigenbelang te verhullen. Er is volgens hen dan sprake van moral hazard dat zij als volgt definiëren:
“Het moral hazard probleem refereert aan situaties waarbij, na het sluiten van een contract tussen agent en principaal, de principaal de acties en de inspanningen van de agent niet kan controleren (pp. 65-66).”
Als de partijen in de agency relatie alleen op eigenbelang uit zijn, is er volgens Jensen en Meckling (1976) een gegronde reden om te vermoeden dat de agent niet altijd zal handelen in het beste belang van de principaal.
Dit is ook het punt waarop het principaalconflict ontstaat. Het agent-principaalconflict is het conflict dat ontstaat tussen agent en principaal, omdat de agent over meer
12
kennis beschikt en vanuit eigenbelang deze kennis zal uitbuiten ten koste van de principaal.1 De
principaal zal er dus voor moeten zorgen dat zijn belangen in lijn komen te liggen met de belangen van de agent. Alleen op die manier kan hij er voor zorgen dat de agent niet uit eigenbelang zal handelen en zijn informatieasymmetrie zal uitbuiten. Er zijn volgens wetenschappelijk literatuur meerdere manieren om er voor te zorgen dat de agent in het beste belang van de principaal handelt. Volgens Jensen en Meckling (1976) kan bijvoorbeeld gebruik worden gemaakt van auditing, formele control systemen, bepaalde beloningsstructuren en, in het geval van vreemd vermogen, ook van convenanten. Echter is het volgens hun zo goed als onmogelijk om de belangen precies in lijn met elkaar te krijgen. Met het verkleinen van het agent-principaal conflict zijn ook kosten gemoeid, die Jensen en Meckling (1976) agency costs noemen. Auditing en controle systemen vallen bijvoorbeeld onder monitoring kosten, en beloningsstructuren en andere methoden waarmee de agent aan de organisatie wordt gebonden om er voor te zorgen dat hij handelt in het beste belang van de principaal vallen onder bonding kosten. De kosten die ontstaan, omdat het onmogelijk is om de belangen precies op een lijn te krijgen, worden residual kosten genoemd.
Op basis van bovenstaande uiteenzetting kan worden vastgesteld dat de principaal er voor moet zorgen dat er zo weinig mogelijk tegengestelde belangen aanwezig zijn. Door bijvoorbeeld meer controle kan de principaal gedeeltelijk het moral hazard probleem, dat berust op eigenbelang en informatieasymmetrie, wegnemen. Hier zijn wel agency kosten aan verbonden en het is belangrijk dat de principaal in de gaten houdt dat de gemaakte agency kosten opwegen tegen de voordelen van het verkleinen van het agent-principaalconflict.
1 Dit conflict kan goed worden beschreven aan de hand van het volgende cijfervoorbeeld. Stel dat de manager van
een organisatie ook 100% van de aandelen van die organisatie heeft. De manager kan (met geld van de organisatie) investeren in hobby-projecten tot op het punt dat de kosten van die hobby-projecten groter worden dan de voordelen. Als de manager bijvoorbeeld één euro uitgeeft aan een hobby-project, dan geniet hij een euro aan voordelen, maar zijn persoonlijke welvaart vermindert tegelijkertijd ook met een euro. Stel dat dezelfde manager nu 25% van de aandelen verkoopt aan een principaal. Voor iedere euro die de manager nu uitgeeft aan hobby-projecten geniet hij wel een euro aan voordelen, maar de vermindering in persoonlijke welvaart is slechts 75 eurocent. De manager zal zijn informatievoorsprong op de principaal gebruiken om vanuit eigenbelang dit soort hobby-projecten te starten te koste van de principaal. De principaal kan op basis van het moral hazard probleem onmogelijk alle acties van de agent controleren en de agent zal dus redelijk eenvoudig zijn hobby-projecten kunnen uitvoeren.
13 2.2. Faillissement
Het betrouwbaar kunnen voorspellen van een faillissement kan zeer waardevol zijn voor bijvoorbeeld investeringsbeslissingen of voor risicoanalyses. De wetenschappelijke literatuur staat daarom ook bol van de onderzoeken die proberen op een betrouwbare manier faillissement te voorspellen. In dit hoofdstuk volgt een analyse van het begrip en de oorzaken van een faillissement en van de modellen die proberen een faillissement te voorspellen.
In de Verenigde Staten zijn faillissementen geregeld in hoofdstuk 10 van de Chandler Act en faillissementen vallen meestal onder de jurisdictie van de federale overheid. Warner (1977) stelt dat een faillissement meestal begint wanneer een verzoek bij de rechterlijke macht wordt gedaan voor hulp bij het afhandelen van openstaande claims van een organisatie. Dit verzoek kan volgens hem door de organisatie zelf worden ingediend, maar ook door bijvoorbeeld een schuldeiser van de organisatie. De rechterlijke macht wijst vervolgens een curator aan die verantwoordelijk wordt voor de bedrijfsactiviteiten. De curator legt op zijn beurt die verantwoordelijkheid weer terug bij het huidige management van de organisatie of gaat op zoek naar nieuw management. Tijdens en na het faillissement kan de organisatie gewoon doorgaan met het uitvoeren van de bedrijfsactiviteiten en dus hoeven de activa van de organisatie niet te worden geliquideerd, tenzij dit wordt besloten door de curator en wordt goedgekeurd door schuldeisers en de rechterlijke macht (Warner 1977). Onder bescherming van hoofdstuk 10 van de Chandler Act stelt de curator vervolgens, in samenwerking met de organisatie en schuldeisers, een plan op om de schulden van de organisatie gefaseerd af te betalen. Als de schuldeisers en de rechterlijke macht het plan goedkeuren dan is de organisatie uit de acute financiële problemen. Als het plan niet wordt goedgekeurd dan moet er een nieuw plan komen en als blijkt dat er geen consensus kan worden bereikt over de manier waarop de schulden worden terugbetaald, dan rest uiteindelijk liquidatie van de organisatie (Warner 1977). Vervolgens stelt Warner (1977) nog dat het belangrijk is om onderscheid te maken tussen de begrippen faillissement en liquidatie. Deze begrippen worden vaak door elkaar gebruikt terwijl ze heel verschillende betekenissen hebben.
Dambolena en Khoury (1980) geven in hun onderzoek een goede samenvatting van wat er in de literatuur reeds is geschreven over de verschillende oorzaken van faillissementen. Zij stellen dat er (I) interne factoren en (II) externe factoren zijn die van invloed zijn op een faillissement.
(I) Interne factoren:
a) Niet op tijd inspelen op een veranderde omgeving of klantwensen b) Slechte communicatie
14
d) Te weinig aandacht voor research en development e) Te weinig kennis van financiële zaken
f) Financiering met te veel vreemd vermogen
(II) Externe factoren:
a) Loononderhandelingen met vakbonden zorgen er voor dat de organisatie meer loon betaald dan dat verkoop van producten marginaal op kan brengen.
b) Nieuwe regelgeving van beleidsmakers die de marktwerking verstoren
c) Natuurlijke oorzaken waaronder natuurrampen en demografische veranderingen
Ooghe en Waeyaert (2004) via Ooghe en Prijcker (2008) hebben een conceptueel faillissementsmodel ontwikkelt. Op basis van gedegen literatuuronderzoek hebben zij in dit model de verschillende oorzaken en de interrelaties van een faillissement weergegeven (figuur 1). De algemene oorzaken (rechtsboven) kunnen bijvoorbeeld invloed hebben op de motivatie van managers of op corporate policy. Directe oorzaken (linksboven) kunnen op hun beurt ook weer corporate policy beïnvloeden enzovoorts. Management/entrepeneur en corporate policy hebben een grotere invloed op de prestaties van een organisatie en zijn daarom in het midden van het model gepositioneerd (Ooghe en Prijcker, 2008). Volgens Ooghe en Prijcker (2008) wordt het management gezien als de voornaamste reden van een faillissement en zij geven daar twee redenen voor. De eerste reden is het gebrek aan kwaliteit en onwil met betrekking tot het accepteren van advies van derden, de tweede reden is optimisme en het bewust opzoeken van risico’s. De laatste factor om rekening mee te houden zijn de company characteristics, waaronder bijvoorbeeld leeftijd en grootte.
Volgens Adnan Aziz en Humayon (2006) zijn er in de literatuur tot dusver drie verschillende soorten modellen verschenen die proberen het risico op een faillissement te kunnen voorspellen, namelijk statistische-, kunstmatig intelligente- en theoretische modellen. De statistische modellen focussen voornamelijk op de symptomen van een faillissement en volgen vaak de klassieke standaard procedures van modelleren. Kunstmatig intelligente modellen focussen ook op de symptomen van een faillissement en zijn daarnaast erg afhankelijk van geavanceerde computertechnologie. De theoretische modellen focussen op de kwalitatieve oorzaken van een faillissement en gebruiken vaak een statistisch model om het theoretische argument dat uit dit theoretisch model volgt te ondersteunen.
15
Figuur 1 (Ooghe en Waeyaert, 2004 via Ooghe en Prijcker, 2008, pp.225).
In ongeveer 64 procent van de studies naar een faillissement wordt een statistisch model gebruikt (Adnan Aziz en Humayon, 2006). Dit komt doordat kunstmatig intelligente modellen zeer geavanceerde computertechnologie gebruiken die niet overal beschikbaar is en kwalitatief onderzoek naar faillissementen wordt veel minder vaak uitgevoerd dan kwantitatief onderzoek. Binnen de statistische modellen is een onderverdeling naar zeven verschillende modellen mogelijk waarbij de multiple discrimant analysis en het logit model de meest gebruikte zijn, 30 procent respectievelijk 21 procent (Adnan Aziz en Humayon, 2006).
Wellicht het bekendste en meest gebruikte model is het multiple discriminant analysis model van Altman (1968) (Grice en Ingram, 2001). De basis van het model van Altman (1968)
16
werd gelegd door Beaver (1966). Beaver (1966) was een van de eerste die financiële ratio’s gebruikte om een faillissement te voorspellen. Met behulp van een paired sample analyse heeft hij overtuigend bewijs gevonden voor verschillen in ratio’s tussen failliete organisaties en niet-failliete organisaties. Altman (1968) heeft de univariate methode van analyseren van Beaver (1966) uitgebreid naar een multivariate methode. Deze methode maakt het mogelijk om tegelijkertijd verschillende ratio’s te analyseren die van invloed zijn op een faillissement. Deze benadering wordt de multiple discriminant analysis genoemd en wordt door Altman (1968) gedefinieerd als:
“Multiple discriminant analysis is een statistische techniek om observaties, op basis van hun individuele karakteristieken, te classificeren in van tevoren vastgestelde groepen (pp.591-592).”
Altman (1968) selecteert uiteindelijk vijf ratio’s die over het geheel bekeken het meest betrouwbaar zijn in het voorspellen van een faillissement. Deze ratio’s zijn:
X1) Werkkapitaal/totale activa; X2) Ingehouden winst/totale activa;
X3) Winst voor rente en belasting/totale activa;
X4) Marktwaarde van het eigen vermogen/boekwaarde van het vreemd vermogen en X5) Omzet/totale activa.
De uiteindelijke formule van Altman (1968) is als volgt, waarbij Z het risico op een faillissement uitdrukt: Z = .012X1 + .014X2 + .033X3 + .006X4 + .999X5.
Er is veel onderzoek gedaan naar het Z-score model van Altman (1968). Lau (1987) stelt bijvoorbeeld dat voordat een organisatie failliet is, het eerst door meerdere stadia van financiële onzekerheid gaat, en dat de tweedeling van failliet en niet-failliet te kort door de bocht is. Grice en Ingram (2001) onderzochten de generaliseerbaarheid van het model van Altman (1968). Zij komen tot de conclusie dat wanneer het oorspronkelijke model uit 1968 wordt getest met nieuwe data en met data anders dan van industriële organisaties dat het model een deel van zijn voorspelbaar vermogen verliest. Pompe en Bilderbeek (2005) stellen daarentegen dat modellen altijd wel wat voorspelbaar vermogen bevatten en dat een daarom een aankomend faillissement altijd zichtbaar is als je de financiële ratio’s van een organisatie bekijkt. Daarnaast hebben zij in hun onderzoek naar gemiddelde en kleine industriële organisaties ook niet-beursgenoteerde organisaties betrokken, waar Altman in 1968 alleen beursgenoteerde organisaties in zijn steekproef had. Balcaen en Ooghe (2006) stellen dat er onder wetenschappers geen consensus kan worden bereikt
17
over welk model het best het risico op een faillissement kan voorspellen en dat daarom de keuze voor een model geheel aan de onderzoeker wordt overgelaten. Daarnaast stellen zij dat er ruimschoots wetenschappelijk bewijs is waaruit volgt dat meer accuraatheid in het voorspellen van het risico op een faillissement wordt bereikt met de simpelere modellen. Een simpel MDA model kan volgens Hand (2004) via Balcaen en Ooghe (2006) wel tot 90% meer voorspellend vermogen bevatten dan een complex model. Daarnaast hebben Adnan Aziz en Humayon (2006) geconstateerd dat, in de wetenschappelijke literatuur, MDA veruit de meest gebruikte methode is voor het inschatten van het risico op een faillissement.
In dit onderzoek zal de focus liggen op statistische modellen, omdat de geavanceerde computertechnologie voor kunstmatig intelligente modellen ontbreekt en omdat de onderzoeksvraag niet geschikt is om te testen met een theoretisch model. MDA wordt in wetenschappelijk onderzoek het meest gebruikt en blijkt de meeste voorspellende waarde te hebben. Na bovenstaande review lijkt het model van Altman (1968) het meest geschikte model voor dit onderzoek.
2.3. Eigendomsstructuur
In dit hoofdstuk wordt dieper ingegaan op de verschillende eigendomsstructuren. Er volgt een beschrijving van private equity fondsen en hoe die regulier opereren, de market for corporate control wordt besproken en er wordt een link gelegd met de agent-principaaltheorie.
In juli 2010 heeft de Amerikaanse overheid de regels rondom alternatieve investeringsfondsen aangescherpt als onderdeel van de Dodd-Frank Act en in Europa is in november 2010 de AIFM-richtlijn opgezet. De aangescherpte regelgeving is volgens Tykvová en Borell (2012) een reactie van beleidsmakers en overheden op de angst dat alternatieve investeringsfondsen een ongunstige impact zouden kunnen hebben op het financiële systeem. Daarnaast zou van een mislukte transactie een besmettingseffect uit kunnen gaan welke invloed zou kunnen hebben op toekomstige transacties en het financiële systeem. Volgens Larcker en Tayan (2011) zijn private equity fondsen niet beursgenoteerde investeringsfondsen met een beperkte aansprakelijkheid en vaak een aantal investeringen met als doel het maken van winst door middel van handel in organisaties. Op basis van deze definitie classificeert een private equity fonds als een alternatief investeringsfonds onder de AIFM-richtlijn. Private equity fondsen zijn opgezet met beperkte aansprakelijkheid, zodat bijvoorbeeld schuldeisers van een investering geen aanspraak kunnen maken op gelden van het private equity fonds in het geval een investering failliet zou gaan (Larcker en Tayan, 2011).
18
Als een organisatie wordt overgenomen door een private equity fonds is dat meestal op basis van de marktwerking van corporate control. Larcker en Tayan (2011) stellen dat het algemene idee van de “market for corporate control” is dat in theorie een verandering van eigenaar van een organisatie alleen nut heeft wanneer de waarde van de organisatie voor de nieuwe eigenaar, minus de transactiekosten, groter is dan de waarde die de organisatie heeft voor de huidige eigenaar. In dit geval zal de organisatie een verandering van control ondergaan en zal de nieuwe eigenaar proberen de waarde te maximaliseren. Manne (1965) stelt dat hoe lager de aandelenkoers ten opzichte van wat het zou kunnen zijn met efficiënter management, hoe interessanter een overname wordt voor diegene die denkt de organisatie efficiënter te kunnen managen. Volgens onder andere Larcker en Tayan (2011) en Zimmerman (2015) kan een verandering van eigenaar een organisatie meer winstgevend maken door bijvoorbeeld toegang tot kapitaal, expertise en ervaring op gebied van management en besturen en andere hulpmiddelen. Ook volgens Tykvová en Borell (2012) wordt een investering meer winstgevend vanwege de vaak jarenlange ervaring die private equity fondsen hebben in het managen van hun investeringen. Jensen (1989) stelt dat veel private equity fondsen een superieur governance model hebben ontwikkelt dat ze bij de investering implementeren met als doel om meer winstgevend te worden.
Private equity fondsen zijn vaak op zoek naar organisaties met bepaalde karakteristieken. Zo zijn bijvoorbeeld organisaties met een relatief laag vreemd vermogen en stabiele kasstromen erg in trek, want deze organisaties zouden meer financiële flexibiliteit bieden en het vreemd vermogen kan dan worden verhoogd als onderdeel van een nieuwe financiële strategie (Larcker en Tayan, 2011). Volgens Kaplan (1989) worden transacties van private equity fondsen meestal gekenmerkt door een hoog gehalte aan financiering met vreemd vermogen. Private equity fondsen zouden op basis van de literatuur twee motieven hebben om te financieren met relatief veel vreemd vermogen. Het eerste motief is creëren van waarde door het verbeteren van productiviteit en winstgevendheid met behulp van een superieur governance model. Volgens Jensen (1989) maakt financiering met relatief veel vreemd vermogen vaak onderdeel uit van het superieure governance model vanwege de disciplinerende werking die er van uit gaat. Financiering met relatief veel vreemd vermogen laat volgens hem weinig speelruimte aan managers van organisaties om te investeren in projecten met een negatieve netto contante waarde. Dit is meestal een gevolg van de convenanten die ten grondslag liggen aan de financiering met vreemd vermogen en daarnaast speelt ook mee dat managers aan de renteverplichtingen jegens de vreemd vermogensverschaffers moeten voldoen. Het tweede motief is het transfereren van waarde van andere stakeholders naar de private equity fondsen. Volgens Tykvová en Borell (2012) is het niet ongewoon voor private equity fondsen om waarde van andere stakeholders over te hevelen naar zichzelf. Een manier om dat te
19
doen is door effectief gebruik te maken van het belastingschild. Organisaties dragen vennootschapsbelasting af over de winst die ze maken. De rente is fiscaal aftrekbaar en financiering met meer vreemd vermogen levert dus, tot een bepaald niveau, een belastingvoordeel op voor het private equity fonds. Dit belastingvoordeel wordt het belastingschild genoemd. Berk en DeMarzo (2014) stellen dat rentebetalingen het totaal aan af te dragen vennootschapsbelasting verminderen omdat deze rentebetalingen fiscaal aftrekbaar zijn. Volgens Guo et al. (2011) kunnen de belastingvoordelen van het verhogen van het vreemd vermogen erg groot zijn.2 Door effectief
gebruik van het belastingschild wordt waarde van de belastingdienst (stakeholder) getransfereerd naar het private equity fonds. Een andere veel toegepaste methode voor het creëren van waarde is uitvoeren van risicovolle projecten met een kleine kans op een hoog rendement.3 Organisaties met
waardevolle activa behoren ook tot de doelorganisaties van private equity fondsen (Larcker en Tayan, 2011). Waardevolle activa kunnen bijvoorbeeld gebouwen en patenten zijn en kunnen erg veel geld opleveren als ze worden verkocht of worden betrokken in een sale en leaseback constructie. Een private equity fonds kan dan met het vrij gekomen vermogen speciale dividenden aan zichzelf uitkeren.
2 Het volgende voorbeeld illustreert het effectief gebruik van het belastingschild. Stel dat een organisatie een kasstroom
van 1000 heeft voor afdracht van vennootschapsbelasting van 30%. Als deze organisatie voor 100% met eigen vermogen zou zijn gefinancierd, dan zou van de kasstroom 300 (=1000*30%) naar de belastingdienst en 700 (=1000-300) naar de eigenvermogensverschaffers gaan. Stel nu dat de organisatie ook met vreemd vermogen is gefinancierd en de rentebetalingen 400 bedragen, dan blijft er van de kasstroom van 1000 nu 600 (=1000-400) over. Er wordt in dit geval 180 (=600*30%) aan de belastingdienst betaald en er blijft 420 (=600-180) over voor de eigenvermogensverschaffers. Als de eigenvermogensverschaffers en de vreemd vermogensverschaffers nu dezelfde personen of organisaties zouden zijn, dan zou er in de tweede situatie van de 1000 kasstroom 820 (=400+420) kunnen worden uitgekeerd aan de verschaffers van het vermogen en dat is 120 (=820-700) meer dan in de eerste situatie. Nu kan men zeggen dat er voor de eigenvermogensverschaffers in de tweede situatie 280 (=700-420) minder kasstroom beschikbaar is dan in de eerste situatie, maar er is ook minder eigen vermogen aanwezig, want de verhouding eigen en vreemd vermogen is gewijzigd.
3 Dit kan goed worden geïllustreerd aan de hand van het voorbeeld van Murphy (2012). Stel er is een risicovolle
investeringsmogelijkheid met gelijke kansen op 400 winst en 600 verlies (netto contante waarde van -100). De investeerder van de organisatie volledig gefinancierd met eigen vermogen heeft geen interesse in een risicovol project met een netto contante waarde van -100. Hij zal weliswaar 100% van de winst krijgen, maar ook voor 100% van het verlies opdraaien. Stel nu dat diezelfde organisatie is gefinancierd met 100 eigen vermogen en 900 vreemd vermogen. De investeerder krijgt bij hetzelfde risicovolle project wederom 100% van de winst, maar het verlies is slechts beperkt tot 100, het aandeel dat hij in het eigen vermogen van de organisatie heeft. De netto contante waarde van dit risicovolle project is voor de investeerder dan veranderd van -100 naar 150.
20
Een organisatie wordt overgenomen op basis van de marktwerking van corporate control. Die organisatie heeft dan meer waarde voor een nieuwe eigenaar (minus de transactiekosten) dan voor de oude eigenaar. Als een organisatie wordt overgenomen door een private equity fonds dan kan deze organisatie een complete metamorfose ondergaan waarbij het hele management, raad van toezicht, strategie en kapitaalstructuur kan worden gewijzigd. Deze wijzigingen volgen meestal uit het superieure governance model dat het private equity fonds heeft ontwikkelt en waarmee het denkt de organisatie in waarde te kunnen laten stijgen. Het private equity fonds oefent dus meer controle uit over de investering met als doel de creatie van additionele waarde. Zimmerman (2015) stelt dat private equity fondsen de mogelijkheid hebben om innovatieve governance modellen bij hun investeringen te implementeren om zo meer controle uit te oefenen en waarde te creëren, dit is volgens hem niet mogelijk bij een grote groep verspreide investeerders. Larcker en Tayan (2011) stellen daarnaast dat private equity fondsen erg nauw betrokken zijn bij strategische en operationele bedrijfsvoering van hun investeringen. Als de metamorfose van een investering succesvol is en de investering dus efficiënter en meer waard is geworden, dan zal een private equity fonds de investering met winst willen verkopen. Door het uitoefenen van meer controle wordt een investering dus meer waard.
Aan de financiering met relatief veel vreemd vermogen zit ook een mindere kant, namelijk die van een toegenomen kans op een faillissement. Private equity fondsen maken veel gebruik van financiering met vreemd vermogen en dit doet het risico op een faillissement toenemen. Als een organisatie met relatief veel vreemd vermogen gefinancierd is dan zijn er veel verplichtingen jegens de verschaffers van dit vermogen die moeten worden nagekomen. Als deze verplichtingen niet worden nagekomen dan kan dit al snel tot gevolg hebben dat de organisatie in financiële moeilijkheden komt of failliet wordt verklaard. Daarnaast kan een domino-effect in werking treden wanneer publiekelijk bekend wordt dat een organisatie in financiële moeilijkheden verkeerd. Alle stakeholders willen dan namelijk hun investering veilig stellen om een eventueel verlies te beperken. De organisatie komt dan in een vicieuze neerwaartse spiraal terecht waarmee maar moeilijk kan worden gebroken. Volgens Kaplan en Stein (1993) neemt het risico op een faillissement na een leveraged buy-out toe, omdat er wordt gefinancierd met veel vreemd vermogen.
Daarnaast stellen Jensen en Meckling (1976) dat in organisaties met veel vreemd vermogen de vreemd vermogensverschaffers agency costs of debt in rekening brengen. Het eerder beschreven voorbeeld van Murphy (2012) laat zien dat managers van organisaties worden geprikkeld om, bij financiering met veel vreemd vermogen, risicovolle projecten met een kleine kans op een hoog rendement te accepteren. Eigen vermogensverschaffers krijgen bij succes de
21
volledige winst toegeschreven en wanneer het project verkeerd uitpakt is het verlies beperkt tot het aandeel dat ze hebben in het eigen vermogen. Bij het bepalen van bijvoorbeeld de te betalen rente over leningen houden de vreemd vermogensverschaffers er rekening mee dat managers en eigen vermogensverschaffers van organisaties risicovolle projecten accepteren ten koste van de vreemd vermogensverschaffers. Daarnaast worden convenanten afgesproken die de acties van managers van organisaties beperken en proberen te voorkomen dat wordt geïnvesteerd in risicovolle projecten. Deze convenanten zijn vaak erg gedetailleerd, maar het is haast onmogelijk om alle ongewenste activiteiten door middel van convenanten uit te bannen en er blijft derhalve altijd een stukje risico over voor de vreemd vermogensverschaffers (Jensen en Meckling, 1976).
In dit hoofdstuk is beschreven hoe private equity fondsen werken. Private equity fondsen nemen organisaties over en ongeacht het motief voor de overname komt er meer controle voor in de plaats. Door het uitvoeren van meer controle door bijvoorbeeld het invoeren van een superieur governance model kan een investering een verbeterde winstgevendheid laten zien of effectiever gebruik maken van het aanwezige vermogen. Effectiever gebruik van het aanwezige vermogen door bijvoorbeeld financiering met meer vreemd vermogen brengt daarentegen ook een groter risico op faillissement met zich mee. Een investering die meer waard is geworden kan met winst worden doorverkocht of naar de beurs worden gebracht.
2.4. Het verbindende element
In dit hoofdstuk wordt de verbinding gelegd tussen de agent-principaaltheorie en eigendomsstructuur. Eerst volgt een korte samenvatting van relevante literatuur van agent-principaalconflicten en eigendomsstructuur die nodig is voor het leggen van de link en daarna wordt de link gelegd.
Vanuit de bestaande literatuur weten we dat er bij het delegeren van beslissingsbevoegdheden, van een principaal naar een agent, binnen een bepaald beslissingsdomein of verantwoordelijkheidsgebied een agent-principaalconflict ontstaat (Ross, 1973). Dit conflict ontstaat doordat de agent waarschijnlijk vanuit eigenbelang zijn informatievoorsprong op de principaal zal uitbuiten ten koste van die principaal (Jensen en Meckling, 1976; Becker, 1976 via Larcker en Tayan, 2011). Er is dan sprake van het moral hazard probleem, wat betekend dat de principaal onmogelijk in staat is om alle acties van de agent te controleren. De agent gebruikt middelen van de organisatie voor eigenbelang zonder dat de principaal dit kan controleren. Dit heeft tot gevolg dat de organisatie niet optimaal functioneert. Volgens Jensen en Meckling (1976) houden verschaffers van het vermogen al rekening met zogenaamde verborgen kosten van een
22
niet optimaal functionerende organisatie. De eigen vermogensverschaffers verrekenen deze kosten in de marktprijs van een aandeel en vreemd vermogensverschaffers in het geëiste rentepercentage. Als het agent-principaalconflict wordt verkleind, dan is het mogelijk om deze verborgen kosten deels te vermijden. Het agent-principaalconflict kan worden verkleind door het moral hazard probleem op te lossen. Dit kan door extra controlemaatregelen in te voeren als bijvoorbeeld auditing, formele controle systemen, bepaalde beloningssystemen en convenanten (Jensen en Meckling, 1976; Jensen, 1989). Met het verkleinen van het agent-principaalconflict zal een agent minder prikkels krijgen om, met middelen van de organisatie, te handelen in eigenbelang ten koste van de principaal. Dit heeft dan tot resultaat dat de verborgen kosten minder worden, de organisatie beter functioneert en effectiever gebruik maakt van het aanwezige vermogen en dus meer waard zal zijn.
Private equity fondsen zijn niet-beursgenoteerde investeringsfondsen met een beperkte aansprakelijkheid, en vaak met een aantal investeringen met als doel het maken van winst door middel van handel in organisaties (Larcker en Tayan, 2011). Private equity fondsen nemen organisaties over op basis van de marketwerking van corporate control. Dit houdt in dat het private equity fonds van mening is dat een organisatie onder management van het private equity fonds (minus transactiekosten) meer waard is dan onder het huidige management. Er zijn bepaalde kenmerken waarop investeringen worden uitgekozen. Zo zijn organisaties met bijvoorbeeld weinig vreemd vermogen of organisaties waarin veel waardevolle activa aanwezig is populair (Larcker en Tayan, 2011). Weinig vreemd vermogen of de aanwezigheid van waardevolle activa brengt de mogelijkheid met zich mee om de financieringsstructuur te wijzigen en effectiever gebruik te maken van het aanwezige vermogen. Daarnaast creëren private equity organisaties doorgaans waarde door meer controle over een investering uit te oefenen en door nauw betrokken te zijn bij strategische en operationele bedrijfsvoering (Larcker en Tayan, 2011; Zimmerman, 2015). Dit zijn onderdelen van wat Jensen (1989) het superieure governance model noemt en waarvan de eerder genoemde financiering met veel vreemd vermogen vaak ook een onderdeel is. Echter, financiering met relatief veel vreemd vermogen brengt ook een verhoogt risico op een faillissement met zich mee (Kaplan en Stein, 1993).
De werkwijze van private equity fondsen bij het creëren van waarde bij hun investeringen toont veel gelijkenissen met het eerder beschreven verkleinen van agent-principaalconflicten. Organisaties functioneren niet optimaal vanwege verborgen kosten die ontstaan doordat managers, met behulp van hun informatievoorsprong, middelen van organisaties gebruiken in hun eigen belang. Het moral hazard probleem zorgt er voor dat de principaal niet in staat is om de acties van de manager te controleren en daarom zijn aanvullende controlemaatregelen nodig die
23
de verborgen kosten verminderen. Een private equity fonds neemt een organisatie over omdat het van mening is dat het met ander management (minus transactiekosten) meer waard is dan dat het onder het huidige management voor de huidige eigenaar waard is. Een private equity fonds denkt dus dat het de zogenaamde verborgen kosten beter kan managen waardoor de organisatie meer waard wordt. Dit doet het private equity fonds door het invoeren van een superieur governance model met meer controle, afwijkende financieringsstructuren die meer discipline van managers vragen en met verhoogde betrokkenheid bij strategische en operationele beslissingen. Deze werkwijze vertoont zeer veel gelijkenissen met hoe onder andere Jensen en Meckling (1976) en Jensen (1989) stellen dat het agent-principaal conflict kan worden verkleind. Op basis van de theorie zou dus kunnen worden beargumenteerd dat een private equity fonds een kleiner agent-principaal conflict heeft met de organisatie waarin is geïnvesteerd dan bijvoorbeeld het geval is bij een beursgenoteerde organisatie.
3. Ontwikkeling hypothese
In dit hoofdstuk wordt de hypothese beschreven die volgt uit de literatuurbespreking in hoofdstuk twee. Al eerder is toegelicht dat deze master scriptie de relatie tussen agent-principaalconflict en het risico op een faillissement onderzoekt. Het eerste deel van dit hoofdstuk beschrijft op basis van de literatuur het agent-principaalconflict. Het tweede deel beschrijft op basis van de literatuur faillissement. In het laatste deel volgt op basis van de theorie een verwachting van de uitkomst van het onderzoek.
Uit de literatuur review van hoofdstuk twee kan worden geconcludeerd dat een organisatie met en private equity fonds als investeerder een kleiner agent-principaalconflict heeft dan een beursgenoteerde organisatie. Een overname heeft volgens de literatuur alleen nut heeft wanneer de huidige waarde van een organisatie (plus transactiekosten) meer waard is voor de nieuwe eigenaar dan voor de huidige eigenaar (Larcker en Tayan, 2011). Een partij zal dus in theorie alleen een overname doen wanneer de verwachting is dat met beter management een grotere winstgevendheid kan worden behaald. Onder anderen Jensen (1989), Larcker en Tayan (2011), Tykvová en Borell (2012) en Zimmerman (2015) stellen dat een organisatie na een overname efficiënter en meer winstgevend wordt door bijvoorbeeld de expertise en jarenlange ervaring van de investeerder met het reorganiseren en meer winstgevend maken van investeringen. Deze manier van werken is identiek aan hoe Jensen en Meckling (1976) stellen dat het agent-principaal conflict kan worden verkleind zodat verborgen kosten kunnen worden voorkomen.
24
Naast de conclusie dat een organisatie met een private equity fonds als investeerder een kleiner agent-principaalconflict heeft dan een beursgenoteerde organisatie, kan uit de literatuur review nog een conclusie worden getrokken. Namelijk dat een organisatie met een private equity fonds als investeerder een groter risico op een faillissement heeft dan andere organisaties. Om organisaties meer winstgevend te maken voeren private equity fondsen een superieur governance model in (Jensen, 1989). Onderdeel van dit superieure governance model is het herzien van de financieringsstructuur. Volgens onder andere Kaplan (1989), Kaplan en Stein (1993) en Jensen (1989) maakt financiering met veel vreemd vermogen onderdeel uit van die nieuwe financieringsstructuur. Echter brengt financiering met relatief veel vreemd vermogen ook een verhoogd risico op een faillissement met zicht mee (Dambolena en Khoury, 1980; Kaplan en Stein, 1993).
Op basis van de literatuurbespreking en bovenstaande uiteenzetting kan worden beargumenteerd dat een organisatie met een kleiner agent-principaalconflict een groter risico heeft op een faillissement. De verwachting is daarom dat uit dit onderzoek volgt dat er een relatie bestaat tussen de mate van agent-principaalconflict en het risico op een faillissement. De hypothese van dit onderzoek (geformuleerd in nul-vorm) is als volgt:
H0: Er bestaat geen relatie tussen agent-principaal conflicten en het risico op een faillissement.
4. Onderzoeksmethode
4.1. Conceptueel model
In figuur 2 is aan de hand van het predictive validity framework van Libby uitgewerkt hoe de hypothese meetbaar wordt gemaakt. De onafhankelijke variabele (X) wordt geoperationaliseerd als dummyvariabele eigendomsstructuur en de afhankelijke variabele (Y) wordt gemeten met het Z-score model van Altman (1968). Het model is gebaseerd op de agent-principaaltheorie van Jensen & Meckling (1976) en naast de onafhankelijke en afhankelijke variabele zijn nog een aantal controle variabelen in het model opgenomen.
25
Figuur 2.
4.2. Agent-principaalconflict
In dit onderzoek wordt het agent-principaalconflict gemeten door middel van de eigendomsstructuur van een organisatie. Een organisatie met een private equity fonds als investeerder heeft een kleiner agent-principaalconflict dan een beursgenoteerde organisatie. Om in het regressiemodel onderscheid te kunnen maken in de mate van agent-principaalconflict wordt de dummyvariabele Eigendomsstructuur aangemaakt. Deze dummyvariabele krijgt de waarde 0 bij een laag agent-principaalconflict en de waarde 1 bij een groot agent-principaalconflict. Met andere woorden, wanneer een organisatie een private equity fonds als investeerder heeft dan zal de dummyvariabele waarde 0 hebben en wanneer de organisatie beursgenoteerd is zal de dummyvariabele waarde 1 hebben. In tabel 1 is dit schematisch weergegeven.
Eigendoms-structuur: Private equity (0,1) Faillissement: Altman Z-score Operationalisatie Conceptueel Onafhankelijke variabele (X): Agent-principaal conflicten Afhankelijke variabele (Y): Risico op een faillissement Agency Theorie: Jensen & Meckling
(1976)
Controle variabelen: Size, Profit decline, Prior loss, Leverage, Industry, Year
26
Tabel 1
Dummyvariabele Eigendomsstructuur
Eigendomsstructuur Dummyvariabele
Laag agent-principaalconflict Private equity fonds 0
Hoog agent-principaalconflict Beursgenoteerd 1
Opmerking:
Deze tabel geeft schematisch weer hoe de dummyvariabele Eigendomsstructuur is opgebouwd.
4.3. Altman Z-score model
Om het risico op een faillissement te kunnen berekenen wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van het Z-score model van Altman (1968). Het multivariate model van Altman (1968) heeft zijn oorsprong in het univariate model van Beaver (1966). Beaver (1966) constateerde dat financiële ratio’s van organisaties die failliet zijn significant anders zijn dan die van financieel gezonde organisaties. Het Z-score model van Altman (1968) is in feite een lineaire formule van vijf ratio’s gekoppeld aan van te voren bepaalde coëfficiënten. Altman (1968) selecteert uiteindelijk vijf ratio’s die over het geheel bekeken het meest betrouwbaar zijn in het voorspellen van een faillissement. Deze ratio’s zijn:
X1) Werkkapitaal/totale activa, hiermee wordt de verhouding van vlottende activa gemeten ten opzichte van de totale activa. Werkkapitaal is berekend als het verschil tussen vlottende activa en vlottende passiva.
X2) Ingehouden winst/totale activa, hiermee wordt gemeten hoeveel winst is geherinvesteerd in de organisatie. Met deze ratio wordt impliciet ook de ouderdom van de organisatie gemeten.
X3) Winst voor rente en belasting/totale activa, met dit kengetal wordt de efficiëntie van de organisatie gemeten, waarbij geen rekening wordt gehouden met rente (financieringsstructuur) en belasting (effectief gebruik van het belastingschild).
X4) Marktwaarde van het eigen vermogen/boekwaarde van het vreemd vermogen, deze ratio geeft de solvabiliteit van de organisatie weer. Het laat zien hoeveel de marktwaarde van het eigen vermogen kan dalen voordat de organisatie insolvent wordt. X5) Omzet/totale activa, hiermee wordt de omloopsnelheid van de activa gemeten.
27
De uiteindelijke formule van Altman (1968) is als volgt, waarbij Z het risico op een faillissement uitdrukt: Z = .012X1 + .014X2 + .033X3 + .006X4 + .999X5. Het hiervoor beschreven model is oorspronkelijk ontwikkeld voor beursgenoteerde industriële productieorganisaties. Daarna heeft Altman nog diverse vernieuwingen en aanpassingen op zijn oorspronkelijke model gedaan met de bedoeling het model breder toepasbaar te maken.
In 2002 heeft Altman een onderzoek gepubliceerd waarin hij een versie van het model introduceert dat ook geschikt is voor niet-beursgenoteerde organisaties, voor organisaties in opkomende markten en voor niet-productieorganisaties. Dit model verschilt met de versie uit 1968 in dat ratio X4 is gewijzigd, ratio X5 is vervallen en de coëfficiënten zijn aangepast. In X4 is marktwaarde van het eigen vermogen vervangen door boekwaarde van het eigen vermogen, wat resulteert in: X4) = boekwaarde van het eigen vermogen/boekwaarde van het vreemd vermogen. De ratio X4 is gewijzigd om het model geschikt te maken voor niet-beursgenoteerde organisaties. Ratio X5 is vervallen, zodat rekening wordt gehouden met industrieën (vooral de opkomende markten) waarin deze ratio erg gevoelig kan zijn (Altman, 2002). Daarnaast zijn nog de coëfficiënten gewijzigd en de nieuwe formule van Altman (2002) is dan als volgt, waarbij Z’’ het risico op een faillissement uitdrukt: Z’’ = 6.56X1 + 3.26X2 + 6.72X3 + 1.05X4.
De uitkomst van de berekening kan worden ingedeeld in 3 verschillende groepen. De zogenaamde veilige zone, de grijze of onbekende zone en de failliete zone. Deze verdeling is tot stand gekomen door analyse van de resultaten van het oorspronkelijke onderzoek van Altman in 1968. Daarin stelt Altman (1968) dat alle organisaties met eens score hoger dan 2,99 duidelijk in de veilige zone vallen. De zone tussen 1,81 en 2,99 is een zogenaamde grijze of onbekende zone. Dit is de zone waarin de type I en type II fouten voorkomen en vanwege de fijngevoeligheid die komt kijken bij classificatie van de uitkomsten is deze zone aangeduid als de grijze of onbekende zone. Alle organisaties die beneden 1,81 scoren vallen in de failliete zone. In verband met meer type I en type II fouten is in het Altman (2002) model de failliete zone aangepast naar alle organisaties die een uitkomst beneden de 1,10 scoren. Daarnaast is het belangrijk om bij het interpreteren van de Altman Z”-score in gedachte te houden dat de score het meest betrouwbaar is in het voorspellen van een faillissement 1 jaar voorafgaand aan het faillissement. Met andere woorden wanneer een organisatie in jaar t=0 een Altman Z”-score beneden de 1,10 heeft dan is met redelijke zekerheid te stellen dat deze organisatie failliet gaat in het jaar t+1. In de jaren daarna, dus in de jaren waarbij t >1, neemt de voorspelbaarheid van het model significant af.
Voor het berekenen van het risico op een faillissement wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van het model van Altman met de aanpassingen uit 2002. Dit is het breedst toepasbare model, namelijk geschikt voor beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde organisaties, geschikt
28
voor (industriële) productie- en niet-productieorganisaties en geschikt voor organisaties in opkomende markten. Tabel 2 geeft de verschillen tussen Altman 1968 en 2002 en dit onderzoek weer, waarbij:
WC = Werkkapitaal; TA = Totale activa; RE = Ingehouden winst;
EBIT = Winst voor aftrek rente en belastingen; MVE = Marktwaarde eigen vermogen;
BVE = Boekwaarde eigen vermogen; BVL = Boekwaarde vreemd vermogen; SALES = Netto omzet;
29
Tabel 2
Belangrijkste elementen en verschillen Altman
Altman (1968) Altman (2002) Dit onderzoek
Ratio
X1 WC/TA WC/TA WC/TA
X2 RE/TA RE/TA RE/TA
X3 EBIT/TA EBIT/TA EBIT/TA
X4 MVE/BVL BVE/BVL BVE/BVL
X5 SALES/TA N/A N/A
Coëfficiënt X1 0.012 6.56 6.56 X2 0.014 3.26 3.26 X3 0.033 6.72 6.72 X4 0.006 1.05 1.05 X5 0.999 N/A N/A Uitkomst Veilige zone Z ≥ 2,99 Z'' ≥ 2,99 Z'' ≥ 2,99 Grijze zone 1,81 < Z < 2,99 1,10 < Z'' < 2,99 1,10 < Z'' < 2,99 Failliete zone Z ≤ 1,81 Z" ≤ 1,10 Z" ≤ 1,10 Opmerking:
Deze tabel geeft de belangrijkste elementen en verschillen weer tussen het model van Altman uit 1968 en 2002 en het model gebruikt voor dit onderzoek.
4.4. Regressiemodel
Om de hypothese te testen wordt het volgende conceptuele model gebruikt: 𝒀 = 𝑿 + 𝑪𝒐𝒏𝒕𝒓𝒐𝒍𝒆 𝒗𝒂𝒓𝒊𝒂𝒃𝒆𝒍𝒆𝒏+ ∈. Dit conceptuele model specifiek gemaakt voor dit onderzoek geeft:
𝑨𝒍𝒕𝒎𝒂𝒏 𝒁′′ = 𝜶𝟏 + 𝜷𝟏(𝑬𝒊𝒈𝒆𝒏𝒅𝒐𝒎𝒔𝒔𝒕𝒓𝒖𝒄𝒕𝒖𝒖𝒓) + 𝜷𝟐(𝑺𝒊𝒛𝒆) + 𝜷𝟑(𝑷𝒓𝒐𝒇𝒊𝒕 𝒅𝒆𝒄𝒍𝒊𝒏𝒆) + 𝜷𝟒(𝑷𝒓𝒊𝒐𝒓 𝒍𝒐𝒔𝒔) + 𝜷𝟓(𝑳𝒆𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆) + 𝜷𝟔(𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚) + 𝜷𝟕(𝒀𝒆𝒂𝒓) + ∈
Alle variabelen zijn weergegeven in tabel 3 en worden hierna nog verder toegelicht. De afhankelijke variabele in dit onderzoek wordt gemeten met de Altman Z”-score. Een lage Altman Z”-score
30
staat voor een hoog risico op een faillissement en een hoge Altman Z”-score staat voor een laag risico op een faillissement. Voor de onafhankelijke variabele Eigendomsstructuur is een dummyvariabele aangemaakt met een waarde 0 wanneer er een laag agent-principaalconflict is en een waarde 1 als er een hoog agent-principaalconflict is. De volgende zes controlevariabelen zijn meegenomen in dit onderzoek. Size is een dummyvariabele met een waarde 0 als de totale activa boven de 500 miljoen ligt en een waarde 1 wanneer de totale activa van een organisatie tussen de 0 en 500 miljoen. Volgens onder andere Olhson (1980) en Ooghe en Waeyaert (2004) via Ooghe en Prijcker (2008) is de grootte van een onderneming van invloed op het risico op een faillissement. Een kleinere onderneming zou een groter risico op faillissement hebben. Profit decline is een dummyvariabele met een waarde 0 als de vermindering in winst ten opzicht van voorgaand jaar kleiner of gelijk is aan 20% en een waarde 1 als de vermindering in winst ten opzicht van voorgaand jaar groter is dan 20%. De verwachting is dat hoe groter de vermindering in winst ten opzichte van voorgaand jaar hoe groter het risico op een faillissement is. Prior loss is een dummyvariabele met een waarde 0 als een organisatie in het voorgaand jaar geen verlies heeft gemaakt en een waarde 1 als een organisatie in het voorgaand jaar verlies heeft gemaakt. De kans op een faillissement is groter wanneer een organisatie in het voorgaand jaar verlies heeft gemaakt. Leverage is een dummyvariabele waarmee de verhouding tussen het vreemd vermogen en de totale activa wordt gemeten. Hoe meer vreemd vermogen ten opzichte van totale activa hoe groter de kans op een faillissement. Industry is een fixed effect waarmee wordt gecontroleerd voor de verschillende industrieën waarin organisaties opereren. Ooghe en Waeyaert (2004) via Ooghe en Prijcker (2008) stellen dat de industrie waarin de organisatie opereert van invloed is op het risico op een faillissement. Deze stelling wordt ondersteund door onder andere het onder investeerders veel gebruikte sector rotation model. Year is een fixed effect waarmee wordt gecontroleerd voor de periode. De verwachting is dat organisaties een groter risico op een faillissement hebben tijdens bijvoorbeeld een financiële crisis.
31
Tabel 3
Schematische weergave van alle variabelen
Variabele Omschrijving
Afhankelijke variabele
Altman Z" Veilige zone Z'' ≥ 2,99 Grijze zone 1,10 < Z'' < 2,99
Failliete zone Z" ≤ 1,10
Onafhankelijke variabele
Eigendomsstructuur = 0 als laag agent-principaalconflict = 1 als hoog agent-principaalconflict
Controle variabele
Size = 0 als totale activa > 500 miljoen = 1 als totale activa ≤ 500 miljoen
Profitdecline = 0 als vermindering in winst ten opzichte van voorgaand jaar ≤ 20% = 1 als vermindering in winst ten opzichte van voorgaand jaar > 20% Priorloss = 0 als voorgaand jaar geen verlies is gemaakt
= 1 als voorgaand jaar wel verlies is gemaakt
Leverage De ratio van totale activa en totale passiva op balansdatum
Industry Fixed effect
Year Fixed effect
Opmerking:
Deze tabel geeft een overzicht van alle variabelen in dit onderzoek. Eigendomsstructuur is besproken in hoofdstuk 4.2 (tabel 1) en Altman Z" is besproken in hoofdstuk 4.3 (tabel 2). De controlevariabelen zijn hierboven toegelicht.
4.5. Steekproef selectie
In dit hoofdstuk is beschreven hoe de data is verzameld en geprepareerd. Dit onderzoek wordt uitgevoerd op organisaties uit Noord-Amerika in de periode 2000-2009. De data om onderscheid te kunnen maken in eigendomsstructuur is uit de Orbis database gehaald, de andere data is uit de
32
Compustat database gehaald. De twee bestanden zijn vervolgens met behulp van Microsoft Excel samengevoegd tot een enkele database en verdere analyse is met behulp van SPSS gedaan.
Om onderscheid te kunnen maken tussen verschillende eigendomsstructuren is in de Orbis database gezocht naar alle organisaties met een private equity fonds als investeerder. Daarbij is de volgende zoekstrategie gebruikt: ORBIS → ALL COMPANIES → ALL COMPANIES LINKED TO A PE FIRM: SELECT PORTFOLIO COMPANIES AND THEIR
CONTROLLED SUBSIDIARIES → ALL COMPANIES FROM WORLD
REGION/COUNTRY/REGION IN COUNTRY: NORTH AMERICA. Deze zoekstrategie heeft 55,209 resultaten opgeleverd. Deze resultaten worden op basis van de ISIN-code samengevoegd met de data uit de Compustat database en daarom zijn organisaties zonder ISIN-code onbruikbaar. Van de 55,209 resultaten zijn er 1,075 bruikbare resultaten (met ISIN-ISIN-code) en 54,134 onbruikbare resultaten (zonder ISIN-code). Vervolgens zijn de overige variabelen uit de Compustat database gehaald. Deze variabelen zijn weergegeven in tabel 4 met daarbij de term waarmee deze variabelen in de Compustat database worden aangeduid. De volgende zoekstrategie is gehanteerd: COMPUSTAT CAPITAL IQ → NORTH AMERICA → FUNDAMENTALS ANNUAL → SEARCH ENTIRE DATABASE. Alle variabelen uit tabel 4 zijn geselecteerd en gedownload. Deze zoekstrategie heeft 169,908 resultaten opgeleverd.
Tabel 4
Variabelen gedownload uit Compustat database
Variabele Compustat
Werkkapitaal WCAP
Totale activa AT
Ingehouden winst RE
Winst voor aftrek rente en belasting OIBD
Boekwaarde eigen vermogen CEQ
Boekwaarde vreemd vermogen LT
Industry sic
Year FYEAR
Opmerking:
Deze tabel geeft een overzicht van alle variabelen die zijn uit de Compustat database zijn gedownload met daarbij de naam waarmee deze variabelen in de Compustat database worden aangeduid.
In Microsoft Excel is de data samengevoegd tot één database. De data is samengevoegd met behulp van een verticaal zoeken formule op een aangepaste ISIN-code en CUSIP-code. De
