Uit de schaduw van het bankieren door pensioenfondsen,
verzekeraars en beleggingsfondsen: risico’s en kansen
Master privaatrechtelijke rechtspraktijk Student: Bart Warringa
Student nummer: 12436941 Supervisor: M. (Michael) Bakker Inleverdatum: januari 2021
Abstract
In Nederland is een sterke opkomst zichtbaar van niet-bancaire kredietuitzettingen. Met name pensioenfondsen en verzekeraars beleggen hiertoe direct of indirect via een beleggingsfonds in Nederlands krediet. Niet-banken hebben daarmee een deel van risico’s van de banken overgenomen. Indien deze risico’s niet deugdelijk worden geëvalueerd, kunnen toegenomen risico’s leiden tot bedreigingen voor de financiële stabiliteit. Tegen deze achtergrond wordt in deze scriptie getracht een antwoord te geven op de volgende onderzoeksvraag: Is de huidige regulering
rondom kredietverstrekking door pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsfondsen in het kader van financiële stabiliteit effectief en wenselijk? In deze scriptie stel ik dat dit niet het geval
is, aangezien enige tekortkomingen bestaan in het kader van deze financiële stabiliteit. De (inherente) risico’s van niet-banken, te weten: runrisico’s, search for yield gedrag, ondeugdelijk risicomanagement en concentratierisico’s worden niet (voldoende) door bestaande regulering geadresseerd. In het licht van de genoemde tekortkomingen, waarschuwt deze scriptie voor risico’s die kunnen ontstaan indien niet regulerend wordt ingegrepen en daarnaast moedigt deze scriptie de Nederlandse wetgever aan om de in deze scriptie gemaakte voorstellen door te voeren.
Trefwoorden: Schaduwbanken, niet-banken, kredietuitzettingen, pensioenfondsen, verzekeraars,
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1 – Inleiding ... 4
1.1 De relevantie en achtergrond ... 4
1.2 Overzicht van deze scriptie ... 7
Hoofdstuk 2 – Wat is schaduwbankieren door pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsfondsen? ... 9
2.1 Definitieomschrijving van een bank ... 9
2.2 Wat is schaduwbankieren? Definitie en maatstaf. ... 10
2.3 Pensioenfonds, verzekeraar en beleggingsfonds als niet-bank ... 12
2.4 Supervisie en regulering banken ... 14
2.5 Supervisie en regulatie van niet-banken ... 17
Hoofdstuk 3 – De meerwaarde en risico’s van het schaduwbankieren door pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsfondsen ... 19
3.1 De meerwaarde van niet-banken ... 19
3.1.1 Allocatieve efficiëntie ... 19
3.1.2 Procycliciteit ... 20
3.1.3 Schokbestendigheid systeem ... 20
3.1.4 Risicodiversificatie ... 21
3.1.5 Diversiteit en concurrentie en de conclusie ... 21
3.2 De theorie van het financiële marktfalen en niet-banken ... 21
3.2.1 Runrisico ... 24
3.3.2 Search for yield gedrag onder niet-banken ... 24
3.2.3 Herding behaviour ... 26
3.3.4 Moreel risico en bail-out ... 27
3.3 De systeemrelevantie van pensioenfondsen, verzekeraars en hypotheekfondsen ... 28
3.3.1 De systeemrelevantie van pensioenfondsen ... 28
3.3.2 De systeemrelevantie van verzekeraars ... 32
3.3.3 De systeemrelevantie van beleggingsfondsen ... 34
Hoofdstuk 4 - De stap vooruit: de regulering van niet-banken ... 37
4.1 Een groter marktaandeel van institutionele niet-banken? ... 37
4.2 Gerelateerde beleidsinitiatieven voor niet-banken ... 40
4.2.1 Search for yield risico’s onder niet-banken ... 40
4.2.1 Runproblematiek beleggingsfondsen en verzekeraars ... 43
4.2.3 Ondeugdelijk risicomanagement van niet-banken en concentratierisico’s ... 45
Hoofdstuk 5 – Conclusie ... 47
Hoofdstuk 1 – Inleiding
1.1 De relevantie en achtergrondIn Nederland is een sterke opkomst zichtbaar van niet-bancaire kredietuitzettingen. Zo investeren pensioenfondsen, (levens) verzekeraars en beleggingsfondsen in toenemende mate in Nederlands krediet.1 Deze verschuiving is mede ontstaan door de historisch lagerenteomgeving van de afgelopen jaren.2 De rentestand heeft tot gevolg gehad dat pensioenfondsen en verzekeraars zijn aangetast in de kern van hun bedrijfsmodel, wat aldus de vermogenspositie ondermijnt.3 Pensioenfondsen en verzekeraars (institutionele beleggers) trachten dit lage rente-effect te compenseren door het aanwenden van alternatieve beleggingsmogelijkheden.4 Zo geeft de huidige rentestand een stimulans voor de ‘search for yield’ onder institutionele beleggers, waarin wordt gezocht naar beleggingsmogelijkheden met een hoger risicoprofiel.5 Het uitzetten van krediet vormt één van deze manieren.6 Institutionele investeerders beschikken immers over voldoende financiële middelen om kredieten zelf te financieren. Dit doen zij doorgaans op twee manieren. Enerzijds via directe kredietverstrekkingen middels de traditionele distributiekanalen of makelaarsachtige ‘brokers’ welke zich richten op institutionele investeerders.7 In dat geval zorgen institutionele investeerders alleen voor de financiering van krediet op de balans, brokers voeren vervolgens het gehele acceptatieproces en kredietuitzettingen uit.8 Anderzijds investeren pensioenfondsen en verzekeraars indirect in kredietuitzettingen via de tussenkomst van een beleggingsfonds, in zo’n geval hebben zij enkel blootstellingen aan een poel van hypotheken.9 In tegenstelling tot banken, zijn pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsfondsen (hierna: ‘niet-bank(en)’) in hun hoedanigheid als ‘niet-bank’ of ‘schaduwbank’, niet of zéér beperkt onderworpen aan regulering en supervisie.
Banken daarentegen, zijn bij het uitzetten van krediet juist onderworpen aan strengere regulering.10 Deze eisen moeten banken in economische goede en slechte tijden, veilig en solide maken tegen
1 DNB 2017, p. 5; zie ook Frost et al. 2019. 2 Zie bijvoorbeeld DNB 2020d, p. 58. 3 DNB 2020a, p. 6. 4 Ibid., p. 6. 5 DNB 2020b, p. 6-8. 6 Brits et al. 2020, p. 28. 7 FSB 2018, p. 87. 8 Ibid., 9 Ibid., p. 35 en 87. 10 Nelemans 2018, p. 107-109.
onvoorziene economische schokken, om zo mogelijke verliezen op te vangen zonder activiteiten te staken.11 Niettemin heeft strengere regulering ertoe geleid dat banken ofwel minder ruimte hebben om kredietverstrekkingen te verlenen, ofwel daaraan strengere leenvoorwaarden verbinden. Niet-banken spelen in op dit door regulatie beperkende feit en springen in het gat dat banken achterlieten.
Kredietuitzetting door niet-banken is historisch gezien geen nieuw fenomeen. Zo hadden vroeger met name de verzekeraars een groot aandeel in kredietuitzettingen.12 Door de participatie van niet-banken is daarmee een opvallende verschuiving zichtbaar op de aanbodzijde van de Nederlandse kredietmarkt. Zo verruimen niet-banken na de financiële crisis van 2007-2009, het marktaandeel in Nederlandse kredietuitzettingen tot ongeveer 20% van de totale hypotheekmarkt.13 En deze lijn zet door. Met name de afgelopen twee jaar gloriëren niet-banken als nooit tevoren. Zo wordt momenteel circa 35% van nieuwe hypotheken verstrekt door een niet-bank.14 Het vertegenwoordigt hiermee een gezamenlijk balanstotaal van 146 miljard euro halverwege 2018, wat een toename is van 10% ten opzichte van het jaar daarvoor.15 Bezien vanuit de afgelopen vijf jaar, namen kredietuitzettingen hiermee met ruim 80% toe.16 Dit terwijl de totale hypotheekschuld slechts lichtelijk steeg, respectievelijk van 647 miljard in 2010 naar 662 miljard in 2016.17 De niet-bancaire kredietmarkt in Nederland is daarmee bijzonder, geen ander Europees land verschaft meer non-bancair krediet.18 Bovendien raakt de opkomst van niet-banken ook de banken. Zo is de omvang van bancaire kredietuitzettingen aanzienlijk gedaald, in 2010 hadden banken ongeveer 80% van de hypotheekschulden op de balans staan; momenteel bedraagt dit zo’n 62% van de nieuwe hypotheekproducties.19 Niettemin worden daarmee nog steeds het grootste deel van Nederlandse hypotheekschulden door de banken gefinancierd.20
Indien evenwel het woord ‘niet-bank’ of ‘schaduwbank’ ten tonele verschijnt, ontwaakt bij velen een negatieve bijklank. Dat is niet verwonderlijk, aangezien wordt vermoed dat het
11 ECB 2019. 12 Kakes 2017, p. 69. 13 DNB 2017, p. 5. 14 DNB 2019a. 15 Ibid. 16 Ibid. 17 DNB 2018, p. 11. 18 FSB 2015, p. 5. 19 DNB 2018, p. 11. 20 DNB 2019a.
schaduwbankwezen een aanzienlijke invloed heeft gehad in de kredietcrisis. Volgens menig auteur vormt deze crisis van meet af aan een ‘schaduwbankencrisis’, waarbij opgestapelde risico’s werden overgeheveld naar onder andere het normale bankwezen.21
Hoewel schaduwbanken niet de directe oorzaak zijn geweest van de crisis, is wel duidelijk geworden dat kwetsbaarheden zich konden opbouwen en verspreiden buiten het zicht van de toezichthouders.22 Daarom is enig begrip voor het ontstaan van de crisis voor deze scriptie van belang. Wat de exacte oorzaak van de crisis wél is geweest, is moeilijk te zeggen. Er zijn (onder meer) twee activiteiten denkbaar die hieraan hebben bijgedragen.
Een eerste veel genoemde oorzaak is het falend risicomanagement bij kredietuitzettingen.23 Risicomanagement faalde doordat krediet werd verstrekt met losse leenvoorwaarden en onderschatte financiële risico’s. Hierdoor konden kredietnemers gemakkelijk en goedkoop krediet verkrijgen en vervolgens uitgeven aan huizen die zij eigenlijk helemaal niet konden betalen, dit heeft vervolgens zeepbelvorming in de hand gewerkt (en een ‘hypothekenbubbel’). Toen de slechte kwaliteit van leningen aan het licht kwam, is de zeepbel gebarsten en werden grote verliezen geleden door onafgeloste hypothekenschulden.
Daarnaast vormt de explosieve groei van de securitisatie24 een veelgenoemde oorzaak.25 Grote pakketten (risicovolle) hypothecaire vorderingen (de zogenaamde ‘subprime leningen’) werden gebundeld, opgeknipt en doorverkocht aan institutionele investeerders in financiële instrumenten.26 Problematisch wordt het indien blijkt dat leningen van slechte kwaliteit zijn (en daardoor risicovol), hetgeen bijdraagt aan de besproken ‘hypothekenbubbel’.27 Eén van de lessen van deze crisis was dat risico’s van de niet-bancaire sector beter in kaart moesten worden gebracht of moesten worden gereguleerd.28
21 Boot et al. 2019, p. 123; DNB 2015c. 22 Broos et al. 2012, p. 7.
23 Bijlsma et al. 2009, p. 57.
24 Middels securitisatie worden deze vorderingen door cessie (overdracht van een schuldvordering), onder bijzondere titel, overgedragen aan een
‘special purpose vehicle’, waardoor effecten kunnen worden verhandeld en uitgegeven op de kapitaalmarkt. Zie verder voor gedetailleerde bespreking: Rongen 2012.
25 Bijlsma et al. 2009, p. 57. 26 Klaaijsen et al. 2017, p. 548. 27 Nelemans 2018, p. 11. 28 Klaaijsen et al. 2017, p. 548.
Kredietuitzetting door niet-banken heeft raakvlak met deze probleemvelden. Waar risico’s van de kredietuitzettingen kleiner zijn geworden in de bancaire sector, kunnen deze zijn overgeheveld naar niet-banken.29 Evenzeer geldt dit voor risico’s van prijscorrecties op de vastgoedmarkt of een ondeugdelijk risicomanagement bij non-bancaire kredietuitzettingen. Dit is zorgelijk, aangezien dergelijke risico’s zich buiten het traditionele bankwezen lijken op te bouwen. Dit is in beginsel ook de plek waar toezichthouders géén grip op hebben. Verder lijkt het op dit moment onduidelijk te zijn wat een economische terugval voor niet-banken mogelijk teweegbrengt. Dit roept allereest de vraag op of niet-banken wel deugdelijk zijn toegerust op het verlenen van krediet en de risico’s die doorgaans geassocieerd worden met banken. Vervolgens roept dit de vraag op hoe niet-banken zullen omgaan met risico’s van kredietuitzettingen en wat een potentiele neerwaartse marktcorrectie op de vastgoedmarkt voor effect zal sorteren voor de financiële stabiliteit. Tot slot roept dit de vraag op waar vanuit financiële stabiliteitsoverwegingen risico’s op de loer liggen.
Mijn onderzoek richt zich hierbij louter tot kredietuitzettingen van pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsfondsen aangezien andere type niet-banken substantieel minder krediet uitzetten in Nederland.30 Daarnaast richt mijn onderzoek zich tot deze type niet-banken omdat dit deelgebied van het financiële recht nog niet volledig is uitgekristalliseerd. Zo is om dit onderwerp goed te duiden, aansluiting gezocht bij uiteenlopende juridische en economische (empirische) studies. Tegen deze achtergrond, zal deze scriptie u een overzicht geven van de ontwikkelingen op het gebied van de voornoemde niet-banken en een overzicht van de denkbare risico’s.
1.2 Overzicht van deze scriptie
In deze scriptie zal het onderzoek naar niet-banken verricht worden aan de hand van de bestaande bankregulering. Dit vormt een nuttig referentiekader om relatieve risico’s van niet-banken te onderzoeken. Vanuit deze achtergrond draagt deze scriptie bij aan de bestaande literatuur op vier manieren. De eerste bijdrage is een uitvoerige definiëring van deze vorm van niet-banken. Een tweede bijdrage is het juist in kaart brengen van enige problemen binnen deze niet-banken. De derde bijdrage betreft een omschrijving van de omvang, verwendheid en daaruit voorvloeiende risico’s van niet-banken, bezien vanuit de bestaande financiële (economische) literatuur en
29 Seru 2019, p. 4. 30 DNB 2016, p. 11.
empirische studies. Zo’n helder en overzichtelijk kader ontbreekt reeds binnen de wetenschap. Tot slot zal deze scriptie bijdragen aan de literatuur door een aanbeveling te doen ten opzichte van de regulerende en beleidsmatige kant van niet-banken.
Aldus dient zich de vraag aan in hoeverre niet-banken voldoende gereguleerd zijn in het kader van de financiële stabiliteit. Mijn centrale onderzoeksvraag is daarmee:
“Is de huidige regulering rondom kredietverstrekking door pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsfondsen in het kader van financiële stabiliteit effectief en wenselijk?”
Om deze vraag geordend te beantwoorden, is deze scriptie opgedeeld in verschillende hoofdstukken. In hoofdstuk 1 heb ik kort de relevantie en de achtergrond geïntroduceerd. Hoofdstuk 2 zal voortbouwen op dit hoofdstuk, waarin een gedetailleerde beschrijving van de schaduwbankdefinitie wordt verstrekt. Tevens zal ik in dit hoofdstuk ingaan op de supervisie van banken en niet-banken. Hoofdstuk 3 zal in het teken staan van de meerwaarde, risico’s en systeemrelevantie van de niet-banken. Hoofdstuk 4 omschrijft beleidsmatige en regulerende initiatieven ter voorkoming van risico’s uit het niet-bankwezen. In hoofdstuk 5 volgt tenslotte een conclusie.
Hoofdstuk 2 – Wat is schaduwbankieren door pensioenfondsen, verzekeraars
en beleggingsfondsen?
In dit hoofdstuk zal ik ingaan op de karakteristieken van niet-banken. In dit hoofdstuk behandel ik verder vier vragen. Eén, wat is een traditionele bank? Twee, wat is schaduwbankieren en wat is omvang van dit schaduwbankwezen? Drie, hoe verhoudt schaduwbankieren zich tot het normale bankwezen? Vier, hoe verhoudt het schaduwbankieren zich tot de kredietverschaffing van pensioenfondsen, verzekeraars en hypotheekfondsen?
2.1 Definitieomschrijving van een bank
Alvorens schaduwbanken te definiëren, is het van belang enig beeld te vergaren van de juridische kwalificatie van een ‘bank’. Beweegredenen voor regulering van niet-banken zullen in deze scriptie namelijk steeds bezien worden vanuit de achtergrond van bankregulering. De Europese Capital Requirements Regulation (“CRR”) en de Wet op het financieel toezicht (“Wft”) omschrijven een bank als een kredietinstelling waarvan: “de werkzaamheden bestaan in het in
ontvangst nemen van deposito's of andere terugbetaalbare gelden van het publiek en het verrichten
van kredietuitzettingen voor eigen rekening”.31 Niet-banken vallen niet onder deze
definitieomschrijving, doordat zij geen deposito’s of opvorderbare gelden aantrekken bij publiek.
In essentie omvat de kernstructuur van banken, het financieren van risicovolle activa door middel van opeisbare schulden.32 Daartoe vervullen banken in de maatschappij doorgaans drie functies, te weten: liquiditeitstransformatie, looptijdtransformatie en krediettransformatie.33 Dit zijn bovendien de functies die banken kwetsbaar en risicovol maken.
De liquiditeitstransformatie is het gebruik van liquide middelen om illiquide middelen mee te financieren.34 Zo worden liquide instrumenten zoals cash gebruikt om illiquide instrumenten zoals krediet te financieren. Een belangrijk element hiervan is de ‘looptijdtransformatie’, wat kortweg inhoudt dat gelden die voor een korte termijn zijn toevertrouwd, worden gebruikt om krediet (voor
31 Artikel 4.1(1) CRR; artikel 1:1 Wft. 32 Perotti 2013, p. 1.
33 Armour et al. 2016, p. 277. 34 Ibid., p. 278.
de lange termijn) te financieren.35 Zo wordt de waarde van spaargelden, welke de bank veelal op korte termijn zijn toevertrouwd, uitgeleend voor een langere termijn, bijvoorbeeld ter financiering van krediet; dit wordt ook wel het ‘fractioneel bankieren’ genoemd.36 Hierdoor bouwen banken aanzienlijke ‘looptijdverschilgraden’ op, wat vervolgens de gevoeligheid voor liquiditeitsproblemen vergroot.37 Ten derde worden middels krediettransformatie, gelden met een laag risico, zoals spaargelden, omgezet in beleggingen met hogere risico’s, zoals kredietuitzetting.38
2.2 Wat is schaduwbankieren? Definitie en maatstaf.
De afgelopen jaren is de schaduwbankdefinitie39 sterk veranderd, verruimd of opgerekt; hierdoor leent schaduwbankieren zich niet meer voor eenduidige definiëring. Zo wordt schaduwbankieren herhaaldelijk gedefinieerd door middel van wat het niet is: het officiële bankwezen.40 De terminologie wordt doorgaans gebruikt als verzamelterm voor uiteenlopende instrumenten, markten, vehikels en activiteiten.41 Definitiebepalingen van wat het schaduwbankwezen inhoudt, lopen hierdoor sterk uiteen en zijn continue aan verandering onderhevig.42 Zoals in de introductie kort is aangestipt, kan wél vooropgesteld worden dat aan de term ‘schaduwbankieren’ een negatieve connotatie kleeft. Of dit terecht is, valt nog te bezien.
Schaduwbankieren heeft zowel nationaal als mondiaal gezien een substantiële omvang bereikt. De mondiaal toezichthoudende instantie, de Financial Stability Board (“FSB”) schat dat het schaduwbankwezen wereldwijd een bedrag omvat van 50.9 biljoen euro (duizend miljard) in 2020.43 Wereldwijd vormt de top-5 van landen met het grootste schaduwbankwezen de Verenigde Staten (40%), Kaaimaneiland (13%), Japan (9%), Ierland (8%) en het Verenigd Koninkrijk (5%).44
35 Armour et al. 2016, p. 275. 36 Ibid.
37 Goodhart & Perotti 2015, p. 2-4. 38 Armour et al. 2016, p. 278.
39 In volgende hoofdstukken zal ik de term ‘schaduwbank’ en ‘niet-bank’ door elkaar gebruiken. Men zij erop bedacht dat hiermee hetzelfde wordt
bedoeld. Verder zal ik indien het louter gaat om kredietuitzettingen door verzekeraars en/of pensioenfondsen, hiernaar verwijzen met ‘institutionele niet-bank’.
40 Pacces 2017, p. 1.
41 Parchimowicz & Spence, 2020, p. 4. 42 Van der Veer et al. 2015, p. 13. 43 FSB 2020, p. 4.
In 2020 vertegenwoordigt het schaduwbankwezen in Nederland 442 miljard euro, wat neerkomt op 1.6% van de wereldwijde balans.45
Als startpunt voor de definiëring van schaduwbanken, kunnen deze kortweg omschreven worden als entiteiten die karakteristieken van banken bezitten, uitgevaardigd zónder beperking van regels.46 Overigens betekent dit niet dat schaduwbanken zich steevast algeheel kunnen onttrekken aan regels, zo kan een entiteit eveneens onderworpen zijn aan indirect toezicht.47 Bovendien zijn ook andere belangrijke kenmerken voor definiëring van belang. Om schaduwbanken te duiden, gebruiken Pacces & Nabilou (2017) een reeks gezichtspunten, bezien vanuit: activiteiten, entiteiten en instrumenten.48 In deze context kwamen verschillende studies, welke hieronder besproken zullen worden, tot min of meer eenzelfde opdeling. Betreffende ‘activiteiten’, kan men denken aan bankachtige activiteiten die verricht worden buiten het bankensysteem. Onder deze benadering definieert Claessens et al. (2012) schaduwbankieren als: “all financial activities, except regular
banking, which rely on a private or public backstop to operate.” Deze definitie omvat onder andere
securitisatie, onderpand intermediatie en wholesalefunding.49 Vervolgens kunnen ‘entiteiten’ die activiteiten verrichten onder meer zijn: ‘broker/dealers’, investeringsbanken, hedge funds en geldmarktfondsen.50 Onder de entiteitsbenadering beschrijft Pozsar et al. (2013) schaduwbanken als: “financial intermediaries that conduct maturity, credit, and liquidity transformation without
access to central bank liquidity or public sector guarantees.” Deze entiteiten gebruiken diverse
gecompliceerde contractuele instrumenten voor market-based intermediation, dat wil zeggen: financiële producten en diensten om de functies van traditionele banken te repliceren.51 Onder andere gaat het hierbij om sale-and repurchase argeements (repos), asset backed securities (ABSs), collateral debt obligation (CDOs) of asset-back commercial paper (ABCP).5253 Het Internationaal Monetair Fonds (2014) combineert de hiervoor besproken benaderingen en komt daarmee tot een activiteit-van-een-entiteitbenadering: “financing of bank- and non-bank financial institutions
through noncore liabilities constitutes shadow banking, regardless of the entity that carries it
45 FSB 2020, p. 13.
46 Pacces & Nabilou 2017, p. 3. 47 Broos et al. 2012, p. 12. 48 Pacces & Nabilou 2017, p. 7-10. 49 Hodula 2018, p. 8.
50 Gorton et al. 2010, p. 262. 51 Pacces & Nabilou 2017, p. 10.
52 Voor een uitgebreide uitleg over deze instrumenten en terminologieën, zie: Gorton & Metrick 2010; Gorton et al. 2010. 53 Gorton et al. 2010, p. 262
out.”54 DNB en de FSB hanteren eenzelfde activiteit-van-de-entiteitbenadering, welke daarmee aansluit op hetgeen hierboven besproken.
In 2011 hanteert de FSB een risico gebaseerde definitie en formuleert schaduwbankieren als: “credit intermediation involving entities and activities (fully or partly) outside the regular banking
system”.55 Dit zou vrijwel alle marktconforme kredietbemiddeling omvatten.56 In Nederland
hanteert DNB in 2012 een soortgelijke definitie: “het schaduwbankwezen kan worden gezien als
een systeem waar bankachtige activiteiten (zoals kredietintermediatie) plaatsvinden buiten het
gereguleerde bankwezen om. Bij deze activiteiten komen bankachtige risico’s kijken”.57 In de
meest recentelijke definiëring ziet de FSB af van hetgeen hierboven besproken en versimpelt de schaduwbankdefinitie naar enkel “non-bank financial intermediation”.58 Hierdoor is het bereik van de schaduwbankierendefinitie aanzienlijk toegenomen.
Aldus heeft schaduwbankieren verschillende verschijningsvormen, in beginsel beschouwd vanuit een drietal benaderingen. Daarnaast is duidelijk geworden dat de schaduwbankdefiniëring op mondiaal niveau sterk aan verandering onderhevig is. De verschillende benaderingen stellen ons in staat om bepaalde effecten van schaduwbankieren te onderscheiden en deze vervolgens te onderzoeken. In de volgende paragraaf, zal ik de besproken theorie koppelen aan de in deze scriptie centrale niet-banken, om zo een hanteerbare definitie te bepalen in het kader van deze scriptie.
2.3 Pensioenfonds, verzekeraar en beleggingsfonds als niet-bank
Hiermee ben ik aanbeland bij de beantwoording van de laatste vraag, hoe verhoudt kredietuitzetting door pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsfondsen zich tot het schaduwbankwezen? Voordat ik start met de beantwoording, zal ik achtereenvolgens aandacht besteden aan een twee zaken. Zo zal ik eerst aandacht besteden aan het bestaansrecht van deze niet-banken. Vervolgens zal ik toelichten waarom de niet-banken tegenwoordig vallen onder de nieuwe schaduwbankdefinitie van de FSB (2018).
54 IMF 2014, p. 68. 55 FSB 2011, p. 1.
56 Armour et al. 2016, p. 445. 57 Broos et al. 2012, p. 11. 58 FSB 2018, p. 9.
Verzekeraars en pensioenfondsen hebben een fundamenteel ander bestaansrecht. Het bestaansrecht van pensioenfondsen ligt erin collectiviteiten te organiseren voor de deelnemers op basis van solidariteit.59 Voor verzekeraars ligt dat anders, in brede zin hebben deze namelijk tot doel voor een bepaald bedrag bepaalde uitkeringen te doen indien een onzekerheid waarvoor men is verzekerd, zich voordoet. Als uitvoerder van een pensioenfondsen of verzekeraar, moet gewaarborgd worden dat afgedragen premies op een verantwoorde wijze worden belegd. Deze worden later immers uitgekeerd als pensioen of verzekeringsuitkering. Beleggingsfondsen daarentegen, zijn entiteiten die participaties (of aandelen) uitgeven via intermediairs die werken met mandaten om collectieve beleggingen te verrichten.60 Verzekeraars en pensioenfondsen zijn veelal hoofdaandeelhouder in deze fondsen.61 Institutionele investeerders geven vervolgens mandaat om portefeuilles met hypotheken te verstrekken met specifieke eigenschappen.62 Investeringen in deze fondsen kunnen evenwel zeer divers zijn en risico’s sterk afhankelijk van de beleggingsstrategie of het risicoprofiel.63
Zoals aangestipt, heeft de FSB in 2018 de schaduwbankdefinitie sterk verruimd en opgerekt. Hierdoor valt eveneens ‘niet-bancaire financiële intermediatie’ onder het nieuwe schaduwbankbegrip, wat hiermee resulteert in dat niet-bankactiviteiten van verzekeraars en pensioenfondsen ook onder deze definitie vallen. Beleggingsfondsen vielen echter al wel onder de oude definiëring. Financiële intermediatie betekent dat niet-banken voor eigen rekening financiële middelen verschaffen. Zo wordt een indirecte koppeling gemaakt tussen de aanbieders en de gebruikers van diensten. Dit openbaart zich doordat kredietuitzettingen van verzekeraars en pensioenfondsen worden gefinancierd met verkregen gelden van polishouders en pensioenbetalers.64 Naast de gemaakte koppeling, nemen niet-banken bovendien krediet- en liquiditeitsrisico’s van kredietnemers over.65
Tot slot bieden de in de vorige paragraaf aangestipte activiteit, entiteit en instrumentenbenaderingen een mooie mogelijkheid om een treffende definitie te omschrijven voor
59 CPB Memorandum 2003, p. 10. 60 Broos et al. 2012, p. 26. 61 FSB 2020, p. 76. 62 DNB 2017, p.13.
63 Van der Veer et al. 2015, p. 32. 64 Boot et al. 2019, p. 41-41. 65 Ibid.
de banken in deze scriptie. In dat kader kan directe en indirecte kredietuitzetting van niet-banken gedefinieerd worden als: niet-bancaire financiële intermediatie door pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsfondsen door middel van kredietuitzettingen waarbij bankachtige risico’s komen kijken, zonder dat in beginsel gebruik wordt gemaakt van liquiditeit, looptijd en krediettransformatie. Deze niet-banken kunnen in beginsel niet terugvallen op liquiditeit van centrale banken of overheden.
2.4 Supervisie en regulering banken
Banken zijn grote instellingen die kwetsbaar zijn voor economische schokken.66 De totale Nederlandse bankactiva in 2018 heeft een omvang van 2548 miljard euro, gelijk aan drie keer het Nederlands bbp.67 Banken vormen daarmee in potentie een bron van systeeminstabiliteiten.68 Verder maken een aantal karakteristieken van banken, deze tot kwetsbare instellingen.
Vanuit drie besproken functies die banken doorgaans vervullen, is een inherent risico de plotselinge uitstroom van (spaar) gelden, oftewel de ‘bankrun’. Deze theorie is eveneens zeer relevant voor leerstukken die verderop in deze scriptie zullen worden besproken in de verhouding tot niet-banken. Indien namelijk slechts een kleine fractie van de rekeninghouders haar geld in een bepaalde gelegenheid opneemt, laat het resterende zich vrij voor verlening.69 Echter, indien veel rekeninghouders – of erger, iedereen - tegelijkertijd geld wenst op te nemen, kunnen banken in acute liquiditeitsproblemen terecht komen.70 Dit is een typisch geval waarin looptijd en liquiditeitsmismatches binnen instellingen duidelijk aan het licht komt. Voornamelijk komt zo’n situatie voort uit een afnemend publiek vertrouwen of paniek op de markt. Zo zullen depositohouders geprikkeld zijn om hun deposito’s te incasseren voordat anderen dit doen wanneer ze vermoeden dat de bank insolvabel is óf dat op korte termijn zal worden.71 De bank zal om toch liquiditeit te verschaffen, illiquide activa moeten omzetten naar liquide. Dit kan problematisch zijn aangezien banken veelal bestaan uit illiquide activa, welke dus niet eenvoudig zijn te liquideren.72 Doorgaans wordt middels een fire sale van illiquide activa, liquiditeit verkregen. Hierdoor wordt
66 Armour et al. 2016, p. 279. 67 DNB, 2018, p. 24.
68 Zie bijvoorbeeld: Armour et al. 2016 of FSB 2020.Dit leerstuk wordt nader belicht in paragraaf 3.2. 69 Armour et al. 2016, p. 275.
70 Ibid., p. 277.
71 Armour et al. 2016, p. 277-278. 72 Matta & Perotti 2017, p. 1-3.
de volledige waarde van deze activa normaliter niet verwezenlijkt aangezien activa met korting zal worden geliquideerd; hiermee kunnen liquiditeitsproblemen eenvoudig omslaan tot solvabiliteitsproblemen.73 Bovendien kunnen fire sales negatieve effecten veroorzaken voor de financiële stabiliteit door prijsschommelingen te versterken of een bijdrage leveren aan de neerwaartse prijsdruk van activa. Daarmee hebben runs in beginsel een wezenlijke invloed op de financiële stabiliteit. Dit zal later deze scriptie nog verder aan bod komen.
Daarnaast zijn banken cruciaal vanuit maatschappelijk perspectief door hun rol bij kredietuitzettingen en het betalingsverkeer.74 Ook zijn banken verweven met andere financiële instellingen, waardoor het falen van één bank, een domino-effect kan veroorzaken en kan overslaan naar andere banken of financiële instellingen.75
Door deze karakteristieken, hebben beleidsmakers het wenselijk geacht banken strenger te reguleren. Deze regels voor (onder meer) kredietuitzettingen, zijn grotendeels doorgevoerd via de kapitaaleisen in Basel III, welke zijn verankerd in Capital Requirements Directive IV (“CRD”). Regels zijn zowel van macroprudentiële omvang (“MacroPru”), gericht op de stabiliteit van het gehele financiële systeem als van microprudentiële omvang (“MicroPru”), gericht op de financiële stabiliteit van individuele ondernemingen.76 Met de invoering van deze regels zijn eisen gesteld aan zowel de hoeveelheid als de kwaliteit van kapitaal dat banken moet aanhouden voor kredietuitzettingen.
Om te beginnen zijn kapitaalverbeteringseisen ingevoerd, waardoor aan kapitaal van banken strengere eisen zijn gesteld. Zo is er bijvoorbeeld een minimum solvabiliteitsratio van 8% ingevoerd. Maar ook wordt de kwaliteit van het kapitaal waarmee eventuele verliezen kunnen worden opgevangen, verbeterd door de te onderscheiden kapitaalcomponenten ‘Core Equity Tier 1’ (“CET1”)77 en ‘Tier 2’ (“CET2”)78. Het Tier 1 kapitaal stelt de bank in staat om ‘going concern’ verliezen op te vangen, waar Tier 2 wordt beschouwd als manier om verliezen te absorberen in de
73 Armour et al. 2016, p. 277-278. 74 Bijlsma & Van Voorden 2011, p. 71. 75 Armour et al. 2016, p. 277-278. 76 Ibid., p. 409.
77 Artikel 28 CRR. 78 Artikel 62 CRR.
‘gone concern’, en banken in staat te stellen deposito’s en preferente schuldeisers terug te betalen.79 Tevens zijn verschillende andere kapitaalbuffers ingevoerd, waaronder de kapitaalconservatiebuffer (“CCB”), contracyclische buffers (“CCyB”), systeemrelevantiebuffer, systeem-risicobuffer en een hefboomratio.80 Ik zal een tweetal buffers nader toelichten. Zo zorgt de CCB ervoor dat banken sparen in goede tijden voor gebeurtenissen in slechte tijden, terwijl de CCyB beoogt de neergang van economische activiteiten voor de ‘reële economie’ te dempen door een grens te stellen aan kredietverstrekking.81 Het CRD bevat bovendien regels om liquiditeitsrisico’s van banken te beheersen, welke zijn omschreven in de Liquidity Coverage Ratio (“LCR”)82 en de Net Stable Funding Ratio (“NSFR”)83. De eerstgenoemde is geïntroduceerd om te waarborgen dat banken voldoende liquiditeitsbuffers aanhouden voor een eventueel onevenwicht tussen de liquiditeitsinstromen en uitstromen onder ernstige stress omstandigheden over een periode van 30 dagen. Terwijl de laatstgenoemde verplicht dat langer lopende uitzettingen met de horizon van minimaal één jaar een bepaalde mate van stabiele financiering vereist. Verder hebben banken een verslaglegginsverplichting over deze vereisten aan de competente autoriteit.84
Waartoe heeft de nieuwe bankregulering uiteindelijk geleid?
Achteraf bezien heeft deze regulering een grote impact gehad op de leencapaciteit en de rendabiliteit van banken. Een studie verricht door Roland Berger (2017) toont aan dat banken over de periode 2009-2015, gemiddeld 9% minder winst hebben gemaakt.85 Ander onderzoek laat zien dat Nederlandse banken kredietuitzettingen niet hebben verhoogd.86
Opmerkelijk is dat onderzoek laat zien dat schaduwbanken positief reageren op strengere regulering van de banken, wat hiermee het schaduwbankwezen vergroot.87 Enerzijds merken deze studies op dat strengere bankregulatie ertoe leidt dat kredietuitzettingen door niet-banken toenemen. Anderzijds leidt een toename van bankregulatie bij banken er juist toe dat de kredietuitzettingen worden beperkt, terwijl financieringskosten worden verhoogd.88 In wezen
79 Joosen 2012, p. 206.
80 Zie voor een uitleg over kapitaalbuffers: Joosen 2012. 81 Joosen 2012, p. 212. 82 Art. 412 CRR. 83 Ar. 413 CRR. 84 Art. 415 CRR. 85 Roland Berger 2017, p. 5. 86 FSB 2020, p. 23.
87 Zie bijvoorbeeld Forst et al 2019; Hodula et al. 2020; Buchak et al. 2017. 88 Buchak et al. 2017, p. 2.
zorgt strengere bankregulatie er daarmee voor dat bepaalde banken zich terugtrekken uit markten met hoge reguleringskosten; dit maakt de weg vrij voor de niet-banken in diezelfde markt.89 Wellicht aardig om hier tot slot op te merken dat er dus een grote wisselwerking bestaat tussen de banken en schaduwbanken, waarbij schaduwbanken veelal ‘misbruik maken’ van reguleringsarbitrage in identieke markten.90
2.5 Supervisie en regulatie van niet-banken
Zoals bezien, is regulering van wezenlijke invloed op kredietuitzettingen.91 Zo zijn de verzekeraars, beleggingsfondsen en in beperkte mate de pensioenfondsen, onderhevig aan risico gebaseerde kapitaaleisen bij kredietuitzettingen. Bestaande regulering van niet-banken is daarmee voornamelijk MicroPru van aard en niet-banken vallen grotendeels buiten het bereik van MacroPru beleid.92 Wel staan verzekeraars en pensioenfondsen onder toezicht van DNB en de gedrag toezichthoudende Autoriteit Financiële Markt (“AFM”).93 Beleggingsfondsen daarentegen staan niet onder dergelijk toezicht, wat het schaduwbankgehalte hoger maakt. Hieronder zal ik de regulering van deze drie instellingen nader bespreken.
Verzekeraars
Verzekeraars dienen vanaf de invoering van de Europese Solvency II- richtlijn (2016), extra kapitaal aan te houden voor kredietuitzettingen.94 Solvency II is een op risico gebaseerd toezichtkader wat op veel terreinen maximum harmonisatie eisen inhoudt ten behoeve van kapitaaleisen, openbaarheid en uitbestedingen.95 Op basis van het benodigde kapitaal wordt beoordeeld hoeveel risico er rust op de balans, zo wordt een berekening gemaakt van het solvabiliteitsvereiste.96 Voornamelijk bij hogere loan to value niveaus (“LTV”) (De LTV-waardes stellen een maximum aan de verhouding tussen de hoogte van de hypotheek en de waarde van een woning) lopen de kapitaaleisen ten opzichte van banken op, LTVs onder de 75% stellen lagere eisen.97 Ook stelt Solvency II stelt strengere regels aan gesecuritiseerd krediet, waardoor
89 Buchak et al. 2017, p. 2. 90 Ibid., p. 2.
91 DNB 2017, p. 23. 92 DNB 2019b, p. 51.
93 Zie artikelen 1:24 en 1:25 Wft.
94 Dit geldt voor de middelgrote en grote verzekeraars. Kleine verzekeraars vallen onder andere regelgeving, welke voor deze scriptie niet relevant
is geacht.
95 Richtlijn 2009/138/EG. 96 DNB 2018, p. 29. 97 DNB 2017, p. 22.
verzekeraars voornamelijk niet-gesecuritiseerd krediet uitzetten.98 Tot slot biedt Solvency II voor DNB nog geen mogelijkheden om macroprudentiële maatregelen nemen in het kader van de kredietuitzettingen.99
Pensioenfondsen
Op pensioenfondsen is de Institution for Occupartional Retirement Provision richtlijn uit 2003 (kortweg: “IORP-richtlijn”) en het Financieel Toetsingskader (“FTK”) van toepassing waarin slechts sprake is van minimum harmonisatie tussen de verschillende pensioenfondsen.100 Echter, deze regelgevende kaders bieden geen speciale regels in het kader van kredietuitzettingen. Daarnaast bieden deze ook geen mogelijkheden voor DNB om macroprudentiële maatregelen te nemen ten aanzien van kapitaaleisen voor kredietuitzettingen.101
Beleggingsfondsen
Beleggingsfondsen zijn beperkt gereguleerd in Europa. Doorgaans zal een beleggingsfonds vallen onder Alternative Investment Fund Managers-richtlijn (“AIFM”); ik zal daarom in deze scriptie enkel focussen op de AIFMD.102 AIFs kunnen zowel open-ended als closed-ended zijn. Dit betekent dat open-ended fondsen op verzoek verplicht zijn om deelnemingsrechten in te kopen, waar voor closed-ended fondsen geldt dat zij geen verplichting hebben tot inkoop.103 Doorgaans zullen beleggingsfondsen open-ended zijn.104 DNB kan verder grenzen stellen aan de hoeveelheid vreemd vermogen waartoe krediet wordt uitgezet of andere beperkingen opleggen indien de financiële stabiliteit in het geding komt.105 Naast deze bevoegdheden van DNB, bestaan geen regulerende beperkingen voor krediet uitzettende AIFs.
Al met al zijn niet-banken zijn bij kredietuitzettingen beperkt of zeer beperkt onderhevig aan regulatie. Het in kaart brengen van opkomende potentiele risico’s voor de financiële stabiliteit welke nog niet geadresseerd in bestaande regulering is daarom van belang. Hiertoe zal in het volgende hoofdstuk de stabiliteitsrisico’s van de niet-banken centraal staan.
98 DNB 2017, p. 23. Zo zijn verzekeraars door Solvency II verplicht om net zoals banken een deel van het gesecuritiseerde krediet op de eigen
balans te houden. 99 DNB 2019b, p. 25. 100 Beetsma et al. 2016, p. 59. 101 DNB 2019b, p. 25. 102 Groffen 2017, p. 583. 103 Ibid. 104 Ibid. 105 Ibid.
Hoofdstuk 3 – De meerwaarde en risico’s van het schaduwbankieren door
pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsfondsen
In dit hoofdstuk zal ik dieper ingaan op de karakteristieken van de niet-banken. Ik zal beginnen met het bespreken van de meerwaarde van niet-banken. Daarna zal ik de theorie van het marktfalen bij kredietuitzettingen door niet-banken nader toelichten. Aan het einde van deze paragraaf zal ik de systeemrelevantie van de drie niet-banken uitvoerig bespreken.
3.1 De meerwaarde van niet-banken
Centraal in deze paragraaf staat de toegevoegde waarde van niet-banken voor de financiële sector en de reële economie. Dit is om zeker vijf redenen wenselijk.
3.1.1 Allocatieve efficiëntie
Allereerst speelt financiële intermediatie van niet-banken een belangrijk rol bij de ‘allocative
efficiency’ van financiële gelden.106 Door financiële intermediatie worden gelden op een efficiënte
wijze gealloceerd naar de kredietnemers.107 Daarnaast hoeven niet-banken voor exact dezelfde kredietuitzettingen minder of geen geld opzij te zetten als risicobuffer. Het gevolg hiervan is dat krediet goedkoper wordt dan dat van de banken. Allocatieve efficiëntie leidt hiertoe tot economische groei.108 Ik zal hiervan twee voorbeelden geven. Door financiële intermediairs kunnen productieve kredietnemers sneller investeren, ook al hebben zij deze gelden zelf niet in huis. Dergelijke projecten zouden zonder toegankelijkheid van gelden niet ondernomen worden, waardoor de economie en welvaart hieronder zou leiden. Financiële intermediatie en de beschikbaarheid van krediet voorkomt dit, wat daarmee leidt tot allocatieve efficiëntie.109 Eenzelfde redenatie is denkbaar voor financiële intermediatie in relatie tot huishoudens. Doordat bijvoorbeeld krediet wordt uitgezet met minder beperkingen van regels, worden efficiëntere kredietprijzen neergezet. Door kostenverlaging, kunnen overige restantgelden vervolgens worden uitgegeven in de reële economie. Hiermee draagt financiële intermediatie bij aan een hoger niveau van economische groei en welvaart.
106 Van der Schaft 1992, p. 463. 107 Griffiths & Wall 1996, p. 424. 108 Stellinga 2015, p. 35. 109 Boot et al. 2016, p. 42.
3.1.2 Procycliciteit
Ten tweede is krediet uitgezet door banken procyclischer dan dat van niet-banken. De procycliciteit vormt de neiging van het financiële systeem om fluctuaties in markten te versterken.110 Zo zijn het banken die ten tijde van hoogconjunctuur, krediet verlenen en daarmee hun kredietuitzettingen opvoeren.111 In periodes van laagconjunctuur, zijn het eveneens banken die zich juist terugtrekken uit kredietmarkten, hetwelk negatieve gevolgen veroorzaakt voor de reële economie.112 Hierdoor is sprake van positieve correlatie tussen kredietuitzettingen van banken en de groei in bbp, inflatie en huizenprijzen.113 Krediet uitgezet door niet-banken daarentegen, leidt tot geringe correlaties, wat daarmee duidt op beperkte procycliciteit of zelfs contracycliciteit.114 Vermindering van procyclische effecten is een positief gegeven, aangezien procycliciteit bijdraagt aan het opdrijven van woningprijzen en hypothecaire kredietverlening, hetgeen heeft geleid tot oververhitting van de economie tijdens de crisis.115 Deze cyclische verschillen tussen banken en niet-banken zijn echter ook goed verklaarbaar. Zo hebben de banken doorgaans een ‘elastische’ balans doordat zij voornamelijk opereren via de financieringshefboom en het geldscheppende karakter, terwijl de balansomvang van institutionele investeerders voornamelijk wordt bepaald door de premie inleg van polishouders en deelnemers.116
3.1.3 Schokbestendigheid systeem
Ten derde vergroot de opmars van niet-banken de schokbestendigheid van het financiële systeem.117 Zo leidt een grotere rol van institutionele investeerders tot minder looptijdtransformatie bij kredietuitzettingen.118 Institutionele investeerders zijn immers doorgaans niet zoals banken dat wel zijn, afhankelijk van gelden die hen op de korte termijn zijn toevertrouwd. Hierdoor zijn pensioenfondsen en verzekeraars voor financiële intermediatie in beginsel beter gepositioneerd dan banken.119
110 DNB 2009, p. 22. 111 Kakes et al. 2017, p. 70-71. 112 Ibid., p. 73. 113 Knot 2017, p. 104. 114 Ibid., p. 104. 115 Kakes et al. 2017, p. 73. 116 Ibid., p. 73. 117 DNB 2017, p. 35. 118 Ibid., p. 35. 119 DNB 2004, p. 70.
3.1.4 Risicodiversificatie
Ten vierde leidt financiële intermediatie van niet-banken tot risicodiversificatie van niet-banken. Diversificatie, oftewel het spreiden van risico’s, leidt tot risicoreductie. Zo worden kredietuitzettingen gezien als beleggingen met weinig of geringe correlatie met liquide beleggingen zoals aandelen-of obligatiemarkten.120 Door diversifiërende effecten, dragen kredietuitzettingen van niet-banken daarmee bij aan financiële stabiliteit.
3.1.5 Diversiteit en concurrentie en de conclusie
Een vijfde meerwaarde van financiële intermediatie door niet-banken ligt in lijn met hetgeen hierboven is besproken, namelijk dat een grotere rol van niet-banken, diversiteit en concurrentie op de kredietmarkt bevordert. Meer diversiteit maakt het systeem weerbaarder tegen financiële crisissen, terwijl concurrentie bijdraagt aan efficiëntere prijzen en lagere leenkosten.121 Daarmee is een grote diversiteit van kredietverstrekkers wenselijk voor goede marktwerking op kredietmarkten.
3.2 De theorie van het financiële marktfalen en niet-banken
Centraal in deze paragraaf staat de keerzijde van niet-banken. Achtereenvolgens zal ik hier aandacht besteden aan de volgende onderwerpen. Allereest zal ik ingaan op het belang van financiële stabiliteit en hierna zal ik de systeemrisico’s nader toelichten. Daarna zal ik een algemeen kader schetsen van de mogelijke complicaties van kredietuitzettingen door niet-banken, waarbij ik in zal gaan op runrisico’s, kuddegedrag, search for yield en de bail-out.
Het belang van financiële stabiliteit
Het belang van toezicht en regulering kan bezien worden vanuit het corrigeren van marktfalen en het bevorderen van de financiële stabiliteit.122 Financiële stabiliteit laat zich het best omschrijven als een situatie met efficiënte allocatie van gelden en schokbestendigheid, zonder dat sprake is van een ontwrichtende werking op de reële economie of het financiële systeem.123 Om de financiële stabiliteit te waarborgen, gebruiken toezichthouders MicroPru en MacroPru instrumenten. Nauw
120 DNB 2015b. 121 Knot 2017, p. 105. 122 Broekhuizen 2016, p. 33. 123 DNB 2004, p. 70.
verweven met financiële stabiliteit is het systeemrisico; dit kan kortweg omschreven worden als de kans op het ineenstorten óf het ernstig in gevaar komen van het gehele financiële systeem.124 Naast financiële stabiliteitsoverwegingen en systeemrelevantie, vormen de negatieve externaliteiten in de financiële wereld, motivatie voor regulerend ingrijpen. Zo moet regulering voorkomen dat beslissingen van de één, nadelige effecten hebben voor de ander óf voor de algehele maatschappij waarvoor niet wordt gecompenseerd.125 Deze beginselen zullen het uitgangspunt vormen voor de theorie die ik hieronder zal belichten.
Systeemrisico’s nader belicht
Systeemrelevantie en systeemrisico’s zijn belangrijke elementen voor financiële stabiliteit. Systeemrisico’ kunnen op verschillende manieren ontstaan, al is het voorspellen van deze risico’s doorgaans lastig. Desalniettemin zijn er verschillende handvaten voorhanden, welke het duiden of inschatten van systeemrisico’s mogelijk maakt. Men kijkt hierbij doorgaans naar: grootte, interconnectie, verwevenheid, substitueerbaarheid en timing.126
Om te beginnen speelt bij systeemrisico de ‘grootte’ van financiële instellingen een rol. Dit vormt een ruwe meetlat voor het meten van risico, wat doorgaans leidt tot grotere blootstellingen en interconnectie met financiële markten. Hiertoe is ‘verwevenheid’ een tweede element van het systeemrisico, wat zich het best laat duiden middels de onderstaande afbeelding.
Afbeelding 1: Verwevenheden binnen het financiële systeem. Bron: auteur met referentie naar FSB 2020.
124 Pacces & Nabilou 2017, p. 3. 125 Den Butter 2009, p. 1. 126 FSB 2020, IAIS 2020.
De bovenstaande afbeelding geeft de verwevenheid van de financiële sector mooi weer. Zo zal indien een bepaalde financiële instelling faalt, andere financiële instellingen met verweven blootstellingen, mogelijk eveneens nadeel ondervinden of ook ten onder gaan. Met andere woorden: de financiële gezondheid van de één, kan de gezondheid van al die verweven instellingen tegelijk in gevaar brengen. Daarnaast kan verwevenheid en daarmee onderlinge afhankelijkheid, schokken versterken of zorgen dat externe effecten op financiële markten zich ook elders zullen manifesteren. In het ergste geval kan een domino-effect worden veroorzaakt, waardoor financiële instellingen als dominostenen achter elkaar omvallen.127 De bovenstaande afbeelding laat bovendien zien dat OFIs een deel van de financiële sector omvat. Dit zijn alle financiële instellingen die niet behoren tot de centrale banken, banken, publieke financiële instanties, verzekeraars en pensioenfondsen.128 In de kern hebben veel OFIs een hoog schaduwbankgehalte, het gaat hierbij om entiteiten zoals money market funds (MMFs), hedge funds, investeringsfondsen, vastgoed trusts, vastgoedfondsen en financieringsondernemingen.129 Deze (onderlinge) verbanden kunnen verschillende vormen aannemen, bijvoorbeeld aan blootstellingen door onderlinge afhankelijkheid van de financiering of het deel uitmaken van een kredietbemiddelingsketen.130 Banken, pensioenfondsen of verzekeraars zijn daarbij veelal direct verweven met OFIs, doordat zij krediet verschaffen of investeren in OFIs.131
Daaropvolgend spelen substitueerbaarheid en timing bij systeemrisico’s een rol. Bij substitueerbaarheid gaat het om de mogelijkheid waartoe cruciale functies of diensten van een bepaalde instellingen vervangen kunnen worden. Indien dit niet snel en gemakkelijk kan worden overgenomen door een andere partij, kan dit het systeem verstoren.132 Timing betreft verder de kwestie of sprake is van een directe schok of dat zaken zich afspelen over een langere tijdshorizon.133 127 Beetsma et al. 2016, p. 54. 128 FSB 2020, p. 5. 129 FSB 2018, p. 18. 130 Ibid., p. 34. 131 FSB 2020, p. 29. 132 GASRWG 2010, p. 24. 133 Ibid., p. 23.
3.2.1 Runrisico
Bij enkele niet-banken (lees: verzekeraars en beleggingsfondsen) zijn indirecte besmettingskanalen van systeemrisico’s denkbaar door runs op gelden. Deze runs zijn in essentie te vergelijken met karakteristieken van bankruns en eveneens voortkomend uit looptijdmismatches en daaruit voortvloeiende liquiditeitsproblemen.134 Zo kan een run op niet-banken en de wens van liquiditeit, fire sales triggeren van illiquide activa. Zoals besproken, gaat zo’n fire sale doorgaans gepaard met verliezen, aangezien kredietportfolio’s worden verkocht tegen relatief lage prijzen. Dit kan de hele markt aantasten door neerwaartse prijsschokken en de solvabiliteit van de niet-banken schaden.135 Dergelijke risico’s kunnen vervolgens overslaan op gelieerde instellingen (door verwevenheden), wat daarmee eveneens bijdraagt aan systeemrisico’s.136
Daarnaast kunnen fire sales ook negatieve externaliteiten creëren voor de reële economie. Zo kan door een gedwongen verkoop het evenwicht van goede financiële intermediatie verschuiven naar een situatie zonder financiële intermediatie.137 In wezen betekent dit dat de beschikbaarheid, de kosten, of de kwaliteit van kredietuitzettingen voor reële economie in het geding kunnen komen. Dit is zorgelijk, aangezien zoals besproken een efficiënte financiële intermediatie en daarmee beschikbaarheid van krediet, bijdraagt aan de economische ontwikkeling en sociale welvaart.138
3.3.2 Search for yield gedrag onder niet-banken
Een volgend systeemrisico binnen institutionele niet-banken vormt het fenomeen van een ‘search
for yield’. Rajan (2006) beschrijft de search for yield als een prikkel om risicovollere investeringen
te verrichten wanneer de rente laag is.139 Zo vormt de huidige lage rentestand een motivatie voor institutionele investeerders om te investeren in beleggingen met een hoger rendement én hogere risico’s. Het probleem zit hem hier evenwel niet per se in de search for yield, maar in het feit dat hierdoor voor nieuwe beleggingen wordt gekozen met hogere risicoprofielen. Deze risicotoename kan daarmee leiden tot situaties van ‘excessive search for yield.140 De scheidslijn tussen wat excessief is en wat niet, is evenwel niet altijd helder.
134 Deze liquiditeitsrisico’s worden uitvoerig besproken in §3.4.2 en 3.4.3. 135 Cortes et al. 2018, p. 9. 136 DNB 2004, p. 70-71. 137 Den Butter 2009, p. 5. 138 Boot et al. 2019, p. 135. 139 Rajan 2006, p. 518. 140 EIOPA 2017, p. 55.
Desalniettemin speelt bij kredietuitzettingen door niet-banken, wel degelijk search for yield gedrag. Dit komt doordat niet-banken ruimschoots krediet verschaffen met lossere leenvoorwaarden dan banken.141 Ondanks het feit dat banken en niet-banken zich op eenzelfde type kredietnemer richten, bestaan hierdoor aanzienlijke verschillen in de risicoweging van het uitgezet krediet.142 Bij banken is hiermee de afgelopen jaren de gemiddelde risicoweging van kredietuitzettingen gedaald van 14% naar 11%, terwijl dit risicogewicht voor niet-banken geheel onveranderd is gebleven.143 Deze risicowegingsverschillen zijn ontstaan door twee specifieke karakteristieken van krediet uitgezet door niet-banken. Zo zetten niet-banken krediet uit met hogere LTVs dan niet-banken. Waar banken in 49% van de gevallen LTV-percentages passeren van 90%, overschrijden niet-banken in 62% hogere percentages dan 90%.144 De achterliggende gedachte hiervan is dat leningen met hoge LTVs, aantrekkelijker zijn vanwege hogere rentemarges. Immers: hoe hoger de LTV, hoe hoger de rente zal zijn.145 Daarnaast verstrekken niet-banken in toenemende mate aflossingsvrijkrediet (waarop niet wordt afgelost).146 Eveneens het aflossingsvrijekrediet is aantrekkelijk doordat zo hogere rentemarges worden geïncasseerd.
Het search for yield gedrag brengt implicaties met zich mee voor financiële stabiliteit. De risicotoename draagt daarmee bij aan het feit dat niet-banken kwetsbaarder worden. In situaties van laagconjunctuur, kunnen kwetsbaarheden binnen niet-banken zo verder aan het licht komen. Daarmee dragen hoge LTVs bij aan de oververhitting van woningmarkt en de kans dat woningen later ‘onder water’ komen te staan. Wat het krediet betreft, nemen hierdoor de kansen op wanbetalingen en waardedalingen (indien het onderpand (deels) verloren gaat bij een marktcorrectie) toe.147 Ook aflossingsvrijkrediet draagt bij aan een toename van kwetsbaarheden. Hier speelt dat aflossingsvrijkrediet risicovoller is dan annuïteitenkrediet, aangezien deze gedurende de looptijd hogere LTVs hebben en niet tussentijds worden afgelost. Hierdoor blijven leningen hoog, waardoor kansen bestaan dat huishoudens met zo’n lening niet over voldoende financiële middelen beschikken om deze voor of op de einddatum af te lossen.148
141 DNB 2019a; DNB 2019b, p. 25. 142 Ibid. 143 DNB 2019b, p. 25. 144 DNB 2019a. 145 DNB 2020h. 146 DNB 2019a. 147 DNB 2018, p. 18; DNB 2019b, p. 22. 148 DNB 2017b.
Het voornoemde leidt tot verschillende risico’s voor de financiële stabiliteit. Zo toont DNB aan dat na aanhoudende periodes van een search for yield en risicobereidheid, dikwijls marktcorrecties tot stand komen.149 Daarnaast speelt bovendien dat systeemrisico’s zich concentreren in dergelijke kredietportefeuilles, welke risico’s zich kunnen openbaren in laagconjunctuur.150 Verder blijkt uit onderzoek dat de search for yield verschillende negatieve effecten voor de reële economie meebrengt, zoals het aantasten van de krediettoegankelijkheid.151 Een dergelijke aantasting kan daarmee resulteren in kredietonttrekkingen, wat op haar beurt leidt tot een afname van marktliquiditeit.152 Daarop aansluitend laat onderzoek zien dat een search for yield beleid niet bijdraagt aan hogere rendementen van niet-banken. Hoewel uiteraard door een risicotoename de mogelijkheid bestaat tot een hoger rendement, laat onderzoek zien dat institutionele investeerders die een dergelijk investeringsbeleid hanteren, juist lager presteren.153
3.2.3 Herding behaviour
Een ander indirect besmettingskanaal van systeemrisico vormt de gelijkwaardige reacties van investeerders in de markt, oftewel: ‘herding behaviour’.154 Kuddegedrag ontstaat ingeval van hetzelfde handelen door institutionele beleggers, wat hiermee bijdraagt aan prijsschommelingen of neerwaartse prijsdruk.155 Vanuit macroperspectief is irrationeel kuddegedrag zeer onwenselijk, aangezien niet-banken substantieel beleggen in krediet, kan het massaal aankopen of verkopen van hypotheekportefeuilles leiden tot procycliciteit.156 Dit kuddegedrag kan zich verder op verschillende manieren manifesteren. Bijvoorbeeld door eenzelfde diversificatiestrategie of indien hetzelfde gereageerd wordt op reguleringsveranderingen, economische schommelingen of marktnood.157 Daarnaast zullen bij economische neergang, niet-banken veelal als kuddes zoeken naar veilige activa, dit wordt ook wel de ‘flight for quality’ genoemd. Hierdoor kunnen niet-banken mogelijk risicovollere activa weren en uit bepaalde (geografische) markten stappen.158 Daarnaast zijn ook situaties bekend waar intentioneel investeringsbesluiten van uitvoerders (via vermogensbeheerders of actuarissen) binnen niet-banken worden gekopieerd of sprake is van
149 DNB 2020, p. 4.
150 Becker & Ivashina 2015, p. 1895.
151 Becker & Ivashina 2015, p. 1895; EIOPA 2017, p. 55. 152 DNB 2020, p. 4.
153 Andonov et al. 2017, p. 19-25. 154 EIOPA 2017, p. 96
155 Sias 2004, p. 5. Zie ook Bauer 2019.
156 Broeders et al. 2016, p. 3-10; Zie ook: Koetsier & Bikker 2018. 157 Broeders et al. 2016, p. 3
groepsdruk.159 Men zij er uiteindelijk dus op bedacht dat kuddegedrag zeer onwenselijk is en bijdraagt aan systeemrisico’s. Wel blijft onduidelijk in hoeverre kuddegedrag onder institutionele niet-banken zal plaatsvinden binnen kredietuitzettingen. Voorbeelden hiervan zijn reeds mij onbekend.
3.3.4 Moreel risico en bail-out
Zoals hierboven besproken, kan search for yield gedrag excessief worden. Dit gaat veelal gepaard met een bepaalde mate van ‘moral hazard’, wat bovendien de mogelijkheid van voortvloeiende negatieve externaliteiten verergerd.160 Kortweg houdt moreel wangedrag in dat actoren risicovoller gaan handelen indien zij zelf niet hoeven op te draaien voor de door hun handelen ontstane (nadelige) gevolgen.161 Het bestaan van moreel wangedrag kan daarmee systeemrisico’s verergeren.162 Zo kunnen institutionele niet-banken mogelijk worden geprikkeld om risicovoller te handelen indien zij zelf geen direct risico lopen voor hun beleid. Denk hierbij aan situaties waarbij de overheid altijd bepaalde financiële instellingen uit de brand zal helpen bij een naderend faillissement.
Zo bestaan inderdaad situaties waarbij het faillissement van een individuele financiële instelling zo veel maatschappelijke schade teweegbrengt, dat zo’n instelling bestempeld kan worden als een ‘too big too fail’ (“TBTF”) of ‘too interconnected to fail’ instelling.163 Dit verwijst naar een situatie waarin het faillissement van zo’n instelling, onwenselijke gevolgen zou creëren voor het gehele systeem.164 Feitelijk heeft de overheid in zo’n geval geen andere keuze dan deze instelling te redden met staatsteun, dit verschijnsel wordt aangeduid met de ‘bail out’.165 Naast het feit dat dergelijk ingrijpen zeer positief is voor het systeem, bestaat ook een keerzijde. Zo betekent de ‘TBTF-status’ dat zulke niet-banken eigenlijk niet meer failliet kunnen gaan. Immers, deze worden altijd opgevangen door het veiligheidsnet van de overheid of de centrale banken.166 Mogelijk prikkelt dit de TBTF-instanties om meer risico’s te nemen dan wenselijk, aangezien potentiele
159 Broeders et al. 2016, p. 3. 160 Pacces & Nabilou 2016, p. 22. 161 Broekhuizen 2014, p. 36 162 Pacces & Nabilou 2016, p. 6. 163 Boot & Dijkstra 2011, p. 124. 164 Dudley 2012, p. 1; Kaufman 2015, p. 3. 165 Stellinga 2015, p. 68.
kosten van insolventie niet hoeven te worden gedragen door henzelf.167 Dit kan het nemen van (excessieve) risico’s door dergelijke instanties mogelijk verder in de hand werken.168 Hiermee ontstaan aldus ook nieuwe systeemrisico’s.
Tot slot roept deze paragraaf de vraag op in hoeverre niet-banken door diens karakteristieken als systeemrelevant bestempeld kunnen worden. Deze specifieke karakteristieken zullen in de volgende paragraaf worden besproken.
3.3 De systeemrelevantie van pensioenfondsen, verzekeraars en hypotheekfondsen
Zijn banken systeemrelevant? Om deze vraag te beantwoorden is het van belang de niet-banken te bezien vanuit hun individuelen karakteristieken en systeembijdrage. Zo zal ik in deze paragraaf onderzoek verrichten naar deze specifieke karakteristieken van de niet-banken en toelichten waar risico’s op de loer liggen. Men zij er wel op bedacht dat er belangrijke verschillen bestaan tussen deze drie niet-banken. Hierdoor zijn er verschillen per instelling wat betreft de bedrijfsmodellen, balansen en het materialiseren van bepaalde risico’s.
3.3.1 De systeemrelevantie van pensioenfondsen
In deze paragraaf zal ik focussen op de specifieke systeemrelevante karakteristieken van de pensioenfondsen in hun hoedanigheid als niet-bank.
Alvorens ik hier zal ingaan op de systeemrisico’s van pensioenfondsen, zal ik eerst aandacht besteden aan de karakteristieken die pleiten voor beperkte systeemrelevantie. Hiertoe heeft Europese Autoriteit van Verzekering en Bedrijfspensioenen (“EAVB”) in 2016 een stresstest verricht. Dit rapport laat zien dat systeemrisico’s van pensioenfondsen aanzienlijk lager zijn dan die van verzekeraars of banken.169 Hiervoor zijn een aantal redenen doorslaggevend. Zo kunnen pensioenfondsen technisch gezien insolvent raken, maar niet failliet gaan. Dergelijke situaties worden namelijk verholpen door hogere contributies, beperken van de indexering, óf, als laatste middel, het korten op rechten van de pensioengerechtigden.170 Deze instrumenten zullen
167 EIOPA 2017, p. 56. 168 Pacces & Nabilou 2017, p. 22. 169 EIOPA 2016, p. 31
uiteindelijk altijd voldoende zijn om waardeverliezen op kredietuitzettingen op te vangen.171 Bovendien maken pensioenfondsen bij directe kredietverschaffing geen gebruik financiële hefboomwerking.172 Dit betekent dat pensioenfondsen enkel beleggen met eigen gelden zonder dat er multiplicatoreffecten waarneembaar zijn bij winsten of verliezen.173 Daarbij komt dat pensioenfondsen geen gebruik van looptijd- en liquiditeitstransformatie, waardoor dergelijke risico’s in beginsel uitblijven. Door het samenspel van deze karakteristieken, wordt een pensioenfonds gezien als stabiele partij voor kredietuitzettingen.
Pensioenfondsen kunnen evenwel systeeminstabiliteiten creëren vanwege een aantal karakteristieken. Om te beginnen zal ik de kenmerken van de Nederlandse kredietuitzettingen door pensioenfondsen toelichten, welke de basis zullen vormen voor het inschatten van (indirecte) systeemrisico’s. Zo omvat de mondiale pensioenfondssector in 2020 een omvang van 35.6 biljoen dollar, wat neerkomt op 9.4% van de totale hoeveelheid wereldwijde financiële activa.174 In Nederland heeft pensioenfondssector eind 2018 een activa waarde van 1451 miljard euro, gelijk aan bijna tweemaal het Nederlands bbp.175 In wezen vormen de pensioenfondsen daarmee de grootste Nederlandse niet-bank. Doordat pensioenfondsen gelden beleggingen via directe en indirecte kredietuitzettingen, staan zij daarmee ook direct en indirect bloot aan kwetsbaarheden van de Nederlandse vastgoed- en woningmarkt. Wat directe kredietverschaffing betreft, verschaffen pensioenfondsen volgens de meest recente meeting, gezamenlijk 8.4% (van het totaalbedrag van 110.5 euro) van de nieuwe hypotheekproductie in 2016-2017, ofwel 9.3 miljard euro.176 Wat indirecte kredietuitzettingen betreft, investeren Nederlandse pensioenfondsen in toenemende mate als hoofdaandeelhouder in Nederlandse (vastgoed)beleggingsfondsen.177 De totale omvang van uitzettingen in deze fondsen, komt daarmee eind 2018 neer op een bedrag van 108 miljard euro, gelijk aan 9% van de balansomvang van pensioenfondsen.178 Pensioenfondsen zijn hierdoor tegenwoordig verantwoordelijk voor grofweg 15% van de nieuwe Nederlandse hypotheekproductie.179
171 Beetsma & Van de Kieft 2016, p. 283. 172 Beetsma & Vos 2016, p. 3.
173 Ibid. 174 FSB 2020, p. 11. 175 DNB 2018, p. 28. 176 DNB 2019a. 177 FSB 2020, p. 76. 178 FSB 2020, p. 76; DNB 2020e, p. 10. 179 DNB 2019a.
Verder kunnen pensioenfondsen systeemrisico’s veroorzaken door verwevenheid met het systeem. Zo mag het om te beginnen geen verrassing zijn dat pensioenfondsen de grootste verwevenheid hebben met de Nederlandse huishoudens, deze verwevenheid omvat ongeveer 45% de totale aansprakelijkheden op de balans.180 Verder hebben pensioenfondsen grote blootstelling op OFIs door (onder meer) indirecte kredietuitzettingen.181 Hoewel pensioenfondsen normaal gesproken niet investeren in OFIs, hebben zij wel het management van verschillende gelden gedelegeerd naar OFIs.182 De afgelopen twee jaar is deze verwevenheid steevast vergoot. Opvallend is daarbij dat de blootstelling op OFIs als deel van het pensioenfondsvermogen in 2018 grofweg 40% is; dit percentage is volgens de meest recente meeting in 2020 gestegen tot 50%.183 De blootstelling aan OFIs omvat dus aanzienlijk meer dan enkel de blootstelling aan krediet uitzettende beleggingsfondsen. Op de balans van OFIs, vormen de pensioenvermogensaansprakelijkheden echter een geringer bedrag, oftewel 12%.184 Opvallend daarbij is dat verzekeraars en banken daarentegen, relatief gezien weinig blootstellingen hebben op OFIs. De Nederlandse verzekeraars bevinden zich tussen 2018 en 2020 ruim onder de 20% aan OFIs blootstellingen.185 Terwijl bij Nederlandse banken het cumulatieve blootstellingspercentage op OFIs zelfs aanzienlijk daalde, van respectievelijk 8% in 2018 naar 4% in 2020.186 Als oorzaak voor de toegenomen verwevenheid en de toegenomen blootstellingen aan pensioenfondsen, beschrijft de FSB dat pensioenfondsen actief gebruik zijn gaan maken van asset managers en investeringsfondsen, waardoor verwevenheid met OFIs sterk is vergroot.187 Maar ook investeren pensioenfondsen (onder meer) aanzienlijke bedragen in private equity en hedge funds.188 Alles overziend, hebben pensioenfondsen een zeer grote blootstelling op OFIs, wat pensioenfondsen daarmee sterk verweven maakt. Hiervan is reeds onduidelijk hoe deze aanverwante kanalen zijn opgebouwd, waaronder het niveau van mogelijke hefboomwerking of de looptijd- en liquiditeit(mismatches) binnen de OFIs sector.
180 FSB 2020, p. 28. 181 Ibid., p. 40. 182 FSB 2018, p. 40.
183 Vergelijk het jaar 2018 met 2020. FSB 2018, p. 33; FSB 2020, p. 41. 184 FSB 2020, p. 33.
185 FSB 2018, p. 30 en 33; FSB 2020, p. 41. 186 FSB 2018, p. 37; FSB 2020, p. 30. 187 FSB 2018, p. 35.
