De reële opties van

De reële opties van

Een case-study naar het aantal en de soort reële opties bij een internetbedrijf, voor, tijdens en na de internetbubble

Inhoudsopgave

3.1 Het begin van Yahoo!... 21

3.2 Analyse persberichten ... 24 3.3 De reële opties ... 30 3.4 Yahoo! en de bubble... 37 3.5 Bezinning... 40 4. Conclusie... 42 Referenties... 44

Bijlage 1: Kerncijfers Yahoo!... 47

Bijlage 2: Omzetcijfers en -categoriën... 48

Bijlage 3: Omzetaandeel marketingdiensten... 49

1. Inleiding

In de jaren ’90 kwam wereldwijd een nieuwe bedrijfstak opzetten: de internetsector. Deze sector trok halverwege de jaren ’90 steeds meer belangstelling van zowel de media1 als de belegger. Een ieder herinnert zich waarschijnlijk wel de grote aandacht van de media in Nederland voor de beursgang van World Online in 2000. Een probleem was echter om deze internetbedrijven te waarderen. Met behulp van de traditionele waarderingsmethoden bleek het lastig om een goede waardering te maken. Een waardering op basis van bijvoorbeeld de koers/winst verhouding voldeed niet omdat er veelal geen vergelijkbare internetbedrijven voorhanden waren. Bovendien maakten de meeste van deze bedrijven geen winst. Integendeel: het uitgeven van veel geld (de zogenoemde cash burn) werd door analisten en beleggers met geestdrift ontvangen.2

Ook de meest gebruikte waarderingsmethode, de Discounted Cash Flow (DCF)-methode3 kon geen goede waardering bieden. De DCF-methode houdt namelijk geen rekening met flexibiliteit en het zich kunnen aanpassen aan gewijzigde omstandigheden door een bedrijf. De DCF-methode onderwaardeert daarmee een bedrijf. De hoge marktwaarden van internetbedrijven eind vorige eeuw konden dan ook niet verklaard worden door de traditionele waarderingsmethoden.

Een alternatief voor de traditionele waarderingsmethoden is de reële optietheorie.4 De reële optietheorie tracht voor het ontbreken van flexibiliteit en de mogelijkheid van strategische aanpassing bij de DCF-methode, een oplossing te bieden door te wijzen op de aanwezigheid van reële opties bij bedrijven. Deze reële opties hebben een waarde die bij de DCF-methode niet onderkend wordt. Projecten die op basis van de DCF-methode geen positieve netto contante waarde opleveren, kunnen door de waarde van de reële opties wel een positieve netto contante waarde krijgen. Een voorbeeld is de mogelijke aankoop van een stuk land door een bedrijf dat naar olie boort. Het stuk land bevat olie maar vanwege een lage olieprijs blijkt de DCF-waardering een negatieve netto contante waarde op te leveren en derhalve zal het bedrijf

1

Zie bijvoorbeeld een onderzoek van Bhattacharya, Galpin, Ray en Yu (2007) naar het aantal

nieuwsberichten over internetbedrijven ten tijde van hun beursintroductie. Zij constateerden een sterke toename van het aantal nieuwsberichten in de periode 1996-1999.

2

Zie pagina 11 van Demers en Lev (2000).

3

Voor een beschrijving van de DCF-methode zie o.a. hoofdstuk 4 en 7 van Ross, Westerfield en Jaffe (1996).

4

het stuk land niet kopen. Het bedrijf heeft echter ook de mogelijkheid om te wachten met het naar boven halen van de olie totdat de marktprijs van olie zover is gestegen dat het wel rendabel is. De reële optietheorie zegt dan ook dat, door deze mogelijkheid om de winning van de olie uit te stellen, het aankoopproject van het bedrijf een reële optie bevat die meegenomen moet worden in de waardering. Door de waarde van de reële optie zou de aankoop van het land kunnen veranderen van een negatieve netto contante waarde in een positieve. De aanwezigheid van de reële optie zorgt voor een extra waarde bovenop de DCF-waarde.5 Een verklaring voor de hoge marktwaarden van internetbedrijven zou dan ook kunnen zijn dat deze bedrijven veel reële opties hebben. Deze reële opties leiden tot een hogere waardering dan alleen een DCF-waardering zou geven.

Begin 2000 verminderden de hoge beurswaarden van internetbedrijven evenwel in rap tempo. Wereldwijd daalden de beurskoersen op de aandelenmarkten fors, maar de internetbedrijven werden het hardst getroffen. Velen gingen failliet of moesten inkrimpen.6 ‘De internetbubble is gebarsten’ was een veelgehoorde reactie in de media en in de financiële wereld. Het gebruik van de term ‘bubble’ was echter voorbarig daar er in de financiële literatuur tot op heden geen eenduidige conclusie te trekken valt over de oorzaak van het barsten van de ‘bubble’ en de voorafgaande forse stijging van de beurskoersen. Door de periode vòòr het instorten van de aandelenkoersen van internetbedrijven als een ‘bubble’ te betitelen wordt gesuggereerd dat de aandelenmarkt niet efficiënt gefunctioneerd heeft ten tijde van de internethype. Als er sprake was van een efficiënte markt zou er namelijk een economische verklaring moeten zijn voor de gestegen aandelenprijzen. Was deze economische verklaring te geven en biedt bijvoorbeeld de aanwezigheid van reële opties bij internetbedrijven een verklaring voor de enorme stijging van de aandelenkoersen aan het eind van de vorige eeuw? Of functioneerde de markt niet efficiënt en handelden beleggers niet op economische maar op psychologische gronden? Bijvoorbeeld op basis van sentiment?

Om te onderzoeken of reële opties een rol kunnen hebben gespeeld in de forse waardestijging van de internetaandelen wordt in deze scriptie een verkennend onderzoek gedaan naar de rol van reële opties bij internetbedrijven gedurende de periode 1996-2005. Dit onderzoek zal zich met name richten op de aanwezigheid van reële opties bij Yahoo! door een analyse van de uitgegeven persberichten.

5

Voor een duidelijk en cijfermatig voorbeeld van een verschil tussen een project met een DCF-waardering en een reële optieDCF-waardering wordt verwezen naar het voorbeeld van Kulatilaka en Marcus (1992) op p. 93-96.

6

De structuur van de scriptie is als volgt: in hoofstuk 2 wordt het theoretisch kader besproken. De reële optietheorie wordt uitgelegd. Er vindt kort een bespreking van de efficiënte markthypothese plaats. Ook wordt er een beschrijving van de internetbubble gegeven met een mogelijke verklaring van de bubble.7 Volgens de theorie was er sprake van een bubble van januari ’98 tot en met maart ‘00. In de laatste paragraaf staan de verwachte resultaten voor de reële opties van Yahoo! tijdens de onderzoeksperiode op basis van de theorie. De uiteindelijke resultaten van de analyse van de persberichten staan in hoofdstuk 3.

Hoofdstuk 3 begint met een beschrijving van het bedrijf Yahoo!. Er wordt kort besproken hoe Yahoo! is ontstaan en wat voor soort bedrijf het precies is. In de volgende paragraaf staat de analyse van de persberichten. Uit deze analyse blijkt dat vooral in de jaren ’99, ’00 en ’01 veel persberichten zijn uitgegeven. De meeste persberichten met reële opties bevinden zich echter in de jaren ’98, ’99 en ’00, precies ten tijde van de bubble. Op de reële opties wordt nader ingegaan in de volgende paragraaf. Vooral de groeioptie lijkt verantwoordelijk te zijn voor de fors gestegen waarde van Yahoo! tijdens de internetbubble. In de volgende paragraaf wordt ingegaan op de koers van het aandeel Yahoo! tijdens de bubble. Yahoo blijkt al in januari 2000 haar hoogste koers bereikt te hebben, ruim twee maanden voordat de bubble daadwerkelijk barstte. Positive feedback traders zouden een rol kunnen hebben gespeeld. In de laatste paragraaf volgt nog een korte weergave van de groeistrategie van Yahoo! na de bubble.

De scriptie sluit tenslotte met de conclusie in hoofdstuk 4.

7

2. Theoretisch kader

2.1 De reële optietheorie

De reële optietheorie probeert een oplossing te bieden voor de problemen waar traditionele waarderingsmethoden mee kampen. De traditionele waarderingsmethoden houden geen rekening met twee belangrijke aspecten bij het waarderen van projecten en bedrijven: flexibiliteit en de mogelijkheid tot strategische aanpassing. Bij de meest gebruikte waarderingsmethode, de Discounted Cash Flow (DCF)-methode, wordt op basis van de Netto Contante Waarde (NCW) beslist of het project wordt uitgevoerd. Bij een positieve NCW gaat het project door, bij een negatieve NCW is het project niet rendabel en wordt dus niet uitgevoerd. Bij de DCF-methode is de beslissingsregel: òf het project nu uitvoeren òf nooit. Het bedrijf kan het project niet uitstellen totdat er meer zekerheid is over bepaalde omstandigheden zoals de marktprijs van het te verkopen product. Ook de mogelijkheid om de omvang van het project te vergroten mochten de omstandigheden zeer gunstig zijn, kan niet meegenomen worden in de berekening. Kortom, er wordt geen rekening gehouden met flexibiliteit en met de mogelijkheid tot een strategische aanpassing van het bedrijf aan gewijzigde marktomstandigheden tijdens de levensfase van het project. Dientengevolge leidt de DCF-methode tot onderwaardering van projecten en bedrijven. De reële optietheorie poogt deze onderwaardering te ondervangen.

Het gaat echter te ver om de DCF-waardering helemaal af te schrijven. Er bestaat wel een verband tussen de DCF-waarde van een bedrijf en de reële optiewaarde. Zo stelt Mauboussin (1999) dat de reële optiewaarde van een bedrijf berekend kan worden door het verschil te nemen van de marktwaarde van het bedrijf en de DCF-waarde. 8

Trigeorgis (1996)9 vindt dat de standaard DCF-waardering moet worden uitgebreid met een optiepremie. Deze optiepremie omvat de waarde van flexibiliteit. Hij noemt het resultaat een uitgebreide NCW.

Scarso (1996) borduurt voort op het uitgebreide NCW-model. Hij stelt dat de uitgebreide NCW gelijk is aan de passieve NCW (= DCF-waardering) plus de netto optiewaarde. De netto optiewaarde wordt verkregen door van de waarde van de gecreëerde opties de waarde van de

8

Impliciet wordt hierbij gesuggereerd dat er een efficiënte markt is.

9

vernietigde opties af te trekken. Sommige reële opties sluiten elkaar namelijk uit. Voor meer informatie hierover, zie de bespreking van de soorten reële opties op pagina 9.

Waardering van een reële optie

De reële optietheorie beschouwt projecten, investeringen, acquisities etc. als reële opties. Deze reële opties kunnen net zo gewaardeerd worden als financiële opties. De term ‘reële optie’ werd voor het eerst geïntroduceerd door Myers (1977). Hij beschouwde bedrijfsactiva en dan vooral de groeimogelijkheden als call opties.

Een optie op een aandeel is een recht maar geen verplichting om het aandeel te kopen danwel te verkopen. Analoog hieraan is een reële optie het recht maar niet de verplichting om bijvoorbeeld een investering te doen.

Het Black-Scholes model10 is het bekendste model om een optie op een financieel activa te waarderen. Dit model kan ook gebruikt worden om de prijs voor een reële optie te bepalen. In tabel 1 staan de bestanddelen die de prijs van een financiële optie bepalen. Erachter staat het equivalent voor de reële optie.

Financiële optie Symbool Reële optie

Waarde onderliggend activa: aandeelprijs

S Waarde reëel goed (project/investering) (= som contante waarde vrije kasstromen)

Uitoefenprijs X Kosten om project uit te voeren

Tijd tot uitoefening T Tijd totdat de optie niet meer uitvoerbaar is Risicovrije interestvoet Rf Risicovrije interestvoet tijdens levensfase project

Volatiliteit van de aandeelprijs

σ _{Risico van het project (= volatiliteit waarde project)}

Tabel 1: Bestanddelen waarde financiële en reële optie

De waarde van een financiële optie is makkelijk te bepalen omdat het onderliggende activum (vrijwel) altijd op de beurs genoteerd is. Derhalve zijn de variabelen uit tabel 1 vrij gemakkelijk te bepalen of te schatten.

Om met behulp van het Black-Scholes model de waarde van een reële optie te bepalen is echter een stuk ingewikkelder.

10

Het onderliggende activum van de reële optie (het project), wordt namelijk niet op de beurs verhandeld. Daardoor is het moeilijk om de volatiliteit van het project te berekenen.

Een oplossing is om gebruik te maken van een activum dat wel op de beurs verhandeld wordt en het meeste lijkt op het project qua risicokarakteristieken. Voor veel projecten zijn echter geen geschikte alternatieven op de beurs voorhanden. Het blijft daarom erg lastig om de reële optiewaarde van een project te berekenen. Dat geldt helemaal voor de reële optiewaarde van een bedrijf, wat gezien kan worden als een verzameling van projecten.

De belangrijkste les die uit de reële optietheorie getrokken kan worden is dat de traditionele waarderingsmethoden projecten onderwaarderen en dat flexibiliteit waarde heeft. Hoe groot die waarde precies is, is echter lastig aan te geven.

Soorten opties

In het klassieke boek over reële opties van Trigeorgis (1996) worden 6 verschillende soorten reële opties besproken:

• Optie om uit te stellen

• Time-to-build optie (gefaseerde investering) • Optie om de operationele uitvoering te veranderen • Optie om te stoppen

• Optie om om te schakelen • Groeioptie

Zelf wil ik de optie om de concurrentie uit te schakelen hieraan toevoegen.

Per categorie reële optie geef ik een omschrijving wat deze reële optie inhoudt en noem ik een voorbeeld hiervan bij bedrijven.

Optie om uit te stellen

De mogelijkheid van een bedrijf om de investering een bepaalde tijd uit te stellen.

Time-to-build optie

Het in verschillende fases investeren in een project. Als tijdens een fase blijkt dat het project toch niet voldoende oplevert of de marktomstandigheden drastisch zijn veranderd kan het bedrijf besluiten om een volgende fase niet uit te voeren.

Een voorbeeld is R&D-onderzoek. R&D-onderzoek bestaat uit meerdere, opeenvolgende fases. Een ideeënfase, een fase waarin onderzocht wordt of het idee technisch haalbaar is, een fase waarin marktonderzoek wordt gedaan en een fase van productie. Na elke fase beslist het bedrijf of het rendabel is om met de volgende fase te beginnen.

Een ander voorbeeld is een postorderbedrijf dat ook producten wil verkopen via het internet. Eerst zal het bedrijf een klein gedeelte van zijn producten via het internet verkopen of alleen in bepaalde gebieden voordat besloten wordt om verder te gaan met internetverkopen in de rest van de provincie. Bij een positief resultaat worden de verkopen vervolgens uitgebreid naar het hele land.

Optie om de operationele uitvoering te veranderen

Afhankelijk van de marktomstandigheden kan het bedrijf de productie opvoeren danwel inkrimpen. In extreme omstandigheden is het soms zelfs beter om de productie helemaal stil te leggen en later weer op te starten.

Een voorbeeld kan gevonden worden in de kledingbranche. Als een bepaald kledingstuk in de mode raakt kan het bedrijf veel meer produceren dan oorspronkelijk gedacht werd. Daarentegen kan het bedrijf ook gedwongen worden om de productie in te krimpen als het product niet aanslaat.

Optie om te stoppen

Als de marktomstandigheden dusdanig slecht zijn kan het bedrijf besluiten om helemaal te stoppen met produceren en de activiteiten en activa te verkopen. Zo wordt nog een verkoopbedrag gerealiseerd.

Een voorbeeld is een bedrijf dat analoge fotocamera’s maakt. De markt voor analoge camera’s is zo klein geworden dat het misschien het beste is om helemaal te stoppen met de productie hiervan.

doorzetten zal een bedrijf dat wegenkaarten maakt voor de keuze komen te staan of het nog wel rendabel is om wegenkaarten te blijven fabriceren.

Optie om om te schakelen

Als de in- of verkoopprijzen of de vraag van producenten/consumenten verandert kan het bedrijf de productiemix aanpassen door andere goederen te produceren. Een andere mogelijkheid is om met een andere inputmix dezelfde goederen te produceren.

Een bekend voorbeeld van een verandering van de inputmix, is een elektriciteitscentrale die zowel met steenkool als met gas gestookt kan worden. Afhankelijk van de prijs van steenkool en gas en de omschakelingskosten kan het voordeliger zijn om te veranderen van input. Een aanpassing van de productiemix kan gevonden bij een bedrijf dat auto’s produceert. In de ene periode is er veel vraag naar kleine stadsauto’s, in een andere periode is er juist veel vraag naar grote terreinwagens. Het bedrijf kan afhankelijk van de vraag zijn fabrieken aanpassen.

Groeioptie

Een investering kan leiden tot een aaneenschakeling van nieuwe projecten en investeringen waardoor groeimogelijkheden gecreëerd worden.

Ook hier is R&D-onderzoek een goed voorbeeld van. Bij het ontwikkelen van een nieuwe techniek kan blijken dat deze nieuwe techniek in veel meer producten of zelfs op nieuwe markten toegepast kan worden.

De internetbranche is in de beginjaren een aaneenschakeling van groeiopties geweest. Er kwamen steeds meer toepassingen waar internet voor gebruikt kon worden en die vroeger niet voorzien waren. Enkele voorbeelden zijn mobiele telefoniebedrijven die ook internet via de gsm konden aanbieden, online muziekwinkels die naast cd’s ook dvd’s gingen verkopen. Of kabelmaatschappijen die televisie via het internet gingen verzorgen.

Optie om de concurrentie uit te schakelen

Bedrijven leiden bewust verlies om zo min mogelijk spelers op de markt te houden en ze hopen vervolgens in de toekomst grote winsten te behalen.

andere dienst of een ander product. Als er bij de concurrent wel betaald moet worden voor de dienst of het product kan er zo een groot marktaandeel worden opgebouwd.

Vooral bij internetbedrijven wordt deze optie vaak toegepast omdat het in deze nieuwe branche van groot belang is om snel een naam op te bouwen voor een nieuwe dienst. Het succes van een dienst valt of staat met het aantal gebruikers of bezoekers van de dienst. Met name als er al veel dezelfde soorten diensten op het internet bestaan is naamsbekendheid essentieel.

Een bekend voorbeeld is Microsoft dat flinke concurrentie ondervond van Netscape op het gebied van internetbrowsers. Microsoft besloot toen om hun browser gratis toe te voegen bij hun besturingssysteem met als gevolg dat het marktaandeel van Netscape kelderde.

Een ander voorbeeld is Google dat zijn nieuwe e-mail cliënt gratis beschikbaar stelde met een opslagcapaciteit van 1 Gb om zo snel veel klanten te kunnen trekken. Bij twee andere grote e-mailcliënten (Microsoft en Yahoo!) was de gratis opslagcapaciteit destijds slechts enkele megabytes.

2.2 Efficiënte markthypothese

De beurskoersen van internetbedrijven liepen aan het van de jaren ‘90 gigantisch op, om vervolgens in 2000 flink te kelderen. De vraag rijst of de aandelenmarkt wel efficiënt was? Of was de grote stijging van de koersen en de daaropvolgende diepe daling juist een teken van efficiëntie op de aandelenmarkt?

Wat is echter een efficiënte markt? Om hier meer over te kunnen zeggen wordt in deze paragraaf de efficiënte markthypothese behandeld. De stijging en daling van de beurskoersen van internetbedrijven wordt in de volgende paragraaf behandeld.

In 1970 formuleerde Fama drie vormen van efficiëntie van de markt. Deze drie vormen van efficiëntie zijn:

• Zwakke vorm • Semi-sterke vorm • Sterke vorm

De zwakke vorm houdt in dat in de beurskoersen de historische koersen verwerkt zijn. Als de zwakke vorm van efficiëntie van toepassing is is technische analyse niet zinvol. Immers, de technische analisten proberen door middel van patronen in (historische) beurskoersen voorspellingen voor de toekomst te doen.

Bij de semi-sterke vorm is alle publiek beschikbare informatie in de koersen verwerkt. De semi-sterke vorm impliceert tevens dat de zwakke vorm geldt.

De sterke vorm houdt in dat naast publieke informatie ook informatie van insiders (ook wel private informatie genoemd) in de koersen is verwerkt. Insiders zijn mensen die dicht op een onderneming staan zoals werknemers, accountants, eigenaren.

De meeste academici waren in de jaren ’70 en ’80 van mening dat als de aandelenmarkt beschreven moest worden in termen van efficiëntie, de semi-sterke variant van de EMH daar het meest geschikt voor zou zijn.

Enkele bekende anomaliën zijn het januari effect en het dag-van-de-week effect. Het januari effect houdt in dat de rendementen van aandelenfondsen in januari gemiddeld hoger liggen dan in de rest van het jaar.11 Vooral voor kleine bedrijven gaat het januari effect op.12

Een mogelijke verklaring voor het januari effect zou zijn dat beleggers in december, bij de afsluiting van het kalenderjaar, hun verlies nemen en hun verlieslijdende aandelen verkopen vanwege belastingvoordelen. Vervolgens worden de vrijgekomen gelden in januari weer belegd.

Het dag-van-de-week effect houdt in dat de rendementen op maandag het vaakst negatief zijn in vergelijking met de andere dagen van de week.13 Keim en Stambaugh (1984) merken op dat op vrijdagen de rendementen het meest positief zijn. Er is een negatief verband tussen de grootte van het bedrijf en het rendement op vrijdag; de kleinste bedrijven hebben de grootste rendementen op vrijdag. Academici hebben geen goede verklaring voor het dag-van-de-week effect. Er moet bij beide anomaliën wel opgemerkt worden dat de gevonden afwijkingen van een efficiënte markt, hoewel significant, zo klein zijn dat transactiekosten eventuele winsten weer teniet doen.

Door de gevonden anomaliën kwamen er echter wel twijfels over de efficiëntie van de aandelenmarkt. Ook zogenoemde bubbles op financiële markten konden niet verklaard worden door de EMH. Onderzoekers trachtten een verklaring te vinden door psychologische aspecten bij het beleggen te betrekken. In de volgende paragraaf wordt hier verder op ingegaan.

11

Zie o.a. Keim (1983).

12

Zie Ritter en Chopra (1989).

13

2.3 Internetbubble

In de periode 1998 tot en met maart 2000 stegen de beurskoersen van vooral internetaandelen fors. In figuur 1 staan de koersen van de Nasdaq, de S&P 500 en de Amex Inter@ctive Week Internet Index van 1997 tot en met 2002. De Amex Inter@ctive Week Internet Index is een index samengesteld uit fondsen die de infrastructuur of toegang tot internet verzorgen, internetsoftware of -content ontwikkelen of zaken doen via het internet. De samenstelling is op basis van marktkapitalisatie.

In deze grafiek is duidelijk een stijging van de koersen te zien vanaf eind 1998 met een top begin 2000. Daarna gingen de koersen weer hard naar beneden naar het niveau van begin ’97. De Amex Inter@ctive Week Internet Index is verreweg het hardst gestegen, maar viel zelfs terug onder het niveau van begin ‘97.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

AMEX INTERACTIVE WEEK INTERNET NASDAQ COMPOSITE S&P 500 COMPOSITE 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

Source: Thomson Datastream

Figuur 1: Koersen Amex, Nasdaq en S&P 500 van 01/01/1997 t/m 01/01/2003 (01/01/1997 = 100)

De periode van 1998 tot en met maart 2000 wordt in de financiële wereld vaak aangeduid als de internetbubble. Hoewel er onduidelijkheid bestaat over het precieze begin van de bubble wordt in de meeste wetenschappelijk artikelen (januari) 1998 als begindatum genoemd.14

14

Als einddatum van de bubble wordt 10 maart 2000 genoemd; de dag dat de Nasdaq Composite Index sloot op 5048,62 punten, de hoogste stand ooit. De drie daaropvolgende handelsdagen verloor de index in totaal 9,2 % van zijn waarde.

Wat is een bubble?

De omschrijving die Shiller (2001) van een (speculatieve) bubble geeft, luidt: a situation in which temporarily high prices are sustained largely by investors’ enthusiasm rather than by consistent estimation of real value (p. xii).

De hoge koersen worden niet verklaard door de fundamentele waarden maar door enthousiasme van beleggers.

Een theorie die een verklaring probeert te geven voor het ontstaan van een bubble, is de feedback theory.15 Deze theorie stelt dat als beurskoersen omhoog gaan dit zal leiden tot meer vraag van beleggers. Vanwege de toegenomen vraag van beleggers naar aandelen worden de oorspronkelijke koersstijgingen vervolgens teruggekoppeld (feedback) in verdere koersstijgingen. Als deze feedback niet verstoord wordt leidt dit tot verschillende fases van koersstijgingen waarbij de rechtvaardiging voor de hoge koersen gevonden wordt in verwachte toekomstige stijgingen. Een andere mogelijkheid waarop feedback kan plaatsvinden is door gestegen vertrouwen van beleggers door de koersstijgingen.

Er wordt verondersteld dat feedback plaatsvindt als reactie op consistente koersstijgingen, niet als reactie op één plotselinge koersstijging.

Omdat de vraag van beleggers naar aandelen niet oneindig kan blijven duren zullen op een gegeven moment de koersstijgingen stoppen. In de feedback theory is de meest gangbare veronderstelling dat het barsten van de bubble niet plotseling gebeurt. Als reactie op koersdalingen zullen sommige beleggers koste wat het kost van hun aandelen af willen, andere beleggers hopen nog op een terugkeer naar verdere koersstijgingen en verkopen vooralsnog niet. Bij het uitblijven van hogere koersen zullen meer en meer beleggers overtuigd raken van koersdalingen en zal de bubble langzaam leeglopen.

Verwant aan de feedback theory is het principe van positive feedback trading.16 Positive feedback traders kopen aandelen als de koers stijgt en verkopen als de koers van het aandeel daalt. Deze beleggers baseren hun koop- of verkoopbeslissingen niet op basis van

15

Wordt besproken in Shiller (2001) p. 60-62.

16

fundamentele waarden, maar ze reageren op voorgaande koersbewegingen. Ze volgen trends in de aandelenmarkt. De technische analyse valt hier enigszins mee te vergelijken. Op basis van patronen uit het verleden probeert de technisch analist trends naar het heden te extrapoleren. Andere vormen van positive feedback trading in de aandelenwereld zijn de zogenaamde stop-loss orders. Als een aandelenprijs beneden een bepaalde prijs valt, worden automatisch verkooporders afgegeven. Ook het liquideren van de posities van beleggers die niet meer aan de margin verplichtingen kunnen voldoen vallen hieronder.17

Als er veel positive feedback traders op de aandelenmarkt actief zijn kunnen de koersen van aandelen ver boven of onder hun, op rationaliteit gebaseerde, waarde stijgen.

Verklaring internetbubble

Een verklaring voor het ontstaan van de internetbubble geven Ofek en Richardson (2001). Zij stellen dat ‘pessimistische’ beleggers, die de koersen voor de internetaandelen te hoog vonden, moeilijk hun pessimisme konden laten blijken omdat het lastig was om aandelen te shorten. Het shorten van aandelen houdt in dat een belegger aandelen leent om ze te verkopen tegen de dan geldende beurskoers. Op een later tijdstip zal de belegger de aandelen weer teruggeven door de aandelen te kopen tegen de dan geldende marktprijs. Bij een daling van het aandeel in de tussentijd zal de belegger een winst gerealiseerd hebben.

Ook het lage aantal vrij beschikbare aandelen voor de beursvloer, de free float, speelde mee. De free float was bij internetaandelen lager dan bij andere aandelen door onder andere het feit dat de verkopende partij bij een beursintroductie relatief veel aandelen niet naar de beurs bracht. Ook de (vaak lange) lock-up periode na een introductie zorgde voor een lage free float. Tijdens de lock-up periode na een beursintroductie mogen er geen aandelen verkocht worden door bepaalde beleggers. Vanwege de geringe beschikbaarheid van aandelen en het relatief grote aandeel van particuliere beleggers in de internetsector was het moeilijk om aandelen te shorten. Particuliere beleggers zijn namelijk minder snel geneigd om aandelen uit te lenen aan beleggers die willen shorten dan institutionele beleggers. Doordat het moeilijk was om aandelen te shorten kregen de optimistische beleggers de overhand. Aankopen op basis van verwachtingen van verdere koersstijgingen, en niet op basis van fundamentele informatie, kunnen de koersen dan fors doen stijgen, zoals al is uitgelegd in de feedback theory.

17

Als bij het kopen van aandelen met geleend geld de aandelenprijs beneden een bepaald niveau zakt, kan de belegger verzocht worden om het saldo op zijn beleggingsrekening aan te vullen: de margin

Relatie EMH, reële optietheorie en bubble

Als de markt efficiënt was ten tijde van de opkomst van de internetbedrijven, halverwege de jaren ’90, dan kan er geen sprake zijn geweest van een bubble tijdens de jaren 1998-2000. Immers, de veronderstelling bij de (semi-sterke variant van de) EMH is dat alle publieke informatie in de aandelenprijzen is verwerkt. Een bubble ontstaat volgens Shiller (2001) door het handelen van beleggers op basis van enthousiasme en niet op basis van informatie. Als de EMH gold, dan moet er een andere verklaring zijn dan een psychologische, zoals enthousiasme van beleggers, voor de sterk gestegen aandelenprijzen aan het eind van de vorige eeuw. De reële optietheorie zou uitkomst kunnen bieden door te wijzen op de aanwezigheid van reële opties bij internetbedrijven. Deze opties hebben een waarde waardoor de totale marktwaarde van een internetbedrijf hoger ligt dan door middel van de DCF-methode berekend kan worden. Hiermee is een, vooral theoretische, onderbouwing te geven voor de gestegen waarde. Zoals al gezegd in paragraaf 2.1 is het moeilijk om de reële optiewaarde cijfermatig te onderbouwen.

2.4 Verwachte resultaten

Hieronder wordt weergegeven wat verwacht kan worden omtrent de reële optiewaarde en de soorten reële opties na analyse van de persberichten van Yahoo!.

Verwacht wordt dat het aantal reële opties zal toenemen vanaf 1996 tot aan een piek in 2000, het jaar van het hoogtepunt van de internetbubble. Dan is de beurswaarde van Yahoo! het hoogst en, ervan uitgaande dat de DCF-waarde relatief niet veel gestegen zal zijn18, de reële optiewaarde ook.

De reële optiewaarde kan gestegen zijn doordat er meer reële opties waren óf doordat de waarde per reële optie hoger lag. Om een hogere waarde voor een reële optie te verkrijgen zullen één of meer bestanddelen van de reële optie uit tabel 1 veranderd moeten zijn tijdens de bubble. Op voorhand valt echter niet te voorspellen of er überhaupt veranderingen hebben plaatsgevonden in de variabelen die de waarde van een reële optie bepalen. Daarom ga ik er vanuit dat de reële optiewaarde tijdens de bubble vooral gestegen zal zijn door een toename van het aantal reële opties.

Na het dieptepunt van het aandeel Yahoo! zullen de reële opties langzaam weer toenemen, omdat de totale marktwaarde van Yahoo weer stijgt. Er zullen echter niet meer zoveel opties zijn als tijdens de bubble. Tijdens de bubble werd bijna elk nieuw project enthousiast onthaald, na de bubble zullen nieuwe projecten kritischer worden beoordeeld. Vanwege de vele faillissementen vanaf 2000 beseffen beleggers dat ook in de internetwereld internettoepassingen niet altijd aanslaan.19 Doordat nieuwe projecten kritischer worden beoordeeld zal Yahoo! naar verwachting een stuk minder nieuwe projecten lanceren. Doordat er minder nieuwe projecten zijn zullen er ook minder reële opties zijn.

Mijn vermoeden is dat van de soorten reële opties de groeioptie en de optie om te stoppen het vaakst zullen voorkomen. De internetbranche is een erg nieuwe en dynamische branche en er zijn veel mogelijkheden om te groeien in van te voren niet te voorziene richtingen. Daarom zullen er veel groeiopties zijn. Als de bedrijfstak echt gevestigd is met weinig toe- en uittreders zullen er ook veel minder groeiopties te zien zijn.

De meeste projecten zullen ook de mogelijkheid hebben om te stoppen mochten de resultaten tegenvallen. De optie om te stoppen zal dan ook veelvuldig aan te treffen zijn.

18

Als proxy voor de ontwikkeling van de DCF-waardering is in bijlage 1 de return on assets (ROA) berekend. De ROA blijkt in de jaren ’98-’00 zelfs iets gedaald te zijn.

19

Ook de time-to-build optie zal naar verwachting veel voorkomen. Bij het opstarten van nieuwe projecten kan Yahoo! een project eerst in het klein opzetten in een bepaalde regio en bij gebleken succes vervolgens het project in het hele land of de hele wereld opzetten. Vanwege de nieuwe bedrijfstak zullen er, zo is althans de verwachting, ook veel nieuwe projecten gelanceerd worden. Bij nieuwe projecten moet vooral gedacht worden aan nieuwe diensten. Zolang Yahoo! nieuwe diensten begint en de diensten niet wereldwijd introduceert zullen er time-to-build opties zijn.

De optie om uit te stellen is ook een veel voorkomende optie omdat Yahoo! een project kan uitstellen als de omstandigheden daar om vragen.

De opties om de operationele uitvoering te veranderen en om om te schakelen zijn bij Yahoo! niet van toepassing omdat deze opties betrekking hebben op industriële bedrijven die goederen produceren. Yahoo! heeft geen productie die ze kan opvoeren danwel verminderen al naar gelang de omstandigheden. Yahoo! biedt diensten aan.

Theoretisch gezien zou Yahoo! wel kunnen omschakelen door in moeilijke omstandigheden een dienst te vervangen door een andere dienst. Bij verbetering van de omstandigheden kan er weer teruggeschakeld worden naar de oude situatie. In de praktijk is het niet realistisch dat Yahoo! een dienst vervangt door een andere, tweede dienst en op een bepaald moment weer terugschakelt naar de eerste dienst. Als een dienst niet loopt wordt de dienst stopgezet of misschien vervangen door een andere dienst. De slechtlopende dienst zal echter niet terugkeren omdat de dienst blijkbaar niet meer goed afgenomen wordt.

De optie om de concurrentie uit te schakelen zal naar verwachting niet aan het begin van de onderzoeksperiode aanwezig zijn, omdat vooral de financiële slagkracht van Yahoo! hierbij van belang is. Om verlies te lijden op een dienst en zodoende een concurrent te kunnen uitschakelen moet Yahoo! over voldoende financiële reserves beschikken om gedurende langere tijd dit verlies te kunnen opvangen. Deze strategie zal daarom het meest toegepast kunnen worden als de beurswaarde van Yahoo! het grootst is, dus tijdens de bubble.

Ook voor de overige soorten reële opties is de veronderstelling dat de meeste opties zich tijdens de bubble zullen bevinden, omdat toen de reële optiewaarde het grootst was.

3. Resultaten

In dit hoofdstuk worden de reële opties van Yahoo! geanalyseerd. Er is voor Yahoo! gekozen omdat ik een vergelijking wilde maken tussen de reële opties bij een internetbedrijf in de periode voor de internethype van eind jaren ’90 en de periode erna.

Van de vier grote internetbedrijven, Lycos, Excite, Infoseek en Yahoo!, die in 1996 naar de beurs gingen is Yahoo! het enige bedrijf waarvan ik gegevens kon krijgen gedurende de hele onderzoeksperiode. De overige drie bedrijven zijn overgenomen (Lycos door Terra Networks S.A. en Infoseek door The Walt Disney Company) of gefuseerd (Excite met @Home Network).

3.1 Het begin van Yahoo!

Begin 1994 stelden David Filo en Jerry Yang, twee studenten aan de Stanford University bezig met een proefschrift op het gebied van computer-assisted design, een lijst op met interessante websites die ze tegenkwamen tijdens het surfen op het internet. De lijst groeide en groeide en door mond-op-mond reclame kwam er veel vraag naar hun lijst van websites. Ze besloten een zoekprogramma te ontwikkelen om sites te zoeken en te indexeren. Oorspronkelijk heette die lijst met websites “Jerry’s Guide to the World Wide Web”, maar een makkelijker in het gehoor liggende naam werd gevonden in “Yahoo!”.

Hun doel toentertijd was om zoveel mogelijk sites te bezoeken en ze vervolgens te categoriseren.

De Stanford University gaf Filo en Yang in 1994 een eigen ruimte om te gebruiken voor hun werk. Zo werd in 1994 op het universiteitscomplex van Stanford de basis gelegd voor een bedrijf dat in 2000 $125 miljard waard was.21

De grootste concurrenten van Yahoo! in de begintijd van het bedrijf waren Excite, Infoseek en Lycos. Excite en Lycos planden begin ’96 een beursintroductie. Omdat Yahoo! bang was dat hun concurrenten veel geld zouden ophalen met de introductie en door vervolgens andere

20

Informatie over begin Yahoo! verkregen uit “Inside Yahoo! – Reinvention and the road ahead”, van Karen Angel.

21

bedrijven te acquireren hun marktaandeel flink zouden vergroten, kon Yahoo! niet achterblijven. Daarom besloot Yahoo! ook om naar de beurs te gaan.

Op 12 april 1996 werd Yahoo! genoteerd aan de Nasdaq. De beursintroductie van Yahoo! ging met een flinke koersstijging gepaard. Yahoo! sloot op de eerste handelsdag tegen een koers van $33 terwijl de uitgifteprijs op $13 had gelegen. Met het plaatsen van 2,6 miljoen aandelen leverde de beursgang Yahoo! $33,8 miljoen op.

Soort bedrijf

In het jaarverslag van 1997 omschreef Yahoo! zichzelf als een “wereldwijd internet bedrijf dat een netwerk van webprogramma’s aan miljoenen dagelijkse gebruikers aanbiedt”.

In het begin van haar bestaan richtte Yahoo! zich voornamelijk op consumenten, maar vanaf het begin van deze eeuw richtte Yahoo! zich in toenemende mate ook op bedrijven. Zo werden er sinds 2000 steeds meer internettoepassingen voor bedrijven ontwikkeld. De meeste omzet komt echter van bedrijven die adverteren op Yahoo!’s internetpagina’s.

Na de internetcrash in 2000 probeerde Yahoo! de afhankelijkheid van advertentieinkomsten te reduceren. Door de algehele teruggang van de economie na de internetcrash gingen veel bedrijven namelijk bezuinigen op adverteren via het internet. Yahoo! wist dat de grote afhankelijkheid van advertentieinkomsten een kwetsbare positie opleverde.

In tabel 2 staan de opbrengsten van marketingdiensten22 als percentage van de totale omzet voor de jaren 1999 tot en met 2002.

Categorie/Jaar 1999 2000 2001 2002

Marketingdiensten 90 87 75 61

Overig 10 13 25 39

Tabel 2: Procentuele verdeling totale omzet naar categorie

Duidelijk is dat het aandeel van de opbrengsten uit marketingdiensten fors terugloopt vanaf 2000. De categorie ‘overig’ bestaat uit diensten waarvoor betaald moet worden zoals bijvoorbeeld toegang tot internet via Yahoo!, een dating service en diensten voor het MKB. Tevens valt hieronder de opbrengsten uit vermeldingen na zoekopdrachten op bepaalde Yahoo!-sites, zoals Yahoo! Autos en Yahoo! Real Estate.

22

De strategie om internettoepassingen te ontwikkelen voor bedrijven is in het kader van de slechte advertentiemarkt na 2000 een logische stap geweest.

Ook nadat bedrijven weer meer gingen adverteren via het internet bleef Yahoo! diversificeren. Zo werd, in samenwerking met telecombedrijven, in verschillende landen internettoegang aangeboden en werden uitzendingen van sport en awardshows via internet verzorgd.

Yahoo! groeide niet alleen door nieuwe diensten te ontwikkelen, maar ook door overnames en uitbreidingen naar nieuwe landen en werelddelen. In 2005 waren er lokale versies van de Yahoo!-site in meer dan 15 talen en in meer dan 20 gebieden/landen, waaronder Zuidoost-Azie, Rusland, Groot-Brittanië en Brazilië.

De belangrijkste concurrenten van Yahoo! in 2005 waren: AOL (onderdeel van TimeWarner), Google en Microsoft.23 Qua omzet- en winstcijfers zijn AOL en Google enigszins vergelijkbaar met Yahoo!. Microsoft daarentegen heeft veel grotere omzet- en winstcijfers dan AOL, Google en Yahoo!.24 De marktkapitalisatie25 van Microsoft ligt dan ook veel hoger dan die van de andere drie bedrijven.

23

Uit jaarverslag Yahoo! over 2005.

24

Bron: Datastream.

25

3.2 Analyse persberichten

Teneinde een inzicht te kunnen verkrijgen in de rol van reële opties bij de waardering van Yahoo! zijn de persberichten van Yahoo! geanalyseerd. De periode die is onderzocht liep van 1-1-1996 tot en met 31-12-2005. De persberichten zijn gehaald van de website van Yahoo!:

http://yhoo.client.shareholder.com/press/releases.cfm

De informatie uit deze persberichten is aangevuld met informatie uit de jaarverslagen van Yahoo! van 1996 tot en met 2005.

In de persberichten staat onder andere informatie over nieuwe diensten die gelanceerd worden, overnames, bestuurswijzigingen en mededelingen over diensten van Yahoo!. Afhankelijk van de inhoud van het persbericht werd een onderscheid gemaakt in informatie die een reële optie bevatte of niet. Bij meerdere onderwerpen in één persbericht werd het onderwerp waar het grootste gedeelte van het persbericht over handelde als maatstaf genomen voor de indeling. Blijkbaar waren de nevenonderwerpen in het persbericht niet interessant genoeg voor Yahoo! om een afzonderlijk bericht de deur uit te doen.

Een reële optie werd geacht aanwezig te zijn als het persbericht handelde over een nieuwe dienst, een nieuwe klant, een joint-venture of partnerschap met een bedrijf of een overname van of belang in een ander bedrijf.26 Bij al deze categoriën zal een DCF-waardering van het project een te lage waardering geven omdat er, zoals vermeld in hoofdstuk 2, geen rekening wordt gehouden met flexibiliteit en strategische aanpassing. Een nieuwe dienst kan bijvoorbeeld worden uitgebreid met additionele voorzieningen. Partnerschappen en joint-ventures kunnen gebruikt worden om de samenwerking uit te breiden naar nieuwe terreinen. Een slecht renderende overname of slecht renderend belang kan altijd afgestoten worden. Daarentegen kan een succesvolle overname ook zorgen voor toepassingen op nieuwe gebieden. Een nieuwe klant zie ik als reële optie omdat door een contract met een klant af te sluiten er een relatie gelegd wordt die in de toekomst voor nieuwe, nu nog niet voorziene, activiteiten gebruikt kan worden. Derhalve zal ook de reële optiewaarde in de waardeberekeningen betrokken moeten worden.

26

Als het persbericht een reële optie bevatte werd er vervolgens een indeling gemaakt naar het soort reële optie. Daarbij werd per categorie persbericht met reële optie gekeken welke soorten reële opties herkend konden worden conform de indeling op pagina 9.

In totaal zijn er 1171 persberichten geanalyseerd. Van deze 1171 persberichten waren 5 persberichten twee keer vermeld. Van deze dubbele persberichten is slechts één persbericht meegenomen in de dataset. Van de resterende 1166 persberichten bevatten 225 berichten een reële optie. Aangevuld met 19 reële opties die uit de informatie uit de jaarverslagen zijn gehaald zijn er in totaal 244 reële opties geïdentificeerd. Het totale aantal bruikbare waarnemingen is daarmee 1185. Zie tabel 3 voor een overzicht.

Categorie 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Financieel 3 5 6 2 3 4 5 6 4 6 Bestuurlijk 0 0 0 1 2 11 1 5 2 3 Melding 4 16 7 21 28 46 23 17 18 22 Event/Promotie 5 4 8 15 27 15 1 2 8 8 Geen Liefdadigheid/Sponsoring 1 3 6 17 12 8 0 1 0 2 optie Link/Feature/Content 8 11 37 60 70 70 28 24 25 37

Volgende fase (in time-to-build) 8 12 10 14 6 2 1 3 2 1

Verlengen/uitbr. overeenkomst 1 0 1 10 13 6 5 3 7 8 Overig 1 1 0 6 17 5 2 5 3 4 Subtotaal 31 52 75 146 178 167 66 66 69 91 Nieuwe dienst 9 6 18 16 10 7 1 2 0 6 Nieuwe klant 3 2 4 6 13 5 5 3 2 1 Reële Overname/Belang 0 2 6 6 4 3 3 1 3 4 optie Joint-venture/Partnerschap 9 9 15 20 22 8 0 1 4 5 Subtotaal 21 19 43 48 49 23 9 7 9 16 Totaal 52 71 118 194 227 190 75 73 78 107

Tabel 3: Aantal persberichten per categorie

Hieronder volgt een uitleg van de categoriën van tabel 3.

Financieel - Persbericht met bekendmaking van financiële gegevens. Voornamelijk kwartaal- en jaarcijfers. In sommige jaren werden niet alle kwartaalcijfers gepubliceerd of geplaatst in een persbericht.

Melding - In deze categorie vallen onderzoeksresultaten van bijvoorbeeld internetgedrag en beste websites. Ook een tweede persbericht over hetzelfde feit wordt in deze categorie geplaatst. Het betreft dan vaak een melding dat een overname is afgerond of dat een dienst daadwerkelijk is gestart.

Event/Promotie - Persbericht over een evenement waaraan Yahoo! meewerkt of een bericht over promotionele activiteiten van Yahoo!.

Liefdadigheid/Sponsoring - Als Yahoo! geld of diensten beschikbaar stelt voor liefdadigheid of sponsorbijdragen doet, wordt dat in deze categorie geplaatst.

Link/Feature/Content - Een persbericht waarin gewezen wordt op een toegevoegde link naar een klant, op een nieuwe feature op een Yahoo!-site of op bepaalde content die Yahoo! zelf of via derden aanbiedt.

Volgende fase - Als een volgende fase van een time-to-build optie wordt uitgevoerd, wordt dat onder deze categorie geschaard. Het betreft hier voornamelijk meldingen van het starten van nieuwe landensites of sites in andere talen. De volgende fase kan geïnterpreteerd worden als het uitoefenen van de desbetreffende time-to-build optie.

Verlengen/uitbreiden overeenkomst - Persbericht waarin melding wordt gemaakt van het verlengen of uitbreiden van een contract met een klant.

Overig - Alle persberichten die geen reële optie bevatten en ook niet in één van bovenstaande categoriën valt te plaatsen, wordt in de categorie ‘overig’ geplaatst.

De hieronder volgende categoriën betroffen allen persberichten met een reële optie.

Nieuwe dienst - Persbericht waarin de lancering van een nieuwe dienst of service wordt aangekondigd. Het moet gaan om een compleet nieuwe dienst of service voor de Yahoo!-bezoekers. Als het slechts gaat om een toevoeging van een link of een kleine vernieuwing van een site valt dat onder de categorie ‘link/feature/content’.

Nieuwe klant - Het betreft hier het afsluiten van contracten met nieuwe en grote klanten. In de beginjaren waren nieuwe klanten vooral adverteerders. Yahoo! had na de bubble vooral veel nieuwe klanten bij projecten in de DSL-markt.

Overname/belang - Een persbericht waarin een overname door Yahoo! aangekondigd wordt of waarin Yahoo! aankondigt een belang in een bedrijf te nemen.

Overzicht resultaten

Het eerste dat opvalt in tabel 3 is het verloop van het aantal persberichten gedurende de onderzoeksperiode. Uit de tabel blijkt dat in de jaren 1999, 2000 en 2001 veel meer persberichten werden uitgebracht dan in de jaren ervoor en erna.

In het jaar 2000 werden zowel de meeste ‘gewone’ persberichten uitgebracht als persberichten die een reële optie bevatten. Vooral het laatste feit is toch enigszins verrassend te noemen omdat de internetbubble tot en met maart 2000 liep en niet heel 2000 besloeg.

Uit de informatie uit tabel 3 valt echter niet na te gaan of het aantal persberichten met reële opties na maart 2000 afnam. In paragraaf 3.3 worden de persberichten die een reële optie bevatten behandeld en wordt een onderscheid gemaakt naar periode.

In de rest van deze paragraaf wordt in het kort gekeken naar de persberichten zonder optie.

De internetbubble barstte begin 2000, maar pas vanaf eind 2000 werden de gevolgen voor Yahoo! zichtbaar in de winstcijfers. Yahoo! kon tot en met het eerste kwartaal van 2001 nog steeds stijgende omzetcijfers laten zien. In 2000 daalde de nettowinst per kwartaal weliswaar maar pas in het vierde kwartaal werd een fors verlies geleden. Dat forse verlies werd ook nog eens veroorzaakt door een éénmalige last. Zie figuur 2 voor de omzet- en winstcijfers per jaar. De echte terugval in winst en opbrengsten kwam pas in 2001. Er werd een recordverlies geleden en voor het eerst in de geschiedenis van het bedrijf werden er werknemers ontslagen. Zie figuur 3 voor een verloop van het aantal werknemers en adverteerders.27

Er kwamen ook voor het eerst wijzigingen in het bestuur van Yahoo!. Zo werden leidinggevenden tot op het hoogste niveau vervangen. In tabel 3 vallen de bestuurlijke wijzigingen af te lezen aan het record aantal persberichten van bestuurlijke aard in 2001.

27

-1.000 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Jaar x $ 1 m ln Omzet Nettowinst

Figuur 2: Omzet- en winstcijfers per jaar

0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Jaar A a n ta l Werknemers Adverteerders

Een verklaring voor de goede resultaten van Yahoo! in 2000 moet gezocht worden bij de adverteerders, de belangrijkste inkomstenbron. Yahoo! kon het aantal adverteerders gedurende 2000 heel goed op peil houden, pas in het derde kwartaal van 2000 nam het totale aantal adverteerders voor het eerst sinds het eerste kwartaal van 1999 af.28,29 Veel internetadverteerders probeerden, vanwege de verslechterde marktomstandigheden, onder hun contract met Yahoo! uit te komen, maar Yahoo! was heel strikt in het naleven van contracten met adverteerders. Bij veel andere internetbedrijven lukte het adverteerders wel om onder hun contract uit te komen, bij Yahoo! lukte dat meestal niet. Yahoo! had vooral grote, solide internetbedrijven als klant, bij die bedrijven waren niet zoveel faillissementen te bespeuren na het barsten van de bubble. In 2000 daalde het aandeel van internetbedrijven in de advertentieinkomsten tot onder de 50%.

Na het barsten van de internetbubble werd de hand veel meer op de knip gehouden. Dat uit zich in een forse afname van persberichten over liefdadigheid/sponsoring en over deelnames van Yahoo! aan een event of een promotie in 2001.

Het grote aantal persberichten in de categorie ‘melding’ in 2001 kwam mede doordat in het begin van het jaar een aantal persberichten over hetzelfde feit handelden en dientengevolge als ‘melding’ werden behandeld. Tevens werden in 2001 persberichten uitgegeven waarin een artiest van de maand werd benoemd. Deze aankondigingen werden ook als ‘melding’ behandeld.

Wat verder opvalt in tabel 3 is dat de categorie ‘link/feature/content’ pas na 2001 afneemt. Een verklaring zou kunnen zijn dat Yahoo! al vòòr het barsten van de internetbubble in een vergevorderd stadium was met onderhandelen over plaatsingen van links en features van klanten op de site van Yahoo!. Bij Yahoo! was het moeilijk om onder afspraken en contracten uit te komen en daardoor werden de links en features toch, tegen betaling, op de site gezet. Een tweede verklaring zou kunnen zijn dat er in 2001 meer nieuwe links en content geplaatst werden van grote en traditionelere bedrijven, die minder hard getroffen werden door het barsten van de internetbubble.

Het grote aantal meldingen in de categorie ‘overig’ in 2000 kwam voornamelijk omdat er een aantal keuzes voor hard- en software via een persbericht openbaar werd gemaakt.

28

Zie p. 193, “Inside Yahoo! – Reinvention and the road ahead”, Karen Angel.

29

3.3 De reële opties

De verwachting die in paragraaf 2.4 geuit werd blijkt te kloppen. Bij het bestuderen van tabel 3 is duidelijk te zien dat de meeste persberichten met reële opties tijdens de jaren 1998, 1999 en 2000 aanwezig waren.

Wat opvalt is dat er in 2000 nog zoveel persberichten waren die reële opties bevatten, ook na het uiteenspatten van de bubble in maart 2000. In 2000 waren er tot en met maart 15 persberichten met reële opties en in de resterende negen maanden 34 stuks. Het aantal persberichten met reële opties daalde na het barsten van de internetzeepbel niet zo sterk als verwacht. Hier zijn twee verklaringen voor te geven.

Ten eerste kost het tijd voordat Yahoo! haar strategie heeft aangepast aan de veranderde marktomstandigheden. Er zit altijd een bepaalde vertraging tussen veranderde marktomstandigheden en het reageren op de veranderingen. Vandaar dat er nog wel nieuwe diensten gestart werden en nieuwe klanten konden worden binnengehaald. De logische verklaring voor het inzakken van de beurskoers van Yahoo! in het begin van 2000 moet dan ook liggen in het feit dat beleggers deze nieuwe projecten van Yahoo! veel minder waardeerden.

Ten tweede dacht Yahoo! dat zijzelf minder vatbaar zou zijn voor de neergang dan andere internetfondsen. Yahoo! beschouwde zichzelf niet als een traditioneel internetbedrijf en ging waarschijnlijk daarom door met het lanceren van nieuwe diensten en het aangaan van partnerschappen. Ook al omdat, zoals al in paragraaf 3.2 gememoreerd, de resultaten tot eind 2000 nog goed waren. Yahoo! zag in de goede resultaten een rechtvaardiging om de strategie niet te veel te veranderen.

Omdat de reële optiewaarde de forse waardevermeerdering van Yahoo! tot maart 2000 poogt te verklaren moet de daaropvolgende daling van de beurswaarde van Yahoo! dan ook gezocht worden in een afname van de reële optiewaarde. Het aantal persberichten met reële opties nam nog niet navenant af in 2000, daarom moet door de beleggers aan de reële opties een fors lagere waarde per stuk worden toegekend om de daling in reële optiewaarde te verklaren. Beleggers hadden er blijkbaar geen vertrouwen in dat Yahoo! de reële opties ook daadwerkelijk kon uitoefenen.

ventures/partnerschappen in 2000. Na 2001 was het echter afgelopen met de joint-ventures/partnerschappen. Pas in 2004 trok deze categorie weer aan. Ook de categorie ‘nieuwe diensten’ stokte na 2001 om pas in 2005 weer aan te trekken. Hier kwam de piek echter al in 1998.

De categorie ‘overname/belang’ kende gedurende de hele onderzoeksperiode een vrij vlak verloop met nergens een duidelijke piek.

Soort reële optie

Als bleek dat de informatie uit een persbericht een reële optie bevatte, werd de reële optie gecategoriseerd. De indeling gebeurde op basis van het schema van soorten reële opties op pagina 9. Het resultaat is te vinden in tabel 4.

Een reële optie kan in meerdere categoriën vallen30, vandaar dat het totale aantal soorten reële opties meer bedraagt dan de 244 uit tabel 3.

Cat. reële optie 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Tot.

Uitstellen 6 6 2 5 5 3 2 1 2 4 36 Time-to-build 7 2 9 4 3 3 0 0 0 3 31 Stoppen 20 17 42 48 48 21 8 7 9 16 236 Groei 20 17 31 40 43 15 8 6 7 12 199 Uitschakelen 0 0 4 5 5 2 2 2 0 3 23 Totaal 53 42 88 102 104 44 20 16 18 38 525 Tabel 4: Soorten reële opties per jaar

Zoals in paragraaf 2.4 al is genoemd werden twee categoriën reële opties niet gebruikt. De optie om om te schakelen en de optie om de uitvoering te veranderen waren niet van toepassing bij Yahoo!. Deze twee categoriën hadden namelijk betrekking op bedrijven die goederen produceren. Yahoo! produceert geen goederen, maar verleent diensten.

De optie om uit te stellen had betrekking op persberichten waarin nieuwe diensten werden aangekondigd die nog niet officieel gelanceerd waren. Ook betrof het persberichten waarin nieuwe klanten of partners werden voorgesteld of een aankondiging van een overname. De contracten waren echter nog niet ondertekend, dus er bestond de mogelijkheid om uit te stellen.

30

De time-to-build optie had betrekking op persberichten waarin als eerste een nieuwe soort site werd geïntroduceerd of een site die in het begin alleen in een bepaald gebied actief was. Voorbeelden zijn de eerste landensite, de eerste site voor een bevolkingsgroep en de veilingdienst die in het begin alleen op de Yahoo!-site van de Verenigde Staten stond. Als vervolgens een site voor een ander land of bevolkingsgroep werd geopend, werd het desbetreffende persbericht gecategoriseerd als een volgende fase (van de time-to-build). De optie om te stoppen en de groeioptie waren bij de meeste persberichten met reële opties aanwezig. Er bestond bijna altijd wel de mogelijkheid om te stoppen met een dienst, partnerschap of klant. Ook werd in de meeste persberichten met reële optie wel een mogelijkheid gezien om in nieuwe richtingen te groeien. Vandaar dat de groeioptie ook veelvuldig aanwezig was.

De optie om uit te schakelen tenslotte, werd voornamelijk aangetroffen in persberichten over samenwerkingen met DSL-aanbieders, waarbij gratis internet aangeboden werd. Twee keer lanceerde Yahoo! een dienst die in tegenstelling tot de concurrentie wel gratis was.

De verwachting was dat de optie om te stoppen en de groeioptie het meest zouden voorkomen. Deze twee soorten opties kwamen inderdaad verreweg het meest voor, waarbij de optie om te stoppen iets vaker viel aan te treffen. Bij bijna elk persbericht dat een reële optie bevatte bestond namelijk de mogelijkheid om te stoppen met bijvoorbeeld een nieuwe dienst of een samenwerking.

Voor Yahoo! heeft deze optie waarde omdat het bedrijf de mogelijkheid heeft om een project te stoppen mocht het niet genoeg opbrengen. Toekomstige verliezen hoeven dan niet meer te worden geïncasseerd. Traditionele waarderingsmethoden zoals de DCF baseren de waarde van een project op de verwachting dat het project voor eeuwig zal voortbestaan. De mogelijkheid om te stoppen geeft het bedrijf echter meer flexibiliteit om te beslissen of het met een project begint of niet. Het is duidelijk dat die optie waarde heeft voor Yahoo!. De strategie van Yahoo! was dan ook om projecten eerst in het klein uit te proberen in bepaalde gebieden. Als het aansloeg werd het ook in andere gebieden ingevoerd. Werd het echter geen succes dan stopte Yahoo! met het project. Of zoals een Yahoo!-manager de strategie in 1997 verwoordde: “They’ll [Yahoo!] dip their toe in the water, then if it works, they’ll invest in that topic”.31

31

Deze strategie impliceert ook een time-to-build optie. Want zoals in paragraaf 2.1 is uitgelegd behelst de time-to-build optie het investeren in fases. Mocht een fase niet voldoende opgeleverd hebben dan wordt de volgende fase niet uitgevoerd.

Time-to-build opties kwamen voornamelijk voor in de periode van 1995 tot en met 2001. Na 2001 waren er alleen in 2005 nog time-to-build opties. Dat de time-to-build optie gerelateerd is aan het starten van een nieuwe dienst blijkt uit het feit dat in de jaren dat er geen time-to-build opties waren (de jaren 2002 tot en met 2004), er ook bijna geen nieuwe diensten werden gelanceerd.

Na de optie om te stoppen kwam de optie om te groeien het meest voor bij Yahoo!. Dat was gezien de internetwereld waarin Yahoo! opereert al niet verwonderlijk. Er werden om de haverklap nieuwe diensten ontwikkeld tijdens de onderzoeksperiode. Van tevoren viel niet te voorspellen waar een dienst in de toekomst voor gebruikt kan gaan worden. Er waren vele mogelijkheden waarop de dienst groei kon behalen. Ook bij de nieuwe klanten, overname en joint-ventures/partnerschappen zaten veel groeiopties.

De optie om (concurrenten) uit te schakelen was niet veelvuldig aanwezig. Conform de verwachting was deze optie tijdens de eerste twee jaren zelfs helemaal niet aanwezig. Pas in 1998 kwamen er projecten waarbij Yahoo! de mogelijkheid had om concurrenten uit te schakelen door onder de kostprijs te opereren.

De optie om uit te schakelen had vooral betrekking op projecten in de DSL-markt. Yahoo! werkte veel samen met grote marktspelers bij het aanbieden van een internetverbinding. Vanwege de machtspositie van deze combinatie kon er gedurende (langere) tijd onder de marktprijs geleverd worden, om zodoende concurrenten af te schrikken danwel uit te schakelen.

De optie om uit te stellen kwam niet zo vaak voor omdat in de meeste gevallen in het persbericht stond aangegeven dat er al begonnen was met het project of dat het contract al was getekend.

Analyse resultaten

Omdat de drie bovengenoemde perioden een verschillend aantal jaren kennen zijn de reële opties per jaar uitgerekend. Zo valt er een duidelijkere vergelijking te maken van de verschillen in reële opties per periode. Dat levert de cijfers op van tabel 5:

Periode Aantal reële

opties

Aantal reële opties per jaar

Voor bubble 40 20

Tijdens bubble 106 47.1

Na bubble 98 17

Tabel 5: Aantal reële opties per periode

Zoals al verwacht werd, blijkt uit tabel 5 onmiskenbaar dat er tijdens de internetbubble veel meer persberichten met reële opties per jaar waren. Tijdens de internetbubble waren er meer dan twee keer zoveel persberichten die reële opties bevatten per jaar dan in de periode ervoor en erna.

De toename van het aantal persberichten met reële opties tijdens de bubble is een belangrijke verklaring voor de enorme stijging van de waarde van het aandeel Yahoo! tijdens de bubble. De daaropvolgende daling van de aandelenkoers van Yahoo! werd niet voorafgegaan door een daling van het aantal persberichten met reële opties. Op pagina 30 zijn twee verklaringen genoemd voor het niet onmiddellijk inzakken van het aantal persberichten met reële opties na maart 2000.

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Aantal

Uitstellen Time-to-build Stoppen Groei Uitschakelen

Soort optie

Voor bubble Tijdens bubble Na bubble

Figuur 4: Gemiddeld aantal opties per periode per soort

Uit figuur 4 valt af te lezen dat bijna alle categoriën reële opties tijdens de bubble het hoogst waren. Voor de bubble zijn de aantallen per soort hoger dan na de bubble, behalve bij de optie om uit te schakelen. Opmerkelijk is dat er voor de bubble gemiddeld meer opties om uit te stellen waren dan tijdens de bubble. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat er voor de bubble een aantal partnerschappen waren die makkelijk uit te stellen waren.

Ook valt te zien dat de time-to-build opties na de bubble duidelijk minder aanwezig waren dan voor de bubble. Het lagere aantal komt omdat Yahoo! vooral in de jaren ’90 diensten had die eerst op kleine schaal werden uitgeprobeerd in landen en gebieden. Na de bubble werden er veel minder nieuwe diensten gestart.

De optie om uit te schakelen was voor de bubble niet aanwezig omdat er toen geen projecten werden gestart waarbij Yahoo! concurrenten kon uitschakelen door onder de kostprijs te opereren of diensten te starten die in tegenstelling tot de concurrentie gratis waren.

een aandeel zal de optiehouder de optie ook alleen uitoefenen als de aandelenprijs zich negatief ontwikkelt en beneden de uitoefenprijs zakt. De maximale prijs die de optiehouder voor zijn optie kan krijgen is de uitoefenprijs.32

Bij Yahoo! is de uitoefenprijs het bedrag dat verkregen wordt door activa te verkopen. Bij Yahoo! waren bij de meeste projecten niet veel activa gemoeid. Alleen bij het verkopen van een belang of een overname of de beëindiging van een joint-venture zou er een aanzienlijk bedrag gerealiseerd kunnen worden. Bij deze drie soorten projecten zijn er wel activa te verkopen en is er meestal meer geld mee gemoeid dan bij partnerschappen en nieuwe diensten en klanten. Bij de drie laatstgenoemde projecten levert de optie om te stoppen veel minder op. Er is veel minder geld te halen bij het ontmantelen van een slechtlopende dienst of partnerschap. Er zouden nog computers of software verkocht kunnen worden.

De meeste waarde zal dan ook zitten in de groeiopties. De groeioptie kan gezien worden als een call-optie. Yahoo! heeft namelijk de mogelijkheid om in de toekomst bij een bestaand project nieuwe, nu nog niet voorziene projecten te starten. De call-optie wordt uitgeoefend als de waarde van het vooreerst niet voorziene project meer bedraagt dan dat het kost om het project te implementeren. De maximale waarde van een call-optie is oneindig. Die waarde hangt af van de waarde van het onderliggende project en daar zit in theorie geen limiet aan. Het is daarom duidelijk dat de meeste waarde in de groeiopties heeft gezeten tijdens de internetbubble.

In de nieuwe branche waarin Yahoo! opereert zijn er ook veel manieren om te groeien. Er worden elk jaar weer veel nieuwe toepassingen ontwikkeld door bedrijven of door Yahoo! zelf die Yahoo! zou kunnen gebruiken. Deze mogelijkheid om nieuwe toepassingen bij projecten toe te voegen zorgde voor de ruime aanwezigheid van groeiopties; van tevoren viel namelijk niet te voorspellen in welke richting een nieuw project zou kunnen groeien. Zo werd er begin 1998, toen in een persbericht Yahoo! Pager werd gelanceerd, met geen woord gerept over een (toekomstig) gebruik van de pagerdienst op pda’s. Anderhalf jaar later werd de opvolger van Yahoo! Pager, Yahoo! Messenger, gelanceerd op een pda. Een ander voorbeeld is dat met de opkomst van snelle internetverbindingen Yahoo! TV Coverage niet alleen de programmainformatie meer aanbood maar ook zelf tv-fragmenten ging aanbieden.

De stijging van de reële optiewaarde van Yahoo! tijdens de bubble lijkt daarom vooral te komen door een toename van het aantal groeiopties.

32

3.4 Yahoo! en de bubble

In paragraaf 3.3 werd de conclusie getrokken dat de meeste waardecreatie bij Yahoo! tijdens de bubble op het conto van de groeioptie geschreven kon worden. Toch rijzen er vraagtekens als de koers van het aandeel Yahoo! tijdens de bubble onder de loep wordt genomen.

Zie figuur 5 voor een grafiek van Yahoo! met de Amex Inter@ctive Week Internet Index.

1998 1999 2000 2001 0 500 1000 1500 2000 2500 Y AHOO

AMEX INTERACTIVE WEEK INTERNET

0 500 1000 1500 2000 2500

Source: Thomson Datastream

Figuur 5: Koersen Yahoo! en Amex Index van 1/1/98 t/m 1/1/02 (1/1/98 = 100)

Waarom de reële optiewaarde bij Yahoo! al in januari afnam is moeilijk aan te geven. Er is in ieder geval geen aanwijsbare, bedrijfseconomische reden te geven. Amazon.com gaf op 5 januari 2000 een waarschuwing af dat het de verliezen in het vierde kwartaal niet heeft teruggedrongen ondanks de goede verkopen tijdens de decemberperiode. Als reactie op dit nieuws daalden Yahoo! en andere internetfondsen, naast Amazon.com, sterk. Twee handelsdagen later was Yahoo! echter weer fors gestegen. Op 11 januari kwamen nabeurs de beter dan verwachte cijfers over het vierde kwartaal uit. Toch daalde Yahoo! sterk de volgende dagen. Een mogelijk reden is de aankondiging van de fusie van AOL en Time Warner. Yahoo! was niet van plan om te gaan fuseren of een grote overname te plegen. Waarschijnlijk hadden beleggers ook van Yahoo! een fusie verwacht en waren teleurgesteld toen Yahoo! aan gaf dat dat niet in haar strategie paste. Het blijft echter opmerkelijk dat Yahoo! betere kwartaalcijfers naar buiten bracht en nog steeds veel reële opties had, terwijl de beurskoers nooit meer hoger kwam dan in januari 2000.

Een verklaring zou gevonden kunnen worden door het optreden van positive feedback traders. Zoals al vermeld in hoofdstuk 2 kopen positive feedback traders aandelen als de koers stijgt en verkopen ze als de koers van het aandeel daalt. Mogelijk dat positive feedback traders een trend zagen in een koersdaling van Yahoo! en vervolgens ook aandelen gingen verkopen. Dat lokte meer verkopen uit van andere positive feedback traders. Als vervolgens het aandeel zover gedaald was dat een stop-loss limiet bereikt werd bij beleggers, leidde dat automatisch tot een nieuwe golf van verkopen. Vooral grote, institutionele beleggers hanteren stop-loss orders. Omdat deze grote beleggers met flinke pakketten aandelen handelen kan het aandeel snel en hard dalen als er eenmaal verkooporders gegeven worden. De dalingen kunnen op een gegeven moment leiden tot een self-fulfilling prophecy van lagere koersen.

In een onderzoek van Sentana en Wadhwani (1992) is er sterk bewijs voor meer positive feedback trading na prijsdalingen dan na prijsstijgingen vanwege het moeten voldoen aan margin verplichtingen van beleggers.