De commissaris met argusogen?

De commissaris met

argusogen?

Empirisch onderzoek naar de relatie tussen

drukbezette commissarissen en de naleving

van de Code Frijns

Master Thesis Accountancy & Controlling Specialisatie Accountancy

Jan-Pieter de Jong 28-9-2011

1

De commissaris met argusogen?

Empirisch onderzoek naar de relatie tussen drukbezette commissarissen en

de naleving van de Code Frijns

J.P. de Jong S1458965

Hilversum, september 2011 Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit Economie & Bedrijfskunde Master Thesis Accountancy & Controlling

Specialisatie Accountancy

1e begeleider: Prof. dr. D.W. Feenstra 2e begeleider: Dr. R.B.H. Hooghiemstra

2

Voorwoord

Geachte lezer,

Na ruim een jaar is het genoegen geheel mijnerzijds u dit stuk te presenteren! Voor vele studenten de afsluiting van zijn of haar studietijd, en de aanvang van een geheel nieuwe fase in het leven die in het teken staat van een carrière. Voor ondergetekende is dit allemaal wat anders gelopen; inmiddels werk ik al ruim 2 jaar en al weer werkzaam bij mijn tweede werkgever.

Waar velen na accountancy hun roeping vinden in de controlepraktijk heb ik mijzelf in de richting begeven van het fraudeonderzoek. Misschien dat ik met die kennis in mijn achterhoofd ooit heb besloten het onderwerp corporate governance op te pakken. Immers, hoe ver liggen regels en toezicht daarop uiteindelijk af van het overtreden van dergelijke regels?

Grappig detail is dat op het moment van afronden van deze thesis de ‘toezichthouder’ binnen de accountancywereld zojuist haar eigen “Code voor Accountantsorganisaties” in het leven heeft geroepen.1 Dit bewijst eens te meer hoe zeer deze onderwerpen hand in hand gaan. Ik verwacht dan ook in de toekomst zeker nog eens naar het onderwerp terug te keren, vermoedelijk in een geheel andere setting.

Deze thesis zelf heeft vooral bloed, zweet en veel vrije dagen gekost. Het combineren met een voltijdbaan kan ik wat dat betreft elke student afraden; profiteer van de diverse stagemogelijkheden die je geboden worden! Daarnaast was er vanuit familie en vrienden altijd de ‘zachte’ druk. Echter, zonder de onvoorwaardelijke steun van mijn vriendin had het stuk vermoedelijk nog langer op zich laten wachten.

‘Last’, maar zeker niet ‘least’, wil ik een woord van dank richten aan mijn begeleider, de heer Feenstra. Onze contactmomenten waren altijd informatief en aanvullend op het stuk. Hierdoor alleen al was het de (inmiddels) lange rit naar het hoge Noorden elke keer zeker waard!

J.P. de Jong Hilversum, 2011 1 http://www.accountant.nl/readfile.aspx?ContentID=69023&ObjectID=950940&Type=1&File=0000036329_NB A_Consultatie%20Toezicht%20en%20transparantie%20Code%20Acc_def.pdf

3

Samenvatting

In mei 2011 is een geamendeerd wetsvoorstel aangenomen door de politiek welke eisen stelt aan het aantal commissariaten welke mogen worden aangehouden door commissarissen bij (grotere) Nederlandse ondernemingen. Hiermee beoogt men de kwaliteit van het toezicht te waarborgen welke door de Raad van Commissarissen (RvC) wordt verricht. De gedachte hierachter is dat commissarissen die druk zijn met het vervullen van een groot aantal nevenfuncties niet voldoende tijd zouden hebben om deze functies goed te vervullen. In dit onderzoek wordt gekeken of deze relatie daadwerkelijk bestaat.

De literatuur wijst uit dat het ook mogelijk is dat extra commissariaten leiden tot meer ervaring en expertise en zodoende juist zorgen dat een commissaris beter in staat is zijn (neven)functies goed te vervullen, temeer omdat ook zijn reputatie op het spel staat.

Middels een meervoudige regressieanalyse wordt gekeken of commissarisdrukte van invloed is op de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code Frijns zoals uit de jaarverslagen blijkt van 62 Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen over 2009. Gecontroleerd wordt voor onder meer het aantal nevenfuncties, zijnde voorzitterschappen, bedrijfsomvang, bedrijfsleeftijd, beursnotering, sectorinvloeden en overige aspecten die wijzen op een drukbezette commissaris.

Uit dit onderzoek, met de gehanteerde methodiek, blijkt geen verband tussen drukbezette commissarissen en de mate van naleving van de Code Frijns. Dit duidt er mogelijk op dat de achterliggende gedachte van het wetsvoorstel uit mei 2011 niet gegrond is. Mogelijk zal het functioneren van een drukbezette commissaris zelfs leiden tot betere naleving.

Sleutelwoorden: Corporate Governance, Code Frijns, commissarisdrukte, naleving, compliance,

4

Inhoudsopgave

2.1.2 Nederlandse code Tabaksblat / Frijns ... 10

2.1.3 Wetsvoorstel 31 763 A ... 14

2.2 De rol van (de Raad van) Commissarissen ... 15

2.2.1 Inleiding ... 15

2.2.2 Taken en verantwoordelijkheden ... 16

2.3 Voor- en nadelen van het beperken van nevenfuncties ... 17

2.3.1 Inleiding ... 17

2.3.2 Oorzaken en gevolgen van commissarisdrukte ... 17

2.4 Voor- en nadelen van verbeterde compliance ... 19

2.4.1 Inleiding ... 19

2.4.2 Oorzaken en gevolgen van naleving van een Corporate Governance Code ... 20

2.5 Conclusie ... 22 2.5.1 Inleiding ... 22 2.5.2 Hypothesen ... 24 2.5.3 Conceptueel model ... 25 Hoofdstuk 3 Onderzoeksmethodiek ... 26 3.1 Data ... 26 3.2 Variabelen ... 27 3.2.1 Onderzoeksvariabelen ... 27 3.2.2 Controlevariabelen ... 28

5 3.3 Methodiek ... 32 Hoofdstuk 4 Resultaten ... 34 4.1 Beschrijvende statistiek ... 34 4.2 Meervoudige regressieanalyse... 39 4.2.1 Multicollineariteit ... 39 4.2.2 Resultaten regressieanalyse ... 41 4.2.3 Toetsing hypothesen ... 42 Hoofdstuk 5 Conclusies ... 43 5.1 Conclusie ... 43 5.2 Beperkingen ... 44 5.2.1 Gehanteerde variabelen ... 44 5.2.2 Beschikbare data ... 45 5.2.3 Dataverzameling ... 46 5.3 Vervolgonderzoek ... 47 Literatuurlijst ... 48 Bijlagen ... 52

6

Hoofdstuk 1 Inleiding

1.1 Onderzoeksaanleiding

Na de teloorgang van bedrijven in de Verenigde Staten(hierna: V.S.) als Enron, Worldcom en, zij het in mindere mate, ook in Nederland (Ahold) was de roep om beter beleid en wet- & regelgeving op het gebied van (toezicht op) ondernemingbestuur (eng.: corporate governance) aan het begin van de 21e eeuw groot. In de V.S. werd hiervoor onder meer de Sarbanes-Oxley Act in 2002 ingevoerd. De Nederlandse variant, genaamd Code Tabaksblat, trad twee jaar later in werking met als doel de jaarrekening bij (beursgenoteerde) ondernemingen transparanter te maken, de aandeelhouderspositie te versterken en moest leiden tot betere verantwoording door de Raad van Commissarissen. Eind 2008 is deze code gereviseerd tot Code Frijns, welke geldt voor boekjaren eindigend in 2009 en later.

Een belangrijk aspect van deze Nederlandse code is het niet-verplichtende karakter. Afwijkingen van de code dienen (slechts) in het jaarverslag te worden toegelicht (het “pas toe of leg uit”-principe). Hierdoor kan een bedrijf feitelijk dus doen en laten wat hen goed dunkt. De Nederlandse wetgever heeft inmiddels de intentie hier op in te spelen door bepaalde passages wettelijk te verplichten. Eind mei 2011 is, na vele omwentelingen in het politieke verkeer, een wetsvoorstel door de Eerste Kamer goedgekeurd. In dit wetsvoorstel is het maximum aantal commissariaten welke een commissaris mag uitoefenen beperkt tot maximaal vijf (voor grote rechtspersonen), waarbij een voorzitterschap dubbel telt. 2,3

De gedachte achter deze wetswijziging (31 763 A)4 is dat het de kwaliteit van het toezicht waarborgt en daarnaast belangenverstrengeling tracht te voorkomen alsmede het zogenaamde “Old boys network” wil doorbreken. In het verleden was gebleken dat het toezicht nog al eens te kort schoot door een veelvoud aan nevenfuncties onder toezichthoudende commissarissen, wat onder meer leidde tot het faillissement van zorgconcern Meavita5 en zorginstelling Philadelphia6.

2 _{http://www.accountant.nl/Accountant/Nieuws/Tweede+Kamer+wil+commissarisplafond.aspx}

3 _{http://www.nrc.nl/economie/article2433618.ece/Kamer_aantal_commissariaten_beperken_tot_vijf}

4 _{Zie bijlage Ia en Ib.}

5

http://www.parool.nl/parool/nl/224/BINNENLAND/article/detail/239445/2009/04/27/Bestuurders-failliet-Meavita-zelf-aangepakt.dhtml

7 Meer tijd voor, en dus meer toezicht door, commissarissen zou moeten leiden tot betere corporate governance en dus tot betere naleving van de Corporate Governance code. Het is echter maar de vraag of hier een oorzakelijk verband is en of de wetswijziging op deze grond dan ook gerechtvaardigd is. Beter toezicht zou bijvoorbeeld veroorzaakt kunnen worden door ervaring onder commissarissen en juist dan zou een veelvoud aan functies van toegevoegde waarde kunnen zijn. Dit is het onderwerp dat in deze thesis onderzocht wordt.

1.2 Probleemstelling

Zoals uit de onderzoeksaanleiding blijkt staat in dit onderzoek de volgende vraag centraal. Deze richt zich, gelet op de ‘doelgroep’ van de Corporate Governance code, op de (grotere) Nederlandse ondernemingen en bijbehorende (Raden van) Commissarissen.

In hoeverre leidt een lager gemiddeld aantal commissariaten/nevenfuncties per commissaris tot betere naleving van de Nederlandse code Corporate Governance?

Om deze vraag te kunnen beantwoorden dienen de volgende deelvragen behandeld te worden. 1) Hoe is de Nederlandse Corporate Governance code tot stand gekomen en wat zijn de

overwegingen?

2) Welke rol spelen de (Raden van) Commissarissen binnen het (Nederlandse) bedrijfsleven? 3) Wat zijn de overwegingen voor de Nederlandse staat om het aantal

commissariaten/nevenfuncties te beperken?

4) Wat zijn de voor- en nadelen van meer/minder commissariaten/nevenfuncties?

5) Wat zijn de voor- en nadelen van verhoogde naleving van ‘best practices’ op het gebied van Corporate Governance?

6) Welke van de in het jaarverslag toe te lichten principes uit de Nederlandse Corporate Governance code worden nageleefd door beursondernemingen in 2009?

8

1.3 Onderzoeksrelevantie

Het is een publiek geheim dat de Nederlandse samenleving, en tevens de internationale gemeenschap, met een schuin oog kijkt naar de manier waarop zowel bestuurders als commissarissen een veelvoud aan (neven)functies vergaren. Veelal wordt dit in combinatie gebracht met termen als zelfverrijking7 gezien de bijbehorende vergoedingen8. Het is dus niet verwonderlijk dat dergelijke functies binnen de maatschappij en de politiek steeds meer ter discussie staan. Het risico dat men echter loopt bij dergelijke discussies is dat men zich laat leiden door emoties, “onderbuikgevoelens” en dus subjectiviteit. Dit onderzoek beoogt een objectieve maatstaf te zijn om het nut van de wetswijziging op wetenschappelijke basis aan te tonen dan wel te verwerpen.

Voorts sluit het onderzoek aan op en voegt toe aan de reeds bestaande wetenschappelijke literatuur betreffende corporate governance, daar het de (gereviseerde) Code Frijns gebruikt als basis. Eerder onderzoek richtte zich op de periode vóór Code Frijns (geen code, dan wel Code Tabaksblat). Tevens heeft eerder onderzoek zich vooral gebaseerd op gegevens van ondernemingen uit andere landen, en niet specifiek op Nederland.

1.4 Onderzoeksstructuur

Dit onderzoek is verder als volgt gestructureerd. In hoofdstuk 2 wordt de gerelateerde en relevante literatuur met betrekking tot het onderwerp besproken en wordt een theoretisch kader uiteengezet. In dit hoofdstuk wordt tevens deelvragen 1 tot en met 5 beantwoord. In hoofdstuk 3 wordt de te hanteren onderzoeksmethodiek behandeld. De resultaten worden gepresenteerd in hoofdstuk 4, waar ook deelvraag 6 wordt beantwoord. In hoofdstuk 5 conclusies wordt een conclusie getrokken op basis van de informatie uit de eerdere hoofdstukken.

7

http://nos.nl/artikel/83421-weer-ontslag-directeur-woningcorporatie.html

9

Hoofdstuk 2 Literatuur

2.1 Corporate Governance

Corporate Governance is binnen de zakenwereld een term die pas recentelijk wordt gebruikt in de (zakelijke) wereld, hoewel de onderliggende aspecten al langer meedraaien (Mallin, 2007). Het vindt zijn oorsprong voornamelijk in de scheiding die (bij grote vennootschappen) wordt aangebracht tussen eigendom en beheer. Beleggers hebben om verschillende redenen niet de mogelijkheid om hun eigen investeringen te beheren en stellen hiervoor dan ook, tegen vergoeding, bestuurders aan. Het probleem dat hieruit voortvloeit is dat de belangen van de bestuurder afwijken van de belangen van de belegger. Fama & Jensen (1983) noemen in dit verband de agentschaptheorie. Om dit belangenprobleem tegen te gaan kan een toezichthouder (bijvoorbeeld de Raad van Commissarissen) worden aangesteld die vanuit een onafhankelijke positie controle uitoefent op het handelen van de bestuurders. Van Manen (1999) definieert Corporate Governance dan ook als “het proces van beïnvloeden door belanghebbenden van de gang van zaken zowel ter zake van de besluitvorming van als ter zake van de uitvoering”. Belanghebbenden in dezen zijn de beleggers, maar in bredere zin ook overige groepen zoals werknemers, regering en leveranciers. Mallin (2007) noemt dit de stakeholder theorie. Verschillende groepen hebben echter verschillende belangen en dus zal er vanuit dat perspectief ook een breder scala aan maatregelen inzake Corporate Governance moeten worden getroffen. De Corporate Governance code zoals deze geldt in Nederland tracht deze verschillende belangen in meer of mindere mate zo goed mogelijk te behartigen.

10 2.1.2 Nederlandse code Tabaksblat / Frijns

Commissie Peters

In Nederland is de Corporate Governance code voortgekomen uit een commissie onder leiding van dhr. Peters in 1996. Doel van deze commissie was het onderzoeken of het toen van kracht zijnde spanningsveld tussen bestuur, toezicht- en aandeelhouders nog werkbaar was, gezien de steeds verder toenemende mate van internationalisatie9. Punt van aandacht waren vooral de onderdelen binnen de Nederlandse wetgeving, die beschermingsconstructies in de hand konden werken (Cools, 2006). Hierdoor werd de zeggenschap van de aandeelhouders beperkt, terwijl de positie van het bestuur juist werd versterkt. De commissie Peters bracht uiteindelijk in 1997 een rapport uit met daarin een veertigtal aanbevelingen om hier verandering in aan te brengen. Beursgenoteerde vennootschappen werd gevraagd gevolg te geven aan deze aanbevelingen10, doch zonder enige verplichting. Een jaar later heeft de toenmalige Monitoring Commissie Corporate Governance gekeken naar de naleving van deze aanbevelingen. Conclusie was, hoewel er “redelijk gehoor” gegeven was aan de aanbevelingen, dat zich geen betekenisvolle wijzigingen hebben voorgedaan (Peijs, 2008). Cools (2006) geeft zelfs aan dat de aanbevelingen nauwelijks werden opgevolgd. In een reactie op deze bevindingen dat zelfregulering in een aantal gevallen niet werkt11, heeft het kabinet destijds een aantal wetswijzigingen voorgesteld. Pas in het licht van de diverse, inmiddels welbekende, boekhoudschandalen in onder meer de V.S. (waaronder Enron) nam de Nederlandse Corporate Governance Stichting in 2002 het initiatief om te onderzoeken hoe bedrijven in Nederland sinds 1997 om zijn gegaan met Corporate Governance12. Geconcludeerd kon worden dat, hoewel er een aantal verbeteringen waren doorgevoerd, er nog veel te wensen bleef13. Bedrijven waren vooral bezig met het inspelen op (toekomstige) wetgeving en niet zo zeer op (vrijblijvende) aanbevelingen. Ook werden aanbevelingen op schrift nageleefd maar werd geen verslag gedaan van een concrete invulling waaruit dit zou moeten blijken. Als advies gaf de commissie aan dat wet- en regelgeving een grotere rol moesten gaan spelen binnen Corporate Governance, aangezien ondernemingen daar beter op zouden reageren. Tevens zouden aandeelhouders meer macht moeten krijgen. Zodoende zou de gewenste balans tussen bestuur, toezicht en verantwoordelijkheid worden aangebracht.

9 _{http://www.commissiecorporategovernance.nl/Commissie%20Peters} 10 _{http://www.commissiecorporategovernance.nl/Monitoring%201998} 11 _{http://www.commissiecorporategovernance.nl/Kabinetsreactie} 12 http://www.commissiecorporategovernance.nl/Evaluatie%202002 13 _{http://corpgov.nl/page/downloads/200301074.pdf}

11

Commissie Tabaksblat

In navolging van het rapport van de Nederlandse Corporate Governance Stichting werd in het voorjaar van 2003 de commissie Tabaksblat ingesteld. Deze commissie richtte zich op het opstellen van een ‘code of best practice’14. Uitgangspunt daarbij waren de 40 aanbevelingen die reeds enkele jaren eerder door Peters waren geformuleerd. Daarnaast moest de nieuwe code “‘principle based’ en niet ‘rule based’ zijn”, wat inhield dat men zich wilde baseren op beginselen of principes in plaats van gedetailleerde regels (Ter Hoeven, 2005). Hierdoor kan het nodig zijn van een bepaald vast stramien af te wijken om zo te voldoen aan de gestelde principes, in plaats van een vast regelpatroon te volgen. Dit biedt echter wel meer ruimte voor enige creativiteit in de concrete invulling van de bepalingen. Verder heeft de commissie zich vooral gericht op de rol en het functioneren van de organen binnen de vennootschap, de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AVA), de Raad van Bestuur (RvB) en de Raad van Commissarissen (RvC) zonder afbreuk te willen doen aan de rol en het functioneren van de overige belanghebbenden.

Eind 2003 heeft de commissie Tabaksblat uiteindelijk de definitieve versie van de corporate governance code gepresenteerd, welke vanaf 2004 in werking is getreden. Nederlandse (beurs)vennootschappen dienden vanaf dat moment in hun jaarverslagen verantwoording af te leggen over de naleving van deze code. Verplicht om de in de code opgenomen bepalingen op te volgen waren deze ondernmingen echter niet. Door de verscheidenheid aan vennootschappen stelt de commissie dat verschillende benaderingen nodig (kunnen) zijn en dat derhalve afwijkingen van de gestelde bepalingen gerechtvaardigd (kan) zijn. Deze afwijkingen dienen dan wel gemotiveerd naar voren moeten worden gebracht in het desbetreffende jaarverslag. Daarmee mist de Code Tabaksblat echter een verplichtend karakter.

Monitoring Commissie

Op aanraden van de commissie Tabaksblat is na de invoering van de Code Tabaksblat een nieuwe commissie ingesteld om te kijken in hoeverre Nederlandse (beurs)vennootschappen de bepalingen uit de code naleven15. Tevens wordt er jaarlijks over de actualiteit en bruikbaarheid van de Code gerapporteerd.

14

http://corpgov.nl/page/downloads/BriefVoorzitter.pdf

12 Al na het eerste jaar (2004) bleek dat er grote verscheidenheid was in de toepassing van en de verslaggeving over de code door de Nederlandse vennootschappen16. Hoewel het overgrote deel wel verslag deed over de corporate governance structuur binnen de onderneming, was er geen enkele bepaling die door iedereen werd nageleefd. Daarnaast bleek er verschil te zijn in naleving tussen de verschillende fondsen-categorieën (AEX, AMX, AScX, etc.). Bepaalde bepalingen werden in meerderheid niet toegepast of nageleefd, waarbij vooral de bepalingen omtrent de bezoldiging van bestuurders en de interne risicobeheersingsystemen opvielen. Er bleek dan ook veelvuldig gebruik te worden gemaakt van de mogelijkheid tot uitleg (en dus afwijking van de code in plaats van toepassing/naleving). De gebruikte argumenten hiervoor waren veelal hetzelfde bij de verschillende vennootschappen.

In het hierop volgende jaar zijn de vennootschappen de Code Tabaksblat beter gaan naleven en toepassen17. Echter, de transparantie over de bezoldiging van bestuurders liet nog steeds te wensen over. Over de boekjaren 200618 en 2007 19 stokte de naleving en toepassing van de code, hoewel de commissie zelf vindt dat de naleving 100% dient te zijn. Wel wordt geconstateerd dat de code van toegevoegde waarde is, gezien de mate van naleving en toepassing. Tevens wordt onderstreept dat diversiteit binnen de RvC van belang is voor de kwaliteit van het functioneren. Onderzoek van het NIVRA (2008) over 2007 liet echter zien dat er doorgaans slechts “op minimale wijze” wordt voldaan aan de gestelde eisen uit de Code. In verband met de actualisering van de code (zie volgende paragraaf) is er over 2008 slechts beperkt gekeken naar naleving en toepassing van de code. Wel merkt de commissie op dat er op bepaalde gebieden reeds veel wordt nageleefd van de nieuwe Code.20 De commissie constateert verder dat er weinig veranderd is ten opzichte van eerdere perioden en dat op het gebied van de bezoldiging nog veel te verbeteren valt.

16 http://www.commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/Rapport_2005.pdf 17 _{http://www.commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/14087_NL_Rapportage1.pdf} 18 _{http://www.commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/MC_Nalevingsrapport_2007_.pdf} 19 http://www.commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/DEC_2008_NL_Nalevingsrapport_2008_DEF__ __.pdf 20 _{http://commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/Microsoft_Word_-_monitoring_rapport_2009.pdf}

13

Commissie Frijns

Na de eerste drie jaar monitoring werd er in het voorjaar van 2008 door diverse belangengroepen een verzoek tot actualisering van de code gedaan. Door verschillende ontwikkelingen op het gebied van onder meer wetgeving en internationalisering werd de oude Code Tabaksblat niet meer als actueel gezien. De Monitoring Commissie, onder leiding van dhr. Frijns, kwam op basis van deze ontwikkelingen en de ervaringen van de afgelopen jaren met de Code Tabaksblat tot een herziening van deze Code21. Vooral op het gebied van (interne) risicobeheersing en bestuurdersbezoldiging werden aanpassingen voorgesteld, onder meer omdat van de hieraan gerelateerde bepalingen de afgelopen jaren bovenmatig vaak werd afgeweken. Verder werd een extra hoofdstuk aan de Code toegevoegd voor bepalingen inzake overnames. Uiteindelijk is eind 2008 de Code definitief aangepast en omgedoopt tot Code Frijns welke is gaan gelden voor boekjaren vanaf januari 2009. Ook hier is men de ontwikkelingen in toepassing en naleving blijven monitoren. In het rapport van de Monitoring Commissie over 2009 valt voor het eerst te lezen over de nieuwe Code22. Opvallend is dat de commissie in haar rapport stelt dat er een breed draagvlak dient te zijn voor de code om actueel en bruikbaar te zijn, en dat dit draagvlak door het wettelijk vastleggen van bepalingen in het gedrang komt. Tevens benadrukt de commissie nogmaals dat de naleving eigenlijk op 100% zou moeten liggen en dat dit op termijn ook te verwachten is. Ook het kabinet onderschrijft deze stelling23. Daarnaast zou ‘niet-naleving’ steeds minder door de maatschappij worden geaccepteerd.

21 http://www.commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/review_rapport_0107.pdf 22 http://commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/2010_Rapport_Monitoring_Commissie_Corporate_Go vernance_Code.pdf 23 http://www.accountant.nl/Accountant/Nieuws/Kabinet+naleving+Corporate+Governance+Code+moet.aspx?sms _ss=email&at_xt=4dd7e17bdd5bf663%2C0

14 2.1.3 Wetsvoorstel 31 763 A

De Monitoring Commissie heeft gedurende de jaren dat de Code toegepast wordt binnen Nederland meerdere malen benadrukt dat het niet nodig wordt geacht de Code bij wet verplicht te stellen. Juist door dit niet te doen verwacht men zo ruimte te bieden voor een eigen invulling, afhankelijk van de individuele bedrijfsvoering bij elke vennootschap. Zo kan het naleven van sommige bepalingen voor kleinere vennootschappen dermate hoge kosten met zich mee brengen dat redelijkerwijs niet verwacht mag worden dat de gehele Code toegepast en nageleefd kan worden. Wel dient elke afwijking van een afdoende uitleg/toelichting voorzien te worden. Het is wel mogelijk dat bepaalde bepalingen overeenkomen met wetgeving of aanvullend hierop kunnen zijn. In die zin zijn de bepalingen in de Code niet wettelijk verplicht. Zoals eerder aangegeven, waarschuwt de Monitoring Commissie zelfs dat het wettelijk verankeren van (delen van) de Code de actualiteit en bruikbaarheid ervan doet afnemen.

Eind december 2009 heeft Irrgang (Socialistische Partij) echter een wetswijziging voorgesteld waarin bepaalde bepalingen wél bij wet worden geregeld24. Op 31 mei 2011 is dit voorstel uiteindelijk door de Eerste Kamer goedgekeurd25, 26.Vanaf deze datum kan dus niet, om welke reden dan ook, van deze bepaling worden afgeweken. Middels dit wetsvoorstel wil Irrgang onder meer de kwaliteit van het toezicht waarborgen, zowel voor beursvennootschappen als andere rechtspersonen. Er wordt gesteld dat bij een veelvoud aan functies binnen (diverse) Raden van Commissarissen de aandacht over meerdere zaken verspreid moet worden, waar uiteindelijk de kwaliteit van het toezicht onder zal lijden Tevens hoopt Irrgang zo belangenverstrengeling te voorkomen en het “old boys network” (waar commissarissen elkaar de functies toeschuiven) te doorbreken27. Door het aantal functies dat een commissaris aan mag houden te beperken verwacht Irrgang dit te bewerkstelligen. Wat officieel als nevenfunctie meetelt is echter afhankelijk van de omvang van een rechtspersoon.

24 _{Zie bijlage Ia en Ib.}

25 _{Mede door de lange kabinetsformatie heeft het zo lang geduurd eer een besluit in deze kwestie is genomen. De}

huidige oppositie stelde daarnaast dat het voorstel wordt gefrustreerd door de Eerste Kamer, die een belang zou hebben bij het kunnen aanhouden van diverse nevenfuncties (aangezien zij zelf ook diverse rollen als

commissaris vervullen). Recentelijk heeft het programma EenVandaag in de uitzending van 26 januari 2011 hier verslag van gedaan. Zie http://www.eenvandaag.nl/politiek/37124/eerste_kamer_vs_tweede_kamer.

26 _{http://www.nu.nl/economie/2529061/aantal-bijbanen-definitief-banden-gelegd.html}

27 _{Een voorbeeld van een “old boys network” wordt onder meer beschreven in het artikel “Druk als een klein}

baasje” van Jasper Jansen in AVA-seizoen 2010, waarin wordt beschreven hoe 14 (voormalig) topbestuurders een belangrijke kern vormen binnen het toezicht op AEX-fondsen.

15

2.2 De rol van (de Raad van) Commissarissen

2.2.1 Inleiding

Toezichthouders bestaan al sinds mensenheugenis in diverse vormen. Waar de meest directe, tastbare vorm van toezicht waarschijnlijk het toezicht op de wet door de politie op straat is, zijn er verscheidene, minder zichtbare, toezichthouders op andere vlakken te vinden. Zo ook de commissaris.

De commissaris houdt, in zijn meest basale vorm, toezicht op directeuren van vennootschappen (Van Manen (1999)). Mallin (2007) ziet deze functie als essentieel voor goede governance. Doorgaans gaat dit gepaard met het adviseren van diezelfde directeur. Belangrijk daarbij is dat het houden van toezicht (commissaris) en het besturen (directeur) twee verschillende functies zijn, ontstaan vanuit twee verschillende belangen. Deze belangen komen voort uit de scheiding van leiding en eigendom binnen een onderneming. De eigenaren, in dezen de aandeelhouders, investeren hun vermogen om daarmee een bepaald rendement te kunnen behalen. Handelend vanuit de verschillende belangen kan er een verschil ontstaan in de hoeveelheid informatie die elke groep tot zijn beschikking heeft (‘informatie asymmetrie’). De Waard (2008) stelt dan ook dat het aan de Raad van Commissarissen is om dit verschil kleiner te maken.

De leidinggevenden, in dezen de bestuurders, hebben niet hetzelfde belang als de eigenaren. Veelal zal hun beloning afhankelijk zijn van onder meer omzet(stijging) en winst(stijging) over een bepaalde periode. Bestuurders zouden dan ook op een andere manier met de onderneming om kunnen springen dan goed zou zijn voor het rendement van de aandeelhouders, wat vaak meer op de lange(re) termijn is gericht. Om te voorkomen dat bestuurders (te) veel risico’s gaan nemen of op een andere manier (in de ogen van de aandeelhouder) verkeerde beslissingen nemen, zijn er commissarissen. Hun taak is om te waken dat de directie zich conform bepaalde normen gedraagt (Van Manen (1999)). Deze normen zullen per onderneming, bestuurder en aandeelhouder verschillen, mede afhankelijk van het type onderneming, de markt, etcetera. Onder meer de Code Frijns geeft een richtlijn voor diverse normen binnen de zakenwereld.

Van Manen (1999) onderscheidt tevens andere belanghebbenden, de zogenaamde stakeholders. Dit kunnen onder andere crediteuren, werknemers, afnemers, de fiscus, concurrenten, omwonenden en de politiek zijn. Onder invloed van deze belangen zullen er meer en andere normen van toepassing zijn voor “goed bestuur”.

16 2.2.2 Taken en verantwoordelijkheden

Bij wet is de taak van de Raad van Commissarissen (hierna: RvC) “toezicht houden op het beleid van het bestuur en op de algemene gang van zaken in de vennootschap” 28. Van Manen (1999) merkt hierbij op dat er voor goed toezicht wel een maatstaf dient te zijn om aan te toetsen. De Code Frijns geeft hier een maatstaf voor en jaarlijks dient de RvC middels deze standaard dan ook toe te lichten wat er gedurende het boekjaar heeft gespeeld.

Om goed toezicht te kunnen houden dient een commissaris, naast afdoende kennis, te beschikken over een onafhankelijke, objectieve, kritische houding (Mallin (2007)). Belangenverstrengeling dient om die reden dan ook te allen tijde vermeden te worden. Het gezamenlijke belang van alle stakeholders dient bij het handelen voorop te staan en in dezen is de RvC dan ook verantwoordelijk naar de aandeelhouders toe. Mallin (2007) geeft wel aan dat het doorgaans niet mogelijk is rekening te houden met alle geldende belangen.

Om hun taak goed te kunnen vervullen dient er door de RvC regelmatig te worden vergaderd. De RvC dient voorzien te worden van tijdige en betrouwbare informatie. Hiertoe kan men ook extern informatie en advies inwinnen. Op hun beurt dient de RvC weer verantwoording af te leggen naar de aandeelhouders toe. Het is dan ook een taak van de RvC om zich te laten informeren door het bestuur (De Waard (2008)). Deze verantwoordelijkheid geldt collectief (Van Manen (1999)). Van Manen plaatst daar wel de kanttekening bij hoe dit zich verhoudt tot individuele verantwoordelijkheden bij meningsverschillen.

17

2.3 Voor- en nadelen van het beperken van nevenfuncties

2.3.1 Inleiding

De Raad van Commissarissen is een veel besproken onderwerp binnen de wetenschap en veel aspecten zijn beschouwd in eerder onderzoek. Kenmerkend voor eerder onderzoek is echter dat invloeden doorgaans worden gerelateerd aan ondernemingswaarde en –prestaties. Bijzonder aan dit onderzoek is dan ook dat het onderzoek wordt benaderd vanuit het publieke belang in plaats van het ondernemingsbelang, de kwaliteit van het toezicht.

Commissarissen hebben zo hun redenen om nevenfuncties op zich te nemen. Volgens Fama & Jensen (1983) doen ze op deze manier ervaring op en krijgen ze een bepaalde reputatie als expert op het gebied van toezicht. Hierdoor zullen ze sneller elders ook een functie toebedeeld krijgen. Een commissaris die het dus druk heeft kan kwalitatief beter toezicht houden, te meer ook omdat hij/zij zijn/haar reputatie wil behouden (en waar mogelijk zelfs verbeteren).

Aan de andere kant stellen onder meer Lipton & Lorsch (1992) dat door de drukte van diverse nevenfuncties het functioneren van de commissaris verslechtert. Men heeft minder tijd voor meer functies. Dit wordt ook onderschreven door onder meer Ferris et al. (2003).

2.3.2 Oorzaken en gevolgen van commissarisdrukte

Drukbezette commissarissen, oftewel diegene met meerdere commissariaten, zijn volgens Jiraporn et al. (2009) sneller geneigd afwezig te zijn bij vergaderingen van de RvC. Geldelijke vergoedingen zijn hier niet van invloed op, hoewel de invoering van een corporate governance code (hier: Sarbanes-Oxley) wel van invloed lijkt op die aanwezigheid. Sarkar & Sarkar (2009) tonen echter aan dat het houden van meerdere externe commissariaten (onder Indische vennootschappen) leidt tot een hogere bedrijfswaarde en deze commissarissen zijn daarnaast juist sneller geneigd vergaderingen bij te wonen. Daarentegen staat het houden van meerdere commissariaten door interne commissarissen hier haaks op, wat derhalve leidt tot een lagere bedrijfswaarde.

18 Volgens Ferris et al. (2003) bezitten commissarissen die zitting hebben in een grote RvC en/of in een RvC van een grote onderneming doorgaans meer commissariaten. Er lijkt geen verband te zijn tussen meerdere commissariaten en ondernemingsprestaties. Wel lijken commissarissen meer meerdere commissariaten vaker zitting te hebben in een commissie binnen een (RvC van een) onderneming, zoals de audit en remuneratie commissie. Dergelijke commissarissen zijn doorgaans ouder en extern (i.e. niet in dienst van de vennootschap). Onderzoek van Jiraporn et al. (2008) spreekt dit tegen en toont aan dat commissarissen met meer externe commissariaten juist minder vaak zitting hebben in een commissies zoals de audit en remuneratie commissies. Van invloed hierop is onder meer de grootte en onafhankelijkheid van de RvC, waarbij commissarissen in kleinere en meer onafhankelijke RvC’s in meer commissies zitten. De invoering van een corporate governance code (hier: Sarbanes Oxley) is hier ook van invloed op.

Uit onderzoek van Conyon & Read (2006) blijkt uiteindelijk dat commissarissen geneigd zijn meer externe commissariaten aan te nemen dan goed is voor de eigen onderneming. Daar staat tegenover dat de opgedane ervaring en kunde de nadelige effecten kunnen compenseren.

Fich & Shivdasani (2006) tonen aan dat ondernemingen waarin externe commissarissen in drie of meer commissariaten zitten, minder rendabel zijn en over zowel een lagere marktwaarde beschikken als een zwakkere corporate governance. Dit vertaalt zich onder meer in lagere doorloop van bestuurders als commissarissen drukker bezet zijn, alsmede stijgende marktwaarde bij het vertrek van een drukbezette commissaris. Krijgt een zittende commissaris een extra commissariaat, dan leidt dat tot negatieve resultaten. Haaks hierop staat onder meer onderzoek van Van Dijken (2009) waarin geen relatie wordt gevonden tussen commissarisdrukte gemeten in aantal vergaderingen en aantal commissariaten, alsmede ondernemingsprestaties uitgedrukt in return-on-assets en marktwaarde. Oostenbrug (2008) vindt verder geen verband tussen het aantal commissariaten en de mate van winststuring binnen een onderneming. Gilson (1990) laat echter een verband zien tussen (toekomstige) nevenfuncties en prestaties uit het verleden. Een commissaris die dus goed presteert zal hier in de toekomst dan ook de vruchten van kunnen plukken.

19 Santos et al. (2008) benadrukken dat drukkbezette commissarissen bij beursgenoteerde ondernemingen in Brazilië leiden tot een lagere marktwaarde, vooral wanneer commissarissen veel bij elkaar in dezelfde RvC zitten (‘board interlocking’). Ook Loderer & Peyer(2002) beamen dit. Perry & Peyer (2005) laten echter zien dat dit verband alleen van toepassing is bij ondernemingen waar grotere problemen spelen voor wat betreft de scheiding tussen ‘agent’ en ‘principaal’29. Jiraporn et al. (2008) tenslotte tonen aan dat RvC’s die voornamelijk uit drukbezette commissarissen bestaan, minder divers zijn qua samenstelling. Als gevolg hiervan komt de marktwaarde van de onderneming onder druk staat. Dit effect is sterker naarmate de agentschapskosten hoger zijn.

Ferris & Jagannathan (2001) laten zien dat commissarissen minder commissariaten houden in gereguleerde markten. Bedrijfsomvang, omvang van de RvC, bedrijfsprestaties en groeimogelijkheden zijn positief van invloed op het aantal commissariaten. Volgens Yermack (1996) neemt de bedrijfswaarde echter toe naarmate de RvC kleiner is voor wat betreft Amerikaanse ondernemingen.

2.4 Voor- en nadelen van verbeterde compliance

Onderzoek omtrent (codes van) Corporate Governance is ten opzichte van commissarisdrukte nog relatief jong, wat vooral wordt veroorzaakt door het feit dat deze codes pas aan het begin van de 21e eeuw op ruime (internationale) schaal worden toegepast30. Voor deze tijd is er vooral onderzoek gedaan naar verschillende losse onderdelen welke later zouden worden gebundeld in een (vorm van een) Corporate Governance code.

Over het algemeen redeneert men dat naarmate een onderneming beter voldoet aan de in een Corporate Governance Code gestelde bepalingen (compliance), dit positieve gevolgen zal hebben op de prestaties en waardering van een onderneming (zie onder meer Vander Bouwhede (2009), Stiglbauer (2010), Saad (2010), McKnight et al. (2005), MacAuley et al. (2009), Kouwenberg (2006), Goncharov et al. (2006), Gompers et al. (2003) en De Jong et al. (2005)).

29

Zie de agentschapstheorie van Fama & Jensen (1983).

20 Verbeterde compliance brengt echter ook hogere kosten met zich mee, aangezien de hiermee gepaard gaande (controle)maatregelen een extra last vormen voor de onderneming in kwestie. Iets wat vooral bij kleine(re) ondernemingen speelt (zie onder meer Akkermans et al. (2007), Goncharov et al. (2006), Kouwenberg (2006), MacAuley et al. (2009), Stiglbauer (2010), Switzer & Lin (2009) en Werder et al. (2005)). Aangezien verbeterde compliance juist agentschapskosten beoogt te verminderen kan hier sprake zijn van een afweging. Daarnaast kan meespelen dat beleggers de voorkeur geven aan een hoge(re) mate van compliance, hun belangen worden middels corporate governance tenslotte beter behartigd.

2.4.2 Oorzaken en gevolgen van naleving van een Corporate Governance Code

Een eenduidig verband tussen bedrijfsprestaties en naleving van corporate governance bepalingen is uit eerder onderzoek niet gebleken. Gompers et al. (2003) vinden, middels een eigen corporate governance index, dat ondernemingen beter presteren, sterker in waarde toenemen en een beter resultaat op aandelen laten zien als deze een hogere mate van corporate governance vertegenwoordigen. Bauer et al. (2003) hanteren een vergelijkbare onderzoeksmethodiek en vinden eveneens een positief verband met bedrijfswaarde. Ten opzichte van bedrijfsprestaties blijkt echter een negatief verband. Een significant verband met resultaten op aandelen wordt niet gevonden. Deze effecten zijn sterker in landen waar de governance standaarden minder ver ontwikkeld zijn. Bauer et al. (2003) wijden deze verschillen aan verschillen in datasets. In later onderzoek bij Japanse ondernemingen vinden Bauer et al. (2008) wel een verband tussen betere governance en resultaat op aandelen.

Gerelateerd aan diverse (nationale) Corporate Governance codes vindt Dedman (2002) voor de Engelse code dat naarmate deze beter wordt nageleefd, slecht functionerende bestuurders eerder worden gestraft en manipulatie van cijfers (‘earnings management’) afneemt. Agentschapskosten nemen hierdoor af. McKnight et al. (2005) vinden tevens een verband tussen naleving van de Engelse code en bedrijfsprestaties en –waarde (‘Return on Assets’ en Tobin’s Q). De Jong et al. (2005) vinden daarentegen geen verband voor de (oudere) Nederlandse code (Peters) en bedrijfswaarde (Tobin’s Q), en zelfs geen reactie in het algemeen vanuit de markt op naleving van deze (vrijwillige) code. Als mogelijke oorzaak geven de auteurs hiervoor aan dat de markt sceptisch is ten opzichte van deze vorm van zelf-regulatie. Voor internationale best practices in het algemeen blijkt volgens Vander Bouwhede (2009) dat hogere naleving wel tot betere prestaties (‘Return on Assets’) leidt.

21 Veel onderzoek richt zich ook op de Duitse code. Nowak et al. (2006) ontdekken geen verhoogde bedrijfswaarde bij een verhoogde naleving. Ook op de langere termijn is er geen effect waarneembaar. Goncharov et al. (2006) laten echter zien dat hogere naleving wordt gewaardeerd door de kapitaalmarkt wat zich uit in betere resultaten op aandelen. Vanuit de kapitaalmarkt zou er dan ook druk zijn de code zoveel mogelijk na te leven. Uit later onderzoek door Bassen et al. (2008) blijkt echter een negatieve relatie tussen de mate van naleving en bedrijfswaarde (Tobin’s Q). Door de gehele Duitse code op te splitsen in elf groepen bepalingen vindt de auteur tevens dat deze groepen zich verschillend verhouden tot de naleving. Vier groepen hebben een positief verband en vier een negatief verband, waardoor deze individuele effecten in het grote geheel nivellerend werken. Stiglbauer (2010) vindt eveneens geen relatie tussen naleving en bedrijfsprestaties. Als verklaring hiervoor wordt gegeven dat het beeld dat door de naleving wordt geschapen niet aansluit bij de het daadwerkelijke doen en laten van het management, waardoor beleggers weinig waarde hechten aan de gerapporteerde mate van naleving.

Vollenbroek (2008) vindt wel een relatie tussen de marktwaarde van een onderneming en de mate waarin de Nederlandse corporate governance code wordt nageleefd, evenals Keuter (2008). Onderzoek van Van Slooten (2007) waaruit geen verband blijkt tussen de mate van naleving en marktwaarde staat hier echter haaks op. Uit onderzoek van Alves & Mendes (2004) blijkt eveneens, voor Portugese ondernemingen, dat er geen systematisch verband gevonden kan worden waaruit blijkt dat betere naleving van de lokale Corporate Governance code leidt tot buitengewone resultaten. In lijn met het onderzoek van Bassen et al. (2008) lijken afzonderlijke (groepen) bepalingen wel van invloed. Kouwenberg (2006) vindt echter wel een hogere bedrijfswaarde (Tobin’s Q) bij verhoogde naleving van de Thaise ondernemingen. De auteur wijdt deze resultaten aan het feit dat Thailand een opkomende markt is en nog niet beschikt over een sterk rechtssysteem welke vergelijkbaar is met Westerse landen. Onderzoek van Saad (2010) geeft daarnaast aan dat verhoogde naleving van de Maleisische code een verandering teweeg brengt in de kapitaalstructuur, veroorzaakt door een gestegen vertrouwen van beleggers waardoor extra kapitaal aantrekken makkelijker wordt. Switzer & Lin (2009) tonen aanvullend op dit alles aan dat een hogere mate van naleving met Sarbanes-Oxley zorgt voor een abnormale prijsstijgingen in de aandeelwaarde van ondernemingen. Dit effect is hoger bij ondernemingen die een lagere mate van naleving aanhouden, volgens Switzer & Lin omdat investeerders hier meer ruimte voor verbeteringen zien en betere naleving dus hoger waarderen. De auteur wijst wel op het feit dat naleving hogere kosten met zich meebrengt, vooral wanneer het kleinere ondernemingen betreft. Deze kleinere ondernemingen, tezamen met buitenlandse, ondervinden echter een sterker waardeverhogend effect.

22 Een verband met de bedrijfsomvang wordt ook gevonden door Akkermans et al. (2007) voor Nederlandse ondernemingen, Werder et al. (2005) voor Duitse ondernemingen, en MacAuley et al. (2009) voor Canadese ondernemingen. Uit deze onderzoeken blijkt een positieve relatie tussen bedrijfsomvang en naleving van de lokale Corporate Governance regelgeving. Ook Broenink (2007) vindt deze relatie, maar kan geen verband vinden tussen het relatieve aantal buitenlandse aandeelhouders en de mate van naleving evenals Schumacher (2008) die geen verband vindt met de mate van internationalisatie. Aanvullend vinden De Boer & Ditsel (2007) tevens een relatie met ondernemingsgrootte, maar geen relatie tussen het aantal beursnoteringen van een onderneming en de mate van naleving.

Naast bedrijfsomvang blijkt uit het onderzoek van Nowak et al. (2006) alsmede dat van Stanwick & Stanwick (2005) dat de mate van naleving wordt beïnvloed door de sector/bedrijfstak waarin een onderneming opereert. Stanwick & Stanwick maken in hun onderzoek daarvoor onderscheid in dienstverlenende organisaties, organisaties gerelateerd aan commodities en overige organisaties. Stanwick & Stanwick vermoeden dat deze verschillen ontstaan door de verschillende manieren waarop men naar corporate governance kijkt tussen sectoren. Waar de een het ziet als een kans om zichzelf te differentiëren ziet de ander de naleving meer als een verplichting met extra kosten. Nowak et al. (2006) geven aan dat betere naleving vooral vaker voorkomt in sectoren welke reeds een hoge mate van regulering hebben, alsmede een verschillende focus op de kapitaalmarkt.

2.5 Conclusie

Uit het literatuuronderzoek blijkt dat er veelvuldig onderzoek naar commissarissen en corporate governance is gedaan. Binnen dit onderzoeksgebied zijn diverse variabelen op elkaar van invloed, hoewel diverse onderzoeken tegenstrijdige verbanden aantonen. Van invloed op de hoeveelheid nevenfuncties die een commissaris er gemiddeld op na houdt, blijken te zijn de leeftijd van de commissaris (Ferris et al. (2003)), groeimogelijkheden van de onderneming, de mate van marktregulatie, bedrijfsprestaties (Ferris & Jagannathan (2001) en Gilson (1990)), bedrijfsomvang en omvang van de RvC (Ferris & Jagannathan (2001) en Ferris et al. (2002)).

23 Commissarisdrukte is op zijn beurt onder meer van invloed op de aanwezigheid van commissarissen bij vergaderingen (Jiraporn et al. (2009) en Sarkar & Sarkar (2009)), de doorloop van bestuurders (Fich & Shivdasani (2004)), de reputatie en ervaring van commissarissen (Fama & Jensen (1983) en Conyon & Read (2006), zitting van commissarissen in commissies van de RvC (Ferris et al. (2003) en Jiraporn et al. (2008), de diversiteit in de RvC (Jiraporn et al. (2008)) en bedrijfswaarde (Loderer & Peyer (2002), Fich & Shivdasani (2006), Jiraporn et al. (2008), Santos et al. (2008) en Sarkar & Sarkar (2009)).

Over de invloed van het aantal nevenfuncties per commissaris op de mate van naleving van geldende corporate governance regels biedt de literatuur weinig informatie. Wel lijken bedrijfsomvang (Werder et al. (2005), Akkermans et al. (2007), Broenink (2007), De Boer & Ditsel (2007) en MacAuley et al. (2009)) en bedrijfssector (Stanwick & Stanwick (2005) en Nowak et al. (2006)) van invloed te zijn op de mate van naleving.

Betere naleving lijkt vervolgens van invloed op aandeelwaarde (Gompers et al. (2003), Goncharov et al. (2006), Bauer et al. (2008) en Switzer & Lin (2009)), kapitaalstructuur (Saad (2010)), beter toezicht op het bestuur (Dedman (2002)), bedrijfswaarde (Bauer et al. (2003), Gompers et al. (2003), McKnight et al. (2005), Kouwenberg (2006), Bassen et al. (2008), Keuter (2008) en Vollenbroek (2008)) en bedrijfsprestaties (Bauer et al. (2003), Gompers et al. (2003), McKnight et al. (2005) en Vander Bouwhede (2009)).

24 2.5.2 Hypothesen

Centraal in dit onderzoek staat de vraag of het beperken van het aantal nevenfuncties voor commissarissen van invloed is op de kwaliteit van toezicht, oftewel in hoeverre een onderneming voldoet aan de Corporate Governance code. De volgende hypothesen zijn dan ook van toepassing:

Naarmate er gemiddeld per onderneming meer nevenfuncties door commissarissen worden uitgeoefend, zal het aantal nageleefde “best practice”-bepalingen uit de Code Frijns afnemen.

H1

Naarmate er binnen een onderneming relatief meer nevenfuncties zijnde voorzitterschappen worden uitgeoefend, zal het aantal nageleefde “best practice”-bepalingen uit de Code Frijns afnemen.

H2

Het onderscheid tussen voorzitterschappen en andere nevenfuncties wordt aangebracht omdat volgens de wetswijziging voorzitterschappen meer van een commissaris eisen en daardoor zal deze dus eerder minder goed in staat zijn daarnaast andere functies te vervullen. Binnen het maximum aan commissariaten van vijf tellen voorzitterschappen in het wetsvoorstel dan ook dubbel. Het effect van dergelijke (veeleisende) nevenfuncties zal dan ook naar verwachting sterker zijn op de mate van naleving van Code Frijns.

25 2.5.3 Conceptueel model O n d e rw e rp v a n o n d e rz o e k Leeftijd commissarisen Groeimogelijkheden Marktregulatie

Diversiteit Raad van Commissarissen Zitting in commissies Raad van Commissarissen Aanwezigheid bijeenkomsten Raad van Commissarissen Commissarisdrukte Naleving Corporate Governance Code Bedrijfsomvang

Omvang Raad van Commissarissen

Bedrijfssector

Aandeelwaarde Kapitaalstructuur Bestuurderstoezicht

Doorloop bestuurders Reputatie & ervaring

commissaris

Bedrijfsprestaties Bedrijfswaarde

26

Hoofdstuk 3 Onderzoeksmethodiek

3.1 Data

De benodigde data voor wat betreft de naleving van de Corporate Governance code zullen worden gehaald uit de (publiek beschikbare) jaarverslagen over 2009 van ondernemingen met een statutaire zetel in Nederland welke op 31 december 2009 genoteerd zijn aan de AEX31 , AMX32 en de AScX33. Als zodanig vallen deze ondernemingen onder het regime van de vanaf dat jaar geldende aangepast Corporate Governance Code Frijns34.In dit onderzoek wordt gekeken naar dat deel van de code waarover in het jaarverslag gerapporteerd dient te worden. Per 31 december 2009 zijn er zowel aan de AEX als de AMX 25 ondernemingen genoteerd. Door tussentijdse mutaties zijn aan de AScX slechts 22 ondernemingen genoteerd. Van deze 72 ondernemingen beschikken tien niet over een statutaire zetel in Nederland en vallen als zodanig niet onder het regime van Code Frijns en worden derhalve niet meegenomen in het onderzoek. Het betreft hier Air France-KLM (Frans), Antonov (Brits), ArcelorMittal (Luxemburgs), Homburg Invest (Canadees), Hunter Douglas (Nederlandse Antillen), Logica (Brits), Phoenix Group (Kaaiman eilanden), ProLogis European Properties (Luxemburgs), Royal Dutch Shell (Brits) en Unibail-Rodamco SE (Frans). De overige 62 ondernemingen vallen wel onder het regime van de code, ongeacht bedrijfstak, en worden dan ook meegenomen in het onderzoek35.

Gegevens met betrekking tot de leden van de RvC en de door hen beklede nevenfuncties worden ook uit het commissaris-/jaarverslag gehaald. Informatie aangaande de bedrijfstak classificatie wordt ontleend aan de website van Euronext36. Algemene financiële gegevens en overige informatie met betrekking tot deze ondernemingen zullen uit de database ‘Orbis’37 _{worden gehaald.}

31 _{Euronext houdt een overzicht bij van mutaties in de beursgenoteerde ondernemingen. Zie voor AEX:}

http://www.euronext.com/fic/000/046/685/466857.pdf

32

Voor AMX zie: http://www.euronext.com/fic/000/046/685/466858.pdf

33 _{Voor AScX zie : http://www.euronext.com/fic/000/046/686/466860.pdf}

34 _{Zie bijlage II, pagina 5, punt 2 voor de reikwijdte van de code.}

35 _{Zie bijlage IV voor een totaaloverzicht van alle onderzochte ondernemingen}

36 _{http://www.euronext.com/}

37

Zie http://www.bvdinfo.com/Products/Company-Information/International/Orbis.aspx voor een algemene omschrijving van ‘Orbis’

27

3.2 Variabelen

3.2.1 Onderzoeksvariabelen

Onafhankelijke variabele

De onafhankelijke variabele in het onderzoek is de commissarisdrukte, uitgedrukt in het gemiddeld aantal nevenfuncties per commissaris. Om tot een gemiddelde te komen wordt in het jaarverslag het aantal leden van de Raad van Commissarissen geteld. Daarnaast worden de gerapporteerde nevenfuncties zoals weergegeven in het jaarverslag geteld, waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen nevenfuncties zijnde voorzitterschappen en andere nevenfuncties. Het totaal aan nevenfuncties gedeeld door het aantal commissarissen vormt de onafhankelijke variabele, het Gemiddeld aantal Nevenfuncties per Commissaris (GNC).

Het aantal voorzitterschappen ten opzichte van het totaal aan nevenfuncties vormt een percentage welke weergeeft hoe groot het relatieve aandeel van deze voorzitterschappen in de totale commissarisdrukte is. Deze variabele, het Relatieve aantal Nevenfuncties als Voorzitter (RNV), wordt gebruikt om H2 te kunnen toetsen.

Afhankelijke variabele

De afhankelijke variabele in het onderzoek is de mate van naleving van de Nederlandse Corporate Governance code, de Code Frijns. Vanuit deze code is elke onderneming die onder het regime valt verplicht een twintigtal bepalingen in het jaarverslag te vermelden. Wordt aan een bepaling niet voldaan of wordt er vanaf geweken, dan dient toegelicht te worden waarom (het “pas toe of leg uit”-principe).

Om te meten in hoeverre een onderneming aan deze bepalingen voldoet wordt een checklist gebruikt, waarin alle in het jaarverslag te vermelden bepalingen zijn opgenomen.38 Per bepaling/’best practice’ dient een onderneming aan één of meerdere eisen te voldoen om deze bepaling na te leven. Voldoet een onderneming niet aan (één van) deze eisen dan wordt de bepaling als zodanig niet nageleefd. Door per onderneming de gehele checklist af te lopen ontstaat er een totaal aan bepalingen welke conform de code worden nageleefd, de Corporate Governance Score (CGS).

28 Aangezien uit eerder onderzoek van onder anderen Bassen et al. (2008) is gebleken dat verschillende (groepen) bepalingen (elk betreffende een verschillend thema) verschillend van invloed kunnen zijn, wordt onderscheid gemaakt tussen de groepen bepalingen zoals deze in de Code Frijns zijn opgenomen. De bepalingen zijn hierin onderverdeeld in 5 groepen: naleving/handhaving van de code (I), het bestuur (II), de RvC (III), de AvA (IV) en de audit (V). Het totaal aantal bepalingen van 20 is hierover respectievelijk verdeeld als volgt: 1, 6, 10, 2, 1. Omdat er maar weinig bepalingen in het jaarverslag dienen te worden toegelicht aangaande groepen I, IV en V worden deze samengevoegd als overige categorie. Op elk van deze drie overgebleven categorieën kan een relatieve score worden behaald, afhankelijk van het totaal nageleefde bepalingen ten opzichte van het totaal aan bepalingen in die categorie. Dit wordt schematisch hieronder weergegeven in figuur 2.

Groep Aantal

bepalingen

Variabele

Bestuur (II) 6 CGS_II

RvC (III) 10 CGS_III

Overig (I, IV, V) 4 CGS_O

TOTAAL 20 CGS

Figuur 2: Aantal bepalingen en variabele per groep

3.2.2 Controlevariabelen

Uit eerder onderzoek is reeds gebleken dat de mate van naleving van corporate governance regelgeving onder meer beïnvloed wordt door de bedrijfstak waarin een onderneming actief is (Stanwick & Stanwick (2005) en Nowak et al. (2006)), alsmede de omvang van een onderneming (Werder et al. (2005), Akkermans et al. (2007), Broenink (2007), De Boer & Ditsel (2007) en MacAuley et al. (2009)). Deze zullen dan ook in het onderzoek worden meegenomen als controlevariabelen. Daarnaast zullen andere controlevariabelen worden gehanteerd welke mogelijk van invloed kunnen zijn op de mate van naleving en welke vaker worden gehanteerd in vergelijkbaar onderzoek.

29

Bedrijfstak/sector

De bedrijfstak waarin een onderneming opereert kan van invloed zijn op de naleving van corporate governance regelgeving omdat in bepaalde sectoren reeds een hoge mate van regulering aanwezig is, of men verwacht een competitief voordeel uit verhoogde naleving te kunnen halen (Stanwick & Stanwick (2005). Onderzoek van Nowak et al. (2006) laat zien dat een hogere mate van regulatie zorgt voor minder afwijkingen van de gehanteerde normen.

Om voor deze effecten te controleren wordt gebruik gemaakt van de ‘Industry Classification

Benchmark’ (ICB)39. Deze deelt ondernemingen in vier detailniveaus in binnen een bepaalde bedrijfstak. Voor dit onderzoek wordt het hoogste niveau, het bedrijfstakniveau, gebruikt. Hierin worden 10 verschillende sectoren onderscheiden. Deze variabele kan als dummy variabele per sector een 0 (valt niet binnen deze sector) of een 1 (valt wel binnen deze sector) als waarde aannemen. Omdat een viertal bedrijfstakken slechts beperkt vertegenwoordigd zijn aan de AEX/AMX/AScX worden deze samengevoegd als overige categorie. Het betreft hier: ‘Oil & Gas’, ‘Basic Materials’, ‘Health Care’ en ‘Telecommunications' met respectievelijk 2, 2, 2 en 1 ondernemingen die in deze categorieën vallen. Het totaal aan verschillende sectoren en het aantal ondernemingen welke daarin vallen is hieronder weergegeven in figuur 3.

Bedrijfstak Aantal

ondernemingen

Variabele

Industrials 20 ICB_2

Consumer goods 7 ICB_3

Consumer services 8 ICB_5

Financials 12 ICB_8

Technology 8 ICB_9

Overig 7 ICB_O

TOTAAL 62 ICB

Figuur 3: Aantal ondernemingen per onderscheiden bedrijfstak

30

Omvang

De grootte van een onderneming kan eveneens van invloed zijn op de mate van naleving van corporate governance regelgeving. Het voldoen aan gestelde eisen zou makkelijker zijn voor grotere onderneming aangezien de relatieve kosten voor naleving lager zullen zijn dan bij kleinere ondernemingen (Werder et al. (2005)).

Om voor deze effecten te controleren worden een drietal variabelen gehanteerd, dezelfde variabelen die worden gehanteerd in de wetswijziging om aan te geven of een onderneming ‘groot’ is en de nevenfuncties dus meetellen in het totaal van vijf.40 Het betreft dan de totale waarde van de activa (log_ACT), de netto omzet (log_NOMZ) en het aantal werknemers (log_WRK). Van deze waarden wordt het natuurlijk logaritme genomen om de vergelijkbaarheid te vergroten, te meer doordat deze waarden per (soort) onderneming erg kunnen verschillen.

Overige controlevariabelen

Om onderscheid te maken tussen ondernemingen welke genoteerd zijn aan de AEX, dan wel de AMX of de AScX, worden drie dummy variabelen (AEX, AMX & AScX) meegenomen welke een waarde 1 hebben als de onderneming genoteerd is aan deze beurs en een waarde 0 als dit niet zo is. Hoe het aantal ondernemingen verdeeld is over de beursindices is hieronder weergegeven in figuur 4.

Beursindex Aantal ondernemingen Variabele AEX 21 AEX AMX 23 AMX AScX 18 AScX TOTAAL 62

Figuur 4: Aantal ondernemingen per onderscheiden beursindex

31 Er wordt ook een tweetal variabelen meegenomen welke mogelijk van invloed kunnen zijn op zowel commissarisdrukte als naleving van geldende corporate governance regelgeving, te weten het aantal vergaderingen van de RvC gedurende het jaar (RvC_VERG) en het aantal kerncommissies binnen de RvC.(RvC_COM). Volgens de Code Frijns dient een onderneming in het verslag van de RvC het aantal vergaderingen te melden41 en drie kerncommissies in te stellen als de RvC meer dan vier leden bevat, maar hier kan ook vanaf worden geweken door geen of minder commissies in te stellen42_.

Logischerwijs kan gesteld worden dat een commissaris het drukker bezet is naarmate er vaker vergaderd wordt door de RvC en er binnen deze RvC meer commissies ingesteld zijn waar ook weer tijd en aandacht in geïnvesteerd dient te worden door de betrokken commissaris(sen). Commissies worden alleen meegeteld indien er leden van de RvC zitting in hebben.

Verder zal er een variabele worden opgenomen welke de verhouding vreemd vermogen ten opzichte van het totale vermogen uitdrukt, de zogenaamde ‘leverage’ (LEV). Ondernemingen met een relatief hoog vreemd vermogen zullen mogelijk sneller geneigd zijn aan gestelde regelgeving op het gebied van corporate governance te voldoen omdat hier door vermogensverschaffers eisen aan worden gesteld en om zichzelf neer te zetten als betrouwbare handelspartner voor dergelijke partijen. Daarnaast zal er een algemene variabele worden opgenomen om te controleren voor ondernemingsleeftijd (OLT), welke uitgedrukt wordt als het verschil tussen het gerapporteerde boekjaar (2009) en het oprichtingsjaar van de onderneming. Jongere ondernemingen zullen allicht minder gericht zijn op het voldoen aan gestelde regelgeving op het gebied van corporate governance en meer bezig zijn met groei- en winstdoelstellingen.

41

Zie bijlage II, bepaling II.5.2, pagina 25

32

3.3 Methodiek

Om de hypothesen geformuleerd in paragraaf 2.5.2 te toetsen moet gekeken worden of, en in hoeverre, er een relatie bestaat tussen commissarisdrukte en de mate van naleving van de Corporate Governance Code Frijns. Hiervoor zal een meervoudige regressieanalyse worden uitgevoerd. Enkelvoudige regressie is niet toepasbaar daar uit de literatuur reeds is gebleken dat er meerdere factoren naast commissarisdrukte van invloed zijn op de afhankelijke variabele, de naleving van de Corporate Governance code. Middels een meervoudige regressieanalyse wordt ook de relatie van deze andere factoren getoetst. De volgende vergelijking kan worden opgesteld:

(1) waarbij geldt: (2) (3)

33 De gebruikte variabelen in bovengenoemde vergelijkingen (1), (2) en (3) zijn hieronder schematisch weergegeven in figuur 5.

Variabele Omschrijving

Corporate Governance Score; berekend door de volgens het jaarverslag over 2009 nageleefde bepalingen uit de Code Frijns te delen door het totaal aan bepalingen waar over gerapporteerd dient te worden (zijnde 20); is onderverdeeld in 3 categorieën bepalingen

Gemiddeld aantal nevenfuncties per commissaris; berekend door het totaal aan nevenfuncties van de gehele RvC te delen door het aantal commissarissen Relatief aantal nevenfuncties zijnde voorzitterschappen; berekend door het

totaal aan nevenfuncties zijnde voorzitterschappen binnen de gehele RvC te delen door van het totaal aan nevenfuncties binnen de gehele RvC

Natuurlijk logaritme van de totale activa eind 2009 Natuurlijk logaritme van de netto omzet over 2009

Natuurlijk logaritme van het aantal werknemers in 2009

Dummy variabele voor notering aan de AEX (waarde 1, anders waarde 0) Dummy variabele voor notering aan de AMX (waarde 1, anders waarde 0) Dummy variabele voor notering aan de AScX (waarde 1, anders waarde 0) Aantal door de RvC gehouden vergaderingen (samen met de RvB) in 2009

Aantal binnen de RvC ingestelde commissies

Leverage; berekend door het vreemd vermogen eind 2009 te delen door het

totale vermogen (zijnde het balanstotaal eind 2009)

Ondernemingsleeftijd; berekend door het oprichtingsjaar af te trekken van het

onderzoeksjaar (zijnde 2009)

Dummy variabele voor sector waar onderneming in opereert (waarde 1, anders

waarde 0); is onderverdeeld in 6 sectoren

34

Hoofdstuk 4 Resultaten

4.1 Beschrijvende statistiek

In het volgende stuk zullen de verschillende variabelen middels beschrijvende statistiek nader worden beschouwd. Per variabele wordt de minimum- en maximumwaarde beschreven, alsmede het gemiddelde en de standaarddeviatie. Voor de dummy variabelen is reeds in figuur 3 en 4 weergegeven hoe de onderzochte ondernemingen zijn verdeeld.

Corporate Governance Score

N Minimum Maximum Gemiddelde Std. Dev.

CGS 62 ,50 1,00 ,7669 ,12929

Figuur 6: Beschrijvende statistiek CGS

Uit figuur 6 blijkt dat de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code zoals deze is gebleken uit de jaarverslagen van de onderzochte ondernemingen behoorlijk varieert. Gemiddeld wordt van de 20 bepalingen, waarvan de naleving in het jaarverslag dient te worden vermeld, 77% nageleefd. Dit is lager dan wat blijkt uit het onderzoek van de Monitoring Commissie over 200943_,

maar juist weer hoger dan het nalevingspercentage dat blijkt uit het jaarlijkse onderzoek van de Vereniging van Effecten Bezitters (65%)44. Er zijn twee ondernemingen welke slechts de helft van deze bepalingen naleven volgens het jaarverslag. Eén onderneming voldoet aan alle bepalingen volgens het jaarverslag.

43

http://commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/2010_Nalevingsrapport.pdf

35 Zoals uit figuur 2 en vergelijking (2) in paragraaf 3.3 blijkt is de variabele CGS opgebouwd uit drie groepen bepalingen. De onderverdeling hiervan is als volgt weergegeven in figuur 7.

N Minimum Maximum Gemiddelde Std. Dev.

CGS_II 62 2 6 4,23 1,047

CGS_III 62 4 10 7,55 1,676

CGS_O 62 1 4 3,56 ,716

Figuur 7: Onderverdeling groepen bepalingen CGS

Van de bepalingen met betrekking op het bestuur (CGS_II) worden gemiddeld ruim 4 van de 6 nageleefd. Een veelal niet (volledig) nageleefde bepaling in deze categorie is II.2.12, welke eisen stelt aan de presentatie van het remuneratierapport. Gezien het groot aantal eisen45 waar dit rapport aan dient te voldoen volgens deze bepaling is dit verklaarbaar. Dit blijkt ook uit andere onderzoeken inzake de naleving van onder meer de Rijksuniversiteit Groningen46 en de Monitoring Commissie Corporate Governance Code47.

Een zelfde beeld blijkt uit de groep bepalingen met betrekking op de Raad van Commissarissen (CGS_III), waarvan gemiddeld afgerond 8 van de 10 bepalingen worden nageleefd. Een specifieke bepaling welke niet wordt nageleefd is in deze groep minder evident. Hoewel elk jaarverslag is voorzien van een verslag van de RvC, varieert deze duidelijk in lengte en diepgang tussen de ondernemingen. In sommige ondernemingen wordt uitgebreid verslag gedaan van de behandelde onderwerpen maar wordt er niets gemeld over een bespreking van de strategie en het risicobeheersings- en controlesysteem (een eis van bepaling III.1.8).

Tevens wordt er vaak wel gemeld dat men het bestuur en de RvC heeft beoordeeld, maar wordt geen melding gedaan van de manier waarop een dergelijke evaluatie heeft plaatsgevonden (een eis van bepaling III.1.7) of beperkt men zich slechts tot de eigen RvC.

45 _{Bepaling II.2.12 verwijst naar een overzicht in bepaling II.2.13 welke 10 eisen stelt aan het}

remuneratierapport. Indien niet aan alle eisen is voldaan wordt deze bepaling als niet nageleefd beschouwd.

46 _{http://commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/2010_Nalevingsrapport.pdf}

47

http://commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/2010_Rapport_Monitoring_Commissie_Corporate_Go vernance_Code.pdf

36 Ook worden bepaalde zaken, zoals bijvoorbeeld transacties met tegenstrijdige belangen (bepalingen II.3.4 & III.6.3), nergens in het jaarverslag besproken. Hoewel dit niet hoeft te betekenen dat dergelijke zaken zich hebben voorgedaan gedurende het jaar, wordt dit als het niet naleven van de relevante bepaling gezien. Andere ondernemingen melden simpelweg dat er geen sprake was van dergelijke transacties gedurende het boekjaar. Voor zulke bepalingen geldt dan ook dat met kleine aanvullingen in het jaarverslag de mate van naleving aanzienlijk kunnen verhogen.

De bepalingen uit de laatste groep (CGS_O) worden doorgaans volledig nageleefd, afgerond 4 van de 4 bepalingen. Hier zijn dan ook geen bijzonderheden te benoemen.

Gemiddeld aantal nevenfuncties per commissaris

N Minimum Maximum Gemiddelde Std. Dev.

GNC 62 ,666667 8,400000 4,24868792 1,603726844

Figuur 8: Beschrijvende statistiek GNC

Figuur 8 geeft weer hoeveel nevenfuncties er binnen de RvC per commissaris worden aangehouden. Dit varieert behoorlijk met een minimum van afgerond 1 tot ruim 8 per commissaris. Met een gemiddelde van iets meer dan 4 blijft men wel onder het maximum van 5 welke door de wetswijziging is ingesteld. Aangezien sommige commissarissen hier ruimschoots overheen gaan is de verwachting dat dit in de toekomst wel zal afnemen, nu de wet ook daadwerkelijk is gewijzigd.

Relatief aantal nevenfuncties zijnde voorzitterschappen

N Minimum Maximum Gemiddelde Std. Dev.

RNV 62 ,000000 ,750000 ,25872259 ,139098536

Figuur 9: Beschrijvende statistiek RNV

Figuur 9 toont het percentage voorzitterschappen van het aantal nevenfuncties binnen de gehele RvC. Hieruit blijkt dat in een enkel geval er überhaupt geen sprake is van nevenfuncties zijnde voorzitterschappen, terwijl in het andere uiterste 75% van de nevenfuncties een voorzitterschap betreft. Gemiddeld is ongeveer één van elke vier nevenfuncties een voorzitterschap.