Amsterdam Business School
Heeft de financiële crisis invloed gehad op de beloningsstructuur
van de CEO?
Onderzoek bij Amerikaanse bedrijven
Name: Rick van Kouwen Student number:10291687
Date: 17Augustus 2015 (Finale Versie) First supervisor: dr S.W. Bissessur Second supervisor: dr.ir. S.van Triest Word count: 12569
MSc Accountancy & Control, specialization Control
Statement of Originality
This document is written by student Rick ten Kouwen who declares to take full responsibility for the contents of this document.
I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.
The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.
Abstract
De beloning van de CEO is een veel besproken onderwerp in de media en in wetenschappelijk onderzoek. Studies hebben aangetoond dat eigenaarschap van een CEO via aandelen economisch gezien de beste schakel is tussen aandeelhouders en CEO. De beloningsstructuur van de CEO is daarom een van de meest cruciale factoren voor succes in een bedrijf.
In deze paper wordt onderzoek gedaan naar de beloningsstructuur van de CEO en wordt gekeken of de financiële crisis van 2008 hier invloed op heeft gehad. De onderdelen van de beloningsstructuur van de CEO die onderzocht worden zijn de cash bonus en de variabele beloning in de vorm van aandelenopties en pensioenvoordelen. Het onderzoek wordt gedaan bij Amerikaanse bedrijven met een beursnotering aan de Standard & Poors gedurende de jaren 2003 – 2013. Er wordt een splitsing aangebracht in periode naar voor de financiële crisis (2003 – 2007) en na de financiële crisis (2009 – 2013). Bedrijven die onderzocht zijn moeten zowel voor- als na de financiële crisis voorkomen in de dataset.
Het theoretisch kader wordt opgebouwd door een literatuuronderzoek over de beloningsstructuur van de CEO, een beschrijving van de financiële crisis en wat de relatie is tussen de financiële crisis en de beloningsstructuur van de CEO. De Agency theorie is een belangrijk uitgangspunt in dit onderzoek.
Via een regressie analyse in SPSS is de relatie tussen de financiële crisis en de beloningsstructuur van de CEO onderzocht. Om de betrouwbaarheid te vergroten zijn de volgende control variabelen toegevoegd aan het onderzoek; de grootte van een onderneming gemeten in omzet en assets, financieringsvorm van de onderneming in de vorm van leverage en de sector waar het bedrijf actief in is.
In dit onderzoek is aangetoond dat de financiële crisis een significante invloed heeft gehad op de beloningsstructuur van de CEO. Een beperking hierbij is dat de regressie modellen een relatief lage adjusted R2 hebben waardoor ongeveer 18% van de variantie in het model
verklaard wordt. Het onderzoek heeft inzichtelijk gemaakt dat de beloningsstructuur van de CEO aanzienlijk gewijzigd is na de financiële crisis. De cash beloning van de CEO is met 14% afgenomen terwijl de variabele beloning met 19% gestegen is binnen de beloningsstructuur. De CEO’s van de bedrijven hebben een andere stimulans gekregen in het beloningspakket om agency problemen te voorkomen. Aandelen opties en andere stimulansen zijn in het beloningspakket belangrijker geworden dan de cash bonus.
Contents
1 Inleiding ... 5
1.1 Aanleiding van het onderzoek ... 5
1.2 Onderzoeksdoel... 7
1.3 Probleemstelling in dit onderzoek ... 8
1.4 Indeling van het onderzoek ... 8
2 Literatuur ... 9
2.1 Beloningsstructuur van de CEO ... 9
2.2 Financiële crisis ... 13
2.3 Relatie beloningsstructuur en de financiële crisis ... 14
3 Methodologie ... 16 3.1 Onderzoeksmethode... 16 3.2 Control variabelen ... 18 3.2.1 Bedrijfsgrootte ... 18 3.2.2 Sector ... 18 3.2.3 Leverage ... 19 3.3 Data ... 19 4 Resultaten ... 22 4.1 Beschrijvende statistiek... 22
4.2 Correlatie en regressie analyse ... 29
5 Conclusie en aanbevelingen ... 37
5.1 Conclusie ... 37
5.2 Aanbevelingen en beperkingen ... 38
1 Inleiding
1.1 Aanleiding van het onderzoek
De beloning van de CEO blijft een onderwerp van discussie in de media. Het Financieel Dagblad kopt in januari 2015: “Honderd miljard aan bonussen in de Londense City”. Sinds oktober 2007 keerden banken en verzekeraars € 123,5 miljard uit aan bonussen aan hun personeel (referentie?).
Aandeelhouders van KPN stellen zich ook kritisch op over het beloningspakket van de CEO van KPN. Beleggersvereniging VEB en een aantal kleinere pensioenfondsen stemden tegen het beloningspakket voor de nieuwe KPN-bestuurder. Bij de stemming bleek uiteindelijk 96% van de aanwezigen de aandeelhouders tegemoet te komen en het jaarsalaris van € 700.000 wel te accepteren (FD.nl, 2015).
Murphy (1998) geeft in zijn onderzoek aan dat eigenaarschap via aandelen economisch gezien de beste schakel is tussen aandeelhouders en CEO. Deze schakel kan versterkt worden via de beloningsstructuur van de CEO door in de beloningsafspraken op te nemen dat bij goede resultaten de CEO aandelen van het betreffende bedrijf krijgt. Echter blijft er op wetenschappelijk niveau veel kritiek op de beloningsstructuur van de CEO. Onderzoekers zijn het nog niet eens wat nu de ideale beloningsstructuur is. Als de beloningsstructuur optimaal is zouden bedrijven met deze goede beloningsstructuur het verschil moeten maken in bijvoorbeeld de financiële crisis van 2008. Uit een onderzoek bij banken dat is uitgevoerd door Fahlenbrach & Stulz (2011) is er echter geen bewijs gevonden dat banken met een betere afstemming tussen het belang van de aandeelhouder en het belang van de CEO er een hoger aandelenrendement behaald wordt tijdens de financiële crisis van 2008.
Wetenschappers zijn het wel eens met het feit dat een beloningsbeleid een van de meest cruciale factoren voor succes is in een bedrijf. Daarom zijn de vele protesten in de media over de beloning van de CEO schadelijk voor het bedrijf. Aandeelhouders worden hierdoor geïntimideerd en dat heeft invloed op de beloningsafspraken tussen een CEO en de aandeelhouders. Als gevolg van de druk van de media zijn aandeelhouders terughoudend om een CEO een aanzienlijke beloning te geven bij goede prestaties en financiële sancties bij slechte prestaties. Critici hebben het verkeerd door de hoogte van de beloning steeds in twijfel te trekken. De problemen met CEO compensatie zijn niet de excessieve compensaties, maar de problemen zijn hoe je de CEO betaalt (Jensen & Murphy, 1990).
De beloning van de CEO is asymmetrisch verwant met de bedrijfsresultaten. Dit houdt in dat er een mechanische relatie is tussen de beloning van de CEO en de bedrijfsresultaten. Bij goede prestaties krijgt de CEO een aanvullende beloning en bij slechte resultaten is er geen sanctie voor een CEO (Tosi & Gomez-Mejia, 1994). Onderzoek van Brick, Palmon & Wald tonen aan dat overcompensatie van een CEO een negatief verband heeft met het resultaat van een onderneming. Dit resultaat is onafhankelijk van variabelen besproken in andere studies, zoals slechte governance. Hall & Liebman, 1998 tonen in hun onderzoek aan dat er een relatie is tussen de beloning van de CEO en het bedrijfsresultaat. Daarnaast wordt de relatie tussen de principaal en de agent verstoord door informatie asymmetrie. De asymmetrie in de beloningsstructuur zorgt niet voor een ideale relatie tussen de aandeelhouders en CEO in tijden van crisis waar het bedrijf negatieve vooruitzichten heeft.
Jensen en Meckling (1976) stellen ook dat risico een belangrijke rol speelt bij het beloningsbeleid. In ondernemingen waarbij er veel gefinancierd is met vreemd vermogen is er voor de CEO een ander soort risico dan wanneer ondernemingen gefinancierd worden met eigen vermogen. Risicovolle projecten met een hoge pay-off worden door het beloningsbeleid gestimuleerd. De CEO heeft dan kans op een hoge beloning terwijl het negatief uitpakken van een risicovol project geen negatieve impact heeft op de beloningsstructuur. In tijden van een financiële crisis is deze stimulans in de vorm van een hoge pay-off nog aantrekkelijker door de noodzaak van goede resultaten in crisistijden.
De oorzaak van de financiële crisis in 2008 is ook een veel besproken onderwerp in de media. Alan Blinder stelt zelfs dat de slechte prestatiebeloningen bij bedrijven de oorzaak is van de financiële crisis in 2008 (Blinder, 2009). Daarnaast heeft wetenschappelijk onderzoek aangetoond dat er een relatie is tussen de financiële crisis van 2008 en de beloning van de CEO (Gregg et al., 2012). In dit onderzoek is gekeken naar de beloning van bankdirecteuren in relatie tot de bedrijfsresultaten. Het onderzoek is uitgevoerd bij bedrijven in de financiële sector in het United Kingdom. De onderzoekers tonen aan dat de prestatiebeloning in de financiële sector heeft bijgedragen aan de financiële crisis van 2008. Zijn de resultaten uit dit onderzoek al in de praktijk zichtbaar? Heeft de financiële crisis een invloed gehad op de beloningsstructuur van de CEO?
1.2 Onderzoeksdoel
In de wetenschap is al veel onderzoek gedaan naar de beloningsstructuur van de CEO. Deze studies hebben nog geen onderzoek gedaan of de financiële crisis van 2008 invloed heeft gehad op de beloningsstructuur van de CEO. Dit onderzoek gaat een bijdrage leveren aan reeds bestaand onderzoek en kan gebruikt gaan worden voor vervolg onderzoek.
Zoals beschreven in de inleiding is de wetenschap het nog niet eens over de ideale beloningsstructuur voor de CEO. Heeft de financiële crisis van 2008 een invloed gehad op de beloningsstructuur van de CEO? Is de beloning aan de CEO in aandelenopties van het eigen bedrijf groter geworden? Krijgt de CEO een kleiner of groter gedeelte aan cash beloning? Heeft de beloning in de vorm van cash bonus toch niet het gewenste effect gehad en is dit in tijden van crisis anders geworden?
Dit onderzoek wordt gedaan onder ondernemingen met een beursnotering aan de Standard & Poor 500 (S&P500). Van deze ondernemingen wordt de beloningsstructuur van de CEO gebruikt in de dataset. De hoogte van de cashcomponent in deze beloningsstructuur wordt afgezet tegen de totale beloning van de CEO. Daarnaast wordt ook de variabele beloning in aandelen opties en overige variabele beloning afgezet tegen de totale beloning van de CEO. Dit vormt een goed beeld over de verhouding van het type beloning in de beloningsstructuur van de CEO. De periode van het onderzoek zijn de jaren 2003 tot en met 2013. Om de invloed van de financiële crisis op de beloningsstructuur van de CEO te onderzoeken wordt de data opgesplitst in een periode voor de financiële crisis (2003-2007) en een periode na de financiële crisis (2009-2013). Als control variabelen worden gebruikt: ondernemingsgrootte, sector en leverage.
De onderbouwing voor deze control variabelen en een uitgebreide onderbouwing van de methodologie is te vinden in hoofdstuk drie. Via een regressie analyse in SPSS wordt de data geanalyseerd en onderzocht of er een significante wijziging is in de beloningsstructuur van de CEO na de financiële crisis.
1.3 Probleemstelling in dit onderzoek
De onderzoeksvraag in dit onderzoek is: Heeft de financiële crisis invloed gehad op de beloningsstructuur van de CEO?
Ik verwacht dat de cash bonus als onderdeel van de beloningsstructuur minder belangrijk is geworden. Beloningen staan onder druk door de financiële crisis en de cash bonus heeft meer betrekking op de korte termijn. De variabele beloning in de vorm van aandelenopties, pensioenvoordelen en overige variabele beloningen zijn waarschijnlijk belangrijker geworden. Deze vorm van prestatiebeloning heeft een langere termijn karakter. CEO’s worden in aandelen van het eigenbedrijf uitbetaalt welke in de toekomst verkocht kunnen worden.
In tijden van crisis moeten bedrijven overleven en wordt er vaak naar de korte termijn gekeken. Deze visie kan er voor zorgen dat juist de korte termijn stimulans belangrijker wordt en de cash beloning een stimulans wordt voor CEO.
Ik verwacht dat de control variabele bedrijfsgrootte van groot belang is omdat bedrijven die groter zijn een hogere beloning verstrekken aan de CEO. Als de control variabele leverage hoger is in een bedrijf heeft dit waarschijnlijk een verhogende effect op de totale beloning aan de CEO. Bedrijven die meer gefinancierd zijn met vreemd vermogen nemen meer risico. De sector financiële dienstverlening heeft waarschijnlijk de hoogste beloningen ten opzichte van andere sectoren.
1.4 Indeling van het onderzoek
Dit onderzoek begint in hoofdstuk twee met een literatuuronderzoek waarin de beloningsstructuur van de CEO behandeld wordt, gevolgd door een beschrijving van de financiële crisis van 2008. Daarna wordt een relatie gelegd tussen de beloningsstructuur van de CEO en de financiële crisis.
Hoofdstuk drie behandeld de methodologie van dit onderzoek en laat zien hoe de onderzoeksopzet er uit ziet. De control variabelen worden beschreven en de onderzoeksgegevens worden uitgebreid besproken.
Hoofdstuk vier begint met beschrijvende statistiek over alle variabelen in dit onderzoek. Daarna worden de onderzoekresultaten besproken van een correlatie- en regressie analyse.
Het onderzoek wordt afgesloten met de conclusie en beperkingen van dit onderzoek. Ook worden aanbevelingen gegeven voor een vervolg onderzoek in hoofdstuk vijf.
2 Literatuur
In dit hoofdstuk wordt uiteengezet welke theorie gebruikt gaat worden voor het onderzoek. In paragraaf 2.1 wordt de beloningsstructuur van de CEO besproken. Daarna wordt in paragraaf 2.2 de financiële crisis van 2008 besproken. In paragraaf 2.3 wordt een relatie gelegd tussen de beloningsstructuur van de CEO en de financiële crisis. In dit literatuuronderzoek is de Agency Theorie een belangrijk uitgangspunt.
2.1 Beloningsstructuur van de CEO
Dat de beloningsstructuur belangrijk is voor bedrijven blijkt al uit onderzoek van Augustine (1982), die aangeeft dat er veel succesvolle organisaties in de Verenigde Staten zijn en dat er ook veel CEO’s in de Verenigde Staten zijn die hoge beloningen ontvangen. Het is belangrijk dat de politiek zich hier niet in gaat mengen, aldus Augustine.
Waarom gebruiken ondernemingen een beloningsstructuur voor de CEO? De CEO bestuurt de onderneming in opdracht van de aandeelhouders. De Agency Theorie beschrijft de relatie tussen deze twee partijen in een organisatie: de principaal en de agent. De agent kan gezien worden als de CEO van een onderneming. De principaal kan gezien worden als aandeelhouder(s). De principaal delegeert bevoegdheden aan de agent die in het belang van het bedrijf moet gaan handelen. Jensen en Meckling (1976) zien deze relatie als een contract tussen beide partijen. Zij beschrijven met de Agency Theorie dat er een conflict in deze relatie is. Er zijn goede redenen dat aangenomen kan worden dat de agent niet altijd in het beste belang van de onderneming handelt.
De relatie tussen de principaal en agent wordt verstoort door twee zaken. Allereerst komt dit doordat zowel de principaal als de agent “Utility Maximizers” zijn. Dit houdt in dat beide partijen het eigenbelang vooropstellen aan het ondernemingsbelang en dat hierdoor het belang van de principaal nooit gelijk kan zijn aan dat van de agent. De CEO handelt dus in eigen belang en niet in het beste belang voor de aandeelhouders die de uiteindelijke eigenaren zijn van de onderneming. Daarnaast wordt de relatie tussen de principaal en de agent verstoord door informatie asymmetrie. De agent heeft meer informatie tot zijn beschikking dan de principaal en kan deze informatie in zijn voordeel gebruiken (Jensen en Meckling, 1976). De principaal (aandeelhouders) kan door middel van een prikkel ervoor zorgen dat de agent (CEO) in het belang van de onderneming gaat handelen. De agency theorie verklaart hierdoor waarom vaak een prestatiebeloning onderdeel is van de beloningsstructuur van de CEO en dat hiermee de
belangen van de principaal vertegenwoordigt. De principaal en agent zouden hierdoor allebei in het beste belang van de onderneming moeten handelen.
Deze prestatiebeloning kan ingevuld worden door naast een vast basissalaris een variabele beloning in het beloningspakket van de CEO op te nemen. Deze variabele beloning wordt alleen uitgekeerd als vooraf vastgestelde doelstellingen behaald worden. Deze variabele beloning kan bestaan uit een cash bonus, een pakket waarin de CEO aandelenopties van het bedrijf krijgt of pensioenvoordelen voor de CEO (Jensen en Meckling, 1976).
Een beloningsbeleid is een van de meest cruciale factoren voor succes in een bedrijf. Daarom zijn de vele protesten in de media over CEO beloning schadelijk voor het bedrijf. Aandeelhouders worden hierdoor geïntimideerd en dat heeft invloed op de beloningsafspraken tussen een CEO en de aandeelhouders. De aandacht van het werkelijke probleem over de beloning van de CEO wordt hiermee verplaatst, want het probleem is niet de hoogte van de beloning maar hoe de beloningsstructuur voor de CEO eruit ziet. Moet de CEO beloont worden met een cash bonus of aandelenopties of is alleen een vast salaris voldoende? Daarnaast zijn, als gevolg van de druk van de media, de aandeelhouders terughoudend om een CEO een aanzienlijke beloning te geven bij goede prestaties en financiële sancties bij slechte prestaties (Jensen & Murphy, 1990).
Daarnaast stellen Jensen & Murphy (1990) dat in de meeste publieke bedrijven de compensatie van de CEO vrijwel onafhankelijk van de performance van het bedrijf is. CEO’s worden betaald als bureaucraten waardoor het geen wonder is dat CEO’s acteren als bureaucraten in plaats van waarde te maximaliseren en zich te verstevigen op de wereldmarkt.
Murphy (1998) beschrijft in zijn onderzoek het beloningspakket van een CEO. Dit beloningspakket bestaat over het algemeen uit vier basis componenten: het basissalaris, een jaarlijkse cash bonus gebaseerd op accounting performance maatstaven, aandelenopties, en een lange termijn beloningspakket (dit is inclusief voorwaardelijk toegekende aandelen en accounting performance maatstaven gebaseerd op meerdere jaren).
Het basissalaris van een CEO wordt vaak vastgesteld doormiddel van benchmarking. Via een algemene survey over alle industrieën wordt onderzocht wat een CEO van het bedrijf ongeveer als basissalaris moet ontvangen. Voor de sector nutsbedrijven en financiële dienstverlening is vaak een eigen industrie survey om het basis salaris van een CEO te bepalen. In deze survey wordt bedrijfsgrootte als criteria meegenomen voor de vergelijking. Murphy (1998) geeft hierbij aan dat belangrijke criteria als leeftijd, ervaring, opleiding en performance niet worden meegenomen.
De cash bonus van een CEO is gebaseerd op de jaarlijkse performance van het bedrijf. Dit is een korte termijn stimulans voor de CEO. Deze cash bonus heeft vaak een minimale target dat gehaald moet worden en een “cap”. Deze cap houdt in dat de bonus na een bepaald target niet hoger wordt. Het bereik tussen deze minimale target en maximale target heet de “incentive zone”. Murphy (2012) geeft hierbij aan dat de stimulans voor de CEO na de incentive zone meteen weg is omdat de maximale beloning behaald is. Holmstrom & Milgrom (1987) geven in hun onderzoek ook aan dat deze incentive problemen niet wenselijk zijn om agency problemen te voorkomen. Als CEO’s het target bereikt hebben gaat accrual based earningsmangent toegepast worden door de CEO. Hierdoor gaat omzet verlegd worden naar een latere periode omdat de cash bonus voor deze periode niet hoger kan worden.
De variabele beloning bestaat over het algemeen uit stock options. Dit zijn aandelenopties van het bedrijf waar de CEO werkt. Murphy (1998) geeft aan dat er verschillende parameters gekoppeld kunnen worden aan dit type incentive. CEO’s kunnen de opties alleen tegen een vooraf afgesproken minimale prijs handelen. Een andere mogelijkheid is dat CEO’s een performance trigger moeten halen om de opties te kunnen uitvoeren. Daarnaast kan het ook zijn dat deze opties een bepaald aantal jaren aangehouden moeten worden door de CEO waarnaar ze pas verhandeld kunnen worden. Deze vorm van incentive zorgt ervoor dat de CEO ook op de lange termijn handelt in het beste belang van de organisatie. Deze vorm van beloning kent twee nadelen; incentive implicaties en waarderingsproblemen. Incentive implicaties zijn er omdat stock options alleen waardegroei van de aandelenkoers van het bedrijf stimuleert en niet de totale aandeelhoudersbelangen vertegenwoordigd waarbij ook dividend belangrijk is. Lambert et all (1989) zien dit ook in hun onderzoek naar de variabele beloning. Het te verwachtte dividend voor aandeelhouders daalt naarmate de stock option incentive voor het top management stijgen. Daarnaast vinden Lewell et all (1987) dat dividend pay-out ratio’s negatief (maar niet significant) verbonden zijn met CEO stock options incentives. Daarnaast gaan CEO’s die stock options hebben ontvangen risicovollere investeringen doen om de aandelenkoers van het bedrijf te verhogen als de stock options uitgeoefend kunnen worden (DeFusco et all, 1990).
Een ander probleem bij stock options is hoe je deze moet waarderen met een uitoefeningsdatum in de toekomst. Hier is veel wetenschappelijk onderzoek naar gedaan De beste methode om deze opties in de beloningsstructuur van de CEO te waarderen is de formule van Black, F. & Scholes, M. (1973) te gebruiken. Deze methode laat zien dat, sinds investeerders kunnen hedgen, options gewaardeerd kunnen worden als risico neutrale investeerder waarbij alle assets gewaardeerd kunnen worden tegen een risk-free rate.
De laatste van de vier componenten uit de beloningsstructuur van de CEO die Murphy (1998) beschrijft is de overige compensatie aan de CEO. Deze heeft vaak betrekking op andere vormen van uitbetaling in aandelen en compensaties voor het pensioen van de CEO.
Murphy (1998) onderscheid een drietal belangrijke feiten over het beloningspakket van CEO’s. Allereerst variëren de beloningen aan CEO’s enorm per type industrie. Beloningen bij CEO’s van nutsbedrijven zijn significant lager dan bij CEO’s actief in andere sectoren. Daarnaast ziet Murphy dat in de jaren 1992-1996 de beloningen fors zijn opgelopen. Bij CEO’s in de productiesector is de gemiddelde beloning gestegen met 55% van US$ 2 miljoen in 1992 naar US$ 3,2 miljoen in 1996. In de financiële sector is een vergelijkbare stijging van de gemiddelde beloning van de CEO met 53%. In deze sector ligt de gemiddelde beloning iets hoger, de gemiddelde bonus is gestegen naar US$ 4,6 miljoen in 1996. Ten derde is de verhoging van de beloning bij de CEO grotendeels toe te weiden aan de stijging in toekenningsdatum van aandelenopties. In de jaren negentig hebben aandelenopties plaats gemaakt voor een stuk van het basissalaris van de CEO’s. Hall and Liebman (1998) laten zien dat beloning via aandelenopties vanaf de jaren 80 tot en met 1994 enorm gestegen is. Beloningen van de CEO stegen gemiddeld 136%. Grotendeels bestond de beloning uit aandelenopties. Hall and Liebman (1998) zijn van mening dat het agency probleem opgelost kan worden door bonussen te geven in de vorm van aandelenopties. Een CEO heeft er door deze manier van belonen belang bij de aandelenkoers van het bedrijf voor de lange termijn te verhogen omdat aandelenopties pas in de toekomst verhandeld mogen worden.
Hermalin & Weisbach (1991) stellen dat er nadelen aan zitten om het agency probleem op te lossen met een prestatiebeloningen voor de CEO’s. Zijn de aandeelhouders wel in staat om de CEO te monitoren? Zou monitoring van de CEO niet door een onafhankelijk orgaan moeten gebeuren? De auteurs geven hier echter bij aan dat verschillende beheersingsmaatregelen optimaal kunnen zijn bij verschillende bedrijven. Zij zijn van mening dat er niet één beheersingssysteem is voor alle type bedrijven.
De Managerial Power theorie staat recht tegenover de agency theorie. Veel onderzoekers zien de beloningsstructuur als oplossing voor het agency probleem. Bebchuck & Fried (2003) geven aan dat de Managerial Power theorie het agency probleem erkent, maar ziet de beloning voor de CEO niet als oplossing voor dit probleem maar als bedreiging. Managers gebruiken hun power om beloningsafspraken te beïnvloeden. Managers met meer power zijn bij het maken van beloningsafspraken beter in staat om persoonlijke belangen voorop te stellen. De CEO kan zijn doelstelling hierdoor makkelijker behalen. De Managerial Power theorie geeft aan dat hoge
beloningen verontwaardiging oproept bij het publiek. Managers en bestuurders reageren hierop door een constructie te bedenken om de beloning zoveel mogelijk te camoufleren. De managers en bestuurders willen dat de beloning niet ter discussie wordt gesteld door het publiek (Bebchuck, Fried en Walker, 2002).
Murphy (2002) ziet in zijn onderzoek ook dat CEO’s “power” gebruiken om invloed uit te oefenen op de afspraken rondom de beloningsstructuur. CEO’s zijn juist betrokken bij het bepalen van het beloningspakket dat ze ontvangen. Zij willen afspraken die makkelijker haalbaar zijn voor de CEO. Daarnaast ziet Murphy dat CEO’s invloed uitoefen op de Peer Group waarmee zijn prestaties vergeleken worden. CEO’s willen graag met een Peer Group vergeleken worden die minder goed presteren dan de CEO zelf. Hierdoor is het makkelijker om de doestellingen voor de prestatiebeloning te halen.
Jensen (2005) geeft aan dat de beloningen voor een CEO in de vorm van aandelenopties niet wenselijk is indien een bedrijf overgewaardeerd is. Het probleem van het overgewaardeerde bedrijf wordt hierdoor alleen maar versterkt. Indien de aandelenprijs van het bedrijf hoger is dan de onderliggende waarde van het bedrijf is er geen goede onderbouwing voor de performance van het bedrijf. Het is hierbij lastig om de problemen vanuit de agency theorie te beheersen, aldus Jensen (2005).
2.2 Financiële crisis
De financiële markten werden in het jaar 2008 opgeschrokt doordat in september 2008 de bedrijven Fanny Mae en Freddie Mac genationaliseerd werden. Op 15 september 2008 is het bedrijf Lehman Brothers failliet gegaan. Dit was het grootste faillissement in de Verenigde Staten (Naude, 2009). In de media werd deze crisis bekend onder de naam “krediet crisis”. Op 29 september is een eerste kapitaalinjectie geweest van de US House of Representatives van US$ 700 miljard voor de financiële sector. De Wall Street’s Dow Jones Index verloor op één dag de meeste indexpunten in haar geschiedenis.
Brunnemeier (2009) heeft onderzoek gedaan naar de financiële crisis van 2008 en is tot de conclusie gekomen dat deze financiële crisis de ergste crisis is in de geschiedenis sinds de jaren 30. Als gevolg van de financiële crisis van 2008 liggen de beloningspakket van het seniormanagement en de CEO onder een vergrootglas. De publieke opinie vraagt zelfs om een evaluatie van de afgesproken beloningspakketten (Bhagat and Romanott, 2009).
Het risicomanagement en financieringsbeleid van bedrijven heeft een significante impact gehad op het niveau waarbij bedrijven zijn getroffen door de financiële crisis van 2008. Financiële instellingen hebben een individuele prikkel bij het nemen van te veel leverage en hebben hierdoor een mismatch in de asset-liability looptijden (Brunnemeier, 2009).
Deyoung et al (2013) zien dat in de jaren voor de financiële crisis (2002 tot 2006) banken de beloningsstructuur van de CEO hebben veranderd. Dit werd gedaan om CEO’s aan te moedigen om nieuwe groeiontwikkelingen voor het bedrijf te vinden. Het beloningspakket van CEO’s bevatte een impuls voor CEO’s om te gaan doen aan debt securitization (illiquide assets en leningen omzetten in verhandelbare effecten). CEO’s waren positief over deze veranderingen. Deyount et al (2013) tonen aan dat commissarissen van banken hogere risico levels accepteerden door het geven van risicovollere incentives aan CEO’s van banken. Deze risicovollere benadering bij banken is gerelateerd aan veranderingen in de regelgeving en beloningscultuur bij bankdirecteuren in de Verenigde Staten, deze verandering was in de periode 1990 tot 2000. De totale beloning aan CEO’s bij banken verschilt weinig met de totale beloning aan CEO’s bij industriële bedrijven.
2.3 Relatie beloningsstructuur en de financiële crisis
Bebchuk et all (2010) hebben een case studie gedaan naar de beloning voor de top managers bij het bedrijf Bear Stearns en Lehman Brothers in de periode 2000 tot 2008. Uit het onderzoek is gebleken dat er grote bedragen aan beloningen betaald zijn. De betaalde variabele beloningen konden bij slechte toekomstige resultaten niet meer aangepast worden. Hierdoor is een kasuitstroom geweest van 1,4 miljard bij Bear Stearns en 1 miljard bij Lehman Brothers gedurende de periode 2000 tot 2008. Deze kasuitstroom bestond uit cash bonussen en verkochte aandelen uit verdiende optiecontracten. Zorgelijk hierbij is dat deze bedrijven in 2008 faillissement moesten aanvragen. Het prestatiecomponent uit de beloningsstructuur van de CEO heeft niet het gewenste effect gehad bij deze bedrijven. CEO’s zouden hiermee gestimuleerd moeten worden betere resultaten te behalen. In deze beloningsafspraken was ook geen “claw back” constructie opgenomen waarbij beloningen terug betaalt moeten worden indien financials statements opnieuw gepubliceerd worden of bij faillissement van het bedrijf.
De financiële crisis van 2008 heeft er toe geleid dat de overheid van de Verenigde Staten heeft ingegrepen bij de beloningen van CEO’s van private bedrijven. Beleidsmakers hebben de
beloningen van CEO’s, bij bedrijven die overheidssteun kregen door middel van een belastingregeling, gelimiteerd.1 Het ingrijpen van de overheid van de Verenigde Staten in het
bedrijfsleven is zeldzaam. CEO’s van Bedrijven die overheidssteun hadden gekregen via TARP (bij een kapitaalinjectie vanaf US$ 5 miljoen) moesten 90% belasting betalen over compensatie hoger dan US$ 250.000 (Deyoung et al, 2013). Kenneth Feinberg, Minister van Financiën van de Verenigde Staten, heeft de compensatie contracten van de 25 hoogst betaalde medewerkers bij zeven bedrijven met de grootste TARP kapitaalinjectie herschreven.
Fahlenbrach & Stulz (2011) hebben onderzoek gedaan naar banken gedurende de financiële crisis van 2008 en hebben gekeken of de performance tijdens de financiële crisis van 2008 gerelateerd is aan de CEO beloningsafspraken voor de financiële crisis. Het onderzoek heeft aangetoond dat banken met CEO’s waarbij de beloningsprikkel beter is afgestemd op de belangen van de aandeelhouders de CEO’s slechtere resultaten hebben behaald en dat er geen bewijs is dat ze beter gepresteerd hebben. Banken waarbij in de beloningsafspraken met de CEO hogere aandelenopties in de afspraken zijn opgenomen en hogere cash bonussen hebben niet slechter gepresteerd tijdens de financiële crisis. Daarnaast hebben CEO’s van banken niet hun aandelenbelang in het bedrijf verkleind in anticipatie op de financiële crisis of gedurende de financiële crisis.
1 Het Troubled Asset Relief Program (TARP) is een kapitaalinjectie programma van de overheid van de Verenigde
3 Methodologie
Dit onderzoek is van kwantitatieve aard, omdat financiële gegevens gebruikt worden om aan te tonen of de financiële crisis van invloed is geweest op de beloningsstructuur van de CEO. Met een regressieanalyse in SPSS wordt aangetoond of deze relatie aanwezig is.
3.1 Onderzoeksmethode
De onderzoeksopzet ziet systematisch als volgt uit:
De onafhankelijke variabelen in het onderzoek is de financiële crisis. Deze wordt als dummy variabele meegenomen in SPSS. Dit wordt gedaan om de periode voor de financiële crisis (2003 – 2007) te definiëren en de periode na financiële crisis periode (2009 – 2013). Voor de financiële crisis wordt gelabeld als “0” en na de financiële crisis wordt gelabeld als “1”.
De afhankelijke variabelen is de beloningsstructuur van de CEO. Deze beloningsstructuur wordt opgesplitst in; de cash bonus ten opzichte van de totale beloning van de CEO, en de variabele beloning ten opzicht van de totale beloning van de CEO.
De afhankelijke variabele wordt beïnvloed door de onafhankelijke variabele. Het effect van de financiële crisis op deze variabelen wordt onderzocht door middel van een regressie analyse in SPSS.
Met de control variabelen wordt gemeten of de resultaten van deze control variabelen te verklaren zijn in lijn met het onderzoek. Deze variabelen moeten een gewenste uitkomst laten zien op de beloningsstructuur van de CEO en de impact van de financiële crisis hierop. Deze control variabelen worden in paragraaf 3.2 nader toegelicht.
Het onderzoek heeft betrekking op Amerikaanse ondernemingen met een beursnotering aan de Standard & Poor 500 (S&P500). Hierin zijn 500 Amerikaanse bedrijven opgenomen met de
Onafhankelijke variabelen: Financiële crisis Afhankelijke variabelen: Beloningsstructuur CEO Dummy 1/0: Financiële crisis
Cash ten opzichte van totale compensatie CEO Control variabelen: • Bedrijfsgrootte • Industrie • Leverage
grootste beurswaarde van de Verenigde Staten. De bedrijven met een notering aan de S&P MidCap en S&P Small Cap zijn ook meegenomen in dit onderzoek.
De startperiode waarover de beloning van de CEO gemeten gaat worden is na de introductie van de regelgeving Sarbanes-Oxley Act (SOX) in 2002. Deze regelgeving is ingevoegd om de integriteit van financiële verslaggeving te verbeteren. Jaarrekeningen die beïnvloed zijn door accountingfraude en earnings management moeten door SOX geminimaliseerd worden. Earnings management is het structuren van transacties in andere financiële rapporten om aandeelhouders te misleiden over de onderliggende economische resultaten van het bedrijf of het beïnvloeden van uitkomsten die gebaseerd zijn op andere accountingrapportages. Door invoering van SOX zijn de financiële gegevens betrouwbaarder. De jaarrekening moet door zowel de CFO als de CEO afgetekend worden (Cohen et al., 2008)
De invoering van regelgeving SOX geeft ook extra restricties aan CEO’s. Sectie 402 uit SOX verbiedt het om persoonlijke leningen van het bedrijf te verstrekken aan executives en CEO’s ongeacht of deze lening een legitiem en bruikbaar doel hebben voor het bedrijf. Hierdoor is het voor de CEO niet meer mogelijk met een lening van het bedrijf aandelen te kopen van het bedrijf. Daarnaast moet de CEO en CFO een vergoeding aan het bedrijf terug betalen indien zij een bonus of aandelen gerelateerde vergoeding hebben ontvangen op basis van een financiële statement die in de navolgende twaalf maanden opnieuw gepubliceerd moest worden door slecht bedrijfsbestuur (Murphy, 2012).
Healy en Wahlen (1999) constateren dat earnings management ontstaat wanneer managers afgerekend worden op de financiële jaarrekening. Healy (1985) geeft in een onderzoek uit 1985 al aan dat prestatiebeloningen van CEO’s invloed hebben op accountingbeslissingen. Managers nemen niet de juiste beslissingen voor het bedrijf omdat ze beloont worden op basis van accountingmaatstaven. Beslissingen van CEO’s worden genomen om accountinggegevens te sturen waarop zij bonusafspraken hebben gemaakt. Deze accountingbeslissingen kunnen na invoering van SOX nog steeds voorkomen. Manipulatie van de jaarrekening is een stuk minder aantrekkelijk voor CEO’s omdat fraude gezien wordt als een crimineel delict (Haidan et all, 2008).
Uit paragraaf 2.2 kan geconcludeerd worden dat 2008 de start is van de financiële crisis. De introductie van SOX in 2002 heeft effect gehad op de financiële verslaggeving en daarom worden de gegevens voor dit onderzoek gebruikt vanaf het jaar 2003. Een scheiding wordt aangebracht tussen voor de financiële crisis (2003-2007) en na de financiële crisis (2009-2013). Het jaar 2008 wordt weggelaten uit de dataset omdat de crisis in dit jaar gestart is en dus niet
gerekend kan worden tot voor de financiële crisis en niet gerekend kan worden tot na de financiële crisis.
3.2 Control variabelen
In deze paragraaf wordt toegelicht welke control variabelen gebruikt gaan worden voor het onderzoek. Deze control variabelen zijn wetenschappelijk onderbouwd en worden meegenomen om de betrouwbaarheid van het onderzoek te verhogen. De control variabelen zijn een hulpmiddel om de uitkomst van het onderzoek te interpreteren.
3.2.1 Bedrijfsgrootte
Ciscel and Carroll (1980) geven aan dat bedrijfsgrootte de belangrijkste determinant is van de beloningsstructuur van de CEO. In het onderzoek wordt aangegeven dat de omzet van een bedrijf een goede maatstaf is voor de bedrijfsgrootte. Daarnaast wordt de beloning van de CEO vaak gekoppeld aan het verhogen van de verkopen van een bedrijf. Hoe meer afzet een bedrijf heeft hoe groter dit bedrijf is. De beloning van een CEO wordt hoger indien een bedrijf groter is. De activa van een bedrijf is volgens Ciscel en Carroll (1980) ook een goede indicator voor de bedrijfsgrootte. Ook is bedrijfsgrootte vaak als stimulans ondergebracht in de prestatiebeloning van de CEO. CEO’s worden vaak afgerekend op de ontwikkeling van bedrijfsgrootte in de vorm van omzetontwikkeling of hoogte van de assets van een bedrijf.
Rosen (1982) heeft onderzoek gedaan naar de relatie tussen de beloning van de CEO en de grootte van een bedrijf. De beloning van de CEO is groter indien het bedrijf ook groter is. Grotere bedrijven hebben beter gekwalificeerde managers en deze managers hebben een hoger salaris. De relatie van bedrijven en type industrie waarin het bedrijf actief is heeft invloed op de beloning van de CEO. Kostiuk (1990) heeft onderzoek gedaan naar de relatie tussen de cash compensatie en naar de omzet van bedrijven in de periode 1973-1983. Hieruit blijkt een pay-sales elasticiteit in de range van 0,25 tot 0,35. Dit impliceert dat wanneer een bedrijf 10% groter is de betaling aan de CEO 3% meer is.
3.2.2 Sector
Murphy (1998) ziet in zijn onderzoek dat beloningen aan CEO’s enorm variëren per type industrie waarin het bedrijf actief is. De belangrijkste sectoren inzake de beloning van de CEO zijn: financiële dienstverlening, industrie en nutsbedrijven. Dit onderzoek toont aan dat de sector financiële dienstverlening ten opzichte van andere sectoren de hoogste beloningen heeft. De variabele beloning is in de financiële sector het hoogst. Beloningen bij CEO’s van nutsbedrijven zijn significant lager dan bij CEO’s actief in andere sectoren. In de financiële sector liggen de
gemiddelde beloningen aan de CEO hoger dan in andere sectoren. Deze bevindingen van Murphy zijn in 1996 gedaan. Aangezien er veel kritiek is op de beloning aan de CEO en er nog veel onderzoek naar gedaan wordt bestaat er de kans dat deze verhoudingen gewijzigd zijn.
De Young et all (2013) stellen dat de totale beloning aan CEO’s bij banken weinig verschilt met de totale beloning aan CEO’s bij industriële bedrijven. Deze onderzoeksresultaten zijn gedaan in 2013 en zouden nog relevant voor mijn onderzoek moeten zijn.
3.2.3 Leverage
Jensen en Meckling (1976) hebben aangetoond dat risico een belangrijke rol speelt bij het beloningsbeleid. In ondernemingen waarbij er veel gefinancierd is met vreemd vermogen is er voor de CEO een ander soort risico dan ondernemingen gefinancierd met eigen vermogen. Risicovolle projecten met een hoge pay-off worden door het beloningsbeleid gestimuleerd. De CEO heeft dan kans op een hoge beloning terwijl het negatief uitpakken van een risicovol project geen negatieve impact heeft op de beloning van de CEO. In tijden van een financiële crisis is deze stimulans in de vorm van een hoge pay-off nog aantrekkelijker door de noodzaak van goede resultaten in crisistijden. Leverage is daarom een belangrijke control variabelen. De beloningsstructuur die risico stimuleert voor de CEO zouden een invloed hebben op de leverage ratio van een bedrijf.
Deyoung et al (2013) heeft in zijn onderzoek gezien dat in de jaren voor de financiële crisis (2002 tot 2006) banken de beloningsstructuur van de CEO veranderen. Dit werd gedaan om CEO’s aan te moedigen om nieuwe groeiontwikkelingen voor het bedrijf te vinden. Het beloningspakket van CEO’s bevatte een impuls voor CEO’s om te gaan doen aan debt securitization (illiquide assets en leningen omzetten in verhandelbare effecten). Dit heeft ook effect op de verhouding van vreemd vermogen en eigen vermogen in een bedrijf.
Leverage: wordt berekend door de totale schuld van het bedrijf te delen door de totale activa van het bedrijf. Dit geeft aan of het bedrijf met veel eigen vermogen is gefinancierd of met veel vreemd vermogen. Indien een bedrijf met veel vreemd vermogen is gefinancierd kan de prikkel uit de beloningsstructuur ervoor bijdragen dat een CEO meer risico neemt en een hogere beloning krijgt.
3.3 Data
De data die nodig is voor het onderzoek komt uit ExecuComp en de Compustat database. Deze database is te vinden in Wharton Research Data Services (WRDS). De afhankelijke variabelen is
de beloningsstructuur van de CEO. Deze wordt opgesplitst in een cash bonus en een variabele beloning. De cash bonus is voor de CEO ook een variabele beloning, om deze prestatiebeloning als apart onderdeel van de beloningsstructuur van de CEO te onderzoeken wordt deze variabele beloning cash bonus genoemd. De prestatiebeloning in de vorm van opties via aandelen van het eigenbedrijf wordt behandeld als variabele beloning. De totale beloning van de CEO is in execuComp TDC1. De Cash bonus is TCC en variabele beloning in de vorm van options en incentives wordt berekend: TDC1 minus TCC.
De financiële crisis wordt in de sample gecodeerd met een dummy variabelen. Een “0” is de indicatie dat het een waarneming betreft van voor de financiële crisis (2003 is het startpunt tot en met 2007). Een “1”is de indicatie dat het een waarneming betreft van na de financiële crisis, gedefinieerd van 2009 tot met 2013.
Leverage wordt berekend met gegevens uit compustat: (Debt in current liablitities + Long term debt ) / Assets total. Debt in Current liabilities (MM$), Long-Term Debt - Total (MM$) en Current Assets - Total (MM$).
De sector waarin een bedrijf actief is wordt geclassificeerd via de GICS classificatie. MSCI and Standard & Poor’s hebben deze industrie classificatie ontwikkeld. De tien sectoren uit deze classificatie worden gebruikt. De sectoren in willekeurige volgorde zijn; Basis consumptiegoederen, Energie, Financiële dienstverlening, Gezondheidszorg, Grondstoffen, Industrie, Informatie-technologie, Luxe consumptiegoederen en Nutsbedrijven. Deze sectoren worden als dummy variabelen meegenomen in de data. Negen dummy variabelen worden aangemaakt waarbij de sectoren worden voorzien van een “1” indien ze in de dataset voorkomen. De sector financiële dienstverlening krijgt als enige sector nooit een “1”.Dit zorgt ervoor dat het effect van de sectoren tegen de sector financiële dienstverlening kan worden afgezet.
Het regressie model met de variabele cash bonus als afhankelijke variabelen ziet er als volgt uit: 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇1 = 𝛼𝛼0 + 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑇𝑇𝐶𝐶𝐹𝐹𝐶𝐶 + 𝑆𝑆𝐹𝐹𝑆𝑆𝑆𝑆 + 𝐿𝐿𝑆𝑆𝐿𝐿𝑆𝑆𝐶𝐶𝐿𝐿𝐿𝐿𝑆𝑆 + 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝐶𝐶 + 𝜀𝜀
TCC: De variabele cash bonus van de CEO in duizend dollar.
TDC1: Totale beloning van de CEO in duizend dollar.
FIN CRIS: Financiële crisis. Voor de financiële crisis (dummy 0): 2003 t/m 2007. Na de financiële crisis
(dummy 1): 2009 t/m 2013.
Size: Totale assets van het bedrijf in duizend dollar en omzet van het bedrijf in duizend dollar.
Leverage: (Debt in current liablitities + Long term debt ) / Assets total. De uitkomst hiervan is een ratio.
Sector: Negen sectoren in de vorm van een dummy variabelen afgezet tegen de sector financiële
Het regressie model met variabele beloning in de vorm van aandelen opties en overige variabele beloning als afhankelijke variabelen ziet er als volgt uit:
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇1 − 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇1 = 𝛼𝛼0 + 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑇𝑇𝐶𝐶𝐹𝐹𝐶𝐶 + 𝑆𝑆𝐹𝐹𝑆𝑆𝑆𝑆 + 𝐿𝐿𝑆𝑆𝐿𝐿𝑆𝑆𝐶𝐶𝐿𝐿𝐿𝐿𝑆𝑆 + 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝐶𝐶 + 𝜀𝜀
TDC1 – TCC: De variabele beloning wordt berekend: totale beloning van de CEO minus cash bonus
De gegevens inzake de beloning van de CEO die uit ExecuComp komen zijn in Microsoft Excel gecombineerd met de bedrijfsgegevens uit Compustat. Bedrijven die alleen voor of na de financiële crisis data hebben zijn uit de selectie verwijderd.
Yermack(1996) beschrijft in zijn onderzoek dat survivorship bias kan worden uitgesloten door te zorgen dat er minimaal vier waarnemingen per bedrijf in de data sample zijn opgenomen. Dit zorgt voor een verbetering van de kwaliteit van de data die onderzocht gaat worden.
In dit onderzoek wordt het effect gemeten van de financiële crisis op de beloningsstructuur van de CEO. Indien in dit onderzoekt gewerkt wordt met een dataset waarbij een bedrijf minimaal vier keer voorkomt geeft dit een onjuiste verdeling van de data over de periode voor de financiële crisis versus na de financiële crisis. Van de 10.129 waarnemingen zijn er 3.747 bedrijven met gegevens voor de financiële crisis en 6.382 waarnemingen na de financiële crisis. Deze verdeling kan niet gebruikt worden om het effect van de financiële crisis op de beloningsstructuur van de CEO te meten omdat er veel meer waarnemingen zijn na de financiële crisis ten opzichte van voor de financiële crisis. Om het effect van de financiële crisis zo nauwkeurig mogelijk te meten is gekozen om bedrijven met minder dan tien waarnemingen te verwijderen uit de dataset. Dit heeft als gevolg dat alle bedrijven in dit onderzoek vijf waarnemingen hebben in de periode voor de financiële crisis en vijf waarnemingen in de periode na de financiële crisis. Dit voorkomt ook dat er beloningen van een CEO worden meegenomen die werkzaam was bij een bedrijf dat een faillissement heeft gehad waardoor het zou lijken dat de beloning gedaald is in een periode terwijl dit bedrijf niet meer bestaat. Als een bedrijf geen gegevens heeft gepubliceerd over een van de control variabelen is het bedrijf met alle waarnemingen uit de dataset verwijderd. In totaal zijn 5.560 waarnemingen overgebleven.
4 Resultaten
In dit hoofdstuk wordt eerst beschrijvende statistiek over de dataset toegepast. Per bedrijf is tien jaar aan gegevens opgenomen. In paragraaf 4.2 wordt met een correlatie analyse onderzocht of de variabelen in dit onderzoek een onderling verband hebben en bruikbaar zijn in daaropvolgende regressie analyse.
4.1 Beschrijvende statistiek
Tabel 1 toont dat 50% van de waarnemingen voor de financiële crisis zijn en 50% van de waarnemingen na de financiële crisis zijn. Het gemiddelde basissalaris van de CEO is in de jaren 2003 tot en met 2013 $ 751 duizend per jaar. De mediaan is de middelste waarneming en is voor het vaste salaris $ 698 duizend. De standaarddeviatie is $ 388 duizend voor het basissalaris van de CEO. Als de standaarddeviatie en het gemiddelde niet te veel afwijken zorgt dit voor minder scheefheid in de verdeling.
De cash bonus van de CEO is gemiddeld $ 423 duizend en heeft een mediaan van nul. Hieruit is te herleiden dat niet alle CEO’s een cash bonus ontvangen. Een negatieve beloning komt niet voor in de onderzochte beloningsstructuur. De variabele beloning bestaat met name uit aandelen opties en pensioenvoordelen en is gemiddeld $ 4,2 miljoen per jaar en betreft 63,5% van de totale beloning van de CEO. De standaarddeviatie van $ 8 miljoen is erg hoog, de mediaan is $ 2,3 miljoen. Dit geeft aan de variabele beloning erg varieert tussen CEO’s van bedrijven. De cash bonus is 10% van de totale beloningsstructuur van de CEO en het vaste salaris is 26,4%. De standaarddeviatie is ook hoog voor de overige componenten van de beloningsstructuur van de CEO, dit geeft aan dat de hoogte van de beloning per CEO flink kan variëren.
De CEO’s zijn werkzaam bij bedrijven met een gemiddelde omzet van $ 9,3 miljoen en een bedrijfsgrootte met een gemiddelde waarde van de assets van $ 22,4 miljoen. De totale assets en omzet van een bedrijf hebben ook een hoge standaarddeviatie. De bedrijven in dit onderzoek hebben een gemiddelde Leverage van 21%.
De onderverdeling van bedrijven naar sector geeft aan dat de categorie financiële dienstverlening met 19% het best vertegenwoordigd is als sector in deze steekproef. De sector luxe consumptiegoederen en industrie volgen.
Samengevat bestaat de gemiddelde beloningsstructuur van een CEO uit de volgende componenten: basissalaris 26,4%, cash bonus 10% en een variabele beloning van 63,5%. Bedrijven hebben een gemiddelde asset waarde van $ 22,4 miljoen en een omzet van $ 9,2 miljoen. Leverage heeft een gemiddelde ratio van 0,21.
Tabel 1: beschrijvende statistiek over de totale dataset (2003 – 2013) Bron: Beschrijvende statistiek via SPSS, het jaar 2008 is geen onderdeel van de dataset
Financiële crisis: Dummy 0: 2003 -2007 Dummy 1: 2009 - 2013
Salary ($): Basis salaris van de CEO in duizend dollar
Salary (%): Basis salaris gedeeld door totale beloning van de CEO
Cash Bonus ($): Variabele cash bonus van de CEO in duizend dollar
Cash Bonus (%): Variabele cash bonus van de CEO gedeeld door totale beloning CEO.
Totale beloning CEO ($): Totale beloning CEO in duizend dollar
Variabele beloning ($): Variabele beloning (o.a aandelenopties) van de CEO gedeeld door totale beloning CEO
in duizend dollar
Variabele beloning (%): Variabele beloning (o.a aandelenopties) van de CEO gedeeld door totale beloning CEO in duizend dollar
Totale assets ($): De totale assets van een bedrijf in duizend dollar
Omzet ($): De totale omzet van het bedrijf in duizend dollar
Leverage: (Debt in current liablitities + Long term debt ) / Assets total.
Sectoren: Industrie type via tien GICS sectoren
Variabele Aantal waarnemingen Gemiddelde Mediaan Standaard deviatie
Financiële crisis 5560 0,50 0,50 0,50 Salary ($) 5560 750,59 698,22 387,90 Salary (%) 5560 26,4% 20,6% 19,9% Cash Bonus ($) 5560 423,10 0,0 1.369,41 Cash Bonus (%) 5560 10,0% 0,0% 16,3% Variabele beloning 5560 4.231,53 2.256,56 7.964,24 Variabele beloning (%) 5560 63,5% 72,2% 26,5%
Totale beloning CEO 5560 5.405,22 3.325,25 8.372,00
Totale assets 5560 22.417,47 3.425,04 106.634,25 Omzet 5560 9.265,04 2.216,84 28.106,99 Leverage 5560 0,21 0,19 0,17 Sectoren: Energie 5560 0,05 - 0,22 Grondstoffen 5560 0,07 - 0,26 Industrie 5560 0,16 - 0,37 Luxe consumptiegoederen 5560 0,17 - 0,37 Basis consumptiegoederen 5560 0,05 - 0,21 Gezondheidszorg 5560 0,09 - 0,29 Informatietechnologie 5560 0,15 - 0,36 Telecommunicatie 5560 0,01 - 0,09 Nutsbedrijven 5560 0,06 - 0,24 Financiële dienstverlening 5560 0,19 - 0,39
In de tabel 2 zijn dezelfde variabelen weergeven als in tabel 1 maar de selectie is teruggebracht naar alleen data van voor de financiële crisis. Het gemiddelde basissalaris is gedaald van $ 751 duizend naar $ 615 duizend. De totale beloning van de CEO is gedaald van $ 5,4 miljoen naar $ 4,2 miljoen dollar. De onderlinge verhouding van de componenten in de beloningsstructuur zijn ook gewijzigd. De cash bonus maakt 17% van de totale beloning uit (2003 - 2007) ten opzichte van 10% over de jaren 2003 - 2013. De variabele beloning is over de gehele periode 63,5% ten opzichte van 53,6% alleen voor de financiële crisis.
De verhoudingen qua sector blijven gelijk omdat alleen bedrijven zijn opgenomen in de dataset die zowel vijf waarnemingen hebben voor de financiële crisis als na de financiële crisis.
Tabel 2: beschrijvende statistiek over de periode voor de financiële crisis (2003 – 2007)
Variabele Aantal waarnemingen Gemiddelde Mediaan Standaard deviatie
Salary ($) 2780 614,60 316,56 316,56 Salary (%) 2780 29,4% 21,5% 21,5% Cash Bonus ($) 2780 661,55 1.721,16 1.721,16 Cash Bonus (%) 2780 17,0% 18,6% 18,6% Variabele beloning 2780 2.938,79 5.097,17 5.097,17 Variabele beloning )%' 2780 53,6% 28,0% 28,0%
Totale beloning CEO 2780 4.214,94 5.934,63 5.934,63
Totale assets 2780 17.607,61 77.282,97 77.282,97 Omzet 2780 7.799,56 23.719,15 23.719,15 Leverage 2780 0,21 0,17 0,17 Sectoren: Energie 2780 0,05 0,22 0,22 Grondstoffen 2780 0,07 0,26 0,26 Industrie 2780 0,16 0,37 0,37 Luxe consumptiegoederen 2780 0,17 0,37 0,37 Basis consumptiegoederen 2780 0,05 0,21 0,21 Gezondheidszorg 2780 0,09 0,29 0,29 Informatietechnologie 2780 0,15 0,36 0,36 Telecommunicatie 2780 0,01 0,09 0,09 Nutsbedrijven 2780 0,06 0,24 0,24 Financiële dienstverlening 2781 0,19 0,39 0,39 Bron: Beschrijvende statistiek via SPSS
In tabel 3 bestaat de selectie uit gegevens van bedrijven na de financiële crisis. Deze tabel is toegevoegd zodat inzichtelijk wordt wat de verschuivingen zijn in de bonusstructuur en control variabelen na de financiële crisis.
Het gemiddelde basissalaris van de CEO is gestegen na de financiële crisis van $ 615 duizend naar $ 887 duizend. De totale beloning is gestegen van $ 4,2 miljoen naar $ 6,6 miljoen. De variabele beloning is ten opzichte van de totale beloning van de CEO gestegen van 53,6%
voor de financiële crisis naar 73,5% na de financiële crisis. De cash bonus is gedaald van 17% van de totale beloning van de CEO naar 3,1%.
In onderstaande tabel is ook te zien dat er evenveel waarnemingen (2780) zijn voor de financiële crisis als na de financiële crisis. De sectorindeling is ook gelijk gebleven. De assets van bedrijven zijn gestegen van $ 17,6 miljoen naar $ 27,2 miljoen. De omzet is tevens gestegen van $ 7,8 miljoen naar $ 10,7 miljoen.
Tabel 3: beschrijvende statistiek over de periode na de financiële crisis (2008 – 2013)
Variabele Aantal waarnemingen Gemiddelde Mediaan Standaard deviatie
Salary ($) 2780 886,59 837,81 404,70 Salary (%) 2780 23,5% 18,3% 17,7% Cash Bonus ($) 2780 184,65 - 821,64 Cash Bonus (%) 2780 3,1% 0,0% 9,5% Variabele beloning 2780 5.524,26 3.476,29 9.877,06 Variabele beloning )%' 2780 73,5% 80,1% 20,6%
Totale beloning CEO 2780 6.595,50 4.408,99 10.107,01
Totale assets 2780 27.227,34 4.244,55 129.332,42 Omzet 2780 10.730,52 2.585,56 31.833,87 Leverage 2780 0,22 0,20 0,18 Sectoren: Energie 2780 0,05 - 0,22 Grondstoffen 2780 0,07 - 0,26 Industrie 2780 0,16 - 0,37 Luxe consumptiegoederen 2780 0,17 - 0,37 Basis consumptiegoederen 2780 0,05 - 0,21 Gezondheidszorg 2780 0,09 - 0,29 Informatietechnologie 2780 0,15 - 0,36 Telecommunicatie 2780 0,01 - 0,09 Nutsbedrijven 2780 0,06 - 0,24 Financiële dienstverlening 2781 0,19 - 0,39 Bron: Beschrijvende statistiek via SPSS
In grafiek 1 is de ontwikkeling van de beloningsstructuur van de CEO weergeven op basis van de onderzochte data in dit onderzoek. Hierin is te zien dat de variabele beloning in de loop van de jaren een groter deel is gaan uitmaken van de beloningsstructuur van de CEO. De cashbonus laat een daling zien en het basissalaris van de CEO is redelijk constant.
Grafiek 1: Ontwikkeling beloningsstructuur van de CEO: 2003 - 2013
Bron: Beschrijvende statistiek via SPSS
Grafiek 2 laat de gemiddelde beloning van de CEO zien in duizend dollars. In de dataset zijn 5.560 waarnemingen, per bedrijf zijn dit 10 waarnemingen. Dit betekent dat de beloningsstructuur van 556 CEO’s inzichtelijk is gemaakt. In deze grafiek is de gemiddelde beloning per CEO weergeven over de periode 2003 tot en met 2013. De gemiddelde variabele beloning van de CEO is opgelopen van circa $ 1,7 miljoen in 2003 naar circa $ 6,4 miljoen in 2013.
De gemiddelde cash bonus van de CEO is na 2005 lager geworden dan het basissalaris. De cash bonus laat in de jaren 2003 tot en met 2005 eerst een lichte stijging zien en is uiteindelijk gedaald naar circa $ 166 duizend in 2013 ten opzichte van een basissalaris van de CEO in 2013 van circa $ 1 miljoen.
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2003 2004 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2012 2013 Jaar Variabele beloning Cash bonus Basissalaris
Grafiek 2: Ontwikkeling gemiddelde beloning van de CEO: 2003 - 2013
Bron: Beschrijvende statistiek via SPSS
In grafiek 3 is de beloningsstructuur van de CEO getoond per sector. Hierin zijn alle beloningen van de CEO uit de jaren 2003 tot en met 2013 samengevoegd. Het totaal uitgekeerde bedrag aan beloningen in deze periode is $ 30 miljard. De sector luxe consumptiegoederen heeft de meeste beloningen uitgekeerd aan CEO’s met een totaal bedrag van circa $ 6 miljard. De sector financiële dienstverlening staat op een tweede plaats met circa $ 5,5 miljard uitgekeerd in de jaren 2003-2007 en 2009 – 2013 (het jaar 2008 is geen onderdeel van de dataset).
Grafiek 3: Beloning van de CEO per sector: 2003 - 2013
Bron: Beschrijvende statistiek via SPSS
In grafiek 4 is de ontwikkeling van de totale beloning van de CEO te zien per sector in vergelijking met voor- en na de financiële crisis. Deze grafiek toont dat in alle sectoren de totale beloning van de CEO is gestegen na de financiële crisis.
0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 2003 2004 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2012 2013 B el oni ng C E O x $ 1. 000 Jaar Basissalaris Cash bonus Variabele beloning 1.000.000,00 2.000.000,00 3.000.000,00 4.000.000,00 5.000.000,00 6.000.000,00 7.000.000,00 B el oni ng x $ 1. 000 Variabele beloning Cash bonus Basissalaris
Grafiek 4: Beloning van de CEO per sector: 2003 - 2013 500.000,00 1.000.000,00 1.500.000,00 2.000.000,00 2.500.000,00 3.000.000,00 3.500.000,00 4.000.000,00 B el oni ng x $ 1.
000 Beloning CEO voor
financiele crisis
Beloning CEO na financiele crisis
4.2 Correlatie en regressie analyse
In deze paragraaf wordt beschreven of de variabelen die gebruikt worden in dit onderzoek een verband met elkaar hebben. Via een correlatie analyse van Pearson wordt dit gedaan. Daarnaast wordt via een regressie analyse in SPSS de verzamelde data onderzocht.
In tabel 4 staat de Pearson correlatie van de onderzochte variabelen. In deze tabel is te zien of er een sterke correlatie is tussen deze variabelen. De financiële crisis heeft een significante correlatie met het basissalaris van de CEO, de cash bonus en de variabele beloning met een significantielevel 0,01. Tussen de componenten van de beloningsstructuur is ook een correlatie aanwezig. Het basissalaris, de cash bonus, de variabele beloning en de totale beloningen zijn significant gecorreleerd (0,01 significantielevel). Dit zijn belangrijke variabelen voor het onderzoek om te beoordelen of de financiële crisis invloed heeft gehad op beloningsstructuur van de CEO.
De control variabelen omzet en totale assets hebben een significante correlatie met de financiële crisis (0,01 significantielevel), Leverage is ook gecorreleerd met de financiële crisis (0,05 significantielevel). Leverage heeft alleen geen correlatie met de variabele beloning. Voor de overige componenten van de beloningsstructuur heeft de control variabele Leverage wel een significante correlatie. In het literatuuronderzoek is het belang van de relatie van deze control variabelen geconstateerd. De Pearson correlatie bevestigd de relatie van deze variabele en de componenten uit de beloningsstructuur van de CEO.
Naast de totale assets van een bedrijf kan bedrijfsgrootte ook via omzet vastgesteld worden. Omzet heeft een significante relatie met het basissalaris van de CEO, de cash bonus, de variabele beloning en het totale salaris. Het significantielevel hierbij is 0,01. De financiële crisis heeft een significante correlatie van 0,05 met de omzet van een bedrijf.
De sectoren luxe consumptiegoederen, basis consumptiegoederen, informatietechnologie en nutsbedrijven hebben een significantie correlatie met het basissalaris van de CEO. De sectoren gezondheidszorg en telecommunicatie zijn negatief gecorreleerd met het basissalaris van de CEO. De cash bonus heeft een significante relatie met de sectoren energie, informatietechnologie, nutsbedrijven en financiële dienstverlening. De sectoren grondstoffen, basis consumptiegoederen, gezondheidszorg en telecommunicatie zijn negatief gecorreleerd met de cash bonus van de CEO.
Tabel 4: Pearson correlatie tabel
Bron: Correlatie output via SPSS.
** Correlatie is significant op 0,01 (2-tailed) * Correlatie is significant op 0,05 (2-tailed)
Variabelen Financiële crisis Salary ($) Bonus ($) Cash Variabele beloning beloning Totale CEO
Totale
assets Omzet Leverage
Financiële crisis Pearson Correlation 1,000
Sig. (2-tailed) -
Salary ($) Pearson Correlation ,351** 1,000
Sig. (2-tailed) 0,000 -
Cash Bonus ($) Pearson Correlation -,174** ,118** 1,000
Sig. (2-tailed) 0,000 0,000 -
Variabele beloning Pearson Correlation ,162** ,377** ,100** 1,000
Sig. (2-tailed) 0,000 0,000 0,000 -
Totale beloning CEO Pearson Correlation ,142** ,424** ,264** ,985** 1,000
Sig. (2-tailed) 0,000 0,000 0,000 - -
Totale assets Pearson Correlation ,045** ,292** ,289** ,151** ,204** 1,000
Sig. (2-tailed) 0,001 0,000 0,000 0,000 0,000 -
Omzet Pearson Correlation ,052** ,332** ,142** ,238** ,265** ,411** 1,000
Sig. (2-tailed) 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 - Leverage Pearson Correlation ,034* ,090** ,066** 0,018 ,032* ,041** 0,006 1,000 Sig. (2-tailed) 0,011 0,000 0,000 0,173 0,016 0,002 0,631 - Energie Pearson Correlation 0,000 0,025 ,053** ,038** ,046** 0,007 ,129** 0,001 Sig. (2-tailed) 1,000 0,060 0,000 0,004 0,001 0,602 0,000 0,932 Grondstoffen Pearson Correlation -0,000 -0,003 -,034* -0,014 -0,019 -,041** -,033* ,072** Sig. (2-tailed) 1,000 0,808 0,011 0,293 0,153 0,002 0,014 0,000 Industrie Pearson Correlation 0,000 -0,014 -0,006 -,028* -,028* -,030* -0,018 -,029* Sig. (2-tailed) 1,000 0,300 0,673 0,036 0,034 0,026 0,170 0,030 Luxe consumptiegoederen Pearson Correlation -0,000 ,039** -0,019 -0,008 -0,009 -0,014 ,156** -0,002 Sig. (2-tailed) 1,000 0,004 0,156 0,528 0,485 0,306 0,000 0,872 Basis consumptiegoederen Pearson Correlation 0,000 ,040** -,034* ,028* 0,023 -,047** 0,002 0,005 Sig. (2-tailed) 1,000 0,003 0,012 0,034 0,081 0,000 0,908 0,734 Gezondheidszorg Pearson Correlation - -,195** -,067** 0,000 -0,020 -,063** -,064** -,253** Sig. (2-tailed) 1,000 0,000 0,000 0,998 0,137 0,000 0,000 0,000 Informatietechnologie Pearson Correlation -0,000 ,041** ,027* 0,022 ,027* ,028* ,044** ,117** Sig. (2-tailed) 1,000 0,002 0,044 0,098 0,041 0,034 0,001 0,000 Telecommunicatie Pearson Correlation 0,000 -,053** -,055** -,056** -,065** -0,014 -,031* ,194** Sig. (2-tailed) 1,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,292 0,019 0,000 Nutsbedrijven Pearson Correlation -0,000 ,150** ,047** ,045** ,058** -,060** -0,019 0,005 Sig. (2-tailed) 1,000 0,000 0,000 0,001 0,000 0,000 0,154 0,687 Financiële dienstverlening Pearson Correlation -0,000 0,007 ,077** -0,018 -0,004 ,212** -,034* ,058** Sig. (2-tailed) 1,000 0,615 0,000 0,190 0,776 0,000 0,011 0,000
Tabel 5 toont de resultaten van de regressie analyse. De afhankelijke variabelen in deze regressie analyse is de cash beloning van de CEO afgezet tegen de totale beloning die de CEO ontvangt. De regressie is over het gehele model significant. Het significantielevel hierbij is 0,01. Het gebruikte model heeft daarom een toegevoegde waarde. De adjusted R2 geeft aan dat 19,8%
van de variantie te verklaren is door dit model.
Het model van de regressie analyse ziet er als volgt uit: 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇1 = 𝛼𝛼0 + 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑇𝑇𝐶𝐶𝐹𝐹𝐶𝐶 + 𝑆𝑆𝐹𝐹𝑆𝑆𝑆𝑆 + 𝐿𝐿𝑆𝑆𝐿𝐿𝑆𝑆𝐶𝐶𝐿𝐿𝐿𝐿𝑆𝑆 + 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝐶𝐶 + 𝜀𝜀
Tabel 5: algemene informatie regressie analyse
Bron: Regressie analyse via SPSS.
De uitkomst van de regressie analyse laat zien dat de financiële crisis een negatief effect heeft gehad op de verhouding van de cash beloning ten opzichte van de totale beloning van de CEO. De cash beloning van de CEO na de financiële crisis is gedaald met 14%. Deze waarneming is ook significant met 0,01. De gestandaardiseerde coëfficiënt laat zien dat de financiële crisis ook de grootste impact heeft op de cash beloning in percentage van de totale beloningsstructuur.
De control variabelen totale assets en omzet zijn wel significant in dit model maar laten geen grote wijziging zien. Bedrijfsgrootte levert hier geen bijdrage aan. De verwachting in deze regressie analyse was wel dat bij grotere bedrijven de cash beloning significanter hoger is dan bij kleineren bedrijven. De cash beloning maakt echter het kleinste gedeelte uit van de beloningsstructuur van de CEO. Hierdoor kan het zijn dat bedrijfsgrootte minder belangrijk is bij deze component uit de beloningsstructuur. De control variabele Leverage heeft geen significante bijdrage in dit regressiemodel.
Naast bedrijfsgrootte en Leverage zijn ook de sectoren als control variabelen opgenomen in de regressie analyse. Negen sectoren worden afgezet tegen de sector financiële dienstverlening. Deze sector heeft bij de dummy codering altijd een 0. Dit houdt in dat het gemiddelde van de cash beloning in procenten ten opzichte van de totale beloning aan de CEO in de sectoren onderling worden afgezet tegen de sector financiële dienstverlening.
Algemene informatie over de Regressie
Waarnemingen: 5560
Adjusted R Square (R2) ,198
F-ratio 106,608
Variabele samenhang Verwachte Ongestandaardiseerde Coëfficiënt Gestandaardiseerde Coëfficiënt t-statistic Significantie VIF (Constant) 18,572 - 32,104 - - Financiële crisis - -14,011 -0,429 -35,644 0,000** 1,005 Totale assets - 0,000 0,070 5,102 0,000** 1,293 Omzet - -0,000 -0,028 -2,083 0,037* 1,292 Leverage - 1,651 0,018 1,383 0,167 1,128 Sectoren Energie - -0,182 -0,002 -0,184 0,854 1,265 Grondstoffen - -1,731 -0,027 -1,987 0,047* 1,318 Industrie - -1,337 -0,030 -1,971 0,049* 1,624 Basis consumptiegoederen - -0,309 -0,004 -0,296 0,767 1,263 Gezondheidszorg - -4,642 -0,083 -5,810 0,000** 1,408 Informatietechnologie - -3,775 -0,083 -5,341 0,000** 1,666 Telecommunicatie - 4,575 0,026 2,144 0,032* 1,056 Nutsbedrijven - -4,411 -0,064 -4,687 0,000** 1,286 Luxe consumptiegoederen - -2,284 -0,052 -3,394 0,001** 1,654 * . Significant op 0,05 **. Significant op 0,01
Bron: Regressie analyse via SPSS.
Opmerking: De coëfficiënt gepresenteerd in deze tabel zijn gebaseerd op geclusterde standard errors van bedrijven. In SPSS kunnen geen standard errors geclusterd worden (Petersen, 2009).
In de vergelijking binnen de sectoren laten de sector grondstoffen, industrie, gezondheidszorg, informatietechnologie, telecommunicatie nutsbedrijven en luxe consumptiegoederen ten opzichte van de sector financiële dienstverlening een significante wijziging zien in de cash bonus ten opzichte van de totale beloning van de CEO. Alleen de sector telecommunicatie toont een positieve verandering bij een wijziging van de afhankelijke variabele cash beloning CEO ten opzichte van de totale beloning. De sector nutsbedrijven heeft de grootste wijziging in cash beloning procentueel ten opzichte van de totale beloning van de CEO. In het literatuuronderzoek kwam in hoofdstuk 2.1 naar voren dat beloningen van CEO’s bij nutsbedrijven significant lager liggen dan bij andere bedrijven. Uit deze regressie analyse blijkt ten opzichte van de sector financiële dienstverlening dat dit ook geldt voor de cash bonus van de CEO. Alle sectoren op telecommunicatie na laten een daling zien van de cash bonus ten opzichte van de totale beloning vergeleken met de sector financiële dienstverlening.
