De reële opties

De verwachting die in paragraaf 2.4 geuit werd blijkt te kloppen. Bij het bestuderen van tabel 3 is duidelijk te zien dat de meeste persberichten met reële opties tijdens de jaren 1998, 1999 en 2000 aanwezig waren.

Wat opvalt is dat er in 2000 nog zoveel persberichten waren die reële opties bevatten, ook na het uiteenspatten van de bubble in maart 2000. In 2000 waren er tot en met maart 15 persberichten met reële opties en in de resterende negen maanden 34 stuks. Het aantal persberichten met reële opties daalde na het barsten van de internetzeepbel niet zo sterk als verwacht. Hier zijn twee verklaringen voor te geven.

Ten eerste kost het tijd voordat Yahoo! haar strategie heeft aangepast aan de veranderde marktomstandigheden. Er zit altijd een bepaalde vertraging tussen veranderde marktomstandigheden en het reageren op de veranderingen. Vandaar dat er nog wel nieuwe diensten gestart werden en nieuwe klanten konden worden binnengehaald. De logische verklaring voor het inzakken van de beurskoers van Yahoo! in het begin van 2000 moet dan ook liggen in het feit dat beleggers deze nieuwe projecten van Yahoo! veel minder waardeerden.

Ten tweede dacht Yahoo! dat zijzelf minder vatbaar zou zijn voor de neergang dan andere internetfondsen. Yahoo! beschouwde zichzelf niet als een traditioneel internetbedrijf en ging waarschijnlijk daarom door met het lanceren van nieuwe diensten en het aangaan van partnerschappen. Ook al omdat, zoals al in paragraaf 3.2 gememoreerd, de resultaten tot eind 2000 nog goed waren. Yahoo! zag in de goede resultaten een rechtvaardiging om de strategie niet te veel te veranderen.

Omdat de reële optiewaarde de forse waardevermeerdering van Yahoo! tot maart 2000 poogt te verklaren moet de daaropvolgende daling van de beurswaarde van Yahoo! dan ook gezocht worden in een afname van de reële optiewaarde. Het aantal persberichten met reële opties nam nog niet navenant af in 2000, daarom moet door de beleggers aan de reële opties een fors lagere waarde per stuk worden toegekend om de daling in reële optiewaarde te verklaren. Beleggers hadden er blijkbaar geen vertrouwen in dat Yahoo! de reële opties ook daadwerkelijk kon uitoefenen.

Wat verder opvalt uit tabel 3 is dat er in het jaar 2000 veel nieuwe klanten werden geworven. Deze klanten waren voornamelijk actief in de breedbandmarkt. Yahoo! was in 2000 erg actief in deze markt. Naast de categorie ‘nieuwe klanten’ piekte ook het aantal joint-

ventures/partnerschappen in 2000. Na 2001 was het echter afgelopen met de joint-ventures/partnerschappen. Pas in 2004 trok deze categorie weer aan. Ook de categorie ‘nieuwe diensten’ stokte na 2001 om pas in 2005 weer aan te trekken. Hier kwam de piek echter al in 1998.

De categorie ‘overname/belang’ kende gedurende de hele onderzoeksperiode een vrij vlak verloop met nergens een duidelijke piek.

Soort reële optie

Als bleek dat de informatie uit een persbericht een reële optie bevatte, werd de reële optie gecategoriseerd. De indeling gebeurde op basis van het schema van soorten reële opties op pagina 9. Het resultaat is te vinden in tabel 4.

Een reële optie kan in meerdere categoriën vallen³⁰, vandaar dat het totale aantal soorten reële opties meer bedraagt dan de 244 uit tabel 3.

Cat. reële optie 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Tot.

Uitstellen 6 6 2 5 5 3 2 1 2 4 36 Time-to-build 7 2 9 4 3 3 0 0 0 3 31 Stoppen 20 17 42 48 48 21 8 7 9 16 236 Groei 20 17 31 40 43 15 8 6 7 12 199 Uitschakelen 0 0 4 5 5 2 2 2 0 3 23 Totaal 53 42 88 102 104 44 20 16 18 38 525 Tabel 4: Soorten reële opties per jaar

Zoals in paragraaf 2.4 al is genoemd werden twee categoriën reële opties niet gebruikt. De optie om om te schakelen en de optie om de uitvoering te veranderen waren niet van toepassing bij Yahoo!. Deze twee categoriën hadden namelijk betrekking op bedrijven die goederen produceren. Yahoo! produceert geen goederen, maar verleent diensten.

De optie om uit te stellen had betrekking op persberichten waarin nieuwe diensten werden aangekondigd die nog niet officieel gelanceerd waren. Ook betrof het persberichten waarin nieuwe klanten of partners werden voorgesteld of een aankondiging van een overname. De contracten waren echter nog niet ondertekend, dus er bestond de mogelijkheid om uit te stellen.

30

De time-to-build optie had betrekking op persberichten waarin als eerste een nieuwe soort site werd geïntroduceerd of een site die in het begin alleen in een bepaald gebied actief was. Voorbeelden zijn de eerste landensite, de eerste site voor een bevolkingsgroep en de veilingdienst die in het begin alleen op de Yahoo!-site van de Verenigde Staten stond. Als vervolgens een site voor een ander land of bevolkingsgroep werd geopend, werd het desbetreffende persbericht gecategoriseerd als een volgende fase (van de time-to-build). De optie om te stoppen en de groeioptie waren bij de meeste persberichten met reële opties aanwezig. Er bestond bijna altijd wel de mogelijkheid om te stoppen met een dienst, partnerschap of klant. Ook werd in de meeste persberichten met reële optie wel een mogelijkheid gezien om in nieuwe richtingen te groeien. Vandaar dat de groeioptie ook veelvuldig aanwezig was.

De optie om uit te schakelen tenslotte, werd voornamelijk aangetroffen in persberichten over samenwerkingen met DSL-aanbieders, waarbij gratis internet aangeboden werd. Twee keer lanceerde Yahoo! een dienst die in tegenstelling tot de concurrentie wel gratis was.

De verwachting was dat de optie om te stoppen en de groeioptie het meest zouden voorkomen. Deze twee soorten opties kwamen inderdaad verreweg het meest voor, waarbij de optie om te stoppen iets vaker viel aan te treffen. Bij bijna elk persbericht dat een reële optie bevatte bestond namelijk de mogelijkheid om te stoppen met bijvoorbeeld een nieuwe dienst of een samenwerking.

Voor Yahoo! heeft deze optie waarde omdat het bedrijf de mogelijkheid heeft om een project te stoppen mocht het niet genoeg opbrengen. Toekomstige verliezen hoeven dan niet meer te worden geïncasseerd. Traditionele waarderingsmethoden zoals de DCF baseren de waarde van een project op de verwachting dat het project voor eeuwig zal voortbestaan. De mogelijkheid om te stoppen geeft het bedrijf echter meer flexibiliteit om te beslissen of het met een project begint of niet. Het is duidelijk dat die optie waarde heeft voor Yahoo!. De strategie van Yahoo! was dan ook om projecten eerst in het klein uit te proberen in bepaalde gebieden. Als het aansloeg werd het ook in andere gebieden ingevoerd. Werd het echter geen succes dan stopte Yahoo! met het project. Of zoals een Yahoo!-manager de strategie in 1997 verwoordde: “They’ll [Yahoo!] dip their toe in the water, then if it works, they’ll invest in that topic”.³¹

31

Deze strategie impliceert ook een time-to-build optie. Want zoals in paragraaf 2.1 is uitgelegd behelst de time-to-build optie het investeren in fases. Mocht een fase niet voldoende opgeleverd hebben dan wordt de volgende fase niet uitgevoerd.

Time-to-build opties kwamen voornamelijk voor in de periode van 1995 tot en met 2001. Na 2001 waren er alleen in 2005 nog time-to-build opties. Dat de time-to-build optie gerelateerd is aan het starten van een nieuwe dienst blijkt uit het feit dat in de jaren dat er geen time-to-build opties waren (de jaren 2002 tot en met 2004), er ook bijna geen nieuwe diensten werden gelanceerd.

Na de optie om te stoppen kwam de optie om te groeien het meest voor bij Yahoo!. Dat was gezien de internetwereld waarin Yahoo! opereert al niet verwonderlijk. Er werden om de haverklap nieuwe diensten ontwikkeld tijdens de onderzoeksperiode. Van tevoren viel niet te voorspellen waar een dienst in de toekomst voor gebruikt kan gaan worden. Er waren vele mogelijkheden waarop de dienst groei kon behalen. Ook bij de nieuwe klanten, overname en joint-ventures/partnerschappen zaten veel groeiopties.

De optie om (concurrenten) uit te schakelen was niet veelvuldig aanwezig. Conform de verwachting was deze optie tijdens de eerste twee jaren zelfs helemaal niet aanwezig. Pas in 1998 kwamen er projecten waarbij Yahoo! de mogelijkheid had om concurrenten uit te schakelen door onder de kostprijs te opereren.

De optie om uit te schakelen had vooral betrekking op projecten in de DSL-markt. Yahoo! werkte veel samen met grote marktspelers bij het aanbieden van een internetverbinding. Vanwege de machtspositie van deze combinatie kon er gedurende (langere) tijd onder de marktprijs geleverd worden, om zodoende concurrenten af te schrikken danwel uit te schakelen.

De optie om uit te stellen kwam niet zo vaak voor omdat in de meeste gevallen in het persbericht stond aangegeven dat er al begonnen was met het project of dat het contract al was getekend.

Analyse resultaten

Om te onderzoeken of er een verschil zit in de reële opties tijdens de internetbubble en de periode ervoor en erna, zijn de reële opties toegekend aan drie perioden: voor, tijdens en na de internetbubble. De periode van de internetbubble is gedefinieerd als januari 1998 tot en met maart 2000.

Omdat de drie bovengenoemde perioden een verschillend aantal jaren kennen zijn de reële opties per jaar uitgerekend. Zo valt er een duidelijkere vergelijking te maken van de verschillen in reële opties per periode. Dat levert de cijfers op van tabel 5:

Periode Aantal reële

opties

Aantal reële opties per jaar

Voor bubble 40 20

Tijdens bubble 106 47.1

Na bubble 98 17

Tabel 5: Aantal reële opties per periode

Zoals al verwacht werd, blijkt uit tabel 5 onmiskenbaar dat er tijdens de internetbubble veel meer persberichten met reële opties per jaar waren. Tijdens de internetbubble waren er meer dan twee keer zoveel persberichten die reële opties bevatten per jaar dan in de periode ervoor en erna.

De toename van het aantal persberichten met reële opties tijdens de bubble is een belangrijke verklaring voor de enorme stijging van de waarde van het aandeel Yahoo! tijdens de bubble. De daaropvolgende daling van de aandelenkoers van Yahoo! werd niet voorafgegaan door een daling van het aantal persberichten met reële opties. Op pagina 30 zijn twee verklaringen genoemd voor het niet onmiddellijk inzakken van het aantal persberichten met reële opties na maart 2000.

Voor de soorten reële opties wordt eenzelfde analyse gemaakt als voor het totale aantal persberichten met reële opties. Zie figuur 4 voor de verdeling over de drie perioden.

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Aantal

Uitstellen Time-to-build Stoppen Groei Uitschakelen

Soort optie

Voor bubble Tijdens bubble Na bubble

Figuur 4: Gemiddeld aantal opties per periode per soort

Uit figuur 4 valt af te lezen dat bijna alle categoriën reële opties tijdens de bubble het hoogst waren. Voor de bubble zijn de aantallen per soort hoger dan na de bubble, behalve bij de optie om uit te schakelen. Opmerkelijk is dat er voor de bubble gemiddeld meer opties om uit te stellen waren dan tijdens de bubble. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat er voor de bubble een aantal partnerschappen waren die makkelijk uit te stellen waren.

Ook valt te zien dat de time-to-build opties na de bubble duidelijk minder aanwezig waren dan voor de bubble. Het lagere aantal komt omdat Yahoo! vooral in de jaren ’90 diensten had die eerst op kleine schaal werden uitgeprobeerd in landen en gebieden. Na de bubble werden er veel minder nieuwe diensten gestart.

De optie om uit te schakelen was voor de bubble niet aanwezig omdat er toen geen projecten werden gestart waarbij Yahoo! concurrenten kon uitschakelen door onder de kostprijs te opereren of diensten te starten die in tegenstelling tot de concurrentie gratis waren.

De stijging van de koers van het aandeel Yahoo! tijdens de internetbubble moet vooral gezocht worden in de toename van het aantal opties om te stoppen en het aantal groeiopties. De waarde van de opties om te stoppen zullen bij Yahoo minder waard zijn dan de groeiopties. De waarde van de optie om te stoppen wordt voornamelijk bepaald doordat er een bedrag verkregen wordt voor activa die verkocht worden. Alleen in slechte omstandigheden zal deze optie uitgeoefend worden, bij goede omstandigheden is er geen reden om te stoppen met een project. Deze optie kan daarom gezien worden als een put-optie. Bij een put-optie op

een aandeel zal de optiehouder de optie ook alleen uitoefenen als de aandelenprijs zich negatief ontwikkelt en beneden de uitoefenprijs zakt. De maximale prijs die de optiehouder voor zijn optie kan krijgen is de uitoefenprijs.³²

Bij Yahoo! is de uitoefenprijs het bedrag dat verkregen wordt door activa te verkopen. Bij Yahoo! waren bij de meeste projecten niet veel activa gemoeid. Alleen bij het verkopen van een belang of een overname of de beëindiging van een joint-venture zou er een aanzienlijk bedrag gerealiseerd kunnen worden. Bij deze drie soorten projecten zijn er wel activa te verkopen en is er meestal meer geld mee gemoeid dan bij partnerschappen en nieuwe diensten en klanten. Bij de drie laatstgenoemde projecten levert de optie om te stoppen veel minder op. Er is veel minder geld te halen bij het ontmantelen van een slechtlopende dienst of partnerschap. Er zouden nog computers of software verkocht kunnen worden.

De meeste waarde zal dan ook zitten in de groeiopties. De groeioptie kan gezien worden als een call-optie. Yahoo! heeft namelijk de mogelijkheid om in de toekomst bij een bestaand project nieuwe, nu nog niet voorziene projecten te starten. De call-optie wordt uitgeoefend als de waarde van het vooreerst niet voorziene project meer bedraagt dan dat het kost om het project te implementeren. De maximale waarde van een call-optie is oneindig. Die waarde hangt af van de waarde van het onderliggende project en daar zit in theorie geen limiet aan. Het is daarom duidelijk dat de meeste waarde in de groeiopties heeft gezeten tijdens de internetbubble.

In de nieuwe branche waarin Yahoo! opereert zijn er ook veel manieren om te groeien. Er worden elk jaar weer veel nieuwe toepassingen ontwikkeld door bedrijven of door Yahoo! zelf die Yahoo! zou kunnen gebruiken. Deze mogelijkheid om nieuwe toepassingen bij projecten toe te voegen zorgde voor de ruime aanwezigheid van groeiopties; van tevoren viel namelijk niet te voorspellen in welke richting een nieuw project zou kunnen groeien. Zo werd er begin 1998, toen in een persbericht Yahoo! Pager werd gelanceerd, met geen woord gerept over een (toekomstig) gebruik van de pagerdienst op pda’s. Anderhalf jaar later werd de opvolger van Yahoo! Pager, Yahoo! Messenger, gelanceerd op een pda. Een ander voorbeeld is dat met de opkomst van snelle internetverbindingen Yahoo! TV Coverage niet alleen de programmainformatie meer aanbood maar ook zelf tv-fragmenten ging aanbieden.

De stijging van de reële optiewaarde van Yahoo! tijdens de bubble lijkt daarom vooral te komen door een toename van het aantal groeiopties.

32