Work analysis 2.0 : exploring artificial intelligence methods

Stevani Patros 29-06-2015 at 18:30 H. Kloosterman

2 | P a g i n a Statement of Originality

This document is written by Student Stevani Patros who declares to take full responsibility for the contents of this document.

I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.

The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.

3 | P a g i n a Inhoud Abstract 1 Introductie 5 2 Publicatierapport AFM 8 2.1 Gebeurtenis 8 2.2 Begrippen 9 2.2.1 Toezicht AFM 9 2.2.2 Accountantsorganisaties 10 ` 2.2.3 Belangcontrole 10 2.3 AFM rapport 11

2.3.1 Samenvatting van AFM rapport 11

2.3.2 Het onderzoek 12

2.3.2.1 Selectie van wettelijke controles 13

2.3.2.2 Uitkomsten 13

3 Literatuuronderzoek 14

3.1 Rol van de externe accountant 14

3.2 Beursintroductie 15

3.3 Andersen event 17

3.3.1 Impact kwaliteit Athur Andersen 18

3.4 DoT rapport 20

3.5 Efficiënt markt hypothese 21

3.5.1 Apple 22

3.5.1.1 iMac G3 22

3.5.1.2 Steve Jobs overlijden 23

3.5.2 Efficiënt markt hypothese voor AFM 23

3.5.3 Is er altijd een relatie? 24

3.5.3.1 iPad 25

3.5.3.2 Waarom leidt positieve nieuws omtrent de iPad tot een stijging in

de aandeelprijs? 26 4 Empirische onderzoek 27 4.1 Motivatie en hypothese 27 4.2 Data en methodologie 28 4.3 Resultaten 31 4.3.1 CAR analysis 31 4.3.2 Uitschieters 33 4.3.2.1 Deloitte 33 4.3.2.2 EY 35 4.3.2.3 KPMG 37 4.3.2.4 PwC 39

4.3.2.5 Weglaten van uitschieters 40

4.3.3 mogelijke oorzaken 41

4.3.3.1 AFM 41

4.3.3.2 Issues bij de Big 4- accountantsorganisaties 42

4.3.3.2.1 Deloitte 42 4.3.3.2.2 EY 44 4.3.3.2.3 KPMG 44 4.3.3.2.4 PwC 46 4.3.3.2.5 Korte samenvatting 46 5 conclusie 47 6 litaratuurlijst 48

4 | P a g i n a Abstract

In dit artikel is de impact van het AFM-rapport dat kritiek op de Big 4-accoutantsorganisatie heeft geuit geanalyseerd. Dit rapport haalde het grote nieuws in Nederland, toen het AFM-rapport op 25 september 2014 werd gepubliceerd. Dit rapport zette de Big 4-accountantsorganisaties nog verder onder druk. Daarom is er middels dit empirisch onderzoek een analyse verricht naar de vraag of het AFM-rapport de reputatie van de Big 4-accountantorganisatie heeft beschadigd. Uit het empirisch onderzoek is gebleken dat geen vorm van een significant negatieve relatie tussen het AFM-rapport en de Big 4-accountantsor-ganisatie bestond. Dit houdt in dat de beleggers niet negatief hebben gereageerd, toen het AFM rapport werd gepubliceerd.

5 | P a g i n a 1 Inleiding

Vier jaar na het eerste onderzoek van Autoriteit Financiële Markten (AFM) is de kwaliteit van de vier grootste accountantsorganisaties: Deloitte Accountants B.V. (Deloitte), Ernst & Young Accountants LLP (EY), KPMG accountants N.V. (KPMG) en PricewaterhouseCoopers Accountants N.V. (PwC) nog

nauwelijks verbeterd (AFM 2010a). Dit blijkt uit het rapport dat AFM op 25 september 2014 heeft gepubliceerd (AFM, 2014b). Uit het rapport blijkt dat AFM vier van de tien wettelijke controles van Deloitte als onvoldoende heeft aangemerkt, bij EY ging het om drie van de tien wettelijke controles, bij KPMG zeven en PWC vier (AFM, 2014b). AFM heeft in totaal 18 van de 40 wettelijke controles als onvoldoende aangemerkt. Dit komt neer op een percentage van 45% (FD, 2014b).

Met onvoldoende wettelijke controle bedoelt de AFM dat de accountantsorganisaties over onvoldoende en geen geschikte controle-informatie beschikken om een oordeel over de gehele jaarrekening te kunnen vormen (AFM, 2014b).

Doordat AFM als een onafhankelijk toezichthouder in de financiële markt, zoals sparen, lenen en beleggen, opereert, wil de AFM de kwaliteit van de wettelijke controles dan ook verhogen. AFM heeft daarom vanaf januari 2014 gekozen om de Big 4-accountantsorganisaties individueel te beoordelen door conclusies en bevindingen te geven. Hierdoor kan de AFM de transparantie over de kwaliteit van de individuele accountantsorganisaties bevorderen (AFM, 2014b).

AFM wil met haar individuele bevindingen en conclusies over de Big 4-accountantsorganisaties aan de gebruikers van financiële verantwoording, zoals beleggers, laten zien hoe de betreffende accountantsorganisaties zich tot elkaar verhouden en in welke mate de accountantsorganisatie voldoet aan de toepasselijke normen (AFM, 2014b).

Het AFM-publicatierapport over de individuele accountantsorganisaties zal van invloed zijn op het gedrag van de beleggers. Zo geven de auteurs Krishnamurthy & Zhou en Zhou (2006) aan dat een jaarrekening in de ogen van de belegger als waardevol wordt gezien. Zodra enige vorm van negativiteit over een accountantsorganisatie naar buiten stroomt, zal dit de kwaliteit van de accountantsorganisatie aantasten en zal dit het gedrag van de belegger beïnvloeden. Een accountant heeft namelijk een

materiële invloed bij het uitvoeren van de wettelijke controles en enige vorm van schade aan de reputatie en- onafhankelijkheid, wordt de geloofwaardigheid van de gecontroleerde jaarrekening aangetast. Dit creëert veel onzekerheid rondom de jaarrekening. De beleggers verliezen dan ook het vertrouwen en vragen zich af of de financiële jaarrekening een betrouwbaar beeld van het bedrijf weerspiegelt (Krishnamurthy et al., 2006).

6 | P a g i n a onafhankelijkheid het gedrag van de belegger beïnvloedt. In 2002 kwam aan het licht dat Arthur

Andersen-accountantsorganisatie, die vroeger tot de Big 5-accountantsorganisaties behoorde, in de problemen raakte. Arthur Andersen was namelijk betrokken geweest bij de criminele activiteiten rondom Enron. Dit heeft de reputatie en de onafhankelijkheid van de accountantsorganisatie geschaad. De beleggers reageerden hier nadelig op. Dit leidde tot een negatieve en abnormale return bij de klanten van Arthur Andersen (Chaney & Philipich, 2002).

De auteurs Miskin, Matthews en Guiliodori (2013) geven aan dat dit redelijkerwijs te verklaren is. Mensen veranderen van gedrag zodra nieuwe informatie boven water komt. Neem als voorbeeld Apple. Toen het bedrijf Apple haar eerste iPhone op de markt bracht, steeg het rendement van het aandeel met 64% (Yahoo.finance). Echter toen Steve Jobs overleed, daalde het rendement van het aandeel

(ABCnews). Zo zie je dat het gedrag van de belegger beïnvloed wordt door de informatie die naar buiten komt.

Deze auteurs geven namelijk aan dat mensen handelen volgens het “ Rational Expectations Theory” van John Muth. De theorie geeft aan dat een aandeelprijs aan de hand van alle beschikbare informatie wordt bepaald. Bij Apple is gebleken dat goed nieuws leidt tot een hoog rendement en minder goed nieuws juist tot een negatief en laag rendement (Mishkin et al., 2013).

Doordat het AFM-rapport kritisch is geweest over de Big 4-accountantsorganisatie, wordt verwacht dat deze organisaties hierdoor enige vorm van schade hebben geleden. Dit is wat er wordt verwacht aan de hand van de “Rational Expectations Theory” en de opspraak rondom Enron.

Hierdoor kom ik tot de volgende centrale vraag: heeft het AFM-publicatierapport van 25 september 2014 tot schade bij de accountantsorganisaties geleid?

Deze vraag zal worden getoetst aan de hand van het gedrag van de beleggers, en dit word uitgedrukt in aandeelprijzen. De centrale vraag is zeer cruciaal. Volgens de “Rational Expectations Theory” nemen de beleggers alle beschikbare informatie op om een oordeel over een bedrijf te vormen (Mishkin et al., 2013). Dit houdt eigenlijk in dat AFM door beleggers moet worden meegenomen om een oordeel over een bedrijf te kunnen vormen. Echter, wordt de AFM daadwerkelijk ook door beleggers meegenomen? Wordt de AFM door de beleggers als een belangrijke informatiebron gezien? Vinden de beleggers dat het AFM-rapport ook daadwerkelijk de accountantsorganisaties heeft geschaad?

Er is voor deze centrale vraag nog geen literatuur of empirisch onderzoek uitgevoerd, omdat dit een recente gebeurtenis is. Wel zijn er vergelijkbare onderzoeken in het buitenland uitgevoerd. Zo is er in Engeland door de “Britse afdeling van Handel” (DoT) een vergelijkbaar onderzoek gestart naar de kwaliteit van de accountantsorganisaties (Firth, 1990). Daarbij is gekeken of de kwaliteit van de

7 | P a g i n a accountantsorganisaties van invloed is geweest op het gedrag van de belegger tegenover de klanten van deze accountantsorganisaties. Uit het onderzoek bleek dat accountantsorganisaties, die kritiek ontvingen van de “Britse afdeling van Handel”, dalende aandeelprijzen voelde bij de klanten waar zij wettelijke controles uitvoerden (Firth, 1990).

Daarnaast is er door auteurs Krishnamurthy & Zhou en Zhou (2006) en (Chaney & Philipich, 2002) een onderzoek uitgevoerd over Arthur Andersen. Deze auteurs hebben namelijk getoetst of de beschadigde reputatie van Arthur Andersen tot dalende aandeelprijzen bij zijn klanten heeft geleid. Dit was inderdaad het geval. De aandeelprijzen daalden bij de klanten van Arthur Andersen.

Om te onderzoeken of de Big 4-accountantsorganisaties enige vorm van schade door het AFM-rapport hebben geleden, zal er een empirisch onderzoek worden uitgevoerd. Voordat het empirisch onderzoek wordt uitgevoerd, zal in het tweede hoofdstuk de gebeurtenis rondom het AFM-rapport worden besproken. Vervolgens wordt er kort behandeld wat de AFM eigenlijk inhoudt, wat een accountantsorganisatie is en wat het belang van controle is. Daarna wordt ingegaan op het

AFM-publicatierapport zelf. Voordat het empirisch onderzoek wordt uitgevoerd, zal er in hoofdstuk drie eerst een literatuuronderzoek rondom de rol van de externe account, beursintroductie, Arthur Andersen en de efficiënte markthypothese worden gehouden.

Vervolgens wordt in hoofdstuk vier het empirisch onderzoek gehouden. Empirisch onderzoek wordt uitgevoerd over de beursgenoteerde klanten van de Big 4-accountantsorganisaties aan de AEX. Voor deze beursgenoteerde klanten wordt de data van 18 september 2013 tot en met 25 september 2014 meegenomen, om de aandeelprijs te kunnen analyseren. Aan de hand van deze analyse kan er worden nagegaan of er een significante relatie bestaat tussen het AFM-publicatierapport en de beursgenoteerde klanten. Vervolgens wordt er ingegaan op mogelijke oorzaken die de data wel of niet beïnvloeden.

Uiteindelijk zal in hoofdstuk vijf een conclusie worden getrokken uit het empirisch onderzoek om de centrale vraag te kunnen beantwoorden.

8 | P a g i n a 2 Publicatierapport van AFM

2.1 Gebeurtenis

Op 25 september 2014 verschijnt het publicatierapport van AFM over de vier grootste

accountantsorganisaties in Nederland (de Big 4-accountantsorganisaties): Deloitte Accountants B.V. (Deloitte), Ernst & Young Accountants LLP (EY), KPMG Accountants N.V. (KPMG) en

PricewaterhouseCoopers Accountants N.V. (PwC) (AFM, 2014)b. Dit publicatierapport haalde het grote nieuws in Nederland, doordat de Big 4-accountantsorganisaties onder de maat hebben gepresteerd.

Zo schrijft het Financieele Dagblad (FD), dat het controlewerk die de accountants verrichten nog vaak onder de maat is, het laat nog te wensen over ( 2014c). Ook NRC (2014a) geeft aan dat AFM grote tekortkomingen bij het uitvoeren van de wettelijke controles door de accountantsorganisaties heeft vastgesteld. Daarnaast wordt ook aangegeven of de accountants nog wel te vertrouwen zijn (NRC, 2014a).

Uit het publicatierapport dat op 25 september 2014 naar buiten kwam, blijkt dat 45% van de wettelijke controles als onvoldoende zijn aangemerkt. Niet alleen constateerde de AFM dat de

controlewerkzaamheden onvoldoende waren gekenmerkt, maar dat ook de interne toets van het eigen werk tekortschoot (FD, 2014C).

In 2010 had de AFM al een onderzoek gedaan naar de kwaliteit bij de Big-4

accountantsorganisaties. Uit dit onderzoek bleek dat 52% van de doorzochte dossiers van de Big 4-accoutantsorganisaties als onvoldoende waren gekenmerkt. Deze dossiers waren kwalitatief onvoldoende (AFM, 2014b).

Dit houdt in dat de kwaliteit bij de Big-4 accountantsorganisatie in 2014 licht is verbeterd tegenover 2010 (FD, 2014b). Wel was het publicatierapport in 2010 collectief onder de Big-4 accountsorganisaties beoordeeld. Dit komt doordat de toezichthouder, de AFM, niet meedeed aan naming and shaming (NRC, 2014a).

Wel werd er vanaf januari 2014 voor gekozen om de Big 4-accountantsorganisaties individueel te beoordelen en de conclusies en bevindingen over deze individuele accountantsorganisaties zichtbaar te maken in het AFM-rapport (AFM, 2014b). Voor het eerst openbaarde AFM hoe de Big-4

accountantsorganisaties ten opzichte van elkaar verschillen (NRC,2014a).

Dit had geen positieve uitkomst. Zo rapporteerde NRC (2014a) dat niemand het goed doet bij het uitvoeren van de wettelijke controles. Wel doet één accountantsorganisatie het slechter dan de rest, namelijk KPMG. Zo kwam uit het publicatierapport van AFM naar voren, dat zeven van de tien van de

9 | P a g i n a wettelijke beoordeelde controles van KPMG, als onvoldoende zijn aangemerkt naar het oordeel van de AFM (NRC, 2014a). PwC en Deloitte scoren onvoldoende op vier van de tien en EY op drie van de tien (FD, 2014C). EY scoort met drie onvoldoendes dus het minst slecht (NRC,2014a).

Dit houdt in dat de accountants hun handtekening hebben gezet zonder te weten of de informatie in de jaarrekening het bedrijf wel correct weerspiegelde (NRC, 2014a). Echter betekent dit niet meteen dat de informatie in de jaarrekening ook onjuist is. AFM is hier niet dieper op ingegaan en heeft de juistheid dus niet getoetst. Wel kwam uit het AFM-rapport naar voren, dat door de Big 4-accountantsorganisates weinig is gedaan om te kunnen vaststellen of de jaarrekening al dan niet klopt ( NRC, 2014a).

Voordat er dieper in het onderzoeksrapport van AFM wordt ingegaan, zal er eerst kort worden toegelicht welke taken tot de AFM behoren, wanneer een accountantsorganisatie wettelijke controles mag uitvoeren en wat het belang van deze controles zijn.

2.2 Begrippen 2.2.1 Toezicht AFM

Sinds 2006 is er in Nederland de Wet toezicht accountantsorganisaties opgetreden. Dit met als doel om de kwaliteit van de accountsorganisaties te waarborgen en het herstel van gerechtvaardigd vertrouwen in de accountants te herwinnen. Zo heeft AFM het recht gekregen om toezicht te houden op de

accountantsorganisaties die in bezit zijn van een vergunning die het mogelijk maakt om wettelijke controles uit te voeren(AFM, 2014b).

Sinds het recht aan de AFM is toegekend, heeft de AFM verschillende onderzoeken uitgevoerd om de kwaliteit onder de accountantsorganisaties vast te stellen. Zo heeft de AFM controles bij de Big 4-accountantsorganisaties uitgevoerd om in te zien of de kwaliteit bij de wettelijke controles zijn

gewaarborgd. Zo kwam uit het AFM-publicatierapport van 2010 naar voren, dat de kwaliteit van de uitgevoerde wettelijke controles door de Big 4-accountantsorganisaties onder de maat was. Daarom heeft de AFM in de loop van de jaren de accountantsorganisaties erop gewezen om de kwaliteit bij wettelijke controles te verbeteren. Accountantsorganisaties hebben ook de afgelopen jaren

verschillende maatregelen genomen om de kwaliteit van de wettelijke controles te waarborgen (AFM, 2014b).

10 | P a g i n a 2.2.2 Accountantsorganisaties

In de Wet toezicht accountantsorganisaties (art. 1.1.a) wordt een accountantsorganisatie omschreven als:

Een onderneming of instelling die bedrijfsmatig wettelijke controles verricht, dan wel een organisatie waarin zodanige ondernemingen of instellingen met elkaar zijn verbonden.

Accountantsorganisaties mogen alleen wettelijke controles uitvoeren als ze in bezit zijn van een Wta-vergunning (Wta, 2015).

2.2.3 Het belang van de controle

Een externe accountant vormt een oordeel over de jaarrekening bij het uitvoeren van een

accountantscontrole. Hier kijkt de externe accountant of de jaarrekening in alle materiaal belang is opgesteld en dat het voldoet aan de regelgeving omtrent de financiële verslaggeving. Het is de bedoeling dat de externe accountant voldoende en geschikte controle-informatie over de onderneming verzamelt om daarmee een jaarrekening te kunnen controleren. Aan de hand van deze controle baseert de externe accountant zijn oordeel over de jaarrekening, en gaan de accountants na of er geen materiële afwijking bestaat en of de jaarrekening een betrouwbaar beeld over het vermogen en resultaat van de

onderneming vormt (AFM, 2014b).

Bij de uitvoering van een wettelijke controle gelden voor de accountantsorganisaties

controlestandaarden met als doel de kwaliteit van de accountsorganisaties te waarborgen. De controles die door een externe accountant worden uitgevoerd, voegen zekerheid aan de financiële markt toe en verhogen het vertrouwen van de belanghebbende over de financiële jaarrekening (AFM, 2014b).

De accountantscontrole draagt bij aan een eerlijke en transparante functionerende markt. Dit is ook de reden waarom de externe accountants een belangrijke rol in de maatschappij spelen (AFM, 2014b).

11 | P a g i n a 2.3 Het AFM rapport

2.3.1 Samenvatting van AFM rapport

AFM heeft in de periode van april 2013 tot en met juli 2014 reguliere onderzoeken verricht naar de Big 4-accountantsorganisaties in Nederland. Dit betreft de vier grootste 4-accountantsorganisaties ter wereld, namelijk Deloitte, EY, KPMG en PwC. De AFM heeft reguliere onderzoeken uitgevoerd om de kwaliteit van de wettelijke controles door Big 4-accountantsorganisaties te beoordelen en om in te zien of de Big 4-accountantantsorganisaties maatregelen hebben genomen om de kwaliteit van de wettelijke controles te waarborgen ten opzichte van 2010. De AFM heeft namelijk in 2010 ook reguliere onderzoeken

uitgevoerd over de periode 2009-2010. Uit deze reguliere onderzoeken kwamen de Big

4-accountantsorganisaties niet goed naar voren. Zo concludeerde de AFM dat externe accountants bij het beoordelen van wettelijke controles bij gemiddeld 52% geen voldoende en geen geschikte controle-informatie hadden om een goedgekeurde jaarverklaring af te geven. Met andere woorden had de externe accountant in 52% van de gevallen geen voldoende en geschikte informatie om zijn oordeel te onderbouwen. Sindsdien hebben de Big 4-accountantsorganisaties maatregelen genomen om de kwaliteit van de wettelijke controles te verbeteren (AFM, 2014b).

De reguliere onderzoeken over de Big 4-accountantsorganisaties die in 2010 plaatsvonden, werden door de AFM collectief beoordeeld. Zo wist men niet welke accountantsorganisatie het slechtst presteerde. Echter in 2014 besloot de AFM de voornaamste bevindingen en conclusies over de

individuele accountantsorganisaties openbaar te maken. De reden hiervoor was om de transparantie over te kwaliteit van de individuele accountantsorganisaties te bevorderen. Zo kunnen gebruikers van financiële verantwoording, zoals een belegger, zien hoe de betreffende accountantsorganisatie er voor staat (AFM, 2014b).

AFM heeft haar reguliere onderzoeken in 2014 voornamelijk gericht op de vraag of de externe accountant voldoende en geschikte controle-informatie had om een goedkeurde verklaring af te geven en daarmee zijn oordeel te onderbouwen (AFM, 2014b).

Materialiteit vormde een belangrijk onderwerp in het onderzoeksrapport van de AFM. Zo richtte de AFM zich op materiële onderdelen bij het controleren van de wettelijke controles (AFM, 2014b). Materialiteit houdt in dat als een gebeurtenis plaatsvindt, dat dit het oordeel van de gebruiker doet veranderen (Arens et al.,2014)

Als een externe accountant voor dergelijke materialiteit geen voldoende en geen geschikte informatie had, dan houdt dit in dat de externe accountants geen voldoende en geschikte

controle-12 | P a g i n a informatie hadden verkregen om een oordeel over een financiële jaarrekening af te geven. Hierdoor kwalificeert de AFM dit met een onvoldoende wettelijke controle (AFM, 2014b).

2.3.2 Het onderzoek

Zoals hierboven is aangegeven, houdt de AFM toezicht op de accountantsorganisaties die in bezit zijn van een Wta-vergunning. Zo gaat de AFM aan de slag om na te gaan of de accountantsorganisaties voldoen aan de door de Wta gestelde normen om daarmee de kwaliteit van de accountantsorganisaties te waarborgen. Vanwege die reden heeft de AFM reguliere onderzoeken onder de Big 4-

accountantsorganisaties uitgevoerd, want in een regulier onderzoek gaat AFM periodiek na of de kwaliteit van de verrichte wettelijke controles en specifieke maatregelen binnen het stelsel van kwaliteitsbeheersing liggen (AFM-rapport, 2014b).

2.3.2.1 Selectie van wettelijke controles

De AFM heeft bij iedere Big 4-accountantsorganisatie een overzicht van de wettelijke controlecliënten gevraagd. AFM heeft bij iedere accountantsorganisatie 10 wettelijke controles geselecteerd, wat in totaliteit 40 wettelijke controles inhoudt. De AFM heeft alleen de wettelijke controles geselecteerd die betrekking hadden op het boekjaar 2012. Voor dit betreffende boekjaar zijn er in de periode van februari tot en met september 2013 controleverklaringen afgegeven. Deze 40 geselecteerde wettelijke controles zijn beoordeeld op de uitvoering van de wettelijke controle. De vraag was of de externe accountant voldoende en geschikte controle-informatie had om een oordeel over de gehele jaarrekening te kunnen vormen (AFM-rapport, 2014b).

2.3.2.2 Uitkomsten

Uit deze veertig wettelijke controles heeft de AFM er een aantal als onvoldoende aangemerkt. Zoals hierboven is aangegeven heeft de AFM dit ook in 2010 gedaan, alleen heeft de AFM de Big

4-accountantsorganisaties collectief beoordeeld. Sinds januari 2014 is dit echter niet meer het geval. Dit blijkt uit het AFM-publicatierapport waarin zij de Big 4-accountantsorganisaties beoordeelden. Zo blijkt dat het aantal wettelijke onvoldoendes bij Deloitte vier bedraagt, bij EY drie, KPMG zeven en PwC vier. Deze onvoldoende wettelijke controles beschikten over geen geschikte en voldoende informatie waarmee de externe accountant een oordeel over de gehele financiële jaarrekening kon vormen.

13 | P a g i n a Dus in totaal zijn 18 van de 40 wettelijke controles als onvoldoende aangemerkt. Dit komt neer op een percentage van 45%. In tabel 1 worden deze conclusies samengevat (AFM-rapport, 2014b):

In tabel 1

zde conclusies van de AFM over de veertig beoordeelde wettelijke controles Accountantsorganisatie Aantal beoordeeld Aantal onvoldoende Percentage onvoldoende Deloitte 10 4 40% EY 10 3 30% KPMG 10 7 70% PwC 10 4 40% Totaal 40 18 45%

Uit het gehele onderzoek van de AFM kwam naar voren dat de Big 4-accountantsorganisaties redelijk slecht hebben gepresteerd. Daarnaast is uit tabel 1 af te lezen, dat KPMG volgens het AFM-rapport het slechtst heeft gepresteerd. Uit het AFM-rapport blijkt dat zeven van de tien wettelijke controles van KPMG als onvoldoende zijn aangemerkt. Dit houdt volgens AFM in dat KPMG in 70% van de gevallen bij het uitvoeren van de wettelijke controles heeft gefaald (NRC, 2014a). Bij Deloitte en PwC gaat het om 40% van de gevallen en bij EY 30%. EY doet het volgens het AFM-rapport het minst slecht.

Voordat de impact van het AFM-rapport op de beleggers wordt geanalyseerd, zal eerst een literatuuronderzoek naar vergelijkbare situaties worden gehouden.

14 | P a g i n a 3 Literatuuronderzoek

In dit hoofdstuk zal eerst de rol van de externe accountant worden besproken. Daarna zullen de studies rondom de beursintroductie en de bedrijven die de effectenbeurs instappen worden besproken. Vervolgens wordt op de gebeurtenis van Arthur Andersen rondom Enron ingegaan. Verder wordt het “British Department of Trade” rapport besproken, een rapport dat kritiek op de accountantsorganisaties uitte. Dit rapport is vergelijkbaar met het AFM-rapport. Als laatst wordt de werking van de efficiënte markt besproken.

3.1 De rol van de externe accountant

Bedrijven met een beperkte aansprakelijkheid, zoals naamloze vennootschappen, hebben de wettelijke verplichting om de financiële jaarrekening door een externe accountant te laten controleren. Echter, een externe account is dan niet verplicht om na te gaan of de administratieve vastleggingen door het bedrijf volledig vrij van afwijkingen zijn (Groenboek, 2015).

Een externe accountant heeft namelijk de taak om 95% zekerheid te geven dat de financiële overzichten vrij van materiële afwijkingen zijn (Groenboek, 2015). Echter sommige afwijkingen zijn moeilijk door de externe accountants te detecteren (Arens et al., 2014).

Er zijn namelijk twee vormen van afwijkingen: fouten en fraude. Fouten worden gezien als een onopzettelijke afwijking van de financiële jaarrekening, terwijl fraude als opzettelijke afwijking wordt gezien. Verder is fraude te onderscheiden in ontvreemding van goederen, het stelen van voorraad of geld en een frauduleuze financiële reportage waarbij het management fraudeert. Als fraude op managementniveau wordt gepleegd, is de kans zeer klein dat de externe accountants dit zullen

detecteren. Daarom wordt het management ook verantwoordelijk gesteld voor het afgeven van foutieve financiële overzichten (Arens et al., 2014).

Er wordt van de externe accountant toch verwacht dat de frauduleuze financiële rapportage wordt opgespoord om redelijke zekerheid te bieden dat de financiële overzichten vrij zijn van materiële afwijkingen (Groenboek, 2015). Hierbij wordt een professionele en kritische houding van de externe accountant verwacht (Arens et al., 2014).

Externe accountants proberen eigenlijk het risico in de historische financiële informatie te minimaliseren om een betrouwbaar beeld over de onderneming te kunnen vormen (Groenboek, 2015).

Daarnaast geeft Micheal H. Sutton (1997) chef accountant van “United States Securities and Exchange “ aan dat een externe accountant een onafhankelijke opinie moet kunnen geven over de financiële jaarrekening. Bij deze opinie moeten de externe accountants nagaan of het management de

15 | P a g i n a financiële jaarrekening volgens de geaccepteerde standaarden heeft opgesteld en of het een

betrouwbaar beeld van de onderneming geeft om uiteindelijk een goedkeurende verklaring af te geven. 3.2 Beursintroductie

Een beursintroductie houdt in dat een bedrijf voor het eerst een effectenbeurs intreedt. Dat betekent dat het bedrijf haar financiële jaarrekening door een wettelijk geaccepteerde accountantsorganisatie moet laten controleren voordat zij haar intrede mag doen op de beurs (Titman en Trueman, 1986).

Veel auteurs hebben hun nieuwsgierigheid geuit over of de keuze van een

accountantsorganisatie van invloed is op de vorming van de aandeelprijs voor het bedrijf dat de beurs intreedt.

De auteurs Titman en Trueman (1986) hebben een model ontwikkeld om aan te tonen dat de kwaliteit van de gekozen accountantsorganisatie van invloed is op de vorming van de aandeelprijs van het bedrijf dat intreedt.

Uit het onderzoek van Titman en Trueman (1986) kwam namelijk naar voren dat een goed gekwalificeerde accountantsorganisatie ervoor zorgde dat de aandeelprijzen van het bedrijf hoger werden aangeprezen. De achterliggende redenering is dat het een bedrijf, dat over eerlijke en

waardevolle informatie beschikt, niet afschrikt om deze informatie te laten controleren door een goed gekwalificeerde accountantsorganisatie. Voor een bedrijf dat gesjoemeld heeft met haar jaargegevens om een rooskleuriger beeld te geven, is dat precies tegenovergesteld. Dit bedrijf zal dan eerder voor een minder gekwalificeerde accountantsorganisatie gaan, omdat de kans klein wordt geacht dat de

accountantsorganisatie de materiële afwijking zal ontdekken.

Dit is de reden waarom de beleggers positief reageren, wanneer het bedrijf door een goed gekwalificeerde accountantsorganisatie wordt gecontroleerd en juist negatief wanneer het door een minder goed gekwalificeerde accountantsorganisatie wordt gecontroleerd. De kwaliteit van de accountantsorganisatie is dus zeer belangrijk (Titman en Trueman, 1986).

Daarnaast kwam uit de studie van de auteurs Carpenter en Strawser (1971) naar voren dat bedrijven die voor het eerst de beurs ingingen, de financiële jaarrekening door een hoog gekwalificeerde accountantsorganisatie lieten controleren om een stijging in de aandeelprijs te voelen.

De auteurs Datar, Feltham en Hugmes hebben in 1991 een analyse uitgevoerd en zelfs een model ontwikkeld om de relatie tussen de kwaliteit van een gekwalificeerde accountantsorganisatie en de vorming van aandeelprijzen voor bedrijven die de beurs ingingen te analyseren. Deze auteurs kwamen tot dezelfde conclusie als Titman en Trueman (1986).

16 | P a g i n a De werkelijke waarde van de onderneming is namelijk imperfect voor de beleggers, en dus wanneer het bedrijf haar financiële jaarrekening door een hoge kwalitatieve accountantsorganisatie laat controleren, wekt dit het vertrouwen bij de beleggers dat de financiële jaarrekening een betrouwbaar beeld van de onderneming vormt. Dit leidt tot een hogere vorming van de aandeelprijs.

Ook de volgende auteurs Clarkson en Simunic (1994), Michealy en Wane (1995) en Balvers, Mcdonald en Miller (1998) gaven aan dat er een sterke relatie zichtbaar is in de kwaliteit van de accountantsorganisatie en de vorming van de aandeelprijs wanneer het bedrijf de beurs intreedt. Een hoog gekwalificeerde accountantsorganisatie zorgt namelijk voor stijging in de aandeelprijs en een lage gekwalificeerde accountantsorganisatie voor een daling in de aandeelprijs. De keuze van een

accountantsorganisatie heeft dus invloed op de prijs die de beleggers bereid zijn te betalen, wanneer het bedrijf de beurs intreedt (Logue, 1973).

De auteurs Datar, Feltham en Hughes (1991) geven aan, dat wanneer een bedrijf belangrijke informatie wil openbaren voordat zij de beurs intreedt, dit niet het vertrouwen van de beleggers zal wekken als de financiële jaarrekening niet door een kwalitatief hoogwaardige accountantsorganisatie wordt gecontroleerd. Deze belangrijke informatie zal dus geen significante rol spelen in het gedrag van de beleggers. Dus betekent dit, dat de kwaliteit van de externe accountant een significante rol speelt in de vorming van de aandeelprijs (Datar, Feltham en Hughes, 1991). Dit bevestigt ook dat er een relatie bestaat tussen de kwaliteit van de accountantsorganisatie en de vorming van de aandeelprijs.

17 | P a g i n a 3.3 Anderson event

Arthur Andersen behoorde tot de vijf grootste accountantsorganisatie ter wereld, maar het kwam in opspraak nadat bij Enron fouten werden ontdekt. Enron behoorde tot een van de grootste kostwinnende bedrijven in de Verenigde staten. En was het meest innovatieve bedrijf in naturel gas en elektriciteit (Chaney & Philipich, 2002).

Echter het bedrijf raakte op 16 oktober 2001 in problemen toen naar buiten kwam dat de boekwaarde van Enron met $1,01 miljard was overgewaardeerd en dat dit te wijten was aan een boekhoudkundige fout (Chaney & Philipich, 2002)..

Men vroeg zich af of Enrons boekhouding in orde was. Daarom besloten de Securities en Exchange Commission (SEC) de volgende dag de boekhouding van Enron te controleren. De pers kreeg toen veel twijfels over de boekhouding van Enron (Chaney & Philipich, 2002)..

Op 22 oktober 2001 kwam door Enron naar buiten, dat SEC een onderzoek pleegde naar mogelijke belangenconflicten in verschillende vennootschappen. Dit nieuws zorgde voor veel negatieve publiciteit en leidde zelfs tot 20% daling in de aandeelprijs van Enron (Chaney & Philipich, 2002).

Vervolgens kondigde Enron op 8 november 2001 aan dat sommige balansposten niet in de financiële jaarrekening waren opgenomen, terwijl dit volgens Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) wel had gemoeten (Chaney & Philipich, 2002)..

Dit nieuws zorgde voor veel opspraak rondom Enrons onafhankelijkheid en er werd veel kritiek geuit op Arthur Andersen, de externe accountant van Enron. De kwaliteit van Arthur Anderson kwam onder vuur te liggen (Chaney & Philipich, 2002)..

Op 8 november 2001 ontving Arthur Andersen een bericht van SEC om gerelateerde

documenten betreffende Enron af te geven. Vervolgens kwam op 12 december 2001 aan het licht dat het controleteam van Arthur Andersen dat te werk ging bij Enron een fout had begaan in het uitvoeren van de wettelijke controle, maar dat dit het controleteam niet te verwijten valt. Enron had belangrijke informatie namelijk niet aan het controle team verstrekt (Chaney & Philipich, 2002)..

Later die avond spreekt Enron dit tegen en geeft aan dat Arthur Andersen betrokken was bij elke stap die het bedrijf zette (Chaney & Philipich, 2002)..

Op 10 januari 2002 kwam naar voren dat het Arthur Andersen-personeel betrokken was bij de verduistering van belangrijke documenten. Het personeel had namelijk een significant aantal

documenten versnipperd rondom het Enron-gebeuren. Deze gebeurtenis heeft ervoor gezorgd dat een strafzaak tegen Arthur Andersen werd aangespannen. Op 2 juni 2002 werd door een juriste van het hoofdkantoor in Chicago bekend gemaakt dat Arthur Andersen vanaf augustus 2002 niet toelaatbaar

18 | P a g i n a meer is om wettelijke controles over de SEC-geregistreerde bedrijven uit te voeren (Chaney & Philipich, 2002).

3.3.1. Impact kwaliteit Arthur Andersen

Als de kwaliteit van een accountantsorganisatie in beeld komt, verleent de getekende controleverklaring door het betreffende accountantsorganisaties weinig zekerheid aan de gebruikers van de financiële jaarrekening. De financiële jaarrekening geeft aan de beleggers een minder betrouwbaar beeld over de onderneming. De kans is dan groot dat de balansposten van de onderneming zijn overgewaardeerd (Watts en Zimmerman, 1983).

Vanwege de kwestie Arthur Andersen werd er veel onzekerheid gecreëerd rondom de klanten van Arthur Andersen. Belanghebbenden vroegen zich namelijk af of er nog meer zogenaamde Enrons waren (Chaney en Philipich, 2002). Hierdoor hielden de beleggers rekening met bedrijven die door Arthur Andersen werden gecontroleerd en werden beleggers dus alerter over welk bedrijf door welke accountantsorganisaties werd gecontroleerd (Krisnamurthy et al., 2006).

In 2002 werd er door Chaney en Philipich (2002) een empirisch onderzoek gehouden rondom de Arthur Andersen-kwestie. De auteurs wilden aan de hand van een empirisch onderzoek nagaan of de beleggers negatief op de kwestie rondom Arthur Andersen reageerden en of de kwaliteit in de ogen van beleggers werd geschaad.

Voor het empirisch onderzoek van Chaney en Philipich (2002) werd er een steekproef van284 beursgenoteerde klanten van Arthur Andersen in S&P 500 meegenomen. Bij dit empirisch onderzoek werd het gedrag van de beleggers op de gebeurtenissen rondom Enron geanalyseerd. Uit het onderzoek bleek dat de beleggers significant negatief op de klanten van Arthur Andersen hebben gereageerd toen op 10 januari 2002 naar buiten kwam dat het personeel van Arthur Andersen betrokken was bij het verduisteren van belangrijke documenten. Op 10 januari 2002 was dus een significante daling in de abnormale return van de aandeelprijzen bij klanten van Arthur Andersen te zien.

Dit houdt dus in dat de beleggers de kwaliteit van Arthur Andersen in twijfel trokken, toen bekend werd dat het personeel betrokken was bij het verduisteren van belangrijke documenten (Chaney en Philipich, 2002).

Auteurs Autore, Billingsley & Schneller (2009) geven ook aan dat de kwaliteit van de accountantsorganisatie in twijfel wordt getrokken als beleggers het gevoel hebben dat een

goedkeurende verklaring van Arthur Andersen niet het betrouwbare beeld van de onderneming schetst. De auteurs geven aan er dan veel onzekerheid wordt gecreëerd.

19 | P a g i n a Auteurs Autore, Billingsley & Schneller (2009) kwamen tot dezelfde conclusie als de auteurs Chaney en Philipisch (2002). Ook zij zeiden, dat wanneer de kwaliteit van de accountantsorganisatie in twijfel wordt getrokken, dit tot een negatieve daling in de aandeelprijzen leidt.

Auteurs Krisnamurthy, Zhou & Zhou (2006) hebben een soortgelijk onderzoek uitgevoerd als van de auteurs Chaney en Philipisch (2002). Auteurs Krisnamurthy, Zhou & Zhou (2006) hebben ook een empirisch onderzoek verricht rondom de kwestie Arthur Andersen. Het empirisch onderzoek bestond uit 874 Arthur Andersen-klanten. De auteurs hadden zich voornamelijk gericht op de gebeurtenis rondom de intrekking van de wettelijke controles op 2 juni 2002. Deze auteurs kwamen tot dezelfde conclusie als Chaney en Philipisch (2002).

Uit het onderzoek kwam namelijk naar voren dat er een significante daling plaatsvond in de abnormale return van de aandeelprijzen van Arthur Andersen-klanten. De markt had namelijk

waargenomen dat de onafhankelijkheid van de Arthur Andersen-accountantsorganisatie werd bedreigd. Dit houdt dus in dat de onafhankelijkheid en de reputatie van de accountantsorganisatie een materiële impact hebben op de waargenomen kwaliteit en dat dit de geloofwaardigheid van de gecontroleerde financiële jaarrekening heeft aangetast (Krisnamurthy et al., 2006).

Derhalve komt dit overeen met wat eerder is gezegd, dat zodra enkele nadelige informatie naar buiten komt, de kwaliteit en de onafhankelijkheid van de accountantsorganisatie in het gedrang raakt. Dit zal leiden tot veel onzekerheid bij de beleggers die uiteindelijk een negatief gedrag bij de klanten van de betreffende accountantsorganisatie zullen uitoefenen (Krisnamurthy et al., 2006).

De empirische onderzoeken van Chaney en Philipisch (2002) en Krisnamurthy, Zhou & Zhou (2006) tonen aan dat er een significante relatie bestaat tussen de kwaliteit van de

accountantsorganisatie en de aandeelprijzen.

Deze relatie is logisch en is een weerspiegeling van de agency relatie tussen de crediteurs, beleggers en managers volgens de auteurs Watts en Zimmerman (1983). De agency relatie zorgt er namelijk voor dat de managers en de ondernemers zich onderwerpen aan de hoge kwaliteit om de agency kosten te minimaliseren.

20 | P a g i n a 3.4 DoT raport

De “British Department of Trade” (DoT)” heeft veel kritiek op het werk dat de externe accountants hebben verricht de afgelopen jaren (Firth, 1990). De British Department of Trade heeft rapporten uitgegeven, waarbij de Britse accountantsorganisaties werden bekritiseerd. Deze rapporten hebben de Britse accountantsorganisaties redelijk beschadigd, en hebben ervoor gezorgd dat de beleggers het vertrouwen in de accountantsorganisatie verloren. Ook in 1970 werd er door inspecteurs kritiek op de accountantsorganisatie geuit over het vervullen van de kerntaak van de externe accountants, namelijk het uitvoeren van wettelijke controles (Firth, 1990).

Dit heeft veel interesse bij de auteur Firth gewekt (1990). De auteur wilde namelijk inzien of de “Britse Department of Trade” rapporten daadwerkelijk de reputatie van de accountantsorganisaties hebben beschadigd.

Zo heeft de auteur Firth (1990) een empirisch onderzoek gehouden over de tien grootste accountantsorganisaties in Engeland. Firth (1990) wilde de beschadiging van de reputatie van de accountantsorganisaties analyseren aan de hand van het gedrag van de beleggers. Firth (1990) wilde namelijk nagaan of de beleggers negatief reageerden op de kritiek dat door DoT op de

accountantsorganisaties werd geuit. Dus analyseerde Firth (1990) de beschadiging aan de hand van de aandeelprijzen van de klanten van deze accountsorganisaties.

Uit het onderzoek kwam naar voren dat er een significante daling in de aandeelprijzen werd verondersteld. Dit houdt in dat de aandelenmarkt ongewenst heeft gereageerd, toen de kritiek door DoT op de accountantsorganisaties werd geuit. Met andere woorden, de beleggers hebben negatief

gereageerd op de klanten van deze accountantsorganisatie (Firth, 1990)

Firth (1990) geeft aan dat het vermoedelijk kwam, doordat de geloofwaardigheid van de accountantsorganisaties in het uitvoeren van de wettelijke controles is aangetast. Zo kwam Firth (1990) tot de conclusie dat de reputatie van de accountantsorganisatie wel degelijk impact heeft op de vorming van de aandeelprijs.

Dit stemt overeen met wat de auteurs Watts en Zimmerman (1983) aangeven. Deze auteurs geven namelijk aan dat de belangrijkste kerntaak van een externe accountant bestaat uit: het verhogen van de geloofwaardigheid van de gecontroleerde financiële jaarrekening. Een externe accountant neemt namelijk een belangrijke positie in tussen het management en de eigenaren (aandeelhouders). Daarom is de reputatie van een accountantsorganisatie van belang om een betrouwbaar beeld over de

onderneming te schetsen aan de aandeelhouders en beleggers.

21 | P a g i n a reageren, dit leidt waarschijnlijk tot een daling in de aandeelprijzen. Beleggers verliezen namelijk het vertrouwen over het geschetste beeld van de onderneming (Watts en Zimmerman, 1983).

Ook de auteurs Scmalensee (1978), Smallwood & Conslisk (1979), Von Weidacker (1980), Klein en Leffler (1981) en Shapiro (1982) geven aan dat een daling in de aandeelprijs te wijten is aan de beschadigde reputatie van de accountantsorganisaties. Dit houdt in dat de accountantsorganisaties die door het DoT zijn bekritiseerd economische verliezen hebben geleden.

3.5 Efficiënt markt hypothesis

Er wordt in dit artikel aangenomen dat de aandelenmarkt volgens de theorie van “Efficient market hypothesis “ handelt. Efficiënt markt hypotheses is gebaseerd op de aanname dat een aandeelprijs een reflectie van alle beschikbare informatie is. Deze aandeelprijs wordt aan de hand van de volgende vergelijking bepaald (Mishin et al., 2013):

Pe _{(t+1) =P}of_(t+1)

Deze vergelijking houdt in dat de aandeelprijs bepaald wordt door de optimale voorspelling van alle beschikbare informatie die het aandeelrendement bepalen, gelijk te stellen aan het aandeelrendement dat in evenwicht is, dus wanneer aanbod en vraag in de aandelenmarkt in balans zijn. Dit is weergegeven in de volgende vergelijking (Mishin et al., 2013):

Rof_{= R*}

Rof _{= optimale return aan de hand van alle beschikbare informatie} R* = rendement in evenwicht, wanneer vraag en aanbod in balans zijn

Dit houdt volgens de financiële economen simpelweg in, dat de aandeelprijs een reflectie is van alle beschikbare informatie in een efficiënte markt. Echter, de financiële economen gaan nog een stap verder in de analyse over de “efficiënt markt hypothesis” (Mishin et al., 2013).

Deze financiële economen geven namelijk aan dat niet alleen de verwachtingen rationeel zijn, dat de aandeelprijs gelijk is aan de optimale voorspelling van alle beschikbare informatie, maar ook dat de aandeelprijs ook een reflectie is van echte fundamentele (intrinsieke) waarde (Mishin et al., 2013).

Dit houdt met andere woorden in dat een aandeelprijs altijd correct in de financiële markt wordt geprijsd en dat dit dus een reflectie van fundamentele marktwaarde biedt. Als dit niet het geval zou zijn, dan zouden arbitragemogelijkheden in de markt ontstaan, maar dat is simpelweg bijna onmogelijk. Tenzij iemand over waardevolle informatie beschikt die nog niet boven water is gekomen (Mishin et al.,,

22 | P a g i n a 2013).

Om de efficiënte markt beter te verduidelijken zullen de Apple-gebeurtenissen als voorbeeld worden genomen. Bij deze voorbeelden zal men zien hoe de efficiënte markt interacteert bij goed of slecht nieuws.

3.5.1 Apple

Apple, dat op 1 april 1976 door Steve Jobs en Steve Wozniak is opgericht (Carlton, 1997), heeft de laatste jaren veel aandacht gekregen vanwege haar revolutionaire producten en kasstromen (Dividend, 2014). Toch heeft het bedrijf onderweg dieptepunten gekend. Het bedrijf worstelde in 1997 met zichzelf, toen bekend werd dat het bedrijf over onvoldoende kas beschikte. Apple is toen overeind geholpen door Microsoft (Dividend,2014).

In 1998 kondigde Apple zijn iMac G3 aan. Dit zorgde voor een ommekeer en een begin van het bedrijfssucces. Over de jaren heen groeide Apple uit tot een van de grootste Amerikaanse bedrijven in marktkapitalisatie. Apple beschikt nu zelfs over 10% kas van al het zakelijke geld (Dividend, 2014). 3.5.1.1 iMac G3

Toen Apple op 15 augustus 1998 zijn iMac G3 lanceerde (Dividend, 2014), steeg de aandeelprijs met 3,56%, zie de afbeelding hieronder:

iMac G3 was een revolutionaire computer vanwege haar ontwerp. De computer was vriendelijk verpakt en had doorschijnende kleuren. Daarnaast was de iMac G3 de eerste computer met decoratieve

doeleinden die niet alleen ontworpen was voor op kantoor maar ook voor thuisgebruik (Talke, Salomo, Wieringa, Lutz, 2009).

23 | P a g i n a De lancering van iMac G3 was een vorm van goed nieuws en dit leidde ook meteen tot een stijging van de aandeelprijs. Dit komt overeen met de efficiënte markthypothese, waarbij wordt aangenomen dat een aandeelprijs een reflectie is van alle beschikbare informatie en dus een reflectie is van fundamentele waarde (Mishin et al., 2013). Zodra enige vorm van positieve informatie naar buiten komt, leidt dit tot een stijging in de aandeelprijs.

3.5.1.2 Steve Jobs' overlijden

Steve Jobs, de oprichter van het bedrijf Apple, overlijdt op 5 oktober 2011 (abcNEWS, 2011b). Steve Jobs was het brein achter het succes van het bedrijf met de nieuwste ontwikkelde technologieën, zoals iPhone, iPad, iPod, iMac en iTunes (abcNEWS, 2011a).

Wel kreeg Steve Jobs in 2003 een milde vorm van kanker als diagnose (DailyMail, 2011). Steve Jobs maakte op 2 januari 2004 bekend dat hij een operatie had ondergaan om de kanker in zijn

alvleesklier te laten verwijderen en dat dit met succes had plaatsgevonden (SFGATE, 2014).

Doordat het overlijden van Steve Jobs op 5 oktober 2011 totaal onverwacht was, daalde de aandeelprijs met 0,7% op de NASDAQ-APPL (abcNEWS, 2011b). Zie de afbeelding hieronder (NASDAQ, 2011), die een daling weergeeft op de dag dat Steve Jobs overlijdt.

Deze gebeurtenis komt ook overeen met de efficiënte markthypothese, omdat negatieve informatie ervoor heeft gezorgd dat er een daling in de aandeelprijs plaatsvond.

3.5.2 Efficiënte markthypothese voor AFM

Doordat er wordt aangenomen dat de aandelenmarkt volgens de “ Efficiënte markthypothese” handelt, wordt verwacht dat het AFM-publicatierapport, dat kritiek op de Big 4-accountantsorganisaties heeft geuit, een negatief effect zal hebben op de aandeelprijzen van de betrokken klanten van de Big 4-accountantsorganisaties.

24 | P a g i n a Dit houdt dus in, dat de beleggers het AFM-rapport als negatieve informatie zullen ervaren en dus een negatief gedrag op de klanten van de Big 4-accountantsorganisaties zullen uitoefenen. De reden waarom de beleggers negatief zullen reageren, is omdat het de kerntaak van een externe accountant is om een bijdrage te leveren aan het betrouwbaar beeld van de financiële jaarrekening. Een

gecontroleerde financiële jaarrekening biedt namelijk voor de beleggers een extra zekerheid dat de financiële gegevens juist en volledig zijn (e.g., Balvers, McDonald, and Miller 1988; Beatty 1989).

Zodra de kwaliteit van de externe accountant in het gedrang komt, daalt het vertrouwen van de gebruikers van de financiële jaarrekening. De financiële jaarrekening vormt dan voor de beleggers een minder betrouwbaar beeld over het bedrijf (Chaney & Philipich, 2002).

Doordat het AFM-rapport veel kritiek op de Big 4-accountantsorganisatie heeft geuit, zal wellicht worden verwacht dat dit tot dalende aandeelprijzen bij de klanten van de Big 4-accountantsorganisatie zal leiden. Zo voldeed geen één Big 4-accountantsorganisatie aan de 95% zekerheidsnorm (Wta,2015b). Echter omdat het AFM-rapport vanaf 2014 de Big 4-accountantsorganisaties individueel heeft beoordeeld, zullen de beleggers verschillend op de Big 4-accountantorganisaties reageren. Zo wordt bij KPMG-klanten verwacht dat zij een sterke daling in de aandeelprijzen zullen voelen, doordat KPMG het slechtst door het AFM-rapport werd beoordeeld. Klanten van Deloitte en PwC zullen een mindere sterke daling in de aandeelprijzen voelen, doordat zij gemiddeld slecht hebben gepresteerd. Echter zullen de klanten van EY een lichte daling in de aandeelprijzen voelen. Dit komt doordat EY het minst slecht heeft gepresteerd volgens het AFM-rapport.

3.5.3 Is er altijd een relatie?

Veranderingen in de aandeelprijzen zijn altijd onvoorspelbaar. Dit houdt met andere woorden in dat negatief nieuws niet meteen tot dalende aandeelprijzen hoeft te leiden of andersom wanneer er sprake is van positief nieuws (

Mishin et al., 2013). Dit wordt verder verduidelijkt aan de hand van de

iPad-lancering.

25 | P a g i n a 3.5.3.1 iPad

Op 3 april 2010 bracht Apple de iPad uit (Dividend, 2014). Dit is een tablet dat met vingers te bedienen is. Deze tablet heeft een volkleur scherm van 9,7 inch, beschikt over hoge resolutie en een

LED-achtergrondverlichting (CNN, 2010). Dit positieve nieuws leidde echter niet tot een hoge beurskoers bij Apple. De aandeelprijzen zijn amper gestegen nadat de iPad werd uitgebracht, zie de afbeelding hieronder (Dividend, 2014):

Dit houdt in dat dit positieve nieuws niet tot een stijging in de aandeelprijs heeft geleid. Terwijl er verondersteld werd dat goed nieuws altijd het gedrag van de beleggers positief zou beïnvloeden.

26 | P a g i n a 3.5.3.2 Waarom leidt positief nieuws omtrent de iPad niet tot een stijging in de aandeelprijs?

In januari 2010 onthulde Apple al iets over de iPad. Dit heeft veel nieuwsgierigheid bij de consumenten teweeggebracht. Zo hebben de consumenten sindsdien in spanning zitten wachten op de releasedatum (CNN, 2010).

Doordat de beleggers al op de hoogte waren van dit positieve nieuws, heeft de releasedatum van 3 april 2010 geen invloed gehad op het gedrag van de beleggers. De aankondiging van iPad bevatte voor de belegger namelijk geen nieuwe informatie (Mishin et al., 2013).

Volgens de efficiënte markthypothese reageren beleggers alleen wanneer de aangekondigde informatie nieuw en onverwacht is. Als nieuwe informatie verwacht wordt, zullen de beleggers hierop niet reageren en blijft de aandeelprijs onveranderd (Mishin et al.,2013). Dit is de reden geweest waarom de beleggers niet op de iPad-releasedatum hebben gereageerd.

Wat houdt dit voor Big 4-accountantsorganisaties in? Als het AFM-rapport niet als nieuwe informatie wordt gezien, zullen de beleggers er niet op reageren en zullen de aandeelprijzen van de klanten van de Big 4-accountantsorganisaties onveranderd blijven.

27 | P a g i n a 4 Empirisch onderzoek

4.1 Motivatie en Hypothese

Voor dit artikel wordt het beleggersgedrag rondom de publicatiedatum van 25 september 2014 geanalyseerd. Hierbij wordt gekeken of de kwaliteit van de accountantsorganisaties door het AFM-rapport is geschaad. Zoals eerder is aangegeven heeft het AFM-rapport van de AFM tot veel negatieve publiciteit rondom accountantsorganisatie geleid. Zo geeft FD (2014c) aan, dat de

accountantsorganisaties wederom door de mand vallen bij het onderzoek dat door de toezichthouder AFM is verricht.

Zoals eerder in het literatuuronderzoek naar voren is gekomen, bestaat er een significante relatie tussen de reputatie van de accountantsorganisaties en de vorming van de aandeelprijzen van de klanten van deze accountantsorganisaties.

Uit een literatuuronderzoek rondom Arthur Andersen kwam namelijk naar voren dat er sprake was van een significant negatieve relatie, toen de kwaliteit van Arthur Andersen onder vuur lag (Chaney en Philipich, 2002). Ook toonde het literatuuronderzoek over het DoT-rapport aan dat de beleggers negatief reageerden op de klanten van accountantsorganisaties, toen deze door het DoT-rapport werden bekritiseerd (Firth, 1990). Ook hier was dus sprake van een significant negatieve relatie.

Daarom wordt hier ook de vraag gesteld of het AFM-rapport de reputatie van de Big 4- accountantsorganisaties in de ogen van de beleggers heeft geschaad. Het AFM-rapport heeft namelijk veel kritiek op de Big 4-accountantsorganisatie geuit. Dit zal wellicht tot een beschadiging van de reputatie van de accountantsorganisatie leiden, zoals dit het geval was bij het DoT-rapport.

Dus er wordt bij het empirisch onderzoek een daling in de aandeelprijzen van de klanten van de Big accountantsorganisaties verwacht. Echter, omdat het AFM-rapport de Big

4-accountantsorganisaties individueel heeft beoordeeld, wordt verwacht dat de beleggers verschillend op klanten van deze accountantsorganisaties zullen reageren. Men verwacht dat de beleggers heel negatief op de klanten van KPMG zullen reageren, omdat KPMG het slechtst door het AFM-rapport is beoordeeld. Bij Deloitte en PwC zullen de beleggers minder negatief op de klanten reageren, doordat Deloitte en PwC gemiddeld slecht hebben gepresteerd. Verder wordt bij EY verwacht dat de beleggers het minst negatief op de klanten zullen reageren, omdat EY het minst slecht uit het AFM-publicatierapport kwam. Dit leidt tot de volgende hypotheses:

28 | P a g i n a H1: de klanten van de Big 4-accountantsorganisataties ervaren een significante daling in de aandeelprijzen vanwege de kritiek dat het AFM-rapport op de Big 4-accountantsorganisaties heeft geuit.

H1a: de klanten van KPMG ervaren een zeer negatieve daling in de aandeelprijzen, omdat KPMG het slechtst door het AFM-rapport is beoordeeld.

H1b: de klanten van Deloitte en PwC ervaren een gemiddelde daling in de aandeelprijzen, omdat beide accountantsorganisaties gemiddeld slecht uit het AFM-rapport kwamen.

H1c: de klanten van EY ervaren een lichte daling in de aandeelprijzen, omdat EY volgens het AFM-rapport het minst slecht heeft gepresteerd in tegenstelling tot de overige Big 4-accountantsorganisaties.

Aan de hand van deze hypothese zal worden nagegaan of er een significant negatieve relatie bestaat tussen de aandeelprijzen van de klanten van de Big 4-accountantsorganisatie en de publicatiedatum van 25 september 2014 waarbij de AFM middels het publicatierapport kritiek op de Big

4-accountantsorganisaties heeft geuit. Als er geen significant negatieve relatie wordt aangetoond, dan zullen in het vervolg van dit artikel de oorzaken worden achterhaald.

4.2 Data en methodologie

Om te kunnen analyseren of het AFM-rapport de reputatie van de Big 4- accountantsorganisaties in Nederland heeft geschaad, zijn eerst de klanten van deze accountantsorganisatie aan de hand van de transparantielijsten in kaart gebracht. Deze klanten hebben allemaal een hoofdvestiging in Nederland.

Voor dit onderzoek zijn dus alleen de klanten van de Big 4-accountantsorganisaties in Nederland meegenomen, omdat het AFM-rapport alleen kritiek op deze organisaties in Nederland heeft geuit. Vervolgens is er voor het empirisch onderzoek gekozen om de beursgenoteerde klanten van de Big 4-accountantsorganisaties aan de Euronext Amsterdam mee te nemen. Aan de hand van de AEX-beurs kan worden nagegaan, hoe de Nederlandse beleggers hebben gereageerd rondom de publicatiedatum van 25 september 2014.

29 | P a g i n a Voor dit onderzoek is de AEX-beurs meegenomen, omdat de klanten van de Big

4-accountantsorganisaties in Nederland op de AEX-beurs staan. Dus komen we uit op 83 beursgenoteerde klanten van Big 4-accountantsorganisaties in Nederland (zie tabel 2):

Tabel 2

Bedrijven in AEX beurs AEX steekproef Industries

Accountantsorganisaties

Industries Deloitte EY KPMG PwC Overige

Oil en Gas 0 0 2 1 0 BasicMaterials 0 2 2 0 0 Industrials 3 5 10 8 4 ConsumerGoods 4 0 8 2 3 Healthcare 0 0 0 0 1 Overig 10 14 4 8 14

Totaal aantal bedrijven 17 21 26 19 22

Echter, de beursgenoteerde klanten van de Big 4-accountantsorganisaties in Nederland aan de AEX-beurs moesten beschikken over de data tussen 18 september 2013 en 8 oktober 2014. Het is volgens de auteurs Schipper en Thomson (1983) van belang om minstens (2*aantal beursgenoteerde klanten + 1) dagen voor de gebeurtenis te beschikken om het gedrag van het aandeelprijs te kunnen analyseren, voordat de conclusie kan worden getrokken of de publicatiedatum van 25 september 2014 impact heeft op het gedrag van de beleggers.

Voor dit empirisch onderzoek zijn dus de 250 dagen vóór de publicatiedatum meegenomen om het gedrag van de aandeelprijs te kunnen analyseren.

Daarnaast moesten de beursgenoteerde klanten van de Big 4-accountantsorganisaties ook over de data van de publicatiedatum van 25 september 2014 beschikken, om de beleggers te analyseren.

Echter, niet alle beursgenoteerde klanten beschikten over deze vereiste data. Sommige beursgenoteerde klanten beschikten niet over de data rondom de publicatiedatum en de andere niet over de data tussen 18 september 2013 tot en met 8 oktober 2014.

30 | P a g i n a Uiteindelijk is er voor dit empirisch onderzoek een steekproef van 61 beursgenoteerde klanten van de Big 4-accountantsorganisaties in Nederland meegenomen, zie tabel 3:

Tabel 3

Beursgenoteerde klanten die niet aan data vereisten voldoen. Big 4

accountantsorgisaties

<250 dagen ≠ data 25 sep 2014 Voldaan aan 250 dagen & 25 sep 2014

Totaal Deloitte 2 1 14 17 EY 7 1 13 21 KPMG 3 4 19 26 PWC 4 0 15 19 Totaal 16 6 61 83

Dus voor dit empirisch onderzoek worden 14 beursgenoteerde klanten van Deloitte aan de AEX-beurs meegenomen, voor EY worden 13 beursgenoteerde klanten meegenomen en voor KPMG zijn dat 19 beursgenoteerde klanten en voor PwC 15.

Er wordt dus over 61 beursgenoteerde klanten van de Big 4-accountantsorganisaties aan de AEX-beurs een empirisch onderzoek gehouden om na te gaan of het AFM-rapport, dat kritiek op de

accountantsorganisatie heeft geuit, een significante daling in de aandeelprijs toont.

Zo worden de hypotheses die in de voorgaande paragraaf zijn besproken getest. Er wordt namelijk getest of de klanten van de Big 4-accountantsorganisaties een significante daling in de aandeelprijzen rondom de publicatiedatum van 25 september 2014 voelen. Als dit het geval is, dan wordt de nulhypothese verworpen. Dat houdt in, dat de reputatie van de Big 4-accountantsorganisaties in de ogen van de beleggers door het AFM-rapport is geschaad.

De hypotheses worden getest aan de hand van het “abnormal return” model. Het abnormale return model, is het verschil tussen de werkelijke en de verwachte opbrengst van de aandelen. Dit model is ook door de auteurs Chaney en Philipich (2002) en Krishnamurthy, Zhou & Zhou (2006) in de analyse rondom de opspraak van Arthur Andersen gebruikt.

31 | P a g i n a Het abnormale return model ziet er als volgt uit:

R

= α

+ β

R

+ u

R

α

β

R

U

Zoals hierboven aangegeven is de abnormale return op dag t het verschil tussen de werkelijke opbrengst en de verwachte opbrengst, dat afgeleid wordt van het marktmodel:

A R

R

– (â

β

R

Marktreactie wordt gedefinieerd als CAR:

CAR = ∑ AR

CAR is een opsomming van de abnormale return over de aandelen van alle beursgenoteerde klanten. Voor deze data-analyse zal de significantie van de abnormale return aan de hand van de Z-test worden getoetst. De Z-test toetst of er een significante correlatie bestaat tussen de aandeelprijs en het

32 | P a g i n a 4.3 Resultaten

4.3.1. CAR analysis

Het onderzoek dat in verband met het publicatierapport van AFM op 25 september 2014 is uitgevoerd, heeft tot de volgende resultaten geleid (zie tabel 4). In tabel 4 is in te zien dat niet één Big 4-

accountantsorganisatie een negatieve cumulatieve abnormale return heeft behaald. De CAR schommelt tussen 0,054% en 1,267%.

Tabel 4

Cumulatieve abnormal return voor de Big 4-accountantsorganisaties Big 4 –

Accountantsorganisatie [E] r CAR AAR Z-test

PwC -0,935% 1,267% -1,313% 2,42665*

EY -0,600% 0,637% -0,951% 1,17498

Deloitte -0,736% 0,618% 0,903% 1,34688**

KPMG -0,959% 0,054% -1,329% 0,12765 * significantie op 1% niveau, met eenzijdige test

** significantie op 10%, met eenzijdige test

Met andere woorden komt dit neer op het op het gegeven dat de beleggers niet negatief op de klanten van de Big 4-accountantsorganisaties hebben gereageerd. Het publicatierapport van AFM op 25

september 2014 dat kritiek op de Big 4-accountantsorganisaties uitte, heeft er niet toe geleid dat de klanten van de Big 4-accountantsorganisaties door de beleggers zijn benadeeld.

De beleggers vinden dus niet dat het AFM-rapport, dat kritiek op de Big

4-accountantsorganisaties heeft geuit, de reputaties van de 4-accountantsorganisaties heeft beschadigd. Deze resultaten stemmen niet overeen met een soortgelijk onderzoek van de auteurs Chaney & Philipich (2002) en Krishnamurthy & Zhou en Zhou (2006).

Toen Artur Andersen namelijk onder vuur kwam te liggen, toonden de auteurs Chaney & Philipic (2002) aan dat de beursgenoteerde klanten van Arthur Andersen aan S&P500 aan dat de cumulatieve abnormale return tussen -1,17% en -2,10% lag. Bij Krishnamurthy & Zhou en Zhou (2006) lag de CAR tussen -0,0024% en -0,0080%. Beide auteurs toonden aan, toen de kwaliteit van Arthur Andersen in twijfel werd getrokken, dat dit tot een negatieve cumulatieve abnormale return heeft geleid.

De analyses van deze auteurs geven precies de omgekeerde resultaten dan de resultaten die in dit empirisch onderzoek zijn verkregen. Er is namelijk uit het empirisch onderzoek naar voren gekomen

33 | P a g i n a dat bij niet één Big 4-accountantsorganisatie een negatieve cumulatieve abnormale return voelde.

Dus wordt de nulhypothese niet verworpen. Dit houdt dus in dat er geen significant negatieve relatie bestaat tussen het AFM-publicatierapport van 25 september 2014 en de vorming van de aandeelprijzen bij de klanten van de Big 4-accountantsorganisaties.

Echter, uit tabel 4 komt naar voren dat PwC een significant positieve relatie aantoont op de publicatiedatum van 25 september 2014. Dit kan inhouden dat het publicatierapport van AFM er misschien voor heeft gezorgd dat de beleggers positief op de beursgenoteerde klanten van PwC hebben gereageerd. Dit is ook het geval bij Deloitte.

Dit gaat tegen het principe van het model “ efficiënte markt hypothese” waarbij wordt

aangenomen dat enige vorm van negatieve publicatie de aandeelprijs meteen negatief beïnvloedt, zoals het geval was bij het overlijden van Steve Jobs (Mishin et al., 2013).

Ik wil echter achterhalen, waarom de Big 4-accountantsorganisaties op de dag van de publicatiedatum van 25 september 2014 een positieve cumulatieve abnormale return hebben behaald.

Daarom zal er in de volgende paragraaf dieper op in worden gegaan en zal worden gekeken naar mogelijke uitschieters die de data op 25 september 2014 positief hebben beïnvloed.

4.3.2 Uitschieters 4.3.2.1 Deloitte

Uit de gegevens hieronder is te zien, dat twee van de zestien beursgenoteerde bedrijven aan de AEX een negatieve abnormal return hebben behaald. Deze twee beursgenoteerde bedrijven tonen aan dat er geen significant negatieve relatie bestaat.

Met andere woorden, dit houdt in dat er geen negatieve relatie bestaat tussen de dag dat het AFM-rapport is gepubliceerd en de beursgenoteerde klanten van Deloitte. De nulhypothese over

Deloitte wordt dan niet verworpen. Dit is echter opmerkelijk, omdat verwacht werd dat er een vorm van negatieve significantie zou ontstaan, nadat AFM gemiddelde kritiek op Deloitte had geuit, namelijk vier van de tien wettelijke controles werden door AFM als onvoldoende aangemerkt.

Echter, men wil in dit empirisch onderzoek achterhalen waarom de cumulatieve abnormale return van Deloitte zo positief was op de publicatiedatum van het AFM-rapport, zodat het uiteindelijk zelfs heeft geleid tot een significant positieve relatie.

34 | P a g i n a Table 5

Abnormal return voor accountantsorganisatie Deloitte

Deloitte [E] r AR AAR Z-test

ACCEL GROUP -0,661% -0,869% -1,805% -0,8116 ASM Iternational -0,742% 1,543% -1,136% 1,4007**** ASM HOLDING -0,987% 0,475% 3,657% 0,3205 BRUNEL INTERNTIONAL -1,053% 0,454% -3,200% 0,3513 CORBION -0,862% 0,275% 0,152% 0,2453 DPA GROUP -0,111% -1,387% -0,888% -0,6605 Grontmij -0,930% 2,328% 1,917% 1,4594**** ICT AUTOMATISERING -0,175% 0,157% 0,044% 0,0787 REED ELSEVIER -0,651% 0,426% 1,056% 0,5600

SLIGRO FOOD GROUP -0,164% 0,577% 1,181% 0,5391

THK GROUP -0,855% 0,518% -1,834% 0,4871

TOMTOM -1,205% 2,391% 0,707% 1,2804

VASTNED -0,491% 0,779% 1,212% 0,7974

WESSANEN -0,382% 0,755% 0,814% 0,4493

**** significantie op 10% niveau, met eenzijdige test

In tabel 5 is te zien dat de bedrijven Grontmij en ASM International een significant positieve relatie aantonen.

Wat heeft ervoor gezorgd dat deze bedrijven op 25 september 2014 een significant positieve relatie aantoonden? Op de datum zelf is niks over de bedrijven Grontmij en ASM internationaal te vinden. Wel wordt er op 23 september 2014 door FD een artikel gepubliceerd, waarbij wordt aangegeven dat Grontmij de beurs heeft ingetreden, omdat ze kapitaal nodig had (FD, 2014q).

35 | P a g i n a 4.3.2.2 EY

Uit tabel 6 is te lezen dat vijf van de dertien beursgenoteerde bedrijven negatief op het AFM-rapport hebben geageerd. Weliswaar toont niet één bedrijf een significant negatieve relatie aan.

Dit houdt dus ook voor EY in dat de nulhypothese niet wordt verworpen, omdat er geen sprake is van een negatieve relatie tussen het AFM-rapport en de vorming van de aandeelprijs van de

beursgenoteerde klanten van EY.

Maar wat heeft er dan voor gezorgd dat EY toch een significant zeer positieve relatie heeft behaald? In tabel 6 is te zien dat bedrijven Brill Koninklijke en Delta Lloyd een significant zeer positieve relatie aantonen.

Tabel 6

Abnormal return voor accountantsorganisatie EY

EY [E] r AR AAR Z-test

AEGON -1,180% 0,756% 3,469% 0,7190 AMG -1,106% -0,413% -1,971% -0,2997 Beter Bed -0,389% 0,931% 2,195% 0,6785 BinckBank -0,802% -0,278% -2,191% -0,2154 Brill Kon -0,082% 4,492% 0,584% 3,4900* Delta Lloyd -0,713% 0,076% 2,805% 2,4595** DSM Kon -0,687% -0,077% -0,056% -0,0637 Eurocommercial -0,491% -1,404% -6,093% -1,4864 Holland Colours -0,588% 1,979% -2,802% 0,9268 ING Group -1,686% 0,462% 2,958% 0,4466 Kardan -1,101% -4,294% -7,725% -1,1069 Neways Electronics -0,029% 1,596% -6,285% 0,6902 Stern Group -0,061% 0,061% 0,407% 0,0318

* significantie op 0,5% niveau, met eenzijdige test ** significantie op 1% niveau, met eenzijdige test

36 | P a g i n a Dit heeft mogelijk de cumulatieve abnormale return van EY doen stijgen. Daarom is er gekeken of op de publicatiedatum positief nieuws over Brill Koninklijke en Delta Lloyd naar buiten is gekomen.

Brill Koninklijke en Delta Lloyd

Op 25 september 2014 geeft de AEX-beurs volgens FD (2014k) aan dat Brill Koninklijke een rendement-stijging van 4,4% heeft behaald en dit is bijna in overeenstemming met de abnormale return van 4,492% (tabel 6).

Echter, niets duidt aan waarom Brill Koninklijke een significant positieve relatie op de publicatie-datum heeft behaald. Over Delta Lloyd is ook geen enkele informatie zichtbaar die de significant posi-tieve relatie kan verklaren rondom de publicatiedatum van 25 september 2014.

37 | P a g i n a 4.3.2.3 KPMG

Bij KPMG hebben elf van de negentien beursgenoteerde klanten een negatieve abnormale return behaald. Van de elf beursgenoteerde bedrijven zijn er maar twee bedrijven die een significante daling vertonen. Weliswaar hebben beursgenoteerde klanten van KPMG meer last van een negatieve

abnormale return dan een positieve abnormale return, maar toch heeft de positieve abnormale return de negatieve abnormale return weggedreven.

Maar wat drijft de cumulatieve abnormale return van KPMG naar boven? Dat de nulhypothese voor KPMG klanten niet kan worden verworpen.

Uit tabel 7 is in te zien dat Heijmans NV, Nedap en Unilever de negatieve abnormale return wegdrijven met hun positieve abnormale return. Dit zorgt ervoor dat KPMG toch positief overeind blijft. Daarom zal er eerst dieper worden ingegaan op Heijmans NV, Nedap en Unilever.

Tabel 7

Abnormal return voor accountantsorganisatie KPMG

KPMG [E] r AR AAR Z-test

Akzo Nobel NV -1,238% -0,247% 2,771% -0,2186 ARCADIS NV -0,496% 1,846% 0,520% 1,1879 BE Semiconductor Industries NV -0,876% -0,009% -1,864% -0,0054 Boskalis Westmin -0,731% 0,990% -3,129% 0,9067 DOCdata NV -0,390% 0,363% 0,825% 0,2557 Fugro NV -1,642% 0,093% -12,389% 0,0534 Heijmans NV -1,462% 5,741% 7,215% 3,0813* Heineken Holding NV -0,657% -0,494% -1,784% -0,5382 Heineken NV -0,715% -0,576% -2,875% -0,5640 Imtech -2,508% -12,750% -19,771% -2,6537** Kendrion -0,598% -0,924% -2,771% -0,9050 Nedap -0,427% 1,829% 1,860% 1,7779*** OCI -0,699% -1,094% -4,892% -0,6915 Philips Kon -1,309% 0,211% 5,496% 0,2259 SBM Offshore -1,497% -0,659% -2,957% -0,3878 Ten Cate -1,135% 1,288% 6,806% 1,0841 Unilever DR -23,687% -16,313% -98,689% -0,7217 Unilever OS -3,948% 2,856% 39,572% 2,5633** Wolters Kluwer 0,503% -2,952% -2,717% -4,0348*

* significantie op 0,5% niveau, met eenzijdige test ** significantie op 1% niveau, met eenzijdige test *** significantie op 5% niveau, met eenzijdige test **** significantie op 10% niveau, met eenzijdige test

38 | P a g i n a Heijmans

Op 25 september 2014 laat de AEX een stijging van 4,2% rendement in het aandeel Heijmans zien. Dat komt in de buurt van de abnormale return in tabel 7 (FD, 2014k). Overigens is er geen enkele informatie omtrent de publicatiedatum te verkrijgen die een aanleiding vormt voor de significant positieve relatie. Nedap

Op 25 september 2014 komt door Maarten Mijwaart van Nedap naar voren dat de techniek voor zelfrij-dende auto’s al redelijk is ontwikkeld en dat dit op het terrein van slimme infrastructuur door Nedap wordt ontwikkeld. Mijwaart geeft daarnaast aan dat de ingebouwde sensoren in de auto ervoor zorgen dat lege parkeerplekken meteen worden opgezocht. Dit leidt tot verkeerefficiëntie bij het zoeken van een parkeerplek en het vermindert het zoekverkeer in de stad (FD, 2014n).

Dit is een mogelijke uitschieter die de data van KPMG-klanten positief heeft beïnvloedt rondom de AFM-publicatiedatum van 25 september 2014.

Unilever

Het is onduidelijk waarom Unilever een significant positieve relatie op de publicatiedatum aantoont. Op 25 september 2014 komt door de analisten van investeringsbank Jefferies naar voren dat het koersdoel van Unilever verlaagd moet worden. De reden is dat er waarschijnlijk in de komende twee tot drie jaar zwakke vooruitzichten worden voorspeld. Unilever waarschuwde zelf al voor een groeivertra-ging, de groei zakte namelijk in juni met 2%. Echter, de analist Marco Gulpers van ING handhaafde zijn advies, en gaf aan dat het koesdoel van Unilever juist omhoog moet (FD, 2014O).

Op 23 september 2014 komt door Amsterdam Unilever en de Britse overheid naar buiten dat zij een samenwerking zijn aangegaan om de ontwikkelingslanden te verbeteren. Het samenwerkingsver-band is gericht op het creëren van banen en het verbeteren van de waterkwaliteit en de hygiëne in ont-wikkelingslanden (FD, 2014p). Misschien heeft dit geleid tot een significant positieve relatie. Echter, ik kan niet oordelen of dit een mogelijke uitschieter is.

De bedrijven Imtech en Wolters Kluwer tonen een significant negatieve relatie (tabel 7) en misschien heeft dit wellicht niets met het AFM-rapport te maken en daarom zal er dieper op deze bedrijven wor-den ingegaan.