De ECB op de Barricaden: een Technische Analyse van Duurzame Alternatieven op QE

DE ECB OP DE BARRICADEN

EEN TECHNISCHE ANALYSE VAN DUURZAME ALTERNATIEVEN OP QE

Aantal woorden: 23489

Maxim Plaisier

Promotor: Prof. dr. Mattias Vermeiren

Masterproef voorgelegd voor het behalen van de graad master in de richting Politieke Wetenschappen afstudeerrichting Internationale Politiek

Deze pagina is niet beschikbaar omdat ze persoonsgegevens bevat.

Universiteitsbibliotheek Gent, 2021.

This page is not available because it contains personal information.

Ghent University, Library, 2021.

3

Inhoudsopgave

1. INLEIDING ... 7

1.1. HELP!CRISIS IN DE EUROZONE ... 7

1.2. QUANTITATIVE EASING,¿QUÉ?... 8

2. DE ECOLOGISCHE, FINANCIËLE EN SOCIALE IMPACT VAN QE IN DE EU ... 11

2.1. DE OPWARMING VAN DE ECONOMIE ... 11

2.2. OP NAAR EEN VOLGENDE CRISIS ... 11

2.3. DE KLOOF WORDT ALSMAAR GROTER ... 13

2.4. WE CONSUMEREN EN INVESTEREN TE WEINIG... 13

3. NAAR EEN EFFECTIEF EN DUURZAAM ALTERNATIEF OP MAAT VAN DE EU .... 15

3.1. NAAR EEN EFFECTIEF EN DUURZAAM ALTERNATIEF… ... 15

3.2. … OP MAAT VAN DE EUROPESE UNIE. ... 16

3.3. WAT BETEKENT DUURZAAM ... 17

4. DUURZAME ALTERNATIEVEN OP QE ... 18

4.1. CENTRALE BANK CREËERT GELD DAT OP TERMIJN TERUGBETAALD MOET WORDEN ... 18

4.1.1. GREEN QUANTITATIVE EASING IN HET VK ... 19

4.1.2. GREEN QUANTITATIVE EASING IN DE EU ... 19

4.2. CENTRALE BANK CREËERT GELD DAT NOOIT TERUGBETAALD MOET WORDEN ... 21

4.2.1. SOVEREIGN MONEY CREATION ... 21

4.2.2. GREEN INFRASTRUCTURE QE ... 22

4.2.3. HELIKOPTERGELD ... 22

4.3. CENTRALE BANK HOEFT GEEN EXTRA GELD MEER TE CREËREN ... 24

4.3.1. GREEN QE ZONDER DE CREATIE VAN EXTRA GELD ... 24

4.3.2. GREEN COLLATERAL ... 25

4.4. CONCLUSIES ... 25

5. WAT ZEGGEN DE VERDAGEN ... 28

5.1. SELECTIE VAN ACTUELE EN RELEVANTE VOORSTELLEN ... 28

5.2. LEGAAL MANDAAT VAN DE ECB ... 30

4

5.3. RUIMTE VOOR DUURZAAMHEID ... 32

5.4. EUROPESE GREEN NEW DEAL ... 34

5.5. HELIKOPTERGELD ... 36

5.6. DUURZAME RICHTLIJNEN IN MONETAIR BELEID ... 38

5.6.1. GREEN QE ... 38

5.6.2. DUURZAME KREDIETOPERATIES ... 41

6. BESLUITEN ... 43

6.1. BEWEGINGSRUIMTE VOOR DE EUROPESE CENTRALE BANK ... 43

6.2. PERSOONLIJKE REFLECTIE ... 45

7. DISCUSSIE... 46

7.1. SCHOENMAKER, BLIJF BIJ UW LEEST ... 46

7.2. GREEN QE EN GROENE BUBBELS ... 46

7.3. MONETAIR BELEID IN TIJDEN VAN CORONA ... 47

5

Abstract

Vanuit de vaststelling dat het quantitative easing (QE) programma van de Europese Centrale Bank (ECB) noch het gepaste, noch het gewenste monetaire instrument is om de Europese economie te stimuleren, gaat dit onderzoek in eerste instantie op zoek naar effectieve alternatieven op QE die de transitie naar een duurzame economie ondersteunen. Daar wordt, op basis van een literatuurstudie, een inclusief overzicht van opgesteld dat de evolutie van zowel het academisch als het politiek draagvlak voor een duurzamer monetair beleid blootlegt. Daarmee draagt het eerste deel van dit onderzoek bij aan een open discussie, waarin luidop wordt nagedacht over een betere coördinatie tussen het monetair beleid van de ECB, het fiscaal beleid van de lidstaten en het ecologisch en sociaal engagement van de Europese Unie. De ECB kan wel niet zomaar gaan experimenteren, bij het toepassen van haar monetair beleid moet de instelling zich aan een aantal regels houden— meer bepaald de Europese Verdragen en enkele specifieke richtlijnen. Het tweede deel van dit onderzoek gaat daarom na hoe een aantal van die voorstellen zich verhouden ten opzichte van die legale context. Het dominant paradigma binnen het centraal bankieren, de nieuwe monetaire consensus, geeft het wettelijk kader vorm waarin de volgende voorstellen worden geanalyseerd: een Europese Green New Deal, helikoptergeld, Green QE en duurzame kredietoperaties. Uit die analyse valt te besluiten dat er beslist ruimte is voor duurzaamheid in het mandaat van de ECB.

Abstract (Eng)

From on the idea that the quantitative easing (QE) programme the European Central Bank (ECB) applied is neither the right, nor the desirable monetary instrument to stimulate the European economy, this report seeks to identify effective alternatives to QE that also support the transition to a sustainable economy. Based on a literature review, this thesis presents an inclusive overview of those alternatives, exposing the evolution of the academic and political support for a more sustainable monetary policy. The idea is to contribute to an open discussion, which reflects on how the monetary policy of the ECB, the fiscal policy of the member states and the ecological and social engagement of the European Union can be aligned and coordinated. But to effectively apply monetary policy, the ECB has to take into account certain rules — in particular the European Treaties and some specific guidelines. That’s why the second part of this report investigates how a number of those propositions relate to that legal context. The dominant paradigm in central banking, the new monetary consensus, structures the legal framework in which the following propositions are analyzed: a European Green New Deal, helicopter money, Green QE and sustainable credit operations. The analysis leads to conclude that there’s definitively room for sustainability in the mandate of the ECB.

Dank

Bedankt, Pepo, om mijn werk zo grondig na te lezen. Bedankt, Papa en Mama, voor de financiële steun en het geduld.

6 Vaak Voorkomende Afkortingen

APP Asset Purchase Programme

CSPP Corporate Sector Purchase Programme ECB European Central Bank

EIB Europese Investeringsbank EIF Europees Investeringsfonds

ESCB Europees systeem van Centrale Banken GFC Great Financial Crisis

GND Green New Deal

NCB Nationale Centrale Bank OMT Open Market Transactions OMF Openlijke Monetaire Financiering

PSPP Public Sector Purchase Programme QE Quantitative Easing

QE4P Quantitative Easing for the People

SDG Social Development Goals

VEU Verdrag betreffende de Europese Unie (Verdrag van Maastricht)

VWEU Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie (Verdrag van Lissabon)

TLTRO Targeted Longer-Term Refinancing Operations ZLB Zero Lower Bound

7

1. Inleiding

De Europese Centrale Bank (ECB) bepaalt de waarde van de Euro en kan er zo veel printen als ze maar wil. De macht van de instelling en haar monetair beleid valt dus niet te onderschatten. Waarom zetten we die niet in om de Europese klimaatdoelstellingen te halen of om armoede te bestrijden in de Eurozone? Ik vraag me af waarom de ECB niet een meer uitgesproken, maatschappelijke rol heeft. Daarom ga ik in dit onderzoek na op welke manier de ECB de Europese economie kan stimuleren en tegelijk de transitie naar een duurzame samenleving kan ondersteunen. Om goed te kunnen volgen, illustreer ik eerst de specifieke context na de Eurocrisis en verklaar ik een aantal centrale concepten, zoals quantitative easing (QE). De inleiding is daarom iets uitgebreider, maar die extra informatie maakt dit onderzoek toegankelijker. Hoofdstuk twee bespreekt de ecologische, financiële en sociale impact van QE in de Eurozone. Vanuit die problematiek formuleer ik in het volgende hoofdstuk mijn centrale onderzoeksvraag: Welke alternatieven op QE ondersteunen de transitie naar een duurzame

economie en hoe verhouden die zich ten opzichte van de legale context van de EU? In dat onderdeel

licht ik ook kort de methode en het theoretisch kader toe. In hoofdstuk vier volgt een inclusief overzicht van de alternatieven op QE die de transitie naar een duurzame economie ondersteunen. In het vijfde onderdeel toets ik een selectie van die alternatieven aan de legale context van de Europese Unie, voornamelijk de Europese Verdragen. Die resultaten vat ik samen in hoofdstuk zes en ik reflecteer er ook kort over mijn leerproces. In het laatste hoofdstuk bespreek ik een aantal kwesties die sterk naar voor komen in mijn onderzoek, maar waar ik niet dieper op ben ingegaan. Die pistes lijken me interessant voor verder onderzoek, maar laten we nu eerst beginnen met het mijne.

1.1. Help! Crisis in de Eurozone

Een dikke tien jaar geleden zette de Grote Financiële Crisis (GFC) voet aan wal op Europese bodem. Het faillissement van een reeks investeringsbanken in de Verenigde Staten legde een netwerk van trans-Atlantische investeringen in toxische vastgoedderivaten bloot; ook de Europese banken zaten zwaar in de problemen. Die sterke blootstelling aan rommelkredieten binnen het Europese financiële bestel zorgde voor heel wat onzekerheid, wat leidde tot een compleet gebrek aan vertrouwen op de interbancaire markt (Thompson, 2015). Het onderling uitlenen van geld tussen commerciële banken viel daardoor zo goed als stil en binnen de kortste keren vond die financiële paniek zijn weg naar de nationale obligatiemarkten. De nood aan liquiditeit bij de Europese banken leidde tot een plotse uitverkoop van staatsobligaties, vooral die van de zuidelijke lidstaten, wat zowel de rente van als het wantrouwen tegenover die activa deed stijgen (Matthijs & Blyth, 2017). Onder andere via een extra impuls van een handvol kredietbeoordelaars, sloeg de bancaire crisis om tot een heuse schuldencrisis met landen als Griekenland, Portugal, Spanje en Ierland in de hoofdrol – de Eurocrisis was een feit. In de Eurozone hebben de lidstaten hun monetaire autonomie overgedragen aan een supranationale instelling, de Europese Centrale Bank (ECB). De ECB staat aan het hoofd van het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB), dat ze samen met de Nationale Centrale Banken (NCB) van de Eurolidstaten vormt (European Parliament, 2019b). In het herstelbeleid na de Eurocrisis heeft de ECB met zijn regionaal monetair beleid een cruciale rol gespeeld. Door de lidstaten in 2009 op de vingers te tikken vanwege hun expansieve fiscale reflex (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018), trok de ECB het laken nog meer naar

8 zich toe. Jean-Claude Trichet, voormalig voorzitter van de instelling, liet toen verstaan dat de lidstaten dringend de budgettaire broeksriem moesten aanhalen, in lijn met de voorwaarden van het Groei- en Stabiliteitspact1 (2009). Door fiscale consolidatie naar voor te schuiven als voorwaarde voor economisch

herstel, plaatste Trichet de lidstaten en hun budgettaire politiek buiten spel (Matthijs & Blyth, 2017). Forse besparingen en structurele hervormingen van de arbeidsmarkt zouden, in combinatie met het verlagen van de regionale interestvoet, het klassiek monetair middel om de economie te sturen, het vertrouwen op de financiële markten terug herstellen en de Europese economie weer op de rails krijgen (Trichet & Papademos, 2009). Maar dat verliep niet geheel volgens plan.

Al snel raakte de conventionele trukendoos van de ECB uitgeput. Het verlagen van de rentevoet verloor zijn stimulerend effect omdat die in de buurt van het nulpunt of de zero lower bound (ZLB) belandde (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018). Om het bancair systeem niet in gevaar te brengen met negatieve interestvoeten2, schakelde de ECB over tot een reeks onconventionele maatregelen. In eerste instantie

breidde de ECB haar klassiek instrumentarium uit door de voorwaarden om geld te lenen voor commerciële banken te versoepelen op het vlak van onderpand, omvang en duur via de Long-Term

Refinancing Operations (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018). Maar belangrijker was de beslissing om

met vers gecreëerd reservegeld op grote schaal financiële activa op te kopen op de secundaire markten. Daarmee ging ook de ECB, in navolging van onder andere de Federal Reserve3 (FED) en de Bank of

England4 (BoE), over tot quantitative easing5 (QE).

1.2. Quantitative Easing, ¿qué?

Met haar QE-programma kocht de ECB tussen maart 2015 en december 2018 voor meer dan € 2,5 biljoen op aan economische activa, voornamelijk staatsobligaties, bij zowel publieke als private actoren (European Central Bank, 2019a). De belangrijkste doelstelling van het programma is de inflatie binnen de Eurozone terug onder, maar dichtbij de 2% te krijgen (European Central Bank, 2019a). Door de inflatie terug op te krikken naar de vooropgestelde inflatietarget, de voornaamste taak van de ECB, zou economische groei automatisch volgen. Quantitative easing rekent op de financiële of secundaire economie6 als transitiekanaal om de productieve of primaire economie7 te stimuleren en daarbij speelt

het portfolio rebalancing mechanism een cruciale rol. Door massaal relatief veilige beleggingen als (staats)obligaties op te kopen bij private en publieke actoren, zal het rendement op die activa dalen, wat het minder interessant maakt om erin te beleggen (Jourdan & Kalinowski, 2019). Daarbij drukt QE ook de langetermijnrente. Op die manier worden investeerders en banken, bij wie de ECB de activa opkocht,

1 Nationale begrotingstekorten mogen niet meer bedragen dan 3% van het bruto binnenlands product (bbp) en de

staatsschuld moet onder de 60% van het bbp blijven (Beetsma & Uhlig, 1999).

2 Een interestvoet onder nul betekent dat je moet betalen om je geld bij de bank te parkeren. 3 De centrale bank van de Verenigde Staten.

4 De centrale bank van het Verenigd Koninkrijk.

5 De Engelse term wordt in dit onderzoek verkozen boven de Nederlandse, kwantitatieve verruiming.

6 Het verhandelen van reeds bestaande financiële assets, voornamelijk binnen de zogenaamde FIRE sectoren

(Finance, Insurance en Real Estate) (van Lerven, 2016).

9 aangezet om te investeren in beleggingen die meer opbrengen zoals aandelen, bedrijfsobligaties of vastgoedderivaten (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018). Door die toegenomen vraag naar risicovollere activa, zal hun prijs stijgen. Dat betekent dat de bezitters van zulke activa de waarde van hun portefeuille zullen zien stijgen, waardoor hun financieel zelfvertrouwen een flinke boost krijgt. Het zijn die indirecte welvaartseffecten die investeerders en banken zullen aanmoedigen om te investeren in zaken die (in)direct voor jobs en welvaart kunnen zorgen in de productieve economie (Van Doorslaer, persoonlijke communicatie, 17 mei 2019). Deze redenering bouwt voort op een vorm van trickle down economics, waarbij welvaart via de inflatie van economische activa zijn weg vindt naar de productieve economie (Watkins, 2014). Verder is het belangrijk om te benadrukken dat QE slechts een tijdelijke verruiming inhoudt van de balans van de centrale bank (Matikainen et al., 2017). Het is met andere woorden de bedoeling om het gecreëerde geld terug uit circulatie te halen eenmaal de inflatie terug op punt staat. Nu duidelijk is hoe QE in zijn werk gaat, kunnen we dieper ingaan op hoe de ECB QE precies heeft georganiseerd. Met het Asset Purchase Programme (APP), de officiële term voor het QE-programma van de ECB, heeft de Europese instelling zowel bij private als bij publieke actoren economische activa opgekocht. Dat deed de centrale bank aan de hand van vier sub-programma’s: het Corporate Sector

Purchase Programme (CSPP), het Public Sector Purchase Programme (PSPP), het Asset-backed Securities Purchase Programme (ABSPP) en het Covered Bond Purchase Programme (CBPP3)

(Jourdan & Kalinowski, 2019). In dit onderzoek ligt de focus op het PSPP en het CSPP, respectievelijk het voornaamste publieke en private aankoopprogramma. Met het APP kocht de ECB voornamelijk activa op bij publieke actoren, wat FIGUUR 1 duidelijk aantoont. Wat nog opvalt in die tabel, is dat in 2019 de herinvesteringsfase van start gaat. Vanaf dan zullen de eerste obligaties die de ECB aankocht hun maturiteitsdatum bereiken en dus terugbetaald worden. Dat geld zal op gelijkaardige wijze geherinvesteerd worden om het QE-programma niet plots terug te draaien. Zo blijft de beschikbare hoeveelheid liquiditeit constant.

FIGUUR 1: Cumulatieve aankopen van het APP per programma, uitgedrukt in € miljard

10 Een van de hoekstenen van de institutionele identiteit van de ECB is zijn neutrale of onafhankelijke positie ten opzichte van de lidstaten van de Eurozone. De centrale bank wordt verondersteld beslissingen te nemen in functie van het Europees, regionaal belang zonder daarbij de marktwerking te verstoren (Grund & Grle, 2016), daarom werden de aankopen in het PSPP volgens een specifieke kapitaalsleutel gestructureerd (European Central Bank, 2019a). Om beschuldigingen van monetaire financiering en partijdigheid te voorkomen, stellen Van Doorslaer en Vermeiren, organiseerde de ECB de aankopen in verhouding tot de bijdrage— gebaseerd op de populatie en het bbp — die de lidstaten leveren tot het eigen vermogen van de ECB (2018). Zo dragen grotere lidstaten, zoals Duitsland en Frankrijk, elk respectievelijk 18,4 % en 14,2 % bij tot het kapitaal van de ECB, wat dan ook meteen het percentage aankopen in Duitse en Franse staatsobligaties weergeeft in het PSPP (European Central Bank, 2019a). Het CSPP omvat een veel kleiner deel van het APP en de aankopen zijn ook niet op basis van nationale bijdragen gebaseerd. De ECB coördineerde het programma, maar de effectieve aankoop van de bedrijfsobligaties werd uitbesteed aan zes NBC’s8 (Corporate Europe Observatory, 2016). Om de

marktwerking niet de verstoren, kwamen enkel obligaties van bedrijven die zich niet met kredietverlening bezighouden, die in de Eurozone actief zijn en met de hoogst mogelijke rating van een van de vier kredietbeoordelaars9 waar de ECB rekening mee houdt, in aanmerking (Jourdan &

Kalinowski, 2019). Die zogenaamde ‘sectorneutraliteit’ bestendigde in de praktijk de bestaande markstructuur en subsidieerde bedrijven met een Triple A rating, voornamelijk grote multinationals (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018). Kleine en middelgrote ondernemingen (KMO’s) vinden veel moeilijker de weg naar de gecompliceerde obligatiemarkten en financieren zich voornamelijk via leningen bij commerciële banken. De structuur van de aankoopprogramma’s van de ECB kan dan wel ‘neutraal’ lijken, beleidskeuzes zijn dat per definitie nooit en dus heeft ook QE een impact gehad op verschillende maatschappelijke domeinen.

8 De Duitse, Spaanse, Italiaanse, Finse, Franse en Belgische Nationale bank voerden het CSPP uit. 9 Voor het CSPP houdt de ECB rekening met S&P, Fitch, Moody’s en DBRS (Abidi et al., 2019).

11

2. De ecologische, financiële en sociale impact van QE in de EU

Zonder QE had de Eurocrisis allicht meer schade aangericht. De maatregel heeft de Europese economie dus in zekere zin gestabiliseerd, maar ze heeft ook een impact gehad op andere maatschappelijke domeinen. Dit onderdeel gaat wat dieper in op de gevolgen van QE op de opwarming van het klimaat, op de financiële stabiliteit en op de sociale ongelijkheid in Europa – de problematiek die aan de basis ligt van mijn onderzoeksvraag.

2.1. De opwarming van de economie

Quantitative easing heeft in de Eurozone vooral een ecologische impact gehad via het CSPP. De

selectievoorwaarden in het programma sloten KMO’s uit en bevoordeelden de grotere Europese bedrijven, die vooral in koolstof-intensieve sectoren werkzaam zijn (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018). In september 2017 bevonden zo goed als de helft van de obligaties die in aanmerking kwamen voor het programma zich in de nijverheid-, infrastructuur-, automobiel- of energiesector (Solana, 2018). Uit twee studies blijkt dat in het eerste jaar van het CSPP meer dan twee derden van het budget naar bedrijven is gegaan die verantwoordelijk zijn voor bijna zestig procent van de totale uitstoot van broeikasgassen in de Eurozone, terwijl ze slechts 12% bijdragen aan het Europese BBP (Matikainen et al., 2017; Jourdan & Kalinowski, 2019). Die structurele bias voor vervuilende bedrijven gaat ten koste van het ondersteunen van kleinere ondernemingen die zich onder andere bezighouden met het ontwikkelen van groene technologie (Matikainen et al., 2017). Met het CSPP draagt de ECB dus niet echt bij tot de transitie naar een koolstofarme economie, wat zowel op normatief als op economisch vlak moeilijk valt te verantwoorden.

Er bestaat een groeiende maatschappelijke, academische en politieke consensus over het gegeven dat de opwarming van het klimaat destabiliserende gevolgen zal hebben voor de globale economie en het internationaal financieel systeem (Dafermos et al., 2018; Mcdermott et al., 2014; Dell et al., 2014). Hogere voedsel- en energieprijzen kunnen consumptie en investeringen afremmen, extreme weerfenomenen dreigen de verzekeringssector te ontwrichten en komende mitigatie- en adaptatie maatregelen kunnen heel wat recente investeringen tevergeefs maken— de zogenaamde stranded assets (van Lerven & Ryan-Collins, 2017). Die spiraal kan worden versterkt door een private uitverkoop van bedrijfsobligaties om veiligere financiële producten aan te schaffen, zoals staatsobligaties (Dafermos et al., 2016). Het uiteenspatten van de ‘carbonbubbel’ kan het financiële systeem een fatale klap toebrengen, met mogelijks zwaardere gevolgen als de kredietzeepbel van 2008 (Dietz et al., 2016). De transitie naar een koolstofarme economie is dus essentieel om de stabiliteit van het financieel systeem te garanderen op lange termijn. Het bewaren van die stabiliteit is een van de impliciete doelstellingen van de ECB. Of QE daaraan heeft bijgedragen, valt te bediscussiëren.

2.2. Op naar een volgende crisis

In zekere zin kalmeerde QE de Europese economie na de crisis, maar tegelijk legde het programma mogelijks de kiemen voor een volgende recessie (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018). Om de

12 productieve economie te stimuleren, rekent QE op de financiële markt als transitiekanaal. Via het

portfolio rebalancing mechaminsm worden beleggers aangemoedigd om te investeren in risicovollere

activa, waardoor die zullen stijgen in waarde (Pill & Reichlin, 2017). Die virtuele, indirecte welvaartseffecten zijn dus gebaseerd op een artificiële vraag naar activa die relatief meer opbrengen, zoals bedrijfsaandelen en vastgoedderivaten, en ze moeten private actoren stimuleren om schulden aan te gaan en te investeren in de reële economie (Van Doorslaer, persoonlijke communicatie, 17 mei 2019). Net dat is volgens Frank van Lerven, econoom bij de New Economics Foundation, een belangrijke reden waarom QE op lange termijn zo gevaarlijk is. Naast het feit dat QE doelt op de inflatie van activa, rekent het mechanisme ook op een accumulatie van schuld bij huishoudens in plaats van bij bedrijven (van Lerven, 2016). De overdreven opbouw van private schuld om de vraagzijde te ondersteunen, was volgens van Lerven net een van de belangrijkste oorzaken van de financiële crash van 2008 (2016). FIGUUR 2 toont aan dat hoe schuld van de huishoudens in de geavanceerde economieën tussen 1995 en de vooravond van de GFC in 2005 zo goed als verdubbelde.

FIGUUR 2: Opbouw private schuld naar aanloop van de GFC

Bron: http://positivemoney.org/wp-content/uploads/2016/04/Public-Money-Creation-2.pdf

QE heeft ook als doel de langetermijnrente te laten dalen, wat geld lenen goedkoper maakt (Woodforth, 2016). Goedkoop geld kan een economie zuurstof geven, maar het kan gezinnen en bedrijven evengoed aanzetten om roekeloos te investeren waardoor de geaggregeerde private schuld opnieuw op losse funderingen komt te staan (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018). In combinatie met de impliciete promotie van speculatie, kan QE het sterk verbonden financieel systeem op termijn serieus in het gevaar brengen (Caldentey, 2017). Quantitative easing roept met andere woorden nare herinneringen op aan de GFC en vanuit financieel oogpunt lijkt het geen duurzaam model. Een volgende crisis zal, net zoals de vorige, allicht de kwetsbaarste burgers het hardst treffen. Geen economische malaise zonder sociale ellende.

13

2.3. De kloof wordt alsmaar groter

De kloof tussen rijk en arm diept steeds verder uit in de geavanceerde economieën, wat sociale ongelijkheid, naast de opwarming van het klimaat, een van de grootste uitdagingen van onze tijd maakt (Vanhille et al., 2019). Om de impact van QE op sociaal vlak te begrijpen, onderscheid men best inkomens- van vermogensongelijkheid (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018). In een onderzoeksverslag concludeerden Lenza en Slacalek, onderzoekers verbonden aan de ECB, dat QE de inkomensongelijkheid heeft doen dalen in de Eurozone door de werkloosheid bij de lagere inkomensklassen binnen de perken te houden (2018). De redenering hierachter is dat QE de crisis heeft gestabiliseerd en dus erger heeft voorkomen. Heel wat mensen hebben daardoor hun job kunnen behouden. Op het vlak van vermogensongelijkheid zijn de bevindingen minder eenduidig. De ECB benadrukt dat QE een verwaarloosbaar maar toch positief effect10 heeft gehad op de

vermogensongelijkheid, voornamelijk via de hogere vastgoed- en aandelenprijzen (Lenza & Slacalek, 2019). Maar dat impliceert dat enkel de mensen die reeds voor de crisis vastgoed of aandelen bezaten, er beter zijn van af gekomen. QE lijkt zo slechts een vrij selecte laag in de samenleving rijker te maken, in de veronderstelling dat die rijkdom wel verder naar beneden druppelt. Dat is niet altijd het geval. Mensen met een hoog inkomen of vermogen hebben doorgaans geen extra geld nodig en zullen het eerder beleggen om rendement op te zoeken in plaats van het uit te geven of te investeren in de productieve economie (Coppola, 2019). Stilaan groeit de wetenschappelijke consensus dat de positieve impact op de inkomensongelijkheid niet opweegt tegenover de negatieve gevolgen op vlak van de vermogensongelijkheid (Van Doorslaer, persoonlijke communicatie, 17 mei 2019). Die toenemende ongelijkheid doet de koopkracht dalen, wat nefast is voor de investeringen en consumptie en, zoals het volgende onderdeel duidelijk maakt, is het net daar waar het schoentje wringt (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018; Coppola, 2019; Sau, 2018).

2.4. We consumeren en investeren te weinig

Ondanks de herstelmaatregelen van de ECB en de lidstaten, heeft de Europese economie meer dan tien jaar nodig gehad om te recupereren naar het niveau van 2009 (Jourdan, persoonlijke communicatie, 17 oktober 2019). Tot op de dag van vandaag blijft de kerninflatie11 te laag en de werkloosheid te hoog

(Jourdan & Kalinowski, 2019). Is QE wel het juiste instrument om de sputterende Europese economie te stimuleren? Een trage economische groei kan, in combinatie met een lage inflatie en lage interestvoeten, wijzen op het fenomeen van seculiere stagnatie (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018). Die theorie gaat uit van een situatie waarin private actoren eerder geneigd zijn om te sparen dan te investeren (Gimdal & Karakas, 2016). Inkomens- en vermogensongelijkheid spelen daar een belangrijke rol in, omdat ze de koopkracht wegzuigen bij het grootste deel van de bevolking richting een klein percentage dat eerder spaart of belegt. Bijkomende, niet-monetaire factoren, zoals een vergrijzende bevolking of

10 In de zin dat de vermogensongelijkheid relatief gedaald is. 11 Inflatie met inbegrip van energie- en voedselprijzen.

14 digitalisering, kunnen er bovendien voor zorgen dat de natuurlijke rente12 lager komt te liggen dan de

langetermijnrente, wat investeren sterk ontmoedigt (Duprat, 2015). Zelfs een rente dicht tegen het nulpunt is met andere woorden te duur; de private sector wil geen nieuwe schulden aangaan. Meer nog, de privé wil juist van zijn schulden af. In een recent rapport wijst Frank van Lerven op een mogelijke

debt overhang13 in de Eurozone, waar het afbetalen van de bestaande, private schuld de uitgaven en

investeringen in de reële economie vervangt (2016). Die verschillende theorieën kunnen verklaren waarom de enorme liquiditeitsinjectie in de Europese economie via QE zich niet heeft vertaald in een proportionele toename van investeringen (Caldenty, 2017). Volgens Keynes’ theorie rond de liquiditeitsval is het namelijk vooral het vertrouwen van de investeerder die de doorslag geeft, niet zozeer het beschikbare krediet (Dietsch et al., 2018). Het is in elk geval duidelijk dat de Europese Unie kampt met een structureel gebrek aan geaggregeerde vraag, die wordt weerspiegeld in de lage inflatie (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018). Wanneer de private sector geen schulden meer wil aangaan door een gebrek aan koopkracht, pessimisme ten opzichte van de toekomst of door het afbetalen van reeds bestaande schuld, werkt het monetaire transmissiekanaal niet meer naar behoren (van Lerven, 2016). Om de gestagneerde vraag in de Europese economie aan te pakken, dringt een betere coördinatie tussen monetair en budgettair beleid zich op. De monetaire toolbox van de ECB heeft met andere woorden instrumenten nodig die effectief de vraag in de Eurozone kunnen stimuleren en die bovendien in functie staan van de grote maatschappelijke uitdagingen van vandaag – de opwarming van de aarde en de sociale ongelijkheid – in plaats van ze verder uit te diepen.

12 Het rendement dat investeerders verwachten op kapitaal op basis van niet-monetaire factoren zoals onzekerheid

15

3. Naar een effectief en duurzaam alternatief op maat van de EU

In dit hoofdstuk bespreek ik de structuur van mijn onderzoek. Aan de hand van vier stellingen uit het vorige hoofdstuk, leg ik uit waarom er nood is aan een effectief en duurzaam alternatief op QE in de Eurozone. Vanuit die probleemstelling formuleer ik vervolgens de twee deelvragen die samen mijn onderzoeksvraag vormen. Nadat ik de methode voor mijn onderzoek heb toegelicht, verduidelijk ik ten slotte wat duurzaam in deze masterproef betekent.

3.1. Naar een effectief en duurzaam alternatief…

Uit hoofdstuk twee komen vier hypothesen naar voor die aan de basis liggen van de probleemstelling in dit onderzoek. Ten eerste staat het QE-programma van de ECB niet in functie van de transitie naar een duurzame economie, het CSPP werkt die zelfs tegen. Vervolgens heeft QE mogelijks destabiliserende, macro-economische gevolgen door een financieel groeimodel gebaseerd op private schuld en investeringen in de FIRE-sectoren te bestendigen. Ten derde is het waarschijnlijk dat QE de sociale ongelijkheid, vooral met betrekking tot vermogen, vergroot. Ten slotte slaagt de ECB er niet in om de consumptie en investeringen in de Eurozone voldoende te stimuleren via een lage langetermijnrente in combinatie met de aankoop van economische activa op de financiële markten. Uit deze problematiek vallen twee conclusies te trekken die aanleiding geven tot het formuleren van de centrale onderzoeksvraag. Een eerste conclusie is dat QE niet het gepaste monetaire instrument is om de economische problematiek in de Eurozone te bestrijden, omdat het simpelweg niet effectief genoeg is. Ten tweede is het, vanwege de nefaste ecologische, financiële en sociale bijwerkingen, ook niet het gewenste instrument. Net zoals de ECB tijdens de eurocrisis al gauw op de beperkingen van het verlagen van de rentevoet botste, lijkt de centrale bank tien jaar later tegen de limieten van quantitative easing aan te lopen. Er is met andere woorden nood aan een effectief en duurzaam alternatief en daar wil ik met dit onderzoek aan bijdragen. Dat doe ik in eerste instantie doen door na te gaan welke alternatieven op QE de transitie naar een duurzame economie ondersteunen:

Welke alternatieven op QE ondersteunen de transitie naar een duurzame economie?

Aan de hand van een grondige literatuurstudie stel ik een inclusief overzicht op van de alternatieven op QE die de transitie naar een duurzame economie ondersteunen. Het overzicht geeft duidelijk weer wie er nu eigenlijk wat voorstelt, waar en wanneer. Zo een bilan legt het academisch en politiek draagvlak bloot en toont aan in welke richting dat maatschappelijk debat evolueert. Met dit eerste onderdeel wil ik bijdragen aan een open discussie, waarin luidop wordt nagedacht over een betere coördinatie tussen het monetair beleid van de ECB, het fiscaal beleid van de lidstaten en het ecologisch en sociaal engagement van de Europese Unie. In het tweede deel van mijn onderzoek ga ik na hoe een actuele en relevante selectie uit die voorstellen zich verhoudt ten opzichte van de specifieke, legale context van de Europese Unie.

16

3.2. … op maat van de Europese Unie.

De Europese Centrale Bank kan niet zomaar experimenteren, de instelling moet zich aan een aantal spelregels houden. In eerste instantie zijn dat de Europese Verdragen: het Verdrag betreffende de Europese Unie (VEU), oftewel het Verdrag van Maastricht (1992), en het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie (VWEU), oftewel het Verdrag van Lissabon (2007) (European Central Bank, 2019b). De statuten van de ECB en de ESCB, Protocol Nr. 4 van het VWEU, werken het mandaat van de ECB en het legaal kader waarbinnen de instelling kan handelen verder uit. De Verdragen, aangevuld met de statuten, zijn de voornaamste primaire bron. Daarbovenop spelen drie specifieke richtlijnen een belangrijke rol, namelijk Guideline (EU) 2015/510 of the ECB of 19 December 2014 on

the implementation of the Eurosystem monetary policy framework (ECB/2014/60), Guideline (EU) 2016/65 of the ECB of 18 November 2015 on the valuation haircuts applied in the implementation of the Eurosystem monetary policy framework (ECB/2015/35) en Decision (EU) 2016/948 of the European Central Bank of 1 June 2016 on the implementation of the corporate sector purchase programme

(ECB/2016/16). Die teksten vormen samen het wettelijk kader waarin ik op zoek ga naar een legaal draagvlak voor de alternatieven op QE die de transitie naar een duurzame economie ondersteunen:

Hoe verhouden die alternatieven zich ten opzichte van de legale context binnen de EU?

Om gericht antwoorden te zoeken op die vraag, baseer ik mijn onderzoek op een aantal principes van de nieuwe monetaire consensus. Dat dominant paradigma binnen het centraal bankieren heeft een belangrijke rol gespeeld in het vastleggen van wat de ECB wel en niet mag doen en van wat de EU verwacht van de instelling. Uit dat kader vloeit met andere woorden het mandaat van de ECB voort, dat in grote lijnen neerkomt op een prioritaire focus op prijsstabiliteit, een onafhankelijk statuut en op een verbod op monetaire financiering. Onder punt 5.2.1. leg ik uit wat dat juist wilt zeggen en waarom die principes essentieel zijn in de politiek van de ECB.

Dit onderzoek valt dus uiteen in twee delen. Het eerste deel geeft een zo volledig mogelijk overzicht van de alternatieven op QE die de transitie naar een duurzame economie ondersteunen. In het tweede deel maak ik eerst een selectie van de actuele voorstellen die relevant zijn vanuit mijn probleemstelling14

en van die toepassing zijn op de Europese Unie. Vervolgens ga ik na hoe die voorstellen zich verhouden ten opzichte van de legale context binnen de EU. Samen vormen beide deelvragen de volgende, centrale onderzoeksvraag:

Welke alternatieven op QE ondersteunen de transitie naar een duurzame economie en hoe verhouden die zich ten opzichte van de legale context binnen de EU?

Voor ik op zoek ga naar antwoorden op die onderzoeksvraag, is het belangrijk om te verduidelijken wat duurzaam in deze masterproef betekent.

17

3.3. Wat betekent duurzaam

Hoe kan de ECB investeringen en consumptie in de reële economie stimuleren die in het teken staan van de transitie naar een duurzame economie? Dat is in essentie de vraag waar dit onderzoek een antwoord op wil bieden. Welke investeringen en aankopen dragen daar nu concreet aan bij en welke niet? Wat betekent duurzaam? Over die vragen heeft de Technical Expert Group on Sustainable Finance (TEG), in opdracht van de Europese Commissie, zich reeds het hoofd gebroken. In maart 2020 publiceerde de groep een rapport waarin ze een classificatiesysteem uitwerkte voor ecologische of duurzame economische activiteiten. De manier waarop die activiteiten bijdragen aan de beleidsdoelstellingen van de Europese Unie op het vlak van duurzaamheid, structureert de taxonomie (EU Technical Expert Group on Sustainable Finance, 2020). Die beleidsdoelstellingen komen voort uit het engagement van zowel de Europese Unie als van de lidstaten afzonderlijk ten opzichte van de klimaatdoelstellingen van Parijs, de Duurzame Ontwikkelingsdoelstellingen (SDG’s) en Agenda 2030 van de Verenigde Naties. Door die duurzame doelstellingen in een bevattelijk kader te gieten waar investeerders en vermogensbeheerders op kunnen inspelen, hoopt de Europese Commissie de Europese en globale kapitaalstromen in overeenstemming te brengen met hun ecologisch engagement. Daarnaast kan de taxonomie als duurzame leidraad dienen om de beleidskeuzes van de Commissie richting te geven.

In die taxonomie wordt een onderscheid wordt gemaakt tussen maatregelen die bijdragen tot de adaptatie en tot de mitigatie van de opwarming van het klimaat (European Commission, 2019b). Adaptatie betekent anticiperen op de gevolgen van de opwarming van de aarde door mogelijke schade te voorkomen of te minimaliseren. Onder die noemer verstaat de Europese Commissie bijvoorbeeld efficiënter omgaan met grondwater, het aanleggen van bossen met bomen die resistenter zijn tegen brand, het planten van gewassen die beter bestand zijn tegen droogte, het bouwen van dijken, etc… (2019a). Mitigatie slaat dan weer op de inspanningen die de uitstoot van broeikasgassen verminderen of vermijden aan de hand van nieuwe technologie, hernieuwbare energie, groene mobiliteit, verandering in consumentengedrag, het planten van bossen om CO2 op te nemen, etc… (European Commission, 2019a). Samengevat worden investeringen in activiteiten die een substantiële bijdrage leveren aan de adaptatie of mitigatie van de opwarming van het klimaat in deze masterproef opgevat als voorstellen die de transitie naar een duurzame economie ondersteunen. Met een substantiële bijdrage bedoel ik voorstellen die effectief gericht zijn op meer groene investeringen en niet enkel op het uitsluiten van investeringen die schadelijk zijn voor onze planeet. Het volgende hoofdstuk geeft een inclusief overzicht weer van zulke alternatieven.

18

4. Duurzame alternatieven op QE

Dit hoofdstuk geeft een zo volledig mogelijk overzicht weer van de alternatieven op QE die de transitie naar een duurzame economie ondersteunen. De reeks voorstellen die ik in dit hoofdstuk behandel, kunnen onderverdeeld worden in drie groepen op basis van de balans van de centrale bank. Een eerste groep betreft een tijdelijke verruiming van de balans; het geld dat de bank creëert, moet ooit terugbetaald worden. De volgende groep voorstellen pleit voor een permanente verruiming van de balans; het extra geld moet nooit terugbetaald worden. Die voorstellen vallen onder de noemer Quantitative Easing for

the People (QE4P). Ten slotte zijn er ook een reeks voorstellen die er van uit gaan dat er met quantitative easing al genoeg liquiditeit is geïnjecteerd in het financiële systeem en dat de centrale bank dus geen

extra geld meer hoeft te creëren. Er moet vooral nagedacht worden over hoe het reeds gecreëerde geld op de juiste plaats terechtkomt. Dit overzicht geeft een soort van stamboom weer die de evolutie van het academisch en politiek rond effectieve en duurzame alternatieven op QE in kaart brengt.

4.1. Centrale bank creëert geld dat op termijn terugbetaald moet worden

Dit eerste onderdeel overloopt de voorstellen waarbij het geld dat een centrale bank creëert op termijn terugbetaald moet worden. Waarom ‘een centrale bank’ en niet de ECB? Omdat een aantal van de voorstellen zijn uitgewerkt in het Verenigd Koninkrijk (VK) en dus in eerste instantie betrekking hebben op de Bank of England. Verschillende organisaties, denktanks, academici en politici uit het VK hebben een cruciale rol gespeeld in het ontwikkelen van het debat rond de verschillende alternatieven op QE. De term Green QE werd in 2010 dan ook voor het eerst geformuleerd door de Britten Richard Murphy, actief binnen Tax Research UK en Tax Justice Network, en Colin Hines, oprichter en drijvende kracht achter de Green New Deal group (GND group), een progressieve denktank rond ecologie en economie uit het VK. In hun rapport stelden ze voor om via het QE-programma van de BoE een expansief begrotingsbeleid te financieren, gericht op investeringen in infrastructuur en duurzame energie – een investeringsprogramma dat ze onder de noemer ‘Green New Deal’ plaatsten (Murphy & Hines, 2010). De Green New Deal (GND) is een breed concept en het komt vaak terug in dit onderzoek. Het is belangrijk om goed te begrijpen wat het juist inhoudt, daarom volgt eerst een woordje uitleg.

Een woordje uitleg over de Green New Deal

De Green New Deal (GND) is een vrij recent begrip dat verwijst naar de New Deal, het economisch hervormingsprogramma dat Franklin D. Roosevelt uitvoerde in de Verenigde Staten na de Grote Depressie van 1930, dat voor jobs, welvaart, maar vooral voor een financieel systeem ten dienste van het algemeen belang moest zorgen (Green New Deal Group, 2019). De term zag in 2008 voor het eerst het licht in een rapport van de GND group dat werd uitgegeven door de New Economics Foundation. In hun voorstel pleitte de GND group voor een grondige regulering van het internationaal financieel en fiscaal systeem in combinatie met grootschalige, duurzame investeringsprogramma’s in hernieuwbare energie (2008). De Green New Deal staat in essentie voor een grootschalig, publiek investeringsprogramma om zowel de crisis van het klimaat als die van de economie aan te pakken. Investeringen in bijvoorbeeld duurzame infrastructuur, natuurbescherming, mobiliteit, hernieuwbare

19 energie of groene technologie zullen zorgen voor de creatie van jobs, wat de economie terug op gang zal trekken en duurzame welvaart op lange termijn creëert (European Green Foundation, 2011). De GND belichaamt met andere woorden het idee dat investeren in de strijd tegen de klimaatopwarming ook vanuit economisch perspectief rationeel en nodig is.

4.1.1. Green Quantitative Easing in het VK

Voor Murphy en Hines, bezielers van de term Green QE, moet hun versie van QE in eerste instantie gerichte overheidsuitgaven in het kader van een Green New Deal financieren, maar ook de private sector aanmoedigen om te investeren (2010). Dat kan volgens hen via een nationale investeringsbank die, aan de hand van het opkopen van bedrijfsobligaties of met conventionele leningen, direct krediet verleent aan grote of kleine bedrijven op voorwaarde dat ze effectief jobs creëren, niet binnen de financiële sector werkzaam zijn en dat ze voldoen aan een aantal criteria op vlak van duurzaamheid en ecologie (Murphy & Hines, 2010). In 2012 publiceerde Richard Werner een policy brief waarin hij die notie van conditionaliteit overnam door zijn versie van Green QE te vertalen als de aankoop van specifieke, ‘groene’ bedrijfsobligaties op de financiële markten. Om niet tegen de nationale wetgeving aan te botsen, organiseert een publiek intermediair orgaan best die gerichte aankoop van groene obligaties op de secundaire markt (Werner, 2012). Wat later nam de GND group een gelijkaardige vorm van Green QE over, waarin de BoE obligaties opkoopt van de National (Green) Investment Bank, om hun Green

New Deal te financieren (2013). Verder stelde ook de denktank New Economics Foundation met Strategic QE voor om gericht krediet te verlenen aan bedrijven buiten de financiële sector via het

opkopen van obligaties bij publieke investeringsbanken, zoals onder andere de Green Investment Bank, met als doel vitale infrastructuur en leningen aan KMO’s te financieren (Ryan-Collins et al., 2013). Beide denktanks, zowel de GND group als de New Economics Foundation, hebben in het VK veel werk verzet om een publiek debat op gang te krijgen rond duurzame en effectieve alternatieven op QE. De politici verbonden aan die groepen, zoals Caroline Lucas, An Petifor of Molly Scott Cato, hebben dat werk voortgezet in het parlement waarin ze zetelen, zowel op nationaal als op Europees niveau. Onder andere via die Britse impuls vond de politieke discussie rond alternatieven op QE zijn weg naar het Europees Parlement.

4.1.2. Green Quantitative Easing in de EU

In maart 2015 begon ook de ECB met quantitative easing. Al een klein jaar voor de start stelde econoom Yanis Varoufakis een alternatief voor op het programma. Voor hem moest QE ten dienste staan van een pan-Europees investeringsprogramma ter waarde van 8% van het bbp van de Eurozone, dat volledig wordt gefinancierd via de aankoop van obligaties door de ECB die de Europese Investeringsbank (EIB) en het Europees Investeringsfonds (EIF) uitgeven (Varoufakis, 2014). Die instellingen zouden zich dan respectievelijk focussen op enerzijds grote infrastructuurprojecten en anderzijds op technologische innovatie, onderzoek en ontwikkeling rond groene energie, het steunen van startups, etc... (2014). Dit pan-Europees investeringsprogramma vertoont een aantal paralellen met het fameuze Juncker-plan en het kan als een duurzaam alternatief opgevat worden. De Europese Commissie lanceerde dat programma eind 2014 onder voormalig voorzitter Juncker om het trage economische herstel in de Eurozone een

20 nieuwe impuls te geven (Paterson-Jones, 2019). Na de start van QE in de Europese Unie bleven kritische reacties uit het Europees Parlement niet uit. Molly Scott Cato en haar fractie van de Groenen/Europese Vrije Alliantie introduceerden in 2015 Green QE via een rapport van Anderson. Daarin komt hij tot de conclusie dat de ECB via een intermediair orgaan, zoals de Europese Investeringsbank en in samenwerking met de NBC’s van de lidstaten, gericht obligaties kan opkopen bij bedrijven en sociale ondernemingen, maar evengoed bij lokale en regionale overheden indien ze kunnen aantonen dat ze het geld zullen gebruiken voor duurzame doeleinden (2015). Op die manier hoeft de ECB geen expliciete keuzes te maken die de neutrale en onafhankelijke status van de instelling in het gevaar zouden kunnen brengen.

Aglietta en collega’s, onderzoekers verbonden aan de Banque de France15, stellen een ander alternatief

op QE voor dat ook onder de noemer Green QE thuishoort. Ze vertrekken vanuit een gelijkaardige problematiek, namelijk het aanpakken van de gestagneerde vraag en de strijd tegen de opwarming van het klimaat. Daarnaast erkennen ze ook dat CO2-belastingen of andere vormen van carbon pricing, vanwege hun herverdelende gevolgen, geen ideale instrumenten zijn (2015). Daarom stellen ze voor dat de ECB via QE de kapitaalstromen ‘vergroent’ door de criteria voor de aankopen van bedrijfsobligaties af te stemmen op basis van de uitstoot CO2 (Aglietta et al., 2015). Dit voorstel bouwt in principe verder op Green QE van Werner (2012), maar dan zonder er een intermediair orgaan bij te betrekken. Fundamenteel binnen beide concepten is de introductie van groene criteria die de aankopen van bedrijfsobligaties binnen het kader van QE richting moeten geven. Recent onderzoek toont aan dat de focus op groene bedrijfsobligaties voor meer investeringen en jobcreatie zorgt dan conventionele QE, omdat die duurzame, productieve sector gevoeliger is voor voordelige financieringsvoorwaarden dan de C02-intensieve sectoren (Monasterolo & Raberto, 2017). Bovendien zullen die extra investeringen en jobs zich vooral binnen die duurzame sector concentreren, wat de transitie naar een koolstofarme economie nog versnelt (Monin, 2018). De aankoop van bedrijfsobligaties via QE baseren op ‘groene’ criteria is dus ook op economisch vlak een rationele keuze en wordt door een hele reeks auteurs naar voor geschoven (Matikainen et al., 2017; Dafermos et al., 2018; Campiglio et al., 2018; van Lerven & Ryan-Collins, 2017; United Nations Environment Programme, 2017; Jourdan & Kalinowski, 2019; Battiston & Monasterolo, 2019). De term Green QE slaat in de EU dus tegelijk op de integratie van groene criteria in het CSPP en op het gericht aankopen van obligaties van de EIB, al dan niet in het kader van een Europese Green New Deal. Die tweede optie kreeg een nieuwe impuls naar aanloop van de recente verkiezingen voor de Europese Commissie.

In april 2019 lanceerde het platform DiEM25, opgericht door Yanis Varoufakis, de campagne ‘Green

New Deal for Europe’ (GNDE) (GNDE, 2019). De GNDE staat voor een investeringsprogramma ter

waarde van 5% van het Europees bbp, volledig gefinancierd door obligaties uitgegeven door de Europese Investeringsbank, waarmee geïnvesteerd wordt in duurzame mobiliteit, hernieuwbare energie en groene technologie (2019). De ECB koopt die ‘groene’ obligaties van de EIB op om ervoor te zorgen dat de rente onder controle blijft en dat de voordelige rating op de schuld van de EIB niet in het gevaar komt (Varoufakis, 2014). De bedoeling van de campagne was een Europese Green New Deal op de

21 agenda te zetten naar aanloop van de verkiezingen van de nieuwe voorzitter van de Europese Commissie; dat lukte. Commissievoorzitster Ursula von der Leyen won die verkiezingen met de belofte om binnen de 100 dagen na haar aantreden werk te maken van de Europese Green New Deal (von der Leyen, 2019). Meteen na haar verkiezing, voegde ze een eerste daad bij woord en stelde ze Frans Timmermans aan als vicevoorzitter, bevoegd voor het uitvoeren van de Europese GND en de coördinatie van het Europese klimaatbeleid (Suttor-Sorel et al., 2019). Er is duidelijk een politiek momentum in de EU om, al dan niet onder de noemer van de Green New Deal, te investeren in de transitie naar een duurzamere economie.

De voorstellen die tot hiertoe zijn behandeld, zijn op een bepaalde manier gelinkt aan de structuur van QE in die zin dat de centrale bank zijn balans tijdelijk verruimt (van Lerven, 2016). Het geld dat de centrale bank uitleent, moet met andere woorden ooit terugbetaald worden. Er circuleren ook een reeks andere ideeën die een permanente verruiming van de balans voorstellen.

4.2. Centrale bank creëert geld dat nooit terugbetaald moet worden

Dit stuk neemt de voorstellen onder de loep die pleiten voor een permanente verruiming van de balans van de centrale bank. Dat wil concreet zeggen dat de centrale bank niet verwacht dat het geld ooit terugbetaald wordt. Een groot voordeel van zo een programma is dat er minder kans bestaat dat het extra geld opgespaard zal worden uit schrik het later terug te moeten betalen via bijvoorbeeld hogere belastingen (Karakas, 2016). Onder de noemer ‘Quantitative Easing for the People’ (QE4P) zijn een veelvoud aan voorstellen uitgewerkt die ervoor pleiten om het extra geld rechtstreeks over te maken aan burgers, bedrijven en/of overheden (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018; van Lerven, 2016). In principe gaan deze ideeën terug op de geschriften van economen als John Maynard Keynes en Milton Friedman, maar om te kijken waar de recente voorstellen voor QE4P vandaan komen, moeten we in eerste instantie terug naar het Verenigd Koninkrijk. Daar heeft een volgende belangrijke ngo, Positive Money, het debat rond QE4P gelanceerd met hun campagne ‘Quantitative Easing for the People’.

4.2.1. Sovereign Money Creation

Een belangrijk onderdeel van de campagne van Positive Money is Sovereign Money Creation, een concept dat Andrew Jackson en Ben Dyson grondig uitwerken in hun boek ‘Modernising

Money’ (2013). De organisatie pleit al sinds 2013 om de macht om geld te creëren weg te halen bij de

commerciële banken16 en het terug onder democratische controle te brengen (Dyson et al., 2016).

Daarmee haalt Positive Money het concept van een samenleving die draait op honderd procent

16 Vandaag wordt zo goed als al het geld, met uitzondering van de briefjes en munten (zo een 3% van de

beschikbare hoeveelheid geld), gecreëerd door commerciële banken wanneer ze geld uitlenen. Dat komt omdat het bedrag van de lening zowel op de activazijde (als lening) als op de passivazijde (als deposito bij diegene die leent) van de balans van de bank komt te staan. De BoE vat dit proces in 2014 als volgt samen: “Whenever a bank makes

a loan, it simultaneously creates a matching deposit in the borrower’s bank account, thereby creating new money.”

22 reservegeld van Irving Fisher uit 1930 terug naar boven (Dietsch et al., 2019). Sovereign Money

Creation komt in grote lijnen overeen met de openlijke monetaire financiering (OMF) van overheden,

waarbij de centrale bank in samenwerking met de overheid geld creëert om specifieke overheidsuitgaven te financieren zonder dat die publieke schulden moet maken (Turner, 2013). Beide concepten vertrekken van het idee dat de huidige monetaire instrumenten niet effectief genoeg zijn omdat ze de geaggregeerde vraag enkel kunnen stimuleren via het promoten van hogere private schuld (van Lerven, 2016). In een

Sovereign Money systeem beslist een onafhankelijk Monetary Policy Committee hoeveel geld er moet

gecreëerd worden om de geaggregeerde vraag, gemeten aan de hand van de inflatie, terug op pijl te krijgen, waarna de centrale bank dat bedrag overmaakt aan de overheid in ruil voor een soort van ‘eeuwige’ obligaties zonder maturiteitsdatum en interest (Dyson et al., 2016). De overheid maakt dat geld op zijn beurt over aan de burgers via een van de volgende kanalen: een cashtransfer naar de burgers, een belastingverlaging of meer publieke uitgaven voor bijvoorbeeld infrastructuurwerken (van Lerven, 2016). Het zijn die transmissiekanalen die Sovereign Money Creation relevant maken voor de Europese context. Er zijn namelijk een aantal voorstellen die de transmissiekanalen van Sovereign Money

Creation verder uitwerken, zoals Green Infrastructure QE.

4.2.2. Green Infrastructure QE

In 2015 publiceerde Richard Murphy, bezieler van de term Green QE, een volgend voorstel, Green

Infrastructure QE. Met zo een programma koopt een centrale bank in samenwerking met het ministerie

van financiën obligaties op bij publieke instellingen op verschillende niveaus om zo direct de overheidsuitgaven te financieren voor de bouw van nieuwe infrastructuur zoals scholen, sociale woningen, ziekenhuizen, maar ook projecten rond duurzame energie (Murphy, 2015). De schatkist zal beslissen hoe veel geld er moet gecreëerd worden en welke publieke sectoren er steun zullen ontvangen, die op hun beurt obligaties zullen uitgeven (van Lerven, 2016). Om in overeenstemming te blijven met de Europese wetgeving17, zullen die obligaties, die ‘eeuwig’ geherfinancierd worden, eerst door

commerciële banken aangekocht worden alvorens ze doorverkocht worden aan de centrale bank (Murphy, 2015). Een essentieel verschil met de verschillende vormen van Green QE die hierboven beschreven staan, is dat de publieke sector die investeringen kan maken zonder daarvoor extra schuld aan te moeten gaan. In plaats van zelf te investeren in infrastructuur, wat op termijn jobs en welvaart met zich mee brengt, kunnen overheden ook beslissen om dat geld rechtstreeks aan de burgers door te spelen via een burgerdividend of helikoptergeld.

4.2.3. Helikoptergeld

De term helikoptergeld gaat terug op een gedachte-experiment van Milton Friedman, waarin hij beschrijft hoe helikopters grote sommen geld boven een drukbevolkte stad droppen (Van Doorslaer & Vermeiren, 2018). Met deze metafoor beschrijft hij het concept dat wanneer een centrale bank geld creëert en dat rechtstreeks aan burgers uitdeelt, het de economie zal stimuleren en zo deflatie zal tegengaan (Muellbauer, 2014). In feite beslaat de term helikoptergeld een reeks voorstellen die rekenen

23 op de permanente creatie van geld door een centrale bank om oftewel directe cashtransfers naar burgers te organiseren, om de burgers extra koopkracht te bieden via een belastingverlaging of om extra overheidsuitgaven te financieren (Lonergan & Jourdan, 2016); de transmissiekanalen van Sovereign

Money Creation. In dit onderzoek verwijs ik met de term helikoptergeld enkel naar de directe

geldtransfers naar burgers. Het financieren van extra overheidsuitgaven kwam bij Green Infrastructure

QE al aan bod. De koopkracht van de burgers stimuleren door een belastingverlaging is een voorstel dat

voormalig voorzitter van de FED, Ben Bernanke, opperde om de gestagneerde economie van Japan uit een liquideitsval te halen (1999). Bij zo een operatie vangt de overheid de gemiste belastinginkomsten op door staatsobligaties uit te geven die de centrale bank opkoopt (Bernanke, 1999). Binnen de EU is die variant minder uitgewerkt, omdat fiscaliteit een gevoelige, nationale bevoegdheid is.

In het Verenigd Koninkrijk is helikoptergeld al even terug van onder het stof gehaald (Wren-Lewis, 2014; Blyth & Lonergan, 2014), maar een concrete variant voor de Europese Unie werd voor het eerst voorgesteld door John Muellbauer in een artikel op VOX (2014). Daarin stelt hij voor dat de ECB elke volwassen, Europese burger de som van € 500 euro geeft om zo de geaggregeerde vraag in de Eurozone te stimuleren (Muellbauer, 2014). Muellbauer rekent op de hypothese dat de burgers het grootste deel van die extra som geld zullen uitgeven (Aron et al., 2012). Ook Mark Blyth en Eric Lonergan zijn positief over de mogelijke impact van zo een stimulus en om die maximaliseren, viseert men best met mensen met een lager inkomen: “For one thing, lower-income households are more prone to consume,

so they would provide a greater boost to spending. For another, the policy would offset rising income inequality.” (Blyth & Lonergan, 2014). Helikoptergeld kan dus een handig instrument zijn om de

geaggregeerde vraag in de Eurozone te stimuleren.

In 2015 publiceerde het McKinsey Global Institute een rapport dat argumenteert dat de ECB cheques van een bepaalde duur, ter waarde van €5000 per huishouden, kan uitgeven en op een gelijkwaardige manier kan verdelen binnen de Eurozone om zo de inflatie terug op punt te krijgen (Labaye et al.). Op die manier is het waarschijnlijker dat een groter deel van het geld uitgegeven wordt. Onder meer in Azië is er al geëxperimenteerd met zulke programma’s. Zowel in Japan (1999) als in Taiwan (2009) gaf de overheid bonnen uit waarmee burgers binnen een bepaalde periode producten konden aanschaffen, die zo goed als allemaal binnen de limiet werden uitgegeven (Hsieh et al., 2010; Kan et al., 2010). Binnen het kader van dit onderzoek kan je je de vraag stellen of zulke programma’s niet leiden tot een plotse toename in een mogelijks niet al te duurzame consumptie. Om de consumptie via helikoptergeld te sturen in functie van een duurzame economie, stelde professor economie aan de UGent Koen Schoors in een gesprek met Stan Jourdan van Positive Money Europe voor om ecocheques uit te delen. Positive

Money Europe is de Europese afdeling van Positive Money en voert sinds 2018 hevig campagne om

helikoptergeld op de agenda van de ECB te krijgen. Helikoptergeld is niet de enige maatregel waarmee de organisatie de monetaire toolbox van de ECB wil uitbreiden, de centrale bank hoeft niet per se extra geld te creëren.

24

4.3. Centrale bank hoeft geen extra geld meer te creëren

Met QE pompte de ECB meer dan 2500 miljard euro in het financiële systeem; moet de ECB wel nog extra geld bijdrukken? Stan Jourdan, hoofd van Positive Money Europe, vindt van niet en besluit dat de voornaamste uitdaging vandaag erin bestaat het reeds aanwezige kapitaal de juiste richting in te sturen en daar kan de ECB een belangrijke rol in spelen (persoonlijke communicatie, 17 oktober 2019). Dit onderdeel overloopt de voorstellen waarbij de ECB kan ingezet worden om de transitie naar een duurzame economie te ondersteunen, zonder dat er extra geld hoeft bijgedrukt te worden. Het eerste voorstel dat wordt behandeld, komt van Paul De Grauwe en past als duidelijk alternatief op ‘conventionele’ QE volledig binnen het kader van dit onderzoek. Daarna volgt een voorstel dat te maken heeft met de manier waarop de ECB haar kredietoperaties organiseert, waardoor het eerder onder de macroprudentiële opdracht van de ECB thuishoort. De relevantie voor dit onderzoek zit in de integratie van ecologie als criteria in die opdracht, waardoor de ECB private investeringen kan sturen richting productieve en duurzame projecten (Jourdan & Kalinowski, 2019).

4.3.1. Green QE zonder de creatie van extra geld

De staats- en bedrijfsobligaties die de ECB met het Asset Purchase Programme heeft opgekocht, worden terugbetaald als ze hun maturiteitsdatum bereiken. Tegen eind 2019 ging de ECB de herinvesteringsfase in, waarbij met het geld dat de centrale bank ontvangt nieuwe obligaties worden aangekocht om de totale hoeveelheid krediet in het financiële systeem constant te houden. De ECB zal blijven herinvesteren om niet plots het QE-programma terug te draaien, wat een financiële schokgolf kan veroorzaken. De ontmanteling van QE zal langzaam moeten gebeuren en de ECB zal dat pas doen wanneer ze de

Europese economie stabiel genoeg acht en nadat ze de langetermijnrente begint te verhogen (European Central Bank, 2019a). Volgens econoom Paul De Grauwe biedt die herinvesteringsfase de kans om, zonder de creatie van extra geld, de kapitaalstromen een duurzame richting in te sturen door de ‘oude’ staats- en bedrijfsobligaties te vervangen door ‘nieuwe’, groene obligaties die uitgegeven worden om duurzame projecten te financieren (2019). De verdere opzet van het voorstel van De Grauwe komt overeen met de vormen van Green QE waarbij de ECB via QE obligaties opkoopt bij de EIB om investeringen in duurzame projecten te financieren (Varoufakis, 2014; Anderson, 2015; van Lerven, 2016; Suthor-Sorel et al., 2019; Jourdan & Kalinowski, 2019). De Grauwe vult aan dat de EIB een duidelijk mandaat moet krijgen van de Europese beleidsmakers om proactief te kunnen investeren in duurzame projecten, waarin ze mogelijks richtlijnen kunnen meegeven ze hun prioriteiten stellen (2019). De EIB hoeft niet per se zelf obligaties uit te geven, de investeringsbank en zijn afgeleiden kunnen ook ingezet worden als cockpit om de politieke keuzes binnen het CSPP te sturen. In het geval dat er minder duurzame bedrijfsobligaties op de markt zijn dan voorzien in het budget, kan de ECB het resterende deel overhevelen naar het PSPP en aanvullen met obligaties van de EIB (Jourdan & Kalinowski, 2019). Dit voorstel schijnt een nieuw licht op de mogelijke financiering van een Europese Green New Deal. Door de aankopen in de herinvesteringsfase te baseren op duurzame criteria en/of op ecologische obligaties van de EIB, kan de ECB het aanwezige kapitaal in het financiële systeem een richting uit sturen. En dat is nodig, want naast investeren in duurzame projecten is het cruciaal om de private

25 investeerders op de financiële markt aan te moedigen om te investeren in activa met een positieve impact op het klimaat. Daar heeft de ECB nog andere instrumenten voor, zoals de kredietoperaties.

4.3.2. Green collateral

Een volgend mechanisme waarin de ECB criteria met betrekking tot duurzaamheid kan integreren, zijn de kredietoperaties zoals de open market transactions (OMT). Daarbij verstrekt de centrale bank liquiditeit aan commerciële banken, in ruil voor een onderpand of collateral; doorgaans verhandelbare activa zoals obligaties of aandelen, maar ook niet-verhandelbare activa of cash (European Central Bank, 2019c). Zowel de criteria om in aanmerking te komen als onderpand als de prijs of haircut18 die de ECB

voor de activa oplegt, worden in de Eurozone bepaald door het risicogehalte van de financiële producten (Suthor-Sorel et al., 2019). Voor die analyse doet de ECB onder meer beroep op de klassieke kredietbeoordelaars, die doorgaans weinig rekening houden met criteria die betrekking hebben op ecologie. Om hun monetair beleid meer af te stemmen op de transitie naar een duurzame economie, kunnen centrale banken, dus ook de ECB, duurzame activa verkiezen boven andere, waardoor commerciële banken worden aangezet om meer in zulke activa te investeren (Monin, 2018; Tooze, 2019; Schoenmaker, 2019; Jourdan & Kalinowski, 2019). Dat kan door ecologische criteria mee op te nemen in het huidig kaderwerk om als onderpand in aanmerking te komen en/of door duurzame activa goedkoper te maken via een lagere haircut (Suthor-Sorel et al., 2019). Een hogere haircut of simpelweg een uitsluiting voor obligaties uitgegeven door bedrijven met te hoge ecologische voetafdruk is ook een optie. Activa die met een lage haircut in aanmerking komen als onderpand bij een centrale bank zijn bovendien erg aantrekkelijk op de financiële markt, waardoor de uitgevers van zulke activa zich gemakkelijker kunnen financieren; wat een potentiële impact heeft op de reële productie (Monin, 2018). Bovendien is een duurzame hervorming van het collateral framework, zo heet het kaderwerk voor onderpand, zowel op ecologisch als op economisch vlak een logische, volgende stap. Bruine investeringen gelinkt aan bijvoorbeeld fossiele brandstoffen houden namelijk steeds meer risico’s in vanwege de transitie naar een koolstofarme economie (Monin, 2018). Om die koolstofzeepbel niet verder op te blazen, kan de ECB zulke transitierisico’s mee opnemen in de risicoanalyse binnen het

collateral framework (Jourdan & Kalinowski, 2019).

4.4. Conclusies

Een eerste vaststelling is dat het niet altijd even gemakkelijk is om door de bomen het bos te zien met al die verschillende voorstellen, benamingen en afkortingen. Om duidelijk weer te geven hoe de ECB de transitie naar een duurzame economie kan ondersteunen, vat ik hier eerst samen welke opties er in

18 Haircuts verwijzen naar het percentage dat de ECB aftrekt van de waarde van het onderpand dat ze krijgt in ruil

voor het verstrekken van liquiditeit. Commerciële banken krijgen bijvoorbeeld met een haircut van 20% € 800 000 voor een onderpand dat € 1 miljoen waard is. Dat doet de ECB om, in het geval van wanbetaling, er zeker van te zijn om het onderpand niet met verlies te moeten verkopen. Prijzen van economische activa kunnen variëren over tijd, haircuts dienen als een vorm van garantie tegen die onzekerheid. (Bindseil et al., 2017)

26 2019 op tafel liggen. Daarna overloop ik kort wat dit overzicht vertelt over de ontwikkeling van het politiek en academisch draagvlak rond duurzame alternatieven op QE.

Welke alternatieven op QE ondersteunen de transitie naar een duurzame economie?

De ECB kan zijn balans permanent verruimen door extra digitaal geld te creëren zonder dat daar een verplichting tot terugbetaling tegenover staat. De reeks voorstellen die een permanente verruiming van de balans verdedigen, vallen onder de noemer Quantitative Easing for the People (QE4P) en zijn gericht op het rechtstreeks overmaken van extra geld aan burgers, bedrijven en/of overheden. Binnen dat concept zijn er twee voorstellen die expliciet rekening houden met duurzaamheid, namelijk helikoptergeld in de vorm van ecocheques en Green Infrastructure QE. Daarbij kan de ECB respectievelijk de Europese burgers, in samenwerking met de bancaire sector, rechtstreeks een som geld overmaken in de vorm van ecocheques. Een volgende optie is om de lokale, regionale en nationale overheden van Europese lidstaten of de Europese investeringsbanken te financieren voor het uitvoeren van duurzame infrastructuurprojecten, al dan niet binnen het kader van een Green New Deal.

De ECB kan zijn balans ook tijdelijk verruimen, wat impliceert dat het extra geld ooit terugbetaald moet worden. De voorstellen die een tijdelijke verruiming van de balans voorschrijven, vallen onder de noemer Green QE en zijn op te delen onder twee verschillende stromingen. Een eerste stroming staat voor de grootschalige aankoop van obligaties van de Europese Investeringsbank en/of zijn afgeleiden via het PSPP om de investeringen in duurzame infrastructuurwerken, technologisch onderzoek, hernieuwbare energie, etc… te financieren. Deze opvatting van Green QE heeft veel aanhang binnen de

Green New Deal-beweging. Een volgende groep pleit eerder voor de integratie van duurzame criteria in

de selectieprocedure voor de aankoop van bedrijfsobligaties binnen het CPSP. De ECB kan beide vormen van Green QE, al dan niet in combinatie met elkaar, toepassen door de balans nog extra te verruimen of door gebruik te maken van het kapitaal dat vrijkomt tijdens de herinvesteringsfase. De ECB heeft in de voorbije jaren zijn balans al genoeg vergroot, er is geen nood meer aan extra krediet. Het beschikbare geld moet nu gewoon op de juiste plaats terechtkomen. Naast het toepassen van Green

QE tijdens de herinvesteringsfase, heeft de ECB nog een ander instrument om de private kapitaalstromen

richting te geven. De ECB kan, in lijn met de tweede stroming binnen Green QE, duurzame criteria integreren in het kaderwerk van zijn kredietoperaties. Daarbij kan de centrale bank een hogere haircut vragen voor ‘bruine’ activa - en vice versa19 - of ze simpelweg niet aanvaarden als onderpand binnen de

OMT’s. Dit zijn, in grote lijnen, de alternatieven op QE die de reële economie stimuleren en die transitie naar een duurzame economie ondersteunen.

Ontwikkeling van het academisch en politiek draagvlak

Wat opvalt uit het overzicht, is de bepalende rol die organisaties uit de civiele samenleving, aanvankelijk vooral uit het Verenigd Koninkrijk en later ook van op het Europese vasteland, gespeeld hebben in het