Het gebruik van derivaten door
Nederlandse pensioenfondsen
Een onderzoek naar de invloed van verschillende factoren op het gebruik van derivaten
en naar de verantwoording van het derivatenbeleid door Nederlandse pensioenfondsen
in 2006, 2009 en 2011.
Auteur: Corinne Mulder
Studentnummer: S1774220
Universiteit: Rijksuniversiteit Groningen Faculteit: Economie en Bedrijfskunde Opleiding: Master Accountancy
Vakcode: Eerste beoordelaar: Tweede beoordelaar: Datum: EBM869A20 Dhr. V.M. Willemsen Prof. dr. J.A. Emanuels Maart 2013
Voorwoord
Voor u ligt de masterscriptie die ik heb geschreven ter afronding van de masteropleiding Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen.
Derivaten zijn een hot item op dit moment, de kranten staan er vol mee. Aanleiding hiervoor is de Vestia-affaire die in januari 2012 aan het licht kwam. Dit was voor mij een goede reden om het gebruik van derivaten te onderzoeken. Naar aanleiding van een gesprek met mijn begeleider zijn pensioenfondsen het object van onderzoek geworden.
Doelstelling van deze scriptie is het gebruik van (rente)derivaten door pensioenfondsen van meerdere kanten te belichten. Allereerst is de invloed van verschillende factoren op het gebruik van (rente)derivaten getoetst. De factoren zijn de grootte van het pensioenfonds, de samenstelling van het deelnemersbestand van het pensioenfonds en de invoering van de rentetermijnstructuur. Ten tweede is bepaald in welke mate het bestuur van pensioenfondsen verantwoording aflegt over (de belangenafweging met betrekking tot) het derivatenbeleid in het jaarverslag. Tot slot is het bepaald of de pensioenfondsen een actief of defensief derivatenbeleid voeren.
Bij deze wil ik graag van de gelegenheid gebruik maken om een aantal personen te bedanken. Allereerst wil ik mijn begeleider Mathieu Willemsen bedanken voor de kritische en nuttige feedback. Ook wil ik mijn tweede beoordelaar Jim Emanuels bedanken. Tot slot wil ik mijn ouders, broer en vriend(inn)en bedanken voor de hulp, het geduld en de bemoedigende woorden tijdens het schrijven van deze scriptie.
Corinne Mulder Utrecht, maart 2013
Samenvatting
Dit onderzoek verschaft inzicht of de grootte van het pensioenfonds, de samenstelling van het deelnemersbestand en de invoering van de rentetermijnstructuur invloed hebben op het gebruik van (rente)derivaten door Nederlandse pensioenfondsen. Tevens geeft het onderzoek inzicht in welke mate het bestuur van pensioenfondsen verantwoording aflegt over (de belangenafweging met betrekking tot) het derivatenbeleid in het jaarverslag. Tot slot geeft het onderzoek inzicht in het soort derivatenbeleid dat wordt gevoerd door pensioenfondsen. Dit is onderzocht op basis van een literatuurstudie en een dataset bestaande uit 180 jaarverslagen van 60 verschillende pensioenfondsen over de jaren 2006, 2009 en 2011.
Dit onderzoek onderscheidt zich van bestaande onderzoeken naar het gebruik van derivaten, aangezien er gebruik is gemaakt van informatie uit jaarverslagen en jaarrekeningen van pensioenfondsen en niet van vragenlijsten, zoals in voorgaande onderzoeken. Ook zijn er nieuwe factoren onderzocht die invloed kunnen hebben op het gebruik van (rente)derivaten en zijn de jaren van onderzoek anders. Tot slot is de mate van verantwoording (van de belangenafweging) omtrent het derivatenbeleid bepaald, dit in navolging van het onderzoek van Laning en Langendijk (2011) waarin de mate van verantwoording omtrent het beleggingsbeleid, premiebeleid en toeslagbeleid is bepaald. Uit de resultaten blijkt dat er na de invoering van de rentetermijnstructuur meer gebruik wordt gemaakt van rentederivaten. Ook blijkt dat er verbetermogelijkheden bestaan ten aanzien van de verantwoording van (de belangenafweging omtrent) het derivatenbeleid. Tot slot blijkt dat de meeste pensioenfondsen een defensief derivatenbeleid voeren.
Inhoudsopgave Voorwoord Samenvatting 1. Inleiding 1.1. Aanleiding 1.2. Probleemstelling 1.3. Theoretische inkadering 1.4. Onderzoeksopzet 1.5. Wetenschappelijke bijdrage 1.6. Opbouw 2. Theoretisch kader 2.1. De Nederlandse pensioensector
2.1.1. De structuur van de Nederlandse pensioensector 2.1.2. Pensioenregelingen
2.1.3. De dekkingsgraad
2.1.4. Relevante wet- en regelgeving
2.2. Deelvraag 1: Wat zijn derivaten? Welke soorten worden er gebruikt door pensioenfondsen?
2.2.1. Voorgaand onderzoek naar het gebruik van derivaten 2.2.2. Pensioenfondsen en het gebruik van derivaten
2.3. Deelvraag 2:Welke factoren hebben invloed op het gebruik van (rente)derivaten? 2.3.1. De grootte van het pensioenfonds
2.3.2. De samenstelling van het deelnemersbestand 2.3.3. De invoering van de rentetermijnstructuur
2.4. Deelvraag 3: In welke mate legt het bestuur verantwoording af over de
belangenafweging met betrekking tot het derivatenbeleid in het jaarverslag? En voeren pensioenfondsen een actief of defensief derivatenbeleid?
2.4.1. De verantwoording van het derivatenbeleid door pensioenfondsen 2.4.2. Het derivatenbeleid 3. Methoden 3.1. De steekproef 2 3 6 6 7 7 9 10 11 12 12 12 13 14 15 16 17 19 21 21 22 22 26 26 28 29 29
3.2. De onderzoeksopzet
3.2.1. Factoren die invloed kunnen hebben op het gebruik van (rente)derivaten 3.2.2. De verantwoording van het derivatenbeleid door pensioenfondsen 3.2.3. Het derivatenbeleid
4. Resultaten
4.1. Factoren die invloed kunnen hebben op het gebruik van (rente)derivaten 4.2. De verantwoording van het derivatenbeleid door pensioenfondsen 4.3. Het derivatenbeleid
4.4. Bijzonderheden die opvielen tijdens het onderzoek
5. Conclusies, discussie, beperkingen en aanbevelingen voor vervolgonderzoek
5.1. Discussie 5.2. Beperkingen
5.3. Aanbevelingen voor vervolgonderzoek
6. Referenties 7. Bijlagen
7.1. Bijlage 1: Overzicht van de in de steekproef opgenomen pensioenfondsen 7.2. Bijlage 2: Resultaten omtrent de invloed van factoren op het gebruik van
(rente)derivaten
7.3. Bijlage 3: Resultaten inschaling beleid
7.4. Bijlage 4: Resultaten afzonderlijke inschaling van het derivatenbeleid door medestudent en onderzoeker
7.5. Bijlage 5: Verklaring voor het missende durations van de verplichtingen.
29 30 31 32 33 34 36 37 38 39 39 42 43 44 48 48 50 52 53 54
1. Inleiding
1.1 Aanleiding
In januari 2012 kwam de woningcorporatie Vestia in grote problemen door het gebruik van ingewikkelde derivaten (Financieel Dagblad, 2012a). Dat woningcorporaties niet de enige zijn die gebruik maken van ingewikkelde derivaten bleek al gauw. “Bestuurders pensioenfondsen blunderen met complexe derivaten” kopte een artikel in het Financieel Dagblad (2012a). Uit het artikel bleek dat de bestuurders dachten het risico van de lage rente voldoende te hebben afgedekt met “complexe beleggingsproducten”. Deze boden echter minder bescherming dan de bestuurders hadden verondersteld. De verkeerde inschatting van de werking van de derivaten verklaart voor een deel de lage dekkingsgraad waarmee sommige pensioenfondsen kampen. De dekkingsgraad geeft de verhouding weer tussen het vermogen en de toekomstig uit te keren pensioenen (Financieel Dagblad, 2012c).
De berichten later dit jaar stemden positiever. Begin oktober kopte het Financieel Dagblad: “Herstel dekkingsgraad pensioenfondsen in september” (Financieel Dagblad, 2012b) en “Nieuwe rente helpt pensioen” (Financieel Dagblad, 2012c). Het laatste artikel duidt op de nieuwe pensioenregels waarmee het kabinet-Rutte in september kwam om de dreigende verlaging van de pensioenaanspraken te beperken. Belangrijk onderdeel van de nieuwe pensioenregels was een aanpassing van de rekenrente waarmee de pensioenfondsen hun verplichtingen vaststellen. Door de nieuwe rekenrente is de financiële positie van veel pensioenfondsen verbeterd, de dekkingsgraad is gestegen waardoor er minder fondsen moeten korten. Ook hoeven de fondsen die wel moeten korten nu minder te korten (Financieel Dagblad, 2012c).
Uit bovenstaande nieuwsberichten blijkt dat (een deel van) de belanghebbenden direct de gevolgen merken van een te lage dekkingsgraad door middel van bijvoorbeeld kortingen op de aanspraken (de pensioengerechtigden direct en de overige deelnemers in de toekomst) en het verhogen van de premie (de deelnemers en werkgevers). Daarom zijn de toelichtingen op het beleid omtrent het gebruik van derivaten en op de afdekking van het renterisico door middel van het gebruik van derivaten in het jaarverslag belangrijk. Ook is het belangrijk dat inzichtelijk wordt gemaakt wat het derivatenbeleid van het pensioenfonds is en in welke mate er rekening is gehouden met de belangen van de belanghebbenden. In dit onderzoek worden onder derivaten alle soorten derivaten begrepen. Voorbeelden zijn valutaderivaten en rentederivaten.
1.2 Probleemstelling
Uit bovenstaande blijkt dat ook pensioenfondsen gebruik maken van derivaten. Om meer te weten te komen over het gebruik van derivaten door pensioenfondsen is de volgende hoofdvraag vastgesteld:
Hoofdvraag:
Welke factoren hebben invloed op het gebruik van derivaten door Nederlandse pensioenfondsen? En in welke mate legt het bestuur verantwoording af over de belangenafweging met betrekking tot het derivatenbeleid? En voeren pensioenfondsen een actief of defensief derivatenbeleid?
Deelvragen:
1. Wat zijn derivaten? Welke soorten worden er gebruikt door pensioenfondsen? 2. Welke factoren hebben invloed op het gebruik van derivaten?
3. In welke mate legt het bestuur verantwoording af over de belangenafweging met betrekking tot het derivatenbeleid in het jaarverslag? En voeren pensioenfondsen een actief of defensief derivatenbeleid?
1.3 Theoretische inkadering
Het theoretische kader dat in dit onderzoek centraal staat is de stakeholder theorie. In de stakeholdertheorie wordt een organisatie gezien als een samenvoeging van groepen individuen die invloed hebben op, of worden beïnvloed door, de activiteiten van de onderneming (Buelens et al., 2006).
Stakeholders zijn alle belanghebbenden van een organisatie. De Vereniging van bedrijfstakpensioenfondsen (2006) vermeld de deelnemers, gewezen deelnemers, pensioen-gerechtigden en de werkgevers als belanghebbenden van pensioenfondsen. Aangezien de deelnemers, gewezen deelnemers, pensioengerechtigden en de werkgevers direct dan wel indirect de gevolgen merken van de hoogte van de dekkingsgraad (zoals reeds vermeld in de inleiding) en de hoogte van de dekkingsgraad beïnvloed kan worden door de activiteiten van de onderneming, kunnen bovengenoemde als belanghebbenden worden aangemerkt.
Belanghebbenden willen weten wat de voornaamste bedrijfsrisico’s zijn en wat de ‘risk appetite’ van de organisatie is (De Groot, 2010). Daarom is in artikel 2:391 Burgerlijk Wetboek (BW) opgenomen dat het jaarverslag een beschrijving moet geven van de voornaamste risico’s en onzekerheden waarmee de rechtspersoon wordt geconfronteerd. Dit is nader uitgewerkt in de Richtlijnen van de Raad voor de Jaarverslaggeving (RJ) 400 omtrent het jaarverslag. Hierin is opgenomen dat in de jaarrekening en het jaarverslag moet worden ingegaan op het beleid van de rechtspersoon en de risico’s die de rechtspersoon bij de uitvoering van zijn taken loopt. In RJ 610 Pensioenfondsen wordt de RJ 400 ook van toepassing verklaard op pensioenfondsen. Er bestaat echter wel een verschil tussen RJ 400 en RJ 610 omtrent de verantwoording van het beleid in het jaarverslag.
Het verschil is te verklaren aan de hand van de agencytheorie van Jensen en Meckling (1976). De agencytheorie gaat uit van de scheiding van eigendom en leiding, waarbij de eigenaren principalen zijn en het management de agenten. Door de scheiding kunnen belangentegenstellingen en een informatieasymmetrie ontstaan. De principalen eisen informatie van de agent om vast te stellen of hun belangen worden behartigd, om zo de informatieasymmetrie te verkleinen.
Ondernemingen die volgens RJ 400 verantwoording afleggen over hun beleid, doen dat met een andere reden dan pensioenfondsen. De informatie van die ondernemingen kan namelijk de beslissingen van de aandeelhouders of kredietverstrekkers (principalen) beïnvloeden. Dit in tegenstelling tot de informatie van pensioenfondsen. Deelnemers hebben namelijk geen keuze bij welk pensioenfonds ze hun pensioen willen opbouwen. Gewezen deelnemers hebben die keuze wel, mits de dekkingsgraad van het andere pensioenfonds hoger is dan het minimaal vereist vermogen. De stakeholdertheorie geeft aan dat de leiding van de onderneming de verschillende (tegenstrijdige) belangen van de verschillende stakeholders moet overwegen en daarin een balans moet vinden voordat zij een beslissing maakt (Freeman en McVea, 2001). Over deze belangenafweging dient het pensioenfonds verantwoording af te leggen op grond van artikel 105 lid 2 van de Pensioenwet. Dit wordt nader uitgewerkt in 2.4.1.
Op basis van bovenstaande kan worden geconcludeerd dat de agencytheorie minder opgaat voor pensioenfondsen dan de stakeholder theorie. Daarom is er in dit onderzoek gekozen voor de stakeholder theorie als theoretisch kader.
1.4 Onderzoeksopzet
In dit onderzoek worden pensioenfondsen meegenomen die zijn ingeschreven in het openbare register van De Nederlandsche Bank (DNB). Op grond van artikel 102 Pensioenwet en artikel 107 Wet verplichte beroepspensioenregeling moet een pensioenfonds zich na oprichting melden bij DNB met een verzoek tot inschrijving. Vervolgens zal het pensioenfonds worden ingeschreven. In tegenstelling tot andere typen financiële instellingen bestaat geen vergunningsplicht voor de pensioenfondsen. Voor het oprichten van een pensioenfonds is echter wel toestemming van de DNB nodig. Toestemming wordt alleen gegeven als een pensioenfonds over voldoende financiële middelen beschikt en wordt geleid door integere bestuurders (Website DNB). Integere bestuurders zijn bestuurders die “eerlijk en/of onkreukbaar” zijn (Website Van Dale). In het register zijn verschillende soorten pensioenfondsen opgenomen, namelijk (niet-) verplichte bedrijfstakpensioenfondsen, beroepspensioenfondsen, ondernemingspensioenfondsen, multiOPFs1 en spaarfondsen.
Per 17 oktober 2012 kennen we in Nederland 64 verplichte bedrijfstakpensioenfondsen, 12 niet-verplichte bedrijfstakpensioenfondsen, 11 beroepspensioenfondsen en 423 ondernemings-pensioenfondsen (Website DNB). Naast de voornoemde soorten zijn er nog 4 spaarfondsen, 1 bij wet geregeld pensioenfonds en 3 multiOPFs. Deze soorten vormen een uitzondering en worden daarom niet meegenomen in dit onderzoek.
In dit onderzoek worden de jaarverslagen van 2006, 2009 en 2011 meegenomen, zodat er kan worden gekeken naar de invloed van de implementatie van het Financieel Toetsingskader2 en daarmee de invoering van de rentetermijnstructuur. Het Financieel Toetsingskader en de rentetermijnstructuur worden nader besproken in 2.3.3. In het onderzoek worden alleen pensioenfondsen meegenomen die gedurende de hele onderzoeksperiode (2006 t/m 2011) in huidige toestand hebben bestaan en waarvan de jaarverslagen van de desbetreffende jaren openbaar zijn gemaakt. Pensioenfondsen die in liquidatie zijn worden niet meegenomen in het onderzoek.
Allereerst worden de pensioenfondsen ingedeeld in groottecategorieën. Daaruit zal een steekproef zal worden getrokken, zodat er een dekking is van de verschillende groottes pensioenfondsen. Aan de hand van de steekproef zullen de laatste twee deelvragen worden beantwoord.
1 Een multiOPF is een pensioenfonds verbonden aan meerdere ondernemingen of groepen door samenvoeging van de aan de afzonderlijke ondernemingen of groepen verbonden pensioenfondsen.
2 Het Financieel Toetsingskader is het onderdeel van de Pensioenwet waarin de wettelijke financiële eisen aan pensioenfondsen zijn vastgelegd. (Website Pensioenfederatie).
1.5 Wetenschappelijke bijdrage
Het gebruik van derivaten door ondernemingen is voorheen reeds onderzocht. Het onderzoek vond veelal plaats in de Verenigde Staten en Nieuw Zeeland. Enkele onderzoeken worden nader besproken in 2.2.1.
Het gebruik van derivaten door pensioenfondsen is ook onderzocht. Ladekarl et al. (2007) onderzochten deze relatie bij Deense pensioenfondsen en Kiewiet en Pijpers (1997) bij Nederlandse. Kiewiet en Pijpers (1997) hebben voor hun onderzoek gebruik gemaakt van enquêtes. De eerste toevoeging aan de literatuur is daarom dat in dit onderzoek gebruik wordt gemaakt van de informatie uit jaarverslagen en jaarrekeningen van Nederlandse pensioenfondsen omtrent het gebruik van derivaten.
Voorheen is onderzoek gedaan naar factoren die invloed hebben op het gebruik van derivaten. Factoren die onderzocht zijn, zijn de industrie en de grootte van de onderneming (Bodnar et al., 1996; Marsden en Prevost, 2006), de samenstelling van de board (Borokhovich et al., 2004) en het niveau van buitenlandse activiteiten (Berkman en Bradbury, 1996). Ook werd er onderzoek gedaan naar de motivatie voor het gebruik van derivaten (Froot et al., 1993; Berkman en Bradbury, 1996). Een tweede toevoeging is dat dit onderzoek zich richt op andere factoren dan voorgaand onderzoek die invloed kunnen hebben op het gebruik van (rente)derivaten. De factoren die worden onderzocht zijn: de grootte van het pensioenfonds, de samenstelling van het deelnemersbestand en de invoering van de rentetermijnstructuur.
Een derde toevoeging aan de literatuur is dat de voorgaande onderzoeken veelal eind jaren ’90 werden gedaan en dit onderzoek zich richt op de jaren 2006, 2009 en 2011. Dit is relevant, omdat er gedurende de jaren een stijging van het gebruik van derivaten heeft plaatsgevonden in de hele markt. In 2011 is er door Laning en Langendijk onderzoek gedaan naar de mate waarin het bestuur van een pensioenfonds verantwoording aflegt over de belangenafweging met betrekking tot het beleggingsbeleid, premiebeleid en toeslagbeleid in het jaarverslag van 2010. Een vierde toevoeging aan de literatuur is dat er in dit onderzoek specifiek wordt gekeken naar de verantwoording omtrent het derivatenbeleid. Dit is relevant, omdat het derivatenbeleid invloed kan hebben op de hoogte van de dekkingsgraad, en, zoals reeds vermeld in de inleiding, de belanghebbenden van pensioenfondsen direct dan wel indirect de gevolgen merken van een te lage dekkingsgraad. Het derivatenbeleid kan invloed hebben op de hoogte van de dekkingsgraad, aangezien het renterisico sterk bepalend is voor
de ontwikkeling van de dekkingsgraad (Kevelam en Smit, 2012) en het renterisico kan worden afgedekt door het gebruik van (rente)derivaten.
Dit onderzoek is relevant voor de wetenschap aangezien het inzicht geeft of de grootte van het pensioenfonds, de samenstelling van het deelnemersbestand en de invoering van de rentetermijnstructuur invloed hebben (gehad) op het gebruik van (rente)derivaten bij Nederlandse pensioenfondsen. Tevens geeft het inzicht in welke mate het bestuur van pensioenfondsen verantwoording aflegt over de belangenafweging met betrekking tot het derivatenbeleid in het jaarverslag. Tot slot geeft het onderzoek inzicht in het soort derivatenbeleid dat wordt gevoerd door pensioenfondsen.
1.6 Opbouw
In hoofdstuk 2 wordt allereerst een overzicht gegeven van de Nederlandse pensioensector, daarna wordt de eerste deelvraag beantwoord aan de hand van literatuuronderzoek. In hoofdstuk 3 worden de verschillende onderzoeksmethoden besproken. Vervolgens worden in hoofdstuk 4 de onderzoeksresultaten besproken. Aan de hand van de onderzoeksresultaten wordt een antwoord gegeven op de laatste twee deelvragen. Tot slot zijn in hoofdstuk 5 de conclusie, discussie en de beperkingen van het onderzoek opgenomen, evenals de aanbevelingen voor vervolgonderzoek.
2. Theoretisch kader
2.1 De Nederlandse pensioensector
Om een beter begrip te krijgen van het gebruik van derivaten door pensioenfondsen, wordt een korte beschrijving gegeven van de Nederlandse pensioensector en het kader van wet- en regelgeving. Allereerst worden de definities van pensioen en pensioenfonds gegeven. De Van Dale omschrijft een pensioen als: “een periodieke uitkering aan werknemers die stoppen met werken omdat ze een bepaalde leeftijd hebben bereikt” (website Van Dale). Een pensioenfonds wordt in art. 1 van de Pensioenwet beschreven als: “een rechtspersoon, waarin ten behoeve van ten minste twee deelnemers, gewezen deelnemers of hun nabestaanden gelden worden of werden bijeengebracht en worden beheerd ter uitvoering van ten minste een basispensioenregeling”.
2.1.1 De structuur van de Nederlandse pensioensector
De Nederlandse pensioensector is opgebouwd uit drie pijlers, die hieronder schematisch worden weergegeven. In de eerste kolom wordt de pijler weergegeven, in de tweede kolom het soort pensioen.
1e pijler AOW 2e pijler Pensioen 3e pijler Extra pensioen
Tabel 1. Schematische weergave van de drie pijlers (Den Butter, 2007)
De eerste pijler die wordt onderscheiden is die van het staatspensioen, wat wordt geregeld via de Algemene Ouderdomswet (AOW). De AOW geldt als wettelijk basispensioen voor iedere inwoner van Nederland van 65 jaar en ouder en wordt uitgevoerd door de overheid. De uitkeringen die worden gedaan op basis van de AOW worden gefinancierd door het omslagstelsel. Dit stelsel houdt in dat mensen onder de 65 jaar een inkomengerelateerde premie betalen. Uit deze premies worden daarna de AOW uitkeringen, aan mensen boven de 65 jaar, weer betaald (De Haas, 2004). In juli 2012 is er echter een wetsvoorstel aangenomen omtrent het verhogen van de pensioenleeftijd. “Door het aannemen van het wetsvoorstel gaat de AOW-leeftijd van 65 jaar in 2013, 2014 en 2015 steeds met een maand omhoog. In de jaren 2016, 2017 en 2018 stijgt de pensioenleeftijd met twee maanden en in 2019 met drie maanden. In dat jaar is de AOW-leeftijd dus 66 jaar. In 2023 wordt dat 67 jaar” (Trouw, 2012).
Het kabinet-Rutte wil echter naar een versnelde verhoging van de leeftijd, waardoor de AOW-leeftijd in 2018 op 66 komt te liggen en in 2021 op 67 jaar (Website NOS).
De tweede pijler is het arbeidspensioen. De pensioenopbouw in deze pijler vindt plaats over het loon dat een werknemer verdient. Het pensioen wordt opgebouwd tijdens de jaren dat iemand in dienst is bij een werkgever (Den Butter, 2007). Het arbeidspensioen wordt uitgevoerd door pensioenfondsen en verzekeraars. Pensioenfondsen die het uitvoeren zijn verplichte bedrijfstakpensioenfondsen, niet-verplichte bedrijfstakpensioenfondsen, beroepspensioenfondsen en ondernemings-pensioenfondsen. Bedrijfstakpensioenfondsen zijn pensioenfondsen die werkzaam zijn in een gehele bedrijfstak of een belangrijk gedeelte van een bedrijfstak. De meeste bedrijfstakpensioenfondsen komen tot stand na samenwerking tussen de vakbonden en de werkgeversverenigingen. Deze dienen representatief te zijn voor de desbetreffende bedrijfstak, waarna het fonds verplicht kan worden gesteld als gevolg van de Wet betreffende verplichte deelneming in een bedrijfstakpensioenfonds 2000. Beroepspensioenfondsen zijn pensioenfondsen die werkzaam zijn voor de gezamenlijke leden van een beroepsgroep. Deelnemers zijn natuurlijke personen die een bepaald beroep uitoefenen. Hierbij kan worden gedacht aan tandartsen en huisartsen. Tot slot zijn ondernemingspensioenfondsen pensioenfondsen die verbonden zijn aan een enkele onderneming of een aantal ondernemingen (De Haas, 2004).
De derde pijler is een aanvulling op de andere pijlers. Hier wordt individueel extra pensioen opgebouwd. Dit kan via een lijfrenteverzekering of kapitaalverzekering bij een verzekeringsmaatschappij. Het is de eigen keuze van individuen om extra pensioen op te bouwen. Het staat dan ook los van de werkgever (Den Butter, 2007).
2.1.2 Pensioenregelingen
Pensioenregelingen zijn regelingen op grond waarvan aan het personeel van de rechtspersoon pensioen wordt toegekend (RJ 940). In Nederland bestaan verschillende soorten pensioenregelingen. De soorten zijn in twee categorieën in te delen, namelijk regelingen waarbij een bepaalde uitkering wordt toegezegd (defined benefit regeling) en regelingen waarbij een bepaalde bijdrage wordt toegezegd (defined contribution regeling). De regelingen worden hieronder uitgewerkt.
Defined benefit regeling (DB regeling):
“Hierbij bouwt iemand per jaar een pensioenbedrag op. De twee bekendste regelingen zijn de eindloonregeling en de middelloonregeling” (Website DNB b).
De eindloonregeling is een pensioenregeling waarin de hoogte van het ouderdomspensioen is gekoppeld aan het salaris wat de deelnemer direct voorafgaand aan de pensioendatum verdient (RJ 940). “Bij een middelloonregeling wordt het pensioen gebaseerd op het gemiddelde salaris gedurende de gehele deelnemerstijd. Jaarlijks bouwt de deelnemer een pensioenbedrag op afhankelijk van zijn salaris van dat jaar. Al deze pensioenbedragen samen vormen het pensioen. Zo is het pensioen afgeleid van een gemiddeld salaris over de hele deelnemerstijd” (Website DNB b). Bij een DB regeling ligt het pensioenrisico bij de werkgever, deze belooft om extra bijdragen (direct of gespreid door bijvoorbeeld premieverhogingen) te leveren aan het pensioenfonds als het in financiële problemen verkeert (Swinkels, 2006).
Defined contribution regeling (DC regeling):
“Hierbij sluiten werkgever en werknemer een pensioenovereenkomst, waarbij de werkgever per jaar een vastgestelde pensioenpremie betaalt. Deze premie is een vast bedrag of een vast percentage van het jaarsalaris of de pensioengrondslag. Het pensioen wordt niet vooraf vastgesteld. De hoogte van het uiteindelijke pensioen is onder andere afhankelijk van de ingelegde premies, de kosten en de rendementen” (Website DNB c). Bij deze regeling ligt het pensioenrisico volledig bij de deelnemer (Swinkels, 2006). Voor de werkgever beperkt de verantwoordelijkheid zich tot het afdragen van een vaste pensioenpremie, omdat ze verder geen enkele verplichting hebben tegenover de deelnemers aan de pensioenregeling (Swinkels, 2006).
Aangezien het pensioenrisico bij de DC regeling bij de deelnemer ligt en het pensioen deels afhangt van de behaalde beleggingsrendementen, is het voor deelnemers van die regeling belangrijker dat pensioenfondsen handelen in het belang van de deelnemers en dat ze verantwoording afleggen over hun beleggingsbeleid dan voor de deelnemers aan de DB regeling. In dit onderzoek wordt het onderscheid tussen DB en DC regelingen en de bijbehorende informatiebehoefte niet meegenomen.
2.1.3 De dekkingsgraad
De dekkingsgraad is de maatstaf voor de financiële positie van een pensioenfonds. De dekkingsgraad bestaat uit twee componenten, enerzijds de aanwezige bezittingen, anderzijds de actuariële waarde van de aangegane verplichtingen.
De bezittingen zijn de aandelen, obligaties, liquide middelen en overige bezittingen. Op grond van RJ 610.209 wordt voor de waardering van de bezittingen de marktwaarde gebruikt.
De aangegane verplichtingen van een pensioenfonds zijn de uit te keren pensioenen min de te ontvangen premies (De Haas, 2004). De aangegane verplichting wordt ook wel de voorziening pensioenverplichting of technische voorzieninggenoemd.
De actuariële waarde is: “de contante waarde van een reeks toekomstige uitkeringen of bijdragen berekend op basis van actuariële grondslagen” (Website Towers Watson). Actuariële grondslagen zijn onder andere sterftekansen en de rekenrente. Voor sterftekansen bestaan er verschillende prognoses. Zo publiceert het Actuarieel Genootschap periodiek prognosetafels en het Centraal Bureau voor de Statistiek een overlevingstafel (Website Pensioenfederatie a). De rekenrente is het percentage waarmee de verplichtingen worden verdisconteerd. Het percentage van deze rekenrente is daarom zeer bepalend voor de dekkingsgraad. Wordt de rekenrente verhoogd, dan nemen de verplichtingen af en zal de dekkingsgraad toenemen. Wordt de rekenrente verlaagd, dan zullen de verplichtingen toenemen en neemt de dekkingsgraad af (De Haas, 2004). De afgelopen jaren is de systematiek om de rekenrente te bepalen een aantal keer aangepast, de ontwikkeling wordt uiteengezet in 2.3.3.
Indien de dekkingsgraad boven de 100% uitkomt betekent dit dat er sprake is van een buffer. De overheid eist in het Financieel Toetsingskader dat de dekkingsgraad van een pensioenfonds 105% of hoger is. Is de dekkingsgraad lager dan vereist, dan moet het pensioenfonds met een herstelplan aangeven hoe het de vereiste dekkingsgraad denkt te bereiken. Ook moet het pensioenfonds aangeven welke maatregelen het neemt als het herstel niet lukt binnen de termijn die daarvoor staat. Bij een dekkingsgraad onder de minimaal vereiste dekkingsgraad (<105%) is de termijn drie jaar. Bij een dekkingsgraad onder de vereiste dekkingsgraad is de termijn maximaal vijftien jaar (Website Pensioenfederatie b). De vereiste dekkingsgraad wordt berekend op grond van de regels in de Pensioenwet/het Financieel Toetsingskader en verschilt per pensioenfonds, omdat rekening wordt gehouden met de karakteristieken van de beleggingen en verplichtingen.
2.1.4 Relevante wet- en regelgeving
Pensioenfondsen hebben een wettelijk verslaggevingkader. Deze bestaat uit de Pensioenwet, Titel 9 van het Burgerlijk Wetboek 2 en de richtlijnen van de Raad voor de Jaarverslaggeving (RJ). Binnen de RJ is met name Richtlijn 610 Pensioenfondsen relevant. Daar waar de genoemde wet- en regelgeving onderling inconsistent is, geldt de stelregel dat specifieke wetgeving prevaleert boven de algemene wetgeving.
2.2 Deelvraag 1: Wat zijn derivaten? Welke soorten worden er gebruikt door pensioenfondsen?
Derivaten zijn financiële instrumenten waarvan de waarde afhangt van de waarden van andere onderliggende variabelen (Hull, 2000). Een financieel instrument wordt in RJ 940 gedefinieerd als “een overeenkomst die leidt tot een financieel actief van één partij en een financiële verplichting of eigen-vermogensinstrument van een andere partij”. De basissoorten derivaten zijn forwards, futures en opties. Naast deze basissoorten bestaan er vele andere soorten derivaten, exotic derivatives genoemd (Hull, 2000). Derivaten kunnen worden gebruikt om risico’s af te dekken of om te speculeren.
In RJ 940 worden derivaten als volgt omschreven: “Derivaten zijn afgeleide financiële instrumenten die de volgende drie kenmerken bezitten:
1. De waarde verandert als gevolg van veranderingen van marktfactoren als een bepaalde rentevoet, prijs van een financieel instrument, goederenprijs, valutakoers, prijsindex, kredietwaardigheid, of andere variabele (soms de onderliggende waarde genoemd);
2. Er is geen of een geringe netto-aanvangsinvestering benodigd in verhouding tot andere soorten contracten die op vergelijkbare wijze reageren op veranderingen in genoemde marktfactoren; 3. Het wordt op een tijdstip in de toekomst afgewikkeld”.
Derivaten bevatten rechten en verplichtingen waardoor de financiële risico’s waaraan de onder-liggende waarde onderhevig is, tussen partijen wordt overgedragen. De transacties leiden niet tot overdracht van de onderliggende waarde bij het aangaan van de overeenkomst en overdracht hoeft ook niet plaats te vinden bij expiratie van de overeenkomst. De waarde van dergelijke afgeleide financiële instrumenten is afhankelijk van veranderingen in onderliggende waarden (Van Eijden, 2010).
Een van de meest significante financiële risico’s waar ondernemingen mee te maken krijgen is het prijsrisico (Grant en Marshall, 1997). RJ 940 geeft aan dat het prijsrisico bestaat uit het renterisico, valutarisico, en marktrisico. Het renterisico is het risico dat het fonds gevoelig is voor wijzigingen in de marktrente (Glorie et al., 2012). Het renterisico wordt veroorzaakt door een tweevoudige mismatch tussen de actief- en passiefzijde van de balans. Bij pensioenfondsen bestaat deze tweevoudige mismatch uit een verschil in omvang en in looptijd van beleggingen en technische voorzieningen (DNB, 2010). Het (gedeeltelijk) afdekken van renterisico kan bijvoorbeeld gebeuren door het kopen van rentederivaten (Van Dijk en Kevelam, 2011). Voorbeelden van rentederivaten zijn rente swaps, opties, swaptions en forward contracten (Borokhovich et al., 2004).
“Het valutarisico is het risico dat de waarde van een financieel instrument zal fluctueren als gevolg van veranderingen van valutawisselkoersen” (RJ 940). Een verschil tussen het renterisico en het valutarisico is dat pensioenfondsen het valutarisico kunnen vermijden (door alleen te beleggen in de eurozone) en het renterisico niet. “Het marktrisico is het risico dat de waarde van een financieel instrument zal fluctueren als gevolg van veranderingen van marktprijzen” (RJ 940).
2.2.1 Voorgaand onderzoek naar het gebruik van derivaten
Er is reeds onderzoek gedaan naar het gebruik van derivaten door ondernemingen. Een overzicht van voorgaand onderzoek is opgenomen in tabel 2.
Onderzoek Object van onderzoek Populatie Periode van onderzoek Conclusie Bodnar et al., 1995
Het gebruik van derivaten door niet-financiële ondernemingen in de Verenigde Staten. Niet-financiële ondernemingen.
1994 Derivaten worden nog niet zoveel gebruikt, vooral niet bij kleinere ondernemingen. De derivaten die worden gebruikt, worden niet gebruikt om te speculeren.
Bodnar et al., 1996
Het gebruik van derivaten door niet-financiële ondernemingen in de Verenigde Staten. Dezelfde niet-financiële ondernemingen als het onderzoek van 1994 en de resterende niet-financiële Fortune 500 ondernemingen.
1995 Minder dan de helft van de onderzochte ondernemingen gebruikt derivaten.
Het gebruik van derivaten komt vooral voor bij grotere ondernemingen in de sectoren handel en productie.
Bodnar et al., 1998
Het gebruik van derivaten door niet-financiële ondernemingen in de Verenigde Staten. Dezelfde niet-financiële ondernemingen als het onderzoek van 1995.
1998 De resultaten komen overeen met de resultaten van de onderzoeken in 1994 en 1995. Valutaderivaten worden het meest gebruikt, daarna rentederivaten.
De derivaten worden gebruikt om risico’s af te dekken.
Bodnar et al., 2003
Het verschil tussen het gebruik van derivaten door beursgenoteerde ondernemingen in Nederland en de Verenigde Staten. Beursgenoteerde niet-financiële ondernemingen.
1998 Door de open economie dekken Nederlandse ondernemingen meer
financiële risico’s af. Tevens gebruiken ze vaak banken als tegenpartij voor derivaten-transacties, in tegenstelling tot de ondernemingen in de Verenigde Staten. Ook zijn de Nederlandse ondernemingen stakeholder gericht en de ondernemingen in de Verenigde Staten shareholder gericht.
Deze resultaten geven aan dat de institutionele verschillen tussen de Verenigde Staten en Nederland een significant effect hebben op het gebruik van derivaten door
ondernemingen. Berkman en
Bradbury, 1996
De determinanten voor het gebruik van derivaten bij ondernemingen in Nieuw Zeeland.
Beursgenoteerde ondernemingen.
1994 Het gebruik van derivaten stijgt door onder andere de grootte van de onderneming. Howton en
Perfect, 1998
Het gebruik van rentederivaten en valutaderivaten door ondernemingen in de Verenigde Staten. Grote ondernemingen en random geselecteerde kleinere ondernemingen.
1994 Meer dan 60% van de grote ondernemingen gebruiken derivaten en maar 36% van de random geselecteerde kleinere ondernemingen.
Marsden en Prevost, 2005
Het gebruik van derivaten door Nieuw Zeelandse niet-financiële ondernemingen. Beursgenoteerde niet-financiële ondernemingen. 1994 en 1997
De grootte van een
onderneming is significant positief geassocieerd met het gebruik van derivaten.
2.2.2 Pensioenfondsen en het gebruik van derivaten
Kiewiet en Pijpers (1997) hebben onderzoek gedaan naar het gebruik van derivaten door Nederlandse pensioenfondsen. Hiervoor hebben ze gebruik gemaakt van enquêtes. De enquêtes zijn ingevuld door “eigen risicodragende pensioenfondsen, inclusief gedeeltelijk herverzekerde fondsen” (Kiewiet en Pijpers, 1997). In het onderzoek hebben ze onderscheid gemaakt tussen de op een officiële beurs verhandelde instrumenten en “over the counter” (OTC) contracten. Onder de op de officiële beurs verhandelde instrumenten vallen opties en futures en onder OTC contracten vallen opties, forwards en swaps. Tevens hebben ze een onderscheid gemaakt naar het soort onderliggende waarde waarop het derivaat is gebaseerd, met als belangrijkste categorieën de rentecontracten, aandelencontracten en valutacontracten.
Kiewiet en Pijpers (1997) concludeerden dat rentecontracten niet of nauwelijks werden gebruikt, dat bij aandelenderivaten de beursgenoteerde individuele opties overheersten en dat valutaderivaten, met name valutaforwards, vrijwel exclusief werden gebruikt door de grootste fondsen. Ook concludeerden ze dat bij grote pensioenfondsen meer gebruik werd gemaakt van derivaten dan bij kleine.
Ladekarl et al. (2007) hebben ook onderzoek gedaan naar het gebruik van derivaten bij pensioenfondsen, maar dan in Denemarken. Net als Kiewiet en Pijpers (1997) geven Ladekarl et al. (2007) aan dat rentes, aandelenkoersen en het valutarisico tot de belangrijkste gebieden van marktrisico van de pensioensector behoren. De Haas (2004) geeft aan dat de eerste twee Nederlandse pijlers, besproken in 2.1.1, vergelijkbaar zijn met die van landen als Ierland, Denemarken en Groot-Brittanië. Op basis daarvan kan er een vergelijking worden gemaakt met het artikel van Ladekarl et al. (2007).
Ladekarl et al. (2007) hebben zich in hun onderzoek veelal gericht op het hedgen van renterisico’s. Ze gaven aan dat de Deense pensioenfondsen voor het hedgen van renterisico’s het meest gebruik maakten van de volgende derivaten: renteswaps, swaptions (opties om swaps te kopen) en constant
maturity swap floors (CMS floor). De renteswap is hiervan het simpelste instrument. Een swap is een
instrument waar de betalingsstromen worden uitgewisseld. Bij een renteswap ontvangt het pensioenfonds periodiek een vaste rente in ruil voor het betalen van een variabele rente (DNB, 2011). Pensioenfondsen maken gebruik van renteswaps om de duration van de beleggingen in lijn te brengen met de duration van de verplichtingen (Glorie et al, 2012). Als het verschil tussen de durations wordt verkleind, wordt het renterisico ook beperkt.
Onderstaand figuur geeft de werking van een renteswap weer.
Figuur 1. Betaalstromen renteswap tussen pensioenfondsen en tegenpartij (DNB, 2011)
Een swaption is een optie om een swap te kopen of verkopen tegen een bepaalde prijs op een bepaald punt in de tijd. Swaptions worden gebruikt als een schild tegen een daling van de rente.
Een CMS floor is weer een bundeling van een swap en een swaption. Het is een serie van renteswaps die vervallen op vaste tijdstippen. De vaste rente van de swap wordt gereset bij elk punt en wordt meestal gekoppeld aan een onderliggende waarde met een langere looptijd dan de overeenkomst zelf. Ook bevat de CMS Floor een beperking met betrekking tot hoe laag de vaste rente kan gaan, waardoor er een ondergrens ingevoerd wordt die de potentiële vermindering van de vaste betalingen beperkt (Ladekarl et al., 2007).
Ook geven Ladekarl et al. (2007) aan dat uitgebreid gebruik van derivaten ook risico’s met zich mee kan brengen, zoals onder andere tegenpartijrisico’s. Het tegenpartijrisico is het risico dat de tegenpartij zijn verplichtingen niet na kan komen gedurende de duur van het contract. Wat dit risico betreft is er een ontwikkeling gaande, central clearing genoemd. Daarbij wordt het originele contract met de tegenpartij vervangen door twee contracten met een centrale tegenpartij. De centrale tegenpartij wordt de koper ten opzichte van de oorspronkelijke verkoper en de verkoper ten opzichte van de oorspronkelijke koper. Indien de koper of verkoper in gebreke blijft is de centrale partij verplicht om alles te betalen wat verschuldigd is aan de niet in gebreke blijvende partij. Om te voldoen aan haar verplichtingen doet de centrale partij een beroep op verscheidene financiële middelen (Pirrong, 2011).
2.3 Deelvraag 2: Welke factoren hebben invloed op het gebruik van (rente)derivaten?
In voorgaand onderzoek zijn er verschillende factoren gevonden die invloed hebben op het gebruik van (rente)derivaten door ondernemingen. De grootte van ondernemingen (Bodnar et al., 1995; Berkman en Bradbury, 1996; Bodnar et al., 1998; Howton en Perfect, 1998; Marsden en Prevost, 2005) is één van de factoren die voorheen is onderzocht. Hieronder worden de factoren besproken waarvan de invloed wordt getoetst in dit onderzoek.
2.3.1 De grootte van het pensioenfonds
In vrijwel alle onderzoeken naar het gebruik van derivaten wordt de grootte van ondernemingen meegenomen (Marsden en Prevost, 2005). De onderzoeken hebben de totale verkopen (Bodnar et al., 2003), de marktwaarde van de onderneming (Bodnar et al., 1995; Bodnar et al., 1996; Berkman en Bradbury, 1996) en de marktwaarde van het eigen vermogen (Howton en Perfect, 1998) als maatstaf gehanteerd voor de grootte. De onderzoeken vonden allemaal een positieve relatie tussen de grootte van de onderneming en het gebruik van derivaten. Howton en Perfect (1998) vonden dat 65% van de grote ondernemingen en 35% van de kleinere ondernemingen in de Verenigde Staten rentederivaten gebruiken. Ook vonden ze dat de soorten contracten die de kleine ondernemingen gebruiken precies hetzelfde zijn als bij de grote ondernemingen. Bodnar et al. (1995) vonden echter dat grote ondernemingen veelal “over the counter” (OTC) contracten gebruiken, terwijl kleinere ondernemingen een mix gebruiken van OTC contracten en op de beurs verhandelde instrumenten. Al deze onderzoeken zijn niet gericht op pensioenfondsen, maar op beursgenoteerde en/of niet-financiële ondernemingen. Echter is ook door Kiewiet en Pijpers (2007) gevonden dat grote pensioenfondsen meer gebruik maken van derivaten dan kleine pensioenfondsen. Zij hebben de omvang van het belegde vermogen als maatstaf voor de grootte gehanteerd.
Aangezien alle onderzoeken een positieve relatie vonden tussen de grootte van de onderneming en het gebruik van (rente)derivaten, wordt er verwacht dat de grootte van het pensioenfonds een positieve invloed heeft op het gebruik van derivaten. In dit onderzoek wordt het totaal aantal deelnemers als maatstaf voor de grootte gehanteerd. Onder het totaal aantal deelnemers worden begrepen de actieve deelnemers (werknemers), gewezen deelnemers of slapers (nog niet gepensioneerde ex-werknemers) en de verschillende soorten pensioengerechtigden.
H1a: Er bestaat een positieve relatie tussen de grootte van het pensioenfonds en het gebruik van derivaten.
H1b: Er bestaat een positieve relatie tussen de grootte van het pensioenfonds en het gebruik van rentederivaten.
2.3.2 De samenstelling van het deelnemersbestand
De samenstelling van het deelnemersbestand kan invloed hebben op het beleggingsbeleid dat een pensioenfonds voert. Het deelnemersbestand bestaat uit deelnemers, gewezen deelnemers (slapers) en pensioengerechtigden. Een pensioenfonds met alleen maar jonge mensen heeft waarschijnlijk een ander beleggingsbeleid dan een pensioenfonds met veel oudere mensen. Dat komt door de lengte van de periode tot het pensioenfonds zijn verplichtingen moet nakomen, de pensioenen uit moet keren. Bij een pensioenfonds met een jong deelnemersbestand is die periode langer dan wanneer het deelnemersbestand uit oudere mensen bestaat. De lengte van de periode tot het pensioenfonds zijn verplichtingen moet nakomen, wordt uitgedrukt in de duration van de verplichtingen.
De duration is de (met de contante waarde van de kasstromen) gewogen gemiddelde resterende looptijd in jaren (Glorie et al., 2012). Hiermee kan de rentegevoeligheid worden uitgedrukt. De duration van de beleggingen is vaak korter dan de duration van de verplichtingen waardoor er een renterisico ontstaat (DNB, 2011). Pensioenfondsen proberen de duration van de beleggingen (meer) in lijn te brengen met de duration van de verplichtingen door te investeren in langlopende obligaties. Met staatsobligaties alleen kunnen pensioenfondsen de duration van de beleggingen niet voldoende verlengen (Glorie et al., 2012). Mede om deze reden maken de pensioenfondsen die in het onderzoek van Glorie et al. (2012) zijn meegenomen gebruik van renteswaps.
Aangezien er bij een hogere duration van de verplichtingen waarschijnlijk een groter verschil is met de duration van de beleggingen, zal er meer gebruik worden gemaakt van (rente)derivaten (om de duration van de beleggingen te verhogen) dan wanneer de duration van de verplichtingen lager is en het verschil met de duration van de beleggingen kleiner is.
H2a: Een hoge duration van de verplichtingen leidt tot meer gebruik van derivaten. H2b: Een hoge duration van de verplichtingen leidt tot meer gebruik van rentederivaten.
2.3.3 De invoering van de rentetermijnstructuur
Op grond van artikel 146 van de Pensioenwet stelt een pensioenfonds toereikende technische voorzieningen vast met betrekking tot het geheel van pensioenverplichtingen.
De hoogte van de technische voorzieningen van een pensioenfonds worden bepaald op basis van de contante waarde van de verwachte uitgaande kasstromen voor pensioenverplichtingen (website DNB). Voor de invoering van de nieuwe Pensioenwet in 2007 werden de pensioenverplichtingen standaard verdisconteerd met een constante rekenrente van 4%. Een onderdeel van de nieuwe Pensioenwet is het Financieel Toetsingskader. Daarin is opgenomen dat bij de vaststelling van de technische voorziening rekening moet worden gehouden met een variabele rekenrente. De variabele rekenrente wordt bepaald aan de hand van de actuele rentetermijnstructuur die maandelijks door de Nederlandsche Bank (DNB) wordt vastgesteld (Den Butter, 2007). De rentetermijnstructuur is een set van rentes voor iedere looptijd. In de regel zal voor iedere looptijd een andere rente gelden. Dit weerspiegelt verschillen in het rendement dat vereist wordt op beleggingen met een verschillende horizon (Website DNB a). Om dit inzichtelijk te maken zijn hieronder grafieken opgenomen met onder andere de rentetermijnstructuur per 31 december 2009 en 31 december 2011.
Grafiek 1. Nominale rentetermijnstructuur per 31-12-2009 (Pensioenfonds ING, 2009 p. 20)
Grafiek 2. Nominale rentetermijnstructuur per 31-12-2011 (Tabel 1.3 op de website van DNB d)
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 Rent e (% ) Looptijd (jr)
De rentetermijnstructuur wordt geconstrueerd op basis van de swapcurve, die wordt opgebouwd uit rentetarieven waarbij een vaste rente tegen de 6-maands EURIBOR wordt uitgeruild (DNB, 2005).
Een recente ontwikkeling in de rentetermijnstructuur
Eind september 2012 kwam het kabinet-Rutte met een Septemberpakket Pensioenen. Onderdeel van dit Septemberpakket is de invoering van de zogeheten Ultimate Forward Rate (UFR) bij de berekening van pensioenverplichtingen. De UFR maakt de rente waarmee de pensioenfondsen hun verplichtingen in de toekomst berekenen minder gevoelig voor marktschommelingen (DNB, 2012a). De UFR-benadering houdt in dat de rente voor zeer lange looptijden naar een afgesproken niveau toe beweegt. De UFR is vastgesteld op 4,2%. Tot en met looptijden van 20 jaar wordt de rente volledig afgeleid uit marktinformatie. Voor looptijden langer dan 20 jaar worden marktrentes in afnemende mate meegewogen en neemt de weging van de UFR toe (DNB, 2012b). Het effect van de nieuwe rentetermijnstructuur is inzichtelijk gemaakt in onderstaande grafiek.
Grafiek 3.Nominale rentetermijnstructuur per 31-12-2012 (Tabel 1.3 op de website van DNB d) De nieuwe rentetermijnstructuur is op 30 september 2012 ingevoerd, waardoor het geen invloed heeft op dit onderzoek.
Door de invoering van de rentetermijnstructuur in 2007 ontstond er een overgang van een vaste rente naar een variabele rente, waardoor de voorziening gevoeliger werd voor de hoogte van de rente en het de marktwaarde beter toonde. De rentegevoeligheid kan worden uitgedrukt in de duration van de voorziening. Daarbij geldt dat hoe hoger de duration is, hoe groter de rentegevoeligheid van de voorziening (Van Dijk en Kevelam, 2011).
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 Rent e (% ) Looptijd (jr)
Aangezien de rentegevoeligheid van de voorziening hoger werd door de invoering van de rentetermijnstructuur, verwacht ik dat een mismatch tussen de duration van de beleggingen en de duration van de voorziening ontstond. Hierdoor ontstond er een renterisico, welke afgedekt kon worden door het gebruik van rentederivaten. Op basis van bovenstaande verwacht ik dat pensioenfondsen meer gebruik zijn gaan maken van rentederivaten door de invoering van de rentetermijnstructuur.
H3: Er bestaat een positieve relatie tussen de invoering van de rentetermijnstructuur en het gebruik van rentederivaten.
2.4 Deelvraag 3: In welke mate legt het bestuur verantwoording af over de belangenafweging met betrekking tot het derivatenbeleid in het jaarverslag? En voeren pensioenfondsen een actief of defensief derivatenbeleid?
2.4.1 De verantwoording van het derivatenbeleid door pensioenfondsen
Op grond van artikel 2:391 BW zijn rechtspersonen verplicht een jaarverslag op te stellen. Artikel 146 van de Pensioenwet verplicht ondernemingspensioenfondsen en bedrijfstakpensioenfondsen met zetel in Nederland tot het opstellen van een jaarrekening en het jaarverslag overeenkomstig titel 9, boek 2 Burgerlijk Wetboek. Artikel 141 van de Wet verplichte pensioenregeling verplicht dat voor beroepspensioenfondsen. RJ 400 bevat voorschriften voor het opstellen van een jaarverslag. RJ 610 Pensioenfondsen bevat aanvullende voorschriften met betrekking tot de inhoud van het jaarverslag van pensioenfondsen. RJ 610.503 bepaalt dat in het jaarverslag het volgende moet worden opgenomen: algemene informatie, financiële informatie, informatie over de verwachte gang van zaken en een risicoparagraaf ten aanzien van de doelstellingen en het beleid alsmede het gebruik van financiële instrumenten. In RJ 610.403 wordt een nadere toelichting gegeven omtrent de inhoud van de risicoparagraaf. Hierin wordt aanbevolen om een beleidsmatige toelichting op de aanwezige risico’s en het daarop gerichte beleid op te nemen in het jaarverslag. Onder de risico’s zijn onder andere de beleggingsrisico’s opgenomen, zoals renterisico, kredietrisico en liquiditeitsrisico.
Voornoemde eisen zijn niet direct gericht op beleid waarbij de belangen van belanghebbenden specifiek in ogenschouw worden genomen. Aangezien de deelnemers beïnvloed worden door de activiteiten van het pensioenfonds en er voor deelnemers van een pensioenfonds geen keuzevrijheid is, dient het bestuur verantwoording af te leggen over de belangenbehartiging bij het gevoerde beleid. Die verantwoording wordt ook geëist door artikel 105 lid 2 van de Pensioenwet. In de Handleiding bij de Principes voor goed pensioenfondsbestuur (Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen, 2006, p. 4) is dit nader uitwerkt: “Naar de mening van de STAR dienen pensioenfondsbesturen periodiek verantwoording af te leggen over het gevoerde beleid aan alle belanghebbenden. Daarbij gaat het om de vraag of het bestuur bij de genomen besluiten op een evenwichtige wijze rekening heeft gehouden met de belangen van alle belanghebbenden. Het afleggen van verantwoording is bedoeld om inzicht te geven en om het vertrouwen in het instituut pensioenfonds te versterken.” Het Verantwoordingsorgaan toetst vervolgens het handelen van het bestuur op de evenwichtige belangenafweging en rapporteert daarover in het jaarverslag (Laning en Langendijk, 2011).
Actueel voorbeeld waarbij inzicht geven in de belangenafweging heel belangrijk is:
Dit jaar moeten circa 70 pensioenfondsen korten, omdat ze een dekkingsgraad hebben die onder de vereiste dekkingsgraad van 105% ligt. Omtrent het korten bestaan er tegengestelde belangen tussen de verschillende groepen deelnemers. De pensioengerechtigden willen niet gekort worden op hun pensioen en de politieke partijen die de pensioengerechtigden steunen willen dat de verplichtingen weer worden verdisconteerd met de vaste rente van 4%, zodat de dekkingsgraden stijgen en er niet of minder gekort hoeft te worden (Trouw, 2013). De jongeren willen daarentegen geen kunstmatige ophoging van de rekenrente meer, maar willen dat de pensioenen afgestempeld worden (Telegraaf, 2012). De pensioenfondsen moeten nu inzicht geven in de belangenafweging die zij maken/hebben gemaakt bij het nemen van de beslissing om wel of niet te gaan korten.
Laning en Langendijk (2011) hebben onderzoek gedaan naar de mate waarin het bestuur van een pensioenfonds verantwoording aflegt over de belangenafweging met betrekking tot het beleggingsbeleid, premiebeleid en het toeslagbeleid in het jaarverslag 2010. Zij concludeerden dat een afweging van de belangen van de stakeholders van pensioenfondsen in het jaarverslag nog ontbreekt bij 92% van de pensioenfondsen.
In navolging van het onderzoek van Laning en Langendijk (2011) wordt in dit onderzoek de verantwoording omtrent het derivatenbeleidonderzocht. Het derivatenbeleid is een onderdeel van het beleggingsbeleid op grond van principe 5.2.1 van het Ontwerp Code Pension Fund Governance (Vereniging voor Bedrijfstakpensioenfondsen, 2004). Echter vermelden Laning en Langendijk (2011) niets over het derivatenbeleid in hun onderzoek. Dit onderzoek richt zich niet op het gehele beleggingsbeleid, maar specifiek op het derivatenbeleid, waardoor de scope van dit onderzoek beperkter is.
Op basis van artikel 105 lid 2 Pensioenwet, de Handleiding voor principes van goed pensioenfondsbestuur (2006) en de aanbevelingen in het Rapport Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer (Frijns et al., 2010) hebben Laning en Langendijk (2011) een schaal ontwikkeld om de jaarverslagen van pensioenfondsen over boekjaar 2010 te onderzoeken. De schaal van Laning en Langendijk (2011) wordt in dit onderzoek gebruikt om te bepalen in welke mate pensioenfondsen verantwoording afleggen over het derivatenbeleid. Dit is nader uitgewerkt in 3.3.1.
Op basis van de hierboven vermeldde regelgeving verwacht ik dat pensioenfondsen verantwoording afleggen over de belangenafweging die zij hebben gemaakt bij het bepalen van het derivatenbeleid.
Echter wordt deze verwachting afgezwaktdoor de conclusies van Laning en Langendijk (2011). Wel verwacht ik dat er verantwoording wordt afgelegd over de doelstellingen en argumenten voor het gevoerde derivatenbeleid.
2.4.2 Het derivatenbeleid
Pensioenfondsen kunnen derivaten gebruiken om risico’s af te dekken of om te speculeren. Hentschel en Kothari (2001) geven aan dat voorgaande onderzoeken er vanuit zijn gegaan dat ondernemingen derivaten gebruiken voor het afdekken van risico’s. In dit onderzoek wordt hier niet vanuit gegaan, maar wordt het doel van het gebruik van derivaten afgeleid uit het in het jaarverslag beschreven beleid. Pensioenfondsen moeten namelijk op grond van RJ 610 toelichting geven op derivaten die dienen als belegging, waarin ook de wijze en mate van het afdekken van risico’s moet worden opgenomen (RJ 610.405/215).
3. Methoden
In dit hoofdstuk worden de gekozen onderzoeksmethoden behandeld. Achtereenvolgens worden de steekproef en de opzet van het onderzoek besproken. De populatie is reeds in 1.4 besproken.
3.1 De steekproef
Allereerst is er informatie verzameld over de grootte van pensioenfondsen, waarna er een verdeling is gemaakt tussen (zeer) kleine, middelgrote en (zeer) grote pensioenfondsen. De verdeling is gemaakt op basis van de cijfers van het jaar 2011 aangezien dit de meest recente cijfers zijn. Van elke categorie worden er 12 random geselecteerde pensioenfondsen meegenomen in de steekproef, zodat er een dekking is van alle categorieën. In totaal worden er 60 pensioenfondsen meegenomen in het onderzoek, wat neerkomt op een dataset van 180 jaarverslagen. In bijlage 1 staat een overzicht van de in de steekproef meegenomen pensioenfondsen. Tabel 3, die hieronder is opgenomen geeft een overzicht van de verschillende groottecategorieën, het aantal pensioenfondsen dat na de in 1.4 genoemde selectie in de categorie is overgebleven en het aantal pensioenfondsen dat per categorie is opgenomen in de steekproef.
Pensioenfonds naar grootteklasse
Categorie Aantal pensioenfondsen in de categorie Aantal pensioenfondsen opgenomen in de steekproef 0 - 5.000 Zeer klein 104 12 5.000 - 25.000 Klein 65 12 25.000 - 50.000 Middelgroot 25 12 50.000 - 150.000 Groot 20 12 Groter dan 150.000 Zeer groot 12 12
Totaal 226 60
Tabel 3. Overzicht met groottecategorieën
3.2 De onderzoeksopzet
Het onderzoek is opgedeeld in drie delen. Allereerst wordt getoetst welke factoren invloed hebben op het gebruik van (rente)derivaten door pensioenfondsen, daarna wordt bepaald hoe pensioenfondsen hun derivatenbeleid verantwoorden in het jaarverslag. Tot slot wordt bepaald of pensioenfondsen een actief of defensief derivatenbeleid voeren.
3.2.1 Factoren die invloed kunnen hebben op het gebruik van (rente)derivaten
Hieronder worden de afhankelijke variabelen en de onafhankelijke variabelen besproken die in dit onderzoek zijn meegenomen om te bepalen welke factoren invloed kunnen hebben op het gebruik van (rente)derivaten door pensioenfondsen.
Afhankelijke variabelen
Het gebruik van derivaten
In eerder onderzoek naar het gebruik van (rente)derivaten is gebruik gemaakt van enquêtes om vast te stellen of er derivaten werden gebruikt (Bodnar et al., 1995, 1996, 1998, 2003; Kiewiet en Pijpers, 1997). In dit onderzoek wordt aan de hand van het jaarverslag en de jaarrekening vastgesteld of het pensioenfonds gebruik maakt van derivaten. Er wordt gekeken of het gebruik van derivaten vermeld wordt in het jaarverslag en of er daadwerkelijk derivaten op de balans staan. Dit wordt in de dataset als een dummy variabele opgenomen. De variabele krijgt waarde 1 als er gebruik wordt gemaakt van derivaten en waarde 0 als er geen gebruik van wordt gemaakt.
Het gebruik van rentederivaten
Indien er gebruik wordt gemaakt van derivaten, wordt bepaald of er ook gebruik wordt gemaakt van rentederivaten. Ook hiervoor wordt een dummy variabele opgenomen. De variabele krijgt waarde 1 als er gebruik wordt gemaakt van rentederivaten en 0 als er geen gebruik van wordt gemaakt.
Onafhankelijke variabelen
De grootte van het pensioenfonds
Kiewiet en Pijpers (1997) hebben in hun onderzoek naar het gebruik van derivaten door pensioenfondsen de omvang van het belegde vermogen als maatstaf voor de grootte gebruikt. In dit onderzoek is echter gekozen voor het totaal aantal deelnemers als maatstaf voor de grootte van het pensioenfonds. Deze informatie wordt door pensioenfondsen op dezelfde manier berekend en wordt vermeld in het op grond van RJ 610.506 verplicht op te nemen meerjarenoverzicht met kerncijfers. De pensioenfondsen zijn ingedeeld in vijf verschillende categorieën, van zeer klein tot zeer groot. Op basis van de categorieën zal worden bepaald of het gebruik van derivaten beïnvloed wordt door de grootte van het pensioenfonds.
De samenstelling van het deelnemersbestand
In dit onderzoek wordt de invloed van de samenstelling van het deelnemersbestand op het gebruik van (rente)derivaten getoetst. De hoogte van de duration van de verplichtingen is de maatstaf voor de samenstelling van het deelnemersbestand. De duration is de (met de contante waarde van de kasstromen)gewogen gemiddelde resterende looptijd in jaren (Glorie et al., 2012).
De invoering van de rentetermijnstructuur
In dit onderzoek wordt het effect van de invoering van de rentetermijnstructuur op het gebruik van derivaten getoetst door het gebruik van derivaten in 2006 (voor invoering) te vergelijken met het gebruik van derivaten in 2009 (na invoering). Hiervoor wordt een dummy variabele gebruikt, waarbij 2006 waarde 1 krijgt en 2009 waarde 0.
3.2.2 De verantwoording van het derivatenbeleid door pensioenfondsen
In dit onderzoek wordt de mate waarin het bestuur verantwoording aflegt over de belangenafweging met betrekking tot het derivatenbeleid in het jaarverslag bepaald. Dit wordt gedaan aan de hand van de schaal van Laning en Langendijk (2011) die hieronder in tabel 4 is weergegeven.
1. Geen vermelding beleid 2. Alleen melden van beleid
3. Alleen melden van het beleid en aangeven doelstellingen voor het gevoerde beleid 4. Alleen melden van het beleid en aangeven argumenten voor het gevoerde beleid
5. Alleen melden van het beleid en aangeven welke belangenafweging heeft plaatsgevonden (= in onderling verband aangeven welke groep van belanghebbenden bij het pensioen-fonds welk deel van het risico draagt)
6. Zowel de doelstellingen als de argumenten voor het gevoerde beleid worden gemeld (combinatie 3 en 4).
7. De doelstellingen voor het gevoerde beleid worden gemeld alsmede welke belangenafweging heeft plaatsgevonden (combinatie 3 en 5).
8. De argumenten voor het gevoerde beleid worden gemeld alsmede welke belangenafweging heeft plaatsgevonden (combinatie 4 en 5).
9. De doelstellingen en de argumenten voor het gevoerde beleid worden vermeld alsmede welke belangenafweging heeft plaatsgevonden (combinatie 3, 4 en 5).
Het bepalen van de mate van de verantwoording aan de hand van een schaal is een subjectieve aangelegenheid. Om de subjectiviteit te verminderen, is codering door meer dan één persoon een mogelijkheid (Bowman, 1984). Daarom is er bij dit onderzoek gekozen om de inschaling ook door een andere Accountancystudent te laten doen. De onderzoeker en de medestudent hebben afzonderlijk van elkaar de verantwoording ingeschaald van 10 pensioenfondsen, twee per groottecategorie. De resultaten van de afzonderlijke inschaling zijn opgenomen in bijlage 4. De resultaten komen veelal overeen en de verschillen zijn te wijten aan de manier van interpretatie, waarop nader wordt ingegaan in de discussie.
3.2.3 Het derivatenbeleid
Indien een pensioenfonds een beleid omtrent derivaten vermeldt, wordt het doel van de derivaten bepaald. Als een pensioenfonds als doel het heeft om risico’s af te dekken, wordt dit aangemerkt als een defensief beleid. Het beleid wordt als actief aangemerkt als het pensioenfonds als doel heeft om rendement te behalen met derivaten. Indien derivaten gebruikt worden voor zowel het afdekken van risico’s als het behalen van rendement, wordt het beleid als actief aangemerkt. In figuur 2 zijn voorbeelden opgenomen van defensieve en actieve beleidsteksten.
Defensief beleid
Stichting Pensioenfonds A.C. Nielsen (Nederland) B.V. 2011: “Derivaten worden slechts toegepast om het valutarisico af te dekken.” Stichting Bedrijfstakpensioenfonds Waterbouw 2011:
“Voor zover dat binnen de grenzen van het beleggingsbeleid van het fonds past maakt het fonds gebruik van financiële derivaten, uitsluitend voor het afdekken van het valutarisico.”
Actief beleid
Stichting Pensioenfonds Metaal en Techniek 2011:
“Voor de uitvoering van het beleggingsbeleid maakt pmt gebruik van financiele derivaten. Derivaten worden in beginsel defensief gebruikt om risico’s af te dekken, maar afgeleide instrumenten worden ook ingezet ten behoeve van de asset allocatie
en het snel en flexibel (tijdelijk) kunnen inspelen op veranderende marktomstandigheden.” Stichting Pensioenfonds ABP 2011:
“Derivaten zijn financiele instrumenten die worden gebruikt voor het beheersen van balans- en beleggingsrisico’s en het realiseren van de strategische beleggingsmix.”
4. Resultaten
Hieronder worden allereerst de beschrijvende statistieken van de steekproef getoond en besproken, daarna worden achtereenvolgens de resultaten omtrent de invloed van de verschillende factoren op het gebruik van (rente)derivaten en de inschaling van de verantwoording van het derivatenbeleid besproken. Tot slot worden de beschrijvende statistieken omtrent het gevoerde derivatenbeleid besproken. Variabele Aantal 2006 Aantal 2009 Aantal 2011 Totaal Percentage (totaal) Soort OPF V BPF N-V BPF BrPF 24 28 3 5 24 28 3 5 24 28 3 5 72 84 9 15 40% 46,7% 5% 8,3% Derivaten Ja Nee 38 22 56 4 57 3 151 29 83,9% 16,1% Rentederivaten Ja Nee Onbekend 27 32 1 47 13 1 50 10 1 124 55 1 68,9% 30,7% 0,6% LDI pool/ LDO
fonds Ja Nee 7 53 10 50 10 50 27 153 15% 85%
Tabel 5. Beschrijvende statistieken
Uit bovenstaande tabel blijkt dat de steekproef bestaat uit 28 verplichte bedrijfstakpensioenfondsen (V BPF), 3 niet-verplichte bedrijfstakpensioenfondsen (N-V BPF), 5 beroepspensioenfondsen (BrPF) en 24 ondernemings-pensioenfondsen (OPF). In totaal geeft meer dan 80% van de pensioenfondsen uit de steekproef aan dat ze gebruik maken van derivaten en bijna 70% dat ze gebruik maken van rentederivaten. Er wordt in 85% van de gevallen rechtstreeks gebruik gemaakt rentederivaten, 15% gebruikt indirect rentederivaten door te beleggen in Long Duration Overlay fondsen (LDO fondsen) of Liability Driven Investment pools (LDI pools). Long Duration Overlay fondsen zijn fondsen waarbij gebruik wordt gemaakt van renteswaps om de rentegevoeligheid van de beleggingen in de gewenste
mate te verhogen (Website AEGON). Liability Driven Investment pools werken op een vergelijkbare manier. Aangezien de pensioenfondsen die beleggen in LDO fondsen of LDI pools indirect gebruik maken van rentederivaten, is er in dit onderzoek voor gekozen om deze pensioenfondsen als gebruikers van rentederivaten aan te merken.
4.1 Factoren die invloed kunnen hebben op het gebruik van (rente)derivaten
Voordat de invloed van de factoren wordt getoetst, moet eerst worden uitgesloten dat er sprake is van multicollineariteit tussen de onafhankelijke variabelen. Dat wordt vastgesteld aan de hand van de Pearson correlatie toets. In de tabel hieronder worden de resultaten van de Pearson correlatie toets weergegeven. De toets geeft waarden beneden 0,7 aan, wat betekent dat multicollineariteit afwezig is.
Grootte in categorieën
Samenstelling van het deelnemersbestand
Invoering van de rentetermijnstructuur Grootte in categorieën 1 ,142 ,000
Samenstelling van het deelnemersbestand
,142 1 ,066 Invoering van de
rentetermijnstructuur
,000 ,066 1
Tabel 6. Resultaten Pearson correlatie toets
Om de invloed van de factoren te toetsen, wordt gebruik gemaakt van de dichotome logistische regressie (Binary Logistic Regression) in SPSS. Deze toets wordt gebruikt aangezien de afhankelijke variabelen binaire variabelen zijn, ze kunnen slechts twee waarden aannemen. Daarmee worden andere toetsen uitgesloten. Er is gebruik gemaakt van een alpha van 0,05.
Allereerst is de invloed van de factoren getoetst op het gebruik van derivaten, daarna op het gebruik van rentederivaten. De resultaten van de toetsen zijn opgenomen in bijlage 2.
Grootte van het pensioenfonds
In de steekproef zijn verschillende groottes pensioenfondsen meegenomen. De grootte varieerde van een totaal van 415 deelnemers tot 2.830.000 deelnemers, met een gemiddelde van 216.454 deelnemers. Om de invloed van de grootte van het pensioenfonds op het gebruik van (rente)derivaten te toetsen, is de toets op meerdere manieren uitgevoerd. Allereerst is een toets uitgevoerd met de kleinste categorie (zeer klein) als referentiegroep en daarna is dezelfde toets uitgevoerd met de grootste groep (zeer groot). De resultaten van de toetsen tonen aan dat er geen significante relaties bestaan. Hierdoor kunnen hypotheses 1a en 1b niet worden aangenomen.
