Overzicht alle onderzochte overnames - Onderzoeksopzet en -resultaten 4.1 Inleiding

Hoofdstuk 4 Onderzoeksopzet en -resultaten 4.1 Inleiding

4.4.5. Overzicht alle onderzochte overnames

Wanneer we het aantal overnames dat aan de opstelde criteria voldeed en de wijze van financieren overzien, dan lijkt er de afgelopen twee jaar sprake te zijn geweest van consistentie met de pecking order van Donaldson [1961].

1. Zes ondernemingen hebben overnames gefinancierd uit de intern gegenereerde eigen middelen (wanneer we alle overnames van Heineken meenemen dan worden het er negen).

2. Twee overnames werden gefinancierd uit extern eigen vermogen.

3. Eén overname werd gefinancierd door het aantrekken van vreemd vermogen.

In de figuren 4.1. en 4.2. staan de abnormale rendementen van de onderzochte ondernemingen over de verschillende onderzochte perioden per financieringsvorm afgebeeld. Uit de figuren komt duidelijk naar voren dat de aandeelhouders de afgelopen twee jaar de volgende voorkeur hadden voor de verschillende financieringsvormen van een overname:

1. Financieren met het aantrekken van vreemd vermogen; 2. Financieren uit de intern gegenereerde liquide middelen;

3. Financieren door middel van het uitgeven van nieuwe aandelen.

Het is opvallend dat het management van de onderzochte ondernemingen de afgelopen twee jaar het minst gebruik heeft gemaakt van het instrument waar de aandeelhouders een voorkeur voor hebben, namelijk voor vreemd vermogen. Wanneer we hierbij de theorie uit hoofdstuk twee betrekken en het bestaande onderzoek uit hoofdstuk drie, waaruit ook een duidelijke voorkeur voor het financieren van overnames met vreemd vermogen naar voren komt, dan bevreemdt het dat er de afgelopen twee jaar, voor de financiering van een overname, zo weinig gebruik is gemaakt van vreemd vermogen.

Figuur 4.1. De abnormale rendementen tussen t – 1 en t + 1 per financieringsvorm Abnormale rendementen t -1, t + 1 -0,7 -0,6 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 -1 0 1 Tijd Abnormaal rendement I.G.L.M E.E.V V.V. .

Figuur 4.2. De abnormale rendementen tussen t – 5 en t + 5 per financieringsvorm Abnormale rendementen t -5, t + 5 -0,7 -0,6 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 -5 0 5 Tijd A bnor maal r e ndement I.G.L.M E.E.V. V.V.

4.5. Conclusie

In dit hoofdstuk is onderzoek verricht naar alle met cash betaalde overnames in de afgelopen twee jaar van alle in de AEX – index genoteerde ondernemingen en de Nederlandse

ondernemingen die opgenomen zijn in het internationale sectoroverzicht van het Financieele Dagblad. De overnames zijn ingedeeld volgens de drie vormen van financieren die in deze scriptie behandeld worden: overnames betaald met de cash opgehaald door een

aandelenemissie; uit de intern gegenereerde liquide middelen en uit het aantrekken van vreemd vermogen.

In het onderzoek zijn er twee overnames gevonden die voldeden aan de opgestelde criteria en die gefinancierd werden door middel van een aandelenemissie. Dat waren de overnames door Numico en Getronics. Uit de analyse van de resultaten kwam naar voren dat de negatieve koersreactie op de aankondiging van de overname door Numico alleen verklaard kon worden vanuit de theorie van Myers en Majluf [1984]. De negatieve koersreactie op de

aangekondigde overname van Getronics was in overeenstemming met alle theorieën. Een vergelijking met het onderzoek van Schlingemann [2004] is niet mogelijk omdat in het onderzoek van Schlingemann [2004] de koersreactie wordt gemeten op het moment van de aankondiging van de overname. In zijn onderzoek zijn de aandelen daarvoor al uitgegeven. In het in deze scriptie beschreven onderzoek vindt de aankondiging van de overname en de aandelenuitgifte gelijktijdig plaats.

Bij negen overnames in het onderzoek van betrokken overnames was de gebruikte cash afkomstig uit de intern gegenereerde eigen middelen. Uit het onderzoek kwamen hele

verschillende koersreacties naar voren. Daarom is in dit geval een tabel (tabel 4.5.) opgesteld om te analyseren welke koersreacties overeen kwamen met de verwachtingen uit de theorie en het bestaande onderzoek. Uit de tabel komt naar voren dat een redelijk aantal koersreacties verklaard kan worden uit de free cash flow theorie van Jensen [1986]: zes van de negen onderzochte overnames voldoen aan deze theorie. De gevonden resultaten in dit onderzoek worden niet ondersteund door de andere theorieën uit hoofdstuk 2.

Eén overname gefinancierd uit het aantrekken van vreemd voldeed aan de opgestelde criteria. Het berekende abnormale rendement van KPN is conform de verwachtingen van alle

behandelde theorieën in hoofdstuk 2.

Hoofdstuk 5 Conclusie

5.1. Inleiding

In de inleiding is de volgende probleemstelling voorgesteld:

Is het, in het geval van een overname gefinancierd met cash, voor de aandeelhouders van de bieder voordeliger dat de cash intern gegenereerd is, danwel extern is verkregen door het aantrekken van vreemd vermogen of met behulp van een aandelenemissie?

Om op deze probleemstelling een antwoord te kunnen geven zijn in hoofdstuk 2, twee theorieën behandeld die de voor- en nadelen van de verschillende wijzen van financieren beschrijven. Allereerst werd de theorie van Myers en Majluf [1984] over de gevolgen van het bestaan van informatie-asymmetrie tussen het management en de aandeelhouders behandeld. De tweede theorie was de agentschapstheorie.

Hieronder worden per financieringsvorm de conclusies opgemaakt op basis van de theorie, het bestaande onderzoek en het in deze scriptie uitgevoerde onderzoek.

5.2. Extern eigen vermogen

Volgens Myers en Majluf [1984] leidt een uitgifte-investeringsbeslissing altijd tot een daling van de beurskoers, omdat het management volgens Myers en Majluf [1984] alleen aandelen uitgeeft wanneer zij denkt dat de aandelen op dit moment zijn overgewaardeerd in de

vermogensmarkt. In het model van Cooney en Kalay [1993] bestaat wel de mogelijkheid dat een uitgifte-investeringsbeslissing tot positieve koersreacties leidt. In hun model bestaat de mogelijkheid dat de onderneming kan investeren in negatieve NPV projecten, waardoor een uitgifte-investeringsbeslissing volgens Cooney en Kalay een signaal is dat de onderneming een investering heeft met een grote NPV. Volgens Stulz [1990] is het financieren van een overname met een aandelenuitgifte positief voor de aandeelhouders, wanneer de onderneming goede investeringsmogelijkheden heeft.

Uit het onderzoek van Schlingemann [2004] komt naar voren dat de beurskoers stijgt na de aankondiging van een overname wanneer de onderneming goede investeringsmogelijkheden heeft. Omdat de uitgifte en de investeringsbeslissing in dit onderzoek niet samenvallen, is niet te zeggen of deze reactie conform de theorie van de Myers en Majluf [1984] en Cooney en Kalay [1993] is. De reactie is wel conform de theorie van Stulz [1990].

Uit het in deze scriptie verrichte onderzoek komt naar voren dat aandeelhouders negatief reageren op een uitgifte- investeringsbeslissing. De verklaring voor de reactie op de overname van Numico kan worden gevonden in de theorie van Myers en Majluf [1984]. De verklaring voor de reactie op de overname van Getronics kan worden gevonden in de theorieën van Myers en Majluf [1984], Cooney en Kalay [1993] en Stulz [1990].

Concluderend, op de vraag of een uitgifte- investeringsbeslissing positief is voor de

aandeelhouders, kan op basis van de theorie, het bestaande onderzoek en het in deze scriptie verrichte onderzoek, geen eenduidig antwoord worden gegeven.

5.3. Intern gegenereerde eigen middelen

Volgens Myers en Majluf [1984] is het financieren van een overname uit de intern

gegenereerde eigen middelen positief voor de aandeelhouders, omdat het management dan geen overname met een positieve NPV aan zich voorbij hoeft te laten gaan. Uit Easterbrook [1984] volgt dat het gunstig is voor de aandeelhouders wanneer de onderneming afhankelijk blijft van de vermogensmarkt. Om dit te bereiken moet de onderneming zoveel mogelijk van de overname betalen met de intern gegenereerde eigen middelen. Het gevolg van beide bovenstaande theorieën is, dat verwacht mag worden dat de beurskoers stijgt na de

aankondiging van een overname. Jensen [1986] stelt dat de managers van een onderneming met veel free cash flow waardevernietigende investeringen plegen. Een overname

gefinancierd uit de free cash flow leidt dus tot een daling van de beurskoers. Volgens Stulz [1990] investeren ondernemingen met een hoge cash flow en slechte

investeringsmogelijkheden in projecten met een negatieve NPV. In dat geval moet de koers na de aankondiging van de overname dalen. Heeft de onderneming een hoge cash flow en goede investeringsmogelijkheden, dan investeert de onderneming, volgens Stulz [1990] in projecten met een positieve NPV. In deze situatie moet de koers stijgen.

Uit het onderzoek van Lang et al. [1990] volgt dat het financieren van een overname uit de intern gegeneerde eigen middelen alleen gunstig is voor de aandeelhouders, wanneer de onderneming een hoge cash flow genereert en goede investeringsmogelijkheden heeft. De resultaten van dit onderzoek komen niet overeen met de verwachtingen van Myers en Majluf [1984] en Easterbrook [1984]. Deze resultaten zijn wel in overeenstemming met de

De resultaten van Harford [1999] zijn nog stelliger: wanneer een onderneming meer cash reserves heeft dan dat zijn cash holding model voorspelt, dan leidt een overname nooit tot een positieve koersreactie, ongeacht de hoogt van q. De verklaring voor deze resultaten kan alleen worden gevonden worden in Jensen [1986]. De verwachtingen van Myers en Majluf [1984], Easterbrook [1984] en Stulz [1990] zijn niet in overeenstemming met deze resultaten.

In het onderzoek dat in deze scriptie is uitgevoerd werd, geen relatie gevonden tussen de hoogte van de cash flow, de investeringsmogelijkheden van de onderneming en de reactie van de beurskoers. Wel is aangetoond dat het abnormale rendement voor veel overnames negatief was. De verklaring hiervoor is gevonden in de free cash flow theorie van Jensen [1986].

Concluderend, wanneer een onderneming een overname aankondigt gefinancierd uit de intern gegenereerde eigen middelen dan is de reactie van de beurskoers afhankelijk van: de

investeringsmogelijkheden van de onderneming en of er sprake is van financiering met free cash flow.

5.4. Vreemd vermogen

Volgens Myers en Majluf [1984] is het kunnen aantrekken van vreemd vermogen gelijk aan het hebben van intern gegenereerde eigen middelen. De koersreactie op een overname gefinancierd met vreemd vermogen moet in dit geval ook positief zijn. Jensen en Meckling [1976] zien de tax subsidy op vreemd vermogen als enige voordeel van vreemd vermogen voor de aandeelhouder en als gevolg hiervan moet de beurskoers stijgen bij de aankondiging van een overname gefinancierd met vreemd vermogen. Faillissementskosten zijn, volgens Grossman en Hart [1982], gunstig voor de aandeelhouders, omdat het management hierdoor bijvoorbeeld harder gaat werken en betere investeringsbeslissingen gaat nemen. Wanneer door het gebruik van vreemd vermogen voor de financiering van een overname de

faillissementskosten stijgen, dan moet volgens Grossman en Hart [1982], de beurskoers stijgen. Jensen [1986] beargumenteert dat door het gebruik van vreemd vermogen de toekomstige beschikbare cash flow voor het management afneemt. Hierdoor dalen de agentschapskosten. Deze daling in de agentschapskosten moet zich uiten in een stijging van de beurskoers na de aankondiging van de overname. Volgens Stulz [1990] is vreemd vermogen gunstig voor de aandeelhouders wanneer de onderneming slechte

investeringsmogelijkheden heeft. In deze situatie moet de beurskoers stijgen. Heeft de

volgens Stulz [1990], kleiner. De reactie van de aandeelhouders is in dit geval moeilijk te voorspellen.

Uit het onderzoek van Maloney et al. [1993] komt naar voren dat aandeelhouders erbij gebaat zijn dat een onderneming voldoende vreemd vermogen in de vermogensstructuur heeft. Volgens Maloney et al. is de gevonden positieve koersreactie het gevolg van een verlaging van de agentschapskosten. Volgens Yook [2003] is het aantrekken van vreemd vermogen voor de financiering van een overname positief voor de aandeelhouders, wanneer dat leidt tot een verlaging van de debt rating bij S&P. Dat geeft een signaal naar de vermogensmarkt dat er betere monitoring op het management gaat plaatsvinden. Bovendien vindt Yook [2003] significantere resultaten voor ondernemingen met een hoge free cash flow en slechte investeringsmogelijkheden. De gevonden resultaten van Maloney et al. [1993] en Yook [2003] zijn conform de verwachtingen van alle bovenstaande auteurs.

In het onderzoek dat in deze scriptie is uitgevoerd wordt ook een positieve koersreactie op de aankondiging van een overname gefinancierd met vreemd vermogen gevonden. Deze

koersreactie is conform de verwachtingen uit de theorie.

Concluderend, uit de theorie, het bestaande onderzoek en het onderzoek in deze scriptie volgt dat het financieren van een overname door het aantrekken van vreemd vermogen positief is voor de aandeelhouders.

Op basis van de conclusies in dit hoofdstuk, kan de volgende voorkeur van de aandeelhouders worden afgeleid:

1. Het financieren van een overname met vreemd vermogen;

2. Het financieren van de overname uit de intern gegenereerde middelen en/ of het uitgeven van nieuwe aandelen.

Literatuurlijst

Amihud, Y., Lev, B., Travlos, N.G., 1990. Corporate control and the choice of investment financing: The case of corporate acquisitions, Journal of Finance 45, 603 – 617.

Baker, M., Wurgler, J., 2002. Market timing and capital structure, Journal of Finance 57, 1 – 32.

Berle, A., Means, G., 1932. The modern corporation and private property.

Bruner, R., 1988. The use of excess cash and debt capacity as a motive for merger, Journal of Financial and Quantitative analysis 23, 199 – 217.

Chung, K., en Pruitt, S., 1994. A simple approximation of Tobin’s q, Financial Management 23, 70 – 74.

Coase, R.H., 1937. The nature of the firm, Economica, New Series, IV, 386 – 405.

Cooney, J., Kalay, A., 1993. Positive information from equity issue announcements, Journal of Financial Economics 33, 149 – 172.

Copeland, T., Koller, T., Murrin, J., 2000. Valuation measuring and managing the value of companies, third edition, John Wiley & Sons.

Donaldson, G., 1961. Corporate debt capacity: a study of corporate debt policy and the determination of corporate debt capacity, Boston: Harvard Graduate School of Business Administration.

Donaldson, G., 1984. Managing Corporate Wealth, New York: Praeger.

Easterbrook, F. H., 1984. “Two Agency-Cost Explanations of Dividends,” American Economic Review 74, 650 – 659.

Fama, E.F., Miller, M., 1972. The theory of finance (Holt, Rinehart en Winston, New York). Grinblatt, M., Titman, S., 1998. Financial markets and corporate strategy, Irwin/McGraw-Hill.

Grossman, S., Hart, O., 1982. Corporate financial structure and managerial incentives, The Economics of Information and Uncertainty, 107 – 137.

Hansen, R., 1987. A theory of the choice of exchange medium in mergers and acquisitions, Journal of Business 60, 75 – 95.

Harford, J., 1999. Corporate cash reserves and acquisition, Journal of Finance 54, 1969 – 1997.

Harris, M., Raviv, A., 1991. The theory of capital structure, Journal of Finance 46, 297 – 355.

Jensen, M.C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and the market for corporate takeovers, American Economic Review 76, 323 – 329.

Jensen, M.C., Meckling, W., 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and capital structure, Journal of Financial Economics 3, 305 – 360.

Kim, J., Smith, R., 1991. Effects of free cash flow and financial slack on bidder and target stock returns, Journal of Business 67, 281 – 310.

Lang, L., Stulz, R., Walking, R., 1989. Managerial performance, Tobin’s q and the gains from successful tender offers, Journal of Financial Economics 24, 137 – 154.

Lang, L., Stulz, R., Walking, R., 1991. A test of the free cash flow hypothesis. The case of bidder returns, Journal of Financial Economics 29, 315 – 335.

Lehn, K., Poulsen, A., 1989. Free cash flow and stockholder gains in going private transactions, Journal of Finance 44, 771 – 789.

Maloney, M., McCormick, R., Mitchell, M., 1993. Managerial decision making and capital structure, Journal of Business 66, 189 – 217.

Martin, K., 1996. The method of payment in corporate acquisitions, investment opportunities, and management ownership, Journal of Finance 51, 1227 – 1246.

McConnel, J., en Muscarella, J., 1986. “Corporate capital expenditure decisions and the market value of the firm,” Journal of Financial Economics 14, 399 - 422.

Modigliani F., Miller M.H., 1963. Corporate income taxes and the cost of capital: A correction, American Economic Review, 433 – 443.

Modigliani, F., en Miller M.H., 1958. The costs of capital, corporation finance, and the theory of investment, American Economic Review 48, 261 – 297.

Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R., 1990. Do managerial objectives drive bad acquisitions?, Journal of Finance 45, 31 – 48.

Myers, S., 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics 5, 147– 175.

Myers, S., 1984. The capital structure puzzle, Journal of Finance 39 575 – 592.

Myers, S., en Majluf, N., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics 13, 187 – 222. Stulz, R., 1990. Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics 26, 3 – 27.

Travlos, N.G., 1987. Corporate takeover bids, method of payment and bidding firm stock returns, Journal of Finance 42, 943 – 963.

Yook, K.C., 2003. Larger returns to cash acquisitions: Signaling effect or leverage effect?, Journal of Business 76, 477 – 498.

Bijlage 1