Yahoo! en de bubble

In paragraaf 3.3 werd de conclusie getrokken dat de meeste waardecreatie bij Yahoo! tijdens de bubble op het conto van de groeioptie geschreven kon worden. Toch rijzen er vraagtekens als de koers van het aandeel Yahoo! tijdens de bubble onder de loep wordt genomen.

Zie figuur 5 voor een grafiek van Yahoo! met de Amex Inter@ctive Week Internet Index.

1998 1999 2000 2001 0 500 1000 1500 2000 2500 Y AHOO

AMEX INTERACTIVE WEEK INTERNET

0 500 1000 1500 2000 2500

Source: Thomson Datastream

Figuur 5: Koersen Yahoo! en Amex Index van 1/1/98 t/m 1/1/02 (1/1/98 = 100)

De Amex Index piekt op 27 maart 2000, Yahoo! daarentegen bereikte haar hoogste koers al op 3 januari 2000. In 2000 waren echter de meeste groeiopties te bespeuren. Als de conclusie dat de groeiopties verantwoordelijk zijn voor de waardecreatie bij Yahoo! juist is zou in 2000 het aandeel nog flink moeten stijgen. Dat is duidelijk niet gebeurd. De waarde van de groeiopties werd klaarblijkelijk lang niet meer zo hoog ingeschat als in de jaren daarvoor. Waarschijnlijk vonden de beleggers dat er bij Yahoo! niet zoveel mogelijkheden om te groeien meer waren die in de jaren ervoor wel in de groeiopties aanwezig waren. De oude groeiopties waren daarom òf uitgeoefend òf zouden niet meer uitgeoefend kunnen worden. De nieuwe reële opties vertegenwoordigden vervolgens niet meer zo’n hoge waarde per stuk voor de beleggers.

Waarom de reële optiewaarde bij Yahoo! al in januari afnam is moeilijk aan te geven. Er is in ieder geval geen aanwijsbare, bedrijfseconomische reden te geven. Amazon.com gaf op 5 januari 2000 een waarschuwing af dat het de verliezen in het vierde kwartaal niet heeft teruggedrongen ondanks de goede verkopen tijdens de decemberperiode. Als reactie op dit nieuws daalden Yahoo! en andere internetfondsen, naast Amazon.com, sterk. Twee handelsdagen later was Yahoo! echter weer fors gestegen. Op 11 januari kwamen nabeurs de beter dan verwachte cijfers over het vierde kwartaal uit. Toch daalde Yahoo! sterk de volgende dagen. Een mogelijk reden is de aankondiging van de fusie van AOL en Time Warner. Yahoo! was niet van plan om te gaan fuseren of een grote overname te plegen. Waarschijnlijk hadden beleggers ook van Yahoo! een fusie verwacht en waren teleurgesteld toen Yahoo! aan gaf dat dat niet in haar strategie paste. Het blijft echter opmerkelijk dat Yahoo! betere kwartaalcijfers naar buiten bracht en nog steeds veel reële opties had, terwijl de beurskoers nooit meer hoger kwam dan in januari 2000.

Een verklaring zou gevonden kunnen worden door het optreden van positive feedback traders. Zoals al vermeld in hoofdstuk 2 kopen positive feedback traders aandelen als de koers stijgt en verkopen ze als de koers van het aandeel daalt. Mogelijk dat positive feedback traders een trend zagen in een koersdaling van Yahoo! en vervolgens ook aandelen gingen verkopen. Dat lokte meer verkopen uit van andere positive feedback traders. Als vervolgens het aandeel zover gedaald was dat een stop-loss limiet bereikt werd bij beleggers, leidde dat automatisch tot een nieuwe golf van verkopen. Vooral grote, institutionele beleggers hanteren stop-loss orders. Omdat deze grote beleggers met flinke pakketten aandelen handelen kan het aandeel snel en hard dalen als er eenmaal verkooporders gegeven worden. De dalingen kunnen op een gegeven moment leiden tot een self-fulfilling prophecy van lagere koersen.

In een onderzoek van Sentana en Wadhwani (1992) is er sterk bewijs voor meer positive feedback trading na prijsdalingen dan na prijsstijgingen vanwege het moeten voldoen aan margin verplichtingen van beleggers.

Positive feedback traders zouden ook verantwoordelijk kunnen zijn voor een deel van de gestegen koers van Yahoo eind jaren ’90. Yahoo! bleef vanaf eind 1997 vrijwel continu stijgen. Beleggers verwachtten dat de stijgende trend wel zou aanhouden en gingen ook aandelen Yahoo! kopen. In de periode van de bubble stond de hele internetsector bijna alleen maar positief in de belangstelling. Er waren succesverhalen te horen over enorme koerswinsten bij beursintroducties van internetbedrijven en nieuwe toepassingen die het leven ingrijpend zouden veranderen. Yahoo! was zelf ook verantwoordelijk voor de hype die het creëerde rond het bedrijf. Tijdens de bubble waren er namelijk niet alleen veel meer reële

opties maar ook veel meer ‘gewone’ persberichten. Yahoo! wilde zo vaak mogelijk in het nieuws komen om zodoende het oog van de consument op het merk te vestigen. Naamsbekendheid was van cruciaal belang en als de belegger voortdurend persberichten over Yahoo! ziet dan neemt hij dat bewust of onbewust toch mee in de beslissing om aandelen Yahoo! te kopen. De koersstijgingen tijdens de bubble worden echter wel gesteund door veel meer reële opties tijdens de bubble dan voor en na die periode. De reële opties en dan vooral de groeiopties zijn daarom zeker een onderdeel van de verklaring voor de enorm gestegen beurswaarde van Yahoo!. Voor de dalingen in januari 2000 is echter geen fundamenteel bedrijfsnieuws voorhanden.

Ofek en Richardson (2001) geven wel een verklaring waarom de internetbubble in maart 2000 barstte. Hun verklaring stoelt op de veronderstelling dat de beleggers die optimistisch waren over de internetsector de overhand hadden tijdens de bubble.³³

Veel internetfondsen die naar de beurs gingen tijdens de bubble hadden een relatief lange periode waarin de verkopende partij na de beursintroductie geen aandelen mocht verkopen: de zogenaamde lock-up periode. Het einde van de lock-up periode zorgde voor extra aandelen die vrij beschikbaar waren op de markt. Tussen december 1999 en maart 2000 kwamen de grootste sommen geld vrij vanwege het einde van de lock-up periode. Er kwam voor tientallen miljoenen dollars aan aandelenwaarde vrij. Pessimistische beleggers hadden nu makkelijker de mogelijkheid om aandelen te shorten omdat er simpelweg meer vrij verhandelbare aandelen waren. Aandelen shorten wil zeggen aandelen die je niet hebt alvast verkopen om als de koers gedaald is de aandelen tegen een lagere koers terug te kopen. Doordat aandelen shorten begin 2000 makkelijker werd konden pessimistische beleggers meer hun stempel op de markt drukken en daalden als gevolg de koersen in maart 2000.

De 180 dagen lock-up periode was bij Yahoo! al in 1996 verlopen dus er kwam hier in januari 2000 geen extra druk van pessimistische beleggers op de koers van het aandeel. De theorie van Ofek en Richardson biedt geen verklaring voor de eerdere daling van Yahoo! in januari 2000. Het einde van de bubble in maart 2000 zou echter wel hebben kunnen geleid tot de verdere daling van Yahoo door de al eerder genoemde positive feedback strategie.

Ook door afgenomen vertrouwen van beleggers in de internetbranche kon het aandeel Yahoo! verder dalen. Door het verdwenen vertrouwen werden toekomstige projecten veel lager gewaardeerd. De groeiopties van Yahoo! werden daarmee ook een stuk minder waard, waardoor het aandeel verder kelderde.

33