Tekortkomingen in de interne beheersing en positionering van informatie
Onderzoek met risicoparagraaf van Nederlandse beursfondsen
Master Thesis Accountancy Wouter Berend Jongsma
Augustus, 2011 Siegerswoude
ABSTRACT: Dit onderzoek heeft bestudeerd of investeerders hun beoordeling van het investeringsrisico aanpassen als reactie op verschillende type zwakheden in de interne beheersing en de ordening van informatie. Aanvullend of het voor de beïnvloeding van het investeringsgedrag uitmaakt in hoeverre de belegger een bepaalde mate van risicoaversie en extraversie bevat. Bevindingen van een onderzoek bij 108 studenten bevestigen voorgaande resultaten, dat het uitmaakt welk type tekortkoming in de interne
beheersing gepresenteerd wordt. Meer belangrijk is het aangetroffen interactie-effect tussen het presenteren van een type zwakheid in de interne beheersing en risicoaversie. Wanneer een transactiegerichte tekortkoming in de interne beheersing gepresenteerd wordt in combinatie met een in mindere mate onbezonnen
investeringsbesluit, daalt het investeringsgedrag van beleggers. Ook is een interactie-effect aangetroffen tussen aan het begin of eind presenteren van een tekortkoming in de risicoparagraaf en de mate van extraversie. Voor het ordeningeffect zijn echter geen significante resultaten gevonden, waardoor weinig gezegd kan worden over het presenteren aan het begin of eind. Wel kan vastgesteld worden dat de mate van extraversie in combinatie met de ordening binnen de risicoparagraaf een significante invloed heeft op het investeringsgedrag van beleggers.
Sleutelbegrippen: Interne beheersing; recency-/primacy effect; investeringsgedrag; risicoparagraaf;
aandelenkoers; oordeelsvorming belegger.
Tekortkomingen in de interne beheersing en ordening van informatie
Onderzoek met risicoparagraaf van Nederlandse beursfondsen
Master Thesis Accountancy
Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Economie en Bedrijfskunde
Afstudeerbegeleider: Dhr. Dr. R.B.H. Hooghiemstra RA Medebeoordelaar: Mevr. Prof. Dr. ir. P.M.G. van Veen-Dirks RC
Auteur: Wouter Berend Jongsma Studentnummer: s2041138
Augustus, 2011 Siegerswoude
2
Voorwoord
Voor u ligt de afstudeerscriptie die ik geschreven heb ter afronding van de opleiding Accountancy &
Controlling aan de Rijksuniversiteit Groningen. De verschillende aspecten die gedurende het schrijven van de scriptie naar voren zijn gekomen, heb ik als leerzaam ervaren.
De interesse voor het uitvoeren van een onderzoek op het gebied van risicomanagement komt voort uit het vakgebied internal control. Gedurende het studiejaar wordt het verhaal achter de cijfers in de jaarrekening steeds meer duidelijk en worden goede handvaten aangeboden voor het analyseren van verschillende typologieën. In combinatie met het vak auditing, waarin huidige ontwikkelingen
betreffende het accountancyberoep behandelt zijn, is de nadruk in het onderzoek komen te liggen op niet-financiële informatie. Met de achtergrond informatie van deze vakgebieden zijn verschillende wetenschappelijke artikelen geraadpleegd om een relevant onderwerp aan de orde te kunnen brengen. Tijdens de zoektocht werd vanuit de studie verschillende thema’s aangeboden die mogelijk geschikt zijn voor het schrijven van een scriptie. Het thema “Verslaggeving over interne beheersing /risicomanagement/compliance bij beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen”
wekte mijn belangstelling en heeft geleid tot de huidige scriptie.
In het bijzonder wil ik graag de heer R. Hooghiemstra bedanken voor de intensieve en prettige wijze waarop hij mij heeft begeleid. Met veel plezier kijk ik dan ook terug op de kritische, maar openlijke benadering van de voortgangsbesprekingen. Mede daardoor heb ik de gelegenheid gekregen een kader te ontwerpen waarbinnen het verloop van het onderzoek bewaakt kon worden. Tot slot wil ik iedereen bedanken die zijn of haar medewerking heeft verleend voor het mogelijk maken van dit onderzoek. Het is goed om te zien dat binnen de accountancy mensen werkzaam zijn die zich behulpzaam opstellen.
Rest mij niets anders dan u veel leesplezier toe te wensen.
Wouter Jongsma, Siegerswoude, augustus 2011
3
Inhoudsopgave
Voorwoord ... 2
1. Inleiding ... 5
1.1 Aanleiding van het onderzoek ... 5
1.2 Doel van het onderzoek ... 6
1.3 Onderzoeksvragen ... 7
1.4 Wetenschappelijke bijdrage ... 7
Tekortkomingen in de interne beheersing ... 7
Ordening van informatie ... 8
Bijdrage eigen onderzoek ... 9
1.5 Structuur verslag ... 9
2. Literatuuronderzoek... 10
2.1 Interne beheersing ... 10
Beweegredenen van openbaarmaking ... 10
Elementen openbaarmaking ... 11
Oordeelsvorming over zwakheden interne beheersing ... 12
Invloed individuele verschillen op oordeelsvorming ... 14
2.2 Recency-/primacy effect ... 15
Cognitieve vertekening ... 15
Condities van informatieordening ... 16
Effect op oordeelsvorming belegger ... 16
Invloed individuele verschillen op primacy effect ... 18
3. Onderzoeksopzet ... 20
3.1 Ontwerp ... 20
3.2 Participanten ... 21
3.3 Opdracht en procedure ... 21
3.4 Onafhankelijke variabelen ... 21
3.5 Afhankelijke variabelen ... 22
4. Resultaten ... 24
4.1 Deelnemersveld ... 24
4
4.2 Factoranalyse ... 25
4.3 Manipulatie check ... 26
4.4 Voorbereiding test ... 26
4.5 Hypothese toetsing ... 27
Test: Hypothese 1 ... 27
Test: Hypothese 2 ... 28
Test: Hypothese 3 ... 30
Test: Hypothese 4 ... 31
Totaaloverzicht ... 31
5. Discussie en conclusie ... 33
5.1 Discussie ... 33
5.2 Conclusie ... 34
Referenties ... 36
Bijlagen Bijlage 1: Grafiek verschillend koersverloop ... 41
Bijlage 2: Verwachte ordeningeffecten volgens Belief-Adjustment Model ... 42
Bijlage 3: Controleverklaring van de onafhankelijke accountant ... 43
Bijlage 4: Factoranalyse 1 ... 44
Bijlage 5: Factoranalyse 2 ... 46
Bijlage 6: Factoranalyse 3 ... 48
Bijlage 7: Grafieken ... 49
Bijlage 8: Model Summary... 50
Bijlage 9: ANOVAb ... 51
5
1. Inleiding
In paragraaf 1.1 wordt de aanleiding van het onderzoek toegelicht. Vervolgens is in paragraaf 1.2 het doel van het onderzoek beschreven. Vanuit het doel wordt in paragraaf 1.3 de vraagstelling en onderlinge deelvragen geformuleerd. Aansluitend wordt in paragraaf 1.4 de wetenschappelijke bijdrage van het onderzoek onderbouwd aan de hand van conclusies uit voorgaande onderzoeken.
Ten slotte wordt in paragraaf 1.5 de structuur van het verslag geschetst.
1.1 Aanleiding van het onderzoek
De oorsprong van het onderzoek bevindt zich in de boekhoudschandalen van Enron en Worldcom aan het begin van de 21ste eeuw. Het belang van interne beheersing en corporate governance is hierdoor toegenomen. Voor belanghebbenden van een organisatie is het noodzakelijk niet alleen op de hoogte te worden gesteld van financiële informatie. Een belanghebbende partij wil bijvoorbeeld ook kennis kunnen nemen van de beheersingsmaatregelen die een organisatie treft om haar doelen te behalen. Mochten er zwakheden in de interne beheersing aanwezig zijn, dan kan dat gevolgen hebben voor posten in de jaarrekening en het beeld van gebruikers van deze informatie.
De eerste aanzet tot aanscherping van wet- en regelgeving over de opname van niet-financiële informatie, in het specifieke geval risicomanagement, kwam van Paul Sarbanes. Deze eerste poging tot aanscherping kon echter op weinig steunbetuiging rekenen van de andere congresleden, de te nemen maatregelen werden te fors geacht. De rapportage verplichtingen over risicomanagement is voor beursgenoteerde ondernemingen in een stroomversnelling gekomen na bekendmaking van de boekhoudschandalen. Het congreslid Michael Oxley heeft destijds in 2002 een mildere versie voorgelegd aan het congres. Deze combinatie vond uiteindelijk doorgang en de Sarbanes-Oxley wet (SOx) was een feit. De wet heeft als voornaamste doel het beschermen van (potentiële)
investeerders door de nauwkeurigheid en betrouwbaarheid van verstrekte informatie door organisaties te verhogen (Soltani, 2007).
SOx is mede ontstaan onder pressie van belanghebbende partijen, waarvan volgens de agency theorie de aandeelhouder een van de prominente partijen is (Nivra, 2010; De Ridder en Steggink, 2009). Deze theorie geeft aan dat tussen het management (agent) en de aandeelhouder (principaal) sprake is van informatieasymmetrie (Scott, 2008). Echter kent een organisatie steeds meer partijen die een vooraanstaande plaats innemen. Als antwoord hierop is de stakeholder theorie gevormd.
Organisaties dienen volgens deze theorie rekening te houden met verschillende belanghebbende partijen, waardoor de veelzijdigheid van informatiebehoefte is toegenomen. Het bewaken van de kwaliteit van informatie krijgt hierdoor een extra dimensie. In het onderzoek van het Nivra (2010) wordt dan ook onder kwaliteit risicoparagrafen verstaan het voldoen aan wet- en regelgeving en rekening houden met de informatiebehoeften van belangrijke stakeholders.
Voor Nederland zijn de boekhoudschandalen in Amerika en Europa eveneens aanleiding geweest om de zogenoemde “De Code Tabaksblat” in het leven te roepen. In deze Code is regelgeving
opgenomen over behoorlijk bestuur van organisaties ter bescherming van belanghebbende partijen.
In 2008 is de Code wederom aangescherpt door de commissie Frijns en wordt genoemd “De Nederlandse Corporate Governance Code”. Het bestuur van beursgenoteerde ondernemingen zijn volgens de herziene Code verplicht een beschrijving te geven van de voornaamste risico’s. Ook dient aandacht te worden besteed aan zwakheden in het beheersen van risico’s.
6
1.2 Doel van het onderzoek
Beleggers en andere belanghebbende partijen hechten waarde aan de hoeveelheid informatie die middels de risicoparagraaf in het jaarverslag wordt bekendgemaakt. Zo blijkt uit het onderzoek van Beretta en Bozzolan (2004), dat een uitgebreidere risicoparagraaf leidt tot een betere bepaling van de risicopositie. De kanttekening die volgens Linsley en Shrives (2006) hierbij geplaatst moet worden, is dat niet iedere stakeholder de risicopositie van een organisatie adequaat kan inschatten. Een uitbreiding van de risicoparagraaf is dus alleen functioneel als het gepaard gaat met een toename van de begrijpelijkheid bij stakeholders. Daarnaast hebben verschillende soorten stakeholders andere informatiebehoeftes voor het nemen van financiële beslissingen. Kennis over de mate van disclosure en informatieasymmetrie in relatie tot de prominente stakeholders is voor een organisatie onontbeerlijk. Op dit gebied zijn verschillende onderzoeken uitgevoerd die ingaan op de huidige presentatie van risicoparagrafen door ondernemingen (Nivra, 2010; De Groot, 2008) en welke aanpassingen nodig zijn voor verschillende belanghebbende partijen (De Ridder en Steggink, 2009;
De Groot, 2006). In het onderzoek van De Ridder en Steggink (2009) zijn de partijen aandeelhouders, banken en ondernemingsraden geïnformeerd naar de tekortkomingen van de huidige risicoparagraaf in het jaarverslag. Deze partijen geven volgens het onderzoek de voorkeur aan een kwantificering van de risico’s en een indicatie van zowel de kans dat een risico zich voordoet als een analyse van de impact op het resultaat. Vooralsnog zijn organisaties weinig geprikkeld om de behoefte te vervullen en liggen hier voornamelijk economische redenen aan ten grondslag (Dobler, 2008; Deumes en Knechel, 2008).
Voor een efficiëntere marktwerking is het belangrijk om ervoor te zorgen dat alle betrokken partijen (aandeelhouders, bankiers, etc). van een organisatie beschikken over dezelfde informatie die aansluit op hun behoeftes (Scott, 2008). In het onderzoek wordt dan ook de kritische kanttekening van Linsley en Shrives (2006) benadrukt, die stellen dat een uitbreiding van de risicoparagraaf alleen functioneel is bij toename van begrijpelijkheid bij stakeholders, door de focus toe te spitsen op de begrijpelijkheid van de risicoparagraaf en de invloed op het gedrag van investeerders. In het onderzoek van Healy en Palepu (2001) wordt dit eveneens onderkend door te beschrijven, dat het voor investeerders belangrijk is geloofwaardige informatie ter beschikking te krijgen. Het
uiteindelijke gevolg kan namelijk volgens het onderzoek zijn, dat positief- dan wel negatief nieuws onder- respectievelijk overschat wordt. Een miswaardering heeft dan ook een negatief effect op de efficiëntie van de marktwerking. Voor de openbaarmaking van de risicoparagraaf in het jaarverslag is dit eveneens van toepassing. Investeerders willen dat organisaties meer risico’s nemen gekoppeld aan een hoger te verwachten rendement. De voorwaarde is dat investeerders inzicht krijgen in de bedrijfsrisico’s en de wijze waarop de risico’s beheerst worden (Abma, 2007). Door te rapporteren over tekortkomingen in de interne beheersing kan een juiste inschatting worden gemaakt over de verhouding tussen risico en rendement. Het vermelden van tekortkomingen in de beheersing van risico’s heeft volgens het onderzoek van Emanuels et al. (2005) impact op het koersverloop van aandelen. Organisaties passen bij het bekendmaken van negatief nieuws volgens Staw et al. (1983) communicatiestrategieën toe. Door de ordening van informatie nauwkeurig uit te zoeken kan een organisatie negatief nieuws bekendmaken en ondertussen het positieve nieuws blijven accentueren.
Het doel van het onderzoek is dan ook:
Om na te gaan in welke mate een type tekortkoming in de interne beheersing en de positionering van de tekortkoming in de risicoparagraaf invloed heeft op het investeringsgedrag van beleggers.
7
1.3 Onderzoeksvragen
Afgeleid uit het doel van het onderzoek luidt de centrale vraag als volgt:
In welke mate beïnvloedt het type tekortkoming in de interne beheersing en de ordening van de tekortkoming in de risicoparagraaf het investeringsgedrag van beleggers?
Het type tekortkoming in de bovenstaande centrale vraag wordt gebaseerd op de tekortkomingen in de interne beheersing die volgens wetenschappelijke onderzoeken belangrijk te onderscheiden zijn.
In combinatie met de positionering in de risicoparagraaf kan een vollediger beeld worden verkregen over de perceptie van aandeelhouders betreffende tekortkomingen in de interne beheersing.
Naast de centrale vraag vormen de volgende deelvragen een richtsnoer in het onderzoek:
1. Wat is het nut van de risicoparagraaf en waar is deze uit opgebouwd?
2. Welke vormen van tekortkomingen in de interne beheersing worden onderscheiden en wat is het verwachte effect op het investeringsgedrag van beleggers?
3. Welke individuele verschillen hebben mogelijk een versterkend effect op het
investeringsgedrag van beleggers bij het publiceren van tekortkomingen in de interne beheersing?
4. Welke communicatie strategieën op het gebied van positionering van informatie in de risicoparagraaf kunnen worden onderkend en wat is het verwachte effect op het investeringsgedrag van beleggers?
5. Welke individuele verschillen hebben mogelijk een versterkend effect op het investeringsgedrag van beleggers bij het positioneren van informatie in de risicoparagraaf?
1.4 Wetenschappelijke bijdrage
De relevantie van het onderzoek kan worden uitgesplitst in tekortkomingen in de interne beheersing en de positionering van informatie. Door reeds gepubliceerde onderzoeken te raadplegen kan de wetenschappelijke bijdrage van het onderzoek worden toegelicht en onderbouwt. Volgens de Code Tabaksblat zijn beursgenoteerde ondernemingen verplicht te rapporten over risicomanagement en mogelijke tekortkomingen in de interne beheersing. Sindsdien zijn op dit deelgebied verschillende onderzoeken uitgevoerd.
Tekortkomingen in de interne beheersing
Aan de hand van een experiment heeft Schneider (2009) onderzocht of de bewering van een accountant over interne beheersing invloed heeft op de oordeelsvorming van beleggers ten aanzien van investeringen. Dit onderzoek is uitgevoerd aan de hand van verschillende scenario’s, waarbij een goedkeurende verklaring betreffende de financiële overzichten is afgegeven. Uit het experiment is echter geen significant bewijs gevonden voor de invloed van een accountantsbewering op de besluitvorming van investeerders. Vervolgens wordt aan de hand van enkele beperkingen van het experiment naar mogelijke verklaringen gezocht. De onderzoeker geeft aan dat de gebruikte tekortkoming in de interne beheersing niet gedetailleerd genoeg omschreven is, waardoor mogelijk de impact op de besluitvorming van investeerders uit is gebleven.
8
Ondanks de conclusie van Schneider (2009) blijkt uit het onderzoek van Lopez et al. (2009) dat kennis over de effectiviteit van een intern beheersingssysteem waarderelevant is. Het onderzoek geeft aan dat rapporteren over interne beheersing in het jaarverslag informatief is voor investeerders.
Hierdoor is volgens de studie meer informatie beschikbaar over de kwaliteit van ondernemingswinst en -risico waardoor een betere inschatting kan worden gemaakt van de risicopositie. Aanvullend hebben Schneider en Church (2008) aan de hand van een experiment de invloed op het oordeel van kredietverstrekkers gemeten. De conclusie van het onderzoek is dat het publiceren van
tekortkomingen in de interne beheersing een negatief effect heeft op de oordeelsvorming van kredietverstrekkers.
Een onderzoek van Doyle et al (2007) heeft tevens onderzocht welke factoren medebepalend zijn voor het aantreffen van tekortkomingen in de interne beheersing. De conclusie van het onderzoek is dat organisaties met materiële tekortkomingen in de interne beheersing vaak klein, jong, financieel zwak, complex, snel groeiend zijn of een herstructurering ondergaan. In het onderzoek is niet alleen aandacht besteed aan bepalende factoren, maar ook is onderscheid gemaakt in het type
tekortkoming van interne beheersing. Met als reden dat een accountingspecifieke tekortkoming door een accountant beter controleerbaar is dan een organisatiewijde tekortkoming in de interne
beheersing. Ook hiervoor heeft Doyle et al. (2007) onderzocht welke bepalende factoren aan een type zwakheid in de beheersing van risico’s ten grondslag liggen. De conclusie hierover luidt, dat een organisatie die rapporteert over accountingspecifieke complicaties vaak groter, ouder en financieel gezonder is dan organisaties die melding maken van organisatiewijde issues.
De gevolgen van het rapporteren van materiële tekortkomingen in de interne beheersing is volgens He en Thornton (2010), dat een lagere winstkwaliteit wordt uitgeoefend ten behoeve van
investeerders. Dit in tegenstelling tot organisaties die geen rapportage bekendmaken betreffende tekortkomingen in de beheersing van risico’s. Het onderzoek trekt verder geen harde conclusies, maar waarschijnlijk is deze positieve associatie alleen gevonden bij het bekendmaken van
organisatiewijde tekortkomingen. Dit is tevens pas het geval bij het meerdere malen bekendmaken van dergelijke zwakheden. Na het rapporteren over een herstelde zwakheid in de interne beheersing is daarentegen een stijging waarneembaar van de winstkwaliteit. Naast de onderzoeken over
tekortkomingen in de interne beheersing is het vanuit een psychologische invalshoek interessant welke onderzoeken rondom ordening van informatie zijn uitgevoerd.
Ordening van informatie
In termen van cognitieve vertekening wordt de ordening van informatie gemeten volgens het recency-/primacy effect. Miller en Krosnick (1998) definiëren recency als een vertekening van het selecteren van het laatste object uit een verzameling gegevens. Door Krosnick (1991) wordt primacy gedefinieerd als een vertekening van het selecteren van het eerste object uit een verzameling gegevens. Uit het onderzoek van Baird en Zelin (2000) blijkt dat de ordering van positief en negatief nieuws invloed heeft op de perceptie van investeerders. In het onderzoek is dit getoetst aan de hand van verschillende “president’s letters”, ook wel “letter to shareholders” genoemd. De conclusie van het onderzoek is dat de ordering van positief en negatief nieuws in de “president’s letter” een primacy effect kent.
9
Staw et al. (1983) hebben onderzoek verricht vanuit de positie van organisaties en welke strategieën zij toepassen bij het communiceren van informatie. Uit de analyse komt naar voren, dat een
onderneming met hoge prestaties in verhouding meer positieve gebeurtenissen beschrijft, dan een minder presterende onderneming. Minder presterende organisaties proberen actuele feiten rondom de situatie te vertragen, om eerst causale verklaringen samen te brengen. Dit sluit aan met de conclusie uit het onderzoek van Baird en Zelin (2000), dat ten aanzien van het publiceren van negatief nieuws een primacy effect verwacht mag worden. Organisaties proberen dit te voorkomen door externe factoren aan te wijzen als oorzaak van een minder geleverde prestaties. Aan de hiervoor beschreven onderzoeken kan middels eigen onderzoek een bijdrage worden geleverd.
Bijdrage eigen onderzoek
Als voorwaarde voor het eigen onderzoek, genoemd in het onderzoek van Lopez et al. (2009), is dat publicatie over de effectiviteit van interne beheersing waarderelevant is. Mocht dit niet het geval zijn geweest, dan zou het eigen onderzoek naar het effect van type tekortkomingen in de interne
beheersing op het investeringsgedrag van beleggers weinig nut hebben. In het onderzoek van Schneider (2009) is als beperking aangeduid, het niet gedetailleerd omschrijven van de
tekortkomingen in de interne beheersing. Deze mogelijke verklaring voor het niet hard kunnen maken van conclusies, kunnen in het eigen onderzoek als kritische noot worden meegenomen.
In het artikel van Doyle et al. (2007) is al een eerste opzet gegeven voor het onderscheid in type tekortkomingen in de interne beheersing. He en Thornton (2010) proberen in hun onderzoek hier een vervolg aan te geven, door bij de bevindingen eveneens onderscheid te maken in type
tekortkomingen. Echter is hier niet genoeg bewijs voor gevonden, in de conclusie staat aangegeven dat het waarschijnlijk komt door het noemen van organisatiewijde issues. Door het uitvoeren van een eigen onderzoek kan deze bewering mogelijk ondersteund worden. De voorgaande onderzoeken zijn tevens verricht in Amerika. Dit onderzoek wordt daarentegen in Nederland uitgevoerd.
Eerder onderzoek van Baird en Zelin (2000) hebben op het gebied van recency & primacy binnen de
“president’s letter” en met betrekking tot ondernemingsresultaten een primacy effect aangetoond.
Middels eigen onderzoek kan worden nagegaan of de bevindingen ook gelden voor ordening van informatie in de risicoparagraaf. Dit kan gedaan worden door de tekortkoming in de beheersing van risico’s te rouleren van locatie binnen de risicoparagraaf en vervolgens te meten welke impact het heeft op de perceptie van beleggers. Het onderzoek van Staw et al. (1983) heeft vanuit het
perspectief van organisaties gekeken naar mogelijke vertekening van informatie om het gedrag van investeerders te beïnvloeden. Het onderzoek kan hieraan een bijdrage leveren door na te gaan in hoeverre het voor organisaties aantrekkelijk is om informatie in de risicoparagraaf op een bepaalde wijze te ordenen.
1.5 Structuur verslag
In hoofdstuk 1 is de aanleiding en het doel van het onderzoek beschreven. Vanuit de literatuur is aansluitend onderzocht naar de wetenschappelijke relevantie van het onderzoek. In hoofdstuk 2 wordt een diepgaand literatuuronderzoek uitgevoerd en worden details uitgewerkt voor de
uitvoering van het onderzoek. Hoofdstuk 3 beschrijft de methode en procedure van het onderzoek.
De resultaten zijn geanalyseerd en beschreven in hoofdstuk 4. Ten slotte zijn in hoofdstuk 5 de meest belangrijke bevindingen behandeld en beperkingen van het onderzoek in kaart gebracht.
10
2. Literatuuronderzoek
In het literatuuronderzoek worden verschillende onderwerpen beschreven die voor de uitvoering van het eigen onderzoek nodig zijn. In paragraaf 2.1 worden een aantal onderzoeken behandeld die zich richten op de interne beheersing. Hierbij wordt in eerste instantie ingegaan op de vraag waarom organisaties rapporteren over beheersing van risico’s in de risicoparagraaf. Vervolgens komt aan de orde welke vormen van tekortkomingen in de interne beheersing volgens de literatuur
onderscheiden kunnen worden en de daaruit voortvloeiende gevolgen voor de besluitvorming van beleggers. Aanvullend is onderzoek verricht naar de mogelijke invloed van persoonskenmerken op de besluitvorming. Vervolgens wordt in paragraaf 2.2 vanuit een psychologisch perspectief
onderzoek uitgevoerd naar de ordening van informatie en de invloed op het investeringsgedrag van beleggers. Dit wordt voorafgegaan met een onderbouwing naar het nut om cognitieve vertekening te onderzoeken. Tot slot wordt beschreven welk verwacht effect het ordenen van informatie heeft op gebruikers van de risicoparagraaf en of het effect versterkt wordt door individuele verschillen.
2.1 Interne beheersing
Het belang van publiceren over beheersing van risico’s door het management van organisaties kan vanuit verschillende perspectieven worden toegelicht. Vanuit de agency theorie blijkt enerzijds, dat tussen de principaal (opdrachtgever) en de agent (opdrachtnemer) een belangentegenstelling heerst (Soltani, 2007). De agent beschikt daarnaast over betere informatie dan de principaal, waardoor het voor een principaal moeilijk te achterhalen is op welke wijze activiteiten door de agent zijn
uitgevoerd. Door het openbaar maken van interne beheersingsrisico’s, die een bedreiging vormen voor het behalen van de doelstellingen van een organisatie, wordt de informatiekloof gereduceerd.
Principalen kunnen hierdoor betere prognoses maken over de financiële toestand waarin een organisatie zich bevindt. Anderzijds valt te denken aan de zich voorgedane boekhoudschandalen (bijvoorbeeld Ahold en Enron) waarbij tekortkomingen in de interne beheersing een prominente rol hebben gespeeld (Soltani, 2007). Sindsdien is in wet- en regelgeving richtlijnen opgesteld over wat organisaties bekend moeten maken over de beheersing van risico’s. Vervolgens is het vanuit een andere invalshoek interessant om te onderzoeken waarom organisaties vrijwillig informatie over tekortkomingen in de interne beheersing zouden willen publiceren.
Beweegredenen van openbaarmaking
Het onderzoek van Deumes en Knechel (2008) beschrijft dat het vrijwillig publiceren over
tekortkomingen in de interne beheersing voortkomt uit economische beweegredenen. De gekozen invalshoek van het onderzoek is de relatie tussen de mate van rapporteren over interne beheersing en het agency probleem. Het onderzoek is uitgevoerd aan de hand van een steekproef bij
Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen tussen 1997-1999. Om de mate van openbaarmaking te meten hebben de onderzoekers een index gecreëerd door zes rapporteerbare items, gerelateerd aan interne beheersing, te identificeren en te toetsen.
De conclusie van het onderzoek Deumes en Knechel (2008) over het geheel is dat de mate van vrijwillige rapportage over interne beheersing positief is geassocieerd met indicaties van agency problemen. Dit komt overeen met de stelling dat in een laag gereguleerde omgeving, managers van een organisatie bereid zijn om vrijwillig te rapporteren over interne beheersing om de efficiëntie
11
verliezen van informatieasymmetrie te verminderen. Hieruit kan worden opgemaakt dat managers een duidelijke kosten-/batenanalyse maken bij het openbaar maken van informatie betreffende interne beheersing. Door meer te publiceren over de interne beheersing kunnen beleggers en andere investeerders een betere inschatting maken van de risicopositie. Volgens Barry en Brown (1986) leidt dit tot een reductie van de informatieasymmetrie en het investeerdersrisico doordat betere
voorspelling van toekomstige rendementen mogelijk is. Aanvullend geven Healey en Palepu (2001) aan, dat voor organisaties het rapporteren over tekortkomingen in de interne beheersing een verlaging van de kapitaalkosten en een vergroting van het hefboomeffect betekent. Aan het verstrekken van informatie betreffende zwakheden van het intern beheersingssysteem liggen dus voornamelijk economische redenen ten grondslag.
Vanuit voorgaande zou kunnen worden opgemaakt, dat iedere organisatie overgaat tot zoveel mogelijk publiceren. Echter blijkt uit onderzoek van Healey en Palepu (2001), dat het publiceren van bedrijfsinformatie gepaard gaat met het afsluiten van hoge contractkosten. Dit wordt in het
onderzoek duidelijk gemaakt aan de hand van de Positive Accounting Theory (PAT). Volgens deze theorie kiezen managers voor een accountingbeleid die in hun eigen interesse voorziet. Als een beloning van managers bijvoorbeeld gekoppeld is aan de koersontwikkeling van bedrijfsaandelen is het aantrekkelijk om zoveel mogelijk winst in het huidige boekjaar te rapporteren. Het bekendmaken van tekortkomingen in de interne beheersing vormt daarbij een belemmering voor een meer
positieve koersontwikkeling, waardoor managers geprikkeld zijn deze niet openbaar te maken. Voor een organisatie kan dit betekenen dat vooraf duidelijke contractafspraken met managers gemaakt moeten zijn die een verhoging van de kosten betekenen. Daarnaast schrijven Healey en Palepu (2001), dat te veel publiceren naar belanghebbenden ten koste kan gaan van de concurrentiepositie.
Organisaties zijn in dit geval bereid hogere kapitaalkosten te accepteren in plaats van het bekend maken van concurrentiegevoelige informatie.
Elementen openbaarmaking
Na de boekhoudschandalen in Amerika en Europa is in 2002 SOx ingevoerd. Volgens SOx zijn Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen verplicht melding te maken over zwakheden in de interne beheersing. In Nederland is dergelijke regelgeving opgenomen in de huidige Nederlandse Corporate Governance Code, ook wel de Code genoemd. De kern van de Code is dat een
beursgenoteerde vennootschap moet streven naar het creëren van aandeelhouderswaarde op lange termijn (De Groot, 2006). In de Code is bepaald dat een beursgenoteerde onderneming verplicht is een risicoparagraaf op te nemen in het jaarverslag of uit te leggen waarom de voorgeschreven richtlijn niet is toegepast. In een risicoparagraaf komen de volgende elementen naar voren (Nivra, 2010):
Risicoprofiel
Risicomanagementsysteem
In control verklaring
Het onderdeel risicomanagementsysteem geeft aan wat beursgenoteerde ondernemingen dienen te rapporteren met betrekking tot interne beheersing. Hierover worden in best practice bepaling II.1.3 van de Nederlandse Corporate Governance Code bestanddelen aangewezen die minimaal onderdeel
12
uit dienen te maken van het risicomanagementsysteem. Het volgende zijn beursgenoteerde
ondernemingen verplicht op te nemen in het jaarverslag betreffende het risicomanagementsysteem:
“Een beschrijving van de opzet en werking van de interne risicobeheersings- en controlesystemen met betrekking tot de voornaamste risico’s in het boekjaar.” (Frijns, 2008).
Aandeelhouders geven volgens van De Ridder en Steggink (2009) de voorkeur aan een concrete beschrijving van de belangrijkste risico’s en de daaraan gekoppelde beheersingssystemen.
Voornamelijk de beperkingen in de beheersing van risico’s zijn voor aandeelhouders en andere stakeholders van belang. Een materiële afwijking in de interne beheersing wordt door Doyle et al.
(2007) omschreven als “een hoge mate van waarschijnlijkheid dat een significante tekortkoming, of een combinatie van significante tekortkomingen, met een afwijking van materieel belang in de jaarlijkse of tussentijdse financiële overzichten niet wordt voorkomen of ontdekt”. Het onderzoek van Schneider en Church (2008) beschrijft dat bankiers beperkingen in de interne beheersing meenemen in de besluitvorming bij het verstrekken van kredieten. De prominente plaats van balans en resultatenrekening en het vertrouwen van kredietverstrekkers in financiële overzichten neemt af.
Oordeelsvorming over zwakheden interne beheersing
Het openbaar maken van zwakheden in de interne beheersing heeft niet alleen invloed op de besluitvorming van kredietverstrekkers, maar ook op die van aandeelhouders. Uit een experiment van Lopez et al. (2009) komt naar voren, dat informatie over de zwakheden waarderelevant is en invloed heeft op de aandelenkoers. Het onderzoek geeft inzicht in de response van de kapitaalmarkt op een negatief oordeel betreffende de effectiviteit van de interne beheersing over financiële rapportage. Een negatief oordeel van de accountant betreffende de beheersing van risico’s, kent een significante invloed op de perceptie van investeerders en hun waardeoordeel over aandeelprijzen.
Aansluitend op de beïnvloeding van het waardeoordeel beschrijft Doyle et al. (2007), dat twee soorten typeringen te onderscheiden zijn in de tekortkomingen van interne beheersing. De onderzoekers maken onderscheid in accountingspecifieke- en organisatiewijde beperkingen in de interne beheersing. Materiële accountingspecifieke zwakheden zijn gerelateerd aan beheersing van specifieke balansposten of verwerkingen op transactieniveau. Dergelijke zwakheden zijn gemakkelijk te identificeren en vormen geen bedreiging voor de betrouwbaarheid van financiële overzichten.
Voorbeelden van dergelijke zwakheden in de interne beheersing zijn:
Inadequate interne beheersingsmaatregelen voor het verwerken van onvoorziene verliezen, inclusief hoge schulden;
Tekortkomingen in de documentatie van een effectief vorderingsprogramma;
Geen adequate interne beheersingsmaatregelen voor het toepassen van nieuwe accounting principes of het toepassen van bestaande accounting principes op nieuwe type transacties.
Daarentegen zijn materiële zwakheden op organisatieniveau gerelateerd aan beheersing op
macroniveau. Organisatiewijde tekortkomingen in de interne beheersing zijn moeilijk te identificeren en kunnen grote consequenties hebben voor de betrouwbaarheid van financiële informatie.
Voorbeelden van materiële zwakheden op organisatieniveau zijn:
Overschrijding van interne beheersingsmaatregelen door het topmanagement;
13
Ineffectieve controleomgeving.
Het onderzoek van Hammersley et al. (2007) gaat nog een stap verder door binnen
accountingspecifieke tekortkomingen ook een gradatie in te voeren. Dit is gedaan vanuit het perspectief van de controlerend accountant. Een onderscheid is gemaakt in een minder naar meer controleerbare accountingspecifieke tekortkoming in de interne beheersing. Door een vragenlijst voor te leggen aan vier controlerend accountants en een senior manager is de controleerbaarheid bepaald. De geïnterviewden hebben op een schaal van vijf de voorgelegde zwakheden
geclassificeerd. Van daaruit zijn op hoofdlijn de volgende elementen naar voren gekomen die minder controleerbaar worden geacht:
Personeel op sleutelposities;
Financiële rapportage;
Beheersomgeving.
Meer controleerbare accountingspecifieke zwakheden zijn volgens Hammersley et al. (2007) de volgende elementen:
Personeel;
Beheerssystemen;
Boekhoudkundige transacties.
De voorgaande onderzoeken over het mogelijke onderscheid tussen type zwakheden in de interne beheersing hebben op zichzelf nog geen consequenties voor de oordeelsvorming van investeerders.
Door de onderzoekers He en Thornton (2010) wordt hier middels een “event study” een vervolg aan gegeven. Hun bevindingen zijn dat het bekendmaken van zwakheden in de interne beheersing een lagere winstkwaliteit oplevert voor investeerders. De veronderstelling in het onderzoek is, dat de oorzaak van een lagere winstkwaliteit te wijten is aan organisatiewijde tekortkomingen in de interne beheersing. Daarnaast heeft niet alleen het bekendmaken van beperkingen invloed op de
winstkwaliteit. Ook het rapporteren van herstelde zwakheden in de interne beheersing brengt een effect teweeg en zorgt voor een stijging van de winstkwaliteit.
In het onderzoek van Emanuels et al. (2005) is eveneens onderzocht welke impact het bekendmaken van een type zwakheid heeft op het koersverloop. Dit is gedaan in de periode voor en na de
invoering van SOx. Vooraf aan de invoering van SOx stonden de gekozen koersen in het onderzoek op dalen. Na de melding en invoering van wet- en regelgeving was, zonder mogelijke oorzaken aan te wijzen, een herstel waar te nemen in het koersverloop. Uit het onderzoek blijkt dat complexiteit van de tekortkoming in de beheersing van risico’s een rol van betekenis speelt. Het melden van een makkelijk op te lossen tekortkoming leidde namelijk tot een behoorlijk herstel van het koersverloop.
Onder complexe tekortkomingen kan volgens Doyle et al (2007) worden verstaan:
Inconsistent toepassen van organisatiebeleid bij bedrijfseenheden en segmenten;
Materiële zwakheden in de interpretatie en toepassing van complexe accounting standaarden, zoals standaarden die gerelateerd zijn aan hedgetransacties.
Daarnaast is onderzocht of het uitmaakt wie de melding doet van een bepaalde tekortkoming, de organisatie of accountant. De bekendmaking van de tekortkomingen in de beheersing van risico’s
14
door een organisatie is, in tegenstelling tot de bekendmaking door een accountant, een stijging van het koersverloop geconstateerd. Met als reden dat beleggers en andere investeerders opmerken dat het intern beheersingssysteem naar behoren heeft gefungeerd (zie bijlage 1: Grafiek verschillend koersverloop). Gelijk aan het onderzoek van Doyle et al. (2007) is een onderscheid gemaakt in bekendmaken van zwakheden op transactie- en organisatieniveau. Volgens het onderzoek heeft het publiceren van tekortkomingen op organisatieniveau een meer negatief effect op de koersverloop dan een op transactieniveau.
Vanuit de hiervoor beschreven onderzoeken kan worden vastgesteld, dat het publiceren van zwakheden in interne beheersing waarderelevant is. Op de oordeelsvorming van potentiële
aandeelhouders kent het een significante invloed. Vervolgens blijkt uit onderzoek, dat verschillende oorzaken aan te wijzen zijn voor een gegeven koersverloop. Een daarvan is het onderscheid tussen een transactie- en organisatiewijde beperkingen in de interne beheersing. Een organisatiewijde beperking heeft volgens de hiervoor beschreven onderzoeken een meer negatief effect op de oordeelsvorming van potentiële investeerders. De eerste hypothese luidt dan ook als volgt:
H1: Een organisatiewijde tekortkoming in de interne beheersing heeft een meer negatieve impact op de oordeelsvorming van beleggers dan een transactiegerichte tekortkoming.
Invloed individuele verschillen op oordeelsvorming
Door Ge en McVay (2005) is verder onderzoek verricht naar de verschillende typeringen van accountingspecifieke zwakheden binnen interne beheersing. De oorzaak van accountingspecifieke zwakheden kunnen volgens Ge en McVay (2005) voornamelijk gerelateerd worden aan onvoldoende inzet van bronnen ten behoeve van accounting beheersing. Een opmerkelijke typering uit het onderzoek is de realisatie van verkoopopbrengsten. Het overschatten van opbrengsten is een van de meest toegepaste methodes bij earnings management. Daarnaast is het een veel voorkomende zwakheid die organisaties publiekelijk bekendmaken. Voor potentiële aandeelhouders kan dit betekenen om het risico bij een dergelijke organisatie hoger in te schatten. Bij beleggers is bekend, dat organisaties de opbrengsten geflatteerd willen weergeven. Door het bekendmaken van een zwakheid in de vaststelling van opbrengsten, ondersteunt de gedachtegang van beleggers.
Naast het soort accountingspecifieke zwakheid die door organisaties bekend wordt gemaakt heeft volgens Hwang en Satchell (2010), de toestand van de markt invloed op de risico-inschatting. Zo zijn investeerders in een opgaande markt minder risicoaverse dan in een neerwaartse markt. Niet alleen externe toestanden, zoals het bekendmaken van zwakheden in de interne beheersing en
markttoestand, hebben invloed op de risico-inschatting. Ook de risicoaversie per individu is verschillend en is daarom een belangrijk persoonskenmerk voor het inschatten van de risico’s. Het gaat hierbij om de verhouding van het te nemen risico en het vereiste rendement. Het onderzoek van Barber en Odean (2001) beschrijft bijvoorbeeld dat vrouwen van nature risicoaverser zijn dan
mannen. Op het gebied van financiën zijn mannen meer zelfverzekerd zijn dan vrouwen, waardoor de verwachting is dat mannen meer gaan investeren. Dorn en Huberman (2010) verdiepen zich verder in de materie en geven aan dat individuele investeerders aandelenportefeuilles samenstellen waarvan de volatiliteit gelijk is aan de risicoaversie. Wanneer investeerders aandelen verkopen worden deze vervangen door andere aandelen met een gelijke volatiliteit. Investeerders met een hoge risicoaversie kiezen volgens Dorn en Huberman (2010) voor aandelen met een lage volatiliteit.
15
Tussen risicoaversie en de beweeglijkheid van aandeelkoersen kan een positieve correlatie worden onderkend. Indien een organisatie zwakheden in de beheersing van risico’s bekendmaakt kan dit vervolgens duiden op een grotere volatiliteit. Zo blijkt uit het onderzoek van Beneish et al.(2008), dat door bekendmaking van zwakheden in de interne beheersing een grotere informatieonzekerheid heerst bij gebruikers van het jaarrapport. Dit komt overeen met het onderzoek van Hammersley et al. (2007) waarin eveneens is vastgesteld, dat zwakheden in de interne beheersing leiden tot onzekerheid over financiële informatie. Aansluitend stelt Zeira (1990) vast, dat onzekerheid in de informatievoorziening bij risicoaverse investeerders een negatief investeringsbesluit geeft.
Uit voorgaande onderzoeken kan worden opgemaakt, dat risicoaversie van invloed is op het
investeringsbesluit van beleggers in een bedrijfsaandeel. Aanvullend is aangegeven dat risicomijdend gedrag per individu verschillend is en afhankelijk kan zijn van externe factoren. Volgens onderzoek geeft een investeerder met een hoge mate van risicoaversie, de voorkeur aan aandelen met een lagere beweeglijkheid in de aandeelkoers. Het publiceren van tekortkomingen in de interne beheersing brengt een grotere informatieonzekerheid en een hogere mate van volatiliteit met zich mee. De resultaten neigen in dit geval bij een investeerder met een hoge mate van risicoaversie naar een meer negatief investeringsbesluit. De tweede hypothese luidt als volgt:
H2: De mate van risicoaversie van een individuele belegger, versterkt het effect van een negatieve oordeelsvorming van beleggers bij het publiceren van zwakheden in de interne beheersing.
2.2 Recency-/primacy effect
In de vorige paragraaf zijn de mogelijke effecten van het rapporteren en openbaar maken van tekortkomingen in de interne beheersing op de besluitvorming van aandeelhouders beschreven.
Hierbij is in het bijzonder ingegaan op de aard van tekortkomingen in de interne beheersing en persoonskenmerken van beleggers. Vanuit een psychologische invalshoek is het vervolgens interessant te onderzoeken welk effect het positioneren van informatie betreffende interne beheersing in de risicoparagraaf heeft op de besluitvorming van beleggers.
Cognitieve vertekening
Belangrijk voor het besluitvormingsproces van beleggers is de wijze waarop informatie verwerkt wordt. Volgens het onderzoek van Ginzberg (1980) kunnen organisaties door betere informatie verwerking, onzekerheid over toekomstige ontwikkelingen doen afnemen. Dit geldt niet alleen voor organisaties, maar ook voor de individuele belegger. Mogelijk leidt een effectievere verwerking van informatie tot een versoepeling van het besluitvormingsproces en een betere inschatting van de risicopositie. Echter, gaat het verwerken van informatie gepaard met verstoringen. Simpson (2008) identificeert verschillende leermomenten die in de praktijk toegepast kunnen worden voor maken van betere beslissingen. Deze momenten worden ingeleid door verstoringen die mogelijk
onnauwkeurige beslissingen of onlogische interpretaties tot gevolg hebben.
Volgens het onderzoek van Bettman en Weitz (1983) proberen organisaties met opzet de
besluitvorming van (potentiële) investeerders te verstoren. Dit wordt getracht door, afhankelijk van de geleverde prestaties afgelopen boekjaar, informatie op een bepaalde wijze te presenteren. Het bekendmaken van tekortkomingen in de interne beheersing kan eveneens onder invloed staan presentatiestrategieën. Het onderkennen van verstoringen tijdens het besluitvormingsproces kan de
16
objectiviteit van het individu herstellen. Verstoringen in het menselijke brein die moeilijk uit te schakelen zijn worden ook wel aangeduid met de term “cognitieve vertekening”. In meerdere onderzoeken komen verschillende vormen van vertekening naar voren die invloed hebben op de werking van het menselijk brein. Een voorbeeld van een vervorming is de positionering van
informatie, ook wel het recency-/primacy effect genoemd. Simpson (2008) beschrijft, dat in geval van een primacy effect aan eerder gerapporteerde informatie meer gewicht wordt toegekend. In
tegenstelling wordt volgens het recency effect meer waarde gehecht aan later vermeldde informatie.
Condities van informatieordening
Hogarth en Einhorn (1992) beschrijven de condities waaronder een mogelijk recency-/primacy effect optreedt. De onderzoekers hebben hiervoor een Belief-Adjustment Model (BAM) opgesteld. Het model is voortgekomen uit de interactie tussen het verwerken van informatie door het individu en opdrachten met specifieke kenmerken. De voorspelde ordeningseffecten volgens BAM zijn
samengevat in bijlage 2: Verwachte ordeningeffecten volgens Belief-Adjustment Model. De
specifieke kenmerken die volgens Baird en Zelin (2000) het recency-/primacy effect beïnvloeden en in BAM naar voren komen zijn:
Complexiteit;
Lengte;
Consistentie;
Volgens Hogarth en Einhorn (1992) reflecteert het verwerken van informatie in het menselijk brein de complexiteit die geëist wordt van een specifieke opdracht. Complexiteit wordt in dit geval omschreven als de toename van informatie die verwerkt dient te worden en de gebrek aan bekendheid met het onderwerp van een specifieke opdracht. Indien de complexiteit stijgt kunnen mensen niet meer terugvallen op alomvattende strategieën, zoals die voor simpele vraagstukken van toepassing zijn. In plaats daarvan zoeken mensen hun toevlucht naar strategieën met een lage cognitieve belasting. Naast het verwerken van de hoeveelheid informatie, kan de lengte van informatiecomponenten variëren. Bij een toename van het aantal te beoordelen onderdelen verwachten Hogarth en Einhorn (1992), dat overtuigingen van mensen minder gevoelig zijn voor nieuwe informatie. Ten slotte is ook de mate van inhoudelijke consistentie van de onderdelen van belang voor het informatie verwerkingsproces. In het onderzoek van Baird en Zelin (2000) wordt van consistentie gesproken wanneer alle informatie positief of negatief is.
Effect op oordeelsvorming belegger
Verschillende onderzoeken zijn uitgevoerd rondom de effecten van het ordenen van informatie. Het experiment van Baird en Zelin (2000) heeft bewijs gevonden voor het bestaan van ordeningeffecten gerelateerd aan de presentatie van positief dan wel negatief nieuws. Dit experiment is uitgevoerd aan de hand van het ordenen van informatie in een brief aan de aandeelhouders. De brief aan de aandeelhouders in het jaarverslag wordt door managers gebruikt om sturing te geven aan impressies van aandeelhouders betreffende de organisatie (Hooghiemstra, 2010). Baird en Zelin (2000) breiden voorgaande onderzoeken uit door te examineren of de ordening van positieve- en negatieve
informatie in een brief aan de aandeelhouders invloed heeft op de perceptie van investeerders. Het onderzoek van Bartlett en Chandler (1997) geeft aan dat investeerders in de besluitvorming
17
gebruikmaken van de brief aan de aandeelhouders. Voor dergelijke onderzoeken geldt dit als voorwaarde. Aangezien het management dit anders niet als sturingsmogelijkheid kan gebruiken en het onderzoeken van mogelijke investeringseffecten dan weinig nut heeft.
Volgens Baird en Zelin (2000) wil het management van een organisatie een bepaalde indruk wekken, door rekening te houden met de positionering van informatie en het verklaren van de geleverde prestatie. De bevindingen van Baird en Zelin (2000) betreffende het recency-/primacy effect kennen consequenties voor twee partijen. Enerzijds moet het management van een organisatie zich bewust zijn, dat de wijze waarop informatie gepresenteerd wordt mogelijk even belangrijk is als de inhoud.
Anderzijds moeten investeerders bewust zijn van mogelijke beïnvloeding door presentatiestrategieën van het management. Door technieken toe te passen in relatie tot het verwerken van informatie kan een mogelijk recency-/primacy effect door investeerders voorkomen of gereduceerd worden. Het resultaat van Baird en Zelin (2000) wijst uit, dat in geval een brief aan de aandeelhouders zowel goed als slecht nieuws bevat naar verwachting een primacy effect optreedt. Het management van een organisatie is dan verstandig als het goed nieuws eerst presenteert en pas later het slechte nieuws.
Ook in overeenstemming met BAM, mag een primacy effect verwacht worden bij een lange en complexe brief aan de aandeelhouders. Als alleen positieve dan wel negatieve informatie gepresenteerd wordt, met daarbinnen verschillende gradaties, dan mag een primacy- of geen ordeningseffect verwacht worden.
Ook Staw et al. (1983) hebben onderzoek verricht naar strategieën die organisaties toepassen bij het communiceren van informatie. Minder succesvolle organisaties zullen proberen positieve kanten te benadrukken, maar moeten uiteindelijk toch tegenvallende prestaties verklaren. De vraag die hierbij naar voren komt, is hoe organisaties negatief nieuws openbaar maken en ondertussen het positieve nieuws blijven accentueren. Het antwoord op de vraag is gevonden in het positioneren van de informatie. Tijdens de uitvoering van de analyse is gebruik gemaakt van causale gebeurtenissen waaraan in de brief aan aandeelhouders een locatie is toegewezen. Uit de analyse komt naar voren, dat ondernemingen met een hoge prestaties in verhouding meer positieve gebeurtenissen beschrijft dan een minder presterende onderneming. Daarnaast kan opgemaakt worden, dat ondernemingen die goed hebben gepresteerd beginnen met het positieve nieuws en dit de gehele tijd op een hoog niveau volhouden. Terwijl slecht presterende ondernemingen beginnen met het negatieve nieuws en eindigen met positief nieuws op een toon die bijna gelijk is aan een goed presterende onderneming.
Staw et al. (1983) geven daarbij wel aan, dat voor het presenteren van negatief nieuws een verfijndere aanpak gehanteerd wordt door de organisaties. Minder presterende organisaties proberen actuele feiten rondom de situatie te vertragen, om eerst causale verklaringen samen te brengen. Bij het doorgeven van negatief nieuws wordt zoveel mogelijk een beroep gedaan op externe factoren. Wanneer uiteindelijk het slechte nieuws geopenbaard is, wordt geprobeerd de impact te verminderen door te refereren naar eerder gepresenteerd slecht nieuws en vervolgens over te gaan naar positieve gebeurtenissen. Deze strategie die organisaties hanteren bij slecht nieuws, ondersteunt de conclusie uit het onderzoek van Baird en Zelin (2000). Organisaties willen niet meteen het negatieve nieuws presenteren, aangezien het een mogelijk primacy effect oplevert.
Een voorwaarde voor het uitvoeren van het eigen onderzoek is dus, dat investeerders gebruik maken van de informatie omtrent zwakheden in de beheersing van risico’s. In de vorige paragraaf is vanuit onderzoek al geconcludeerd, dat het publiceren van zwakheden in de interne controle invloed heeft op het verloop van de koersontwikkeling. Aansluitend is bewijs gevonden voor een mogelijk
18
optreden van een ordeningseffect bij het presenteren van goed dan wel slecht nieuws. Uit het onderzoek van Baird en Zelin (2000) en Staw et al. (2001) kan opgemaakt worden, dat een primacy effect verwacht mag worden. Door aan het begin van de risicoparagraaf zwakheden in de interne beheersing bekend te maken leidt het mogelijk tot een meer negatieve oordeelsvorming van investeerders. De derde hypothese luidt dan ook als volgt:
H3: Des te eerder een zwakheid in de interne beheersing in de risicoparagraaf wordt vermeld, des te negatiever is het oordeel van beleggers.
Invloed individuele verschillen op primacy effect
Vanuit onderzoek is er groeiende interesse naar individuele verschillen in oordeelsvorming en het nemen van beslissingen. Een omvangrijk aantal ontwikkelingen op dit gebied zijn gerelateerd aan de manier waarop mensen hun intelligentie toepassen voor het verwerken van informatie. Een
voorbeeld is het onderzoek van Mayer (2001) waarin naar voren is gekomen dat emotionele intelligentie per individu verschillend is. Bij het uitvoeren van opdrachten met een hoge waarde van emotionele informatie, kunnen personen met een hoog emotioneel intelligentieniveau sneller adequate beslissingen nemen. Het onderzoek van Schaefer et al. (2003) toont echter aan, dat ook andere aspecten invloed hebben op het oordeel en besluitvorming van het individu. Een aspect, dat nauwelijks gecorreleerd is met intelligentie is volgens het onderzoek van Stanovich en West (1998) een hoge mate van zelfvertrouwen. Een hoge mate van zelfvertrouwen wordt omschreven als een beoordelingsfout waarin mensen hun eigen nauwkeurigheid overschatten. Dit wordt ook wel aangeduid als een positief verschil tussen vertrouwen en nauwkeurigheid. Een onderzoek, dat positieve waarden heeft gerapporteerd met betrekking tot een hoge mate van zelfvertrouwen is die van Budescu et al. (1997). Een positief verschil wil in dit perspectief zeggen, dat mensen zijn over het algemeen meer zelfverzekerd dan nauwkeurig. Het onderzoek van Schaefer et al. (2003) heeft tevens aangetoond, dat een hoge mate van zelfvertrouwen nadelige gevolgen kan hebben op financieel gebied. Het is vervolgens interessant om te onderzoeken welke mensen meer zelfvertrouwen hebben dan anderen.
Voor het meten van persoonlijkheidskenmerken wordt volgens Widiger (2005) het Five Factor Model (FFM), ook wel de Big Five Model (BFM), veel toegepast. De kracht van het model is de brede
draagvlak voor bestaande systemen van karaktereigenschappen, waardoor het een geïntegreerd geheel vormt voor onderzoek. Het FFM hanteert de volgende vijf dimensies waarmee het karakter van personen kan worden omschreven:
1. Extraversie;
2. Meegaandheid;
3. Nauwkeurigheid;
4. Neuroticisme;
5. Openheid voor ervaringen.
Een vooraanstaande karakteristiek van personen, voor het verklaren van gedragsmatige uitingen, is de mate waarin personen de eigenschap extraversie bevatten. Het onderzoek van Digman (1990) beschrijft, dat extraversie één van de fundamentele dimensies is van persoonlijkheid. Het heeft volgens dit onderzoek veel potentie, om verklaringen te geven voor verschillende gedragingen van mensen. Extraversie biedt volgens Ozer en Benet-Martinez (2006) de mogelijkheid om voorspellingen
19
te doen over het effectief functioneren en welzijn van personen voor een breed scala terreinen van cognitieve prestaties (Matthews, 1992) tot aan sociaal economische status (Roberts et al., 2007).
Volgens Schaefer et al. (2003) is extraversie ook een goede voorspeller voor een hoge mate van zelfvertrouwen. Deelnemers aan dit studieonderzoek vulden een FFM inventarisatielijst in en voerden vervolgens een cognitieve opdracht uit die ontworpen is om de mate van zelfvertrouwen te beoordelen. Van de vijf persoonlijkheidskenmerken blijkt alleen extraversie een significante
voorspeller te zijn voor een hoge mate van zelfvertrouwen. Uit het onderzoek blijkt tevens, dat een positieve associatie tussen optimisme en een hoge mate van zelfvertrouwen te ondervinden is.
Puri en Robinson (2007) hebben in hun onderzoek de mate van optimisme gekoppeld aan economische beslissingen van mensen. Dit is gedaan aan de hand van een enquête waarbij de zelfgerapporteerde levensverwachting van mensen vergeleken is met statistische gegevens. Het doel van het onderzoeken is om na te gaan hoe optimisme gerelateerd kan worden aan individuele economische besluitvorming. Om het doel te kunnen verwezenlijken is eerst onderzocht welke verschillende mate van optimisme gemeten kunnen worden. Vervolgens is onderzocht of optimisme gerelateerd is aan irrationele besluitvorming op economisch grondvlak. Dit is gedaan door de mate van optimisme te koppelen aan verschillende economische beslissingen die wijs dan wel als dwaas worden beschouwd. Interessant om op te merken is, dat gematigd optimistische mensen redelijk normaal gedrag vertonen. Daarentegen vertonen overoptimistisch ingestelde mensen - mensen die volgens Schaefer et al (2003) een hoge mate van extraversie kennen - gewoonten en gedragingen die over het algemeen niet verstandig zijn. Het effect van een extreem optimistisch persoon uit zich op het financiële grondvlak door gemiddeld meer individuele aandelen aan te houden. Ook het onderzoek van Inaishi et al. (2010) toont aan, dat bij investeerders met een hoge mate van zelfvertrouwen een toename van de handel op de effectenmarkt is waar te nemen. Een opgaande trend in de effectenmarkt zorgt tevens voor een nog hogere mate van zelfvertrouwen bij
investeerders.
Vanuit de hiervoor beschreven onderzoeken kan worden vastgesteld, dat investeringsbeslissingen omtrent aandelen onder andere worden beïnvloed door verschillen in intelligentieniveau en individuele verschillen in de mate van zelfvertrouwen. Het meten van de mate van zelfvertrouwen, ook wel met optimisme aangeduid, kan met behulp van FFM. Uit onderzoek komt naar voren, dat extraversie binnen het model een significante voorspeller is voor een hoge mate van zelfvertrouwen.
Economische consequenties voor een hoge mate van zelfvertrouwen zijn een toename van de handel op de effectenmarkt door de individuele belegger. De vierde hypothese luidt daarom als volgt:
H4: De mate van extraversie van een individuele belegger, verzwakt het effect van een negatieve oordeelsvorming van beleggers bij het publiceren van zwakheden in de interne beheersing.
20
3. Onderzoeksopzet
In dit hoofdstuk wordt de methode van onderzoek en de daarbij behorende aspecten beschreven. In paragraaf 3.1 komt het ontwerp van het onderzoek aan de orde. Aansluitend worden de
participanten aan het onderzoek in paragraaf 3.2 beschreven. Voor een goede uitvoering van het onderzoek wordt in paragraaf 3.3 de opdracht en procedure uitgewerkt. Vervolgens worden de onafhankelijke variabelen beschreven in paragraaf 3.4 en de afhankelijke variabelen die het gedrag van de participanten meet in paragraaf 3.5.
3.1 Ontwerp
De methode die gehanteerd wordt om het gedrag van beleggers te meten is een 2 x 2 experiment.
Het experiment wordt uitgevoerd met behulp van de risicoparagraaf, waarin de gemanipuleerde factoren zijn opgenomen. Het 2 x 2 ontwerp bestaat uit een type zwakheid in de interne beheersing en de ordening van informatie in de risicoparagraaf. Het type zwakheid bestaat uit een
organisatiewijde of een accountingspecifieke tekortkoming in de interne beheersing. Mogelijk wordt hierbij het investeringsgedrag van een belegger versterkt door de mate van risicoaversie. Om dit te kunnen meten is vooraf aan bekendmaking van de risicoparagraaf een vragenlijst opgesteld die de deelnemers verzocht worden om in te vullen. Naast de type zwakheid, is de ordening van informatie als wisselende factor opgenomen. Aan de deelnemers wordt de zwakheid in de interne beheersing aan het begin of eind van de risicoparagraaf gepresenteerd. Vervolgens wordt eveneens vooraf via een vragenlijst gemeten of de mate van extraversie een versterkend effect heeft op het gedrag van investeerders. Hieronder is in figuur 1 het uit te voeren experiment weergegeven in een conceptueel model.
Wat is het effect op het investerings -
gedrag van beleggers ? Aard zwakheid
Risicoaversie Extraversie
Ordening informatie
Figuur 1: Conceptueel model
21
3.2 Participanten
De deelnemers aan het experiment zijn studenten van de masteropleiding Accountancy &
Controlling. Volgens Elliot et al. (2007) zijn studenten goede surrogaten voor niet-professionele beleggers. Ook in voorgaande onderzoeken hebben studenten als surrogaat gefungeerd voor het meten van gedragingen van investeerders (bijv. Hirst et al., 1995; Maines en McDaniel, 2000; Hodge et al., 2004). De deelnemers zijn bekend met interne beheersing en hebben mogelijk omtrent dit onderwerp enige werkervaring opgedaan in het vakgebied accountancy of bij andere particuliere ondernemingen. Van de deelnemers wordt geacht, dat ze zich verplaatsen in de rol van een aandeelhouder.
3.3 Opdracht en procedure
Deelnemers zijn willekeurig toegewezen aan de condities van een risicoparagraaf. Naast de
risicoparagraaf ontvangen de deelnemers een algemene instructie, casus materiaal en vragenlijsten.
De opdracht is voltooid onder toezicht van docent (e) die het vak “internal control: ontwerpen bestuurlijke informatiesystemen” begeleidt. De casus laat informatie zien van een bestaande
onderneming die een wereldwijde leverancier is van duurzame voedingsproducten. In de casus staat de organisatie vermeld als Maccadis N.V.. In de casus wordt melding gemaakt van behaalde
resultaten in verhouding t.o.v. voorgaand boekjaar. Dit met als reden om een gunstige indruk van de onderneming en het beleggingsrisico te creëren voorafgaand aan de bekendmaking van de
zwakheden in de interne beheersing (Rose et al., 2010). Deelnemers aan het experiment lezen de casus en krijgen vervolgens een aantal vragen voorgelegd betreffende het nemen van
investeringsbeslissingen. Voor de deelnemers geldt hiervoor dat de besluitvorming gebaseerd is op een verschil in de presentatie van de type zwakheid en plaats van vermelding binnen de
risicoparagraaf. Volledigheidshalve is een goedkeurende verklaring opgenomen die te vinden is in bijlage 3: Controleverklaring van de onafhankelijke accountant.
3.4 Onafhankelijke variabelen
In het experiment zijn als onafhankelijke variabelen opgenomen de persoonseigenschappen risicoaversie en extraversie. De mate waarin een deelnemer deze eigenschappen bevat wordt gemeten aan de hand van vragenlijsten, opgenomen in bijlage 4 en 5, op een schaal van 1-7 (Denissen et al. 2008; Betze et al. 2002). Naast de opname van persoonskenmerken, geldt het type zwakheid in de interne beheersing en de ordening van informatie als onafhankelijke variabele. De ordening van informatie kan onderscheiden worden door aan het begin of eind van de
risicoparagraaf een tekortkoming in de interne beheersing te presenteren. De type tekortkomingen bestaan uit organisatiewijde en accountingspecifieke tekortkomingen zoals die volgens Doyle et al.
(2007) te onderscheiden zijn. De tekst voor de organisatiewijde tekortkoming is als volgt:
Bij Maccadis ontbreekt een formeel door de raad van commissarissen goedgekeurd beleid, dat aanwijzingen geeft ten aanzien van de interne beheersing en risicomanagement binnen de
onderneming. Dit maakt het voor het management moeilijk om potentiële fouten in de verschillende rekeningen en toelichtingen te identificeren op een tijdige basis. Hoewel de bedragen individueel niet significant zijn vormen ze in het geheel een materieel belang en zijn ze consistent opgetreden over de voorbije jaren.
22
De andere variant, de accountingspecifieke tekortkoming, wordt daarentegen binnen de risicoparagraaf als volgt omschreven:
Maccadis heeft een standaard verkoopcontract, maar het verkooppersoneel muteert veelvoudig de voorwaarden van het contract. Het verkooppersoneel wijst frequent ongeautoriseerde en niet- geregistreerde verkoopkortingen toe aan klanten zonder medeweten van de administratieafdeling.
Deze bedragen worden door klanten in mindering gebracht bij het betalen van de facturen en worden geboekt als saldi onder verouderde debiteuren. Hoewel de bedragen individueel niet significant zijn vormen ze in het geheel een materieel belang en zijn ze consistent opgetreden over de voorbije jaren.
Door het presenteren van verschillende type tekortkomingen in de risicoparagraaf en variatie aan te brengen in de ordening van informatie bestaat het experiment tezamen uit vier scenario’s. Voor de uitvoering van het experiment is het zaak de verschillende scenario’s goed te mengen zodat de hoeveelheid uitgegeven casussen per scenario ongeveer gelijk zijn.
3.5 Afhankelijke variabelen
Na het lezen van de risicoparagraaf beoordelen de deelnemers het risico van een gemiddelde daling van de aandelenkoers (1-10%) voor het komende jaar (waar 1 = erg laag, 4 = gemiddeld en 7 = erg hoog). Aan de hand van deze inschatting door de participant, kan het individuele risico voor verlies worden bepaald. Een soortgelijke beoordeling wordt van de deelnemers gevraagd bij het inschatten van een significante daling van de aandelenkoers (20% of meer) binnen twee jaar (waar 1 = erg laag, 4 = gemiddeld en 7 = erg hoog). Het risico van een daling in de aandelenkoers wordt gebruikt om twee redenen. Ten eerste, wordt risico binnen de accounting en psychologie context gezien als een risico voor persoonlijk verlies (Fischhoff 1995; Olsen 1997; Loewenstein et al. 2001). Vanuit deze invalshoek vertegenwoordigt een daling in de aandelenkoers een duidelijk en meetbaar verlies voor investeerders. Ten tweede, hebben Rose et al. (2010) vooraf aan hun experiment met 100 M.B.A.
studenten getest welk risico het meest representatief is voor een persoonlijk verlies. Hieruit is naar voren gekomen dat een waardedaling van een aandelenkoers een goede weergave is van persoonlijk verlies. Om te meten in hoeverre deelnemers ervan overtuigt zijn, dat toekomstige prestaties beïnvloed wordt door beheersingsrisico’s (Rose et al., 2010) is de volgende variabele: “Hoe zal de aandelenkoers van Maccadis N.V. reageren op de publicatie van tekortkomingen in de interne beheersing?” (waar -3 = significante daling, 0 = geen effect en +3 = significante stijging).
Het vertrouwen dat deelnemers hebben in het management van Maccadis N.V. is volgens Rose et al.
(2010) afhankelijk van de beschreven tekortkoming in de risicoparagraaf. Om het vertrouwen van deelnemers te meten is deze variabele als volgt omschreven: “Heeft u vertrouwen in het
management van Maccadis N.V. om nauwkeurig de financiële positie van de organisatie te presenteren? “ (waar 1 = erg laag, 4 = gemiddeld en 7 = erg hoog). Aansluitend zijn een zestal stellingen opgenomen die meten in hoeverre participanten inschatten, dat de bekend gemaakte tekortkoming invloed heeft op de gepresenteerde cijfers in de jaarrekening (waar 1 = erg laag, 4 = gemiddeld en 7 = erg hoog). Het vertrouwen van de deelnemers in het management van Maccadis N.V. komt daarnaast tot uiting in de investering (Asare en Wright, 2011). Om hier een inzichtelijker beeld van te krijgen is de volgende afhankelijke variabele opgenomen: “Wat is de waarschijnlijkheid dat u zou, na de publicatie van het jaarverslag, gaan investeren in de huidige aandelen van Maccadis N.V.?“ (waar 0% = erg laag, 50% = gemiddeld en 100% = erg hoog). Ten slotte krijgen de deelnemers
23
een situatie voorgelegd waarin de deelnemer een prijs in de loterij heeft gewonnen (Hunton en Rose, 2011). Hierdoor wordt de belevingswereld van de betrokken deelnemers vergroot, de laatste
afhankelijke variabele is daarom: “Stel u heeft een prijs van € 70.000 in de loterij gewonnen. Welk bedrag zou u, op basis van de hiervoor verkregen informatie, toewijzen aan het kopen van aandelen in Maccadis N.V., het beleggen in Nederlandse staatsobligaties of in een erg risicovol
internetbedrijf?“ (waar € 0 = erg laag, € 30.000 – € 40.000 = gemiddeld en € 70.000 = erg hoog).
24
4. Resultaten
In dit hoofdstuk worden de resultaten van het uitgevoerde experiment geanalyseerd en beschreven.
Informatie met betrekking tot het deelnemersveld die aan het onderzoek hebben deelgenomen zijn uitgewerkt in paragraaf 4.1. Door het uitvoeren van factoranalyse in paragraaf 4.2 is de data verdeeld in een aantal dimensies. In paragraaf 4.3 komen de bevindingen over de manipulaties checks en het uiteindelijk opgenomen aantal respondenten voor verdere analyse aan de orde. Aansluitend wordt in paragraaf 4.4 de tests voorbereid en wordt ten slotte het resultaat in paragraaf 4.5 behandeld.
4.1 Deelnemersveld
In totaal hebben 108 studenten aan het experiment deelgenomen. Hierbij waren 29 vrouwen en 79 mannen bij betrokken. De gemiddelde leeftijd van het totaal aantal deelnemers is 24,13 jaar en volgen allemaal de opleidingsrichting accountancy of controlling. Van de 108 deelnemers hebben 73,15% aangegeven ervaring te hebben met accountantscontrole en/of interne beheersing.
Aansluitend hebben de participanten op een schaal van 1-7 (zeer onbegrijpelijk tot zeer begrijpelijk) de casusomschrijving beoordeeld met een 5,16. In hoeverre de casus een reële weergave is van de werkelijkheid, op een schaal van 1-7 (zeer onrealistisch tot zeer realistisch), werd beoordeeld met een 4,67. Tot slot hebben de respondenten beoordeeld in hoeverre de opgenomen informatie in de risicoparagraaf begrepen is. Op een schaal van 1-7 (in zijn geheel niet begrepen tot in zijn geheel wel begrepen) hebben de studenten de inhoud beoordeeld met een 4,93. Een totaal overzicht van de demografische data over de deelnemers en hun bevindingen van het experiment, wordt hieronder weergegeven in tabel 1.
Tabel 1: Informatie respondenten
Vrouwen Mannen Totaal
1. Geslacht (frequentie) 29 79 108
2. Gemiddelde leeftijd (in jaren) 23,55 24,35 24,13 3. Opleidingsrichting accountancy 27 76 103 4. Opleidingsrichting controlling 2 3 5 5. Ervaring accountantscontrole 15,74 57,41 73,15 en/of interne beheersing (in %)
6. Gemiddelde begrijpelijkheid
casusomschrijving ( op schaal 1-7) 5,07 5,19 5,16 7. Gemiddelde weergave van de
werkelijkheid (op schaal 1-7) 4,79 4,62 4,67 8. Gemiddelde begrijpelijkheid
informatie risicoparagraaf (op
schaal 1-7) 5,00 4,90 4,93
