“The most valuable commodity I know of is information”
Gordon Gekko film “Wall street” 1987
Heeft de aandeelhouder een
voorkeur voor een bepaalde
wijze van financieren van een
overname?
Afstudeerscriptie Economie, Rijksuniversiteit Groningen Juli 2006
Begeleider: Dr. S. Tillema Student: L.E. Smits
Inhoudsopgave Hoofdstuk 1 Inleiding 6 Hoofdstuk 2 Theorie 7 2.1. Inleiding 7 2.2. Relevantie probleemstelling 7 2.2.1. Inleiding 7
2.2.2. Waarom een overname? 7
2.2.3. De irrelevantie van de vermogensstructuur 8
2.3. De pecking order theory van Donaldson 9
2.4. Informatie-asymmetrie 10 2.4.1. Inleiding 10 2.4.2. Myers en Majluf 10 2.4.3. Cooney en Kalay 11 2.5. Agentschapstheorie 12 2.5.1. Inleiding 12 2.5.2 Jensen en Meckling 13 2.5.3. Grossman en Hart 16 2.5.4. Easterbrook 16 2.5.5. Jensen 17 2.5.6. Stulz 17
2.6. Financieringsvorm van de overname en de 20
verwachte koersreactie
2.6.1. Inleiding 21
2.6.2. Extern eigen vermogen 21
2.6.3. Intern gegenereerde eigen middelen 21
2.6.4. Vreemd vermogen 22
2.7. Conclusie 23
Hoofdstuk 3 Bestaand onderzoek 25
3.1. Inleiding 25
3.2. Extern eigen vermogen 25
3.2.1. Inleiding 25
3.2.2. Bestaand onderzoek naar overnames gefinancierd 26 uit een voorafgaande emissie van aandelen
3.3. Intern gegenereerde eigen middelen 27
3.3.1. Inleiding 27
3.3.2. Bestaand onderzoek naar overnames gefinancierd 28 uit de intern gegenereerde eigen middelen
3.4. Vreemd vermogen 31
3.4.1. Inleiding 31
3.4.2. Bestaand onderzoek naar overnames gefinancierd 32 uit het aantrekken van vreemd vermogen
3.5. Conclusie 34
4.1. Inleiding 37
4.2. Methodologie 37
4.3. Onderzoeksopzet 39
4.4. Resultaten onderzoek 40
4.4.1. Inleiding 40
4.4.2. Overnames gefinancierd uit de opbrengsten 40
van een aandelenemissie
4.4.3. Overnames gefinancierd uit de intern 41
gegenereerde eigen middelen
4.4.4. Overnames gefinancierd uit het aantrekken van 43 vreemd vermogen
4.4.5. Overzicht alle onderzochte overnames 44
4.5. Conclusie 46
Hoofdstuk 5 Conclusie 47
5.1. Inleiding 47
5.2. Extern eigen vermogen 47
5.3. Intern gegenereerde eigen middelen 48
5.4. Vreemd vermogen 49
Literatuurlijst 51
Bijlage I 53
Hoofdstuk 1 Inleiding
Wanneer een onderneming de keuze maakt om een andere onderneming over te nemen, dan wordt deze keuze veelal rationeel gemaakt. Dat wil zeggen dat de beslissing wordt genomen omdat aan de gecombineerde onderneming meer waarde wordt toegekend dan aan de twee ondernemingen afzonderlijk1. In een omgeving die gekenmerkt wordt door perfecte vermogensmarkten zal de prijs die maximaal voor de overname wordt betaald maximaal gelijk zijn aan de waarde van de toekomstige kasstromen gedisconteerd tegen een
disconteringsvoet die afhankelijk is van het risico van de toekomstige kasstromen (Copeland et al. [2002]). De koers van de bieder zal ten hoogste stijgen met de waarde die de
gecombineerde onderneming, als gevolg van synergievoordelen, kan toevoegen. Maar in de praktijk worden op het moment dat een onderneming een overname aankondigt, hele andere koersreacties waargenomen. In deze scriptie wordt onderzocht of een mogelijke verklaring voor deze verschillende koersreacties kan worden gevonden in de wijze van het financieren van een overname. Daarbij zal alleen gekeken worden naar met cash gefinancierde
overnames. De volgende probleemstelling staat dus centraal:
Is het, in het geval van een overname gefinancierd met cash, voor de aandeelhouders van de bieder voordeliger dat de cash intern gegenereerd is, danwel extern is verkregen door het aantrekken van vreemd vermogen of met behulp van een aandelenemissie?
Om een antwoord te kunnen geven op deze probleemstelling wordt in hoofdstuk 2 beschreven welke voor- en nadelen er in de theorie te vinden zijn voor de verschillende vormen van financiering van de benodigde cash voor een overname. In hoofdstuk 3 wordt een overzicht gegeven van de literatuur op dit onderzoeksgebied. Hoofdstuk 4 is ingeruimd voor een eigen onderzoek naar overnames de afgelopen twee jaar betaald met cash van alle Nederlandse ondernemingen die vermeld staan in het internationale sectoroverzicht in het Financieele Dagblad en/ of in de AEX - index zijn opgenomen. Vervolgens zullen in hoofdstuk 5 de conclusies worden getrokken.
1
Hoofdstuk 2 Theorie
2.1. Inleiding
In dit hoofdstuk wordt een overzicht gegeven van de theorieën die de mogelijke reacties verklaren van aandeelhouders op de aankondiging van een overname betaald met cash en de herkomst van deze cash. Allereerst wordt in paragraaf 2.2. uitgelegd onder welke
veronderstellingen de probleemstelling niet relevant is. In de daarop volgende paragrafen worden de twee belangrijkste theorieën behandeld die de mogelijke reacties van de aandeelhouders op de wijze van financiering van een overname verklaren. Dit betreft de theorie over het bestaan van informatie-asymmetrie tussen het management en de
aandeelhouders en de agentschapstheorie. Daarna worden per financieringsbron de gevolgen beschreven van de behandelde theorieën.
2.2. Relevantie probleemstelling
2.2.1. Inleiding
In paragraaf 2.2.2. wordt beschreven waarom een onderneming eventueel een overname wil plegen en wat de voordelen voor de aandeelhouder zijn. In paragraaf 2.2.3. wordt uitgelegd onder welke voorwaarden de aandeelhouders van een onderneming onverschillig staan tegenover de wijze van het financieren van een overname.
2.2.2 Waarom een overname?
In de literatuur worden drie vormen van overnames onderscheiden (Grinblatt en Titman [1998]):
• Strategische overnames • Financiële overnames • Conglomerate overnames
Een strategische overname wordt ondernomen om de operationele synergieën die er bestaan tussen twee ondernemingen te benutten. Wanneer hier gebruik van wordt gemaakt, dan is de winstgevendheid van de gecombineerde onderneming hoger dan die van de twee
ondernemingen afzonderlijk. Een operationele synergie ontstaat bijvoorbeeld, wanneer twee ondernemingen die actief zijn in dezelfde bedrijfskolom of bedrijfstak de krachten bundelen
en in plaats van twee hoofdkantoren nu maar vanuit één kantoor hoeven te worden aangestuurd.
Een financiële overname wordt omschreven als een overname die geen operationele synergieën heeft. In dit geval gelooft de bieder dat de prijs, ter verkrijging van de andere onderneming, beneden de intrinsieke waarde van haar activa ligt. Deze onderwaardering kan bijvoorbeeld het gevolg zijn van slecht management of van het feit dat de aandelenmarkt belangrijke informatie negeert.
In een conglomerate (diversifiërende) overname is er ook geen sprake van operationele synergieën tussen de bieder en de over te nemen onderneming. De motivatie van een
dergelijke overname is dat er gebruik wordt gemaakt van financiële synergieën waardoor de cost of capital van de onderneming wordt verlaagd. Dit kan verklaard worden uit het feit dat een gedeelte van de interestbetaling op vreemd vermogen van de belasting aftrekbaar is. Door een overname diversificeert een onderneming haar activiteiten. Door deze spreiding van haar activiteiten wordt op alle niveaus van het vreemd vermogen, ten opzichte van het eigen
vermogen en het totale vermogen, het risico kleiner dat de onderneming failliet gaat. Hierdoor kan de gecombineerde onderneming meer vreemd vermogen in haar vermogensstructuur opnemen waardoor de belastingafdrachten en daarmee de voornoemde daling van de cost of
capital wordt gerealiseerd (Jensen en Meckling [1976])2.
Uit bovenstaande motieven komt naar voren dat na een overname de gecombineerde
onderneming meer waard kan zijn dan de twee afzonderlijke ondernemingen. In dat geval kan de waardestijging, op het moment van de aankondiging van de overname, tot uitdrukking komen in een stijging van de beurskoers van de bieder. De uiteindelijke stijging hangt af van welke deel van de waardestijging ten gunste komt van de eigenaren van de over te nemen onderneming en welk deel overblijft voor de aandeelhouders van de biedende partij. In deze scriptie wordt er van uitgegaan dat de bieder niet meer betaald dan de totale toename in de waarde van de gecombineerde onderneming. In de volgende paragraaf wordt ingegaan op rol van de vermogensstructuur van de bieder in een overname.
2.2.3. De irrelevantie van de vermogensstructuur
Modigliani en Miller tonen in hun artikelen uit 1959 en 1963 aan dat, in een wereld die gekenmerkt wordt door perfecte vermogensmarkten, de vermogensstructuur van een
onderneming geen waarde kan creëren voor de aandeelhouders, zolang de vermogensstructuur
2
geen invloed heeft op de kasstromen van de onderneming. Een perfecte vermogensmarkt moet volgens Fama en Miller [1972] aan de volgende veronderstellingen voldoen:
• Er is sprake van volledige mededinging;
• Voor elk financieel instrument bestaan er perfecte substituten in de markt;
• Beleggers en ondernemingen hebben geen invloed op de prijzen, ze zijn prijsnemers. De markten opereren zonder fricties, dit wil zeggen:
• Informatie over financiële instrumenten is kosteloos beschikbaar en hierdoor vrij toegankelijk voor alle participanten;
• Er zijn geen transactiekosten (zoals uitgiftekosten en brokerage fees), financiële instrumenten zijn oneindig deelbaar zonder kosten en short selling wordt zonder kosten toegestaan;
• Transacties in de markt worden niet belemmerd door regelgeving en de belastingen zijn neutraal. Dit wil zeggen, de belastingen zijn voor alle financiële instrumenten gelijk.
In een wereld die gekenmerkt wordt door deze veronderstellingen zal het voor de aandeelhouders van de bieder niet uitmaken wat de herkomst van cash is. Immers de herkomst heeft geen invloed op de toekomstige kasstromen van de gecombineerde
onderneming. De aandeelhouders passen hun waardering van de onderneming alleen aan, aan veranderingen in de verwachte kasstromen van de gecombineerde onderneming.
In de volgende paragrafen zal worden ingegaan op theorieën die verklaren waarom de
aandeelhouders van de bieder eventueel wel een voorkeur hebben voor een bepaalde herkomst van de cash.
2.3. De Pecking order theory van Donaldson
Uit een studie van Donaldson [1961] onder grote ondernemingen in Noord – Amerika komt naar voren dat het management van een onderneming een voorkeur heeft voor verschillende vormen van het financieren van een investering:
1) Financieren uit de eigen middelen, deze bestaan uit de middelen uit de huidige operationele activiteiten, de middelen die voortkomen uit de liquidatie van de working assets en de liquide middelen die voortkomen uit voorgaande perioden; 2) Financieren met behulp van het aantrekken van vreemd vermogen;
De voorkeur voor het gebruik van eigen middelen is volgens Donaldson [1961] vooral een gevolg van het volgen van de weg van de minste weerstand. Dit zijn middelen waar het management compleet en onafhankelijk de beschikking over heeft. Er is geen sprake van een proces van overleg met ‘moeilijke’ buitenstaanders, en dus geen sprake van extra toezicht. Verder voorkomt het gebruik van interne middelen publiciteit en de aandacht van de
aandeelhouders. Deze aandacht kan vooral vervelend zijn wanneer de uiteindelijke overname niet doorgaat, danwel heel moeizaam tot stand komt, zoals bijvoorbeeld ABN-AMRO en haar overnamegevecht rondom Antonveneta3.
De pecking order is volgens Donaldson [1961] ook een gevolg van het feit dat er aan een uitgifte van extern kapitaal extra kosten verbonden zijn, zoals:
• Kosten van de omgang met de aandeelhouders;
• De informatie die wordt doorgegeven aan concurrenten.
Het management heeft volgens Donaldson [1961] een voorkeur voor vreemd vermogen boven extern eigen vermogen omdat een gedeelte van de interestbetalingen aan de verschaffers van het vreemd vermogen van de belasting aftrekbaar zijn. Hierdoor is het gebruik van vreemd vermogen goedkoper dan van extern eigen vermogen.
2.4. Informatie-asymmetrie
2.4.1. Inleiding
In deze paragraaf wordt de theorie over het bestaan en de gevolgen van
informatie-asymmetrie tussen het management en de aandeelhouders behandeld. In de eerste paragrafen worden de essentie en de gevolgen van de theorie weergegeven zoals die opgesteld is door Myers en Majluf [1984]. Vanaf paragraaf 2.4.3. wordt ingegaan op een artikel van Cooney en Kalay [1993] waarin zij tot andere conclusies komen dan Myers en Majluf [1984].
2.4.2. Myers en Majluf
Op het onderzoek van Donaldson [1961] leveren Myers [1977] en Myers en Majluf [1984] kritiek. In hun ogen bestaat er geen theoretische basis voor. Wel zijn de kosten voor het gebruik van extern kapitaal duidelijk hoger dan die voor het gebruik van interne middelen. Daarbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan transactiekosten. Maar volgens Myers [1977]
3
zijn de kosten van het uitgeven van extern kapitaal echter niet zo hoog dat ze opwegen tegen de voordelen van gebruik van extern kapitaal. Een situatie waarin4 extern kapitaal voordelen biedt is bijvoorbeeld wanneer de onderneming te weinig interne middelen genereert om in alle mogelijke positieve NPV projecten te investeren. Met extern kapitaal kan dat wel. Myers en Majluf [1984] stellen dat de pecking order het gevolg is van informatie-asymmetrie tussen de aandeelhouders en het management. Deze informatie-asymmetrie ontstaat doordat het
management sommige informatie, bijvoorbeeld uit concurrentieoverwegingen, niet met de markt kan of wil delen en deze wordt als gegeven beschouwd.
Uit het model van Myers en Majluf [1984]5 komt naar voren dat het management van een onderneming alleen aandelen zal uitgegeven voor de financiering van een overname, wanneer zij vindt dat de aandelen op dit moment zijn overgewaardeerd op de vermogensmarkt. Het management zal geen aandelen voor de financiering van een overname uitgeven wanneer zij vindt dat de aandelen op dit moment zijn ondergewaardeerd op de vermogensmarkt. De ‘oude’ aandeelhouders passen hun waardering van de onderneming aan, aan dit
beslissingsgedrag van het management. Als gevolg hiervan zal de koers van het aandeel altijd dalen wanneer de onderneming nieuwe aandelen uitgeeft om een overname te financieren.
Concluderend, in het model dat Myers en Majluf [1984] hebben opgesteld geeft het kenbaar maken van een uitgifte- investeringsbeslissing altijd een negatief signaal aan de ‘oude’ aandeelhouders en de koers van het aandeel zal moeten dalen.
In de volgende paragraaf wordt het model van Cooney en Kalay [1993] besproken.
2.4.3. Cooney en Kalay
Cooney en Kalay [1993] wijzen de conclusie van Myers en Majluf [1984], dat een uitgifte- investeringsbeslissing altijd tot een daling van de beurskoers leidt, af. Uit een onderzoek van McConnel en Muscarella [1985] blijkt bijvoorbeeld dat de beurskoers wel degelijk positief kan reageren op een uitgifte- investeringsbeslissing.
Cooney en Kalay [1993] tonen aan dat het resultaat van Myers en Majluf [1984] een direct gevolg is van hun veronderstelling dat alle projecten die een onderneming kan aannemen een positieve NPV hebben. Deze veronderstelling is gebaseerd op de idee dat de
vermogensmarkten voor een onderneming een onuitputtelijke bron van positieve NPV
4
Kempen 1998, presentatie beursgang DPA Holding NV.
5
Zie appendix 1 pagina 55 voor uitwerking van het model van Myers en Majluf [1984] en Cooney en Kalay [1993].
herbergen. Volgens Cooney en Kalay [1993] is dit een te sterke veronderstelling.
Economische krachten en technologische grenzen zouden de onderneming beperken in haar mogelijkheden om alleen positieve NPV investeringen te vinden. Daarom staat het model van Cooney en Kalay [1993] wel toe dat b < 0. Het gevolg van deze wijziging in de
veronderstellingen van het model is, dat een beslissing om geen aandelen uit te geven geen signaal hoeft te zijn dat de assets-in-place van de onderneming zijn ondergewaardeerd. Het is eerder een signaal dat de onderneming alleen kan investeren in projecten met een negatieve NPV. In het model ontstaat hierdoor de mogelijkheid dat een uitgifte- investeringsbeslissing een positief signaal is. Volgens Cooney en Kalay [1993] is het een signaal dat de
onderneming een investering heeft met een grote positieve NPV.
Concluderend, wanneer we Myers en Majluf [1984] volgen dan zal de aandelenkoers van een onderneming die een uitgifte- investeringsbeslissing bekend maakt en die onderhevig is aan informatie-asymmetrie, altijd dalen. Daarom keurt het management liever een project met een positieve NPV af ten gunste van de ‘oude’ aandeelhouders. De reden hiervoor is dat het verwateringseffect van de claim van de huidige aandeelhouders op de assets-in-place groter is dan hun claim op de NPV van het nieuwe project.
In het model van Cooney en Kalay [1993] daarentegen bestaat de mogelijkheid dat de aandelenkoers van een onderneming positief reageert op een uitgifte- investeringsbeslissing.
2.5. Agentschapstheorie
2.5.1. Inleiding
In deze paragraaf wordt een andere belangrijke theorie behandeld die de reactie van de aandeelhouders op de wijze van financieren van een overname mogelijk kan verklaren. In paragraaf 2.5.2. wordt de basis van de theorie uiteengezet, zoals Jensen en Meckling [1976] deze hebben geformuleerd. Vervolgens wordt in paragraaf 2.5.3. Easterbrook [1984]
behandeld. In de daarop volgende paragraaf 2.5.4. komt de de free cash flow theorie van Jensen [1986] aan de orde. In de laatste paragraaf 2.5.5. wordt Stulz [1990] besproken.
2.5.2. Jensen en Meckling
Jensen en Meckling [1976] definiëren een agentschapsrelatie als een contract onder welke één of meerdere personen (de principa(a)l(en)) een andere persoon (agent) machtigt om één of andere dienst aan hem te verlenen waarbij (een gedeelte van) de beslissingsbevoegdheid naar de agent gaat. In deze scriptie zijn de agents het management van de onderneming en de principalen de aandeelhouders en / of de houders van het vreemd vermogen met een looptijd langer dan één jaar. Wanneer beide partijen utility maximizers zijn, dan is het volgens Jensen en Meckling [1976] waarschijnlijk dat de agents niet altijd in het belang van de principalen van de onderneming handelen. De principalen kunnen de afwijkingen in het gedrag van de agents beperken door de juiste prikkels aan het management te geven. De kosten die hiermee gepaard gaan worden monitoring costs genoemd. In sommige gevallen is het in het belang van het management van de onderneming om bepaalde kosten te maken die de principalen ervan verzekeren dat de agent bepaalde activiteiten niet onderneemt. Deze kosten worden door Jensen en Meckling [1976] aangeduid als bonding costs. Volgens Jensen en Meckling [1976] komen in de meest agentschapsrelaties deze kosten voor en zullen er verschillen bestaan tussen beslissingen die het management neemt en de beslissingen die in het belang zijn voor de welvaart van de principalen. Het equivalent in euro’s van de vermindering in de welvaart van de principalen wordt het residual loss genoemd. Kortom, de totale
agentschapskosten bestaan uit de som van: 1. Monitoring costs van de principalen; 2. De bonding costs van de agents; 3. Het residual loss.
Een probleem van de theorie van Jensen en Meckling [1976] is dat zij ervan uitgaan dat alles, of een groot gedeelte van het aandelenkapitaal, nog in handen is van de agents en dat de aandeelhouders geen stemrecht hebben. In deze scriptie daarentegen wordt ervan uitgegaan dat voor de uitgifte van eventuele nieuwe aandelen het aandelenkapitaal dat in handen is van het management kleiner is dan 5%, en dat dit percentage niet groter wordt na uitgifte van de nieuwe aandelen. Bovendien hebben de aandeelhouders wel stemrecht.
Wel kunnen we nog enkele aspecten voor het voetlicht brengen over de agentschapskosten van het aantrekken van vreemd vermogen. Jensen en Meckling [1976] schrijven dat er voor- en nadelen zijn van het aantrekken van vreemd vermogen boven het uitgeven van nieuwe aandelen. Volgens Jensen en Meckling [1976] zal een onderneming, in een wereld die
gekenmerkt wordt door de veronderstellingen van Modigliani en Miller [1959, 1963], in zijn geheel gefinancierd zijn met vreemd vermogen. Immers vreemd vermogen is goedkoper
vanwege het feit dat de interest op vreemd vermogen van de belasting aftrekbaar is (tax subsidy). Maar in de praktijk gebeurt dit niet, een reden hiervoor kan volgens Jensen en Meckling [1976] zijn dat er bankruptcy costs (faillissementskosten) bestaan.
Faillissementskosten zijn kosten die ontstaan omdat op vreemd vermogen de verplichting rust, dat jaarlijks aan de interest- en aflossingsverplichtingen wordt voldaan. Deze kosten nemen volgens Jensen en Meckling [1976] toe bij een stijging van de debt/ equity ratio. Maar Jensen en Meckling [1976] wijzen er daarom op dat,wanneer er geen tax subsidy is, een onderneming met positieve faillissementskosten helemaal geen vreemd vermogen moet aantrekken.
Hetgeen in het verleden, toen er nog geen tax subsidy was, wel gebeurde. Jensen en Meckling [1976] geloven dat de aanwezigheid van agentschapskosten een betere verklaring is waarom de distributie van de kasstromen van de onderneming niet onafhankelijk zijn van de
vermogensstructuur. Volgens Jensen en Meckling [1976] is de keuze voor een bepaalde vermogensstructuur mede afhankelijk van de agentschapskosten van vreemd vermogen. Deze bestaan uit:
1. De incentives die de aandeelhouders van een onderneming met een hoge leverage hebben;
2. De monitoring costs die hierdoor ontstaan; 3. De faillissementskosten.
Het incentive effect kan verklaard worden met een voorbeeld. Een onderneming heeft een aandelenkapitaal van €100.000 en trekt vreemd vermogen ter waarde van € 100 mln. De aandeelhouders van een dergelijke onderneming hebben er baat bij om in projecten te investeren die een erg hoge uitbetaling kunnen hebben, ook al is de kans daarop erg klein. Wordt het een succes dan krijgen zij alles wat overblijft na terugbetaling van de lening.Wordt het een teleurstelling dan verliezen zij slechts €100.000, niets ten opzichte van het verlies van de vreemd vermogenverschaffers, (€ 100mln).
Om bovenstaand gedrag te voorkomen sluiten de verschaffers van het vreemd vermogen covenanten af met de onderneming. Hierin worden bijvoorbeeld opgenomen: beperkingen in de uitbetaling van dividend; voorwaarden waaronder de onderneming in de toekomst mag lenen; een minimaal bedrag dat de onderneming als werkkapitaal moet aanhouden. De kosten die gepaard gaan met het opstellen van dergelijke covenanten en de kosten die gemaakt worden om te zorgen dat ze worden nageleefd alsmede de verlaging van winstgevendheid van de onderneming (naleving van de covenanten kan ervoor zorgen dat het management niet optimaal op sommige omstandigheden kan reageren) zijn volgens Jensen en Meckling [1976] de monitoring costs van vreemd vermogen. Volgens Jensen en Meckling [1976] zullen
vreemd vermogenverschaffers deze kosten doorberekenen aan de onderneming door middel van de prijs die zij voor het schuldpapier wensen te betalen. De uiteindelijke kosten worden dus betaald door de eigenaren van de onderneming, in deze scriptie zijn dat de
aandeelhouders.
Jensen en Meckling [1976] zien de faillissementskosten als een argument om een overname te doen. Zij beweren dat de opbrengsten en de kosten van een onderneming niet onafhankelijk zijn van de mogelijkheid op een faillissement en zodoende van de vermogensstructuur. Volgens Jensen en Meckling [1976] worden de operationele kosten en de opbrengsten van een onderneming nadelig beïnvloed wanneer de kans op een faillissement stijgt. Een voorbeeld hiervan is dat de werknemers een hoger loon verlangen omdat hun risico van ontslag toeneemt. Een ander voorbeeld is een onderneming die producten levert waarop garantie heel erg belangrijk is, in bijvoorbeeld de auto-industrie. Een overname die ervoor zorgt dat de faillissementskosten worden verlaagd heeft dus direct effect op de operationele opbrengsten en kosten van de onderneming en uiteindelijk op de welvaart van de eigenaren van de onderneming, de aandeelhouders.
Hierboven worden de agentschapskosten van vreemd vermogen benoemd. Deze kosten komen volgens Jensen en Meckling [1976] uiteindelijk ten laste van de welvaart van de aandeelhouders. Maar waarom wordt er dan zoveel gebruik gemaakt van vreemd vermogen in de vermogensstructuur van ondernemingen? Volgens Jensen en Meckling [1976] zijn de voordelen van vreemd vermogen:
1. De tax subsidy. Modigliani en Miller [1963] laten zien dat door het gebruik van risicovrij perpetueel vreemd vermogen de waarde van de onderneming (agentschapskosten buiten beschouwing gelaten), stijgt met τβ , waar τ de marginale en het gemiddelde
belastingtarief van de onderneming is en β de marktwaarde van het vreemd vermogen. Fama en Miller [1972] demonstreren dat, bij financiering met risicovol vreemd vermogen, de waarde van de onderneming stijgt met de marktwaarde van de onzekere tax subsidy op de interestbetalingen. In beide gevallen moet volgens Jensen en Meckling [1976] de opbrengst ten goede komen aan de aandeelhouders van de onderneming. De aandeelhouders hebben een prikkel om vreemd vermogen aan te trekken tot het punt dat het marginale voordeel van de tax subsidy gelijk is aan de marginale agentschapskosten die hierboven zijn besproken. 2. Het tweede voordeel dat Jensen en Meckling [1976] noemen is expliciet van
wordt verondersteld dat de keuze in principe vrij is tussen vreemd vermogen en extern eigen vermogen.
2.5.3. Grossman en Hart
Grossman en Hart [1982] wijzen op een voordeel van de faillissementskosten voor de
aandeelhouders. In het geval dat een eventueel faillissement nadelige gevolgen heeft voor de managers, bijvoorbeeld door het verlies van: de voordelen van het managen van een
onderneming of van een goede reputatie, dan zouden de managers van een onderneming met vreemd vermogen in de vermogensstructuur harder werken, minder perquisites6 consumeren en betere investeringsbeslissingen nemen, om door dit gedrag de kans op faillissement te verlagen. Het gevolg moet zijn dat de aandelenkoers stijgt van een onderneming die een overname gefinancierd met vreemd vermogen aankondigt.
2.5.4. Easterbrook
Volgens Easterbrook [1984] is het waardevol om te zorgen dat een onderneming afhankelijk blijft van de vermogensmarkt om nieuwe projecten te financieren7. Vooral omdat de ‘nieuwe’ vermogensverschaffers heel goed zijn in het monitoren van het management. Om deze
afhankelijkheid te waarborgen moet de onderneming volgens Easterbrook [1984] zoveel mogelijk dividend uitbetalen of nieuwe investeringen zoveel mogelijk financieren uit de intern gegenereerde liquide middelen. De huidige aandeelhouders kunnen het management alleen beïnvloeden door hun stemgedrag op aandeelhoudersvergaderingen of door het verkopen van hun aandelen. Vooral het feit dat de bestaande aandeelhouders onderling onderhevig zijn aan het free rider problem8 maakt dat zij hun monitoring taak vaak verwaarlozen.
Nieuwe aandeelhouders zijn volgens Easterbrook [1984] niet onderhevig aan deze
beperkingen op het gebied van monitoring. Voordat zij tot de investering overgaan, zullen zij het gedrag van het management grondig analyseren. Zij gaan niet tot de investering over
6
Perquisites, bestaan uit de genoemde voorbeelden van het gedrag van het management in paragraaf 2.3.4. Het management doet aan empire building, wil promotieplekken creëren voor haar medewerkers, etc.
7
Dit fenomeen deed zich bijvoorbeeld voor bij VNU in november 2005. Het management wilde een
onderneming overnemen en moest de overname financieren door het uitgeven van nieuwe aandelen. De huidige aandeelhouders weigerde hier hun goedkeuring aan te geven en uiteindelijk ging de overname niet door en de CEO stapte af, zie diverse publicaties in het Financieele Dagblad oktober – december 2005.
8
Het is in het belang van alle aandeelhouders om het management beter in de gaten te houden en om het management eventueel tot ander beleid te dwingen. Maar het is niet in het belang van de welvaart van de afzonderlijke aandeelhouder om alleen actie te ondernemen. De reden hiervoor is dat hij alle kosten draagt terwijl alle aandeelhouders van zijn acties profiteren. (Grinblatt & Titman [1998], p.550 695-699, 610.)
zonder dat zij gecompenseerd worden (in de vorm van een lagere prijs voor het aandeel) voor de gesignaleerde agentschapskosten. Hierdoor zullen managers, die een blijvend beroep moeten doen op de vermogensmarkt, prikkels hebben om de agentschapskosten zoveel mogelijk te verlagen, om zodoende een zo hoog mogelijke prijs te krijgen voor het uit te geven aandeel.
2.5.5. Jensen
Jensen [1986] schrijft dat vooral managers binnen ondernemingen met een grote free cash flow, de kasstroom die overblijft nadat alle investeringen met een positieve NPV zijn gerealiseerd, geneigd zijn om deze kasstroom te benutten om in hun eigen behoeften te
voorzien. Het management wil de onderneming laten groeien, zelfs groter dan de optimal size. Dit omdat het leiden van een grote onderneming meer prestige oplevert dan het leiden van een kleinere onderneming. Daarnaast wil het management bijvoorbeeld arbeidsplaatsen creëren om managers promotie te kunnen laten maken om zodoende hun waardering niet alleen te uiten in de hoogte van de beloning. De free cash flow theorie van Jensen [1986] zegt dat managers met de controle over grote free cash flows eerder geneigd zijn om over te gaan tot minder renderende, danwel waardevernietigende overnames. Daarnaast zouden managers van ondernemingen die overnames financieren uit eigen middelen er baat bij hebben om zo voorzichtig mogelijk te handelen. In dit geval zou het gebruik van eigen middelen ook een negatief signaal zijn naar de aandeelhouders toe.
Volgens Jensen [1986] vormt vreemd vermogen een probaat middel om de free cash flow in een onderneming te beperken. Hierdoor legt het management een gedeelte van de toekomstige kasstromen vast. In tegenstelling tot aandelen rust op vreemd vermogen wel een verplichting tot toekomstige interest- en aflossingsbetalingen. Omdat het management in de toekomst minder free cash flow tot haar beschikking heeft worden volgens Jensen [1986] de agentschapskosten van de free cash flow verlaagd.
2.5.6. Stulz
Stulz [1990] combineert de theorieën over het bestaan van informatie-asymmetrie en de agentschapskosten. Stulz [1990] veronderstelt dat er informatie-asymmetrie bestaat tussen het management en de aandeelhouders over de cash flow en de investeringsbeslissingen van de onderneming. Tevens veronderstelt hij dat het te kostbaar is voor de aandeelhouders om gezamenlijk het management te dwingen om de cash flow uit te keren. Een derde
hun perquisites toenemen, ongeacht de hoogte van de NPV van de investering. Het gevolg hiervan is volgens Stulz [1990] dat het management in negatieve NPV projecten investeert wanneer de cash flow hoog is.
Stulz [1990] beargumenteert dat wanneer de cash flow laag is, de informatie-asymmetrie tussen het management en de aandeelhouders tot inefficiënte investeringen leidt. Het management kan de aandeelhouders er niet van overtuigen dat de cash flow te laag is om in alle projecten met een positieve NPV te investeren. Het management profiteert volgens Stulz [1990] altijd van nieuwe investeringen en het management zal volgens Stulz [1990] dus onder alle omstandigheden verkondigen dat zij niet in alle projecten met een positieve NPV kan investeren. Daarom zullen de aandeelhouders het management nooit geloven wanneer zij zegt dat de cash flow te laag is.
Vreemd vermogen heeft volgens Stulz [1990] voor- en nadelen voor de welvaart van de aandeelhouders en deze zijn gekoppeld aan de investeringsmogelijkheden van een
onderneming. Vreemd vermogen zorgt ervoor dat in de toekomst de cash flow in alle states-of-the-world lager wordt en zodoende dat de investeringen van de onderneming belemmerd worden. Dit is volgens Stulz [1990] gunstig voor de aandeelhouders wanneer de onderneming slechte investeringsmogelijkheden heeft en in deze situatie teveel zou investeren
(overinvestment (29)), maar ongunstig in alle andere states-of-the-world (underinvestment). Volgens Stulz [1990] zorgt de afweging tussen dit voor- en nadeel van vreemd vermogen ervoor dat een er een optimale debt payment bestaat. De debt payment is negatief wanneer de aandeelhouders er baat bij hebben dat het management meer middelen heeft. Dit om de mogelijkheid te verlagen dat een goed project niet ondernomen wordt (3). Zodoende kan slack, zoals ook genoemd door Myers en Majluf [1984] (in paragraaf 2.6.3. zal dit argument verder worden uitgewerkt), gunstig zijn voor de aandeelhouders, ook al kan deze slack volgens Stulz [1990] uitmonden in free cash flow.
Uit de analyse van Stulz [1990] komt naar voren dat de debt – equity ratio van de onderneming vooral afhangt van de probability distribution van de cash flow en de
investeringsmogelijkheden van de onderneming. Stulz laat zien [1990] dat de aandeelhouders van een onderneming met een lage verwachte cash flow en slechte
investerings-mogelijkheden, er baat bij hebben dat de onderneming meer vreemd vermogen aantrekt (4). Hierdoor wordt de cash flow in de toekomst lager en daardoor wordt de kans kleiner dat de onderneming in negatieve NPV projecten kan investeren. In het geval dat een onderneming
9
goede investeringsmogelijkheden heeft en de verwachte cash flow positief is (1), dan zouden de aandeelhouders, om te voorkomen dat positieve NPV investeringen niet worden
ondernomen, volgens Stulz [1990] juist willen dat de onderneming nog meer middelen aantrekt. Dit kan volgens Stulz [1990] door het uitgeven van aandelen en/ of het aantrekken van vreemd vermogen. Waarbij er een voorkeur is voor aandelen omdat dan eventuele underinvestment in de toekomst wordt voorkomen.
Tabel 2.1. Overzicht mogelijkheden in het model van Stulz [1990].
Situatie Cash flow Investerings-mogelijkheden
Gevolg; wat willen de aandeelhouders?
1. Hoog Goed Cash flow gebruiken, daarna aandelen uitgeven en als laatste vreemd
vermogen aantrekken, nadeel van vreemd vermogen is dat het zorgt voor underinvestment in de toekomst.
2. Hoog Slecht Niet investeren, overinvestment, vreemd vermogen aantrekken en
uitkeren aan de aandeelhouders. In de toekomst wordt op deze wijze
overinvestment voorkomen.
3. Laag Goed Underinvestment, aandelen uitgeven. Mocht dat niet mogelijk zijn,
dan vreemd vermogen aantrekken, nadeel van vreemd vermogen is dat het zorgt voor underinvestment in de toekomst. In deze situatie is financiering met vreemd vermogen nadeliger dan in situatie 1, omdat de onderneming al een lage cash flow heeft.
4. Laag Slecht Niet investeren, bij weinig vreemd vermogen in de
vermogensstructuur, vreemd vermogen aantrekken en uitkeren aan de aandeelhouders om overinvestment in de toekomst te voorkomen.
Stulz [1990] geeft ook een argument waarom overnames in zijn model gunstig kunnen zijn voor de aandeelhouders. Omdat door een overname de diversificatie toeneemt en daardoor de volatiliteit van de cash flow lager wordt, kan de kans op eventuele under- overinvesment lager worden. Aangezien de eventuele under- overinvestment uiteindelijk ten koste gaat van de welvaart van de aandeelhouders, zijn deze erbij gebaat dat de volatiliteit in de cash flow daalt.
In deze paragraaf is allereerst de agentschapstheorie van Jensen en Meckling [1976]
behandeld, daarna zijn diverse aanvullingen daarop behandeld. Als laatste is Stulz [1990] aan de orde geweest. Hij combineert de afzonderlijke theorieën over het financieren van een investering met de investeringsmogelijkheden en de hoogte van de cash flow van een onderneming. In de volgende paragraaf wordt per financieringsvorm van een overname aangegeven wat volgens welke theorie (informatie-asymmetrie en agentschap) de eventuele voor- en nadelen zijn voor de aandeelhouders van de onderneming.
2.6. Financieringsvorm van de overname en de verwachte koersreactie
2.6.1. Inleiding
In deze paragraaf wordt per financieringsvorm beschreven welke theorieën uit de voorgaande paragrafen een eventuele voorkeur van de aandeelhouders voor een bepaalde
financieringsvorm van een overname verklaren. In paragraaf 2.6.2. wordt financiering met extern eigen vermogen behandeld, in paragraaf 2.6.3. financiering door het aantrekken van vreemd vermogen en in paragraaf 2.6.4. financiering met de intern gegenereerde liquide middelen. In de laatste paragraaf volgen de conclusies.
2.6.2. Extern eigen vermogen
Uit het model van Myers en Majluf [1984] volgt dat een uitgifte- investeringsbeslissing altijd tot een daling van de beurskoers leidt. Cooney en Kalay [1993] hebben een belangrijke veronderstelling van dit model aangepast en in hun model ontstaat hierdoor de mogelijkheid dat de beurskoers wel degelijk positief reageert op een uitgifte-investeringsbeslissing.
Volgens Stulz [1990] zullen de aandeelhouders, ongeacht de hoogte van de cash flow, positief reageren op een uitgifte-investeringsbeslissing wanneer de onderneming goede
investeringsmogelijkheden heeft. Het is waarschijnlijk dat deze reactie positiever is naarmate de cash flow van de onderneming lager is. De aandeelhouders reageren volgens Stulz [1990], ongeachte de hoogte van de cash flow, negatief op een uitgifte-investeringsbeslissing wanneer de onderneming slechte investeringsmogelijkheden heeft.
2.6.3. Intern gegenereerde liquide middelen
Om de gevolgen van het financieren van een overname met de intern gegenereerde liquide middelen in het model van Myers en Majluf [1984] te kunnen beoordelen gebruiken we onderstaand getallenvoorbeeld. Het is hetzelfde voorbeeld als in appendix 1.2. De
veronderstellingen zijn hetzelfde alleen de onderneming gebruikt nu haar financial slack om de overname te financieren, S = 200. De uiteindelijke payoffs, exclusief de additionele investering van de cash worden weergegeven in tabel 2.2.
De onderneming zal in beide situaties doorgaan met de overname en ex ante is de waarde van de assets van de onderneming 230, 20 hoger dan in het getallenvoorbeeld in appendix 1.2. Dit komt omdat de onderneming in dit geval voorkomt dat zij 50% kans heeft om een investering met een NPV van 20 aan zich voor bij te laten gaan. Anders gezegd, 200 op de bank zetten op t = -1 heeft ex ante een NPV van 20.
Tabel 2.2. Gevolgen financial slack in het model van Myers en Majluf [1984].
Financial slack & Overname (S = 200) Niets doen (S=200) oud V in situatie 1 340 300 oud V in situatie 2 120 100
Kortom, in het model van Myers en Majluf [1984] hebben de interne liquide middelen een extra waarde en zal de koers van het aandeel stijgen door de aankondiging van een overname. Cooney en Kalay [1993] schrijven niet expliciet over de gevolgen van financiering met interne gegeneerde liquide middelen. Maar we kunnen wel een vergelijking maken.
Myers en Majluf [1984] veronderstellen dat b > 0. Dit heeft tot gevolg dat het gebruik van de financial slack altijd positief is. Maar omdat in het model van Cooney en Kalay [1993], b ook negatief kan zijn, en hierdoor ex ante de waarde van de assets-in-place over het algemeen lager zijn dan bij Myers en Majluf [1984], zal het effect van financiering met de financial slack kleiner zijn.
Volgens Easterbrook [1984] worden de agentschapskosten uiteindelijke lager voor een
onderneming die haar investeringen alleen, of zoveel mogelijk, moet financieren door gebruik te maken van de vermogensmarkten. Om dit te bereiken moet de onderneming volgens
Easterbrook [1984] investeringen zoveel mogelijk financieren uit de intern gegeneerde liquide middelen. Wanneer we Easterbrook [1984] volgen dan moet de koers van het aandeel stijgen wanneer de onderneming een overname financiert uit de intern gegeneerde liquide middelen. Volgens Jensen [1986] leiden investeringen uit de free cash flow van de onderneming tot waardevernietiging van aandeelhouderswaarde. Een overname gefinancierd uit de free cash flow van de onderneming leidt dus, volgens Jensen [1986], tot een daling van de beurskoers. In tegenstelling tot Jensen [1986], die spreekt van free cash flow, deelt Stulz [1990]
ondernemingen in op basis van de hoogte van de cash flow en de investeringsmogelijkheden van de onderneming. Stulz [1990] beargumenteert dat ondernemingen met een hoge cash flow en slechte investeringsmogelijkheden, in projecten met een negatieve NPV investeren. In dit geval daalt de koers na de aankondiging van een overname. Maar ondernemingen met een hoge cash flow en goede investeringsmogelijkheden investeren volgens Stulz [1990] in projecten met een positieve NPV. In dit geval is de verwachting dat de koers stijgt na de aankondiging van een overname.
2.6.4. Vreemd Vermogen
Myers en Majluf [1984] beargumenteren in hun artikel dat het kunnen aantrekken van risicovrij vreemd vermogen gelijk staat aan het hebben van financial slack. Het hebben van financial slack wordt behandeld in paragraaf 2.6.3. en gebruik hiervan leidt tot een stijging van de beurskoers na de aankondiging van een overname.
Bovendien is het volgens Myers en Majluf [1984] gunstig voor de ‘oude’ aandeelhouders wanneer een onderneming een overname financiert door een lening aan te gaan bij een private partij, bijvoorbeeld een bank. In dit geval zou het voor de onderneming mogelijk zijn om informatie kenbaar te maken zonder dat de concurrentie hiervan op de hoogte wordt gebracht. De bank zou dan de lening kunnen financieren onder voorwaarden die ‘eerlijk’ zijn voor de ‘oude’ aandeelhouders. Het gevolg moet zijn dat de koers stijgt na aankondiging van de overname en de financieringsbeslissing.
Volgens Jensen en Meckling [1976] is het grote voordeel van het financieren van een overname met vreemd vermogen dat de onderneming gebruik maakt van de tax subsidy op vreemd vermogen. Wanneer we aannemen dat het vreemd vermogen dat de onderneming aantrekt risicovol is dan stijgt de waarde van de onderneming met de marktwaarde van de onzekere tax subsidy. Deze waardestijging komt ten goede aan de aandeelhouders en zodoende moet de beurskoers stijgen bij aankondiging van de overname.
Grossman en Hart [1982] beargumenteren dat gebruik van vreemd vermogen positief is voor de aandeelhouders. Managers zouden door de druk van een mogelijk faillissement harder gaan werken en betere investeringsbeslissingen maken. Volgens Grossman en Hart [1982] moet de beurskoers stijgen wanneer een onderneming een overname financiert met vreemd vermogen. Een andere voordeel van financiering met vreemd vermogen, dat genoemd wordt door Jensen [1986], is dat hierdoor de toekomstige free cash flow van de onderneming wordt verlaagd en hierdoor de totale agentschapskosten van de onderneming dalen. Deze verlaging van de agentschapskosten komt volgens Jensen en Meckling [1976] ten goede aan de aandeelhouders van de onderneming, hetgeen zich moet uiten in een stijging van de beurskoers ten tijde van de aankondiging van de overname.
Stulz [1990] beargumenteert dat het aantrekken van vreemd vermogen gunstig is voor de aandeelhouders wanneer de onderneming slechte investeringsmogelijkheden heeft. Hierdoor wordt overinvestment in de toekomst voorkomen. In deze situatie moet de beurskoers stijgen. Omdat het aantrekken van vreemd vermogen tot minder cash flow in toekomst leidt en
zodoende mogelijk tot underinvestment. Is het aantrekken van vreemd vermogen volgens Stulz (1990) ongunstig voor een onderneming met goede investeringsmogelijkheden. Stulz
(1990) spreekt geen verwachting uit over de koersreactie in deze situatie, wel schrijft hij dat het in deze situatie gunstiger voor de aandeelhouders zou zijn wanneer de onderneming aandelen uitgeeft.
In deze paragraaf zijn de voor- en nadelen behandeld voor de aandeelhouders van de verschillende financieringsvormen van de cash voor de betaling van een overname.
2.7. Conclusie
In dit hoofdstuk zijn twee theorieën behandeld die de mogelijke reactie van de
aandeelhouders, op de aankondiging van een overname en de financieringsbeslissing van de cash, verklaren. Allereerst zijn er twee verschillende interpretaties van het bestaan en de gevolgen van de informatie – asymmetrie tussen het management en de aandeelhouders aan de orde geweest. Vervolgens werd een overzicht gegeven van de agentschapstheorie. Daarna is per financieringsvorm aangegeven welke verwachtingen uit de behandelde theorieën naar voren komen over de reactie van de aandeelhouders op de aankondiging van een overname. In tabel 2.8. staat een overzicht van deze theorieën en de verwachte koersreactie.
Wanneer deze tabel wordt overzien dan valt op dat vreemd vermogen in één situatie tot negatieve koersreacties leidt. Dat gebeurt volgens Stulz [1990] wanneer de onderneming slechte investeringsmogelijkheden heeft en een hoge cash flow genereert. Voor de andere twee financieringswijzen worden in de theorie meerdere argumenten genoemd waarom deze wijzen van financieren tot negatieve koersreacties leiden.
Tabel 2.3. Overzicht van de wijze van financieren van een overname en de mogelijke koersreactie op basis van de behandelde auteurs en hun theorieën.
Financiering Auteur Theorie Verwachte koersreactie bij
aankondiging overname en financieringsbeslissing Myers en Majluf
Informatie-asymmetrie
Negatief Cooney en Kalay
Informatie-asymmetrie
Kan positief zijn, wannneer de
onderneming kan investeren in projecten met een negatieve NPV.
Extern eigen vermogen
Stulz Agentschap en
Informatie-asymmetrie
Positief, bij goede investerings-mogelijkheden. Negatief bij slechte investeringsmogelijkheden.
Myers en Majluf Informatie-asymmetrie
Positief
Easterbrook Agentschap Positief Jensen Agentschap Negatief
Stulz Agentschap en
Informatie-asymmetrie
Reactie negatief (positief) bij onderneming met hoge cash flow en slechte (goede) investeringsmogelijkheden. Intern gegeneerde liquide middelen
Myers en Majluf Informatie-asymmetrie
Positief Jensen en
Meckling
Agentschap Positief Grossman en Hart Agentschap Positief
Jensen Agentschap Positief Vreemd
vermogen
Stulz Agentschap en
Informatie-asymmetrie
Gaat een onderneming met slechte investeringsmogelijkheden toch over tot een overname, dan hebben de
aandeelhouders een voorkeur voor vreemd vermogen omdat dan
overinvestment in de toekomst wordt
voorkomen. Heeft de onderneming goede investeringsmogelijkheden, dan is de reactie van de aandeelhouders mede afhankelijk van de hoogte van cash flow, omdat bij lagere cash flow de kans op
underinvestment in de toekomst groter
Hoofdstuk 3 Bestaand onderzoek
3.1. Inleiding
In het vorige hoofdstuk is uiteengezet welke theorieën mogelijk relevant zijn voor het verklaren van de koersreacties naar aanleiding van overnames gefinancierd met cash verkregen uit: extern eigen vermogen; de intern gegenereerde eigen middelen en uit het aantrekken van vreemd vermogen. Uit deze theorieën komen verwachtingen naar voren over de gevolgen voor de koers van het aandeel ten tijde van de aankondiging van een overname (Tabel 2.3.). In dit hoofdstuk zal een overzicht worden gegeven van het bestaande onderzoek naar overnames betaald met cash en de herkomst van deze cash. In paragraaf 3.2. zal een onderzoek worden behandeld die overnames gefinancierd met cash uit een voorafgaande uitgifte van aandelen als onderwerp heeft. In paragraaf 3.3 volgen de onderzoeken naar de gevolgen voor de aandeelhouders van het financieren van een overname uit de intern gegenereerde eigen middelen. In paragraaf 3.4 komt financiering met het aantrekken van vreemd vermogen aan bod. In de laatste paragraaf zullen de conclusies uit de verschillende behandelde onderzoeken worden weergegeven.
3.2. Extern eigen vermogen
3.2.1. Inleiding
Uit de theorie komen twee modellen naar voren die de voor- en nadelen van het financieren van een overname met de uitgifte van nieuwe aandelen beschrijven:
1. Informatie-asymmetrie. 2. Agentschapstheorie.
Myers en Majluf [1984] verklaren de door Donaldson [1961] gevonden pecking order door te wijzen op het bestaan van informatie-asymmetrie tussen het management en de
aandeelhouders. Hierdoor wordt het uitgegeven van aandelen door de ‘oude’ aandeelhouders altijd opgevat als een teken dat de aandelen op dit moment zijn overgewaardeerd op de vermogensmarkt. Besluit het management tot het uitgeven van aandelen dan zal dit, volgens Myers en Majluf [1984], tot negatieve koersreacties leiden. Cooney en Kalay [1993] wijzigen een belangrijke veronderstelling van het model van Myers en Majluf [1984] en tonen aan dat het wel degelijk mogelijk is dat de beurskoers positief reageert op een
Volgens Stulz [1990] leidt het gebruik van extern eigen vermogen door een onderneming met slechte investeringsmogelijkheden tot overinvestment, het management investeert in projecten met een negatieve NPV en de beurskoers daalt. Gebruik van extern eigen vermogen leidt volgens Stulz [1990] wel tot een positieve koersreactie wanneer de onderneming goede investeringsmogelijkheden heeft.
3.2.2. Bestaand onderzoek naar overnames gefinancierd uit een voorafgaande emissie van aandelen
Schlingemann [2004] heeft onderzoek gedaan naar de reactie van de beurskoers van
ondernemingen die een overname financieren door middel van een voorafgaande uitgifte van nieuwe aandelen en die die overname vervolgens met cash betalen. Hij vindt een significante positieve koersreactie van de bieder ten tijde van de aankondiging van de overname. Volgens Schlingemann [2004] is dit het gevolg van het wegvallen van een stuk onzekerheid over de intenties van het management achter de oorspronkelijke uitgifte. Maakte het management gebruik van een overwaardering van het aandeel of was er wel degelijk sprake van een goede investeringsmogelijkheid? Een andere mogelijke verklaring volgens Schlingemann [2004] is dat de aandeelhouders een waardecreërende overname verwachten wanneer het management hiervoor een relatief kostbare vorm van financiering gebruikt, een aandelenuitgifte.
Schlingemann [2004] heeft ook onderzoek gedaan naar bieders in een overname die
voorafgaand aan die overname eigen aandelen hebben ingekocht, maar die de overname wel degelijk met cash betalen. Volgens Schlingemann [2004] is in deze ondernemingen sprake van excess cash en van slechte investeringsmogelijkheden. Conform de theorie vindt Schlingemann [2004] voor deze overnames een significant negatieve koersreactie ten tijde van de aankondiging.
Jung et al. [1996] hebben de mogelijke motieven onderzocht voor het uitgeven van aandelen. Zij vinden, net als Baker en Wurgler [2002], dat ondernemingen met een hoge q sneller tot het uitgeven van aandelen overgaan dan ondernemingen met een lage q. Schlingemann [2004] trekt hieruit de conclusie dat een hoge q een teken kan zijn dat het aandeel is
overgewaardeerd, in plaats van een signaal dat de onderneming goede
investeringsmogelijkheden heeft. Hierdoor neemt de onzekerheid bij de uitgifte van het aandeel toe. Deze onzekerheid wordt weggenomen op het moment dat de onderneming
daadwerkelijk een overname aankondigt. Volgens Schlingemann [2004] moet dit resulteren in een sterke positieve koersreactie voor bieders met een hoge q. Zijn resultaten zijn conform deze verwachtingen. Vooral ondernemingen met een hoge q die in het jaar voorafgaand aan
de aankondiging van een overname aandelen hebben uitgegeven, vertonen een zeer significante positieve koersreactie op het moment van de aankondiging van de overname. Voor ondernemingen met een lage q vindt Schlingemann [2004] geen positieve en geen negatieve reactie van de beurskoers ten tijde van de aankondiging. Een nadeel van dit onderzoek is dat Schlingemann [2004] niet heeft getest wat de gevolgen voor de aandelenkoers zijn, wanneer de aankondiging van de overname en de voorgenomen aandelenuitgifte tegelijkertijd bekendgemaakt worden.
3.3. Intern gegenereerde eigen middelen
3.3.1. Inleiding
Een voordeel van het financieren van een overname met de intern gegeneerde eigen middelen is volgens Donaldson [1961] dat het goedkoper is dan de andere vormen van financieren. Een ander door Donaldson [1961] genoemd voordeel is dat het management alle
concurrentiegevoelige informatie voor zichzelf houdt. Myers en Majluf [1984] stellen dat het een gevolg van informatie-asymmetrie is, dat de huidige aandeelhouders het gebruik van intern gegenereerde eigen middelen opvatten als een teken dat het aandeel ondergewaardeerd is. Het gevolg moet zijn dat dan de beurskoers stijgt.
Volgens Easterbrook [1984] is het gebruik van de intern gegeneerde liquide middelen positief voor de aandeelhouders, wanneer de onderneming hierdoor in de toekomst afhankelijk blijft van de vermogensmarkten.
Een nadeel van het gebruik van intern gegeneerde eigen middelen is, volgens Jensen [1986], dat het management te lichtzinnig met deze middelen zou omspringen. Het management van een onderneming met veel free cash flow zou meer letten op haar eigen belang dan op dat van de aandeelhouders. Het gevolg moet zijn de beurskoers daalt.
Stulz [1990] maakt onderscheid tussen ondernemingen met goede en slechte
investeringsmogelijkheden en met een hoge en lage cash flow. Een overname gefinancierd uit de intern gegeneerde liquide middelen is volgens Stulz [1990] alleen positief voor de
aandeelhouders van een onderneming met een hoge cash flow en goede investeringsmogelijkheden.
Nu volgt een overzicht van bestaand onderzoek naar overnames betaald met cash gefinancierd uit de intern gegenereerde eigen middelen.
3.3.2. Bestaand onderzoek naar overnames gefinancierd uit de intern gegeneerde eigen middelen
Om de free cash flow hypothese van Jensen [1986] te testen, hebben Lang et al. [1991] onderzoek gedaan naar met intern gegenereerde liquide middelen betaalde overnames door een groep beursgenoteerde ondernemingen. Om de free cash flow hypothese te kunnen testen moet volgens Lang et al. [1991] goed gekeken worden naar de investeringsmogelijkheden van een onderneming. Om onderscheid te maken tussen de investeringsmogelijkheden van de onderzochte ondernemingen gebruiken Lang et al. [1991] Tobin’s q. In dit onderzoek is q gelijk aan: [Marktkapitalisatie + marktwaarde preferente aandelen + (boekwaarde schulden op korte termijn – boekwaarde vorderingen op korte termijn) + boekwaarde schuld op lange termijn] / Boekwaarde totale activa. Een gemiddelde q > 1, berekend over de drie jaar voorafgaand aan de overname, wijst volgens Lang et al. [1991] op goede
investeringsmogelijkheden. Een q < 1 op slechte investeringsmogelijkheden.
Lang et al. [1991] verwachten dat ondernemingen met een q > 1 hun intern gegenereerde eigen middelen productief besteden. Kortom, voor deze ondernemingen is de verwachting dat een overname een positief NPV project is en het gevolg moet zijn, een positieve reactie van de beurskoers.
Daarentegen stellen Lang et al. [1991] dat ondernemingen met een q < 1 geen projecten met een NPV > 0 hebben. Gaan deze ondernemingen onverwachts over tot een overname dan is de verwachting dat de beurskoers zal dalen.
Lang et al. [1991] beschrijven dat zij de free cash flow hypothese van Jensen [1986] testen. Maar hiervoor gebruiken ze niet de free cash flow definitie van Jensen [1986]. De informatie hiervoor is namelijk niet beschikbaar. In plaats van de free cash flow definitie van Jensen [1986] gebruiken zij een cash flow berekening ontworpen door Lehn en Poulsen [1989]. In hun berekening is de cash flow van een onderneming in één jaar gelijk aan:
EBITDA – (betaalde interest + belasting + uitgekeerd normaal en preferent dividend)
Lang et al. [1991] stellen dat deze cash flow, berekend over het jaar voorafgaand aan de overname, een goede maatstaf is om de free cash flow hypothese van Jensen [1986] te testen. Uit het onderzoek van Lang et al. [1991] komt naar voren dat de aandelenkoers daalt voor ondernemingen die een overname aankondigen en die een q < 1 en een hoge cash flow hebben. De aandelenkoers vertoont een positieve reactie bij ondernemingen met een hoge cash flow en een q > 1.
Lang et al. [1991] hebben ook onderzoek gedaan naar andere variabelen die volgens de literatuur een rol spelen bij het verklaren van de reactie van de beurskoers ten tijde van de aankondiging van een overname door een onderneming. Vooral bij ondernemingen met een lage q hebben volgens Lang et al. [1991] andere variabelen een grote invloed op de negatieve reactie van de beurskoers. Deze andere variabelen zijn bijvoorbeeld: een hoge marktwaarde van het doelwit ten opzichte van de marktwaarde van de bieder; een geringe omvang van het totale aandelenpakket in handen van het management; en als laatste, de matige prestaties van de bieder en het doelwit in het verleden. Deze factoren zouden in het geval van een lage q van de bieder de negatieve reactie van de beurskoers beter verklaren dan de free cash flow
hypothese van Jensen [1986].
Travlos [1987] heeft onderzoek gedaan naar de rol die de betalingswijze speelt in het
verklaren van de reactie van de beurskoers ten tijde van de aankondiging van een overname. Hij maakt onderscheid tussen betalingen met aandelen (stock exchange offer) en met cash (tender offer). In dit onderzoek staat vooral de theorie omtrent de informatie-asymmetrie uit Myers en Majluf [1984] centraal. Zoals beschreven gaat deze theorie ervan uit dat de
managers de intrinsieke waarde van de aandelen weten terwijl de aandeelhouders deze waarde niet exact weten. Het gevolg is dat, wanneer een onderneming een overname met de intern gegenereerde eigen middelen betaalt, het management het signaal afgeeft dat zij haar aandelen ondergewaardeerd vindt door de markt. De verwachting is dat de beurskoers positief zal reageren op dit positieve signaal. Travlos [1987] vindt echter bij betaling met cash uit de intern gegenereerde eigen middelen geen significante reactie van de beurskoers. Hieruit kan geconcludeerd worden dat deze reactie niet conform de voorspelling uit de theorie van Myers en Majluf [1984] is.
Harford [1999] onderzocht met cash betaalde overnames gepleegd door ondernemingen met veel cash onder de hoede van het management. Volgens Harford [1999] zorgen de
imperfecties in de vermogensmarkt als gevolg van informatie-asymmetrie ervoor dat liquiditeit voor een onderneming een strategische rol gaat spelen. Het management kan waarde creëren voor de onderneming door de cash reserves zo te organiseren dat ze functioneren als een extra buffer. Deze buffer zorgt ervoor dat het management de
mogelijkheid behoudt om investeringen te financieren zelfs zonder dat de huidige kasstroom voldoende hoog is om de investering te betalen. Kortom, een bepaalde hoogte van de cash reserves is gunstig voor de aandeelhouders omdat de kosten van externe financiering in een omgeving die gekenmerkt wordt door informatie-asymmetrie hoog kunnen zijn.
Maar volgens Harford [1999] zijn er ook kosten verbonden aan het aanhouden van een bepaalde hoeveelheid cash reserves. Volgens Harford [1999] vormen de aangehouden cash reserves min of meer een opstapeling van de free cash flows van de voorafgaande jaren. Waardoor het probleem van de free cash flow hypothese van Jensen [1986] in deze ondernemingen groot zou zijn.
Harford’s [1999] belangrijkste doel van zijn onderzoek is om te bepalen of managers die een grote hoeveelheid cash reserves onder hun hoede hebben waardeverminderende
investeringsbeslissingen nemen. Hij schrijft expliciet dat hij onderzoek doet naar overnames. Volgens Harford [1999] zijn overnames de enige observeerbare uitkomsten van het
investeringsbeslissingproces.
Om ondernemingen met veel cash te kunnen onderscheiden maakt Harford [1999] gebruik van een model om de cash reserves te bepalen. Een onderneming heeft veel cash reserves wanneer deze 1,5 standaardfouten afwijken van de door zijn cash holding model voorspelde waarde. Volgens Harford [1999] zijn de gedragingen van ondernemingen met veel cash consistent met de free cash flow hypothese van Jensen [1986]. De reactie van de beurskoers, op het moment van de aankondiging van een overname betaald met cash door een
onderneming met veel cash, is negatief, en deze reactie neemt af naarmate de omvang van de cash reserves afneemt.
Harford [1999] maakt ook onderscheid naar de investeringsmogelijkheden van een
onderneming. Zijn onderzoek onderscheidt zich van dat van Lang et al. [1991] in de zin dat hij de cash reserves van de onderzochte ondernemingen duidelijker identificeert. Volgens Harford [1999] volgt uit de financieringstheorie dat de waarde van een bepaalde hoeveelheid cash reserves verschilt per onderneming. Wanneer twee ondernemingen dezelfde cash reserves hebben dan kan dat betekenen dat de één cash rich is en de ander net genoeg heeft om aan haar verwachte financiële verplichtingen te voldoen. Om dit onderscheid te maken gebruikt Harford [1999] een cash holding model.
Volgens Harford is de reden dat Lang et al. [1991] zwakke resultaten vinden in hun
onderzoek naar ondernemingen met een lage q, gelegen in het feit dat zij geen onderscheid maken naar het belang van de cash flow voor de onderzochte ondernemingen. Volgens het onderzoek van Lang et al. [1991] lijden ondernemingen met een hoge q en een hoge cash flow niet aan het free cash flow probleem. In tegenstelling hiermee blijkt uit het onderzoek van Harford [1999] dat wanneer ondernemingen eenmaal veel cash reserves hebben opgebouwd uit de cash flow in de voorafgaande jaren, deze ondernemingen, ongeacht de hoogte van q, ten tijde van de aankondiging van een overname een lager rendement vertonen. Wanneer we
Harford [1999] volgen dan geldt de free cash flow theorie van Jensen [1986], ongeacht de hoogte van Tobin’s q. De hypothese van Myers en Majluf [1984], dat aandeelhouders positief reageren op een overname betaald uit de financial slack van de onderneming, moeten we volgens de resultaten van Harford [1999] verwerpen.
Harford vindt de verklaring voor de negatieve koersreactie in de free cash flow theorie van Jensen [1986] en de opbouw van de cash reserves ziet hij als een gevolg van de informatie-asymmetrie theorie van Myers en Majluf [1984].
3.4. Vreemd vermogen
3.4.1. Inleiding
Volgens Myers en Majluf [1984] is het gebruik van vreemd vermogen positief voor de
aandeelhouders vanwege het feit dat een onderneming dan geen positieve NPV overname aan zich voorbij hoeft te laten gaan. Bovendien zouden banken in staat zijn om onder
voorwaarden te financieren die ook gunstig zijn voor de ‘oude’ aandeelhouders. Volgens Jensen en Meckling [1976] is het grote voordeel van het financieren met vreemd vermogen dat gebruik wordt gemaakt van de tax subsidy op vreemd vermogen. Volgens Grossman en Hart [1982] zorgt vreemd vermogen ervoor dat de managers harder werken, minder
perquisites consumeren en betere beslissingen nemen.
Uit de free cash flow theorie van Jensen [1986] komt naar voren dat het voor een
onderneming zinvol is om de cash flow, die beschikbaar is voor het management, te beperken. Vreemd vermogen biedt hiervoor het ideale instrument. Het management legt de besteding van een gedeelte van de toekomstige cash flow vast in de vorm van interest- en
aflossingverplichtingen.
Volgens Stulz [1990] is het positief voor een onderneming om vreemd vermogen aan te trekken wanneer zij slechte investeringsmogelijkheden heeft. Omdat dan eventuele overinvestment in de toekomst wordt voorkomen. Wanneer een onderneming goede investeringsmogelijkheden heeft dan zijn de aandeelhouders volgens Stulz [1990] meer gebaat bij financiering door middel van een aandelenuitgifte dan door middel van vreemd vermogen. Deze voorkeur wordt sterker naarmate de cash flow van de onderneming lager is, dit in verband met mogelijke underinvestment in de toekomst.
3.4.2. Bestaand onderzoek naar overnames gefinancierd uit vreemd vermogen
Maloney et al. [1993] hebben onderzoek gedaan naar het effect van de hoogte van de leverage van de bieder op de reactie van de beurskoers van de bieder ten tijde van de aankondiging van een overname. Zij maken geen onderscheid tussen ondernemingen met een hoge of lage q. Maar hun onderzoek is wel interessant in de zin dat zij testen of gebruik van vreemd vermogen in een overname gunstig is voor de koers van het aandeel. Maloney et al. [1993] stellen dat vanuit het perspectief van de aandeelhouders de kosten van vreemd vermogen niet veranderen door dit vermogen aan te wenden voor een overname. Hierdoor zou het grootste deel van de verandering in de koers van het aandeel ten tijde van de aankondiging van de overname het gevolg zijn van verlaging van de agentschapskosten. Het onderzoek gebruikt niet de cash uit vreemd vermogen als variabele, maar gebruikt de hoogte van de leverage ratio in het jaar voorafgaande aan de overname. De onderzoekers zien dit als voldoende argumentatie om te kunnen stellen wat de effecten van gebruik van vreemd vermogen zijn. Het kan dus even goed zijn dat de onderzochte ondernemingen de overname gedeeltelijk uit de intern gegenereerde eigen middelen en gedeeltelijk met cash uit een uitgifte van aandelen financieren. Maloney et al. [1993] vinden een positieve en significante relatie tussen de hoogte van de leverage ratio en de reactie van het aandeel tijdens de aankondiging van een overname. Deze reactie is conform de verwachting van alle auteurs behandeld in deze scriptie, alleen niet met die van Stulz [1990]. Maar dat kan veroorzaakt worden doordat Maloney et al. [1993] geen onderscheid maken naar de investeringsmogelijkheden van de onderzochte ondernemingen.
Maloney et al. [1993] geven ook een andere mogelijke verklaring dan het leverage effect voor de door hen gevonden uitkomsten. Managers van ondernemingen met een erg hoge leverage vertonen mogelijk ander gedrag doordat zij risico averse worden. Dit gedrag zou ervoor zorgen dat zij projecten met een hoge variantie in de inkomsten afwijzen. Uiteindelijk resulteert dit gedrag in een risicopremie waardoor alleen projecten met een NPV groter dan nul worden geaccepteerd. Hierdoor zou de reactie van de beurskoers van deze ondernemingen groter en positiever zijn dan voor ondernemingen die alle projecten met een NPV die groter of gelijk zijn aan nul accepteren.
Maloney et al. [1993] concluderen dat agentschapskosten werkelijk bestaan en dat de
vermogensmarkten rekening houden met de vermogensstructuur van een onderneming bij het analyseren van een voorgenomen overname. Maar volgens Maloney et al. [1993] mag
absoluut niet de idee ontstaan dat de hoogte van de leverage de waarde van de onderneming verhoogt. Het punt is dat er agentschapskosten bestaan en dat vreemd vermogen zorgt voor
extra controle. Maloney et al. [1993] bevreemdt het dat desalniettemin vreemd vermogen weinig wordt gebruikt voor de financiering van overnames. Mogelijke verklaringen die zij hiervoor geven zijn: de relatief hoge kosten van vreemd vermogen; het bestaan van
faillissementkosten; en de kosten van underinvestment.
Een ander interessant onderzoek naar met vreemd vermogen gefinancierde overnames is van Yook [2003]. Hij komt met een geheel nieuwe benadering om de theorieën omtrent de invloed van de informatie-asymmetrie en de agentschapskosten te testen. Hij gebruikt hiervoor de verandering in de debt rating van Standard en Poor’s (S&P) van de biedende partij in een overname. Volgens Yook [2003] past S&P haar debt rating van de bieder aan wanneer zij de verwachting heeft dat de acquisitie grote gevolgen heeft voor de cash flow en de leverage van de bieder. Bovendien geeft S&P een toelichting bij de wijziging. Yook [2003] gebruikt deze informatie om te weten te komen of de wijziging een gevolg is van een significante verandering in de verwachting over het financiële risico van de bieder of het gevolg is van een verandering in de verwachting over de operationele prestaties van de bieder. Een belangrijke veronderstelling onder het onderzoek van Yook [2003] is dat S&P in staat is om, de juiste verandering in de leverage van de bieder en de waarde van de synergie van de overname, te berekenen. Volgens Yook [2003] kunnen zij dit beter dan de markt omdat zij de beschikking hebben over inside information, informatie waarover de markt niet beschikt. Hierdoor zou S&P wel in staat zijn om de “juiste” gegevens te leveren.
Een probleem is wel dat er vaak een periode zit tussen de aankondiging van een overname en de wijziging van de debt rating door S&P. Om dit probleem te verhelpen gebruikt Yook [2003] S&P’s credit watch10.
Yook [2003] stelt dat in een overname betaald met cash twee effecten duidelijk aanwezig zijn: 1. Het effect van de investering, het synergie-effect.
2. Het effect van de wijze van financieren, het leverage effect.
Wanneer cash wordt gebruikt voor een overname die veel waarde creëert, het synergie-effect, dan vermindert, volgens Yook [2003], het financiële risico van de bieder. Maar stijgt de leverage van de bieder als gevolg van het financieren met vreemd vermogen, het leverage effect, dan stijgt het financiële risico van de bieder. Prevaleert het synergie effect boven het
10
In de publicatie van Credit Watch geeft S&P aan welke ondernemingen in aanmerking komen voor een wijziging in hun rating in de aankomende week. Bovendien geeft S&P aan welke richting de wijziging op zal gaan: opwaarts of neerwaarts.
