The more supervision, the better readable?

The more supervision, the better readable?

Een onderzoek naar de invloed van de Raad van Commissarissen op

de leesbaarheid van jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde

ondernemingen tijdens en na de financiële crisis

Master thesis Accountancy, Msc A&C,

Rijksuniversiteit Groningen, Faculteit Economie en Bedrijfskunde

Maart, 2016 Yvette de Graaf Studentnummer: S2587238 Buizerdhorst 16 9502 HL Stadskanaal tel.: +31 615860764 email: y.de.graaf@student.rug.nl Supervisor: drs. L. M. Wielens Co-Supervisor: prof. dr. D. A. de Waard

The more supervision, the better readable?

Een onderzoek naar de invloed van de Raad van Commissarissen op

de leesbaarheid van jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde

ondernemingen tijdens en na de financiële crisis

Abstract: Deze thesis onderzoekt, aan de hand van elementen uit de agency theorie, in

hoeverre verschillende karakteristieken van de Raad van Commissarissen de leesbaarheid van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen beïnvloeden. Tevens wordt onderzocht of er een verschil in leesbaarheid is tussen jaarverslagen die gepubliceerd zijn tijdens of na de crisis en door AEX of AMX beursgenoteerde ondernemingen. Aan de hand van een dataset van 95 jaarverslagen worden de opgestelde hypothesen getest met behulp van een lineaire regressieanalyse. De resultaten laten zien dat de onderzochte karakteristieken van de Raad van Commissarissen geen invloed hebben op de mate van leesbaarheid. Ook het jaar van publicatie en de beurs waaraan de ondernemingen genoteerd staan blijken geen significante verschillen in leesbaarheid op te leveren. Wel is overeenkomstig voorgaande onderzoeken gebleken dat de jaarverslagen die door Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen worden gepubliceerd moeilijk tot zeer moeilijk leesbaar zijn.

Keywords: leesbaarheid, jaarverslagen, agency theorie, impressiemanagement, Raad van Commissarissen.

INHOUDSOPGAVE

1. INTRODUCTIE ... 4 1.1 Aanleiding ... 4 1.2 Probleemstelling ... 5 1.3 Wetenschappelijke Relevantie ... 7 1.4 Structuur ... 8 2. THEORIE EN HYPOTHESEN ... 9 2.1 Theoretische Achtergrond ... 9 2.1.1 Agency theorie ... 9 2.1.2 Impressie management ... 10 2.2 Leesbaarheid ... 10

2.3 Raad van Commissarissen ... 12

2.3.1 Het aantal subcommissies van de RvC ... 12

2.3.2 Onafhankelijkheid van de RvC ... 13

2.3.3 Het gemiddeld aantal jaren dat commissarissen deel uitmaken van de RvC ... 14

3. METHODOLOGIE ... 16

3.1 Afbakening ... 16

3.2 Flesch Reading Ease Formule ... 17

3.3 Variabelen ... 18 3.3.1 Afhankelijke variabele ... 18 3.3.2 Onafhankelijke variabelen ... 19 3.3.3 Controle variabele ... 19 3.4 Regressie Model ... 19 4. RESULTATEN ... 21 4.1 Beschrijvende Statistiek ... 21 4.2 Multicollineariteit Controle ... 22

4.3 Lineaire Regressie Analyse ... 22

5. DISCUSSIE ... 25

5.1 Bevindingen en Conclusies ... 25

5.2 Theoretische Implicaties ... 27

5.3 Praktische Implicaties ... 27

5.4 Beperkingen en Toekomstig Onderzoek ... 27

LITERATUURLIJST ... 30

1. INTRODUCTIE

Dit hoofdstuk geeft allereerst de aanleiding voor dit onderzoek. Vervolgens worden de probleemstelling en de relevantie besproken waarna als laatste de structuur van dit onderzoek wordt weergegeven.

1.1 Aanleiding

‘jaarverslagen onvoldoende’ en ‘Angst is teveel leidraad bij jaarverslag van AEX-fondsen’. Deze krantenkoppen stonden in 2014 in het Financieel Dagblad naar aanleiding van

de beslissing van de jury van de FD Henri Sijthoff-prijs om de prijs voor het beste jaarverslag voor het eerst in zijn 61-jarige bestaan niet uit te reiken in de categorie AEX. De driekoppige jury concludeert dat door de toenemende juridisering de leesbaarheid van de verslaggeving tegenvalt. De jaarverslagen bevatten doorgaans veel informatie maar er is onvoldoende duiding. De jury mist onder andere een goede risicoanalyse, inzicht in investeringen en desinvesteringen en informatie omtrent gerealiseerde en niet-gerealiseerde doelstellingen. Ook stellen zij dat, ondanks dat veel onderdelen van het jaarverslag zijn onderworpen aan specifieke regelgeving en ondernemingen deze regelgeving over het algemeen goed volgen, er geen sprake is van een samenhangend geheel in het jaarverslag (www.fd.nl; www.besloten.accountweb.nl). De Autoriteit Financiële Markten komt tot eenzelfde conclusie en stelt dat er nog altijd een brede behoefte bestaat om de kwaliteit van de jaarverslagen (leesbaarheid, toegankelijkheid en relevantie) te verhogen. Beursgenoteerde ondernemingen beschouwen het jaarverslag te veel als een invuloefening, waarbij wordt vergeten om de voor de investeerders van belang zijnde informatie, zoals de risico’s en strategische keuzes, te vermelden (AFM, 2014).

In de afgelopen jaren is de vraag naar een meer transparante en uitgebreide verslaggeving, door met name de beursgenoteerde ondernemingen, sterk toegenomen. Grote beursgenoteerde ondernemingen worden gekenmerkt door gespreide eigendomsstructuren, waardoor het voor de aandeelhouder moeilijker wordt om effectief toezicht te houden op het management. Hierdoor wordt de kans dat managers zich opportunistisch gaan gedragen, om zo hun eigen belangen na te streven, vergroot (García Osma & Gill-de-Albornoz Noguer, 2007). Regelgevende instanties pleiten steeds meer voor een uitbreiding van de financiële verslaggeving om aan de groeiende vraag naar informatie over risico’s, kansen en onzekerheden van ondernemingen te voldoen (Costa, Oliveira, Rodrigues & Craig, 2013). In een poging om het vertrouwen van de aandeelhouders in het management van beursgenoteerde ondernemingen te herstellen, zijn in de afgelopen jaren wereldwijd diverse governance codes ontwikkeld en geïmplementeerd. Deze governance codes bevatten onder andere richtlijnen om de efficiëntie en transparantie van het handelen van het management te waarborgen.

Ook in Nederland is de regelgeving met betrekking tot het jaarverslag aangescherpt. In 2004 is voor de beursgenoteerde ondernemingen de Nederlandse corporate governance code (Code Tabaksblat) in werking getreden en is een monitoring commissie (Commissie Frijns) aangesteld. Deze commissie is verantwoordelijk voor de toetsing van de naleving van de code en voor het in stand houden van de actualiteit en de bruikbaarheid. Naar aanleiding van de bevindingen van de Commissie Frijns is de code in december 2008 geactualiseerd. Verder

zijn opgesteld door de International Accounting Standards Board, verplicht gesteld voor de geconsolideerde jaarrekening van beursgenoteerde ondernemingen. Deze verplichting geldt daarmee ook voor de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.

De vraag is echter in hoeverre deze nieuwe en aangepaste regelgeving zorgt voor een kwalitatief betere verslaggeving, waarbij wel voldoende rekening wordt gehouden met de behoeften van de gebruikers. Uit bovenstaande krantenkoppen blijkt dat de jaarverslagen, die in 2013 door de beursgenoteerde ondernemingen zijn gepubliceerd, nog altijd niet op het gewenste niveau zijn. Met betrekking tot de jaarverslagen die over 2014 zijn gepubliceerd, is in oktober jl. bekend gemaakt dat de kwaliteit van de financiële verslaggeving is gestagneerd (AFM, 2015). Ook de jury van de FD Henri Sijthoff-prijs concludeert dat, ondanks dat elke categorie dit jaar wel een winnaar kent, in zijn algemeenheid te weinig vooruitgang is geboekt in de kwaliteit van de financiële verslaggeving (www.accountant.nl). De investeerders krijgen dus nog altijd niet alle informatie die ze nodig hebben om beslissingen te nemen.

1.2 Probleemstelling

Beursgenoteerde ondernemingen zijn verplicht een jaarverslag te publiceren. Ondanks dat het jaarverslag slechts één keer per jaar, achteraf, wordt gepubliceerd, is het een belangrijke bron van informatie voor de aandeelhouders (Courtis, 1998). Khanna en Irvine (2012) stellen in hun onderzoek dat het jaarverslag de meest betrouwbare informatie over de prestaties van de onderneming bevat. Deze informatie vergemakkelijkt de vorming van de verwachting van lezers over de onderneming, waarin zij een belang hebben. Courtis (1998) stelt dat het jaarverslag meer of minder nuttig is naarmate de inhoud leesbaar en begrijpelijk is. Eén van de belangrijkste doelstellingen bij het opstellen van het jaarverslag moet dan ook het leesbaar en begrijpelijk maken van de inhoud zijn (Soper & Dolphin, 1964). Echter, als gevolg van de aangescherpte regelgeving en de toenemende behoefte aan informatie worden de jaarverslagen, die ondernemingen publiceren, steeds omvangrijker. De toenemende complexiteit van het gehele jaarverslag geeft managers een aanleiding tot het opnemen van korte samenvattingen, zoals het verslag van de CEO (Costa et al., 2013; Patelli & Pedrini, 2014). Deze vrijwillige rapportage (voluntary disclosure) geeft een aanvulling op hetgeen verplicht moet worden opgenomen en is bedoeld de lezer een beter inzicht te geven in de financiële positie en de prestaties van de onderneming. De vrijwillige rapportage wordt niet door accountants gecontroleerd; er vindt slechts een marginale toetsing plaats op eventuele tegenstrijdigheden tussen de jaarrekening en het jaarverslag (NBA, 2014). In toenemende mate zijn er zorgen over de vraag of deze vrijwillig opgenomen informatie een geloofwaardig beeld geeft van de werkelijkheid, of dat deze informatie dusdanig wordt gemanipuleerd om de perceptie van de lezer en daarmee de uiteindelijke investeringsbeslissing te beïnvloeden (Cen & Cai, 2013). Managers kunnen de vrijwillige rapportage gebruiken om hun visie op de prestaties te geven, waarbij zij alleen het eigen belang nastreven (Clatworthy & Jones, 2006). Doordat de jaarverslagen rechtstreeks door de ondernemingen beschikbaar worden gesteld als communicatiemiddel tussen hen en de gebruiker, zijn deze verslagen een van de handigste middelen die managers kunnen gebruiken om een goede indruk te maken op bestaande en potentiële investeerders. Bij het maken van de beslissing om informatie vrijwillig te verstrekken, handelen managers in overeenstemming met elementen uit de agency theorie (Jensen & Meckling, 1976). Voordat het management besluit informatie vrijwillig op te nemen, worden de kosten en baten tegen elkaar afgewogen. Managers zullen eerder geneigd zijn informatie op te nemen wanneer de verwachting is dat de voordelen groter zijn dan de

kosten (García-Meca, Parra, Larrán & Martínez, 2005; Vergauwen & Van Alem, 2005). Het gedrag van managers om de informatie asymmetrie, die tussen hen en de gebruikers aanwezig is, te gebruiken door de rapportage te manipuleren, wordt impressie management genoemd (Merkl-Davies & Brennan, 2007). Bloomfield (2002) stelt in zijn onderzoek dat managers beslissingen nemen, die -in ieder geval gedeeltelijk- worden gemotiveerd door het verlangen om het voor investeerders moeilijker te maken informatie te achterhalen, waarvan ze niet willen dat het wordt ontdekt. De plaatsing van het management in een positie, waarin het de volledige controle heeft over het communicatieproces, prikkelt de situatie waarin goede (slechte) prestaties worden onderstreept (verduisterd) (Adelberg, 1979). Hierbij wordt gesuggereerd dat het management de neiging heeft om goed (slecht) nieuws over te brengen in beter (minder) leesbare verslaggeving. Ook Jones (1996) concludeert dat de leesbaarheid van een verslag één van de mogelijkheden is, die het management heeft, om de investeringsbeslissing van de gebruiker te beïnvloeden.

Uit bovenstaande kan worden opgemerkt dat het voor de gebruikers van jaarverslagen van groot belang is dat de informatie, die door het management van beursgenoteerde ondernemingen wordt gepubliceerd, een beeld geeft dat in overeenstemming is met de werkelijkheid. Miljoenen mensen zijn afhankelijk van de prestaties van beursgenoteerde ondernemingen bijvoorbeeld doordat zij beleggen in aandelen. De investeringsbeslissingen van aandeelhouders worden voor een groot deel gebaseerd op de informatie uit het jaarverslag. Door de aanwezigheid van een tegengesteld belang tussen de managers en de aandeelhouders (agency theorie) en de neiging van de managers om de financiële prestaties te verduisteren (overdrijven) in slechte (goede) tijden (impressie management), is goed toezicht op de beursgenoteerde ondernemingen belangrijk. Zoals eerder is aangegeven, is het voor de aandeelhouders van grote beursgenoteerde ondernemingen moeilijk om efficiënt toezicht te houden op het management. Door dit gebrek aan toezicht wordt het minder snel opgemerkt wanneer managers alleen uit eigen belang handelen (Jensen & Meckling, 1976). Goede corporate governance mechanismen dragen bij aan een betere kwaliteit van de verslaggeving. De Raad van Commissarissen (RvC) wordt op grote schaal verondersteld een belangrijke rol te spelen in de corporate governance, met name in zijn toezichthoudende functie op het management (Fama & Jensen, 1983). Bij de vervulling van zijn toezichthoudende functie richt de RvC zich op het belang van de onderneming en de met haar verbonden partijen en weegt daartoe de belangen van de bij de onderneming betrokkenen af (Nederlandse corporate governance code). De RvC vertegenwoordigt dus niet alleen de belangen van de aandeelhouders maar van alle stakeholders van de onderneming (waaronder werknemers, leveranciers, overheid etc.). Echter, vanwege de grote invloed van de aandeelhouders op de RvC, wordt in dit onderzoek de RvC als vertegenwoordiger van de aandeelhouders gezien en wordt in dat kader ingegaan op de agency theorie. Eén van de belangrijkste taken van de RvC is dan ook ervoor te zorgen dat het management handelt in het belang van de aandeelhouders. Het uitbreken van de financiële crisis heeft het belang van de toezichthoudende functie van de RvC verder vergroot. Door tegenvallende financiële prestaties zullen managers meer prikkels hebben om de verslaggeving te manipuleren. Eén van de mogelijkheden, die zij hierbij hebben, is het beïnvloeden van de leesbaarheid om zo de verslagen minder begrijpelijk te maken en informatie te verbergen. Aan de hand van elementen uit de agency theorie en de literatuur op het gebied van impressie management, wordt in deze thesis onderzocht of de jaarverslagen van ondernemingen tijdens de financiële crisis slechter leesbaar zijn dan erna. Tevens wordt onderzocht of er een verschil in leesbaarheid is tussen de aan de AEX en de aan de AMX genoteerde ondernemingen en wat de invloed van de RvC op de leesbaarheid is. Dit leidt tot de volgende hoofdvraag:

“Wat is de invloed van de karakteristieken van de Raad van Commissarissen op de

leesbaarheid van jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen tijdens en na de financiële crisis?”

Om deze hoofdvraag te kunnen beantwoorden, is een aantal deelvragen opgesteld. Wat is leesbaarheid? Waarom is de leesbaarheid van het jaarverslag van belang? Welke theorieën blijken een invloed te hebben op de mate van leesbaarheid van het jaarverslag? Welke karakteristieken van de RvC zijn van invloed op de leesbaarheid van het jaarverslag en hoe wordt dit gemeten? Wat is de bijdrage van de financiële crisis, de beursnotering en de karakteristieken van de RvC op de leesbaarheid van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen gebleken?

1.3 Wetenschappelijke Relevantie

Uit eerder gedane onderzoeken naar de leesbaarheid van (onderdelen van) het jaarverslag is gebleken dat de jaarverslagen, die ondernemingen publiceren, moeilijk tot zeer moeilijk leesbaar zijn (Courtis, 1995, 1998; Jones & Shoemaker, 1994; Smith & Taffler, 1995). Er is onder andere onderzoek gedaan naar de leesbaarheid van voetnoten van jaarrekeningen (Healy, 1977; Smith & Smith, 1971), de leesbaarheid van form 10-K1 jaarverslagen (Lebar, 1982) en de leesbaarheid van de risicorapportage (Linsley & Lawrence, 2007). De hoofdvraag van deze onderzoeken is veelal in welke mate de tekst in het jaarverslag, of in onderdelen daarvan, leesbaar is. Behalve naar de associatie tussen leesbaarheid en winstgevendheid van een onderneming is er nog weinig onderzoek gedaan naar de variabelen, die de leesbaarheid van het jaarverslag kunnen beïnvloeden. Bestaande onderzoeken (Courtis, 1986; Jones, 1988; Baker & Kare, 1992; Subramanian, Insley & Blackwell, 1993) naar de associatie tussen de leesbaarheid van jaarverslagen en de winstgevendheid van ondernemingen geven geen eenduidige conclusie. Zo vinden de eerste twee onderzoeken geen en de laatste twee onderzoeken wel een bewijs voor deze associatie. Dit onderzoek zal bijdragen aan de bestaande literatuur door de invloed van verschillende variabelen op de leesbaarheid te onderzoeken.

Verder is uit eerdere onderzoeken niet alleen gebleken dat corporate disclosures variëren in leesbaarheid (Courtis, 1998; Laksmana, Tietz & Yang, 2012, Li, 2008), maar ook dat de verschillen in leesbaarheid de investeringsbeslissingen beïnvloeden (Rennekamp, 2012). Deze onderzoeken tonen aan dat de perceptie van de aandeelhouders wordt beïnvloed door de manier waarop informatie wordt gecommuniceerd. Goed toezicht, dat ervoor zorgt dat het management zich niet opportunistisch gaat gedragen, is dus van belang. Dit onderzoek gaat zich daarom richten op de invloed van de RvC op de leesbaarheid van jaarverslagen en zal daarmee bijdragen aan de literatuur op het gebied van leesbaarheidsonderzoeken.

Een ander punt, waaruit de relevantie van dit onderzoek blijkt, is dat het een verband legt tussen de leesbaarheid van jaarverslagen tijdens en na de financiële crisis. Bestaande onderzoeken tonen aan dat ondernemingen de leesbaarheid van hun corporate disclosures variëren in een poging de informatie, die schadelijk voor het imago wordt geacht, te

1 _{Een form 10-K is een jaarverslag die een uitgebreid overzicht geeft van de onderneming en de financiële}

toestand. Het omvat onder andere de geschiedenis van de onderneming, de ondernemingsstructuur en de gecontroleerde jaarrekening. Het is door de U.S. Security and Exchange Commission verplicht gesteld voor bepaalde ondernemingen om investeerders meer inzicht te geven (www.sec.gov).

verduisteren (Courtis, 1998; Laksmana et al., 2012; Li, 2008). Deze onderzoeken concluderen dat ondernemingen meer geneigd zijn informatie te verduisteren door gebruik te maken van minder leesbare teksten wanneer de ondernemingsprestaties slecht zijn. Door in dit onderzoek zowel de jaarverslagen tijdens als na de financiële crisis mee te nemen, zal moeten blijken of de crisis impact heeft gehad op de leesbaarheid. Ondernemingen, die als gevolg van de crisis in de problemen zijn gekomen en tegenvallende resultaten hebben, zullen eerder geneigd zijn een minder leesbaar jaarverslag te publiceren.

Het laatste punt waaruit de relevantie van dit onderzoek blijkt, is dat het zich focust op een deel van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, namelijk de ondernemingen genoteerd aan de AEX en de AMX. Reden hiervoor is dat hier nog niet eerder onderzoek naar is gedaan.

1.4 Structuur

Het vervolg van dit onderzoek is als volgt: het theoretische kader (hoofdstuk 2) zal ingaan op de agency theorie, impressiemanagement, de vraag wat leesbaarheid is en de karakteristieken van de RvC die in het onderzoek worden meegenomen. Daarna worden de te onderzoeken hypothesen opgesteld. In hoofdstuk 3 (de methodologie), zal worden besproken hoe het onderzoek wordt uitgevoerd, waarbij wordt aangegeven hoe de sample wordt bepaald, hoe alle variabelen worden gemeten en hoe de analyses worden uitgevoerd. Vervolgens worden in hoofdstuk 4 (de resultaatsectie) de uitkomsten van dit onderzoek besproken. Als laatste worden in hoofdstuk 5 (de discussie) de bevindingen en conclusies, de beperkingen en toekomstige onderzoeksmogelijkheden gegeven.

2. THEORIE EN HYPOTHESEN

Dit hoofdstuk geeft allereerst een beschrijving van de theorie die de basis vormt van dit onderzoek. Vervolgens zal het begrip leesbaarheid worden toegelicht. Als laatste worden de financiële crisis, de beursnotering en de karakteristieken van de Raad van Commissarissen besproken waaruit de te onderzoeken hypothesen zullen voortvloeien.

2.1 Theoretische Achtergrond

2.1.1 Agency theorie

De agency theorie stelt dat wanneer er binnen een onderneming sprake is van een scheiding tussen eigendom en beheer, een potentieel belangenconflict ontstaat tussen de agent (manager) en de principalen (aandeelhouders). Het uitgangspunt hierbij is dat door de aanwezigheid van een tegengesteld belang het risico aanwezig is dat de manager zich opportunistisch gaat gedragen en dus alleen zijn eigen belangen zal nastreven. Doordat er sprake is van informatie asymmetrie tussen de aandeelhouders en de manager (aandeelhouders hebben toegang tot minder informatie dan de manager), kunnen de aandeelhouders dit opportunistische gedrag niet altijd ontdekken en/of beperken (Eisenhardt, 1989; Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976).

Als gevolg van de aanwezigheid van dit tegengestelde belang ontstaat het agency probleem, waarbij de aandeelhouders niet goed kunnen vaststellen of de manager zich heeft gedragen zoals is afgesproken. Hierbij kunnen zich twee aspecten van agency problemen voordoen, te weten: moral hazard en adverse selection (Eisenhardt, 1989). Moral hazard heeft betrekking op het probleem dat de aandeelhouders de acties van de manager niet altijd kunnen controleren, terwijl deze acties de belangen van de aandeelhouders wel kunnen beïnvloeden. De manager handelt in dit geval niet zoals vooraf is afgesproken. Adverse selection is het probleem dat de manager een informatievoordeel heeft ten opzichte van de aandeelhouders, de manager laat de zaken in dat geval beter voordoen dan deze in werkelijkheid zijn en schetst een positiever beeld van zichzelf en/of de onderneming. Adverse selection ontstaat doordat de aandeelhouders niet volledig op de hoogte zijn van de vaardigheden en kwaliteiten van de manager. Eén van de mogelijkheden, die de aandeelhouders hebben om deze problemen tegen te gaan, is het investeren in een informatiesysteem dat hen op de hoogte brengt van het handelen van de manager. Fama en Jensen (1983) beschrijven in hun onderzoek de rol van de RvC als een informatiesysteem, dat de aandeelhouders binnen grote ondernemingen kunnen gebruiken om het opportunistische gedrag van de manager te controleren. Zij zijn dan dus verantwoordelijk voor het herstellen van (een deel van) de informatiekloof tussen de manager en de aandeelhouders, waardoor de aandeelhouders beter op de hoogte zijn van het handelen van de manager (Eisenhardt, 1989).

Echter, zoals eerder is aangegeven, kan de aanwezigheid van de informatie asymmetrie er toe leiden dat het management de wijze waarop de prestaties worden gerapporteerd gaat beïnvloeden. Dit gedrag wordt impressie management genoemd en zal in de volgende paragraaf verder worden toegelicht.

2.1.2 Impressie management

Impressie management is een verschijnsel dat is ontstaan vanuit de agency theorie en heeft betrekking op het gedrag van managers om de informatie, die wordt gepubliceerd, op een dusdanige wijze te selecteren en op te nemen in de verslaggeving, dat de perceptie van de gebruiker wordt beïnvloed (Courtis, 2004). Uit eerder gedane onderzoeken is gebleken dat ondernemingen in hun verslaggeving gebruik maken van impressie management (o.a. Courtis, 1998; Laksmana et al., 2012; Li, 2008), waarbij is gebleken dat in het geval van slechte (goede) prestaties de rapportage wordt verduisterd (overdreven).

Met name de vrijwillige rapportages, zoals het verslag van de CEO, vormen een belangrijk aandachtspunt voor corporate governance en regelgevende instanties (Leung, Parker & Courtis, 2015). Aan de ene kant voorziet de vrijwillige rapportage in meer gedetailleerde informatie en uitleg over de ondernemingsprestaties en toekomstverwachtingen. Hierdoor hebben ze de potentie om de informatie asymmetrie tussen de manager en de aandeelhouders te verkleinen en het maken van investeringsbeslissingen te vergemakkelijken. Aan de andere kant bevatten deze vrijwillig gerapporteerde verslagen inzichten en meningen van het management, waardoor ze gebruikt kunnen worden om bepaalde informatie te benadrukken, te versterken of weg te laten. Het doel hiervan is het creëren van een positiever beeld van de onderneming bij de aandeelhouders, waarbij wordt verondersteld dat wanneer deze informatie niet wordt gepubliceerd, het beeld van de aandeelhouder een stuk negatiever zal zijn. Impressie management heeft dus betrekking op de wijze waarop het management de perceptie van de lezer beïnvloedt, waarbij het beeld dat gecreëerd wordt in hun eigen belang is (Courtis, 2004).

Eén van de mogelijkheden, die het management heeft om impressie management toe te passen, is het beïnvloeden van het gemak waarmee een tekst te begrijpen is. In het bijzonder het moeilijker leesbaar maken van de verslaggeving (Merkl-Davies & Brennan, 2007). Hierop wordt in de volgende paragraaf ingegaan.

2.2 Leesbaarheid

Leesbaarheid heeft betrekking op de mate waarin een tekst leesbaar en begrijpelijk is (Dale & Chall, 1949). De leesbaarheid van de (financiële) verslaggeving is sinds enkele tientallen jaren onderwerp van onderzoek. Het eerste leesbaarheidsonderzoek is in 1952 gepubliceerd (Pashalian & Crissy, 1952) waarna, zoals onder andere uit de review van Jones en Shoemaker (1994) blijkt, nog vele andere zijn gevolgd. Eerdere onderzoeken hebben consequent aangetoond dat het gemak waarmee de jaarverslagen gelezen kunnen worden, moeilijk tot zeer moeilijk is (Courtis, 1986). Daarbij is aangetoond dat ruim 90 procent van de volwassenen niet over voldoende vaardigheden beschikt om de verslaggeving te begrijpen. Eenzelfde geldt voor ongeveer 40 procent van de investeerders. Degenen, die verantwoordelijk zijn voor het schrijven van de verslagen, schrijven deze dus op een leesbaarheidsniveau dat ver boven de educatieve vaardigheden van de doelgroep ligt (Courtis, 1986).

Er is geen specifieke regelgeving met betrekking tot de leesbaarheid van de verslaggeving. Wel is in het conceptueel raamwerk van de IFRS opgenomen dat de verslaggeving begrijpelijk moet zijn. Dat wil zeggen dat de informatie van voldoende kwaliteit moet zijn om de lezer in staat te stellen de betekenis ervan te achterhalen (www.ifrs.org). In eerder gedane leesbaarheidsonderzoeken zijn de termen ‘leesbaarheid’ en ‘begrijpelijkheid’ als synoniem

van elkaar gebruikt en is gesteld dat leesbaarheid een afspiegeling is van begrijpelijkheid (Jones, 1988; Jones & Shoemaker, 1994). Ook de SEC besteedt aandacht aan de leesbaarheid en begrijpelijkheid van de verslaggeving. In 1967 is een interne studiegroep ingesteld die met aanbevelingen moest komen voor het verbeteren van de gepubliceerde verslagen van ondernemingen. In 1969 heeft dit geresulteerd in het ‘Wheat Report’, waarin is gesteld dat de gemiddelde investeerder niet in staat is de gepubliceerde verslagen gemakkelijk te begrijpen. Het rapport raadt ondernemingen daarom aan een overbodig complexe en omvangrijke schrijfstijl te vermijden (Li, 2008).

Het gemak waarmee een verslag kan worden gelezen en begrepen, is een belangrijk onderdeel van een effectieve communicatie tussen de managers en de gebruikers van het jaarverslag (Jones, 1988). De effectieve communicatie van de verslaggeving wordt verbeterd wanneer degenen die verantwoordelijk zijn voor het schrijven van de teksten, rekening houden met de leesbaarheids- en begrijpelijkheidsvaardigheden van de gebruikers (Courtis, 1998). Echter, bij het vaststellen van de vorm en inhoud van het jaarverslag is het moeilijk om de verslaggeving zowel leesbaar als begrijpelijk te maken, terwijl er ook voldoende (gedetailleerde) informatie opgenomen moet worden om te voldoen aan de wet- en regelgeving en de behoeften van de gebruikers (Courtis, 1986). Verschillende regelgevende instanties hebben er lang op aangedrongen dat ondernemingen naast de financiële verslaggeving ook een verslag publiceren, dat investeerders helpt de financiële prestaties en risico’s beter te begrijpen (Leung et al., 2015). Nu blijkt echter dat deze extra verslaggeving ook een keerzijde heeft. Door de toenemende druk, zowel vanuit de regelgever als de markt, zijn ondernemingen steeds meer informatie gaan opnemen uit een ‘better safe than sorry’ principe, waardoor de verslagen omvangrijker en complexer zijn geworden (PWC, 2013). De financiële crisis, die als gevolg van het uiteenspatten van de woningmarktzeepbel in de Verenigde Staten in 2008 in alle hevigheid is uitgebroken, heeft een grote bijdrage gehad in deze toenemende druk. Regelgevers realiseerden zich dat er te weinig toezicht werd gehouden op de bestuurders van ondernemingen en gebruikers van de jaarverslagen realiseerden zich dat er te weinig inzicht werd gegeven in de voor hen relevante (toekomstgerichte) informatie op basis waarvan zij beslissingen kunnen nemen.

Doordat de informatie, die door ondernemingen vrijwillig gepubliceerd wordt, ‘vormvrij’ is en is gebleken dat degenen die verantwoordelijk zijn voor het schrijven van deze verslagen zich ervan bewust zijn welke onderdelen van het jaarverslag het meest gelezen worden (Courtis, 1986), schuilt het gevaar van impressie management. Het beïnvloeden van de leesbaarheid is een middel dat ondernemingen hiervoor kunnen toepassen (Patelli & Pedrini, 2014). Zoals eerder is aangegeven is het risico op het beïnvloeden van de leesbaarheid groter wanneer ondernemingen tegenvallende resultaten moeten rapporteren. Op basis van het voorgaande is de eerste hypothese opgesteld:

Hypothese 1 (H1). De leesbaarheid van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen tijdens de financiële crisis is slechter dan na de financiële crisis.

Doordat grote ondernemingen hun bedrijfsactiviteiten voor een groot deel financieren met kapitaal dat is verkregen uit de kapitaalmarkt, voelen ze zich meer verplicht en is er meer druk om extra informatie voor de investeerders te publiceren (Lang & Lundholm, 1993). Uit het onderzoek van Meek, Roberts en Gray (1995) blijkt dat de mate waarin ondernemingen vrijwillig rapporteren toeneemt naarmate een onderneming groter is. De 25 grootste ondernemingen staan genoteerd aan de AEX. De 25 ondernemingen die daarna het grootst zijn, staan aan de AMX genoteerd en betreffen de middelgrote ondernemingen. De vraag is

echter in hoeverre het verschil in ondernemingsomvang groot genoeg is om een verschil te kunnen meten, vandaar dat aan de volgende hypothese geen richting is gegeven:

Hypothese 2 (H2). Er is een verschil in leesbaarheid van de jaarverslagen van ondernemingen die genoteerd zijn aan de AEX en aan de AMX.

2.3 Raad van Commissarissen

Om de agency problemen te beperken zijn er verschillende corporate governance mechanismen opgesteld (García-Sánchez, 2010). Eén van de belangrijkste functies van corporate governance is het waarborgen van de kwaliteit van de (financiële) verslaggeving, waarbij corporate governance wordt gedefinieerd als: “Die toezichthoudende activiteiten die worden uitgevoerd door de Raad van Commissarissen en de audit commissie die de integriteit van het verslaggevingsproces moeten waarborgen” (Public Oversight Board, 1993). De RvC wordt op grote schaal verondersteld een belangrijke rol te spelen in de corporate governance (Fama & Jensen, 1983). De agency theorie stelt dat de waarde van de RvC in grote mate afhangt van zijn reputatie als effectieve toezichthouder. Dechow, Ge en Schrand (2010) stellen dat ondanks dat het management zich opportunistisch kan gedragen en de aanwezige informatie asymmetrie in zijn voordeel kan gebruiken, de RvC en zijn subcommissies als belangrijke ‘waakhonden’ dienen die de kwaliteit van de verslaggeving moeten waarborgen. De samenstelling van de RvC kan de beslissingen, die het management neemt, beïnvloeden wanneer er sprake is van een scheiding tussen eigendom en beheer (Srinidhi, Gul & Tsui, 2011). Bij het samenstellen van de RvC moeten, onder andere, keuzes worden gemaakt met betrekking tot de optimale mix van onafhankelijke en uitvoerende bestuurders, het aantal in te stellen subcommissies en het bepalen van de optimale diversiteit in de RvC. Board

governance beïnvloedt de operationele, investering en rapportage beslissingen die het

management neemt (Byrd & Hickman, 1992; Morck, Shleifer & Vishny, 1988; Yermack, 1996). Eerder gedane onderzoeken hebben aangetoond dat er een verband is tussen slechte corporate governance en een slechte kwaliteit van de financiële verslaggeving (Beasley, 1996; Carcello & Neal, 2003; Dechow, Sloan & Sweeney, 1996). Ook is de rol van de verschillende governance mechanismen onderzocht en is gekeken naar de mate waarin ze individueel of gezamenlijk invloed uitoefenen op het realiseren van een financiële verslaggeving die vrij is van materiële onjuistheden en misrepresentatie van informatie (Cohen, Krishnamoorthy & Wright, 2004). Verschillende karakteristieken van de RvC en de audit commissie blijken een invloed te hebben op de kwaliteit van de verslaggeving. Dit onderzoek richt zich op de RvC en zal de invloed van de volgende karakteristieken, die hierna worden uitgewerkt, onderzoeken: het aantal subcommissies binnen de RvC, de onafhankelijkheid van de RvC en het gemiddeld aantal jaren dat commissarissen deel uitmaken van de RvC. Met betrekking tot het gemiddeld aantal jaren dat commissarissen deel uitmaken van de RvC wordt ook het modererende effect op de relatie tussen de onafhankelijkheid van de RvC en de leesbaarheid van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen onderzocht. Er wordt in dit onderzoek gekeken naar de invloed die de RvC uitoefent op de leesbaarheid van de verslaggeving, waarbij wordt verondersteld dat een hoge kwaliteit verslaggeving beter leesbaar is.

2.3.1 Het aantal subcommissies van de RvC

uitbesteed aan de audit commissie (Anderson, Mansi & Reeb, 2004). De audit commissie heeft een belangrijke functie omdat het verantwoordelijk is voor het toezicht houden op het accounting proces zodat aandeelhouders worden voorzien van relevante en betrouwbare informatie (Beasley, 1996). De oprichting van subcommissies van de RvC is een middel om de vele taken van de RvC in te delen in afzonderlijke commissies, die zich focussen op specifieke taken, waarin zij gespecialiseerd zijn (García-Sánchez, 2010). Hierbij wordt verondersteld dat een grotere hoeveelheid subcommissies een grotere betrokkenheid van de RvC betekent, wat moet leiden tot een grotere effectiviteit van zijn toezichthoudende functie. Reeb en Upadhyay (2007) vinden in hun onderzoek dat wanneer een RvC een hiërarchische structuur ontwikkelt met verschillende subcommissies, de agency problemen worden beperkt. Zij stellen dat hoe hoger het aantal subcommissies, hoe beter het toezicht op het opportunistische gedrag van het management is. In de Nederlandse corporate governance code is opgenomen dat indien de RvC meer dan vier leden omvat, de RvC uit zijn midden een auditcommissie, een remuneratiecommissie en een selectie- en benoemingscommissie moet instellen. In dit onderzoek wordt daarom gesteld dat wanneer een onderneming meer dan drie subcommissies heeft, sprake is van een hoger aantal subcommissies. Op basis van bovenstaande is de volgende hypothese opgesteld:

Hypothese 3 (H3): Er is een positieve relatie tussen een hoger aantal subcommissies van de RvC en de leesbaarheid van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.

2.3.2 Onafhankelijkheid van de RvC

De Nederlandse corporate governance code stelt dat de RvC zodanig moet worden samengesteld dat de leden ten opzichte van elkaar, het bestuur en welk deelbelang dan ook onafhankelijk en kritisch moeten kunnen opereren. Verder is in de best practice bepalingen opgenomen dat alle commissarissen, met uitzondering van maximaal één persoon, onafhankelijk moeten zijn. In de literatuur heerst de algemene veronderstelling dat een RvC, die onafhankelijk is van het management, voorziet in de meest effectieve toezichthoudende functie en controle op het handelen van het management (Anderson et al., 2004). Een optimale samenstelling van de RvC, waarbij een groot deel van de commissarissen onafhankelijk is, kan de kwaliteit van de verslaggeving dan ook verbeteren (García Osma & Gill-de-Albornoz Noguer, 2007). Een onafhankelijke RvC kan ook helpen de agency problemen te verminderen door toezicht te houden op, en het beheersen van, het opportunistische gedrag van het management (Jensen & Meckling, 1976). Zij zorgt er immers voor dat het management niet de enige beoordelaar is van zijn eigen prestaties. Verder wordt verondersteld dat onafhankelijke commissarissen meer bereid zijn om effectief toezicht te houden en de juiste informatie openbaar te maken omdat zij hun reputatie als goede toezichthouders willen behouden (Beasley, 1996; Dechow et al., 1996; Fama & Jensen, 1983). Het behouden van de goede reputatie zorgt voor een extra prikkel bij commissarissen om te zorgen voor een eerlijke en transparante verslaggeving door het management (Anderson et al., 2004). Beasley (1996) vindt in zijn onderzoek dat de kans op financiële verslaggevingsfraude lager is voor ondernemingen in de Verenigde Staten wanneer het aandeel onafhankelijke bestuurders relatief hoog is. Doordat een onafhankelijke RvC opportunistische acties van het management tegen gaat, verbetert zij zowel de ondernemingsprestaties als de kwaliteit van de verslaggeving (Byrd & Hickman, 1992; Morck et al., 1988; Yermack, 1996). Uit bovenstaande kan worden opgemerkt dat, wanneer sprake is van een onafhankelijke RvC, beter toezicht wordt gehouden op het opportunistisch handelen van het management. De kwaliteit van de verslaggeving zal hierdoor verbeteren doordat het management minder kansen heeft om de verslaggeving te beïnvloeden. In dit onderzoek

wordt verondersteld dat dit ook een positief effect heeft op de leesbaarheid van de verslaggeving. De vierde hypothese is daarom als volgt:

Hypothese 4 (H4): Er is een positieve relatie tussen de mate waarin de RvC onafhankelijk is en de leesbaarheid van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.

2.3.3 Het gemiddeld aantal jaren dat commissarissen deel uitmaken van de RvC

De effectiviteit van de toezichthoudende functie van de RvC is niet alleen afhankelijk van de mate waarin de RvC onafhankelijk is, maar ook van de kennis die het van de onderneming heeft (Huang, 2013). Het gemiddeld aantal jaren dat commissarissen deel uitmaken van de RvC, is hierop van invloed. Aan de ene kant zal de kennis van de RvC toenemen naarmate commissarissen langer deel uitmaken van de RvC, aan de andere kant neemt het risico op het ontstaan van een te grote mate van vertrouwdheid tussen de RvC en het management toe waardoor de onafhankelijkheid in het gedrang komt. Ook wordt er gesteld dat effectief toezicht houden een vaardigheid is die men moet leren, wat suggereert dat commissarissen, die lang deel uitmaken van de RvC, beter zijn in de toezichthoudende functie (Anderson et al., 2004). Echter, Vafaes (2003) vindt in zijn onderzoek dat een RvC die bestaat uit commissarissen die lang deel uitmaken van de RvC, minder effectief is in het toezicht houden op het handelen van het management. Wanneer commissarissen te lang in de RvC zitten, neemt de kans op het ontstaan van een vriendschappelijke relatie tussen hen en het management toe, waardoor de mate waarin effectief toezicht wordt gehouden vermindert. Anderson et al. (2004) komt tot eenzelfde stelling dat wanneer commissarissen langer deel uitmaken van de RvC, het management beter in staat is om de mening van de commissarissen te beïnvloeden, waardoor een negatieve relatie ontstaat tussen het aantal jaren dat commissarissen deel uitmaken van de RvC en de kwaliteit van het toezicht op het verslaggevingsproces. In de Nederlandse corporate governance code is in de best practice bepalingen opgenomen dat een commissaris maximaal drie keer voor een periode van vier jaar zitting mag hebben in de RvC. In dit onderzoek wordt een zittingsduur van meer dan twaalf jaar daarom als lang verondersteld. Uit bovenstaande kan worden opgemerkt dat wanneer commissarissen lang deel uitmaken van de RvC, dit zowel positieve als negatieve effecten kan hebben op de kwaliteit van de verslaggeving, waardoor aan de vijfde hypothese geen richting is gegeven:

Hypothese 5 (H5): Er is een relatie tussen het gemiddeld aantal jaren dat commissarissen deel uitmaken van de RvC en de leesbaarheid van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.

Uit bovenstaande kan ook worden opgemerkt dat wanneer commissarissen lang deel uitmaken van de RvC, de onafhankelijkheid wordt beïnvloed. In het onderzoek van Huang (2013) wordt gesteld dat aandeelhouders zich zorgen maken over de onafhankelijkheid van de RvC en de mate waarin zij hun belangen vertegenwoordigen wanneer commissarissen te lang deel uitmaken van de RvC. De modererende relatie die in dit onderzoek wordt onderzocht is daarom als volgt:

Hypothese 6 (H6): Het gemiddeld aantal jaren dat commissarissen deel uitmaken van de RvC heeft een verzwakkende invloed op de relatie tussen de onafhankelijkheid van de RvC en de leesbaarheid van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.

Figuur 1: Visuele weergave van het onderzoeksmodel. Financiële crisis Beursnotering Gemiddeld aantal jaren in de RvC Leesbaarheid van de jaarverslagen - Onafhankelijkheid RvC Aantal subcommissies ± + - ± +

3. METHODOLOGIE

In dit hoofdstuk wordt allereerst de afbakening besproken. Vervolgens wordt de methode waarmee de leesbaarheid wordt bepaald toegelicht en wordt voor alle variabelen aangegeven hoe ze worden gemeten. Als laatste wordt het statistische model weergegeven.

3.1 Afbakening

Om het onderzoeksmodel te kunnen testen zijn data verzameld uit de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Van alle ondernemingen, die aan de AEX of de AMX genoteerd staan, zijn in dit onderzoek de jaarverslagen meegenomen. Hier is voor gekozen omdat dit de beurzen zijn waar het publiek zich het meest op richt en die over het algemeen het meest in de publiciteit staan. De jaarverslagen van deze ondernemingen zullen door een grotere groep (potentiële) investeerders gelezen worden, waardoor deze ondernemingen er meer belang bij hebben om de leesbaarheid te beïnvloeden. De data zijn verzameld over de boekjaren 2008 en 2014 zodat er een verband kan worden gelegd tussen de leesbaarheid van de jaarverslagen tijdens en na de financiële crisis. Verder heeft de regelgeving vanaf 2008 een steeds grotere invloed gekregen op de wijze waarop ondernemingen hun jaarverslagen opstellen. Deze nieuwe regelgeving beoogt de transparantie te verhogen maar er schuilt ook het risico dat de verslagen te complex worden. Door de boekjaren 2008 en 2014 te selecteren, zijn zowel de invloed van de financiële crisis als die van de regelgeving te meten.

Aan de AEX en de AMX staan per jaar de 25 grootste en de 25 middelgrote ondernemingen genoteerd, waardoor in totaal 100 jaarverslagen zijn onderzocht. Alle ondernemingen waarvan data zijn verzameld, zijn opgenomen in bijlage I. De jaarverslagen zijn verzameld via www.company.info of via de website van de onderneming. De jaarverslagen die zijn opgenomen in de dataverzameling voldoen, op één na, aan de volgende criteria: er is sprake van een Engelstalig jaarverslag en er is sprake van een volwaardig jaarverslag. Alleen Ziggo voldoet niet aan deze criteria, per 5 november 2014 is Ziggo namelijk van de beurs verdwenen door een overname waardoor over het boekjaar 2014 geen volwaardig jaarverslag is gepubliceerd. Verder moet met betrekking tot de verzamelde data het volgende worden opgemerkt:

- Acht ondernemingen hebben geen voorwoord van de CEO opgenomen in hun jaarverslag, drie van deze ondernemingen hebben wel een voorwoord van de Chairman of the Executive Board. Deze is als vervanger van het voorwoord van de CEO meegenomen in de berekening van de leesbaarheidsscore. Voor de overige vijf ondernemingen is de leesbaarheidsscore berekend aan de hand van twee onderdelen (in plaats van drie) van het jaarverslag;

- elf ondernemingen (in totaal vijftien jaarverslagen) hebben een one-tier boardstructuur waarin de uitvoerende en de niet-uitvoerende bestuurders in één board functioneren. Met betrekking tot deze ondernemingen zijn de niet-uitvoerende bestuurders als RvC aangemerkt en meegenomen in de dataverzameling;

- door ontbrekende waarden zijn vier ondernemingen afgevallen, bij deze ondernemingen kan uit het jaarverslag niet worden opgemerkt hoe lang een commissaris is aangesteld.

In totaal zal voor de regressie analyse gebruik worden gemaakt van een dataset van 95 jaarverslagen afkomstig van 62 verschillende ondernemingen.

3.2 Flesch Reading Ease Formule

Een leesbaarheidsformule is een objectieve en kwantitatieve methode die gebruikt wordt om de mate waarin een tekst leesbaar is, voor een bepaalde doelgroep, te bepalen (Courtis, 1995). De formule moet dezelfde informatie geven over de leesbaarheid als wanneer de schrijver de leesbaarheid zelf zou moeten beoordelen op basis van ervaring, feedback van lezers of de uitkomst van een begrijpelijkheidstest (Courtis, 1986). Het succes van een leesbaarheidsformule hangt af van zijn vermogen om elementen in de tekst te meten die gerelateerd zijn aan het begrijpend vermogen van de lezer.

De meest voorkomende methode die in de literatuur is gebruikt voor het bepalen van de leesbaarheid is de Flesch Reading Ease Formule (Courtis, 1995; Courtis, 1998; Clathworthy & Jones, 2001). De formule is in 1948 ontwikkeld door Rudolph Flesch en maakt gebruik van twee variabelen, die belangrijke indicatoren zijn gebleken, voor het bepalen van de leesbaarheid, namelijk: woordlengte en zinslengte. Woordlengte is gerelateerd aan de snelheid waarmee woorden door de lezer worden herkend en beïnvloedt de leesbaarheid doordat korte woorden gemakkelijker gecommuniceerd kunnen worden dan lange woorden (Courtis, 1986; Schroeder & Gibson, 1990). Zinslengte bepaalt de complexiteit van een zin waardoor de leesbaarheid wordt beïnvloed, des te langer de zin is des te moeilijker is deze te begrijpen door de lezer (Courtis, 1986; Schroeder & Gibson, 1990).

De Flesch Reading Ease formule wordt in dit onderzoek gebruikt vanwege zijn populariteit in eerder gedane leesbaarheidsonderzoeken. Het voordeel hiervan is dat de uitkomsten goed te vergelijken zijn met andere onderzoeken (Courtis, 1986; Courtis, 1995). Andere voordelen van de Flesch Reading Ease formule zijn het gemak waarmee de leesbaarheidsscore berekend kan worden en de begrijpelijkheid van de uitkomsten (Courtis, 1986). Om een betrouwbare leesbaarheidsscore te verkrijgen moeten ten minste 100 woorden uit de tekst geselecteerd worden. De Flesch Reading Ease formule is als volgt:

Leesbaarheid= 206,835 – 0,846wl – 1,015sl

wl staat voor het aantal lettergrepen per 100 woorden en sl staat voor de gemiddelde

zinslengte

De uitkomsten worden vergeleken met vooraf bepaalde standaarden die zijn opgenomen in tabel 1. De scores kunnen waarden aannemen tussen de 0 en 100 en geven een indicatie voor de leesbaarheid, waarbij de score ook wordt gekoppeld aan het opleidingsniveau dat de lezer gevolgd moet hebben om de tekst te kunnen begrijpen. Wanneer de score hoger is dan 50 wordt er verondersteld dat de tekst geschreven is op een manier die te begrijpen is voor het grootste deel van de gebruikers, een score lager dan 50 veronderstelt dat de lezer ten minste universitair geschoold moet zijn om de tekst te begrijpen (Courtis, 1986).

TABEL 1

Leesbaarheidsscores Flesch Reading Ease Formule

Leesbaarheidsscore Moeilijkheid Opleidingsniveau

0-30 Zeer moeilijk Postgraduate degree

30-50 Moeilijk Undergraduate degree

50-60 Vrij moeilijk Grades 10-12

60-70 Normaal Grades 8-9

70-80 Vrij makkelijk Grade 7

80-90 Makkelijk Grade 6

90-100 Zeer makkelijk Grade 5

Er is echter ook een aantal beperkingen met betrekking tot de Flesch Reading Ease formule. De formule focust zich bijvoorbeeld alleen op de woord- en zinslengte waardoor andere elementen, zoals de opbouw, het grafisch ontwerp en de interesses van de lezer in een bepaald vakgebied, niet worden meegenomen (Courtis, 1998). Ook is de formule relatief oud waardoor er geen rekening wordt gehouden met nieuwe ontwikkelingen. De beperkingen kunnen tot een bepaalde hoogte worden verworpen doordat is gebleken dat de leesbaarheidsscores die verkregen worden met behulp van een leesbaarheidsformule, overeen komen met de scores verkregen met begrijpelijkheidstesten (Klare, 1964). Verder gelden de beperkingen niet alleen voor de Flesch Reading Ease formule, maar ook voor andere leesbaarheidsformules. Ondanks bovengenoemde beperkingen wordt de Flesch Reading Ease formule in dit onderzoek gebruikt als goede methode om de leesbaarheid te bepalen.

3.3 Variabelen

3.3.1 Afhankelijke variabele

De afhankelijke variabele in dit onderzoek is de leesbaarheid (READABILITY) van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De leesbaarheid wordt bepaald met behulp van de Flesch Reading Ease formule (zie paragraaf 3.2). Aangezien het, vanwege de beperkte onderzoeksperiode, niet haalbaar is de leesbaarheid van het gehele jaarverslag te berekenen is besloten drie onderdelen van het jaarverslag te selecteren, te weten: het voorwoord van de CEO, het verslag van de RvC en het directieverslag. Dit omdat, zoals eerder is aangegeven, deze delen het meest ‘vormvrij’ zijn waardoor de informatie naar eigen inzicht kan worden opgenomen. Dit in tegenstelling tot veel andere delen van het jaarverslag die moeten voldoen aan strenge IFRS regelgeving. Ook is uit eerder onderzoek gebleken dat het voorwoord van de CEO het meest gelezen onderdeel van het jaarverslag is, waardoor hier de meeste aandacht aan wordt besteed door de onderneming (Costa et al., 2013). Per onderdeel zijn 100 woorden van het begin, midden en eind geselecteerd voor de berekening van de leesbaarheidsscore. Courtis (1998) stelt namelijk dat het begin en het eind van een tekst gemakkelijker te lezen zijn dan het middenstuk, waar vaak de negatieve informatie wordt verhuld. Van de negen scores, die per jaarverslag verkregen zijn, is het gemiddelde berekend, waarna de leesbaarheidsscore van het jaarverslag is bepaald. De leesbaarheidsscores zijn verkregen door de geselecteerde tekst in te voeren op de volgende website: http://www.online-utility.org/english/readability_test_and_improve.jsp. Voordat de score is berekend, zijn handmatig alle leestekens, met uitzondering van punten, verwijderd.

3.3.2 Onafhankelijke variabelen

De onafhankelijke variabelen die in hoofdstuk twee zijn behandeld zullen op de volgende manier worden gemeten. Om de invloed van de financiële crisis (FIN_CRISIS) op de leesbaarheid te kunnen meten worden de jaarverslagen van de ondernemingen ingedeeld in twee groepen, waarvoor een dummy variabele wordt gecreëerd. Met deze dummy variabele worden de analyses uitgevoerd. De invloed van de beursnotering (LISTING) zal op eenzelfde wijze worden gemeten. De ondernemingen worden ingedeeld in twee groepen waarvoor wederom een dummy variabele wordt gecreëerd waarmee de analyses worden uitgevoerd. Het aantal subcommissies van de RvC wordt gemeten aan de hand van de variabele RVC_SUBCOMMITTEES, het totaal aantal subcommissies van de RvC wordt hier als getal ingevuld. De onafhankelijkheid van de RvC wordt berekend aan de hand van de variabele RVC_INDEPENDENCE. Het totaal aantal onafhankelijke commissarissen wordt gedeeld door het totaal aantal commissarissen waardoor hier een percentage wordt ingevuld. In geval van een one-tier structuur worden de niet-uitvoerende bestuurders als RvC aangemerkt. Het gemiddeld aantal jaren dat commissarissen deel uitmaken van de RvC wordt gemeten aan de hand van de variabele RVC_TENURE. Het gemiddeld aantal jaren dat commissarissen deel uitmaken van de RvC wordt hier als getal ingevuld. Per commissaris wordt berekend hoeveel jaren, in maanden nauwkeurig, hij deel uitmaakt van de RvC, vervolgens worden alle scores bij elkaar opgeteld en gedeeld door het totaal aantal commissarissen. In het geval dat de aanstellingsmaand niet in het jaarverslag wordt vermeld, wordt uitgegaan van de maand januari als aanstellingsmaand. Naast de directe relatie tussen het gemiddeld aantal jaren dat commissarissen deel uitmaken van de RvC en de leesbaarheid van de jaarverslagen, wordt ook het modererende effect op de relatie tussen de onafhankelijkheid van de RvC en de leesbaarheid van de jaarverslagen onderzocht.

3.3.3 Controle variabele

In dit onderzoek wordt de omvang van de onderneming als controlevariabele meegenomen. Deze wordt gemeten aan de hand van de variabele ROA en wordt berekend door het netto inkomen te delen door de gemiddelde totale activa.

3.4 Regressie Model

Om te onderzoeken wat de relatie is tussen de onafhankelijke variabelen en de leesbaarheid van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, wordt in dit onderzoek een lineaire regressie analyse uitgevoerd. De formule van het regressiemodel is hieronder weergegeven:

READABILITY = β0 + β1*FIN_CRISIS + β2*LISTING + β3*RVC_SUBCOMMITTEES + β4*RVC_INDEPENDENCE + β5*RVC_TENURE + β6 (RVC_INDEPENDENCE* RVC_TENURE) + β7*ROA + εi

In dit model zijn βi de coëfficiënten en is εi de error term. Het modererende effect dat in dit onderzoek wordt onderzocht is weergegeven met de term: β6 (RVC_INDEPENDENCE* RVC_TENURE). In tabel 2 wordt weergegeven hoe de variabelen zijn gedefinieerd inclusief de manier waarop ze worden gemeten.

TABEL 2

Beschrijving van de Variabelen

Variabelen Proxy Maatstaf

Afhankelijke variabele

READABILITY De mate waarin een tekst

leesbaar is.

Leesbaarheidsscore berekend met behulp van de Flesch Reading Ease formule.

Onafhankelijke variabelen

FIN_CRISIS Het boekjaar waarin het

jaarverslag is gepubliceerd is tijdens of na de financiële crisis.

Financiële crisis ja/nee.

LISTING De beurs waaraan de

onderneming genoteerd staat.

AEX of AMX

beursgenoteerd.

RVC_SUBCOMMITTEE Het aantal subcommissies

van de RvC.

Totaal aantal subcommissies van de RvC.

RVC_INDEPENDENCE De onafhankelijkheid van de RvC.

Totaal aantal onafhankelijke commissarissen in de RvC gedeeld door het totaal aantal commissarissen.

RVC_TENURE Het aantal jaren dat de

commissarissen gemiddeld deel uitmaken van de RvC.

Totaal aantal jaren dat de

commissarissen deel

uitmaken van de RvC gedeeld door het aantal commissarissen, in maanden nauwkeurig.

Controle variabelen

ROA Return on assets. Netto inkomen gedeeld door

de gemiddelde totale activa.

4. RESULTATEN

In dit hoofdstuk worden de zes hypothesen die in hoofdstuk twee zijn behandeld getest met behulp van een lineaire regressie analyse. Allereerst wordt de beschrijvende statistiek per variabele behandeld, vervolgens wordt de multicollineariteit controle uitgevoerd en als laatste worden de resultaten van de regressie analyse gegeven.

4.1 Beschrijvende Statistiek

Om te bepalen in hoeverre de leesbaarheid van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen wordt beïnvloed door de financiële crisis, de beursnotering en verschillende karakteristieken van de RvC, wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van een lineaire regressie analyse. In totaal worden in dit onderzoek zes hypothesen getest, die in hoofdstuk twee zijn opgesteld. De eerste twee hypothesen verwachten een verschil in leesbaarheid tussen jaarverslagen die tijdens of na de crisis zijn gepubliceerd (H1) en jaarverslagen die gepubliceerd zijn door aan de AEX of AMX genoteerde ondernemingen (H2). Hypothesen drie tot en met vijf testen de invloed van het aantal subcommissies van de RvC (H3), de onafhankelijkheid van de RvC (H4) en het gemiddeld aantal jaren dat commissarissen deel uitmaken van de RvC (H5) op de leesbaarheid van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De laatste hypothese (H6) test het modererende effect door te kijken of het gemiddeld aantal jaren dat commissarissen deel uitmaken van de RvC een verzwakkende invloed heeft op de relatie tussen de onafhankelijkheid van de RvC en de leesbaarheid van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. In dit onderzoek wordt de omvang van de onderneming als controlevariabele meegenomen. In tabel 3 is de beschrijvende statistiek per variabele opgenomen, het betreft de waarden voor transformatie.

TABEL 3

Beschrijvende Statistiek

Variabele Gemiddelde Standaarddeviatie Minimaal Maximaal

Afhankelijke READABILITY 33,86 5,54 17,24 50,48 Onafhankelijke FIN_CRISIS 0,51 0,50 - 1 LISTING 0,48 0,50 - 1 RVC_SUBCOMMITTEES 2,94 1,07 - 6,15 RVC_INDEPENDENCE 93,46 10,89 60,80 100 RVC_TENURE 4,94 1,80 - 10,35 Controle ROA 3,07 9,16 -24,42 30,56

Uit bovenstaande tabel blijkt dat de gemiddelde leesbaarheidsscore van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen die in 2008 en 2014 gepubliceerd zijn 33,86 is. Dit betekent dat, wanneer deze score wordt ingevuld in tabel 1, de gepubliceerde jaarverslagen moeilijk te lezen zijn. Uit een analyse van de dataset is gebleken dat de jaarverslagen die in 2008 zijn gepubliceerd een gemiddelde leesbaarheidsscore van 34,15 hebben. De jaarverslagen die in 2014 zijn gepubliceerd hebben een gemiddelde leesbaarheidsscore van 33,31 en zijn dus iets slechter leesbaar. De dummy variabelen FIN_CRISIS en LISTING laten zien dat 51% van de jaarverslagen gepubliceerd zijn tijdens de financiële crisis en dat 48% van de dataset uit aan de AEX genoteerde ondernemingen bestaat. Met betrekking tot de karakteristieken van de RvC blijkt dat de RvC gemiddeld 2,94

subcommissies heeft aangesteld, voor 93,46% onafhankelijk is en bestaat uit commissarissen die gemiddeld 4,94 jaren zijn aangesteld. De omvang van de ondernemingen wordt, zoals eerder is aangegeven, bepaald aan de hand van de variabele ROA in de dataset. Uit de tabel blijkt dat de gemiddelde ROA vrij laag is (3,07%). Uit de standaarddeviaties is af te lezen dat er grote verschillen tussen ondernemingen aanwezig zijn, met name bij de ROA waar de standaarddeviatie ongeveer drie keer zo hoog is als het gemiddelde. Dit betekent dat in de dataset een grote spreiding aanwezig is.

4.2 Multicollineariteit Controle

Voordat de regressie analyse kan worden uitgevoerd moet een aantal aanpassingen in de dataset worden gedaan. Allereerst moet de invloed van eventuele uitschieters worden beperkt door alle continue variabelen te winsorizen. Alle uitschieters worden dan teruggezet naar het gemiddelde ± drie keer de standaarddeviatie. In de dataset blijken alleen in de continue variabelen RVC_TENURE en ROA waarden te zitten die teruggezet moeten worden. Om de invloed van uitschieters nog verder te beperken kan ook nog gebruik worden gemaakt van het natuurlijke logaritme (LN), echter de uitschieters in dit onderzoek zijn al dusdanig beperkt dat dit niet meer nodig is.

Ook moet worden vastgesteld dat er in dit onderzoek geen sprake is van multicollineariteit. Voorafgaand aan de regressie analyse wordt daarom gekeken of er tussen de variabelen geen te sterke correlatie aanwezig is. Multicollineariteit is een probleem wanneer de onderlinge correlatie groter is dan 0,7 waardoor het niet mogelijk is om goede conclusies te maken. Uit tabel 4, waar de correlatie matrix is opgenomen, blijkt dat multicollineariteit in dit onderzoek geen probleem is. Een tweede, meer precieze, test om te controleren of er sprake is van een te grote onderlinge correlatie is de variance inflation factor (VIF) die in tabel 5, op de volgende pagina, is opgenomen. In het geval dat de waarde groter is dan 10 of kleiner is dan -10 is multicollineariteit een probleem. Ook uit de tweede test blijkt dat dit in dit onderzoek niet het geval is.

TABEL 4 Correlatie Matrix

Variable Readability Crisis Listing RVC_Sub RVC_Ind RVC_Ten ROA Readability 1 Crisis ,098 1 Lising -,040 -,010 1 RVC_Sub -,046 -,197 ,354** 1 RVC_Ind -,017 -,079 -,132 -,110 1 RVC_Ten -,079 ,108 -,028 -,207* -,113 1 ROA ,166 -,067 ,121 ,079 -,008 ,160 1

** Correlatie is significant op het ,01 level (2-zijdig) * Correlatie is significant op het ,05 level (2-zijdig)

4.3 Lineaire Regressie Analyse

In tabel 5 zijn de resultaten van de lineaire regressie analyse opgenomen. In model 1 is de controlevariabele getest, in model 2 tot en met 6 zijn de hypothesen getest en in model 7 is het modererende effect getest. Voordat het modererende effect kan worden getest, zijn eerst alle

interactie berekend door de gestandaardiseerde waarden van RVC_TENURE en RVC_INDEPENDENCE met elkaar te vermenigvuldigen. Het interactie effect is met deze nieuwe variabele getest. Als laatste zijn in model 8 alle variabelen tegelijk getest.

De afhankelijke variabele is voor alle modellen de leesbaarheid van de jaarverslagen. De modellen 2, 4, 5 en 7 zijn eenzijdig getest aangezien aan deze hypothesen een richting is gegeven. Dit betekent dat de p-waarde door twee mag worden gedeeld waardoor het kan voorkomen dat een significante relatie ontstaat, die niet ontstaat wanneer er tweezijdig wordt getest. Alle andere modellen zijn wel tweezijdig getest. De Square en de Adjusted R-Square zijn opgenomen om de verklaringskracht van het model weer te geven. De waarden geven de mate waarin de afhankelijke variabele wordt verklaard door de onafhankelijke variabelen weer. De F-Waarde toetst de nulhypothese β0 en is opgenomen om aan te geven of de onafhankelijke variabele een significante voorspeller is voor de afhankelijke variabele.

TABEL 5

Resultaten Lineaire Regressie Analyse Model Variabele 1 2 (H1) 3 (H2) 4 (H3) 5 (H4) 6 (H5) 7 (H6) 8 Constant 33,510 *** 32,882 *** 33,819 *** 34,400 *** 34,250 *** 35,157 *** 33,899 *** 37,762 *** ROA 12,461 13,013 ** 13,014 ** 12,815 * 12,452 * 13,774 ** ,976 ** 15,523 * FIN_CRISIS 1,211 LISTING -,671 RVC_SUB -,306 RVC_IND -,792 -,101 -1,794 RVC_TEN -,342 -,548 -,444 Interactie ,362 Adjusted R-Square ,017 ,019 ,010 ,010 ,007 ,018 ,002 -,002 R-Square ,027 ,039 ,031 ,031 ,028 ,039 ,044 ,062 F-Waarde 2,622 1,889 * 1,475 1,467 1,309 1,864 * 1,039 ,965 Hoogste VIF 1,000 1,004 1,015 1,006 1,000 1,026 1,079 1,262

*** Correlatie is significant op het ,001 niveau ** Correlatie is significant op het ,05 niveau * Correlatie is significant op het ,01 niveau

In model 1 is de controlevariabele getest. De Adjusted R-Square geeft aan dat slechts 1,7% van de variantie door het model wordt verklaard. Er wordt net geen significante relatie gevonden (p>.11) wat betekent dat de omvang van de onderneming geen invloed heeft op de leesbaarheid van de jaarverslagen.

In model 2 en 3, respectievelijk hypothese 1 en 2, zijn de dummy variabelen getest. In het geval er sprake is van een aan de AEX genoteerde onderneming is in de dataset het cijfer 1 toegewezen, in het geval er sprake is van een aan de AMX genoteerde onderneming is het cijfer 0 toegewezen. Eenzelfde is gedaan voor de publicatie van het jaarverslag tijdens de crisis (cijfer 1) en na de crisis (cijfer 0). De Adjusted R-Square in model 2 geeft aan dat slechts 1,9% van de variantie door het model wordt verklaard. Er wordt geen significante

relatie gevonden (p>.14) waardoor hypothese 1 moet worden verworpen. De Adjusted R-Square in model 3 geeft aan dat slechts 1% van de variantie door het model wordt verklaard. Ook hier wordt geen significantie relatie gevonden (p>.56) waardoor ook hypothese 2 moet worden verworpen.

De modellen 4 tot en met 7 testen de invloed van de karakteristieken van de RvC op de leesbaarheid van de jaarverslagen. Model 4 test hypothese 3 en vindt geen significante relatie (p>.28), de Adjusted R-Square geeft aan dat slechts 1% van de variantie wordt verklaard door het model. Ook in modellen 5, 6 en 7 worden geen significantie relaties gevonden (p>.44, p>.29 en p>.21) waardoor ook hypothesen 4, 5 en 6 moeten worden verworpen. Alle modellen hebben zeer lage verklarende waarden (Adjusted R-Squares van 0,7%, 1,8% en 0,2%) wat betekent dat de variabelen slechts een zeer klein deel van de afhankelijke variabele verklaren. In model 8 waar alle variabelen tegelijk worden getest worden geen nieuwe significante relaties gevonden met betrekking tot de hypothesen.

Wat opvalt is dat wanneer de controle variabele alleen wordt getest geen significante relatie ontstaat, maar wanneer deze wordt meegenomen in de analyses van de hypothesen wel een significante invloed ontstaat. De omvang van de onderneming blijkt dus wel van invloed te zijn op de leesbaarheid wanneer andere variabelen worden meegenomen in het model.

5. DISCUSSIE

In dit hoofdstuk worden allereerst de bevindingen besproken, wordt de hoofdvraag beantwoord en wordt een conclusie geformuleerd. Vervolgens zal worden ingegaan op de theoretische en praktische implicaties waarna

als laatste de beperkingen worden besproken en toekomstige onderzoeksmogelijkheden worden aangedragen.

5.1 Bevindingen en Conclusies

In dit onderzoek staat de leesbaarheid van de jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen centraal en is onderzocht in hoeverre de financiële crisis, de beursnotering en verschillende karakteristieken van de RvC de leesbaarheid beïnvloeden. Allereerst is aan de hand van literatuuronderzoek behandeld wat leesbaarheid is, waarom de leesbaarheid van de jaarverslagen van belang is, welke theorieën een invloed hebben op de leesbaarheid en welke variabelen verwacht worden van invloed te zijn op de leesbaarheid. Het onderzoek is uitgevoerd met behulp van data die zijn verzameld uit de jaarverslagen van ondernemingen die in 2008 en/of 2014 aan de AEX of aan de AMX genoteerd staan. Om de hypothesen te kunnen testen is gebruik gemaakt van een lineaire regressieanalyse. De hoofdvraag van dit onderzoek is als volgt:

“Wat is de invloed van de karakteristieken van de Raad van Commissarissen op de leesbaarheid van jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen tijdens en na de financiële crisis?”

Uit de resultaten blijkt allereerst dat de jaarverslagen die Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen publiceren moeilijk leesbaar zijn. Waarbij de gemiddelde leesbaarheidsscore van 33,86 dichter bij de rating zeer moeilijk leesbaar (<30) dan bij de rating vrij moeilijk leesbaar (>50 en <60) uit tabel 1 ligt. Zonder uitzondering behalen alle jaarverslagen leesbaarheidsscores die als moeilijk of zeer moeilijk worden aangemerkt, waarbij moet worden opgemerkt dat de hoogst gemeten score (49,17) wel heel dicht in de buurt van vrij moeilijk leesbaar komt. Deze uitkomst komt overeen met eerder gedane onderzoeken naar de leesbaarheid van (onderdelen van) jaarverslagen (oa Courtis, 1995; 1998; Jones & Shoemaker, 1994; Smith & Taffler, 1995). Hierdoor kunnen ze slechts door een beperkt deel van de volwassenen (degenen die een undergraduate degree of hoger hebben) gelezen worden.

Met betrekking tot de invloed van de financiële crisis en de beursnotering zijn geen significante relaties gevonden. De gevonden richtingen van de onderzochte verbanden in dit onderzoek kunnen dus niet met zekerheid worden geïnterpreteerd. Het niet vinden van significante verbanden kan wellicht worden verklaard door de omvang van de dataset, in paragraaf 5.4 zal hier verder op worden ingegaan. Ondanks het ontbreken van significante verbanden wordt hierna kort ingegaan op de gevonden richting. Uit de resultaten blijkt dat jaarverslagen die tijdens de financiële crisis zijn gepubliceerd, een positieve richting geven aan het onderzochte verband. Dit betekent dat de jaarverslagen die in 2008 zijn gepubliceerd beter leesbaar zijn dan de jaarverslagen die in 2014 zijn gepubliceerd. Deze uitkomst is onverwacht aangezien op basis van eerder gedane onderzoeken wordt verwacht dat ondernemingen die slechte resultaten moeten presenteren een jaarverslag publiceren dat slechter leesbaar is (oa Courtis, 1998). Echter, aangezien geen significant verband is gevonden, kan dit niet met zekerheid worden gezegd en is hypothese 1 verworpen. Hetzelfde geldt voor de resultaten met betrekking tot de beursnotering, ook hier is geen significant verband gevonden. Hypothese 2 is daarom ook verworpen. Voor aanvang van dit onderzoek is uitgegaan van de verwachting dat er een verschil in leesbaarheid is tussen ondernemingen