Cost Stickiness en Corporate Governance
Een internationaal onderzoek naar de invloed van corporate governance op de relatie tussen kostengedrag en activiteitenniveau Faculteit Economie & Bedrijfskunde Accountancy & Controlling Jeroen VogelCost Stickiness en Corporate Governance
Een internationaal onderzoek naar de invloed van corporate governance op de relatie tussen kostengedrag en activiteitenniveau Naam: J.H. Vogel Studentnummer: S2343614 Email: jeroenhvogel@gmail.com Universiteit: Rijksuniversiteit Groningen Faculteit: Economie & Bedrijfskunde Master: Accountancy & Controlling Begeleider: dr. H.J. van Elten Tweede beoordelaar: mw. dr. K. Linke Datum: 1 juli 2014Voor u ligt mijn masterscriptie, de laatste horde van mijn studietraject aan de Rijksuniversiteit Groningen. Het schrijven van een masterscriptie was een leerproces waarin ik mezelf meer dan eens ben tegengekomen. De frustraties liepen bij mij bij tijd en wijle hoog op. Met name het combineren van werken en studeren viel af en toe bijzonder zwaar. Maar ik ben trots op het eindresultaat dat nu voor u ligt. Het resultaat van doorzettingsvermogen en discipline. Nu het resultaat er ligt wil ik mijn waardering uitspreken voor mijn begeleider dr. Van Elten. Op de soms kronkelige weg naar afronding, hebben onze bijeenkomsten mij regelmatig geleid tot nieuwe inzichten en mij handvaten gegeven voor een volgende stap. Een oprecht dankwoord gaat ook uit naar mijn ouders voor hun onvoorwaardelijke steun op het pad dat ik bewandeld heb. De jaren in Groningen hebben mij gevormd als mens. Ik ben de Rijksuniversiteit Groningen, de stad en mijn vrienden dankbaar voor hun bijdrage aan die vorming.
Ik hoop dat u deze scriptie met dezelfde interesse leest als waarmee deze geschreven is.
Cost stickiness is het verschijnsel dat kosten bij bedrijven sneller stijgen bij een stijging van het activiteitenniveau dan dat ze dalen bij een vergelijkbare daling in het activiteitenniveau. De cost stickiness literatuur onderzoekt welke factoren deze asymmetrische relatie tussen de verandering in kosten en verandering in het activiteitenniveau bij bedrijven beïnvloeden.
Verschillende factoren beïnvloeden deze asymmetrische relatie. Eén van de verklaringen voor dit verschijnsel ligt volgens de agency‐theorie in een strijdigheid tussen de belangen van de aandeelhouders (principalen) en het management (agenten). Snel afbouwen van de kosten bij een afnemend activiteitenniveau is om verschillende redenen soms strijdig met het eigenbelang van het management. De neiging van het management om eigenbelang te laten prevaleren wordt in de literatuur ook wel aangeduid als empire building gedrag.
Corporate governance mechanismen zijn bedoeld om het belang van de aandeelhouders te beschermen tegen strijdige individuele belangen van het management. Krachtige corporate governance mechanismen verkleinen de ruimte voor het management om het eigenbelang te laten prevaleren boven het aandeelhoudersbelang. Bij een krachtige corporate governance zou men dan ook lagere cost stickiness verwachten dan bij zwakkere corporate governance.
In deze scriptie is de invloed van corporate governance mechanismen op de mate van cost stickiness in een internationale context onderzocht. Daarbij wordt onderscheid gemaakt tussen interne en externe corporate governance. Interne corporate governance is de toezichthoudende rol die het bestuur namens de aandeelhouders uitoefenen op het management. Externe corporate governance is de wettelijke geborgde aandeelhoudersbescherming. De voorspelling is dat een krachtiger bestuurlijk toezicht en sterkere wettelijke aandeelhoudersbescherming het empire building gedrag van het management en daarmee de mate van cost stickiness kan beperken.
Deze voorspellingen zijn getoetst op basis van een steekproef uit de ASSET4 Universe lijst op Datastream. De steekproef omvatte data uit Frankrijk, Duitsland, Japan, Nederland, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten over de periode van 2003 tot 2012.
De resultaten steunen de hypothese dat de mate van cost stickiness afneemt bij grotere onafhankelijkheid van het bestuurlijk toezicht. Er is geen steun gevonden voor hypothesen die voorspellen dat de omvang van het toezichthoudend bestuur en de vergaderfrequentie van het toezichthoudend bestuur de mate van cost stickiness beïnvloeden. Ook voor de hypothese die minder cost stickiness bij een betere wettelijke aandeelhoudersbescherming voorspelde werd geen steun gevonden in dit onderzoek. Integendeel de resultaten suggereren het omgekeerde.
1 Introductie... 6 1.1 De relatie tussen kosten en activiteitenniveau ... 6 1.2 Corporate governance ... 7 1.3 Relatie cost stickiness en corporate governance ... 8 1.4 Wetenschappelijke relevantie ... 9 2 Theorie en formulering hypothesen ... 11 2.1 Cost stickiness ... 11 2.1.1 Aanpassingskosten en cost stickiness ... 12 2.1.2 Persoonlijke afwegingen van de manager met eigenbelang en cost stickiness ... 13 2.2 Corporate governance ... 14 2.2.1 Interne corporate governance ... 14 2.2.2 Externe corporate governance ... 17 3 Onderzoeksopzet ... 20 3.1 Datakeuze & Steekproef ... 20 3.2 Variabelen ... 21 3.2.1 Afhankelijke variabelen ... 21 3.2.2 Onafhankelijke variabelen ... 22 3.2.3 Controle variabelen ... 24 3.3 Onderzoeksmodel ... 26 4 Resultaten ... 27 4.1 Beschrijvende statistiek ... 27 4.2 Resultaten ... 30 4.2.1 Cost stickiness ... 30 4.2.2 Hypothesetoetsing ... 32 4.2.3 Controle variabelen ... 36 5 Discussie en conclusie ... 37 5.1 Discussie ... 37 5.1.1 Interne corporate governance en cost stickiness ... 37 5.1.2 Externe corporate governance en cost stickiness ... 39 5.1.1 Controle variabele en cost stickiness ... 39 5.2 Beperkingen van het onderzoek... 40 Referenties ... 43 Bijlage 1 Overzicht verwachtingen en uitkomsten onderzoeksmodel ... 47
1
Introductie
Wanneer de activiteiten van een onderneming toenemen is een onvermijdelijk gevolg dat de kosten meegroeien. De kosten en het activiteitenniveau zijn daardoor onlosmakelijk met elkaar verbonden. Het neerwaarts aanpassen van deze kosten bij een afnemende activiteit blijkt voor veel bedrijven een grotere uitdaging. De verkoop‐, algemene‐ en administratieve kosten stijgen sneller bij een toename van bedrijfsactiviteit dan dat ze dalen bij een afname van activiteit. Dit fenomeen wordt aangeduid als cost stickiness (Anderson e.a. 2003).Als belangrijke verklaring voor de asymmetrische relatie tussen kostengedrag en het activiteitenniveau wordt gewezen op het belangenconflict tussen het management en de aandeelhouders. Opportunistisch gedrag van het management dat strijdig is met het belang van de aandeelhouders leidt soms tot cost stickiness.
Corporate governance omvat een set van mechanismen waarmee aandeelhouders worden beschermd tegen opportunistisch gedrag van het management. In deze scriptie wordt onderscheid gemaakt tussen externe en interne corporate governance mechanismen. Externe corporate governance mechanismen worden onder andere bepaald door het rechtssysteem van een land (La Porta e.a. 2000) zodat rekening moet worden gehouden met mogelijke internationale verschillen op het gebied van corporate governance.
Deze scriptie bouwt voort op de studie van Chen, Lu en Sougiannis (2012) waarin de relatie tussen cost stickiness en interne corporate governance is onderzocht. Het onderzoek van Chen, Lu en Sougiannis (2012) beperkt zich bovendien tot de Verenigde Staten. Vanwege voornoemde internationale verschillen op het gebied van externe corporate governance is deze scriptie gericht op een internationale steekproef zodat ook de invloed van het rechtssysteem onderzocht kan worden.
1.1
De relatie tussen kosten en activiteitenniveau
In de traditionele accounting benadering worden kosten geclassificeerd als vast of variabel ten opzichte van het activiteitenniveau en de benadering impliceert daarmee een symmetrische relatie. De cost stickiness literatuur wijkt hier van af en concludeert dat kosten sterker stijgen wanneer de vraag toeneemt dan dat ze dalen wanneer de vraag afneemt (Anderson e.a. 2003).
In tegenstelling tot de traditionele benadering houdt de cost stickiness literatuur rekening met de invloed van het management op het kostengedrag. Verschillende schandalen in ondernemingsland
zoals Enron en Parmalet hebben pijnlijk aan het licht gebracht hoe het management het eigenbelang boven dat van de aandeelhouders kan stellen. Waar een scheiding tussen ondernemingsleiding en eigendom bestaat, ontstaat het risico van een belangenconflict. De agency‐theorie beschrijft dit conflict en stelt dat het management beslissingen neemt die het eigen belang optimaliseren, maar die mogelijk niet altijd in het belang van de aandeelhouder zijn (Jensen en Meckling 1976). De ontembare behoefte van het management om de onderneming te laten groeien kan ten koste gaan van de winst die de aandeelhouders toekomt (Hope en Thomas 2008). Deze neiging om een bedrijf te laten groeien voorbij zijn optimale grootte en de weerzin tegen het inkrimpen wordt omschreven als de empire building behoefte van het management. Empire building wordt verklaard doordat de omvang van de onderneming vaak van invloed is op de beloning, reputatie en macht van het management. Wanneer de verkoop‐, algemene‐ en administratieve kosten (in het vervolg SG&A‐ kosten1) te snel worden uitgebreid als de verkopen toenemen en juist te traag worden teruggedrongen wanneer de vraag weer afneemt, ontstaat er een asymmetrisch kostengedrag waarmee de belangen van de aandeelhouders worden benadeelt.
1.2
Corporate governance
Aandeelhouders worden op verschillende manieren beschermd tegen een naar eigenbelang handelend management. Corporate governance omvat een set van mechanismen die de aandeelhouders moet beschermen tegen dit naar eigenbelang handelen van het management (Larcker e.a. 2007). Hierbij wordt onderscheid gemaakt tussen externe en interne beschermingsmechanismen. De externe corporate governance verwijst in deze scriptie naar de wet‐ en regelgeving van een land die de juridische spelregels voor het management bepalen. Onder de interne corporate governance wordt onder andere het toezichthoudend bestuur2 verstaan, dat namens de aandeelhouders verantwoordelijk is voor het toezicht op het management.
De voor de externe corporate governance relevante wet‐ en regelgeving hangt nauw samen met de oorsprong van het rechtssysteem (La Porta e.a. 2000). Er zijn twee belangrijke stromingen te herkennen: het common‐law systeem van Engelse origine en het code‐law systeem met een 1 Van het Engelse Sales, General en Administrative costs, vandaar afgekort tot SG&A‐kosten. 2 In deze scriptie wordt consequent van het toezichthoudend bestuur gesproken voor de toezichthoudende functie op het management. De samenstelling en inrichting van dit orgaan verschilt tussen de landen uit de steekproef. In de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Japan is er sprake van een one tier systeem (board of directors). Deze board bevat zowel uitvoerende als toezichthoudende bestuurders. In Duitsland (Aufsichtsrat) en Nederland (Raad van Commissarissen) spreekt met van een two tier systeem, een gescheiden orgaan tussen het uitvoerend en toezichthoudend bestuur. In Frankrijk bestaat de keuzevrijheid tussen one tier en two tier systeem. Circa 85% van de bedrijven maakt in Frankrijk echter gebruik van het one tier systeem (Aluchna 2010).
Romeinse oorsprong. Dit roept de vraag of de corporate governance in landen met het common‐law systeem per saldo beter of slechter is dan de corporate governance in code‐law landen. Met andere woorden of de corporate governance in common‐law en code‐law landen verschilt qua effectiviteit. Effectieve corporate governance kan de keuzes van het management beïnvloeden en de bedrijfsprestaties verbeteren (La Porta e.a. 2000; Claessens 2006). Bij effectief corporate governance zou bijvoorbeeld empire building gedrag bij het management en daarmee samenhangend cost stickiness, tijdig gesignaleerd en gecorrigeerd moeten worden. In het belang van de aandeelhouders zou effectief corporate governance moeten voorkomen dat het management de SG&A‐kosten buitensporig laat toenemen bij een vraag toename of overbodige capaciteit onnodig lang aanhoudt bij een afname van de vraag.
1.3
Relatie cost stickiness en corporate governance
In deze scriptie wordt onderzocht of corporate governance optreedt als interveniërende factor op de asymmetrische relatie tussen de verandering van kosten en de verandering van activiteitenniveau. De relatie tussen externe en interne corporate governance mechanismen en cost stickiness wordt met een internationaal perspectief verder onderzocht om de bestaande literatuur uit te breiden en ondersteunen. De centrale vraag die in dit onderzoek beantwoordt moet worden luidt daarom als volgt: Kan er een relatie tussen interne én externe corporate governance mechanismen en cost stickiness worden aangetoond? Deze scriptie bouwt voort op de studie van Chen, Lu en Sougiannis (2012) waarin de relatie tussen cost stickiness en (interne) corporate governance is onderzocht. Chen e.a. (2012) tonen met hun studie aan dat bij een sterke interne corporate governance minder sprake is van cost stickiness. Verschillende studies tonen aan dat ook de externe corporate governance ofwel het rechtssysteem c.q. de wet‐ en regelgeving van invloed is op de mate van cost stickiness (Banker e.a. 2013b; Calleja e.a. 2006). In deze scriptie richten we ons daarom ook op de invloed van externe corporate governance op cost stickiness.
Chen e.a. (2012) hebben hun onderzoek uitsluitend op de Amerikaanse S&P 1500 index gericht. De hierboven gemelde samenhang tussen externe corporate governance en de oorsprong van het rechtssysteem roept de vraag op of de effectiviteit van de corporate governance in code‐law landen
verschilt van die in common‐law landen. Daarom wordt in dit scriptie onderzoek het onderzoek van Chen e.a. (2012) gerepliceerd met een internationale steekproef.
1.4
Wetenschappelijke relevantie
Er is in de afgelopen decennia uitgebreid onderzoek gedaan naar de oorzaken en kenmerken van cost stickiness. Het onderzoeken naar de vraag of corporate governance het cost stickiness fenomeen beïnvloedt geeft inzicht in de beheersbaarheid van het fenomeen en heeft daarmee een maatschappelijke relevantie met name waar het gaat om de bescherming van de belangen van aandeelhouders.
In het onderzoek van Chen e.a. (2012) is de relatie tussen cost stickiness en de interne corporate governance onderzocht. Zij tonen met hun studie aan dat bij een sterke interne corporate governance minder sprake is van cost stickiness. Vooral in een relatief jonge onderzoeksrichting als deze is het uitvoeren van replicatie onderzoeken relevant om meer zekerheid te krijgen over de robuustheid van de resultaten (Hubbard en Vetter 1996). Dit scriptie onderzoek is dus wetenschappelijk relevant als replicatie van het onderzoek van Chen e.a. (2012).
Het onderzoek van Chen e.a. (2012) beperkt zich tot de interne corporate governance. Ook de externe corporate governance ofwel de wet‐ en regelgeving op nationaal niveau blijkt echter een belangrijk mechanisme om aandeelhouders te beschermen tegen opportunistisch gedrag van het management (Banker e.a. 2013b; Calleja e.a. 2006). Binnen de wet‐ en regelgeving van een land blijft er voor bedrijven een (gelimiteerde) bewegingsvrijheid om de interne corporate governance in te richten naar eigen inzicht. Het onderscheid in sterke en zwakke interne corporate governance in het onderzoek van Chen e.a. (2012) illustreert deze bewegingsvrijheid. Een interessante en in het onderzoek van Chen e.a. (2012) onbeantwoorde vraag betreft de wisselwerking tussen de interne en externe corporate governance. Kan een sterkere interne corporate governance een zwakkere externe corporate governance compenseren en vice versa? Opvallend genoeg bestaan er in de cost stickiness literatuur geen onderzoeken die zich zowel op de interne als externe corporate governance richten. In dit internationaal georiënteerde scriptie‐onderzoek wordt de invloed van beide mechanismen onderzocht en daarmee is het een wetenschappelijk relevante uitbreiding van de bestaande literatuur.
Tot slot is dit onderzoek van waarde voor de corporate governance literatuur. Er wordt een bijdrage geleverd aan de bestaande literatuur door te onderzoeken welke interne corporate governance karakteristieken waardevol zijn bij het tegengaan van opportunistisch gedrag van het management.
Het vervolg van deze scriptie is als volgt opgebouwd: In hoofdstuk 2 wordt de bestaande literatuur uiteengezet in een theoretisch kader en worden de te toetsen hypothesen bepaald. Hoofdstuk 3 beschrijft de onderzoeksmethode en dataselectie. De resultaten van het onderzoek zullen in hoofdstuk 4 besproken worden en tot slot worden in hoofdstuk 5 de conclusies en beperkingen van het onderzoek uiteengezet. Hier worden tevens de aanbevelingen voor vervolgonderzoek aangedragen.
2
Theorie en formulering hypothesen
In dit hoofdstuk wordt een theoretisch kader geschetst en zullen de hypothesen geformuleerd worden. Allereerst wordt het cost stickiness fenomeen beschreven, vervolgens wordt de theoretische onderbouwing voor dit onderzoek uiteengezet. De rol van corporate governance wordt beschreven, uitmondend in hypotheseformulering.
2.1
Cost stickiness
Volgens de traditionele management accounting literatuur zijn kosten vast of variabel ten opzichte van het activiteitenniveau. Per definitie zijn de vaste kosten –althans, op korte termijn‐ onafhankelijk van het activiteitenniveau. Veranderingen in het kostenniveau zijn volgens dit uitgangspunt dus toe te schrijven aan de variabele kosten die, ongeacht de richting, symmetrisch meebewegen met het activiteitenniveau zonder dat andere interveniërende variabelen daarbij een rol spelen.In de afgelopen decennia zijn er verschillende onderzoeken gedaan die deze veronderstelde symmetrische relatie tussen kosten en veranderingen in het activiteitenniveau bekritiseren. Banker en Johnston (1993) stellen dat veranderingen in kosten niet exclusief door veranderingen in het activiteitenniveau verklaard kunnen worden en tonen aan dat strategische en operationele managementbeslissingen van invloed zijn op het kostengedrag. Noreen en Soderstrom (1997) beamen deze conclusie en leveren voorzichtig bewijs dat kosten niet mechanisch bewegen, maar sneller stijgen bij een activiteitenstijging dan dat ze dalen bij een daling in het activiteitenniveau. Anderson e.a. (2003) deden verder onderzoek naar deze asymmetrische relatie tussen de verandering van kosten en de verandering van activiteitenniveau. Zij introduceren de term “cost stickiness”, door empirisch aan te tonen dat SG&A‐kosten minder dalen bij een daling in het activiteitenniveau, dan dat ze stijgen bij een equivalente activiteitenstijging. Anderson e.a. (2003) definiëren cost stickiness als volgt:
“Costs are sticky if the magnitude of the increase in costs associated with an increase in volume is greater than the magnitude of the decrease in costs associated with an equivalent decrease in volume.”
Deze conclusie wordt getrokken op basis van een empirisch onderzoek met data van 7,629 Amerikaanse bedrijven over een tijdsbestek van twintig jaar met de volgende resultaten: Een
activiteitentoename van 1% leidde tot een toename van de SG&A‐kosten van 0,55%, terwijl een activiteitenafname van 1% slechts een daling van de SG&A‐kosten van 0,35% opleverde.
Anderson e.a. (2003) verklaren dit asymmetrische kostengedrag doordat kosten zich niet alleen laten sturen door veranderingen in het activiteitenniveau, maar ook sterk beïnvloed worden door beslissingen van het management aangaande het aanpassen van deze kosten. Anderson e.a. (2003) geven twee verklaringen waarom het management niet direct overgaat tot het afstoten van capaciteit wanneer het activiteitenniveau daalt:
1. de aanwezigheid van aanpassingskosten;
2. persoonlijke afwegingen van het management op grond van eigenbelang.
De vervolgstudies van de cost stickiness literatuur bouwen voort op deze twee verklaringen. In paragraaf 2.1.1 wordt de verklaring van de aanpassingskosten kort toegelicht. In deze scriptie wordt echter met name de tweede verklaring verder onderzocht en in paragraaf 2.1.2 zal dan ook de literatuur die voortbouwt op persoonlijke afwegingen van de manager met eigenbelang behandeld worden.
2.1.1 Aanpassingskosten en cost stickiness
Uit het onderzoek van Anderson e.a. (2003) blijkt dat een deel van de cost stickiness verklaard kan worden door de aanpassingskosten. Aanpassingskosten zijn kosten die gemaakt moeten worden om de capaciteit te laten aansluiten op een verandering in de bedrijfsactiviteit. Aanpassingskosten vormen een economisch rationele oorzaak voor cost stickiness. De mate waarin de aanpassingskosten een rol spelen in de cost stickiness is afhankelijk van specifieke bedrijfskenmerken en economische omstandigheden. De manager moet in het geval van een daling in het activiteitenniveau een afweging maken tussen de kosten voor het aanhouden van overtollige capaciteit en de aanpassingskosten. Neerwaartse aanpassingskosten, zoals ontslagvergoedingen, zijn veelal groter dan de opwaartse aanpassingskosten (Pfann en Palm 1993; Cooper en Haltiwanger 2006) wat een zekere mate van cost stickiness rechtvaardigt. Ook de reële groei van het BBP hangt samen met aanpassingskosten (Anderson e.a. 2003; Banker e.a. 2013a). Een sterke economische groei voedt het optimisme van managers. Wanneer een bedrijf geconfronteerd wordt met een daling van de vraag zal dit in tijden van economische groei eerder gezien worden als een incident waardoor de overtollige capaciteit niet meteen neerwaarts zal worden aangepast om overbodige aanpassingskosten te vermijden. Ook dan is er sprake van een economisch rationele oorzaak voor een zekere mate van cost stickiness.
In dit onderzoek richten wij ons op cost stickiness die niet rationeel economisch te verklaren is, maar ingegeven door eigenbelang van het management. Daarom worden in dit onderzoek enkele controle variabelen meegenomen die sterk gerelateerd zijn aan aanpassingskosten en waarvan de relatie met cost stickiness reeds is aangetoond. Zo is in voorgaande onderzoeken van onder anderen Anderson e.a. (2003), Calleja e.a. (2006) en Dierynck e.a. (2012) bewijs geleverd dat de werknemersintensiteit (geoperationaliseerd als aantal werknemers/omzet) en de intensiteit van activa (geoperationaliseerd als waarde activa/omzet) een positieve relatie hebben met de mate van cost stickiness. Anderson e.a. (2003) en Banker e.a. (2013a) toonden een positieve relatie aan tussen cost stickiness en BBP groei. Deze drie variabelen beïnvloeden het aandeel van aanpassingskostenoverwegingen in de cost stickiness en worden als controle variabelen meegenomen in dit onderzoek. 2.1.2 Persoonlijke afwegingen van de manager met eigenbelang en cost stickiness Een groeiend aantal studies onderzoekt de rol van het eigenbelang van de manager als oorzaak van cost stickiness. Hierbij wordt het cost stickiness fenomeen verklaard vanuit de agency‐theorie (Chen e.a. 2012; Dierynck en Renders 2012; Kama en Weiss 2013; Wiersma 2011). Wanneer aandeelhouders (principalen) de beslissingsbevoegdheid overdragen aan managers (agenten) ontstaat de kans dat het management beslissingen neemt die niet in overeenstemming zijn met de belangen van de aandeelhouders van de onderneming. De agency‐theorie veronderstelt dat door tegengestelde belangen van de aandeelhouders en het management agency problemen kunnen ontstaan (Jensen en Meckling 1976). Het belang van de aandeelhouder is het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde terwijl het management zich in eerst instantie richt op het eigenbelang, bijvoorbeeld inkomen en macht, en daarna (wellicht) op het belang van de organisatie (Corbey, 2010). Dit eigenbelang van het management manifesteert zich met name in specifieke aspecten van de bedrijfsvoering die bepalend zijn voor de status, macht en beloning van het management (Jensen 1986; Masulis, Wang en Xie 2007; Hope en Thomas 2008).
Een bekend agency‐probleem is de zogenaamde empire building behoefte van managers. Hiermee wordt bedoeld dat het management de neiging heeft om de kosten te snel te laten stijgen bij een toename van de bedrijfsactiviteit en de kosten te traag weer af te bouwen bij een afname van de bedrijfsactiviteit. De SG&A‐kosten vormen een aanzienlijk deel van de bedrijfskosten, maar hebben geen sterke relatie met het productieniveau, zijn stuurbaar en daarmee gevoelig voor deze empire building behoefte (Hope en Thomas 2008). Voor wat betreft deze SG&A‐kosten betekent dit meer asymmetrie en dus grotere cost stickiness. Deze gevoeligheid komt overeen met de bevindingen van White en Dieckman (2005). Zij tonen een sterke correlatie aan tussen de bruto marge (de marge
om interne kosten te dekken) en SG&A‐kosten en concluderen hieruit: “the more money a company has, the more they spend” waardoor het resultaat dat naar de aandeelhouders kan vloeien onnodig krimpt. Chen e.a. (2012) noemen drie mogelijke redenen waarom managers een weerzin hebben tegen het snel afbouwen van de SG&A kosten: 1. leiding geven aan een groot bedrijf levert voor de manager meer voordelen op (salaris, status); 2. de voordelen van krimp komen vaak bij de aandeelhouders terecht en niet bij de manager; 3. inkrimpen vraagt impopulaire beslissingen van de manager.
2.2
Corporate governance
Bij de scheiding tussen management en eigendom van een onderneming en de daarmee gepaard gaande uiteenlopende belangen tussen deze partijen, ontstaat de behoefte aan controlemechanismen. Corporate governance refereert aan een set van mechanismen waarmee toezicht wordt gehouden en invloed wordt uitgeoefend op de beslissingen van het management bij een scheiding tussen management en eigendom (La Porta e.a. 2000). Daarbij kan onderscheid gemaakt worden tussen interne en externe corporate governance mechanismen. In deze scriptie worden zowel interne als externe mechanismen in beschouwing genomen. Op basis van de bestaande literatuur wordt de verwachte relatie tussen interne en externe corporate governance mechanismen en cost stickiness uiteengezet, uitmondend in de formulering van hypotheses.
2.2.1 Interne corporate governance
Fama en Jensen (1983) zien het toezichthoudend bestuur, verantwoordelijk voor het toezicht op het management, als het belangrijkste interne corporate governance mechanisme. Een effectief toezichthoudend bestuur is in staat om het door de agency‐theorie veronderstelde opportunistische gedrag van het management te minimaliseren en de bedrijfswaarde te doen groeien. Twee onderzoeksrichtingen die vaak vanuit de agency‐theorie belicht worden zijn fraudepreventie en resultaatmanagement. Studies in deze richting tonen aan dat het toezichthoudend bestuur een belangrijke rol speelt bij het tegengaan van fraude en resultaatmanagement3 (Beasley 1996; Dechow e.a. 1996; Klein 2002; Xie e.a. 2003).
Toezicht houden, beheersen en benoemen zijn de belangrijkste functies van de interne corporate governance mechanismen. Shleifer en Vishny (1997) beschrijven deze taak als volgt:
3
“Corporate governance is expected to alleviate the agency problem and restrain managers’ incentives to further their own interest at the expense of shareholders” In de literatuur worden verschillende aspecten genoemd die van invloed zijn op de effectiviteit van het toezichthoudend bestuur: 1. de onafhankelijkheid van het toezichthoudend bestuur; 2. de omvang van het toezichthoudend bestuur; 3. de vergaderfrequentie van het toezichthoudend bestuur.
Hieronder wordt toegelicht welke relatie verwacht wordt tussen deze aspecten en de effectiviteit van het toezichthoudend bestuur.
2.2.1.1 Onafhankelijkheid toezichthoudend bestuur
Verschillende onderzoeken ondersteunen de veronderstelling dat de bescherming van de aandeelhoudersbelangen door de toezichthoudende rol van het bestuur effectiever is naarmate het toezichthoudend bestuur onafhankelijker is van het management (Chen e.a. 2012). Onafhankelijke bestuurders zijn minder gevoelig voor de invloed van corporate insiders en niet belanghebbend in het belangenconflict (Dalton e.a. 1998). Ook Perry en Shivdasani (2005) vinden steun voor deze veronderstelling. Zij tonen aan dat bedrijven met een onafhankelijk toezichthoudend bestuur eerder geneigd zijn om te krimpen wanneer het activiteitenniveau daarom vraagt. Met name deze uitkomst wekt de verwachting dat een onafhankelijk toezichthoudend bestuur eerder in staat is om druk uit te oefenen op het management om het kostenniveau te beheersen.
Klein (2002) beschouwt drie karakteristieken4 als bepalend voor de onafhankelijkheid van het toezichthoudend bestuur: 1. de aanwezigheid van onafhankelijke leden in het bestuur; 2. een gescheiden rol voor de voorzitter van het toezichthoudend bestuur5 en de CEO; 3. de aanwezigheid van een nominatie comité. Een effectiever toezichthoudend bestuur zal resulteren in een lagere cost stickiness en dat leidt tot de eerste hypothese:
Hypothese 1: Meer onafhankelijkheid van het toezichthoudend bestuur leidt tot lagere cost stickiness. 4 Chen e.a. (2012) gebruiken alleen de eerste twee karakteristieken in hun operationalisatie van de onafhankelijkheid. In deze scriptie hebben wij de drie karakteristieken van Klein (2002) gebruikt. 5
Dit is alleen relevant voor landen met een one tier systeem. In landen met een two tier systeem kan de CEO geen voorzitter van het toezichthoudend bestuur zijn.
2.1.1.2 Omvang van het toezichthoudend bestuur
Een andere aspect dat van invloed kan zijn op de effectiviteit van het toezichthoudend bestuur is de omvang van het bestuur. Er is uitgebreid onderzoek gedaan naar de optimale omvang voor een effectief toezichthoudend bestuur (Raheja 2005; Eisenberg e.a. 1998; Conyon en Peck 1998; Yermack 1996). De uitkomsten van deze onderzoeken zijn niet eenduidig. Naarmate het toezichthoudend bestuur een grotere omvang heeft is ook haar expertise en het relatienetwerk waar het management gebruik van kan maken groter (Lorsch en MacIver 1989; Goodstein e.a. 1994). Bovendien is in een groter toezichthoudend bestuur meer capaciteit beschikbaar voor de toezichthoudende taak. Dus zou een groter toezichthoudend bestuur effectiever kunnen zijn voor de onderneming. Daar staat echter tegenover dat een in een groter bestuur de normen om kritisch toezicht te houden op het management kunnen vervagen en er minder ruimte is voor een openhartige discussie (Lipton en Lorsch 1992). Ook Jensen (1993) wijst op het belang van een kritische cultuur in het toezichthoudend bestuur: naarmate de omvang van het bestuur toeneemt zal oprechtheid en openhartigheid plaats maken voor beleefdheid en hoffelijkheid waardoor de effectiviteit van het toezicht zal afnemen. Bovendien heeft de CEO meer invloed bij een omvangrijker toezichthoudend bestuur aldus Jensen (1993). Ook Yermack (1996) wijst op een toename van de invloed van de CEO naarmate het toezichthoudend bestuur groter is. Dit heeft een nadelig effect op de effectiviteit van het toezicht. Bovendien is de coördinatie en de communicatie moeizamer naarmate het toezichthoudend bestuur een grotere omvang heeft aldus Yermack (1996) waardoor de effectiviteit van het toezichthoudend bestuur zou afnemen.
Bij sommige onderzoeken blijkt dat ondernemingen met omvangrijkere besturen beter presteren (bijvoorbeeld Adams en Mehran 2005), maar de meeste onderzoeken vinden steun voor de veronderstelling dat kleinere toezichthoudende besturen effectiever zijn (bijvoorbeeld Yermack 1996).
Net als Chen e.a. (2012) verwachten wij dat een kleiner toezichthoudend bestuur effectiever is dan grotere besturen. Bij kleinere besturen zal dit resulteren in lagere cost stickiness dan bij grotere besturen. Dus is onze tweede hypothese:
Hypothese 2: De omvang van het toezichthoudend bestuur is positief gerelateerd aan cost stickiness.
2.1.1.3 Vergaderfrequentie van het toezichthoudend bestuur Naast de omvang van het bestuur is de intensiteit waarmee de toezichthoudende taak vervult wordt een relevante factor voor de effectiviteit van het intern corporate governance mechanisme. Lipton en Lorch (1992) wijzen op de mogelijkheid van tijdgebrek om de toezichthoudende taken effectief te vervullen. Meer tijd zou dan een belangrijke factor zijn om de effectiviteit van het toezichthoudend bestuur te verbeteren. Ook Jensen (1993) wijst erop dat routine taken veel tijd in beslag nemen van het toezichthoudend bestuur waardoor beperkt tijd overblijft voor een kritische toezicht op het management. Vanuit het oogpunt van de beschikbare tijd en capaciteit van het toezichthoudend bestuur, zou verondersteld kunnen worden dat de effectiviteit van het toezicht toeneemt als de vergaderfrequentie hoger is. Meer bijeenkomsten betekent meer tijd om de toezichthoudende rol te vervullen ten behoeve van de aandeelhouder (Vafeas 1999; Larcker e.a. 2007). Aan de andere kant wijst Vafeas (1999) ook op de mogelijkheid dat bij een hogere vergaderfrequentie een cultuur van vertrouwdheid, hoffelijkheid en beleefdheid kan groeien die juist ten koste zou gaan van kritisch en effectief toezicht.
Er is weinig empirisch onderzoek beschikbaar over de relatie tussen vergaderfrequentie van het toezichthoudend bestuur en de effectiviteit van het toezicht. Uit het onderzoek van Vafeas (1999) blijkt een positieve relatie tussen de vergaderfrequentie van het toezichthoudend bestuur en de bedrijfsprestatie. Onze verwachting is dat bij een hogere vergaderfrequentie van het toezichthoudend bestuur de cost stickiness lager is dan bij een lage vergaderfrequentie van het bestuur. Hypothese 3: De vergaderfrequentie van het toezichthoudend bestuur is negatief gerelateerd aan cost stickiness. 2.2.2 Externe corporate governance Nationale wet‐ en regelgeving vormt een belangrijk extern corporate governance mechanisme in die zin dat het aandeelhouders beschermt tegen opportunistisch gedrag van het management (Shleifer en Vishny 1997; La Porta e.a. 2000). De juridische mogelijkheden om het management te straffen bij ongeoorloofd gedrag beperkt de handelingsvrijheid van het management. Wetgeving geeft grenzen aan het speelveld waarbinnen het management kan handelen zonder vervolging te riskeren (Jensen en Meckling 1976). Zonder wettelijke bescherming tegen een naar eigenbelang handelend management zouden aandeelhouders alleen een bedrijf met een uitmuntende reputatie willen financieren (La Porta e.a. 1998).
De mate waarin de wet‐ en regelgeving van een land bescherming biedt aan de belangen van de aandeelhouders hangt sterk samen met de oorsprong van het rechtssysteem: het common‐law systeem van Engelse origine en het code‐law systeem met een Romeinse oorsprong. Volgens La Porta e.a. (1998) en Leuz e.a. (2003) zijn aandeelhouders in common‐law landen juridisch beter beschermd dan aandeelhouders in code‐law landen. Enige ondersteuning hiervoor is te vinden in de ontwikkeling van de financiële markten. Over het algemeen zijn er in common‐law landen meer beursgenoteerde bedrijven. Een plausibele verklaring hiervoor is dat de betere wettelijke bescherming voor aandeelhouders leidt tot een grotere bereidheid om te investeren. De externe druk van de aandelenmarkt zorgt ervoor dat financiële verslagen sneller en conservatiever openbaar worden gemaakt in common‐law landen zoals het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten dan in code‐law landen zoals bijvoorbeeld Nederland, Frankrijk, Duitsland of Japan (Ball e.a. 2000). Zodra een manager het belang van de aandeelhouders onvoldoende dient, zal de markt deze tot de orde roepen. Beslissingen worden volgens die redenatie dus vaker in het belang van de aandeelhouders genomen in de common‐law landen (Calleja e.a. 2006).
Banker e.a. (2013b) gebruiken in hun onderzoek naar de internationale verschillen in de mate van cost stickiness ook deze onderverdeling en vinden zoals verwacht een lagere mate van cost stickiness in de common‐law landen. In de studie van La Porta e.a. (1998) is een index ontwikkeld die de aandeelhoudersbescherming van een land weergeeft. Deze Anti‐director Rights Index (ADRI) is gebaseerd op voor aandeelhoudersbescherming relevante wetgeving, de kwaliteit van de rechtshandhaving en de eigendomsstructuren van bedrijven. Tot op heden wordt deze index veelvuldig gebruikt om de invloed van de externe corporate governance te onderzoeken (zie bijvoorbeeld Leuz e.a. 2003).
Op basis van deze voorgaande studies wordt hier verondersteld dat in landen met een betere wettelijke bescherming van aandeelhouders, de belangen van de aandeelhouders beter gediend worden resulterend in een lagere cost stickiness dan in landen met een minder goede wettelijke bescherming.
Hypothese 4: Betere wettelijke aandeelhoudersbescherming leidt tot een lagere mate van cost stickiness.
De hypothesen die uit het bovenstaande literatuuronderzoek naar voren komen, worden samengevat in het onderzoeksmodel (figuur 1).
Figuur 1 Onderzoeksmodel
3
Onderzoeksopzet
In dit hoofdstuk wordt de opzet van het onderzoek beschreven. De totstandkoming van de steekproef, variabelen en methodologie worden toegelicht. Tot slot wordt het empirisch model van dit onderzoek gepresenteerd.
3.1
Datakeuze & Steekproef
Dit kwantitatieve onderzoek richt zich op bedrijven uit code‐law landen (Duitsland, Frankrijk, Japan, Nederland) en common‐law landen (Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten). Juist deze landen zijn gekozen omdat zij verschillen in de mate van aandeelhoudersbescherming volgens de Anti‐ director Rights Index (ADRI) van La Porta e.a. (1998). Voor de vergelijkbaarheid met voorgaande studies zijn financiële instellingen op voorhand niet meegenomen in het onderzoek. De steekproef voor dit onderzoek bestaat uit 18.300 waarnemingen uit de ASSET4 Universe lijst op Datastream. Van bedrijven op deze ASSET4 Universe lijst worden sinds 2002 gegevens bijgehouden op het gebied van maatschappelijk verantwoord ondernemen6, duurzaamheid7 en corporate governance. Met name de beschikbaarheid van corporate governance gegevens is de belangrijkste reden geweest om de dataset van de ASSET4 Universe lijst voor dit onderzoek te gebruiken. Alle onafhankelijke en afhankelijke variabelen op bedrijfsniveau zijn afkomstig van Datastream. In het onderzoek zijn waarnemingen uit de periode 2003 tot 2012 gebruikt aangezien voor het model ook gegevens uit het jaar t‐1 nodig zijn. Tabel 1 geeft een overzicht van de steekproefprocedure. Deze komt overeen met de steekproefprocedure van Chen e.a. (2012). 6 social responsibility 7 environmental sustainability
Tabel 1: Steekproefprocedure
Procedure
Aantal waarnemingen 1) Aantal unieke waarnemingen van de steekproef 18.300 2) Na verwijderen waarnemingen waarvan de gegevens over verkopen, SG&A kosten of de
waarde van de activa ontbreken 14.910
3) Na verwijderen waarnemingen waarvan de SG&A kosten de verkopen overstijgen 14.833 4) Na verwijderen waarnemingen waarvan Corporate Governance data ontbreken 8.573 5) Na verwijderen waarnemingen met extreme waarde in de verandering van SG&A kosten of
verkopen (meer dan tweemaal de standaard deviatie) 7.960 6) Na verwijderen extreme waarden in de werknemersintensiteit en activa intensiteit 7.457
Het resultaat van de bovenstaande steekproefprocedure voor het aantal waarnemingen per land wordt in tabel 2 weergegeven. Het ontbreken van enkele interne corporate governance gegevens voor ondernemingen uit Japan en Duitsland is de belangrijkste oorzaak van de daling van de initiële steekproef voor deze landen. Voor elk land is in tabel 2 aangegeven bij hoeveel waarnemingen sprake was van respectievelijk een omzetstijging of een omzetdaling.
Tabel 2: Waarnemingen per land
steekproef Initiële Definitieve steekproef Omzetstijging Omzetdaling ADRI Rechtssysteem
Frankrijk 930 347 248 99 3 code-law
Duitsland 790 126 104 22 1 code-law
Japan 3.780 572 314 258 4 code-law
Nederland 400 123 85 38 2 code-law
Verenigd Koninkrijk 3.490 1.364 1.057 307 5 common-law Verenigde Staten 8.910 4.925 3.731 1.194 5 common-law
Totaal 18.300 7.457 5.539 1.918
Noot: ADRI staat voor Anti-director Rights Index van La Porta e.a. (1998). De scores op deze index voor de juridische aandeelhoudersbescherming van een land kunnen variëren van 0 (zwak) tot 6 (sterk).
3.2
Variabelen
3.2.1 Afhankelijke variabelen
In navolging van Anderson e.a. (2003) en Chen e.a. (2012) richt dit onderzoek zich op de cost stickiness van de SG&A‐kosten. De omzet dient ook in dit onderzoek als proxy voor het
activiteitenniveau van de ondernemingen. De verandering van de SG&A‐kosten en de omzet zijn in log specificatie weergegeven. Dit vergroot de vergelijkbaarheid van de variabelen en vermindert de potentiële heteroscedasticiteit (Anderson e.a. 2003). Op basis van de volgende formule wordt de relatie tussen verandering van de SG&A‐kosten en de gelijktijdige verandering van de omzet onderzocht op de aanwezigheid van cost stickiness (model 1):
Om onderscheid te maken tussen periodes van omzetstijging en omzetdaling is er een dummy‐ variabele toegevoegd. Deze DecreaseDummy in het model krijgt de waarde van 1 wanneer de omzet daalt in de periode tussen t‐1 en t, en 0 wanneer de omzet stijgt. Coëfficiënt β1 toont de procentuele stijging van de SG&A‐kosten bij een omzetstijging van 1%. De som van de coëfficiënten β1 en β2 toont de procentuele daling van de kosten bij 1% daling van de omzet. Cost stickiness van de SG&A‐kosten wordt empirisch bevestigd wanneer β1 significant positief is en β2 significant negatief (Anderson e.a. 2003).
3.2.2 Onafhankelijke variabelen
In dit onderzoek willen we onderzoeken welke factoren significant bijdragen aan de effectiviteit van de corporate governance. Vergelijkbaar met het onderzoek van Chen e.a. (2012) worden verschillende onafhankelijke variabelen toegevoegd aan het model van Anderson e.a. (2003). Variabelen die gerelateerd zijn aan de interne corporate governance worden op bedrijfsniveau gemeten, variabelen die gerelateerd zijn aan de externe corporate governance worden per land van vestiging bepaald. De onafhankelijke variabelen worden als interactievariabelen toegevoegd aan het regressie model. Een negatieve coëfficiënt voor een interactievariabele betekent dat de asymmetrische relatie tussen de verandering van SG&A‐kosten en gelijktijdige verandering van de omzet versterkt wordt door de betreffende onafhankelijke variabele (Chen e.a. 2012). Met andere woorden een negatieve coëfficiënt voor de interactievariabelen betekent dat een hogere waarde van de onafhankelijke variabele gepaard gaat met een grotere cost stickiness.
In het onderzoeksmodel nemen we de volgende onafhankelijke variabelen op inzake corporate governance:
Interne corporate governance:
o onafhankelijkheid van het toezichthoudend bestuur; o omvang van het toezichthoudend bestuur;
o vergaderfrequentie van het toezichthoudend bestuur. Externe corporate governance: o rechtssysteem in het land van vestiging (common‐law vs. code‐law); o Anti‐director Rights Index. In de paragrafen 3.2.2.1 en 3.2.2.2 wordt toegelicht hoe deze variabelen geoperationaliseerd zijn. 3.2.2.1 Interne corporate governance
Hypothese 1 luidt: ‘Meer onafhankelijkheid van het toezichthoudend bestuur leidt tot lagere cost
stickiness’. De variabele onafhankelijkheid, wordt in navolging van Klein (2002) gemeten aan de hand
van drie kenmerken: 1) het percentage leden van het toezichthoudend bestuur die geen verdere verbintenis heeft met de onderneming, 2) een functiescheiding tussen CEO en bestuursvoorzitter en 3) de aanwezigheid van een nominatiecomité. Wanneer het percentage leden van het toezichthoudend bestuur dat geen verdere verbinding heeft met de onderneming boven de mediaan van de steekproef ligt, wordt een waarde van 1 toegekend en indien anders een 0. Wanneer er sprake is van een functiescheiding tussen CEO en bestuursvoorzitter wordt hier een waarde van 1 toegekend en anders de waarde 0. Bij de aanwezigheid van een nominatie comité wordt daarvoor een waarde 1 toegekend, zo niet dan een waarde 0. De variabele onafhankelijkheid van het toezichthoudend bestuur is geoperationaliseerd als de som van de drie bovenstaande deelvariabelen en kan dus een waarde aannemen van 0 (minder onafhankelijk) tot 3 (meer onafhankelijk).
Hypothese 2 luidt: ‘De omvang van het toezichthoudend bestuur is positief gerelateerd aan cost
stickiness’. De variabele omvang van het toezichthoudend bestuur wordt net als in het onderzoek
van Chen e.a. (2012) gemeten als het aantal leden van het toezichthoudend bestuur.
Hypothese 3 luidt: ‘De vergaderfrequentie van het toezichthoudend bestuur is negatief gerelateerd
aan cost stickiness’. De variabele vergaderfrequentie van het toezichthoudend bestuur wordt
gemeten als het aantal vergaderingen van het bestuur per jaar.
3.2.2.2 Externe corporate governance
Hypothese 4 luidt: ‘Betere wettelijke aandeelhoudersbescherming leidt tot een lagere mate van cost
stickiness’. Wettelijke aandeelhoudersbescherming is in dit onderzoek op twee manieren
geoperationaliseerd namelijk als rechtssysteem en als Anti‐directors Rights Index.
In navolging van Leuz e.a. (2003) en Banker e.a. (2013b) is de wettelijke aandeelhoudersbescherming geoperationaliseerd als het rechtssysteem van het land van vestiging:
in landen met een common‐law rechtssysteem krijgt deze variabele waarde 1 (relatief sterke aandeelhoudersbescherming) en in code‐law landen waarde 0 (relatief zwakke aandeelhoudersbescherming).
Als tweede operationalisatie van de wettelijke aandeelhoudersbescherming wordt in dit onderzoek in navolging van Leuz e.a. (2003) en Aguilera e.a. (2004) de Anti‐director Rights Index van La Porta e.a. (1998) gebruikt. Deze variabele kan een waarde krijgen van 0 (uiterst zwakke aandeelhoudersbescherming) tot 6 (uiterst sterke aandeelhoudersbescherming).
3.2.3 Controle variabelen
Dit onderzoek is gericht op de relatie tussen corporate governance en cost stickiness en dan met name op het deel van de cost stickiness dat samenhangt met management beslissingen die gerelateerd zijn aan eigenbelangen. Cost stickiness die toe te schrijven is aan overwegingen met betrekking tot aanpassingskosten moeten daarom zoveel mogelijk uitgefilterd worden. Voor dit doel worden een aantal controle variabelen aan het onderzoeksmodel toegevoegd waarvan bewezen is dat ze sterk samenhangen met aanpassingskosten. In navolging van Anderson e.a. (2003), Calleja e.a. (2006) en Dierynck e.a. (2012) worden werknemersintensiteit (geoperationaliseerd als aantal werknemers/omzet) en intensiteit van activa (geoperationaliseerd als waarde activa/omzet) als controlevariabelen toegevoegd. Zoals in paragraaf 2.1.1 is beschreven beïnvloeden deze bedrijfskenmerken de flexibiliteit en daarmee het relatieve aandeel van de aanpassingskosten in de cost stickiness. Ook wordt de reële groei van het BBP meegenomen als controlevariabele in navolging van Anderson e.a. (2003) en Banker e.a. (2013a).
Tabel 3: Overzicht variabelen
Afhankelijke vari
ab
el
e SG&A-verandering Log specificatie van de verandering SG&A kosten van bedrijf i in jaar n.
Onaf ha n ke lij ke v a riabel en
Omzetverandering Log specificatie van de verandering omzet van bedrijf i in jaar n.
DecreaseDummy Neemt de waarde van 1 aan wanneer de omzet daalt in de periode tussen t-1 en t en 0 wanneer de omzet stijgt.
Interne Corporate Governance variabelen
Onafhankelijkheid Een opsomming van het aantal punten dat bedrijf i in jaar n scoort voor de aanwezigheid van een nominatie comité, functiescheiding voor CEO/bestuursvoorzitter en het aantal onafhankelijke leden van het bestuur. De onafhankelijkheid kan een waarde aannemen tussen de 0 en 3.
H1
Omvang Het aantal leden van het bestuur. H2
Vergaderfrequentie Het aantal bijeenkomsten van het bestuur. H3
Externe Corporate Governance variabelen
Rechtssysteem Waarnemingen uit common-law landen krijgen een 1 en waarnemingen uit code-law landen een 0.
H4 Anti-director Rights Index Landen worden gewaardeerd op basis van de Anti-director
Rights Index van La Porta e.a. (1998). Een waarde van 0 (zeer zwak) tot 6 (zeer sterk) wordt toegekend.
Controle variabelen
Werknemersintensiteit Aantal werknemers/omzet.
Activa intensiteit Totale activa/omzet.
BBP Groei Reële groei van het BBP.
3.3
Onderzoeksmodel
Nu bekend is welke variabelen aan model (1) toegevoegd worden om de gestelde hypothesen te toetsen wordt het volledige model (2) hieronder weergegeven:
Omdat multicollineariteit in een model met interactievariabelen vaak groot is, zijn in dit onderzoek alle continue variabelen op basis van de Z‐transformatie gestandaardiseerd voor ze in de analyse verwerkt zijn (Field, 2005). Door standaardisatie zijn de waarden van verschillende variabelen beter te vergelijken, wordt de multicollineariteit aanzienlijk beperkt en kunnen de effecten van de interactievariabelen beter geïnterpreteerd worden (Aiken en West 1991). Vanzelfsprekend zijn voor de volledigheid ook de directe effecten van de onafhankelijke variabelen meegenomen in het model. Deze scriptie richt zich echter op de factoren van invloed op de asymmetrische relatie tussen veranderingen van de SG&A‐kosten en de veranderingen van de omzet. Deze invloed wordt zichtbaar bij de interactievariabelen.
4
Resultaten
4.1
Beschrijvende statistiek
In tabel 4 worden de beschrijvende statistieken van de definitieve steekproef weergegeven voor respectievelijk:
Omzet en SG&A‐kosten (Panel A); Governance variabelen (Panel B); Controle variabelen (Panel C).
In Panel A van tabel 4 blijkt dat de omzet en de SG&A‐kosten bij de ondernemingen in deze steekproef aanzienlijk hoger zijn dan bij het onderzoek van Anderson e.a. (2003) en Chen e.a. (2012). De gemiddelde verhouding tussen de SG&A‐kosten en de omzet (22,92%) komt echter wel overeen met deze studies. In het onderzoeksmodel wordt de verandering van de SG&A‐kosten en de omzet gebruikt en niet de absolute waarden. Daarom leveren de hoge kurtosis voor de SG&A‐kosten en de omzet geen problemen op voor de analyse. De verandering van de SG&A‐kosten, verandering van de omzet en de andere variabelen laten geen extreme skewness‐ en kurtosiswaarden zien en voldoen dus aan de voorwaarde van normale verdeling.
Panel B van tabel 4 toont de beschrijvende statistieken van de interne corporate governance variabelen. De variabele onafhankelijkheid kan op basis van het percentage onafhankelijke leden van het bestuur, de functiescheiding tussen CEO en bestuursvoorzitter en de aanwezigheid van een nominatie comité een waarde tussen de 0 en 3 aannemen. De gemiddelde score voor
onafhankelijkheid in deze steekproef is 1,51. De onafhankelijke variabelen omvang en vergaderfrequentie van het bestuur laten een gemiddelde zien van respectievelijk 10 en 9.
In tabel 5 zijn de statistieken onderverdeeld naar het land van vestiging. De gemiddelde verhouding tussen de SG&A‐kosten en de omzet komt redelijk overeen in de verschillende landen.
De Governance variabelen in Panel B van tabel 5 vertonen wel enkele opmerkelijke verschillen. Japan wijkt nogal af van de andere (code‐law) landen wat betreft de gemiddelde score op
onafhankelijkheid (0,38), veel lager dan de gemiddelde score zoals die is weergegeven in tabel 4
(1,51). Dit hangt samen met een extreem laag percentage onafhankelijke leden, vrijwel geen functiescheiding CEO/bestuursvoorzitter (0,01) en verreweg de laagste score voor de aanwezigheid van een nominatie comité (0,35 tegen gemiddeld 0,92). Japan toont ook een extreem hoge
vergaderfrequentie (15 vergaderingen per jaar tegen gemiddeld 9). De Anti‐directors Rights Index
score van Japan (4) wijkt sterk af van het gemiddelde van de andere code‐law landen (dat gemiddeld iets boven de 2 uitkomt). Deze afwijkende scores suggereren dat Japan wat betreft de governance variabelen nogal afwijkt van de andere (code‐law) landen.
Tabel 4: Beschrijvende statistiek
Gemiddelde Mediaan Standaard Deviatie Skewness Kurtosis
Panel A: Omzet en SG&A-kosten
Omzet ($mil) 14.332 4.802 34.012 7,26 70,46 SG&A-kosten ($mil) 2.526 883 5.091 5,96 60,37 SG&A-kosten als % van de Omzet 23,21% 20,43% 15,85% 1,01 1,03
Omzetverandering 0,07 0,7 0,14 0,02 0,91
SG&A-verandering 0,06 0,059 0,13 0,27 1,40
Panel B: Governance variabelen
Onafhankelijkheid 1,51 2,00 ,65 -,49 -,19
% Onafhankelijke leden 68,38% 75% 23,79% -1,20 ,87
Functiescheiding CEO/bestuurvoorzitter ,06 0,00 ,23 3,78 12,29
Aanwezigheid Nominatie Comité ,92 1,00 ,27 -3,09 7,52
Omvang 10 10 3 1,08 3,45
Vergaderfrequentie 9 8 4 1,92 7,39
Panel C: Controle variabelen
Werknemersintensiteit 3,39 3,01 2,22 0,97 0,81
Activa intensiteit 1,53 1,17 1,20 2,42 7,48
BBP Groei 1,39% 1,95% 2,21% -1,30 1,13
Noot: Deze tabel geeft een overzicht van de beschrijvende statistiek van de totale steekproef. De score voor onafhankelijkheid van het bestuur is gebaseerd op het percentage onafhankelijke leden, functiescheiding CEO/bestuursvoorzitter en de aanwezigheid van een nominatie comité.
De hoge score voor functiescheiding CEO/Voorzitter in Nederland (0,80) en Duitsland (0,99) in vergelijking met de lage scores voor het Verenigde Koninkrijk (0,02), de Verenigde Staten (0,02), Japan (0,01) en Frankrijk (0,22), sluiten aan bij de bestaande regelgeving met betrekking tot het ondernemingsbestuur: in Duitsland en Nederland geldt een verplichte scheiding tussen het uitvoerend bestuur en het toezichthoudend bestuur (two tier systeem), deze verplichte scheiding geldt niet voor bedrijven uit het Verenigd Koninkrijk, de Verenigde Staten en Japan (one tier systeem). In Frankrijk is zowel een one tier als een two tier systeem toegestaan (Aluchna 2010). Duitsland laat gemiddeld de grootste omvang van het bestuur (Aufsichtsrat) zien. Deze bevinding sluit aan bij de wettelijke verplichting in Duitsland om naast vertegenwoordigers van de aandeelhouders ook vertegenwoordigers van werknemers op te nemen in het toezichthoudend bestuur (Calleja e.a. 2006).
Tabel 5: Beschrijvende statistiek per land
Land van vestiging
Frankrijk Duitsland Japan Nederland Koninkrijk Verenigd Verenigde Staten
Gemiddelde
Panel A: Omzet en SG&A-kosten
Omzet ($mil) 18.128 28.999 18.300 39.177 11.498 13.393 SG&A-kosten ($mil) 3.971 5.738 3.559 4.935 1.430 2.465 SG&A-kosten als % van de Omzet 25,2% 21,4% 23,1% 23,1% 23,0% 23,2%
Panel B: Governance variabelen
Onafhankelijkheid 1,35 1,66 ,38 2,51 1,08 1,75
% Onafhankelijke leden 54,30% 36,60% 19,50% 86,40% 53,80% 79,50%
Functiescheiding CEO/Voorzitter ,22 ,99 ,01 ,80 ,02 ,02
Aanwezigheid Nominatie Comité ,93 ,44 ,35 ,96 ,99 ,98
Omvang 12 15 11 8 9 10
Vergaderfrequentie 8 5 14 8 9 8
Rechtssysteem Code Code Code Code Common Common
Anti-director Rights Index 3 1 4 2 5 5
Panel C: Controle variabelen
Werknemersintensiteit 3,97 3,56 2,78 3,23 4,00 3,25
Activa intensiteit 1,57 1,10 1,27 1,34 1,34 1,63
BBP Groei 0,91% 1,68% 0,94% 1,01% 0,97% 1,60%
Tabel 6 toont de correlaties tussen de onafhankelijke variabelen. In de correlatiematrix zijn zowel de Pearson correlaties als de Spearman correlaties opgenomen. De op landenniveau gemeten variabele
Anti‐director Rights Index en rechtssysteem voldoen niet aan de parametrische voorwaarden voor de
Pearson correlatie. De correlaties tussen de variabelen zijn grotendeels significant maar beperkt van omvang. De extreem hoge significante correlatie tussen rechtssysteem en Anti‐director Rights Index (,996 Spearman, ,860 Pearson) wekt de suggestie van multicollineariteit tussen deze twee onafhankelijke variabelen. Deze hoge correlatie valt te verklaren doordat het rechtssysteem bepalend is voor de huidige wet‐ en regelgeving van een land en daarmee de Anti‐director Rights
Index beïnvloedt (La Porta e.a. 1998). Multicollineariteit vergroot de standard error van een β‐
coëfficiënt en daarmee het risico dat een hypothese ten onrechte verworpen wordt. Om de betrouwbaarheid van het regressiemodel te waarborgen zullen deze twee variabelen stapsgewijs worden toegevoegd in de analyse. Tabel 6: Correlaties V1 V2 V3 V4 V5 V6 V7 V8 V9 V1: Omzetverandering 1 -,065** -,013 ,235** ,034** -,080** -,122** ,076** ,134** V2: Werknemersintensiteit -,068** 1 -,216** ,009 -,054** -,078** -,061** -,006 ,025* V3: Activa Intensiteit -,027* -,194** 1 ,001 ,037** ,009 ,015 ,058** ,064** V4: BBP Groei ,171** ,030* -,015 1 ,052** ,024* -,063** ,047** ,074** V5: Onafhankelijkheid ,026* -,065** ,048** ,025* 1 -,041** -,249** ,086** ,322** V6: Omvang -,088** -,088** ,041** ,028* ,046** 1 -,027* -,202** -,186** V7: Vergaderfrequentie -,128** -,096** ,038** -,066** -,204** -,035** 1 -,039** -,243** V8: Anti-director Rights Index ,134** ,004 ,000 ,106** ,261** -,112** -,161** 1 ,860** V9: Rechtssysteem ,143** ,012 ,001 ,107** ,292** -,108** -,193** ,996** 1 Noot: De bovenstaande correlatie matrix bevat zowel de Pearson correlaties (bovenste driehoek) als de Spearman correlaties (onderste driehoek).
**. Correlatie is significant op 0.01 niveau (2-zijdig). *. Correlatie is significant op 0.05 niveau (2-zijdig).
4.2 Resultaten
4.2.1 Cost stickiness
In deze paragraaf worden de resultaten van de regressieanalyse behandeld. In tabel 7 zijn drie modellen weergegeven die zijn gebruikt om de gestelde hypothesen te toetsen. De reden hiervoor is de hoge correlatie tussen rechtssysteem en de Anti‐director Rights Index. Multicollineariteit beïnvloedt de standaard error van de β‐coëfficiënten en daarmee de significantie van coëfficiënten. Omdat de beide variabelen een proxy zijn voor de aandeelhoudersbescherming, zijn deze twee
afzonderlijk in model 1 en 2 verwerkt. Model 3 bevat alle variabelen zoals gepresenteerd in paragraaf 3.3 en is voor de volledigheid toegevoegd, maar de hoge VIF waarden bedreigen de validiteit van dit model. In model 1 wordt allereerst de aanwezigheid van cost stickiness getoetst onder invloed van de interne corporate governance variabelen, control variabelen en de Anti‐ director Rights Index. Om de aanwezigheid van cost stickiness in deze steekproef empirisch te kunnen bevestigen dient β1 significant positief te zijn en β2 significant negatief. Het coëfficiënt β1 meet in dit geval de procentuele stijging van de SG&A‐kosten bij een 1% stijging van de omzet. De som van de coëfficiënten (β1+β2) meet de neerwaartse procentuele verandering van de SG&A‐ kosten bij een 1% daling van de omzet. In model 1 is β1 0,669 en β2 ‐0,054 bij een significantie niveau van 1%. Hiermee wordt cost stickiness empirisch bevestigd aangezien de SG&A‐kosten stijgen met 0,67% per 1% stijging van het activiteitenniveau maar slechts met β1+β2=0,61% dalen per 1% daling van het activiteitenniveau.
Tabel 7: Regressieanalyse
1 2 3
Pred. Coëffi-ciënt t Coëffi-ciënt t Coëffi-ciënt t
(Constant) 0,053*** 14,282 -0,180*** -4,815 0,014*** 1,717
(β1) Omzetverandering ,669*** 46,323 ,667*** 46,077 ,664*** 45,871 (β2) DecDummy * Omzetverandering -,054*** -3,492 -,032 -1,203 -,132*** -2,694
Interactie effect: (Variabele * DecDummy *
Omzetverandering)
(β3) Onafhankelijkheid + ,021* 1,876 ,026** 2,140 ,013 ,965
(β4) Omvang - -,000 -,084 ,001 ,121 -,001 -,084
(β5) Vergaderfrequentie + ,001 ,126 ,000 ,059 ,008 ,667 (β6) Anti-director Rights Index + -,023** -2,172 -,052** -2,330
(β7) Rechtssysteem + -,025 -1,033 ,085* 1,668 (β8) Werknemersintensiteit - ,082*** 7,836 ,083*** 7,921 ,081*** 7,697 (β9) Activa intensiteit - -,041*** -3,856 -,042*** -3,872 -,042*** -3,894 (β10) BBP Groei - ,033*** 2,688 ,032*** 2,581 ,034*** 2,715 directe effecten: Onafhankelijkheid ,027** 2,512 ,019* 1,681 ,007 ,618 Omvang -,042*** -3,960 -,038*** -3,650 -,040*** -3,844 Vergaderfrequentie -,004 -,366 ,002 ,179 ,011 0,961 Anti-director Rights Index ,020* 1,916 -,067*** -2,916
Rechtssysteem ,041*** 3,599 ,10*** 4,244
Werknemersintensiteit ,066*** 6,337 ,065*** 6,224 ,063*** 6,023 Activa intensiteit ,048*** 4,617 ,047*** 4,494 ,046*** 4,474
BBP Groei -,038 -1,457 -,041 -1,554 -,046* -1,739
Jaar-dummies Inclusief Inclusief Inclusief
Adjusted R² 0,410 0,411 0,411
VIF (Max) 8,678 8,704 33,016
a. De afhankelijke variabele is de verandering in SG&A-kosten. Zie tabel 3 voor de definities van variabelen.
b. Deze tabel laat de coëfficiënten van de variabelen zien. *,**, en *** duiden op een significantie bij respectievelijk 10, 5 en 1% significantieniveau
4.2.2 Hypothesetoetsing
Voor het toetsen van de hypothesen één, twee en drie wordt gebruik gemaakt van model 1 van tabel 7. Wanneer een coëfficiënt (β3 tot en met β10) uit het model een negatieve waarde heeft,
