Factoren die invloed kunnen hebben op het gebruik van (rente)derivaten

Hieronder worden de afhankelijke variabelen en de onafhankelijke variabelen besproken die in dit onderzoek zijn meegenomen om te bepalen welke factoren invloed kunnen hebben op het gebruik van (rente)derivaten door pensioenfondsen.

Afhankelijke variabelen

Het gebruik van derivaten

In eerder onderzoek naar het gebruik van (rente)derivaten is gebruik gemaakt van enquêtes om vast te stellen of er derivaten werden gebruikt (Bodnar et al., 1995, 1996, 1998, 2003; Kiewiet en Pijpers, 1997). In dit onderzoek wordt aan de hand van het jaarverslag en de jaarrekening vastgesteld of het pensioenfonds gebruik maakt van derivaten. Er wordt gekeken of het gebruik van derivaten vermeld wordt in het jaarverslag en of er daadwerkelijk derivaten op de balans staan. Dit wordt in de dataset als een dummy variabele opgenomen. De variabele krijgt waarde 1 als er gebruik wordt gemaakt van derivaten en waarde 0 als er geen gebruik van wordt gemaakt.

Het gebruik van rentederivaten

Indien er gebruik wordt gemaakt van derivaten, wordt bepaald of er ook gebruik wordt gemaakt van rentederivaten. Ook hiervoor wordt een dummy variabele opgenomen. De variabele krijgt waarde 1 als er gebruik wordt gemaakt van rentederivaten en 0 als er geen gebruik van wordt gemaakt.

Onafhankelijke variabelen

De grootte van het pensioenfonds

Kiewiet en Pijpers (1997) hebben in hun onderzoek naar het gebruik van derivaten door pensioenfondsen de omvang van het belegde vermogen als maatstaf voor de grootte gebruikt. In dit onderzoek is echter gekozen voor het totaal aantal deelnemers als maatstaf voor de grootte van het pensioenfonds. Deze informatie wordt door pensioenfondsen op dezelfde manier berekend en wordt vermeld in het op grond van RJ 610.506 verplicht op te nemen meerjarenoverzicht met kerncijfers. De pensioenfondsen zijn ingedeeld in vijf verschillende categorieën, van zeer klein tot zeer groot. Op basis van de categorieën zal worden bepaald of het gebruik van derivaten beïnvloed wordt door de grootte van het pensioenfonds.

De samenstelling van het deelnemersbestand

In dit onderzoek wordt de invloed van de samenstelling van het deelnemersbestand op het gebruik van (rente)derivaten getoetst. De hoogte van de duration van de verplichtingen is de maatstaf voor de samenstelling van het deelnemersbestand. De duration is de (met de contante waarde van de kasstromen)gewogen gemiddelde resterende looptijd in jaren (Glorie et al., 2012).

De invoering van de rentetermijnstructuur

In dit onderzoek wordt het effect van de invoering van de rentetermijnstructuur op het gebruik van derivaten getoetst door het gebruik van derivaten in 2006 (voor invoering) te vergelijken met het gebruik van derivaten in 2009 (na invoering). Hiervoor wordt een dummy variabele gebruikt, waarbij 2006 waarde 1 krijgt en 2009 waarde 0.

3.2.2 De verantwoording van het derivatenbeleid door pensioenfondsen

In dit onderzoek wordt de mate waarin het bestuur verantwoording aflegt over de belangenafweging met betrekking tot het derivatenbeleid in het jaarverslag bepaald. Dit wordt gedaan aan de hand van de schaal van Laning en Langendijk (2011) die hieronder in tabel 4 is weergegeven.

1. Geen vermelding beleid 2. Alleen melden van beleid

3. Alleen melden van het beleid en aangeven doelstellingen voor het gevoerde beleid 4. Alleen melden van het beleid en aangeven argumenten voor het gevoerde beleid

5. Alleen melden van het beleid en aangeven welke belangenafweging heeft plaatsgevonden (= in onderling verband aangeven welke groep van belanghebbenden bij het pensioen-fonds welk deel van het risico draagt)

6. Zowel de doelstellingen als de argumenten voor het gevoerde beleid worden gemeld (combinatie 3 en 4).

7. De doelstellingen voor het gevoerde beleid worden gemeld alsmede welke belangenafweging heeft plaatsgevonden (combinatie 3 en 5).

8. De argumenten voor het gevoerde beleid worden gemeld alsmede welke belangenafweging heeft plaatsgevonden (combinatie 4 en 5).

9. De doelstellingen en de argumenten voor het gevoerde beleid worden vermeld alsmede welke belangenafweging heeft plaatsgevonden (combinatie 3, 4 en 5).

Het bepalen van de mate van de verantwoording aan de hand van een schaal is een subjectieve aangelegenheid. Om de subjectiviteit te verminderen, is codering door meer dan één persoon een mogelijkheid (Bowman, 1984). Daarom is er bij dit onderzoek gekozen om de inschaling ook door een andere Accountancystudent te laten doen. De onderzoeker en de medestudent hebben afzonderlijk van elkaar de verantwoording ingeschaald van 10 pensioenfondsen, twee per groottecategorie. De resultaten van de afzonderlijke inschaling zijn opgenomen in bijlage 4. De resultaten komen veelal overeen en de verschillen zijn te wijten aan de manier van interpretatie, waarop nader wordt ingegaan in de discussie.

3.2.3 Het derivatenbeleid

Indien een pensioenfonds een beleid omtrent derivaten vermeldt, wordt het doel van de derivaten bepaald. Als een pensioenfonds als doel het heeft om risico’s af te dekken, wordt dit aangemerkt als een defensief beleid. Het beleid wordt als actief aangemerkt als het pensioenfonds als doel heeft om rendement te behalen met derivaten. Indien derivaten gebruikt worden voor zowel het afdekken van risico’s als het behalen van rendement, wordt het beleid als actief aangemerkt. In figuur 2 zijn voorbeelden opgenomen van defensieve en actieve beleidsteksten.

Defensief beleid

Stichting Pensioenfonds A.C. Nielsen (Nederland) B.V. 2011: “Derivaten worden slechts toegepast om het valutarisico af te dekken.” Stichting Bedrijfstakpensioenfonds Waterbouw 2011:

“Voor zover dat binnen de grenzen van het beleggingsbeleid van het fonds past maakt het fonds gebruik van financiële derivaten, uitsluitend voor het afdekken van het valutarisico.”

Actief beleid

Stichting Pensioenfonds Metaal en Techniek 2011:

“Voor de uitvoering van het beleggingsbeleid maakt pmt gebruik van financiele derivaten. Derivaten worden in beginsel defensief gebruikt om risico’s af te dekken, maar afgeleide instrumenten worden ook ingezet ten behoeve van de asset allocatie

en het snel en flexibel (tijdelijk) kunnen inspelen op veranderende marktomstandigheden.” Stichting Pensioenfonds ABP 2011:

“Derivaten zijn financiele instrumenten die worden gebruikt voor het beheersen van balans- en beleggingsrisico’s en het realiseren van de strategische beleggingsmix.”

4. Resultaten

Hieronder worden allereerst de beschrijvende statistieken van de steekproef getoond en besproken, daarna worden achtereenvolgens de resultaten omtrent de invloed van de verschillende factoren op het gebruik van (rente)derivaten en de inschaling van de verantwoording van het derivatenbeleid besproken. Tot slot worden de beschrijvende statistieken omtrent het gevoerde derivatenbeleid besproken. Variabele Aantal 2006 Aantal 2009 Aantal 2011 Totaal Percentage (totaal) Soort OPF V BPF N-V BPF BrPF 24 28 3 5 24 28 3 5 24 28 3 5 72 84 9 15 40% 46,7% 5% 8,3% Derivaten Ja Nee 38 22 56 4 57 3 151 29 83,9% 16,1% Rentederivaten Ja Nee Onbekend 27 32 1 47 13 1 50 10 1 124 55 1 68,9% 30,7% 0,6% LDI pool/ LDO

fonds Ja Nee 7 53 10 50 10 50 27 153 15% 85%

Tabel 5. Beschrijvende statistieken

Uit bovenstaande tabel blijkt dat de steekproef bestaat uit 28 verplichte bedrijfstakpensioenfondsen (V BPF), 3 niet-verplichte bedrijfstakpensioenfondsen (N-V BPF), 5 beroepspensioenfondsen (BrPF) en 24 ondernemings-pensioenfondsen (OPF). In totaal geeft meer dan 80% van de pensioenfondsen uit de steekproef aan dat ze gebruik maken van derivaten en bijna 70% dat ze gebruik maken van rentederivaten. Er wordt in 85% van de gevallen rechtstreeks gebruik gemaakt rentederivaten, 15% gebruikt indirect rentederivaten door te beleggen in Long Duration Overlay fondsen (LDO fondsen) of Liability Driven Investment pools (LDI pools). Long Duration Overlay fondsen zijn fondsen waarbij gebruik wordt gemaakt van renteswaps om de rentegevoeligheid van de beleggingen in de gewenste

mate te verhogen (Website AEGON). Liability Driven Investment pools werken op een vergelijkbare manier. Aangezien de pensioenfondsen die beleggen in LDO fondsen of LDI pools indirect gebruik maken van rentederivaten, is er in dit onderzoek voor gekozen om deze pensioenfondsen als gebruikers van rentederivaten aan te merken.

4.1 Factoren die invloed kunnen hebben op het gebruik van (rente)derivaten

Voordat de invloed van de factoren wordt getoetst, moet eerst worden uitgesloten dat er sprake is van multicollineariteit tussen de onafhankelijke variabelen. Dat wordt vastgesteld aan de hand van de Pearson correlatie toets. In de tabel hieronder worden de resultaten van de Pearson correlatie toets weergegeven. De toets geeft waarden beneden 0,7 aan, wat betekent dat multicollineariteit afwezig is.

Grootte in categorieën

Samenstelling van het deelnemersbestand

Invoering van de rentetermijnstructuur Grootte in categorieën 1 ,142 ,000

Samenstelling van het deelnemersbestand

,142 1 ,066 Invoering van de

rentetermijnstructuur

,000 ,066 1

Tabel 6. Resultaten Pearson correlatie toets

Om de invloed van de factoren te toetsen, wordt gebruik gemaakt van de dichotome logistische regressie (Binary Logistic Regression) in SPSS. Deze toets wordt gebruikt aangezien de afhankelijke variabelen binaire variabelen zijn, ze kunnen slechts twee waarden aannemen. Daarmee worden andere toetsen uitgesloten. Er is gebruik gemaakt van een alpha van 0,05.

Allereerst is de invloed van de factoren getoetst op het gebruik van derivaten, daarna op het gebruik van rentederivaten. De resultaten van de toetsen zijn opgenomen in bijlage 2.

Grootte van het pensioenfonds

In de steekproef zijn verschillende groottes pensioenfondsen meegenomen. De grootte varieerde van een totaal van 415 deelnemers tot 2.830.000 deelnemers, met een gemiddelde van 216.454 deelnemers. Om de invloed van de grootte van het pensioenfonds op het gebruik van (rente)derivaten te toetsen, is de toets op meerdere manieren uitgevoerd. Allereerst is een toets uitgevoerd met de kleinste categorie (zeer klein) als referentiegroep en daarna is dezelfde toets uitgevoerd met de grootste groep (zeer groot). De resultaten van de toetsen tonen aan dat er geen significante relaties bestaan. Hierdoor kunnen hypotheses 1a en 1b niet worden aangenomen.

Deze resultaten kunnen de conclusies van voorgaand onderzoek naar het gebruik van (rente)derivaten niet ondersteunen of ontkrachten. Voorgaand onderzoek concludeerde namelijk dat er een positieve relatie bestaat tussen de grootte van ondernemingen/pensioenfondsen en het gebruik van derivaten (Bodnar et al., 1995; Berkman en Bradbury, 1996; Bodnar et al., 1998; Marsden en Prevost, 2005; Kiewiet en Pijpers; 2007) en rentederivaten (Howton en Perfect, 1998). Bij die onderzoeken is echter een andere maatstaf voor grootte gehanteerd.

Samenstelling van het deelnemersbestand

De samenstelling van het deelnemersbestand is gemeten aan de hand van de duration van de verplichtingen. De duration van de verplichtingen van de pensioenfondsen in de steekproef varieerde van 11,6 tot 25, met een gemiddelde van 17,44. Om de invloed van de samenstelling van het deelnemersbestand op het gebruik van (rente) derivaten te toetsen, is ook hier de dichotome logistische regressie gebruikt. De resultaten tonen aan dat er een positieve relatie bestaat, maar p is groter dan 0,05 wat betekent dat de relatie niet significant is. In hypotheses 2a en 2b werd gesteld dat een hoge duration van de verplichtingen leidt tot meer gebruik van derivaten dan wel rentederivaten. Aangezien er geen significante relaties zijn gevonden, kunnen de hypotheses 2a en 2b niet worden aangenomen.

Invoering van de rentetermijnstructuur

De invloed van de invoering van de rentetermijnstructuur op het gebruik van rentederivaten is ook getoetst aan de hand van de logistische regressie. De toets is uitgevoerd met 2006 als referentiegroep. Uit de resultaten blijkt dat er een significant positieve relatie (p<0,05) bestaat tussen de invoering van de rentetermijnstructuur en het gebruik van rentederivaten. Hypothese 3 kan daarom worden aangenomen.

4.2 De verantwoording van het derivatenbeleid door pensioenfondsen

De resultaten van de inschaling van de verantwoording van (de belangenafweging omtrent) het derivatenbeleid door pensioenfondsen zijn opgenomen in bijlage 3. Uit de resultaten blijkt dat geen enkel pensioenfonds uit de steekproef verantwoording aflegt over de belangenafweging omtrent het derivatenbeleid. Ook blijkt dat bijna 14% van de hele steekproef helemaal geen derivatenbeleid vermeldt en dat bijna 14% slechts aangeeft of ze wel of geen gebruik maken van derivaten. 15% van de pensioenfondsen geeft de doelstellingen in combinatie met de argumenten voor het gevoerde beleid weer en meer dan de helft van de pensioenfondsen geeft alleen argumenten voor het gevoerde beleid. Hieronder zijn voorbeelden opgenomen van de voorkomende verantwoordingen van het derivatenbeleid.

Alleen melden beleid

Stichting Pensioenfonds voor de Nederlandse Groothandel 2011:

“Voor de uitvoering van het beleggingsbeleid wordt tevens gebruikgemaakt van derivaten. Als hoofdregel geldt dat derivaten uitsluitend worden gebruikt voor zover dit passend is binnen het algemene beleggingsbeleid. De

portefeuillestructuur en het risicoprofiel,

berekend inclusief de economische effecten van derivaten, bevinden zich binnen de door de vermogensbeheerders met het bestuur besproken grenzen (limieten).”

Alleen melden van het beleid en aangeven doelstellingen voor het gevoerde beleid

Stichting Pensioenfonds Forbo 2009:

“In de abtn staat omschreven dat het pensioen-fonds uit het oogpunt van risicobeheersing en portefeuillemodellering gebruik maakt van derivaten. Dit derivatenbeleid heeft als doel het grotendeels afdekken van het valutarisico. Uit de vermogensbeheerrapportages en de DNB kwartaalrapportages blijkt dat dit wordt nageleefd.”

Alleen melden van het beleid en aangeven argumenten voor het gevoerde beleid

Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Schoen-, Leder- en Lederwarenindustrie 2011:

“Het valutarisico is voor 95% afgedekt. Zonder afdekking van valutarisico loopt het pensioenfonds risico bij een daling van vreemde valuta ten opzichte van de euro. Door meer dan 100% van het risico af te dekken loopt het fonds risico bij een stijging van vreemde valuta ten opzichte van de euro. (…) Afdekking van het valutarisico vindt plaats via derivatencontracten.”

Zowel de doelstellingen als de argumenten voor het gevoerde beleid worden gemeld

Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Meubelindustrie en Meubileringsbedrijven 2011: “Bij de uitvoering van het beleggingsbeleid wordt zeer beperkt gebruik gemaakt van afgeleide financiële instrumenten (derivaten) en hier wordt alleen gebruik van gemaakt ter beperking van de risico’s die het fonds loopt. (…)Voor de beheersing van het renterisico kan gebruik gemaakt worden van obligaties met een lange looptijd, renteswaps en renteswaptions. Sinds ultimo 2008 is de

strategische mate van afdekking van het renterisico in stappen verhoogd van 40% naar thans 75%. Omdat het niet mogelijk is om op ieder willekeurig tijdstip exact een renteafdekking te hebben van 75% en om adequaat in te kunnen spelen op marktontwikkelingen hanteert het bestuur hiervoor een bandbreedte voor de renteafdekking van 65% tot 85%. (…) Eind 2011 was de situatie rondom de Europese schuldencrisis zo acuut en risicovol, dat het pensioenfonds heeft besloten het

aandelenbelang af te bouwen. Dit gebeurde (…) deels door het aangaan van kortlopende

derivatencontracten. Dit doet het bestuur door 5% van de totale beleggingsportefeuille af te dekken. Het is niet de gewoonte van het pensioenfonds om van haar beleid af te wijken, maar gezien de ernst van de situatie en de mogelijke consequenties voor het fonds, vond het bestuur het prudent om het risico in dit deel van de portefeuille te verminderen.”

Figuur 3. Voorbeelden van verantwoordingen van het derivatenbeleid

4.3 Het derivatenbeleid

Hieronder is een tabel opgenomen met beschrijvende statistieken. Variabele Aantal 2006 Aantal 2009 Aantal 2011 Totaal Percentage (totaal) Doel van de derivaten Afdekken risico’s Speculatie Beide Onbekend 32 0 5 1 50 0 6 49 1 7 131 1 18 1 86,75% 0,66% 11,92% 0,66%

Tabel 7. Beschrijvende statistieken omtrent het gevoerde derivatenbeleid

Uit de tabel blijkt dat 86,75% van de pensioenfondsen een defensief derivatenbeleid voert en 12,58% een actief beleid. Ook blijkt dat er gedurende de jaren geen grote veranderingen hebben plaatsgevonden in het door pensioenfondsen gevoerde beleid.

In document Het gebruik van derivaten door Nederlandse pensioenfondsen (pagina 30-38)