Dit onderdeel onderzoekt in eerste instantie of de ECB binnen zijn mandaat gericht groene bedrijfsobligaties kan opkopen in de herinvesteringsfase van het APP of in een volgende ronde van
Green QE. Ten tweede ga ik na of de ECB zulke duurzame voorwaarden of criteria voor de aankopen
van economische activa op de financiële markten ook kan overnemen in het kaderwerk voor de conventionele kredietoperaties. Beide voorstellen zijn gericht op het faciliteren van de financiering van duurzame bedrijven, op het uitbouwen van een markt voor groene obligaties en op het sturen van de private kapitaalstromen richting groene investeringen.
5.6.1. Green QE
De problematische verhouding tussen het CSPP en het milieu heb ik in hoofdstuk twee uitvoerig besproken, toch ik ga ze hier kort aanhalen omdat ze een belangrijk legaal argument onderbouwt. Samengevat wees onderzoek uit dat de ECB met het CSPP vooral obligaties opkocht bij grote, vervuilende bedrijven in de EU (Matikainen et al., 2017; Jourdan & Kalinowski, 2019) en dat in september 2017 zo goed als de helft van de obligaties die in aanmerking kwamen om aangekocht te worden in het CSPP zich in de nijverheid-, infrastructuur-, automobiel- of energiesector bevonden (Solana, 2018). Dat laatste speelt ook een belangrijke rol, want bedrijven wiens obligaties in aanmerking komen om binnen het CSPP aangekocht te worden, kunnen zich makkelijker financieren op de obligatiemarkten (Solana, 2019). De impact van het CSPP op de financieringscondities voor bedrijven valt dus niet te onderschatten. Zowel de effectieve als mogelijke aankoop van bedrijfsobligaties in het CSPP houden in principe een vorm van subsidies in die voornamelijk naar grote multinationals is gegaan met een aanzienlijke ecologische voetafdruk. Het verlagen van de financieringskosten voor die bedrijven verlengt hun problematische uitstoot en versnelt bijgevolg de opwarming van het klimaat (Solana, 2019). De neutrale aanpak van de ECB heeft dus gezorgd voor een portfolio met een relatief hoge carbon intensiteit, wat lijnrecht ingaat tegen de algemene politiek van de EU om te streven naar een koolstof- arme economie (Schoenmaker, 2019). Artikel 3 (3) VEU legt namelijk vast dat de Unie zich inzet voor “de duurzame ontwikkeling van Europa” en “een hoog niveau van bescherming en verbetering van de kwaliteit van het milieu.” (p.17). Bovendien zijn die bepalingen rechtstreeks gekoppeld aan de doelstellingen van de ECB, wat duidelijk in artikel 127 (1) VWEU staat.
39 Een volgende punt is gebaseerd op lid 5 van artikel 127 VWEU, dat stelt dat de ECB ook moet bijdragen tot de stabiliteit van het financiële systeem, weliswaar ondergeschikt aan het garanderen van de prijsstabiliteit. De link tussen de opwarming van het klimaat en de stabiliteit van het economisch systeem is ondertussen al een aantal keer aangehaald en vanuit dat perspectief brengt het CSPP de garantie op de prijs- en financiële stabiliteit in het gevaar. Op basis van artikel 127 (5) VWEU zou de ECB een beleid kunnen verantwoorden dat gericht is op de adaptatie en mitigatie van de opwarming van het klimaat net om haar primaire en secundaire doelstellingen na te streven. Los van het mandaat, staat de negatieve, ecologische impact van het CSPP gewoon haaks op de specifieke doelstelling van de EU om milieubescherming te integreren in het beleid en optreden van de Unie, “in het bijzonder met het oog op het bevorderen van duurzame ontwikkeling.”33 Door geen rekening te houden met de bescherming van
het milieu in het CSPP en dus het principe van integratie dat geldt voor artikel 11 VWEU te negeren, kan de ECB volgens Solana zelfs voor het Europees Hof van Justitie gedaagd worden (2019). Mario Draghi gaf in 2018 tegenover het Europees Parlement toe dat de ECB niet had stilgestaan bij een mogelijke impact van het CSPP op het milieu, wat in principe in strijd is met de Verdragen (Solana, 2019). Ondertussen is duidelijk dat de ECB volgens de Europese Verdragen geen beleid mag voeren dat het milieu schaadt. Kan de ECB dan specifiek groene bedrijfsobligaties opkopen op de financiële markt via QE?
In dat geval zal de ECB keuzes moeten maken, politieke keuzes. Net om dat te vermijden, schoof de ECB een markt- of sectorneutrale aanpak naar voor om het CSPP te organiseren. In de praktijk bleek die aanpak niet zo neutraal en ze lijkt zelfs in strijd met de Europese Verdragen. Maar desalniettemin moet de instelling tijdens het uitstippelen van haar beleid haar onafhankelijk statuut respecteren, dat staat gebeiteld in artikel 130 VWEU. De ECB mag geen raad vragen noch aanvaarden van de “instellingen, organen of instanties van de Unie, van regeringen van lidstaten of van enig ander orgaan.” (p. 104). Zolang de ECB op eigen houtje beslist, lijken de Verdragen Green QE in theorie niet in de weg te staan. Maar naast het officiële, onafhankelijk statuut, heeft de ECB ook een onafhankelijke reputatie hoog te houden. Green QE kan de indruk geven dat ecologie primeert op prijsstabiliteit, wat de geloofwaardigheid van de centrale bank ondermijnt. Eens dat vertrouwen wegvalt, neemt emotie de overhand en kunnen investeerders en consumenten zich laten leiden door verwachtingen wat een optimale marktwerking verstoort (Campiglio, 2015). De ingewikkelde kwestie over de onafhankelijkheid van een centrale bank is een technische, academische en politieke evenwichtsoefening die zich buiten de interpretatie van de Verdragen bevindt, maar die in het licht van
Green QE en andere voorstellen uit het vorige hoofdstuk absoluut moet besproken worden. In hoofdstuk
zeven kom ik hier verder op terug.
Om op grote schaal groene obligaties aan te kopen, moeten die ten eerste in die mate voor handen zijn. Dat is nog niet het geval, de groene obligatiemarkt staat nog in zijn kinderschoenen. Het gebrek aan een concrete definitie en een duidelijk, gestandaardiseerd kader voor groene obligaties is daar een belangrijke oorzaak van (Fischer, 2019). Volgens de ECB is een obligatie groen wanneer ze projecten financiert met een ‘environmental benefit’ (De Santis et al., 2018). Dat is een vrij vage omschrijving,
40 van waaruit de ECB in het CSPP reeds groene obligaties opkocht. De groene obligaties die in aanmerking kwamen voor het programma kwamen voor meer dan negentig procent van grote, koolstofintensieve bedrijven die aan de hand van zulke obligaties wilden investeren in bijvoorbeeld technologie die hun uitstoot vermindert (De Santis et al., 2018). Zulke mitigatiemaatregelen zijn zeker nodig, maar het is ook belangrijk om kleinere bedrijven de kans te geven om groene obligaties uit te geven om de steun van het CSPP te ontvangen. De financiële en technische drempel om zulke obligaties uit te geven is vandaag nog te hoog, er is nood aan een transparant en geharmoniseerd kaderwerk om de uitgave van zulke activa te faciliteren. De Groene Taxonomie die de Europese Commissie uitwerkte, kan een grote hulp zijn in het uitwerken van een Europese, Groene Obligatie-standaard die de ECB kan overnemen in het CSPP om zo het universum van groene obligaties mee te helpen uitbouwen (Fischer, 2019).
Het wettelijk kader dat de keuzes in het CSPP bepaalt, komt in eerste instantie voort uit de algemene verkiesbaarheidsvereisten of de eligibility criteria die in Guideline (EU) 2015/510 of the European
Central Bank of 19 December 2014 on the implementation of the Eurosystem monetary policy framework (ECB/2014/60)34 staan en, ten tweede, uit een aantal specifieke voorwaarden van artikel twee
uit de Decision (EU) 2016/948 of the European Central Bank of 1 June 2016 on the implementation of
the corporate sector purchase programme (ECB/2016/16), oftewel de CSPP Decision (Solana, 2019).
De algemene voorwaarden die de ECB moet volgen met betrekking tot het aankopen van of het aanvaarden van economische activa als onderpand staan in Guideline (EU) 2015/510, waar ik later dieper op zal ingaan als ik het over de kredietoperaties van de ECB heb. De ECB gebruikt immers voor zowel de implementatie van Green QE als voor de kredietoperaties hetzelfde kaderwerk: “The
Eurosystem shall apply a single framework for eligible assets common to all Eurosystem credit operations as laid down in this Guideline.”35 Dit is een belangrijke reden waarom het hervormen van
het kaderwerk voor de kredietoperaties van de ECB een volgende, logische stap is na de mogelijke implementatie van Green QE. Om te zien in welke mate mogelijk is, bieden de specifieke voorwaarden in de CSPP Decision raad. Wat meteen opvalt in het begin van de tekst, is dat: “The CSPP should fully
comply with the obligations of the Eurosystem central banks under the Treaty, [...]”36. Dat is niet
helemaal het geval, zoals hierboven staat geargumenteerd. Bovendien kan uit artikel 127 (5) VWEU afgeleid worden dat de ECB ook moet waken over de financiële stabiliteit, wat de CSPP Decision bevestigt: “[The ECB] should also ensure that related financial risks are taken into account in the
CSPP's design and should reflect risk management perspectives.”37 Op grond van die wettelijke
bepalingen is er mogelijks genoeg hefboom om groene obligaties te verkiezen in het CSPP in functie van de doelstellingen van de ECB, het garanderen van de prijs- en financiële stabiliteit, en het navolgen
34 Hierna naar verwezen als Guideline (EU) 2015/510.
35 Artikel 58 van Guideline (EU) 2015/510 of the European Central Bank of 19 December 2014 on the implementation of the Eurosystem monetary policy framework (ECB/2014/60), p. 37.
36 Decision (EU) 2016/948 of the European Central Bank of 1 June 2016 on the implementation of the corporate sector purchase programme (ECB/2016/16), p. 28
37 Decision (EU) 2016/948 of the European Central Bank of 1 June 2016 on the implementation of the corporate sector purchase programme (ECB/2016/16), p. 28
41 van de algemene doelstellingen van de EU38 die aan het mandaat van de ECB zijn gekoppeld39. Green
QE is theoretisch mogelijk, zolang de ECB vervuilende of ‘bruine’ activa niet compleet uitsluit. Dat zou betekenen dat ecologie expliciet voorrang krijgt op prijsstabiliteit (Solana, 2019). Bovendien moet de ECB, volgens artikel 4 van de CSPP Desicion40, het principe van een openmarkt economie met een vrije
competitie respecteren. Verder moet de instelling, op basis van hetzelfde artikel, voor een divers portfolio zorgen onder zowel de actoren die obligaties uitgeven als de sectoren waarin ze uitgegeven worden. Een goed ontwikkelde markt voor groene obligaties lijkt dus essentieel om Green QE succesvol toe te passen in de Eurozone en aan die ontwikkeling kunnen de kredietoperaties van de ECB zeker bijdragen.
5.6.2. Duurzame kredietoperaties
Artikel 58 van Guideline (EU) 2015/510 stelt dat de ECB eenzelfde kader gebruikt voor al zijn kredietoperaties. Zowel voor de onconventionele, zoals (Green) QE of de (T)LTRO’s, als voor de conventionele kredietoperaties, de Open Market Transactions (OMT). Daarbij verstrekt de ECB liquiditeit aan commerciële banken, in ruil voor een onderpand of collateral; doorgaans verhandelbare activa zoals obligaties of aandelen, maar ook niet-verhandelbare activa of cash (European Central Bank, 2019c). Artikel 18 (1) van de statuten41 van de ECB stelt immers dat: “de verleende kredieten worden
gedekt door toereikend onderpand.” Om de financiële risico’s tot een minimum te beperken, bepaalt de centrale bank wat voor activa ze aanneemt en onder welke voorwaarden. Of activa al dan niet in aanmerking komen als onderpand, hangt af van de criteria die staan beschreven in het ‘Algemeen Kaderwerk’, Guideline (EU) 2015/510, en in het ‘Tijdelijk Kaderwerk’, de verschillende amendementen op Guideline (EU) 2015/510. Om de kredietkwaliteit in te schatten van de activa die in aanmerking komen, baseert de ECB zich op het Eurosystem Credit Assessment Framework (ECAF). Dat kaderwerk is uitgewerkt in artikel 119 tot 126 van Guideline (EU) 2015/510 en volgens artikelen 59 (5) en 119 (1) mag de ECB zich baseren op informatie van vier erkende bronnen die krediet beoordelen. Van die vier bezorgen de externe kredietbeoordelaars, zoals Moody’s of S&P, de belangrijkste input (European Central Bank, 2019d). ECAF speelt een belangrijke rol om de prijs of haircut die de ECB eist voor het aanvaarden van activa als onderpand te berekenen, naast de criteria die zijn uitgewerkt in Guideline
(EU) 2016/6542 en een reeks amendementen op die richtlijn (European Central Bank, 2019b). Het
hervormen van dat kaderwerk, het collateral framework, kan de ECB in staat stellen om, net zoals bij
Green QE, duurzame activa verkiezen boven andere in zijn standaard kredietoperaties door ze
bijvoorbeeld een lagere haircut te geven of makkelijker te aanvaarden als onderpand. Commerciële banken zullen daardoor aangemoedigd worden om te investeren in zulke activa, wat de private kapitaalstromen zal doen verschuiven richting duurzame projecten (Monin, 2018; Tooze, 2019;
38 Artikel 3 VEU 39 Artikel 127 (1) VWEU
40 Artikel 4 van Decision (EU) 2016/948 of the European Central Bank of 1 June 2016 on the implementation of the corporate sector purchase programme (ECB/2016/16), p. 31
41 Art 18 Protocol (Nr. 4) VWEU, p. 238
42 Guideline (EU) 2016/65 of the ECB of 18 November 2015 on the valuation haircuts applied in the implementation of the Eurosystem monetary policy framework (ECB/2015/35)
42 Schoenmaker, 2019; Jourdan & Kalinowski, 2019). Zo een hervorming lijkt in theorie mogelijk, want artikel 59 (6) van Guideline (EU) 2015/510 legt vast dat:
The Eurosystem reserves the right to determine whether an issue, issuer, debtor or guarantor fulfils the Eurosystem's credit quality requirements on the basis of any information that the Eurosystem may consider relevant for ensuring adequate risk protection of the Eurosystem. (p. 37)
De ECB kan dus op basis van haar eigen risicoanalyse inschatten of de voorwaarden binnen het
collateral framework aangepast moeten worden voor bepaalde activa of niet. Dat heeft de instelling in
het verleden ook al dikwijls gedaan. Zo identificeerde een studie maar liefst 48 amendementen op het
collateral framework tussen 2001 en 2014, waarvan het grootste deel een versoepeling van de
voorwaarden inhielden (Jourdan & Kalinowski, 2019). Volgens Stan Jourdan en Wojtek Kalinowski was het vermogen van de ECB om de economie via dat kanaal te sturen noodzakelijk om de integriteit van de Eurozone te garanderen tijdens de Eurocrisis en ze vinden dat de ECB die macht vandaag moet inzetten om de transitie naar een duurzame economie te ondersteunen (2019). Ook Solana pleit om rekening te houden met ecologie in het collateral framework op basis van het argument dat de opwarming van het klimaat reële risico’s inhoudt voor de stabiliteit van het economisch systeem (2019). Concreet kan een hervorming van de voorwaarden voor activa om in aanmerking te komen als onderpand er komen via een volgend amendement op de Guideline (EU) 2015/510. Voor een hogere of lagere haircut voor respectievelijk bruine of groene activa, kan Guideline (EU) 2016/65 opnieuw geamendeerd worden. Volgens artikel 2 van die richtlijn zijn er vijf categorieën, gebaseerd op het type activa en op diegene die ze uitgeeft, waarop de verschillende haircuts worden berekend. De ECB kan een extra categorie voorzien voor activa die positief bijdragen aan de adaptatie of mitigatie van de opwarming van het klimaat. Buiten die categorieën is het ook mogelijk om een extra uitzondering op te stellen voor duurzame economische producten, waar artikel 4 van Guideline (EU) 2016/65 in voorziet. Een duurzame hervorming van het monetair beleidskader van de ECB is dus technisch mogelijk. Om die mogelijke amendementen concreet uit te werken, is een verdere analyse nodig van de verschillende richtlijnen. Daar heb ik in dit onderzoek slechts een aanzet tot gegeven; in hoofdstuk 7 kom ik hier verder op terug.
43
6. Besluiten
Het laatste decennium zijn er door ngo’s, academici en politici heel wat voorstellen uitgewerkt om de beleidsfocus van centrale banken uit te breiden op sociaal en ecologisch vlak. In hoofdstuk vier heb ik die tendens zo volledig mogelijk uitgewerkt en een overzicht opgesteld van de verschillende ideeën, met hun soms ietwat verwarrende benamingen, die een monetaire stimulans van de productieve economie verdedigen die ook bijdraagt tot de adaptatie of mitigatie van de opwarming van het klimaat. Onder punt 4.4 kan je de samenvatting van dat overzicht terugvinden, dit hoofdstuk bespreekt de conclusies van het tweede deel van het onderzoek. Daarin heb ik een selectie van die voorstellen getoetst aan de specifieke, legale context van de ECB in de Eurozone.