Bestaand onderzoek naar overnames gefinancierd uit vreemd vermogen

Maloney et al. [1993] hebben onderzoek gedaan naar het effect van de hoogte van de leverage van de bieder op de reactie van de beurskoers van de bieder ten tijde van de aankondiging van een overname. Zij maken geen onderscheid tussen ondernemingen met een hoge of lage q. Maar hun onderzoek is wel interessant in de zin dat zij testen of gebruik van vreemd vermogen in een overname gunstig is voor de koers van het aandeel. Maloney et al. [1993] stellen dat vanuit het perspectief van de aandeelhouders de kosten van vreemd vermogen niet veranderen door dit vermogen aan te wenden voor een overname. Hierdoor zou het grootste deel van de verandering in de koers van het aandeel ten tijde van de aankondiging van de overname het gevolg zijn van verlaging van de agentschapskosten. Het onderzoek gebruikt niet de cash uit vreemd vermogen als variabele, maar gebruikt de hoogte van de leverage ratio in het jaar voorafgaande aan de overname. De onderzoekers zien dit als voldoende argumentatie om te kunnen stellen wat de effecten van gebruik van vreemd vermogen zijn. Het kan dus even goed zijn dat de onderzochte ondernemingen de overname gedeeltelijk uit de intern gegenereerde eigen middelen en gedeeltelijk met cash uit een uitgifte van aandelen financieren. Maloney et al. [1993] vinden een positieve en significante relatie tussen de hoogte van de leverage ratio en de reactie van het aandeel tijdens de aankondiging van een overname. Deze reactie is conform de verwachting van alle auteurs behandeld in deze scriptie, alleen niet met die van Stulz [1990]. Maar dat kan veroorzaakt worden doordat Maloney et al. [1993] geen onderscheid maken naar de investeringsmogelijkheden van de onderzochte ondernemingen.

Maloney et al. [1993] geven ook een andere mogelijke verklaring dan het leverage effect voor de door hen gevonden uitkomsten. Managers van ondernemingen met een erg hoge leverage vertonen mogelijk ander gedrag doordat zij risico averse worden. Dit gedrag zou ervoor zorgen dat zij projecten met een hoge variantie in de inkomsten afwijzen. Uiteindelijk resulteert dit gedrag in een risicopremie waardoor alleen projecten met een NPV groter dan nul worden geaccepteerd. Hierdoor zou de reactie van de beurskoers van deze ondernemingen groter en positiever zijn dan voor ondernemingen die alle projecten met een NPV die groter of gelijk zijn aan nul accepteren.

Maloney et al. [1993] concluderen dat agentschapskosten werkelijk bestaan en dat de

vermogensmarkten rekening houden met de vermogensstructuur van een onderneming bij het analyseren van een voorgenomen overname. Maar volgens Maloney et al. [1993] mag

absoluut niet de idee ontstaan dat de hoogte van de leverage de waarde van de onderneming verhoogt. Het punt is dat er agentschapskosten bestaan en dat vreemd vermogen zorgt voor

extra controle. Maloney et al. [1993] bevreemdt het dat desalniettemin vreemd vermogen weinig wordt gebruikt voor de financiering van overnames. Mogelijke verklaringen die zij hiervoor geven zijn: de relatief hoge kosten van vreemd vermogen; het bestaan van

faillissementkosten; en de kosten van underinvestment.

Een ander interessant onderzoek naar met vreemd vermogen gefinancierde overnames is van Yook [2003]. Hij komt met een geheel nieuwe benadering om de theorieën omtrent de invloed van de informatie-asymmetrie en de agentschapskosten te testen. Hij gebruikt hiervoor de verandering in de debt rating van Standard en Poor’s (S&P) van de biedende partij in een overname. Volgens Yook [2003] past S&P haar debt rating van de bieder aan wanneer zij de verwachting heeft dat de acquisitie grote gevolgen heeft voor de cash flow en de leverage van de bieder. Bovendien geeft S&P een toelichting bij de wijziging. Yook [2003] gebruikt deze informatie om te weten te komen of de wijziging een gevolg is van een significante verandering in de verwachting over het financiële risico van de bieder of het gevolg is van een verandering in de verwachting over de operationele prestaties van de bieder. Een belangrijke veronderstelling onder het onderzoek van Yook [2003] is dat S&P in staat is om, de juiste verandering in de leverage van de bieder en de waarde van de synergie van de overname, te berekenen. Volgens Yook [2003] kunnen zij dit beter dan de markt omdat zij de beschikking hebben over inside information, informatie waarover de markt niet beschikt. Hierdoor zou S&P wel in staat zijn om de “juiste” gegevens te leveren.

Een probleem is wel dat er vaak een periode zit tussen de aankondiging van een overname en de wijziging van de debt rating door S&P. Om dit probleem te verhelpen gebruikt Yook [2003] S&P’s credit watch¹⁰.

Yook [2003] stelt dat in een overname betaald met cash twee effecten duidelijk aanwezig zijn: 1. Het effect van de investering, het synergie-effect.

2. Het effect van de wijze van financieren, het leverage effect.

Wanneer cash wordt gebruikt voor een overname die veel waarde creëert, het synergie-effect, dan vermindert, volgens Yook [2003], het financiële risico van de bieder. Maar stijgt de leverage van de bieder als gevolg van het financieren met vreemd vermogen, het leverage effect, dan stijgt het financiële risico van de bieder. Prevaleert het synergie effect boven het

10

In de publicatie van Credit Watch geeft S&P aan welke ondernemingen in aanmerking komen voor een wijziging in hun rating in de aankomende week. Bovendien geeft S&P aan welke richting de wijziging op zal gaan: opwaarts of neerwaarts.

leverage effect, dan vindt er een opwaardering van de rating bij S&P plaats; zijn ze aan elkaar gelijk dan blijft de rating hetzelfde; en is het leverage effect groter dan het synergie effect dan volgt een neerwaartse bijstelling in de rating. Volgens Yook [2003] is de debt monitoring

theorie¹¹ van toepassing is op ondernemingen waarvan S&P de debt rating heeft verlaagd,

nadat een onderneming een overname heeft betaald met geleend geld. De beurskoers van deze ondernemingen zal, volgens Yook [2003], ten tijde van de aankondiging van een overname een positief abnormaal rendement laten zien. Yook [2003] vindt hiervoor significante resultaten.

Hij beargumenteert ook dat de debt monitoring theory vooral goed toepasbaar is op ondernemingen met veel free cash flow, cash dat gebruikt kan worden voor

waardeverminderende investeringen. Wanneer we dat laatste veronderstellen dan moet vooral voor deze ondernemingen gelden dat een verlaging van de debt rating leidt tot een positief abnormaal koersrendement ten tijde van de aankondiging van de overname. Yook [2003] vindt voor deze laatste groep significantere resultaten dan voor de groep ondernemingen met weinig tot geen free cash flow. Om dit te testen maakt Yook [2003] gebruik van Tobin’s q, maar op een andere wijze dan de andere auteurs. Hij gebruikt Tobin’s q om te bepalen of ondernemingen een hoge free cash flow hebben. Zijn definitie van veel free cash flow geldt voor ondernemingen met een relatief grote cash flow en met een q kleiner dan één.

De resultaten van Yook [2003] zijn conform de verwachtingen van alle auteurs uit tabel 3.5.

3.5. Conclusie

In de bestaande literatuur over overnames en de wijze van financiering van de benodigde cash spelen twee theorieën een voorname rol. Uit de theorieën over agentschapskosten en over informatie-asymmetrie tussen het management en de aandeelhouders komen verwachtingen naar voren ten aanzien van de reactie van de beurskoers ten tijde van de aankondiging van een overname en de wijze van financiering ervan (Tabel 2.8.). In dit hoofdstuk is het relevante empirische onderzoek naar deze theorieën behandeld.

Onderzoek naar overnames gefinancierd met cash uit een voorafgaande uitgifte van aandelen is weinig verricht. Schlingemann [2004] heeft dat tot nu toe als enige gedaan. Uit dit

onderzoek komt naar voren dat de beurskoers stijgt op het moment van de aankondiging van de overname. Volgens Schlingemann [2004] is dit het gevolg van het wegvallen van een

11

Yook [2003] stelt dat de discipline of debt theory, de free cash flow theory en de debt monitoring theory synoniemen voor elkaar zijn.

gedeelte van de onzekerheid bij de aandeelhouders over de intenties van het management achter de oorspronkelijke uitgifte. Wanneer ook de investeringsmogelijkheden in dit onderzoek worden betrokken, dan blijkt dat de beurskoers positiever reageert naarmate q groter is. Helaas is er geen onderzoek gevonden dat de reactie van de aandeelhouders onderzoekt, wanneer de uitgifte- en investeringsbeslissing tegelijkertijd bekend gemaakt worden.

In de onderzoeken naar overnames gefinancierd uit de intern gegenereerde eigen middelen valt op dat vooral de agentschapskosten voor deze financieringswijze een rol van betekenis spelen. De resultaten van de onderzoeken ondersteunen de agentschapstheorie en

geconcludeerd kan worden dat de reactie van de aandelenkoers afhankelijk is van de hoeveelheid intern gegenereerde liquide middelen en de investeringsmogelijkheden van de onderneming. Hoe meer interne liquide middelen de onderneming genereert en hoe lager q, des te negatiever de reactie van de beurskoers op het moment van de aankondiging van de overname. Volgens Lang et al. [1991] is deze reactie andersom bij een hoge q. Maar Harford [1999] vindt, zoals de free cash flow theorie voorspelt, ook voor deze ondernemingen een negatieve koersreactie. Voor de hypothese uit de theorie van Myers en Majluf [1984], dat aandeelhouders positief reageren op een overname betaald uit de financial slack van de onderneming, is geen bewijs gevonden.

De onderzoeken naar overnames gefinancierd met vreemd vermogen vinden een duidelijk positief verband tussen het gebruik van vreemd vermogen voor de financiering van een

overname en de reactie van de beurskoers ten tijde van de overname. De belangrijkste reden is volgens Maloney et al. [1993], dat er agentschapskosten bestaan en dat vreemd vermogen helpt om deze te verlagen. Wanneer in de markt de verwachting bestaat dat een onderneming weinig investeringsmogelijkheden heeft en de onderneming heeft een relatief hoge free cash flow dan hebben de aandeelhouders, volgens Yook [2003], een duidelijke voorkeur voor het gebruik van vreemd vermogen. Onderzoek naar ondernemingen met een hoge q is niet expliciet gedaan. Hierdoor kunnen er geen uitspraken worden gedaan of financiering met vreemd vermogen bij een hoge q eventueel nadelig is voor de aandeelhouders. Alle auteurs vinden de verklaring in de agentschapstheorie en niet in de theorie over de informatie-asymmetrie.

Concluderend, de agentschapstheorie blijkt de koersreacties bij financiering van een

overname met de intern gegeneerde eigen middelen of met vreemd vermogen goed te kunnen verklaren. Voor de gevolgen van de informatie-asymmetrie tussen het management en de

aandeelhouders, en de wijze van financiering van een overname is alleen voor het gebruik van extern eigen vermogen significant bewijs gevonden.

In tabel 3.1. zijn de onderzoeken samengevat en worden de voorspelde en gevonden reacties van de beurskoers vermeld. In het volgende hoofdstuk zullen overnames door in Nederland aan de beurs genoteerde ondernemingen in de afgelopen twee jaar worden geanalyseerd, waarbij het bod en de betaling in cash waren.

Tabel 3.1. Overzicht bestaand onderzoek

Financiering Onderzoek Theorie Verwachte koersreactie auteur Gevonden reactie in onderzoek

Extern eigen vermogen Schlinge-mann Informatie-asymmetrie /agentschap

Negatief bij Myers en Majluf; kan positief zijn bij Cooney en Kalay. Stulz: positief bij goede

investerings-mogelijkheden, negatief bij slechte.

Positieve koersreactie, volgens auteur gevolg van wegvallen onzekerheid achter oorspronkelijke uitgifte. Wanneer onderscheid wordt gemaakt naar investeringsmogelijkheden dan vindt auteur positieve reactie bij q > 1 en geen significante reactie bij q < 1. Dat komt volgens auteur omdat onzekerheid achter oorspronkelijke uitgifte groter is bij hoge

q.

Lang et al. Agentschap Positief bij goede

investeringsmogelijkheden en hoge

cash flow, negatief bij slechte

investeringsmogelijkheden en hoge cash flow.

Positieve koersreactie bij goede investeringsmogelijkheden en een hoge

cash flow. Negatieve koersreactie bij

slechte investeringsmogelijkheden en een hoge cash flow.

Travlos Informatie-asymmetrie

Positief. Geen significantie koersreactie gevonden.

Intern gege-nereerde liquide middelen Harford Informatie-asymmetrie /agentschap

Ondernemingen met veel cash

reserves hebben negatieve

koersreactie, ongeacht de hoogte van q.

Ondernemingen met veel cash reserves hebben negatieve koersreactie, ongeacht de hoogte van q.

Maloney et al.

Agentschap Er is een positief verband tussen de hoogte van de leverage van de bieder en de koersreactie, wanneer een onderneming een overname aankondigt.

Hoogte van leverage heeft positief verband met de reactie van de aandelenkoers bij de een aankondiging van een overname.

Vreemd Vermogen

Yook Agentschap Is het leverage effect > synergie effect bij een overname, dan volgt een neerwaartse bijstelling van de rating door S&P, als gevolg hiervan vindt er betere monitoring op het management plaats. De koers van het aandeel zal stijgen bij aankondiging van een overname. De koersreactie is significanter naarmate de onderneming meer free cash flow heeft.

Ondernemingen waarvan rating wordt verlaagd vertonen een significante positieve koersreactie op moment van aankondiging van een overname. De Significantie stijgt wanneer de free cash

Hoofdstuk 4 Onderzoeksopzet en -resultaten