Worden CFO’s in Nederland ontslagen? Master afstudeerscriptie Accountancy

Worden CFO’s in Nederland ontslagen?

Master afstudeerscriptie Accountancy

2

Worden CFO’s in Nederland ontslagen?

Master afstudeerscriptie Accountancy

Naam: Querijn van Tol

Studentnummer: S1614193

Instituut: Rijksuniversiteit Groningen Begeleidster: K. Linke

1e beoordelaar: K. Linke

2de beoordelaar: R. Hooghiemstra Plaats: Hengelo (Ov)

3

Voorwoord

Via deze weg wil ik graag een aantal mensen bedanken die het mede mogelijk hebben gemaakt dat ik deze scriptie met succes heb kunnen afronden.

Ik de eerste plaats wil ik graag mijn scriptiebegeleidster van de Rijksuniversiteit Groningen, Kristina Linke, bedanken. Door haar actieve begeleiding en feedback zag ik altijd een beetje licht aan het eind van de tunnel en kon ik door blijven werken aan mijn scriptie.

Daarnaast wil ik graag KPMG bedanken voor de mogelijkheid om mijn scriptie te kunnen schrijven op hun kantoor in Enschede. Ik heb veel hulp gehad van mijn collega’s aldaar door de begeleiding , kennis en interesse die zij met mij deelde. In het bijzonder wil ik graag Maarten Boerman bedanken die mijn scriptiebegeleider was vanuit KPMG.

Als laatste wil ik mijn familie en vriendin bedanken voor het geduld, rust en de aandacht die ze mijn hebben gegeven gedurende de periode van het schrijven van deze scriptie.

4

Samenvatting

Dit onderzoek richt zich op het CFO-ontslag in Nederland. Eerder onderzoek naar dit onderwerp is uitgevoerd in de Verenigde Staten maar nog niet in Nederland. Er is onderzocht of er sprake is van gedwongen CFO-ontslag in Nederland en of de volgende variabelen van invloed zijn op het ontslag: ondernemingsprestaties, winststuring en het melden van een tekortkoming in het jaar verslag.

Twee van de drie de variabelen laten waarden zien die het bestaan van gedwongen CFO-ontslag in Nederland ondersteunen en bevestigen. Dit zijn winststuring en het melden van een tekortkoming in het jaarverslag. Op basis van dit onderzoek kan geconcludeerd worden dat er sprake is van gedwongen ontslag voor CFO’s in Nederland.

5

Inhoudsopgave

1. Inleiding 6

2. Theorie en formulering van hypothesen 8

2.1 Slechte ondernemingsprestaties 9

2.2 Winststuring 11

2.3 Melding tekortkoming in de interne risicobeheersings- en controlesystemen 13

3. Onderzoeksopzet 16

3.1 Steekproefselectie 16

3.2 Data verzameling 17

3.2.1 De reden van ontslag 17

3.2.2 Verzamelen financiële data 19

3.3 Onderzoeksmethodes 20

3.3.1 Gedwongen ontslag 20

3.3.2 Ondernemingsprestaties 20

3.3.3 Winststuring 22

3.3.4 Melden tekortkoming werking interne controlesystemen 24

4. Resultaten 26

4.1 Gedwongen ontslag 26

4.2 Ondernemingsprestaties 27

4.3 Winststuring 31

4.4 Melden tekortkoming werking interne controlesystemen 35

5. Conclusies en aanbevelingen 37

5.1 CFO-ontslag 37

5.2 Ondernemingsprestaties 38

5.3 Winststuring 38

5.4 Melding tekortkoming in het jaarverslag 39

5.5 Beperkingen onderzoek 42

6

1. Inleiding

Op 24 november 2011 meldt Grontmij N.V. via een officieel persbericht dat Grontmij en haar CFO, Mel Zuydam, niet met elkaar verder gaan. In goed overleg zullen beide partijen uit elkaar gaan en Mel Zuydam wordt bedankt voor zijn inzet voor de organisatie en zijn bijdrage aan groei van de onderneming in de afgelopen jaren1.

De berichtgeving omtrent het vertrek van Zuydam is echter wisselend. Door meerdere media wordt aangegeven dat beide partijen uit elkaar zijn gegaan in goed overleg. Maar in het Financieel Dagblad staat een kritisch stuk over het vertrek van Zuydam2. De journalist stelt dat Zuydam geslachtofferd is voor de slechte ondernemingsprestaties en de slechte financiële positie van de onderneming in het afgelopen jaar. Dat was niet het enige want in de maand voorafgaand aan deze berichtgeving zijn ook twee leden van de Raad van Commissarissen de deur gewezen door een aantal grootaandeelhouders. Kortom het rommelde binnen de onderneming en een van de slachtoffers was de CFO.

Er worden twee tegenstrijdige berichten afgegeven en welke van de twee is waar? Ik heb dit onderzoek uitgevoerd om er achter te komen welke factoren van invloed zijn op het vertrek/ontslag van een CFO. Is er in Nederland wel sprake van CFO-ontslag? Na het toetsen van deze hoofdvraag heb ik gekeken welke factoren van invloed zijn geweest op het vertrek/ontslag. Daarbij heb ik als eerste onderzocht of slechte ondernemingsprestaties de aanleiding kunnen vormen voor het gedwongen ontslag van een CFO en of de CFO daadwerkelijk wordt gestraft voor deze slechte prestaties. Daarna heb ik getoetst of CFO’s gebruik maken van winststuring voorafgaand aan het vertrek/ontslag. Als laatste heb ik getoetst of het melden van een materiele tekortkoming van de interne controle systemen van een onderneming in het jaarverslag de aanleiding vormt voor een gedwongen ontslag. Voor alle variabelen die zijn getoetst is er onderscheid gemaakt tussen gedwongen en ongedwongen ontslag om te onderzoeken of er sprake is van gedwongen ontslag.

Op basis van de toetsing van de eerste hypothese is aangetoond dat er een significant verband bestaat tussen het vertrek van een CFO bij een onderneming en een gedwongen ontslag. Daarnaast vind ik voor twee van de drie variabelen ondersteunend bewijs dat deze variabelen een positieve relatie hebben met een gedwongen ontslag. Deze relatie bestaat niet voor de subgroep gekwalificeerd als ongedwongen

1 http://www.grontmij.com/MediaCenter/Documents/2011/Persbericht-CFO-Mel-Zuydam-verlaat-Grontmij.pdf 2 http://fd.nl/mensen/220691-1111/mel-zuydam-volgende-slachtoffer-bij-grontmij?visited=true

7 ontslag. De positieve relatie tussen de subgroep gedwongen ontslag en de variabelen en het ontbreken van deze relatie bij de subgroep ongedwongen ontslag bevestigd dat CFO’s die ontslagen worden zijn afgerekend op hun prestaties en er sprake is van gedwongen CFO-ontslag in Nederland.

Dit onderzoek is uniek om de volgende punten. Er is in Nederland, naar mijn beste weten, nog geen onderzoek gedaan naar het ontslag van CFO’s. Daarbij is er dus ook geen onderzoek gedaan of er sprake is van gedwongen ontslag van CFO’s en wat hiervan de redenen kunnen zijn. Omdat dit het eerste onderzoek is op dit gebied in Nederland kan dit omschreven worden als een verkennend onderzoek. De verbanden tussen de variabelen en het ontslag zijn aangetoond en kunnen in vervolgonderzoek worden verdiept.

Deze scriptie is als volgt opgebouwd, in hoofdstuk 2 staat de literaire onderbouwing van de hypotheses die zijn opgesteld met betrekking tot gedwongen CFO ontslag. In hoofdstuk 3 staan de steekproef, de dataverzameling en de methodologie die is gehanteerd uitgeschreven. Vervolgens worden de resultaten besproken in hoofdstuk 4. De conclusies en het antwoord op de hoofdvraag staan in hoofdstuk 5. Hier vindt u ook de beperkingen van dit onderzoek en de aanbevelingen voor vervolg onderzoek.

8

2. Theorie en formulering van hypothesen

Dit hoofdstuk beschrijft de theoretische onderbouwing van dit onderzoek. In dit onderzoek zal worden onderzocht of er in Nederland sprake is van gedwongen ontslag van CFO’s. Het object van onderzoek is het vertrek/ontslag van een CFO. Er worden drie variabelen getoetst die ten grondslag kunnen liggen aan het vertrek van de CFO. De hypotheses die gehanteerd zijn om de onderzoeksvraag te beantwoorden zijn hier literair onderbouwd en de literaire relevantie van dit onderzoek is beschreven.

Er is veel geschreven over wisselingen van de Chief Executive Officer (hierna CEO) en de gevolgen voor de organisatie(Murphy and Zimmerman,1993; Kaplan and Minton, 2012; Hazarika et al., 2012). Ook de relatie tussen winststuring en het vertrek van een CEO en de relatie tussen restatements en het vertrek van een CEO zijn veel beschreven (o.a. Desai et al., 2006; Hennes et al., 2008). De CEO wordt als belangrijkste bestuurder van de onderneming gezien en is eindverantwoordelijk voor de gehele onderneming. Een ontslag van een CEO komt maar weinig voor omdat het vertrek grote financiële gevolgen met zich meebrengt, zoals daling van de aandelenkoers en reputatieschade voor de onderneming (Taylor, 2010). Maar het is niet alleen de CEO die van groot belang is voor de onderneming, ook de overige bestuurders worden steeds belangrijker. Dit wordt ook gezien door de regelgevers. De Sarbenes-Oxley Act (hierna SOX) in de Verenigde Staten stelt sinds 2002 niet alleen de CEO persoonlijk aansprakelijk voor de ondernemingsprestaties maar ook de Chief Financial Officer (hierna CFO). Ook de Nederlandse Corporate Governance Code in de vorm van de Code Tabaksblat stelt haar principes op ten opzichte van het gehele bestuur en niet alleen de CEO/bestuursvoorzitter.

De rol van de CFO wordt steeds belangrijker en dat zien we terug in de wet- en regelgeving en in de literatuur. Het aantal onderzoeken dat zich toespitst op de rol die de CFO speelt in de organisatie en wat de aanleidingen en gevolgen zijn van een vertrek van deze persoon is in de jaren na 2002 toegenomen. Enkele voorbeelden van dit soort onderzoeken zijn Fee and Hadlock (2003), Feng et al. (2011) en Geiger and North (2006). Sinds de invoering van SOX in de Verenigde Staten in 2002 en de code Tabaksblat in Nederland in 2004 is de CFO ook persoonlijk aansprakelijk voor de gerapporteerde financiële informatie die de onderneming naar buiten brengt. Sinds het stijgende belang van de CFO en de invoer van deze wet- en regelgeving is ook het aantal onderzoeken naar deze functie gestegen. De CFO is eindverantwoordelijk voor de financiële verslagen van de onderneming en heeft significante invloed op de resultaten van de onderneming (Feng et al., 2011).

De onderzoeken die tot nu toe gedaan zijn naar het vertrek van een CFO zijn allemaal gedaan in de Verenigde Staten (Mian, 2001; Hayes et al., 2002; Geiger and North, 2006; Fee and Hadlock, 2003; Li et al., 2010). Naar mijn beste weten is er in Nederland nog geen onderzoek gedaan naar het ontslag van

9 CFO’s. Dit heb ik gecontroleerd aan de hand van het Maandblad voor Accountancy en Bedrijfskunde, database Business Source Premier, database voor artikelen SSRN en Google Scholar.

Huson et al. (2001) toont in zijn onderzoek aan dat er sprake is van gedwongen CEO-ontslag en dat dit over de jaren is gestegen. Een deel van deze toename is toe te schrijven aan een toename van interne en externe monitoringsmechanismen. Door deze stijgende focus op de corporate governance van de onderneming lopen de bestuurders meer kans om gestraft te worden voor fouten in rapportages, fraudes en of andere gebreken. Door het aanscherpen en het verplicht stellen van corporate governance regels, in de vorm van de Code Tabaksblat, en het aansprakelijk stellen van de CFO voor de ondernemingsprestaties moet er ook sprake zijn van gedwongen CFO-ontslag. Dit leidt tot de hypothese bij de hoofdvraag van het onderzoek.

H1: Er is sprake van gedwongen CFO-ontslag in Nederland

2.1 Slechte ondernemingsprestaties

Wanneer er sprake is van gedwongen CFO-ontslag in Nederland is het de vraag welke variabelen hierop van invloed kunnen zijn. Dit onderzoek bestudeert of er een verband bestaat tussen CFO-ontslag en slechte ondernemingsprestaties, tussen CFO-ontslag en winststuring en/of het melden van een tekortkoming omtrent de interne controle van een onderneming. Dit zijn drie onderwerpsgebieden die in Amerikaanse onderzoeken, in relatie tot de CFO, in verband zijn gebracht met bestuurswisselingen.

Mian (2001) heeft onderzoek gedaan naar de reden van het ontslag van een CFO. Mian (2001) bewijst in zijn onderzoek dat er een daling is te zien in de rentabiliteit op het totaalvermogen (RTV) en dat er een daling in de opbrengsten is waar te nemen voorafgaand aan het vertrek van een CFO. Deze financiele maatstaven zijn dus van invloed op het vertrek van een CFO.

Geiger and North (2006) tonen in hun onderzoek aan dat de CFO’s rondom hun vertrek de financiële rapportages van de onderneming manipuleren in hun voordeel. Het manipuleren kan onder andere gedaan worden door kosten uit te stellen en opbrengsten eerder te verantwoorden zodat er een hogere winst gepresenteerd kan worden. Dit geldt zowel voor de vertrekkende CFO als voor de nieuwkomer. Hieruit blijkt dat de individuen op deze belangrijke posities binnen de onderneming significante invloed uit kunnen oefenen op de gepubliceerde resultaten van de onderneming.

Wanneer de ondernemingsprestaties goed zijn worden de bestuurders op handen gedragen. Wanneer het slecht gaat met de organisatie zoeken de commissarissen een zondebok en ontslaan die persoon. Door het

10 ontslag van die persoon lijkt het probleem verholpen en dit kan de druk op de ondernemingsprestaties wegnemen. Hiermee laat het bestuur zien dat het bereidt is slachtoffers te maken om het sentiment bij extern belanghebbende van de organisatie te doen wegnemen (Pfeffer and Salancik, 1978). Dit duidt erop dat wanneer de ondernemingsprestaties slecht zijn bestuurders bereid zijn om in het algemeen belang van de onderneming werknemers te slachtofferen. Een CFO hoort ook bij deze werknemers, de CFO is eindverantwoordelijk voor de financiële rapportages en de daaraan te grondslag leggende besluiten en rapportages. Bij zeer slechte prestaties zal de CFO ook in aanmerking komen om als zondebok te dienen.

Boyne et al. (2011) tonen in hun onderzoek aan dat bestuurswisselingen in beginsel leiden tot betere resultaten wanneer de resultaten voorafgaand aan de wissel slecht waren. Ook tonen zij, in tegenstelling tot het voorgaande, aan dat de resultaten in beginsel verslechteren wanneer de resultaten voorafgaand aan de wissel goed waren. Dit is ook ondersteunend bewijs dat goed presterende ondernemingen moeten proberen om het bestuur bij elkaar te houden en slecht presterende ondernemingen een of meerdere bestuurders zou moeten vervangen. Engel et al. (2003) en Desai et al. (2006) tonen ook aan, aan de hand van ondernemingsprestaties en earnings restatements, dat slecht presterende managers vaker worden vervangen. Deze resultaten leiden tot de volgende hypothese:

H2: Slechte ondernemingsprestaties hebben een positieve relatie met gedwongen ontslag van CFO’s

Niet alleen slechte prestaties zijn van invloed op het ontslag van een CFO/bestuurder. Brickley (2003) schrijft in zijn discussion paper over artikelen die het verband tussen CEO-wisselingen en ondernemingsprestaties behandelen dat onderzoekers zich te veel blind hebben gestaard op deze relatie in de voorgaande jaren. Hij geeft aan dat er ook andere variabelen dan slechte ondernemingsprestaties van invloed zijn op de wisseling van een CEO. Hierbij geeft hij aan dat bijvoorbeeld de leeftijd van de bestuurder van belang is bij de wissel van de CEO. Murphy and Zimmerman (1993) en Murphy (1999) hebben in het verleden dit verband ook al vastgesteld.

Met betrekking tot de CFO heeft Feng et al. (2011) bewezen dat CFO’s die betrokken raken bij schandalen meer gebukt gaan onder de druk die de CEO hen oplegt dan door de mogelijkheid zichzelf te verrijken. Kortom er zijn meerder variabelen die van invloed zijn op het ontslag van een CFO.

In dit onderzoek zal naast slechte ondernemingsprestaties de relatie tussen winststuring en het ontslag van de CFO en tekortkomingen in interne controle en het ontslag van de CFO worden behandeld.

11 2.2 Winststuring

Er is sprake van een significante relatie tussen bestuurswisselingen en fouten in financiële rapportages gezien de toenemende consequenties in de afgelopen jaren. Een gedwongen ontslag wordt vaak geassocieerd met slechte ondernemingsprestaties. Slechte ondernemingsprestaties kan tweeledig uitgelegd worden, zowel vanuit het oogpunt van operationele prestaties als vanuit het oogpunt van financiële verslaggeving (Li et al. 2010). In de voorgaande paragraaf zijn de operationele prestaties besproken. In deze paragraaf zal de invloed van het manipuleren van de financiële verslaggeving en de rol die de CFO daarbij speelt worden besproken.

Financiële verslaggeving kan gemanipuleerd worden wat wordt aangeduid als earnings management. Earnings management treedt op wanneer managers gebruik maken van eigen interpretaties in de financiële verslaggeving en/of het structureren van financiële transacties om stakeholders te voorzien van misleidende informatie omtrent de economische prestaties van de onderneming of het voldoen aan contractuele verplichtingen die afhankelijk zijn van deze economische prestaties (Healy and Wahlen, 1999). Winststuring is één voorbeeld van earnings management en betreft het aanpassen van de cijfers binnen de gestelde normen en regelgeving. Dit kan worden gedaan door aanpassingen door te voeren in posten waar een schattingscomponent zit, door het naar voren halen van opbrengsten en/of uitstellen van kosten. Overlopende activa en passiva zijn daar voorbeelden van. Wanneer dit soort aanpassingen de regelgeving overtreden noemt men dit aggressive accounting. Dit is het bewust ongeoorloofd aanpassen van de financiële verslaggeving om er als persoon(CEO/CFO) of bedrijf op de korte termijn beter van te worden.

Feng et al. (2011) geven in hun onderzoek aan dat er twee aanleidingen zijn voor het manipuleren van de cijfers door de CFO. De eerste aanleiding is dat de CFO persoonlijk direct financieel voordeel heeft doordat zijn prestatiebeloningen gekoppeld zijn aan de operationele winst of aan de aandelenprijs. Door het hanteren van zowel korte als lange termijn prestatie-indicatoren bij de beloning van CFO’s wordt door de Raad van Commissarissen gepoogd om zowel de korte als lange termijn doelstellingen te behalen en te belonen. Met deze maatregel probeert de Raad van Commissarissen earnings management zoveel mogelijk te beperken. Mian (2001) geeft in zijn onderzoek aan dat CFO’s meestal worden vervangen als straf voor slechte ondernemingsprestaties. Wanneer de ondernemingsleiding besluit de CFO te vervangen, op grond van slechte prestaties, geeft dit de CFO een enorme prikkel om de ondernemingsprestaties op korte termijn er beter uit te laten zien. Door middel van earnings management kan hij, ten behoeve van zijn bonus, het resultaat er beter uit laten zien dan het werkelijk is. Het handelen in eigen belang wordt in

12 de theorie inkomens maximalisatie genoemd. De financiële beloning geldt dan als extrinsieke motivatie en weegt op dat moment zwaarder dan de reputatie van de CFO.

De tweede aanleiding die Feng et al. (2011) in hun onderzoek noemen is de druk die de CEO oplegt aan zijn CFO. Omdat CEO’s in de hiërarchie boven de CFO staan kunnen ze gebruik maken van hun macht om de CFO te beïnvloeden. De CEO heeft zeggenschap over toekomstige beloning en carrièrekansen van de CFO en heeft daarmee een drukmiddel om de CFO te bespelen met betrekking tot de financiële verslaggeving (Matejka, 2007). Dit kan zich uiten in het manipuleren van de financiële verslaggeving op voorspraak van de CEO. De CFO die niet bestand is tegen de druk die de CEO dan oplegt zal de aanpassingen doorvoeren. De gevolgen voor het betrapt worden op het manipuleren van de cijfers heeft grote gevolgen voor de toekomstige carrièrekansen van de CFO (Wang and Chou, 2011). De markt voor topmanagers straft de managers die dit soort overtredingen begaan en laat duidelijk een beschadiging zien aan de reputatie van de manager (Desai et al., 2006; Fee and Hadlock, 2003). Deze beschadiging uit zich in een kwalitatieve achteruitgang van zijn nieuwe baan ten opzichte van zijn oude baan. Het wordt moeilijker voor ontslagen managers om een gelijkwaardige baan te vinden nadat zij zijn ontslagen. Het ontslag van de manager kan worden gezien als de straf die de onderneming uitdeelt aan de medewerker voor de slechte prestaties. Deze straf heeft alleen waarde als de externe wereld hetzelfde denkt over de prestaties van de manager en het ontslag als informatief beschouwd. Dit houdt in dat er vanuit de arbeidsmarkt voor managers ook een “straf” opgelegd moet worden om het ontslag als effectief te zien (Desai et al., 2006). Dit zou een aanleiding zijn voor de CFO om niet over te gaan tot het doorvoeren van de aanpassingen opgelegd door de CEO.

De CFO die wel tegen de druk kan en tegen de beslissing in gaat loopt de kans ontslagen te worden. Wanneer de CFO de aanpassingen wel doorvoert en de manipulaties in de jaarrekening worden ontdekt loopt deze persoon nog het risico om ontslagen te worden omwille van het foutief rapporteren. Kortom wanneer de CFO in de positie belandt dat hij de keuze moet maken tussen het wel of niet manipuleren van de financiële rapportages kan hij alleen maar verliezen met als gevolg een ontslag. Dit suggereert dat er sprake is geweest van druk door de CEO wanneer een CFO vertrekt bij een onderneming. Leone and Liu (2010) tonen in hun onderzoek aan dat deze druk alleen maar groter wordt op CFO’s wanneer de CEO van de onderneming ook de oprichter is van deze onderneming gezien de grotere belangen van de CEO. De CFO wordt dan als zondebok gebruikt door de CEO voor de slechte prestaties. Hazarika et al. (2012) laten in hun onderzoek zien dat er altijd een relatie is tussen gedwongen ontslag van een CEO en earnings management. Ongeacht of de ondernemingsprestaties goed of slecht zijn en ongeacht het laten stijgen of dalen van de winst is er een relatie tussen het manipuleren van de gerapporteerde winst en het gedwongen ontslag van een CEO. Die resultaten geven volgens Hazarika et al. (2012) aan dat de commissarissen de managers, die aggressive accounting hebben toegepast, proberen te ontslaan voordat het grote externe

13 gevolgen heeft voor de reputatie van de onderneming in zijn geheel. Gezien de significante invloed die de CFO in zijn positie heeft op de financiële rapportages en dezelfde externe gevolgen voor de reputatie van de onderneming bij het ontdekken en aanpassen van aggressive accounting zouden de resultaten van Hazarika et al. (2012) ook van toepassing kunnen zijn voor de CFO.

Bovenstaande leidt tot de volgende hypothese:

H3: Earnings management heeft een positieve relatie met gedwongen ontslag van CFO’s

2.3 Melding tekortkoming in de interne risicobeheersings- en controlesystemen

In de Verenigde Staten is in 2002 de Sarbanes-Oxley wetgeving van kracht geworden. In deze wetgeving staat onder andere de SOX 404. Deze SOX 404 vereist dat ondernemingen die moeten voldoen aan deze wetgeving rapporteren over materiële tekortkomingen met betrekking tot de interne controlesystemen. In Nederland is per 1 januari 2004 de Code Tabaksblat in werking getreden. Dit betreft de Nederlandse standaard met betrekking tot de corporate governance. Hier staat ook de regel ten aanzien van het rapporteren van materiële tekortkomingen met betrekking tot interne risicobeheersings- en controlesystemen in het jaarverslag. Deze regelgeving heeft als doel de interne risico’s en systemen van ondernemingen transparanter te maken en de stakeholders meer inzicht te geven in de financiële en niet financiële informatie van de onderneming ten einde fraude en schandalen te voorkomen. Tevens verscherpt deze regelgeving het toezicht op de bestuurders van de onderneming. Door die transparantie kunnen de prestaties van deze bestuurders beter beoordeeld worden.

De regelgeving zorgt voor meer transparantie en geeft meer inzicht in de prestaties en de kwaliteit van de bestuurders. Het invoeren van de Code Tabaksblat kan er toe leiden dat tekortkomingen op het gebied van interne controle eerder bekend zijn bij de stakeholders van de onderneming en dat de betreffende bestuurders, in dit geval de CFO, eerder en/of harder wordt gestraft voor het ontdekken van de tekortkoming.

Hazarika (2012) stelt dat het instellen van strengere regelgeving omtrent het monitoren van interne controle, met betrekking tot CEO’s in Amerika, werkt. Wang et al. (2010) stellen dat CEO’s zelfs meer risk-avers worden door het instellen van SOX 404 en dat daardoor weinig tot geen verschil is te zien in het aantal gedwongen wisselingen voor en na het invoeren van de SOX.

Bovenstaande onderzoeken zijn gericht op CEO’s en niet op de CFO. Li et al. (2010) zijn tot nu toe de enige die onderzoek hebben gedaan naar het verband tussen het vertrek van de CFO en de rol die SOX 404 daarbij speelt. Li et al. (2010) tonen in hun onderzoek aan dat wanneer ondernemingen een melding

14 maken in hun jaarverslag van een tekortkoming in hun interne controlesystemen de kans op het ontslag van een CFO wordt vergroot. Ook tonen ze aan dat de kwalificaties van de CFO’s van ondernemingen die een tekortkoming melden minder zijn dan die van CFO’s die geen tekortkoming hoeven te melden. Om in de toekomst een zelfde melding te voorkomen huren de ondernemingen een andere CFO in. Deze CFO moet wel over betere kwalificaties beschikken dan zijn voorganger anders wordt het probleem niet verholpen. Hier uit mag geconcludeerd worden dat de kwaliteit van de CFO een negatief verband heeft met het melden van een melding van een tekortkoming in de interne controle.

Ook Wang (2010) vindt een negatief verband in zijn onderzoek naar de invoering van SOX in het algemeen en de gevolgen voor de CFO. Wang (2010) bewijst dat sinds de invoering van SOX CFO's van ondernemingen met een zwakke interne controle lagere salarissen krijgen en vaker moeten vertrekken. Dit in tegenstelling tot CFO’s van ondernemingen die geen zwakke interne controle hebben, zij krijgen een hoger salaris en worden niet vervangen. Deze resultaten komen overeen met de “disclosure-hypothese” die suggereert dat het verplicht verstrekken van informatie over de kwaliteit van de interne controle op grond van SOX een geloofwaardig mechanisme is dat op deze manier een goede CFO van een slechte CFO onderscheiden kan worden (Wang, 2010). Dit zou dan ook gelden voor de Nederlandse Code Tabaksblat.

De invoering van de code Tabaksblat in 2004 moet leiden tot het beter controleerbaar maken van de prestaties en gedragingen van bestuurders. Tevens moet dit de transparantie van de onderneming vergroten ten opzicht van haar stakeholders. De code Tabaksblat is opgesteld aan de hand van best practice bepalingen. In deze bepalingen staat hoe de bestuurders zich moeten gedragen en over welke factoren ze jaarlijks moeten rapporteren. De code Tabaksblat is in 2008 herzien en aangepast door de commissie onder leiding van de heer Frijns. Deze code uit 2008 is in 2012 nog steeds actueel.

In de code is een passage opgenomen met daarin de bepaling over het vermelden van de stand van de interne risicobeheersing en controlesystemen. In 2004 staat al vermeld dat de bestuurders moeten verklaren dat de interne risicobeheersing en controlesystemen adequaat en effectief werken en dient daarbij de werking, wijzigingen en eventuele verbeteringen te bespreken in het jaarverslag3.

In 2008 wordt de bewoording strikter4. De bestuurders dienen een beschrijving van eventuele belangrijke tekortkomingen in de interne risicobeheersings- en controlesystemen die in het boekjaar zijn geconstateerd te vermelden in het jaarverslag. Tevens dient er te worden aangegeven welke significante wijzigingen in die systemen zijn aangebracht en welke belangrijke verbeteringen van die systemen zijn

3 http://commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/CODE%20DEF%20COMPLEETII.pdf 4 http://commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/Dec_2008_Code_NL.pdf

15 gepland. De tekortkomingen, wijzigingen en verbeterpunten voor de toekomst moeten zijn besproken met de auditcommissie en de raad van commissarissen.

In beide gevallen moeten tekortkomingen in de interne controle worden vermeld in het jaarverslag.

De invoering van de corporate governance code, in Nederland de Code Tabaksblat, leidt tot het beter kunnen beoordelen van de prestaties van de CFO met als gevolg dat slecht presterende CFO’s eerder ontslagen kunnen worden. Dit leidt tot de volgende hypothese:

H4: Een melding van een tekortkoming op het gebied van interne controlesystemen heeft een positieve relatie met gedwongen ontslag van CFO’s

16

3. Onderzoeksopzet

Na het beschrijven van de literaire onderbouwing betreffende het vertrek van een CFO en de aanleidingen die daarbij een rol spelen volgt in dit hoofdstuk de opzet die gehanteerd is voor dit onderzoek. Als eerst wordt beschreven hoe de populatie en de steekproef zijn samengesteld en hoe de data verzameld en samengesteld is. Daarna zijn de onderzoeksmethodes beschreven die zijn gebruikt om tot de resultaten te komen. Hierbij is aandacht besteed aan variabelen en statistische gegevens van de verzamelde data.

3.1 Steekproefselectie

De populatie van dit onderzoek bestaat uit de aan de Nederlandse beurs genoteerde ondernemingen met een CFO. Gezien het economische belang en de grotere groep van stakeholders van de ondernemingen is gekozen voor de ondernemingen genoteerd aan de drie grootste indicie van de Nederlandse beurs. De selectie bestaat alleen uit de ondernemingen van de AEX, AMX, ASCX. Ondernemingen genoteerd aan deze indicie zijn tevens verplicht te voldoen aan de Code Tabaksblat.

Startpunt van dit onderzoek is het overzicht van de ondernemingen zoals deze stonden genoteerd per 13 februari 2012. Voor de grootste drie indicie zijn dit bij elkaar 75 ondernemingen, 25 per index.

Er is gekozen voor de periode van 1 januari 2004 tot 31 december 2011 waarbij 2011 het laatste verslaggevingsjaar is waarvan gedurende het onderzoek de jaarverslagen beschikbaar waren. Het verslaggevingsjaar 2004 is gehanteerd als beginpunt van deze selectie met als lijdraad het rechtsgeldig worden van de Nederlandse Corporate Governance code, de Code Tabaksblat. De Code Tabaksblat is eind 2003 opgemaakt en trad in werking per 1 januari 2004. Het eerste verslaggegevingsjaar waar het dus betrekking op had was 2004 dit wordt dus als beginpunt genomen van dit onderzoek5.

Hierbij is er sprake van een populatieomvang van 75 ondernemingen en 600 ondernemingsjaren. Niet voor alle ondernemingen is voor elk jaar uit de steekproef een jaarverslag beschikbaar of waren niet gedurende de gehele periode genoteerd aan de (Nederlandse) beurs. Sommige ondernemingen zoals Aperam en Arseus kregen pas in 2006 en 2007 een notering aan de beurs. Het aantal ondernemingsjaren voor de steekproef betreft daarom 585 jaar.

Voor deze selectie is per onderneming in kaart gebracht of er een wisseling heeft plaatsgevonden op de positie van CFO. Daar waar nog geen sprake was van de functieomschrijving als CFO is de hoogste persoon in de organisatie die verantwoordelijk was voor de financiën genomen als de CFO. De term CFO

5 “de corporate governance code treedt in werking vanaf het boekjaar beginnend op of na 1 januari 2004. Van de beursgenoteerde vennootschappen wordt derhalve verwacht dat zij vanaf het boekjaar 2004 jaarlijks in het

jaarverslag een hoofdstuk wijden aan de hoofdlijnen van de corporate governance structuur van de vennootschap en aan de naleving van de corporate governance code, waarbij eventuele afwijkingen van de best practice bepalingen worden verklaard.” Corporate Governance in Nederland 2004: dit onderzoeksrapport is tot stand gekomen onder auspiciën van de Nederlandse Corporate Governance Stichting (NCGS) en het Netherlands Institute for Corporate Governance (NICG).

17 is overgekomen uit de Verenigde Staten en werd in 2004 en volgende jaren nog niet door alle Nederlandse ondernemingen gehanteerd.

3.2 Data verzameling

Voor de periode van 2004 tot 2011 is nagegaan wie de zittende CFO was aan de hand van de internetsite managementscope.nl en de corporate internetsites van de ondernemingen. Op basis van dit onderzoek ontstond er een lijst met zittende CFO’s. Deze lijst kwam geheel overeen met de lijst gepresenteerd op de website van managementscope.nl. Voor de ondernemingen die geen wisseling van CFO hebben gehad is dit gecheckt aan de hand van het jaarverslag van 2004 en het jaarverslag 2011 of dezelfde persoon als CFO vermeld stond in het jaarverslag. Met behulp van de corporate website van de onderneming is gecheckt of de CFO in 2012 nog steeds in die functie werkzaam was bij die onderneming. Op deze manier is het zeker dat er geen wisseling van CFO heeft plaatsgevonden.

Aan de hand van jaarverslagen, managementscope.nl en overige internetsites is in kaart gebracht in welk jaar de wisseling van de CFO heeft plaatsgevonden en wat daar de reden van was. Op basis van die gegevens is een overzicht opgesteld met daarin alle wisselingen van CFO-posities voor de periode. Daarbij is het jaar van vertrek, de opvolger, de reden van het vertrek en eventueel de nieuwe werkgever in het overzicht opgenomen, dit overzicht vindt u terug in appendix A. De reden van vertrek is in eerste instantie overgenomen van managementscope.nl. Daarna is de reden gecheckt aan de hand van het jaarverslag uit het betreffende jaar van de wisseling en overige informatie op het internet. Dit alles om een zo goed en eenduidig mogelijk beeld te krijgen van de reden van het vertrek van de CFO. Op die manier zijn voor alle wisselingen in de periode van 2004 tot 2011 de gegevens rondom het vertrek in kaart gebracht. In totaal zijn er 69 CFO vertrekken over deze periode met inbegrip van ad interim functies.

3.2.1 De reden van ontslag

Voorgaande onderzoeken maken gebruik van het onderscheid tussen gedwongen en ongedwongen ontslag omdat er verschillende redenen ten grondslag liggen aan de vertrekken van deze CFO’s. Het is echter moeilijk om vast te stellen wanneer er sprake is van gedwongen ontslag (Wang and Chou, 2011). Wanneer er sprake is van een schandaal of aangetoonde fraude ligt het erg voor de hand dat er sprake is van een gedwongen ontslag. Slechte prestaties worden nooit als zodanige genoemd als reden van een gedwongen vertrek van een CFO. Ondernemingen geven dan bij het vertrek van een bestuurder vaak aan, in een persbericht of in het jaarverslag, dat men in “goed overleg “ uit elkaar is gegaan. Ook zijn er wisselingen waar een andere reden wordt gegeven dan de voorafgaande slechte prestaties zoals, de CFO zoekt een nieuwe uitdaging of de CFO stapt zelf op omdat hij bijvoorbeeld gepasseerd is voor de positie

18 van CEO. Door de bewoording die wordt gehanteerd is het vaak onduidelijk wat de werkelijke reden van een vertrek is daarom is het moeilijk om de vertrekken van de CFO’s in te delen in twee groepen.

Ondanks de subjectiviteit, omtrent het beoordelen of een ontslag wel of niet gedwongen is, wordt in dit onderzoek, net als Mian (2001), Fee and Hadlock (2003), Arthaud-Day et al., (2006), Desai et al., (2006) en Hennes et al., (2008), gebruik gemaakt van het onderscheid tussen gedwongen en ongedwongen ontslag. De subjectiviteit omtrent de reden van vertrek wordt door onder andere Mian (2001) bevestigd. Door deze verdeling ontstaan er binnen de groep van ondernemingen met wisseling van CFO twee subgroepen namelijk, ongedwongen ontslag en gedwongen ontslag.

Bij het indelen van de groep in wel of geen ontslag zijn de volgende keuzes gemaakt: Wanneer een CFO op ad interim basis heeft gefunctioneerd valt zijn of haar vertrek onder de ongedwongen ontslagen. Deze personen weten bij aanvang van de functie dat ze op relatief korte termijn vervangen zullen worden. De vertrekken voorafgaand aan de ad interim functie wordt opgenomen onder de gedwongen ontslagen. Er is na het vertrek van de CFO nog geen definitieve vervanger in beeld, dit duidt op een onverwacht en dus ongepland vertrek. Dit suggereert dat er sprake is van een gedwongen ontslag.

Wanneer de reden van ontslag “in goed overleg” is wordt deze opgenomen onder de gedwongen ontslagen. In goed overleg is een mooie bewoording voor: er is iets aan de hand geweest en beide partijen gaan uit elkaar. Deze bewoording wordt gebruikt om imagobeschadiging aan de onderneming en die van het individu te voorkomen. Als een CFO zelf op stapt ligt daar onvrede aan ten grondslag. Dit kan zijn onvrede vanuit de organisatie over het functioneren van de CFO en dit kan ook onvrede zijn vanuit de CFO zelf. Als hij zelf verwachte CEO te worden bij de onderneming en vervolgens wordt gepasseerd voor deze functie dan heb ik dat aangemerkt als een ongedwongen ontslag. Wanneer het takenpakket en de verantwoordelijkheid van de CFO wordt uitgedund wat uiteindelijk leidt tot een vertrek dan heb ik dit aangemerkt als een gedwongen ontslag. Dit kan namelijk een indicatie zijn dat de CFO zijn werk niet goed doet en dat men om die reden een ander persoon op die positie willen zetten. Het heeft niet de impact van een direct ontslag maar wel het gewenste resultaat, namelijk dat de CFO vertrekt.

Bij interne onrust in de top van de organisatie en dit in de media besproken is geweest, zoals bijvoorbeeld bij Grontmij N.V., dan heb ik dit ook aangemerkt als een gedwongen ontslag. Deze onrust duid op onenigheid binnen het bestuur en waar de onderneming naar toe moet in de toekomst. Dit houdt in dat het besturen van de onderneming niet naar wens verloopt en dat mensen niet op een lijn zitten. In dit soort situaties zullen er altijd slachtoffers vallen wat leidt tot een vertrek. Gezien de achterliggende discussie en de mindere ondernemingsprestaties zijn deze vertrekken aangemerkt als gedwongen ontslagen, ook als een CFO zelf opstapt in die situatie.

19 Wanneer een CFO vertrekt en elders de functie van CFO gaat bekleden heb ik dit aangemerkt als een ongedwongen ontslag mits die functie ook bij een beursgenoteerde onderneming is. Als de functie bij een niet-beursgenoteerde onderneming is zie ik dit als een achteruitgang in positie. De CFO heeft blijkbaar niet voldaan aan de verwachting en heeft geen vergelijkbare baan kunnen verkrijgen.

Als een vertrekkend CFO elders, of in de eigen onderneming, de positie van CEO gaat bekleden dan zie ik dit als een nieuwe uitdaging voor de CFO en een positieverbetering. In het eerste geval zal de CFO de onderneming willen verlaten en er is dan geen sprake van een gedwongen ontslag.

Een vertrek om familie- of persoonlijke redenen, zoals gezondheidsproblemen, zijn geen aanleiding voor een gedwongen ontslag en de CFO wil op vrijwillige basis de onderneming verlaten. Deze groep CFO’s vallen dus onder de ongedwongen ontslagen.

Tabel 1 : Onderverdeling in groepen gedwongen ontslag en ongedwongen ontslag

Gedwongen Ongedwongen

Benaming/omschrijving: “goed overleg”

Interne onrust

Uitdunnen takenpakket

Voorafgaand aan ad interim invulling Non-actief

Verzoek tot opstappen Schandaal

CFO wordt elders CFO(niet-beursgenoteerd)

Benaming/omschrijving: CFO wordt “elders” CEO Familie redenen

Gezondheidsproblemen Pensioen

Einde aan ad interim functie Gepasseerd voor CEO

CFO wordt elders CFO(beursgenoteerd)

Dit zijn de keuzes die ik gemaakt heb. De reden van ontslag zoals vermeld naar de buitenwereld door de onderneming en de CFO hoeft niet altijd de werkelijke reden van het ontslag te zijn. Dit kan leiden tot een verschillende interpretatie van de reden van ontslag. Deze subjectiviteit kan leiden tot een andere indeling door andere onderzoekers. Door de onderbouwing van mijn keuzes ben ik uiteindelijk gekomen tot de twee gewenste groepen van gedwongen en ongedwongen ontslag. Deze groepen vormen de basis in het vervolg van dit onderzoek.

3.2.2 Verzamelen financiële data

Voor het verzamelen van de financiële data heb ik gebruik gemaakt van de database Orbis. Hieruit heb ik de ROA/RTV verzameld van de aan de Nederlandse beurs genoteerde ondernemingen. Daar waar deze

20 ratio’s niet beschikbaar voor waren heb ik de ratio’s berekend uit de financiële overzichten uit het jaarverslag van die onderneming.

Voor het berekenen of er sprake is van earnings management heb ik gebruik gemaakt van de cijfers uit Orbis en de jaarverslagen van de ondernemingen. Daar waar de jaarverslagen niet online meer beschikbaar waren omdat deze te ver in de historie lagen heb ik deze opgevraagd bij de afdeling investor relations van de betreffende ondernemingen.

Als jaar van ontslag ben ik uitgegaan van het moment dat bekend werd dat de CFO zal vertrekken. Dit heb ik gecheckt via internetsites en/of het jaarverslag. In sommige gevallen was het ontslag direct en in de andere gevallen gold nog een uitwerk periode vaak tot aan de volgende aandeelhouders vergadering. Wanneer de slechte prestaties of het sturen van de winst de aanleiding zijn geweest voor het ontslag zal dit voorafgaand aan het vermelden van het vertrek plaats hebben moeten vinden. Dit zal ik aantonen bij het toetsen van de hypotheses.

3.3 Onderzoeksmethodes

Hieronder worden achtereenvolgens de methodes besproken die gebruikt worden om de hypotheses te toetsen met betrekking tot het ontslag van de CFO. Aan de hand van deze methodes wordt achterhaald of het ontslag van de CFO wordt veroorzaakt door slechte ondernemingsprestaties, het toepassen van earnings management en/of het melden van een tekortkoming in de interne controle systemen.

3.3.1 Gedwongen ontslag

Voor het toetsen van de eerste hypothese is gebruikt gemaakt van statitische Chi-squared toets. Deze toets geeft aan of er een significante relatie bestaat tussen twee variabelen. In dit geval gaat het om de variabelen ontslag en gedwongen ontslag. Bij de variabele ontslag zijn er twee mogelijkheden namelijk ontslag, gecodeerd met een 1, en geen ontslag, gecodeerd met een 0. De variabele gedwongen ontslag kan ook twee waarde aannemen, namelijk ongedwongen ontslag (0) en gedwongen ontslag (1).

3.3.2 Ondernemingsprestaties

Om te toetsen of het ontslag van de CFO ligt aan de ondernemingsprestaties wordt gebruik gemaakt van dezelfde methode die is gehanteerd door Mian (2001). De ondernemingsprestaties worden gemeten aan de hand van de rentabiliteit op het totaal vermogen (hierna: RTV). Deze financiële ratio geeft aan welk rendement de CFO heeft gerealiseerd op elke euro die is geïnvesteerd in de onderneming. Aangezien de CFO in zijn functie eindverantwoordelijk is voor alle financiële rapportages en resultaten van de

21 onderneming is dit een goede graadmeter voor prestaties van zowel de CFO als de onderneming. De CFO heeft significante invloed op deze resultaten van de onderneming (Feng et al. 2011).

Gelijk aan Mian (2001) en Denis and Denis (1995) maak ik gebruik van het operationele resultaat voor belastingen en rente gedeeld door de totale bezittingen. De algemene formule die wordt gehanteerd voor het berekenen van de rentabiliteit op het totaal vermogen is: netto resultaat / totaal bezittingen. Deze ratio is gevoelig voor uitschieters door het behalen van buitengewone baten en lasten. Om deze uitschieters in de RTV’s te mitigeren maak ik gebruik van het operationele resultaat voor belastingen en rente gedeeld door het totaal van de bezittingen.

Mian maakt gebruik van de RTV en gaat terug tot vijf jaar voorafgaand aan het ontslag (t-5), maar vindt pas significante resultaten vanaf 3 jaar voorafgaand aan het ontslag (t-3). Omdat een CFO vijf jaar voorafgaand aan het ontslag nog geen idee heeft dat hij ontslagen zal worden en omdat Mian vanaf 3 jaar voorafgaand aan het ontslag significante resultaten vindt maak ik gebruik van de periode t-3 tot en met t+1. Hierbij is t het jaar van het vertrek/ontslag van de CFO en het getal +/- geeft het aantal jaren voor of na het vertrek/ontslag aan. De drie jaar voorafgaand zijn om aan te tonen dat de ondernemingsprestaties slechter worden in die periode. Het jaar na het ontslag is om te kijken of de prestaties beter worden na het ontslag van de CFO. Dit geldt dan als bevestiging dat de slechte ondernemingsprestaties te wijten zijn aan de vertrokken/ontslagen CFO.

Naast de RTV van de losse jaren maak ik gebruik van twee periodes, namelijk -3 tot -1 en -1 tot +1, om aan tonen dat slechte ondernemingsprestatie hebben geleid tot het ontslag van de CFO. De laatste periode, rondom het ontslag/vertrek, wordt gebruikt om aan te tonen dat er een verbetering in de prestaties zichtbaar is na het ontslag ten opzicht van voor het ontslag.

Voor het toetsen van de hypothese met betrekking tot de ondernemingsprestaties heb ik gebruik gemaakt van de logistische regressie. De afhankelijke variabelen bij deze toets zijn ONTSLAG en GEDWONGEN. Beide variabelen zijn dichotoom en daarbij wordt gebruikt gemaakt van een codering met 1 en 0. De variabelen ONTSLAG is verdeeld in “geen ontslag”, gecodeerd als 0, en “ontslag”, gecodeerd als 1. Voor de variabele GEDWONGEN geldt “ongedwongen ontslag” is 0 en “gedwongen ontslag is 1. De logistische regressie laat zien of er een significant verband is tussen de afhankelijke en onafhankelijke variabelen.

Voor de ondernemingen uit het verslaggevingsjaar 2011 is de RTV over 2012 op het moment van dit onderzoek nog niet aanwezig. Om toch een beeld te krijgen van de ontwikkeling van RTV bij deze

22 wisselingen heb ik er voor gekozen om de gemiddelde RTV over de periode 2008 tot en met 2011 te hanteren als de RTV voor 2012. Door het gemiddelde te hanteren kan ik de CFO-wisselingen in 2011 ook betrekken bij de vergelijkingen zoals ik dat ook bij de andere hypotheses heb kunnen doen. Dit geeft daardoor een zo compleet mogelijk beeld en kan ik dezelfde steekproef voor alle hypotheses hanteren.

3.3.3 Winststuring

Om het verband tussen earnings management/winststuring en het ontslag van een CFO aan te tonen maak ik gebruik van het berekenen van accruals. In de theorie wordt onderscheid gemaakt tussen discretionaire en non-discretionaire accruals. Non-discretionaire accruals zijn de overlopende posten die passen bij de onderneming gezien de industrie waarin het zich begeeft, de omvang en groei van een onderneming. Deze non-discretionaire accruals zijn gekoppeld aan deze variabelen en de CFO heeft hier weinig tot geen invloed op. Daarom worden dit ook wel de verwachte of normale accruals genoemd (Kothari et al., 2005). De discretionaire accruals zijn het “abnormale” deel van de accruals, de gerapporteerde accruals minus de verwachte/normale accruals. De CFO heeft juist op deze discretionaire accruals invloed en kan hiermee het resultaat sturen. Ik ben opzoek naar een stijging (daling) in deze accruals om aan te tonen dat de CFO gebruik maakt van deze mogelijkheid om het resultaat beter (slechter) te laten lijken dan het in werkelijkheid is. Andere onderzoekers hebben reeds aangetoond aan de hand van discretionaire accruals dat bestuurders gebruik maken van deze mogelijkheid om het resultaat te sturen (o.a. Jones 1991, DeFond and Park 2001). Gezien de significante invloed die een CFO uit hoofde van zijn positie kan uitoefenen op de gerapporteerde winst zou je verwachten dat hij gebruik maakt van de mogelijkheid om te sturen aan de hand van discretionaire accruals rondom zijn vertrek. Dit is ook de snelste methode op de korte termijn om het resultaat te beïnvloeden (Geiger and North, 2006). Gezien het snelle en incidentele gebruik van deze maatregelen maak ik gebruik van een kort tijdsinterval rondom het vertrek. Namelijk van 1 jaar voorafgaand aan het ontslag (t-1) en het jaar van ontslag (t). Dit om te bepalen wat de invloed van de individuele CFO is op de financiële rapportages van de onderneming. Het tijdsinterval wordt ook gehanteerd omdat een CFO op een willekeurig moment in het verslaggevingsjaar kan vertrekken. Door gebruik te maken van meerdere jaren is het mogelijk om meer informatie omtrent het ontslag van de CFO en invloed van de CFO te vergaren.

Net als Geiger et al. (2005) maak ik dus gebruik van de vergelijking over de gehele periode rondom het ontslag van een CFO, van t-1 tot en met t. Door deze meetpunten in tijd tegenover elkaar te zetten wordt inzichtelijk wat de impact is geweest van het ontslag van een CFO. De impact is in dit geval het vermogen van de vertrekkende CFO om de accruals te laten stijgen en het vermogen van de nieuwe CFO om de deze accruals weer te laten dalen. De vertrekkende CFO heeft een prikkel in de vorm van een

23 bonus of reputatie om de accruals te laten stijgen. De nieuwe CFO heeft de prikkel om de accruals weer te laten dalen om in de toekomst betere resultaten te laten zien.

Wanneer het ontslag een gevolg is van earnings management verwacht ik een significante stijging in de accruals in jaar t ten opzichte van jaar t-1. De stijging van de accruals zorgt voor een stijging van de omzet met in het verlengde daarvan de winst. Voor dit onderzoek is vooral de stijging in jaar t van belang om aan te tonen dat de CFO voorafgaand aan zijn vertrek de cijfers heeft gemanipuleerd. Daarmee kan ik aantonen dat de CFO heeft gehandeld om er zelf beter van te worden of dat er druk is geweest van de CEO om de cijfers aan te passen. Door een hogere winst te presenteren probeert de CFO zijn reputatie te redden op het moment voor ontslag. Uitgaande van een juist beloningssysteem en intrinsieke motivatie van de CFO de eigen reputatie niet te beschadigen kan worden gesuggereerd dat het manipuleren van de cijfers tot stand is gekomen onder druk van de CEO.

Het volgende model, gelijk aan Geiger and North (2006), heb ik gebruikt om de discretionaire current accruals per jaar per onderneming te berekenen. Waarbij de rechterzijde van de vergelijking de verwachte accruals betreffen en de linkerzijde de werkelijke accruals in jaar t. Het verschil tussen die twee zijdes zijn de discretionaire accruals. Deze discretionaire accruals geven aan of de CFO geprobeerd heeft om het resultaat te sturen voorafgaand aan zijn vertrek. Voor de ondernemingen waar sprake is van een gedwongen ontslag heb ik de discretionaire accruals in jaar t-1 vergeleken met jaar t.

AC

/ TB

= α

[1 / TB

] + β

[(ΔOPBR

- ΔDEB

)/ TB

] + ε

ACi,t = Totale Accruals; netto winst na belastingen – netto kasstroom uit operaties(zonder het

korte deel van de langlopende schulden) van onderneming i in jaar t TBi,t-1 = Totale bezittingen van onderneming i in het jaar voorafgaand aan t

ΔOPBRi,t = Δ opbrengsten van jaar t ten opzichte van jaar t-1 van onderneming i

ΔDEBi,t = Δ te ontvangen bedragen/debiteuren in jaar t van onderneming i

εi = residu

Alle cijfers van variabelen zijn verkregen uit de database Orbis. Daar waar de cijfers, en met name de veranderingen tussen cijfers(Δ), niet beschikbaar waren zijn deze berekend aan de hand van cijfers die uit het jaarverslag van de onderneming komen.

De gepaarde test is gebruikt om de relatie aan te tonen tussen discretionaire accruals van jaar t en jaar t-1. Deze test gaat er vanuit dat de gemiddelden van de twee paren gelijk zijn aan elkaar zijn. Wanneer er

24 een significante waarde uit komt, waarbij p < 0,05, zijn de paren ongelijk aan elkaar. In dit geval zal dat betekenen dat de discretionaire accruals van jaar t significant afwijken van de discretionaire accruals in jaar t-1.

In deze vergelijking wordt het verschil tussen de debiteuren in de jaren t en t-1 gehanteerd. De post debiteuren komt als zodanig niet voor op de balans van banken en verzekeraars. Om een verschil in de vergelijking te voorkomen heb ik er voor gekozen om de banken en verzekeraars buiten beschouwing te laten in deze vergelijking ten behoeve van de beantwoording van deze hypothese6. Ook de ondernemingen die pas later zijn opgericht zoals Aperam en Arseus N.V. zijn voor de jaren waar geen financiële informatie van beschikbaar is buiten beschouwing gelaten.

3.3.4 Melden tekortkoming werking interne controlesystemen

Door de invoering van de Nederlandse Corporate Governance Code is het mogelijk om uit de jaarverslagen te halen of er sprake is van een tekortkoming in de interne risicobeheersings- en controlesystemen. De CFO van een onderneming is eindverantwoordelijk voor dit stelsel van interne controle. Het is belangrijk dat deze systemen de registraties juist en volledig vastleggen zodat elke handeling wordt vastgelegd in het informatiesysteem. Dit is van belang omdat bijna elke registratie een financieel gevolg heeft voor de onderneming. De CFO is eindverantwoordelijk voor de juiste rapportage over alle financiële feiten die hebben plaatsgevonden binnen de onderneming. Wanneer een adequaat en effectief werkend systeem ontbreekt kan de CFO geen betrouwbare cijfers rapporteren. Op die betrouwbare cijfers wordt de CFO uiteindelijk afgerekend. Een melding over een tekortkoming, wijziging of toegepaste verbetering kan dus aanleiding zijn geweest voor slechte ondernemingsprestaties of slechte prestaties van de CFO. Om dit te voorkomen zal een CFO er op toe moeten zien dat het totale systeem van interne risicobeheersings- en controlesystemen goed werkt en volledig is.

Door na te gaan of er in de jaarverslagen van de ondernemingen waar een wissel van CFO heeft plaatsgevonden of er een melding van een tekortkoming in de interne controle is gemaakt kan er een verband worden gelegd tussen het vertrek van de CFO en deze melding.

Omdat een CFO ook midden in een jaar kan vertrekken wordt het jaar voorafgaand aan het vertrek (t-1) ook gecontroleerd op een melding van een tekortkoming. Wanneer een CFO vertrokken is kan het ook zijn geweest dat de tekortkoming de aanleiding was voor zijn vertrek. Om dat te controleren wordt er ook gekeken of er een melding van tekortkoming in jaar na het vertrek (t+1) van de CFO wordt vermeld.

6 Het betreft hier de volgende banken en verzekeraars: Aegon, Delta Lloyd, Kas Bank, ING groep, SNS-Reaal en

25 Voor elke onderneming met een wissel CFO wordt er geregistreerd of er wel of geen sprake is van een melding van een tekortkoming in de interne controle. Wanneer er sprake is van een melding wordt dit genoteerd als een 1 en wanneer hier geen sprake van is een 0. Door deze notatie is het mogelijk om aan de hand van een Chi-square toets vast te stellen of er een verband bestaat tussen het vertrek van de CFO en het vermelden van een tekortkoming voorafgaand, in het jaar van of het jaar na het vertrek of een combinatie daarvan.

26

4. Resultaten

In dit hoofdstuk beschrijf ik de resultaten van de uitgevoerde testen om de hypotheses te toetsen. Het hoofdstuk is verdeeld in vier paragrafen gelijk aan de vier hypotheses die getoetst zijn in verband met CFO-ontslag.

4.1 Gedwongen ontslag

Als uitgangspunt van dit onderzoek hanteer ik de vraag of er sprake is van ontslag voor CFO’s van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Het startpunt qua jaren is het boekjaar 2004 wat gelijk is aan de invoering van de Nederlandse Corporate Governance Code, de Code Tabaksblat. Ik heb de wisselingen van de positie van CFO in kaart gebracht voor de periode van 2004 tot 2011. In deze periode zitten 585 ondernemingsjaren voor de ondernemingen genoteerd aan de drie grootste beursindicie van de Amsterdamse Beurs. Binnen deze 585 ondernemingsjaren hebben er 69 wisselingen op de positie van een CFO voorgedaan. In tabel 2 staan de wisselingen die hebben plaatsgevonden afgezet tegen de jaren uit de onderzoeksperiode. In 2009 hebben de meeste wisselingen plaatsgevonden namelijk zeventien.

Tabel 2 : CFO-wisselingen verdeeld over de jaren van 2004 tot 2011

Aantal CFO-wisselingen per jaar

Frequentie Percentage Cumulatief Percentage

Jaar 2004 7 10,1 10,1 2005 4 5,8 15,9 2006 9 13,0 29,0 2007 6 8,7 37,7 2008 7 10,1 47,8 2009 17 24,6 72,5 2010 11 15,9 88,4 2011 8 11,6 100,0 Total 69 100,0

Deze wisselingen van positie geven aan dat er beweging zit in de functie van de CFO. Dit hoeft echter nog niet te betekenen dat er sprake is van (gedwongen) ontslag. Zoals in het vorige hoofdstuk besproken is zijn er vele redenen voor het vertrekken van een CFO. De redenen heb ik onderverdeeld in twee subgroepen genaamd gedwongen en ongedwongen. Deze onderverdeling is gemaakt om antwoord te kunnen geven op de eerste hypothese die ik heb opgesteld. Naast dat ik wil testen of er sprake is van ontslag wil ik testen of er ook sprake is van gedwongen ontslag. De hypothese die daarmee is getest luidt als volgt:

27 H1: Er is sprake van gedwongen CFO-ontslag in Nederland

Om het verband aan te tonen heb ik de variabelen ONTSLAG en GEDWONGEN tegenover elkaar gezet en getoetst middels de Chi-square toets. Wanneer er sprake is van een wisseling van positie heeft die variabele voor de statistische verwerking de naam ONTSLAG. De variabele ONTSLAG bestaat uit ontslag of geen ontslag. De variabele GEDWONGEN bestaat uit gedwongen ontslag en ongedwongen ontslag. Kanttekening bij het vergelijken van deze variabelen is dat er geen sprake kan zijn van de combinatie gedwongen en geen ontslag. De frequentie van deze positie in het verband is dus 0 zoals zichtbaar is in Tabel 3. Van de 69 positiewisselingen zijn er 20 aangemerkt als een gedwongen ontslag. De Chi-square waarde die volgt uit deze vergelijking van variabelen is 154,860, met een enkel- en dubbelzijdige significante p-waarde van 0,000. Deze p-waardes geven aan dat er een statistische significante relatie bestaat tussen de variabelen ONTSLAG en GEDWONGEN. Daarmee wordt de nulhypothese van de Chi-square test verworpen dus de variabelen zijn afhankelijk. Er is dus sprake van twee afhankelijke variabelen en er is een significant verband tussen het ontslag en een gedwongen en ongedwongen ontslag. Hypothese H1 wordt niet verworpen. Er is sprake van gedwongen CFO-ontslag in Nederland.

Tabel 3 :Variabelen Ontslag t.o.v. Gedwongen (in aantallen)

Gedwongen Totaal

ongedwongen gedwongen

Ontslag nee 516 0 516

ja 49 20 69

Totaal 565 20 585

Met het bestaan van dit verband ben ik gaan toetsen of de volgende factoren: ondernemingsprestaties, winststuring of het melden van een materiele tekortkoming in de jaarrekening van invloed zijn geweest op het vertrek van de CFO. In de volgende paragrafen staan de resultaten van deze variabelen uitgewerkt.

4.2 Ondernemingsprestaties

De ondernemingsprestaties zijn gemeten aan de hand van de rentabiliteit behaald op het totale vermogen (RTV in %). Hierbij is gesteld dat de CFO invloed heeft op de ondernemingsprestaties en tevens wordt afgerekend op de behaalde resultaten. Daarbij verwacht ik gelijk aan Mian (2001) en Denis en Denis (1995) een daling van deze ratio voorafgaand aan het vertrek/ontslag van de CFO. Deze daling is dan de

28 aanleiding voor het vertrek/ontslag en betekend dat de CFO wordt afgerekend op zijn behaalde prestaties. In grafiek 1 is deze daling, in de RTV voorafgaand aan het vertrek/ontslag van een CFO, zoals Mian en Denis en Denis hebben bewezen, te zien. De RTV bereikt zijn laagste waarde in het jaar van ontslag. Voor het ontslag is een dalende tendens te zien in de RTV en na het ontslag stijgt de RTV weer. Om dit verband aan te tonen voor de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen maak ik gebruik van de RTV van alle ondernemingsjaren, inclusief de 69 ondernemingen waar een wisseling op de positie van de CFO heeft plaatsgevonden. Van de 69 ondernemingen zijn er 20 waar een gedwongen ontslag heeft plaatsgevonden en 49 waar een ongedwongen ontslag heeft plaatsgevonden. De steekproef bestaat voor deze toets uit 553 ondernemingsjaren. Een aantal ondernemingen zijn pas later aan de beursgenoteerd dan 2004 of bestonden toen nog niet7. Van deze ondernemingen ontbreekt dus de informatie en zijn niet opgenomen in de steekproef.

Grafiek 1: Tendens RTV rondom het ontslag van een CFO

De logistische regressie is als eerst uitgevoerd met als afhankelijke variabele ONTSLAG. De p-waarde van deze toets is niet significant (0,858). Zie tabel 4. Dit geeft aan dat er geen verband is tussen de verandering in de RTV en een ontslag van een CFO. Voor geen van de vijf jaren rondom een ontslag is een significante waarde en dus ook geen significante relatie gevonden tussen het ontslag en de RTV. In tabel 5 staan deze waardes per jaar. Waarbij RTV1 staat voor de RTV op tijdstip t+1, RTV2 staat voor de RTV op tijdstipt en vervolgens 3, 4 en 5 staan voor t minus 1, 2 en 3 jaar.

7 Het betreft de volgende ondernemingen: AMT Holding, AMG, Wavin, Aperam, Arseus en LBi.

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 t-3 t-2 t-1 t t+1

Ontwikkeling RTV rondom ontslag op tijdstip t

29 Tabel 4: Significantie van het model met variabele ONTSLAG

Omnibus Tests of Model Coefficients

Chi-square df Sig.

Step 1 Step 1,934 5 ,858

Block 1,934 5 ,858

Model 1,934 5 ,858

Tabel 5: Significantie van RTV’s met variabele ONTSLAG

Variables in the Equation

B S.E. Wald df Sig. Exp(B)

Step 1a RTV1 -,002 ,007 ,070 1 ,792 ,998 RTV2 -,004 ,008 ,340 1 ,560 ,996 RTV3 ,010 ,012 ,690 1 ,406 1,010 RTV4 -,012 ,012 ,992 1 ,319 ,988 RTV5 ,006 ,011 ,324 1 ,569 1,006 Constant -1,953 ,135 209,957 1 ,000 ,142

a. Variable(s) entered on step 1: RTV1, RTV2, RTV3, RTV4, RTV5.

Tabel 6: Significantie van het model met variabele GEDWONGEN

Omnibus Tests of Model Coefficients

Chi-square df Sig.

Step 1 4,578 5 ,469

Block 4,578 5 ,469

Model 4,578 5 ,469

Tabel 7: Significantie van RTV’s met variabele GEDWONGEN

Variables in the Equation

B S.E. Wald df Sig. Exp(B)

Step 1a RTV1 ,005 ,023 ,038 1 ,846 1,005 RTV2 -,015 ,016 ,970 1 ,325 ,985 RTV3 ,002 ,024 ,005 1 ,943 1,002 RTV4 ,039 ,033 1,433 1 ,231 1,040 RTV5 ,006 ,027 ,054 1 ,816 1,006 Constant -3,597 ,306 138,103 1 ,000 ,027

30 Vervolgens heb ik de logistische regressie toegepast voor de variabele GEDWONGEN. De hypothese is immers gericht op het verband tussen de verandering in de RTV en het gedwongen ontslag van een CFO. De p-waarde voor deze toets is ook niet significant (0,469). Zie tabel 6. Voor geen enkele RTV-variabele volgt een significante p-waarde zoals is weergegeven in tabel 7.

Er is geen verband tussen de verandering in de RTV en het gedwongen ontslag van een CFO.

Tabel 8: Sterkte verband voor variabele ONTSLAG

Model Summary

Step

-2 Log likelihood

Cox & Snell R Square

Nagelkerke R Square

1 414,287a ,003 ,007

a. Estimation terminated at iteration number 5 because parameter estimates changed by less than ,001.

Tabel 9: Sterkte verband voor variabele GEDWONGEN

Model Summary

Step

-2 Log likelihood

Cox & Snell R Square

Nagelkerke R Square

1 167,474a ,008 ,031

a. Estimation terminated at iteration number 7 because parameter estimates changed by less than ,001.

De toetsen geven ook beide aan dat er geen sterk verband bestaat tussen de variabelen ONTSLAG en GEDWONGEN en de RTV. In tabel 9 en 10 staan de waardes die de sterkte van de samenhang weergeven. De lage waardes geven aan dat er geen sterk verband bestaat tussen de variabelen. Met deze resultaten verwerp ik de volgende hypothese.

H2: Slechte ondernemingsprestaties hebben een positieve relatie met gedwongen ontslag van CFO’s

De tendens die Mian en Denis en Denis in hun onderzoeken hebben waargenomen en vastgelegd vind ik niet terug in dit onderzoek. De dalende lijn is wel zichtbaar bij de gemiddelde RTV in de jaren van t-3 tot t, echter zet deze dalende lijn zich voort tot en met tijdstip t+1. In tabel 10 staan de gemiddelde RTV’s gemeten over alle ondernemingsjaren per tijdstip en in grafiek 2 is de dalende lijn visueel weergegeven. Hiermee vind ik dus geen bewijs voor het stijgen van de RTV na het aanstellen van een nieuwe CFO. Dit verstevigd het bewijs dat de daling van de RTV dus geen aanleiding is geweest voor het ontslag van een CFO.

31 Tabel 10: Gemiddelde RTV per tijdstip rondom het ontslag

RTV RTV1 RTV2 RTV3 RTV4 RTV5

Jaar t+1 t t-1 t-2 t-3

N(= aantal) 553 553 553 553 553

Gemiddelde 3,7683 4,0252 4,4973 4,6871 4,7711

Std. Deviatie 24,24087 24,99673 21,38739 18,43130 20,76925

Grafiek 2: Gemiddelde RTV per tijdstip in t

4.3 Winststuring

Om de relatie tussen het manipuleren van de discretionaire accruals en het gedwongen ontslag van een CFO aan te tonen is gebruik gemaakt van een gepaarde t-test. Het gaat om een gepaarde t-test omdat van elk paar, jaar t en jaar t-1, de discretionaire accruals van dezelfde ondernemingen zijn berekend voorafgaand aan de test. Bij de test wordt er in basis vanuit gegaan dat de paren gelijk zijn aan elkaar. Dus in de nulhypothese wijken de twee paren niet van elkaar af.

De methode die gebruikt is om de discretionaire accruals te berekenen maakt gebruikt van het verschil in debiteuren in jaar t en t-1. Banken en verzekeraars hebben echter geen specifieke post debiteuren op de balans staan, daarom is er voor gekozen om deze ondernemingen buiten beschouwing te laten voor deze test omdat hiervoor de accruals niet nauwkeurig te berekenen waren volgens deze methode. Voor deze t-test is er dus sprake van 518 ondernemingsjaren waarbij 62 ondernemingsjaren sprake is van een vertrek/ontslag. Van de 62 ontslagen zijn er 18 gedwongen en 44 ongedwongen.

0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 t-3 t-2 t-1 t t+1

Gemiddelde RTV

32 Als eerste is de gepaarde t-test uitgevoerd voor alle ondernemingsjaren (518) en dus gekeken of de discretionaire accruals afwijken ten opzichte van het voorgaande jaar. Het resultaat van deze toets is een t-waarde van 0,540 en een significante p-waarde van 0,589. Hiervoor geldt dat p > 0,05 dus de deze waarde is niet significant op een betrouwbaarheidsniveau van 95%. Er bestaat dus geen significante verschil tussen de waardes van t en t-1 gemeten over alle ondernemingsjaren. Op basis van deze test over alle ondernemingsjaren kan de nulhypothese niet verworpen worden. Dit houdt in dat de paren niet significant van elkaar afwijken en er dus niet vastgesteld kan worden dat er gebruik gemaakt wordt van discretionaire accruals in het algemeen.

Het resultaat is bij deze test van toepassing op alle ondernemingsjaren, maar de hypothese die vooraf is opgesteld is alleen gericht op de gedwongen ontslagen. Om verder te differentiëren heb ik de ondernemingsjaren aan de hand van de variabele ONTSLAG opgedeeld naar ontslag en geen ontslag.

Tabel 11: Gepaarde t-toets voor winststuring (discretionaire accruals)

Hypothese Variabelen N(aantal) T-waarde Sig. p-waarde Sig. p-waarde

2 -zijdig 1 -zijdig Alle ondernemingsjaren 518 0,540 0,589 Geen ontslag 456 0,656 0,512 Ontslag 62 -0,183 0,856 Ongedwongen 500 0,355 0,722 0,361 H3 Gedwongen 18 1,906 0,074 0,037

Getoetst op een betrouwbaarheidsniveau van 95% (p < 0,05)

De groep “geen ontslag” bestaat uit 456 ondernemingsjaren (n=456) en de groep “ontslag” bestaat uit 62 ondernemingsjaren (n=62). Deze verdeling heb ik gemaakt om te kijken of er rondom een vertrek van een CFO, al dan niet gedwongen, gebruik gemaakt wordt van discretionaire accruals om het resultaat te sturen. Het resultaat van deze test geeft voor de groep “geen ontslag” een t-waarde van 0,656 en een significante p-waarde van 0,512. Voor de groep “geen ontslag” bestaat er dus geen significant verschil tussen de waarde van de discretionaire accruals op tijdstip t en t-1.

Voor de groep “ontslag” komt een t-waarde van -0,183 en een significante p-waarde van 0,856. Deze waarde geeft aan dat er ook voor deze groep geen significant verschil bestaat tussen de discretionaire accruals op t en t-1. Bij het verdelen van de groep in ontslag en geen ontslag zijn geen significante waarden gevonden die het sturen van het resultaat door middel van discretionaire accruals bewijzen.