Consumentenbescherming bij ondernemersfinanciering
door middel van crypto’s
Over de balans tussen innovatie en de regulering van crypto’s in de
Europese financiële wetgeving
Naam: Nico Salemans
Studentnummer: 10611231
E-mail: nicosalemans@gmail.com
Begeleider: mr.dr. N. de Boer
Master: Commerciële rechtspraktijk
Abstract
Ondernemersfinanciering met crypto’s brengt vele voordelen met zich mee ten opzichte van traditionele financiering vanwege het gemak en de efficiëntie die ontstaan door de onderliggende blockchaintechnologie. Deze technologie kan worden aangemerkt als disruptive aangezien de anonimiteit, liquiditeit en grenzeloosheid van crypto’s kan leiden tot risico’s voor de consument. Dit zorgt voor een grote uitdaging bij het ontwerpen van nieuwe regelgeving, waarbij er aandacht moet zijn voor het corrigeren van informatieasymmetrie tussen de uitgevende instelling en consument bij het kopen van crypto. Hierbij begeeft de Europese wetgever zich in een spanningsveld waarin een balans gevonden moet zien te worden tussen consumentenbescherming en innovatie. De afweging tussen deze twee belangen vormt een grote uitdaging. Deze scriptie onderzoekt hoe de Europese financiële regelgeving, wat betreft ondernemersfinanciering door middel van crypto’s, moet worden aangepast ten behoeve van consumentenbescherming.
Uit een evaluatie van het recht blijkt dat een aantal soorten crypto’s onder de Europese financiële regelgevingskaders vallen die consumenten beschermen. Dit verschilt echter per lidstaat, waardoor er verdeeldheid heerst in Europa. Op basis van functie en kenmerken is er een onderverdeling gemaakt in drie soorten crypto’s: transactiecrypto’s, investeringscrypto’s en gebruikscrypto’s. Aan de hand van het effectenbegrip van MiFID II art.4 (1) (44) kan worden beoordeeld of crypto’s onder toezicht vallen van de regelgevingskaders die consumenten beschermen. Het blijkt dat alleen investeringscrypto’s volledig kwalificeren onder het MiFID II effectenbegrip. Bij dit type crypto is namelijk sprake van informatie-asymmetrieën die toezien opfinanciële risico’s die het investeren van crypto met zich meebrengt.
Doordat toezichthouders tot op heden een passieve aanpak hanteren, bestaat er een grote mate van rechtsonzekerheid, blijven informatie-asymmetrieën bestaan en worden beleggers onvoldoende beschermd. In het licht van de balans tussen beleggersbescherming en innovatie zijn er twee strategieën voor de Europese wetgever voorgesteld. De wetgever kan ten eerste overwegen om tokenverkoop in de prospectusverordening op te nemen. Ten tweede kan de toezichthouder het MiFID II effectenbegrip verduidelijken door zowel een karakteristieke benadering toe te passen wat betreft de kwalificatie van tokens als verhandelbare tokens binnen het toezichtskader te laten vallen.
Inhoudsopgave
Abstract ... 2
Hoofdstuk 1: Inleiding ... 6
1.1 Aanleiding voor het onderzoek ... 6
1.2 Onderzoeksvraag ... 7
1.3 Deelvragen ... 8
1.4 Grenzen van het onderzoek ... 8
1.5 Onderzoeksmethode ... 8 1.6 Indeling ... 9 Hoofdstuk 2: Crypto’s ... 10 2.1 Inleiding ... 10 2.2 Technologische achtergrond ... 10 2.2.1 Blockchain ... 10 2.2.2 Smart contracts ... 11 2.3 Definities en functies ... 12 2.3.1 Onderverdeling crypto’s ... 12 2.3.2 ICO’s ... 14 2.4 Het crypto-ecosysteem ... 15 2.4.1 Omwisselen (aanschaffen) ... 15 2.4.2 Opslaan ... 16 2.4.3 Crypto creatie ... 16 2.4.4 Transacties ... 17 2.4.5 Gereguleerde producten ... 17 2.5 Risico’s en kansen ... 18 2.5.1 Risico’s ... 18 2.5.1.1 Financieel-economische criminaliteit ... 18 2.5.1.2 Consumentenbescherming ... 18 2.5.2 Kansen ... 20 2.5.1.1 Technologie ... 20 2.5.1.2 Functionaliteit ... 20 2.5.1.3 Grensoverschrijdend betalingsverkeer ... 20 2.5.1.4 Ondernemersfinanciering ... 21 2.6 Conclusie ... 21
Hoofdstuk 3: Het normatieve kader ... 22
3.2 Consumentenbescherming ... 22
3.3 Informatieasymmetrie ... 23
3.3.1 Oorzaken informatieasymmetrie ... 23
3.3.2 Inconsistentie van white papers ... 24
3.3.3 Gebreken in de ICO ... 25
3.3 Innovatie ... 26
3.4 Conclusie ... 27
Hoofdstuk 4: Het Europese financiële regelgevingskader toegepast op crypto’s ... 29
4.1 Inleiding ... 29
4.2 Het kader ... 29
4.3 Effectenbegrip ... 31
4.3.1 Overdraagbaarheid aan derden ... 32
4.3.2 Standaardisatie ... 33
4.3.3 Verhandelbaarheid op de kapitaalmarkt ... 33
4.3.4 Met uitzondering van betaalinstrumenten ... 34
4.3.5 De reikwijdte van de niet-limitatieve opsomming ... 35
4.3.6 Conclusie effectenbegrip ... 36
4.4 Ratio’s regelgeving ... 36
4.4.1 Prospectusregelgeving ... 36
4.4.2 Prospectusverordening ... 37
4.4.2 MiFID II ... 38
4.4.3 Verordening Marktmisbruik (MAR) ... 38
4.4.4 AMLD V ... 39
4.5 Kwalificatie van tokens ... 39
4.5.1 Investeringstokens ... 40
4.5.2 Gebruikerstokens ... 40
4.5.3 Transactietokens ... 41
4.6 Conclusie ... 41
Hoofdstuk 5: Aanbeveling voor regulering ... 43
5.1 Inleiding ... 43
5.2 Nationale autoriteiten ... 44
5.3 Regulatory arbitrage ... 46
5.3.1 Programmeerbare niet verhandelbaarheid ... 46
5.3.2 Vrijstellingen in de prospectusverordening ... 47
5.3.2.1 Beperkte groep beleggers ... 48
5.3.2.3 Vrijstelling tussen 1 en 8 miljoen euro ... 48
5.4 Dilemma voor beleidsmakers ... 49
5.4.1 Innovatie ... 49
5.4.2 Hybride tokens ... 50
5.5 Tekortkomingen in de regelgeving ... 50
5.5.1 Tekortkomingen voor crypto’s die wel kwalificeren onder MiFID II ... 51
5.5.2 Tekortkomingen voor crypto’s die niet kwalificeren onder MiFID II ... 51
5.6 Specifieke regelgeving in Malta, Frankrijk en Liechtenstein. ... 52
5.6.1 Frankrijk ... 52
5.7 Aanbeveling voor regulering ... 53
5.7.1 Specifieke tokenbepaling in de prospectusverordening ... 53
5.7.2 Verduidelijking van het effectenbegrip door regulering van verhandelbare tokens ... 55
5.7.2.1 Verplichte karakteristieke benadering van het effectenbegrip ... 55
5.7.2.2 Het vereiste van verhandelbaarheid ... 56
5.7.2.3 Geen directe maatregelen wat betreft gebruikers- en transactietokens ... 56
5.8 Conclusie ... 56 Hoofdstuk 6: Conclusie ... 58 Afkortingenlijst ... 60 Literatuur ... 61 Bijlagen ... 65 Bijlage I ... 65
Hoofdstuk 1: Inleiding
1.1 Aanleiding voor het onderzoek
Ondanks een koersdaling van vele cryptomunten in 2018, waaronder Bitcoin, neemt de populariteit van crypto’s nog immer toe.1 Afgelopen jaar maakte Facebook bijvoorbeeld bekend dat het een eigen cryptomunt (Libra) op de markt willen brengen.2 De toenemende interesse in cryptovaluta brengt kansen en risico’s met zich mee voor zowel de consument als de investeerder. Zo ontstaan enerzijds door de onderliggende blockchaintechnologie verschillende mogelijkheden om verdere innovatie en groei in de economie te stimuleren, zoals kleinschalige ondernemingsfinanciering. Hierbij ontvangen investeerders door middel van crypto’s, afdwingbare rechten (zoals bij een aandeel). Anderzijds bestaat er door het gebruik van crypto’s een verhoogd risico op fraude en cybercrime. De risico’s en kansen verhogen de vraag naar adequate regulering van de cryptomarkt voor consumenten en investeerders.
Door de risico’s die verbonden zijn aan het gebruik van crypto’s heeft de Minister van Financiën aan De Nederlandsche Bank (DNB) en Autoriteit Financiële Markten (AFM) gevraagd om een gezamenlijk advies uit te brengen inzake de mogelijke regulering van crypto’s. Op 18 januari 2019 is dit adviesrapport gepubliceerd.3 Ook Europese toezichthoudende autoriteiten zoals de European Securities and Markets Authority (ESMA) hebben een uitgebreid aanbevelingsrapport gepubliceerd met nieuwe richtlijnen voor de cryptomarkt.4 Deze rapporten interpreteren het huidige toezichtskader en geven aanvullende adviezen. Hieruit volgt dat de autoriteiten hun zorgen uiten over de bestaande rechtsonzekerheid ten aanzien van crypto-regulering.
De Nederlandse toezichthouders achten nationale regelgeving voor consumentenbescherming niet wenselijk, aangezien het risico voor consumenten daar laag is doordat Nederland een kleine speler is in de wereld van digitale valuta. Om die reden is de regelgeving op Europees niveau meer interessant. Op het gebied van het bestrijden van financieel-economische criminaliteit is
1 Zie bijvoorbeeld:“Initial coin offerings have become big business”, The Economist 30 augustus 2018; "Bitcoin
has lost most of its value this year"”, The Economist 1 december 2018.
2 Betlem & Van Kuppeveld, Liever de DNB-coin dan een libra, Financieel Dagblad 5 november 2019. 3 AFM & DNB, Adviesrapport 'Crypto's: aanbevelingen voor een regelgevend kader'.
de EU-regelgeving in volle gang (AMLD V).5 Daarentegen is er op EU-niveau nog weinig overeenstemming op het gebied van consumentenbescherming en ondernemingsfinanciering. Enerzijds biedt de technologie van crypto’s nieuwe mogelijkheden, anderzijds zijn er ook veel risico’s voor de consument en investeerder die gemitigeerd moeten worden. Een juridisch kader dat zowel de consument beschermt als ruimte laat voor innovatie is daarom essentieel. Het zoeken naar een juiste balans tussen deze twee speelvelden is een grote uitdaging voor de Europese wetgever.
In het licht van de snel veranderende technologische ontwikkelingen en het grote aantal aanbevelingsrapporten over mogelijke Europese cryptoregelgeving, gaat deze scriptie in op de vraag of het huidige Europese toezichtskader voldoende tegemoetkomt aan het beschermen van de consument zonder dat de nieuwe mogelijkheden voor ondernemingsfinanciering worden belemmerd.
1.2 Onderzoeksvraag
In deze scriptie staat de volgende onderzoeksvraag centraal:
Hoe dient Europese financiële regelgeving, in het kader van ondernemersfinanciering door middel van crypto’s, te worden aangepast ten behoeve van consumentenbescherming en innovatie?
Bij ondernemersfinanciering middels crypto’s ontstaan er informatie-asymmetrieën tussen de consument en de uitgevende instelling.6 De huidige financiële regulering dient ertoe, rekening houdend met het innovatieve karakter van crypto’s, om deze asymmetrieën te beperken. Momenteel voorziet het huidige Europese regelgevingskader onvoldoende in het beschermen van de consument.7 De Europese wetgever dient bij het aanpassen van de huidige regelgeving de juiste balans te vinden tussen het innoverende karakter van crypto en het beschermen van de consument. Het doel van deze scriptie is het geven van een aanbeveling voor het hierboven geschetste probleem.
5 AMLD V: De vijfde anti-witwasrichtlijn, zie: Baukema; Concept implementatiewet AMLD V: eerste crypto-
regulering in aantocht.
6 Zie voor informatie-asymmetrieën § 3.2.
1.3 Deelvragen
De deelvragen vormen de essentiële componenten om op de hoofdvraag een onderbouwd antwoord te kunnen geven. Allereerst wordt de context van deze scriptie geschetst door een beschrijving van wat crypto’s zijn en welke soorten crypto’s bestaan. Vervolgens is het van belang om te analyseren hoe het crypto-ecosysteem in elkaar zit. Dit komt aan de orde in hoofdstuk 2. Daarna volgt een overzicht van het huidige Europese regelgevingskader op het gebied van consumentenbescherming en ondernemersfinanciering. Op basis van dit overzicht kan worden onderzocht wat de huidige complicaties voor de Europese wetgever zijn met betrekking tot consumentenbescherming bij crypto’s. Deze vragen leiden tot een antwoord op hoe de regelgeving dient te worden aangepast.
1.4 Grenzen van het onderzoek
In dit onderzoek ligt de nadruk op de consumentenbescherming in het Europese financiële recht omtrent crypto’s. Dit betreft de consument overeenkomstig de definitie Wet op het Financieel Toezicht (Wft): “een niet in de uitoefening van zijn bedrijf of beroep handelende natuurlijke
persoon aan wie een financiële onderneming een financiële dienst verleent”.8 De investeerder
is daarentegen een professionele belegger en daarom valt investeerdersbescherming buiten de grenzen van dit onderzoek. Gezien de grote regelgeving die op Europees niveau van toepassing is op financiële consumentenbescherming, beperkt deze scriptie zich voornamelijk tot het effectenbegrip van MiFID II en de Prospectusverordening. De verdere verhandeling van crypto’s op de secundaire markt valt, evenals de strafrechtelijke regelgeving wat betreft financieel-economische criminaliteit, valt buiten het bestek van dit onderzoek.
1.5 Onderzoeksmethode
Consumentenbescherming, ondernemersfinanciering en innovatie vormen de drie elementen om een helder normatief kader te vormen.9 Vanuit dit oogpunt volgt er een evaluatie van het recht, die het startpunt vormt van mijn onderzoek naar mogelijke aanpassingen in de Europese cryptoregelgeving op het niveau van ondernemersfinanciering en consumentenbescherming. De bestaande juridische kennis vormt hierin het uitgangspunt van dit onderzoek. Deze kennis 8 Art.1:1 Wft.
is gebaseerd op Europese wetgeving, artikelen, wetsvoorstellen, rapporten en onderzoek van andere rechtsbronnen. MiFID II en de Prospectusverordening zijn in deze evaluatie voornamelijk van toepassing. De stand van het recht ten aanzien van consumentenbescherming, ondernemingsfinanciering en innovatie wordt dan ook bepaald door literatuuronderzoek. Vanuit dit normatief kader worden een aantal aanbevelingen gedaan. Deze aanbevelingen komen terug in de conclusie.
1.6 Indeling
Na de inleiding begint dit onderzoek met het bespreken van verschillende soorten crypto’s en de bijbehorende functies (hoofdstuk 2). Doordat crypto’s veel technische aspecten kennen, is het van belang dat verschillende diensten in het crypto-ecosysteem helder worden geschetst. Vervolgens wordt het normatief kader over de financiële regelgeving geschetst (hoofdstuk 3). Dit kader zal uit drie onderdelen bestaan: de consumentenbescherming, de investeerdersbescherming in de financiële wereld en innovatie. De gedachtegang en theorie achter deze drie begrippen en de daaruit voortvloeiende regulering worden hier vastgelegd. Op deze manier kan een helder beeld worden gevormd van dit spanningsveld. Daarna volgt een uiteenzetting van het Europese juridische kader waarin de huidige stand van zaken omtrent consumentenbescherming en ondernemingsfinanciering wordt besproken (hoofdstuk 4). Vervolgens worden de verschillende adviesrapporten van de Europese toezichthouders geanalyseerd (hoofdstuk 5). De aanbevelingen die daaruit volgen worden vergeleken met het huidige juridische kader en afgezet tegen het normatieve kader. Op basis van dit onderzoek volgt een persoonlijke aanbeveling. Tot slot wordt een conclusie gevormd die de onderzoeksvraag beantwoordt.
Hoofdstuk 2: Crypto’s
2.1 InleidingDit hoofdstuk schetst de basisbeginselen van het crypto-ecosysteem. Na een korte introductie van de onderliggende blockchaintechnologie wordt er aandacht besteed aan de verschillende categorieën crypto’s en de activiteiten binnen het crypto-ecosysteem, om tot slot een uiteenzetting te maken van de diverse kansen en risico’s die crypto’s met zich meebrengen.
2.2 Technologische achtergrond
2.2.1 Blockchain
Blockchain en distributed ledger technology (DLT) systemen zorgen ervoor dat partijen transacties kunnen aangaan zonder tussenkomst van een centrale autoriteit (zie figuur 1).10Dit komt doordat de blockchain uit een peer-to-peer netwerk bestaat.11 Dat houdt in dat de blockchain in stand wordt gehouden door een netwerk van talloze computers die de transacties valideren, in plaats van door een centrale autoriteit (zie figuur 1).12 De blockchain is derhalve een grote gedecentraliseerde database (grootboek) die informatie aangaande transacties opslaat in blokken.13 Deze blokken zijn via gecompliceerde cryptografie aan elkaar gekoppeld. Door deze koppeling ontstaat er een grote database aan transacties die voor iedereen publiekelijk toegankelijk is.14 Naast transacties is het ook mogelijk om andere gegevens op te slaan in de blockchain, zoals medische dossiers en identiteitsgegevens. De data die wordt opgeslagen is onveranderbaar waardoor er alleen nieuwe informatie kan worden toegevoegd.15 Vervolgens wordt met behulp van gecompliceerde cryptografie ervoor gezorgd dat de veiligheid wordt gewaarborgd en de bestaande data niet kan worden aangepast of vervalst.16 Hierdoor is de controle van de gegevens op een betrouwbare en veilige wijze gedecentraliseerd.
Op een blockchain kunnen protocollen worden gebouwd. Een protocol (of platform) is vergelijkbaar met een groot stuk infrastructuur.17 Voorbeelden zijn het Bitcoinprotocol en het Ethereumprotocol. Elk protocol voorziet in verschillende diensten. Zo maakt het
10 Van Eersel & Van den Berg, FRP 2017/457, p. 40; 11 Drescher, 2017 p.34-35; Stroucken, VGFC 2017/3. 12 Tapscott & Tapscot. 2016, p. 6.
13 Drescher, 2017 p.34.
14 Tapscott & Tapscott 2016, p. 6. 15 Vermeend & Smit 2017, p. 58-59. 16 Vermeend & Smit 2017, hoofdstuk 4.
Bitcoinprotocol transacties in Bitcoin mogelijk, en biedt het Ethereumprotocol tevens de mogelijkheid om op haar protocol smart contracts (§ 2.2.2) te creëren en toepassingen te bouwen.18
Figuur 1 - Decentralisatie 2.2.2 Smart contracts
Blockchaintechnologie wordt met name interessant bij de toepassing van “smart contracts”. Een smart contract kan worden gedefinieerd als een computercode die een overeenkomst geheel of gedeeltelijk uitvoert en wordt opgeslagen op een blockchainplatform.19 Deze code bevat naast voorwaarden en regels een resulterende actie. Als aan de vooraf geprogrammeerde voorwaarden zijn voldaan, wordt de actie automatisch uitgevoerd. 20 De werking is autonoom waardoor er geen menselijke invloed is vereist.21 Tot op heden heerst er onzekerheid over de juridische kwalificatie en de afdwingbaarheid van smart contracts aangezien zij nog niet wettelijk gereguleerd zijn.22 Om die reden valt de privaatrechtelijke werking van smart contracts buiten dit onderzoek. De mogelijkheid om smart contracts te creëren kan echter veel voordelen met zich meebrengen. Er wordt betoogd dat het zeer geschikt is voor cryptotransacties, financieringen en overdracht van goederen zoals een huis of auto.23 Aangezien ze zich bevinden op een protocol op de blockchain, maakt het deel uit van een 18 Antonopolous & Wood, 2018, p, 6.
19 Tapscott & Tapscott, p. 101.; Szabo 1994. 20 Fenwick & Vermeulen. 2019 p.5.
21 Vermeend & Smit 2017, par. 6.1. (58-59).
22 Vgl. Vermeend & Smit 2017, par. 6.1. (58-59), Linnemann, Computerrecht 2016/218, Fenwick & Vermeulen.
2019 p.11-14; Van Eersel & Van den Bergh, FRP 2017/457, p 45.
transparant decentraal systeem. Hierdoor kunnen de contracten goedkoop, gemakkelijk en veilig worden uitgevoerd.24
Een eenvoudig voorbeeld kan het lenen van een auto zijn middels een smart contract. Als de lener een betaling mist (bijgehouden via blockchaintechnologie), zou het contract/de code het gebruik en de werking van de auto niet toestaan. Dit betekent dat het contract zou worden "afgedwongen" via een externe connectie die het voertuig uitschakelt, in plaats van een tussenpersoon zoals een deurwaarder.25
Naast het vastleggen en uitvoeren van contractuele verplichtingen kan door smart contracts een onderneming worden gecreëerd, bijvoorbeeld het oprichten van een gedecentraliseerde autonome organisatie.26 Deze organisatie kan opereren als een beleggingsinstelling die crypto’s creëert en uitbrengt in ruil voor financiering. Hierdoor kunnen deze organisaties gewenste financieringen voor projecten ophalen.
2.3 Definities en functies
2.3.1 Onderverdeling crypto’s
Een veelgebruikte toepassing van blockchaintechnologie zijn crypto’s. Cryptocurrencies, digitale valuta en virtual assets zijn verzamelnamen om crypto’s aan te duiden. In dit onderzoek wordt in navolging van de DNB gekozen voor de neutrale term crypto. Deze term is overeenkomstig met de definitie van crypto in de Europese vierde antiwitwasrichtlijn (AMLD IV).27
De laatste jaren is er een grote variëteit aan crypto’s ontstaan, daarom is het wenselijk om een onderverdeling te maken. Crypto’s worden op basis van hun functie in drie categorieën onderscheiden: investeringscrypto, gebruikscrypto en transactiecrypto (zie figuur 2).28 Er is sprake van overlap, waarbij een crypto over meerdere functies kan beschikken of in de loop der jaren van functie verandert.
24 Schuringa, Computerrecht 2017/254, par. 3.2; Fenwick & Vermeulen. 2019 p.5. 25 Door middel van netwerktechnologie.
26 Nannings 2019, p.28-29.
27 “Een digitale weergave van waarde die niet door een centrale bank of een overheid wordt uitgegeven of
gegarandeerd, die niet noodzakelijk aan een wettelijk vastgestelde valuta is gekoppeld en die niet de juridische status van valuta of geld heeft, maar die door natuurlijke of rechtspersonen als ruilmiddel wordt aanvaard en die elektronisch kan worden overgedragen, opgeslagen en verhandeld”.
Figuur 2. Onderverdeling crypto’s
1. Transactiecrypto’s
Deze crypto’s zijn ontworpen voor transacties en betalingen als een soort “digitaal geld” waarmee gebruikers zonder tussenkomst van een derde partij, zoals een bank, transacties kunnen verrichten.29 Eigenlijk hebben transactiecrypto’s dezelfde functie als valuta zoals de Euro of Dollar; een betaalmiddel.30
- Voorbeelden zijn Bitcoin, Monero en Litecoin.31
2. Investeringscrypto’s
De primaire functie van deze crypto’s is, in tegenstelling tot transactiecrypto’s, dat zij als alternatief dienen voor de huidige financiële instrumenten, zoals aandelen of obligaties. De investeringscrypto kan vervolgens worden onderverdeeld in crypto’s die wel of niet kwalificeren als financieel instrument waarvoor al wetgeving bestaat. Een aantal investeringscrypto’s kwalificeert dus als financieel instrument in de zin van de Wft.32 Dientengevolge staan ze onder financieel toezicht en dienen ze te voldoen aan verschillende regels en voorwaarden.
Daarentegen zijn er ook investeringscrypto’s die zo zijn opgebouwd dat ze niet voldoen aan het begrip financieel instrument met als gevolg dat ze niet binnen de reikwijdte van de Wft
29 DNB & AFM 2018 Crypto-advies, p.9. 30 DNB & AFM 2018 Crypto-advies, p.9. 31 White papers Bitcoin, Litecoin en Monero. 32 Zie hoofdstuk 4.1??
vallen.33 Dit betekent dat er ook geen toezicht is op deze crypto’s, wat ruimte biedt voor financieel economische criminaliteit. Bovendien bestaat de mogelijkheid dat ze in hoge mate lijken op bestaande financiële instrumenten doordat ze fungeren als financiering voor ondernemingsactiviteiten.34
- Voorbeelden zijn EOS, Tether en Tron.35 3. Gebruikscrypto’s
Deze crypto’s verlenen toegang tot een platform van de aanbieder van de crypto waarop gebruik kan worden gemaakt van de bijhorende content, diensten of goederen. Bijvoorbeeld Ether, die toegang verleent tot de diensten van het Ethereumplatform waarop smart contracts worden gemaakt en uitgevoerd. Een vergelijkbare gebruikscrypto is Golem, die de houder toegang verleent tot een markt voor computing power. 36
- Voorbeelden zijn Ether, Golem en NEO.37
2.3.2 ICO’s
Crypto’s worden doorgaans aangeboden middels een Initial Coin Offering (ICO). Deze woordkeuze is niet geheel toevallig, de werking van de ICO is overeenkomstig met de Initial Public Offering (IPO).38 Het doel van de ICO is om kapitaal aan te trekken in ruil voor crypto’s. ICO’s zijn gemakkelijk op te zetten doordat veel blockchainnetwerken de mogelijkheid bieden om op het netwerk nieuwe crypto’s te creëren. Derden kunnen op deze wijze hun eigen crypto’s programmeren en hierna uitgeven, zonder dat zij zelf een blockchainnetwerk dienen op te richten. De crypto’s die via een ICO worden aangeboden kunnen elke vorm aannemen; van investerings- tot transactiecrypto’s en ook een hybride vorm. De verstrekker bepaalt zelf de
33 Zie hoofdstuk 4.1.
34 DNB & AFM Crypto-advies 2018, p.9-10; Zie hoofdstuk 4. 35 White papers EOS, Tether en Tron.
36 DNB & AFM Crypto-advies 2018, p. 9. 37 White papers Ether, Golem en NEO.
38 Zie voor overeenkomsten en verschillen tussen ICO en IPO : Hashemi et al. (2019) p.1-23; Collomb et al
kwantiteit, het proces van uitgifte en de eigenschappen van de crypto. Na de uitgifte kan de crypto verhandeld worden op verschillende handelsplatformen (exchanges).39
2.4 Het crypto-ecosysteem
Crypto’s zijn eigenlijk ontstaan om zonder tussenpersoon te fungeren, desondanks is de groei van het aantal bedrijven in de cryptodienstverlening in de laatste jaren enorm toegenomen.40 Het crypto-ecosysteem is een wereld op zich en om die reden heeft de DNB een helder overzicht gemaakt van alle verschillende activiteiten en actoren in dit ecosysteem (zie figuur 3). De belangrijkste diensten zijn: creëren, opslaan en omwisselen. Deze diensten kunnen verleend worden ten aanzien van alle drie de soorten crypto’s. Deze primaire activiteiten zijn toegelicht in de bijlage.41
Figuur 3. Het crypto-ecosysteem 2.4.1 Omwisselen (aanschaffen)
De grootste dienst bestaat uit het omwisselen van crypto’s naar fiat geld (euro’s, dollars) en andersom.42 Daarnaast kunnen bedrijven vaak ook crypto’s voor andere crypto’s inwisselen 39 Voorbeelden van exchanges zijn: Binance, zie: binance.com; Coinbase; zie: coinbase.com; Huobi, zie:
Huobi.com.
40 Foxley,William. 2019. “Crypto and Blockchain Jobs Have Increased By 26% Since 2018”. Coindesk. 41 Zie bijlage 1
(bijvoorbeeld Litecoin naar Bitcoin). Soms bieden deze bedrijven ook de mogelijkheid om je omgewisselde crypto’s te bewaren in zogeheten “wallets”; digitale portemonnees.
Onder het begrip omwisselen vallen de volgende vier activiteiten:
- Crypto ATM’s (geldautomaten) waar gebruikers crypto’s kunnen kopen en verkopen tegen contant geld.
- Handelaren die crypto’s kopen of verkopen voor fiatgeld of andere crypto’s.
- Centrale platformen (exchanges) waar gebruikers met behulp van het platform crypto’s kunnen verhandelen in ruil voor fiatgeld of andere crypto’s.
- Platforms die transacties kunnen faciliteren door gebruikers aan elkaar te verbinden zodat zij onderling kunnen doorverkopen.
2.4.2 Opslaan
Na het aanschaffen van crypto’s willen gebruikers graag hun nieuwe assets opslaan in een digitale portemonnee genaamd “wallet”. Deze cryptowallet bestaat uit een publieke en een private sleutel. De publieke sleutel is overeenkomstig met een bankrekeningnummer. De bijbehorende private sleutel is overeenkomstig met de pincode. Wanneer een transactie plaatsvindt van de ene publieke sleutel naar de andere publieke sleutel wordt er ter verificatie altijd om de private sleutel gevraagd.43 Er zijn twee soorten wallets, offline en online. De offline variant is een stukje hardware met een usb-poort, bij deze offline wallet beschikt de gebruiker zelf over de private sleutel. Bij de online variant beschikt de exploitant over de private sleutel, mocht de gebruiker deze sleutel vergeten dan kan de sleutel nog altijd bij de aanbieder worden opgevraagd.
Alleen de online wallet valt binnen de reikwijdte van de vijfde anti-witwasrichtlijn (AMLD V).44 Dit betekent dat deze wallets aan strenge regels en plichten dienen te voldoen, zoals de registratieplicht.
2.4.3 Crypto creatie
Elke crypto heeft een eigen ontstaanswijze. Hieronder volgen de meest voorkomende ontstaanswijzen:
- Miners spelen een belangrijke rol bij het ontstaansproces, bijvoorbeeld van Bitcoin. Mining betekent het verwerken en valideren van transacties op de blockchain. In geval
43 Vermeend & Smit 2017, p. 32-37.
van Bitcoin gebeurt dit met ingewikkelde codes op het Bitcoinprotocol, waarvoor zij op basis van een algoritme een beloning in de vorm van Bitcoin ontvangen.45
Normaal gesproken controleert één centrale partij, zoals een bank, valutatransacties. Het unieke van Bitcoin is dat de centrale partij geen bank, maar een netwerk van computers is geworden. Alle transacties worden door dit netwerk gecontroleerd en zo ontstaat er een keten van blokken met transacties (blockchain). De miners verwerken met ingewikkelde algoritmes vervolgens deze blokken. Dit is een decentrale creatie.46 - De centrale creatie is daarentegen een ontstaanswijze die bepaald wordt door pre-mined
crypto, de centrale aanbieder biedt ze onder bepaalde voorwaarden en regels aan de markt aan.47 Alle crypto’s zijn dus al gecreëerd. Twee populaire vormen van centrale creatie zijn ICO en STO (Security Token Offering). De centrale partij bepaalt de hoeveelheid en voorwaarden van de crypto die zij op de markt zal brengen. De STO is minder gebruikelijk omdat de aanbieder aan strengere voorwaarden dient te voldoen in vergelijking met de ICO.48
2.4.4 Transacties
Crypto’s kunnen worden gebruikt als alternatief betaalmiddel voor goederen of diensten waarbij de ontvanger de crypto rechtstreeks in zijn wallet ontvangt.49 Ook bestaan er transactiediensten waarbij de leverancier crypto’s converteert naar fiat geld. De leverancier hoeft hierdoor niet zelf zijn crypto om te wisselen voor zijn favoriete valuta.
2.4.5 Gereguleerde producten
Door de jaren heen zijn er meerdere gereguleerde producten ontstaan op basis van crypto’s, zoals het handelen in futures en contracts for differences (cfd’s).50 Deze producten vallen dus onder Europees toezicht van de AFM. Het verhandelen van gereguleerde producten valt echter buiten de grenzen van dit onderzoek.
45 Tapscott & Tapscott. 2016.p.30-32. 46 Tapscott & Tapscott. 2016.p.240-241. 47 Tapscott & Tapscott. 2016.p.240-241.
48 Deloitte, (2019), Are token assets the securities of tomorrow?, Deloitte: februari 2019, p. 9. 49 AFM & DNB 2018. Crypto-advies, p.11.
2.5 Risico’s en kansen
Enerzijds zorgt de snelle toename in het gebruik van crypto’s ervoor dat er diverse risico’s ontstaan voor gebruikers; de cryptomarkt is kwetsbaar voor een breed scala aan criminele activiteiten en misdrijven. Anderzijds ontstaan er dankzij de onderliggende blockchaintechnologie ook nieuwe mogelijkheden. Hierna worden de voornaamste risico’s en kansen van crypto’s toegelicht.
2.5.1 Risico’s
2.5.1.1 Financieel-economische criminaliteit
De anonimiteit van cryptotransacties en het gemak van het creëren van crypto’s zorgt voor een verhoogd risico op financieel-economische criminaliteit.51 Zodoende trekken crypto’s de aandacht bij groeperingen die witwassen en terrorisme financieren, met name bij aanbieders van omwisseldiensten. Ook kopers en verkopers met frauduleuze intenties kunnen invloed uitoefenen op de cryptodienstverlening, met als gevolg belastingontduiking, fraude en diverse financiële overtredingen. Deze betrokkenheid leidt ertoe dat financiële instellingen die handelen in crypto’s een hoog integriteitsrisico lopen. Om die reden is er een Europese richtlijn die voorschrijft dat alle wisselplatformen en bewaardiensten per 10 januari 2020 moeten voldoen aan de registratieplicht. De betrokken actoren dienen dan ook een goede systematische analyse te laten maken, zodat dit integriteitsrisico gesignaleerd en beheerst wordt.52
2.5.1.2 Consumentenbescherming
Naast de financiële crypto-instellingen loopt ook de consument een groot risico bij het bewaren, kopen en verkopen van crypto’s.
Marktrisico
De intrinsieke waarde van crypto’s is zeer lastig vast te stellen doordat de koers doorgaans is gebaseerd op speculatie. Hierdoor ontstaat een risico op hoge volatiliteit en de kans dat kleine ontwikkelingen en nieuwsberichten een grote impact kunnen hebben. Zodoende loopt de consument het risico in een korte periode veel vermogen te verliezen.
Daarnaast is de cryptomarkt vrij jong. Vele crypto’s bestaan uit diensten die nog niet volledig
51 Stettner (2019), “Cryptocurrency AML Risk Considerations – Allen & Overy.
ontwikkeld zijn of functioneren. Investeringen zijn dan vaak gebaseerd op veelbelovende concepten en businessmodellen. De gemiddelde consument bezit niet de kennis om een degelijke inschatting te maken op basis van de technische achtergrond van crypto’s. Dit wordt nog lastiger gemaakt bij ICO’s waar het onderliggend product of dienst nog niet op de markt is gebracht. Hierdoor ontstaat er een hoge mate van informatieasymmetrie tussen de aanbieder en belegger. De aanbieder beschikt over meer informatie ten aanzien van de ontwikkeling en de toekomstige waarde van zijn crypto. Bovendien versterkt de onvolwassenheid van de markt deze asymmetrie door gebrekkige informatieverstrekking en een gebrek aan expertise bij de kopers.53 Bij ICO’s neemt de consument dus veel risico om een hoog rendement te halen. Naast het feit dat de cryptomarkt jong is, is ook de onderliggende blockchaintechnologie nog aan het groeien. Dit gaat gepaard met fouten en daardoor verhoogde kwetsbaarheid van de consument. Door het gebruik van verkeerde codes en slecht management bestaat de kans dat crypto’s zoekraken en dienstverleners failliet kunnen gaan waardoor veel geïnvesteerd vermogen verloren gaat.54
Fraude en hacks
De kans op misleiding en oplichting is groot door de combinatie van de gecompliceerde techniek en anonieme transacties. Gebruikers kunnen door opzettelijke misleidende informatie en “fake companies” opgelicht worden. Zo zijn er in de VS al diverse rechtszaken geweest waarbij bedrijven onder valse voorwendselen uiteindelijk met de opbrengst van ICO’s ervandoor zijn gegaan ten koste van de consument.55
Een ander probleem is dat er nog steeds een hoge mate van manipulatie mogelijk is, bijvoorbeeld door georganiseerde “pump and dumps”. Hierbij schiet de prijs in zeer korte tijd kunstmatig omhoog (pump). Op een hogere waarde volgt plots de (dump), waarbij voor veel winst door dezelfde kopers wordt verkocht ten koste van consumenten die inkochten na de stijging.
Ook zijn cryptoplatformen weinig transparant waardoor de mogelijkheid bestaat dat diens werknemers met voorkennis handelen. Het ontbreken van adequaat toezicht zorgt ervoor dat criminele actoren hun slag kunnen blijven slaan.
53 Nannings 2018. 54 Nannings 2018.
Daarnaast is er een grote toename van cybercriminaliteit. Ieder jaar vinden er enorm veel hacks plaats bij wisselplatformen en bewaardiensten. Tevens kunnen hackers via phishing inloggegevens bemachtigen en misbruiken voor identiteitsdiefstal. Alleen al in 2019 is er voor meer dan 4 miljard aan crypto’s ontvreemd door hackers.56
2.5.2 Kansen 2.5.1.1 Technologie
De onderliggende blockchaintechnologie bevindt zich nog sterk in de ontwikkelingsfase. Ondanks de gevoeligheid voor criminaliteit brengt dit ook veel kansen met zich mee. Deze technologie biedt voordelen voor innovatie in het bedrijfsleven en de publieke sector. Zo ontstaan er meer nieuwe producten en neemt de druk op huidige financiële diensten om te vernieuwen toe.57 De DNB beschrijft onderstaand de volgende drie mogelijkheden.
2.5.1.2 Functionaliteit
Door blockchaintechnologie wordt de huidige dienstverlening op decentrale wijze vernieuwd. Gebruikers kunnen door crypto’s, zonder tussenkomst van een derde partij, gebruik maken innovaties op het gebied van bijvoorbeeld cloudopslag en decentrale ticketverkoop.
De kosten voor het onderhoud van blockchainnetwerken kunnen via crypto’s gedragen worden door de klanten. Bijvoorbeeld in de kunst- en juwelenhandel: data over de waarde en afkomst van objecten kunnen op transparante wijze worden vastgelegd op de blockchain. Dit geldt eveneens voor voedsel en medische data. De bijbehorende crypto’s kunnen deze projecten financieren. Ook in de financiële industrie ontstaan er nuttige toepassingen: op dit moment zitten er tussen twee banken nog veel administratief werk, blockchain zou de kosten voor internationale transacties kunnen verlagen.
2.5.1.3 Grensoverschrijdend betalingsverkeer
Naast het wisselen van traditionele valuta is het ook mogelijk om crypto’s snel om te zetten in nationaal geld via omwisselplatforms. Vooral in ontwikkelingslanden biedt dit uitkomst. Er is geen bankrekening vereist en transacties vinden plaats via de mobiele telefoon, dit maakt het goedkoper en sneller.
56 Su, Forbes 2019.
57 DNB, Position Paper van De Nederlandse Bank. Rondetafelgesprek ‘cryptocurrencies/ICO’s’, DNB 23 januari
2.5.1.4 Ondernemersfinanciering
Op de lange termijn kan ondernemersfinanciering middels crypto een extra mogelijkheid zijn van kapitaalfinanciering. De blockchaintechnologie gaat hierbij de strijd aan met traditionele financieringsvormen. De Security Token Offering (STO) biedt hiervoor perspectief, dit is het aanbieden van crypto’s die vergelijkbaar zijn met aandelen in een organisatie.58 De investeerder verkrijgt een digitaal recht op een aandeel, obligatie of dividend van een organisatie. De blockchain zorgt ervoor dat er bij een STO zonder een derde partij kapitaal beveiligd kan worden verzameld. Bijzonder is dat de STO gereguleerd is via de Wft. Op deze wijze worden de kosten om financiering aan te trekken lager voor bedrijven. De STO kan bijvoorbeeld worden gebruikt bij de financiering van kleine ondernemingen.
2.6 Conclusie
In dit tweede hoofdstuk zijn de blockchaintechnologie, smart contracts en andere basisbegrippen aan bod gekomen. Vervolgens zijn de verschillende activiteiten in het crypto-ecosysteem uiteengezet. De anonimiteit, liquiditeit en grenzeloosheid van crypto brengt innovatie met zich mee, echter dit kan ook leiden tot financieel economische criminaliteit Daarnaast dienen consumenten beschermd te worden bij het handelen in crypto’s. De kans dat de consument in aanraking komt met een vorm van manipulatie, fraude of hacks is zeer aanwezig. Voorgestelde maatregelen dienen echter geen negatief effect te hebben op de voordelen en innovatie. Crypto’s kunnen een alternatieve vorm van financiering bieden en op functioneel gebied zijn er in de toekomst dankzij de blockchaintechnologie veel innovatieve toepassingen mogelijk. Verdere aanpassingen en regelgeving wordt ondersteund door de Europese Commissie en de status hiervan zal in hoofdstuk vier worden besproken.
Hoofdstuk 3: Het normatieve kader
3.1 InleidingOp de lange termijn kan ondernemersfinanciering door middel van crypto een extra mogelijkheid zijn voor kapitaalfinanciering. De ICO biedt hiervoor uitkomst. Dit hoofdstuk gaat verder in op de informatie-asymmetrieën bij deze alternatieve vorm van financiering. Bij ICO’s doet informatieasymmetrie zich voor in de verhouding tussen de aanbieder en de koper van crypto’s waarbij de aanbieder een informatievoorsprong heeft ten opzichte van de koper. Door het ontbreken van een specifieke informatieplicht komt de aanbieder de belangen van de koper veelal onvoldoende tegemoet. Met als gevolg dat kopers investeren in ogenschijnlijk veelbelovende ondernemingen die naderhand niet succesvol blijken te zijn. In dit hoofdstuk wordt eerst de theorie van algemeen financieel toezicht wat betreft consumentenbescherming toegelicht. Daarna worden de verschillende oorzaken van informatie-asymmetrieën bij ICO’s besproken. Als laatste wordt kort uiteengezet hoe de regelgeving aan deze asymmetrie-problematiek toekomt.59
3.2 Consumentenbescherming
Aan de hand van de theorie van Armour60 worden de twee hoekstenen van financiële regulering, consumenten en investeerdersbescherming besproken.61 De bescherming van investeerders is vastgelegd in de preambules van de Europese financiële kaders.62 Met betrekking tot het aanbieden van effecten is investeerdersbescherming vooral gerelateerd tot het openbaar maken van relevante informatie. De achterliggende gedachte is dat investeerders zonder deze informatie geen weloverwogen keuze kunnen maken ten aanzien van de financiële risico’s die zij aangaan. Het economische probleem hierachter is informatieasymmetrie. Er zijn verschillende manieren met betrekking tot regulering om deze risico’s te verminderen, zoals het uitgeven van licenties, conflictenregelingen en het instellen van een prospectus.63
De investeerder wordt in deze context gezien als consument; een natuurlijk persoon die handelt voor doeleinden die buiten zijn handels- of beroepsactiviteit vallen. Armour ziet naast
59 Zie verder in Hoofdstuk 4.
60 John Armour is hoogleraar in Law & Finance aan de Universiteit van Oxford. 61 Armour 2016.
62 Preambulen 10,11,12 prospectusverordening, 7,39,45,57 MiFID. 63 Zie verder in Hoofdstuk 5.
informatieasymmetrie ook het gedrag van de consument als een grondslag van consumentenbescherming. Regulering dient dus ook de consument te beschermen tegen haar vooroordelen en het vermogen om onjuiste beslissingen te maken.64
Het vermogen om fouten te maken wordt veroorzaakt door twee eigenschappen van de mens. De eerste eigenschap betreft “onmiddellijke voldoening” dat wordt veroorzaakt door ons neurologisch systeem waarin verschillende delen van de hersenen worden getriggerd om eerder beslissingen te nemen met betrekking tot beloningen op korte termijn dan op de lange termijn. Bij een beslissing van de mens speelt de variabele tijd een grote rol. Beslissingen over de toekomst zijn daardoor lastiger te maken dan beslissingen van vandaag. Dit geldt ook voor financiële producten.65
Het tweede eigenschap is “framing”. Framing toont aan dat mensen eerder bang zijn iets te verliezen dat iets verkrijgen wat ze nog niet bezitten. Ze vertonen risico-aversie ten aanzien van mogelijke winsten en risico-preferentie ten aanzien van mogelijke verliezen. Deze eigenschappen tonen aan dat er aanleiding is om regelgeving te creëren waarbij de consument tegen zichzelf in bescherming genomen wordt.66
3.3 Informatieasymmetrie
3.3.1 Oorzaken informatieasymmetrie
Er zijn ten minste vijf verschillende oorzaken van informatie-asymmetrieën met betrekking tot de ICO. Allereerst bevinden de projecten van ICO’s zich in een zeer vroeg ontwikkelingsstadium.67 Hierdoor bestaat er grote onzekerheid over de kwaliteit van het oprichtersteam en haar ondernemingsplan.
Ten tweede beschikken consumenten over onvoldoende technische kennis ten aanzien van crypto. De aanbieders hebben daarentegen veel kennis over de waarde van de token en de ontwikkelingspotentie van het project.68 De technische kennis is niet alleen vereist bij het openen van een wallet en deelname aan de ICO, maar ook om het onderliggende ondernemingsplan, de op de markt gebrachte technologische innovatie en de vooruitzichten op 64 Armour 2016. p.64.
65 Armour 2016. 66 Armour 2016. 67 Momtaz 68 Momtaz.
lange termijn van de onderneming in te schatten.69 Er bestaat echter nog geen terminologische standaard voor kernbegrippen als tokens en crypto. Het gebrek aan standaardisatie maakt het moeilijker om technische kennis te verkrijgen, dit verhoogt de mate van informatieasymmetrie. Ten derde is blockchaintechnologie ontstaan uit een voorkeur voor anonimiteit bij het aangaan van transacties. Deze anonimiteit draagt niet bij aan de grote mate van informatieasymmetrie bij ICO’s bij de tokenverkoop. Er is daarentegen meer behoefte aan transparante informatie en openheid van zaken.70 Ten vierde wordt informatieasymmetrie vergroot door de afwezigheid van private en publieke instellingen. De blockchaintechnologie stelt partijen in staat om transacties uit te voeren zonder tussenpersonen. Aangezien de blockchaineconomie zich bevindt in de beginfase, zijn er door het gebrek aan controlerende instellingen nog geen consistente gedragsnormen over de informatieve inhoud die door de tokenverkopers aan de investeerders gepubliceerd dienen te worden. De belangrijkste informatiebron voor potentiële investeerders is de "white paper", die technologische en financiële plannen van de onderneming beschrijft. Als gevolg hiervan bevatten “white papers”, als laatste oorzaak, slechts kleine hoeveelheden informatie.
3.3.2 Inconsistentie van white papers
Er heerst veel onzekerheid ten aanzien van de informatievoorziening van white papers bij ICO’s in tegenstelling tot de financieelrechtelijke prospectusplicht bij een IPO. De prospectusplicht brengt verschillende eisen met zich mee wat betreft de vorm, inhoud, controle en goedkeuring.71 Een dergelijk wettelijk disclosure stelsel ontbreekt bij ICO’s waardoor er een hoge mate van informatieasymmetrie ontstaat. In een recent onderzoek naar de informatievoorziening van ICO white papers gaf 20,46% van de oprichters aan een volledige openbaarheid wat betreft technische informatie over het te ontwikkelen product of proces te bevatten.72 In 31,04% van de gevallen geven de white papers helemaal geen informatie over de organisators en het team. Bovendien geven white papers in 24,71% van de gevallen geen beschrijving van de financiële planning van het project (hoe het kapitaal wordt verzameld en welke verschillende financieringsrondes er zijn). Investeerders zijn echter afhankelijk van informatie met
69 Cohney, Hoffman, Sklaroff, en Wishnick (2018). 70 Momtaz 2018c.
71 Gedelegeerde Verordening (EU) 2019/979 + 2019/980. 72 Fahlenbracht & Frattaroli, 2019.
betrekking tot het productieteam en het productieplan om de kwaliteit van het project in te schatten. De white paper wordt voornamelijk gebruikt als marketinginstrument.73 In deze “marketing paper” staat een kort geprezen beschrijving van de technologie die de initiatiefnemer wenst te ontwikkelen, terwijl deze beschrijving op geen enkele wijze is geverifieerd. Dit is niet altijd het geval: sommige white papers worden professioneel opgesteld door financiële advocaten die gespecialiseerd zijn in prospectussen. In de meerderheid van de gevallen wordt de white paper daarentegen opgesteld door de marketing-specialist in samenwerking met de oprichter van de onderneming.
Over het algemeen leveren aanbieders onvoldoende begrijpelijke informatie aan de consument ten aanzien van de technologie van het project, terwijl dit de kern van de white paper hoort te zijn. Uit eerder onderzoek is eveneens gebleken dat white papers vaak ontworpen zijn als marketingtool om beleggers te verleiden tot investeren, wat een probleem van moral hazard weerspiegelt.74 Dit is een gedragsverandering bij de oprichters die mogelijk wordt mogelijk gemaakt door de grote mate van onzekerheid rondom informatieverplichtingen.75 Hierdoor kan een investeerder geen weloverwegen inschatting maken van zijn financiële risico’s. Dit gebrek aan informatie doet zich ook voor na de ICO (ex post informatieassymetrie). Waarbij transparante data over de hoeveelheid deelnemers aan de ICO en de hoeveelheid kapitaal dat is opgehaald, ontbreekt.76
3.3.3 Gebreken in de ICO
ICO’s zijn ongelijk verdeeld in twee fasen waardoor investeerders een informatieachterstand hebben ten opzichte van de vroege investeerders. De eerste fase is een voorverkoopfase (ook bekend als pre-ICO of particuliere verkoop), waarin grote investeerders tokens tegen gereduceerde prijzen kunnen kopen. In een volgende fase vindt de zogeheten crowdsale plaats (ook bekend als openbare verkoop) waar het grote publiek tokens verkrijgt. De gemiddelde ICO ontving $ 24,2 miljoen over alle rondes en $ 18,0 miljoen tijdens de crowdsale-fase.77 De crowdsale-investeerders zijn verantwoordelijk voor de meerderheid van de financiering.
73 An J, Hou W, Liu X. (2017). 74 Momtaz 2019b.
75 Miglo 2019. 76 Zetsche 2018.
De voorverkoop vindt echter meestal plaats tegen sterk gereduceerde prijzen. Gemiddeld ontvangen vroege investeerders een korting van 34% op de 'token prijs', terwijl de (grootste) crowdsale-beleggers 17% korting krijgen. Voorverkoopbeleggers bezitten gemiddeld 11% van het verwachte post-ICO tokenaanbod vanaf het tijdstip van de crowdsale, terwijl de oprichters 39% bezitten.78 De oprichter biedt gemiddeld 47% van het totale tokenaanbod te koop aan tijdens de crowdsale. Gemiddeld is slechts 2% van de tokens gereserveerd voor miners (de partijen die de verificatie van transacties op de blockchain uitvoeren).79
Deze grote groep vroege investeerders die ICO's zijn mogelijk in conflict. Doordat ze de tokens met een aanzienlijke korting van gemiddeld 34% kopen, kunnen zij winst maken door hun direct na de afronding van de ICO deze tokens voor een hogere prijs op de secundaire markt te verkopen. Dit is een veelvoorkomend fenomeen, hierdoor is het rendement van de voor de reguliere crowdsale-investeerders altijd aanzienlijk lager in vergelijking met de vroege investeerder.80
Ten slotte wat fundamenteler is, is dat het nog steeds onduidelijk is in hoeverre regelgevende instanties überhaupt effectief kunnen zijn, aangezien geen enkele nationale handhavingsinstanties nog niet over de middelen of de jurisdictie beschikken om mondiaal gedistribueerde blockchain-gebaseerde platforms te vervolgen. Verschillende jurisdicties hanteren hierdoor diverse benaderingen ten aanzien van ICO-regelgeving, van het volledig verbieden, bijvoorbeeld in China en Zuid-Korea, tot het opleggen van flexibele wettelijke normen, bijvoorbeeld Singapore en Zwitserland.81
3.3 Innovatie
Innovatieve technologieën zoals de ICO komen onvermijdelijk in aanraking met de wet. Als innovaties complex en mogelijk verstorend van aard zijn (disruptive innovation), kunnen er grote uitdagingen ontstaan bij het ontwerpen van een geschikte aanpak op het gebied van nieuwe regelgeving.82 Over het algemeen loopt regelgeving altijd een stap achter ten opzichte
van de technische ontwikkelingen aangezien de impact van de opkomende technologie eerst goed onderzocht dient te worden.
78 Ibid.
79 Bron toevoegen. 80 Momtaz 2019b. 81 Kaal 2018.
Regelgevers moeten daardoor bij deze nieuwe technologische wijze voor kapitaalfinanciering vaak een complexe afweging maken tussen het streven naar meer toezicht en regelgeving enerzijds en de wens om innovaties te laten bloeien en aanmoedigen binnen haar jurisdicties anderzijds. De spanning tussen deze twee belangen kan resulteren in een situatie waarin toezichthouders neigen naar onmiddellijke actie, zoals het verbieden van ICO’s in China en Zuid-Korea. Daarentegen kan er ook gekozen worden voor een meer afwachtende aanpak gevolgd door een analyse nadat de meeste technologische ontwikkelingen hebben plaatsgevonden. De EU kiest voor deze afwachtende aanpak waarbij lidstaten de vrijheid hebben om zelf een strenger of soepel beleid te hanteren ten aanzien van crypto’s.83
Wanneer er wordt gekozen voor een passief beleid zoals in Europa, zorgt het gebrek aan initiatief en begeleiding ervoor dat innovatie haar gang kan gaan en dat de bijhorende industrie zich natuurlijk kan ontwikkelen. Startups die bereid zijn risico’s te nemen zullen hierdoor innoveren terwijl de regelgevers de ontwikkelingen nauwlettend kunnen volgen om uiteindelijk een afgemeten regelgeving te kunnen maken. Aan de andere kant zorgt deze tijdelijke juridische onzekerheid voor een drempel voor grote techbedrijven aangezien zij gebaat kunnen zijn bij regulering.
Informatieasymmetrie tussen de aanbieder en de koper speelt dus een grote rol bij financiering in een vroeg stadium zoals bij een ICO. Veel investeerderscontracten bevatten vaak beleggersbescherming zoals, het recht op winsttrekking en stemrechten. Nu is het de vraag of deze investeerders voldoende beschermd worden door afdoende financiële toezichtregelgeving zoals dat het geval is bij bijvoorbeeld gereguleerde financiële instrumenten zoals aandelen.84
3.4 Conclusie
Crypto's zorgen voor een grote uitdaging bij het ontwerpen van nieuwe regelgeving. Bij het kopen van crypto is er een verschil in informatie tussen de uitgevende instelling en de consument. Financiële regulering dient ertoe om informatieasymmetrie te corrigeren die plaatsvindt bij het aanbieden van crypto’s. De Europese wetgever wordt daarin bemoeilijkt
83 Zie hoofdstuk 5.
doordat er een complexe afweging moet worden gemaakt tussen het streven naar meer toezicht en regelgeving enerzijds en de wens om innovaties te laten bloeien en aanmoedigen binnen haar jurisdicties anderzijds.
Hoofdstuk 4: Het Europese financiële regelgevingskader toegepast op
crypto’s
4.1 Inleiding
Het proces van de ICO is vergelijkbaar met die van de IPO waarbij aandelen worden uitgegeven aan de investeerders (zie hoofdstuk 2). Bij een ICO wordt daarentegen een token uitgegeven aan de tokenhouder. De aanbieder van een ICO kan net als bij aandelen stem- en winstrechten toekennen aan de tokenhouder. Een aandeel is een effect en valt daarom onder financieel toezicht. Als een rechtspersoon aandelen uitgeeft, dient zij daarom rekening te houden met de vele verplichtingen die volgen uit de financiële regelgeving. Een voorbeeld hiervan is het openbaar maken van een goedgekeurde prospectus, die informatie geeft over de aangeboden aandelen. Dit volgt uit de prospectusverordening die beleggers beoogt te beschermen zodat zij financiële risico’s beter kunnen inschatten.85 Nu volgt de voor de hand liggende vraag: hoe passen tokens in het bestaande kader van de Europese financiële regelgeving?
De kwalificatie van een token onder Europees financiële regelgeving is vrij gecompliceerd doordat zowel het Europese regelgevingskader vrij breed is als de kwalificatie per categorie token verschilt. Indien tokens onder de volledige werkingssfeer van de EU-regelgeving voor financiële markten vallen, betekent dit dat er aan verschillende eisen en verplichtingen dient te worden voldaan. Het niet naleven van deze regels kan ernstige gevolgen (bijvoorbeeld hoge boetes) hebben voor de uitgever en voor de personen die betrokken zijn bij de tokenverkoop. In dit hoofdstuk wordt eerst het Europese kader geschetst waarna in paragraaf 4.5 de drie verschillende soorten tokens worden beoordeeld aan de hand van dit kader.
4.2 Het kader
Het is van belang om vooraf op te merken dat markttoezicht en wetshandhaving nog steeds berust bij de nationale financiële autoriteiten van de EU-lidstaten. Daarnaast dienen lidstaten sommige verplichtingen uit de Europese richtlijnen zelf te implementeren in de nationale regelgeving. Bovendien hebben lidstaten de vrijheid om hun regelgeving zelf strenger of
soepeler te maken met als gevolg dat de toezichthouders op de financiële markten in de EU niet met één stem spreken.86
Het Europese regelgevingskader ten aanzien van beleggingsbescherming is zeer uitgebreid en bestaat uit diverse richtlijnen en verordeningen. Hieronder vallen: 1. De Prospectus verordening,87 2. MiFID II,88 3. MAR,89 4. UCITSD,90 5. AIFMD,91 6. AMLD IV,92 en 7. EMIR.93 Om de toepasselijkheid van deze richtlijnen ten aanzien van tokens te bepalen, is het van belang dat tokens onder de bepalende kernbegrippen van deze regelgeving vallen.94 De meerderheid van deze regimes is namelijk gekoppeld aan het kernbegrip effect of financieel instrument.95 Een token valt onder de prospectusverordening als deze kwalificeert als het kernbegrip effect, wat betekent dat bedrijven die handelen in tokens onderworpen zijn aan verschillende eisen en verplichtingen. Dit onderzoek richt zich op de bescherming van investeerders en consumenten, om die reden is er gekozen om alleen te focussen op het beperkte effectbegrip. Dit begrip valt onder het algehele begrip financieel instrument. Dientengevolge, als een token voldoet aan het effectenbegrip is zowel dit juridisch kader van toepassing als het juridisch kader van het begrip financieel instrument.96
In het kader van beleggingsbescherming zijn de volgende verplichtingen denkbaar als tokens kwalificeren als effect:
1. Een prospectusplicht bij het aanbieden van effecten,
2. Een verplichting voor de uitgevende organisaties om handelen met voorkennis openbaar te maken,
3. Een vergunningsplicht voor beleggingsondernemingen die een MTF handelen, 4. Een vergunningsplicht voor de UCITS of AIF. 97
86 Maume+Fromberger p.566.
87 De Prospectusverodening is een uitwerking van de Prospectusrichtlijn. 88 3 preambule MifID II.
89 8 preambule MAR. 90 3 preambule UCITSD. 91 4 preambule AIFMD. 92 Uitleg AMLD. 93 Uitleg EMIR. 94 Nannings p 10.
95 Definitie effect in art. 4.1. 44 MiFID II.
96 Definitie financieel instrument in art. 4.1. 14 jo. deel C bijlage I Mifid II. 97 Nannings.
Eerst zal het effectenbegrip worden toegelicht waarna er in de daaropvolgende paragraaf wordt ingegaan op de diverse toepasselijke regelgeving.
4.3 Effectenbegrip
De meerderheid van de regelgeving verwijst naar de definitie van effect in MiFID II. Mocht er sprake zijn van toepassing dan dienen tokens zich te kwalificeren als “verhandelbare effecten” conform artikel 4 lid 1 (44) MiFID II. De vraag in hoeverre een token kwalificeert als verhandelbaar effect in de zin van MiFID II hangt af van het soort token.
Op dit moment ontbreken er heldere richtlijnen waarvan er bepaald kan worden of tokens kwalificeren als effect in de zin van MiFID II. Dit zorgt voor een mate van onzekerheid onder consumenten en investeerders.98 Zij lopen een groter risico doordat verplichtingen tot bijvoorbeeld informatieverstrekking naar investeerders beperkt zijn. Om die reden is het van belang om te bepalen welke regelgeving op het gebied van beleggersbescherming van toepassing is. Deze paragraaf gaat dieper in op het effectenbegrip. Na de definitiebepaling volgt een uiteenzetting van het essentiële begrip verhandelbaarheid en de reikwijdte van de bijhorende niet-limitatieve opsomming.
Art. 4 lid 1 (44) MiFID II definieert “effecten” als volgt:
“alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren, betaalinstrumenten uitgezonderd, zoals:
a) aandelen in vennootschappen en andere met aandelen in vennootschappen, partnerships of andere entiteiten gelijk te stellen waardepapieren, alsmede aandelencertificaten (depositary receipts);
b) obligaties en andere schuldinstrumenten, alsmede certificaten (depositary receipts) betreffende dergelijke effecten;
c) alle andere waardepapieren die het recht verlenen die effecten te verwerven of te verkopen of die aanleiding geven tot een afwikkeling in contanten waarvan het bedrag
wordt bepaald op grond van effecten, valuta’s, rentevoeten of rendementen, grondstoffenprijzen of andere indexen of maatstaven;”99
Deze definitie bevat een niet-limitatieve opsomming (a,b,c) die hierna in meer detail worden toegelicht.100 Uit de bovenstaande formulering volgt een belangrijk formeel vereiste, namelijk verhandelbaarheid. Hieruit blijkt dat het effectenbegrip is gebaseerd op de overdracht van eenheden in tegenstelling tot het karakter van effecten. Er is sprake van verhandelbaarheid mits wordt voldaan aan de volgende drie sub-vereisten; Overdraagbaarheid aan derden, standaardisatie en verhandelbaarheid op de kapitaalmarkt. Deze begrippen worden hierna uitgewerkt.
4.3.1 Overdraagbaarheid aan derden
Het eerste vereiste houdt in dat effecten overdraagbaar dienen te zijn aan derden voordat ze als verhandelbaar kunnen worden aangemerkt. Dit houdt in dat er geen obstakels dienen te zijn die de overdraagbaarheid onmogelijk maken. Bovendien is het een vereiste dat er geen aanvullende formele criteria zoals een notariële akte aan te pas komen. Er is geen fysieke handeling vereist, zoals een akte om overdraagbaar te kunnen zijn.101 Ondanks dat tokens niet tastbaar zijn, voldoen zij doorgaans aan het overdraagbaarheidsvereiste.
Toch kan de overdraagbaarheid van een token door de uitgever worden beperkt. Dit resulteert echter alleen in niet-overdraagbaarheid als de token in zijn geheel niet meer aan een derde kan worden overgedragen. Stel dat een token contractueel beperkt is, door bijvoorbeeld een contractueel overdrachtsverbod of een goedkeuringsvereiste van de uitgever, dan doet dit niets af aan het begrip overdraagbaarheid.102 Desondanks kunnen tokens onoverdraagbaar worden gemaakt door de programmeurs van een token, dit wordt bewerkstelligd door een wijziging in de codering waardoor technisch gezien de overdracht flink onmogelijk wordt gemaakt.103 Bij een ICO of STO kan dus een token zodanig geprogrammeerd worden dat de overdraagbaarheid technisch onmogelijk wordt gemaakt. Dit is echter niet gebruikelijk waardoor tokens over het algemeen overdraagbaar zijn overeenkomstig artikel 4 (1) MiFID II.
99 noot 123, art. 4(1) (44) MiFID II.
100 Niet limitatieve opsomming, of paragraaf weergeven. 101 Maume &Fromberger p.574.
102 Hacker & Thomale, supra noot 70, at 20-21
103 Voorbeeld is EOS coin. (EOS tokens worden onoverdraagbaar na 23 huur na het einde van de distribution)
4.3.2 Standaardisatie
Verhandelbaarheid vereist ook dat de desbetreffende eenheden zijn gestandaardiseerd. Dit vloeit voort uit het concept van kapitaalmarkttransacties, waarbij de respectieve eenheden identificeerbaar en meetbaar moeten zijn.104 Standaardisatie vereist niet dat alle eenheden dezelfde kenmerken moeten hebben. In de praktijk bestaan er aandelen in verschillende soorten (bijvoorbeeld gewone aandelen, preferente aandelen en geregistreerde aandelen). Overeenkomstig kunnen ook tokens verschillende kenmerken bevatten. Als alle tokens in een bepaalde ICO van dezelfde soort zijn, of als de ICO verschillende categorieën tokens omvat die duidelijk identificeerbaar zijn, is aan de standaardisatie-eis voldaan.105
Dit is meestal het geval bij ICO’s waarbij meerdere tokens worden uitgegeven. De aanbieder van de ICO dan de mate van standaardisatie wederom manipuleren. Dit kan worden gerealiseerd door de contractuele verhouding tussen diverse kopers en het ICO-vehikel niet gelijkwaardig te maken of door de rechten van de tokens van elkaar te laten verschillen. Met andere woorden kunnen de programmeurs van deze ICO opzettelijk afwijken van de standaardisatie. In het algemeen komt dit niet vaak voor en wordt er voldaan aan het vereiste van standaardisatie.
4.3.3 Verhandelbaarheid op de kapitaalmarkt
Het derde vereiste is dat tokens verhandelbaar dienen te zijn op de kapitaalmarkt. In tegenstelling tot overdraagbaarheid dat enkel toeziet op de mogelijkheid om te worden verhandeld, ziet verhandelbaarheid op het feit dat een token gekocht of verkocht kan worden in een gestructureerde marktomgeving (zoals kapitaalmarkten). Dit kan ook worden omschreven als het gemak van de overdracht. Hierdoor omvat verhandelbaarheid strikt genomen al het begrip overdraagbaarheid.106 Elke token kan daarom worden beschouwd als verhandelbaar, tenzij het vanaf het begin duidelijk is dat deze nooit zal worden verhandeld op een crypto exchange of een vergelijkbare instantie. Het is lastig voor te stellen waarom een token niet verhandeld zou willen worden.107 Dit is in overeenstemming met het standpunt van de Europese Commissie ten aanzien van klassieke effecten. Hierin wordt vermeld dat zelfs als de respectieve
104 Maume p 29.
105 Maume & Fromberger p.580. 106 Maume + Fromberger p.578.
eenheden niet verhandeld kunnen worden in een gestructureerde marktomgeving, dit geen afdoende bewijs is dat ze niet verhandelbaar zijn.108
Doorslaggevend is dus of een instrument kan worden verhandeld op een kapitaalmarkt dit is het tweede onderdeel van het laatste vereiste. De term kapitaalmarkt is niet gedefinieerd in de EU-regelgeving. Doorgaans worden crypto’s na uitgifte verhandeld op crypto-exchanges en niet op kapitaalmarkten zoals traditionele beurzen. Hierdoor rijst de vraag of onder kapitaalmarkt ook crypto-exchanges kunnen worden verstaan.
De Europese Commissie past een brede interpretatie toe met betrekking tot het begrip kapitaalmarkt: “alle contexten waarbij koop-en verkoopintenties met betrekking tot effecten worden samengebracht”.109 Met deze flexibele interpretatie kan er worden ingespeeld op nieuwe marktstructuren die nog niet waren voorzien tijdens het opstellen van nieuwe regelgeving. Deze interpretatie is echter nog steeds onvolledig aangezien effecten worden gebruikt als onderdeel van de definitie, wat opnieuw leidt tot de vraag of tokens kwalificeren als “effect”. In de preambule van MiFID II wordt de ruime interpretatie nogmaals onderschreven. De Europese Commissie legt hierin uit dat er rekening worden gehouden met het feit dat zich parallel aan de gereguleerde markten een nieuwe generatie georganiseerde handelssystemen aan het ontwikkelen is. Daaropvolgend concludeert de Commissie dat de daadwerkelijke verhandelingsmethode met betrekking tot financiële instrumenten niet relevant is voor de toepasselijkheid van de financiële regelgeving.110 Gezien de ruime uitleg van het begrip kapitaalmarkt door de Commissie kan een crypto-exchange zich kwalificeren als kapitaalmarkt en zijn ze dus verhandelbaar in de zin van MiFID II.
4.3.4 Met uitzondering van betaalinstrumenten
Naast het verhandelbaarheidsvereiste bevat het effectenbegrip ook een uitzondering. Volgens artikel 4, lid 1 (44) van MiFID II zijn betaalinstrumenten namelijk geen "overdraagbare effecten". Aangezien een duidelijke definitie van de term betaalinstrumenten ontbreekt, dient deze term te worden geïnterpreteerd volgens het algemene begrip in de markten. Dit begrip omvat klassieke betaalmiddelen zoals contant geld en cheques. Daarnaast is het eveneens van
108 EC, supra noot 180 at 46. Maume + Fromberger p.579. 109 EUROP COMMISS< YOUR QUESTIONS ON MIFID 46. 110 Preambule 13 + Nanninga.
toepassing op girale betaalmiddelen zoals creditcards, overschrijvingen en elektronisch geld. Dit zou betekenen dat tokens die ontworpen zijn om enkel te functioneren als betaalmiddel uitgezonderd zijn van financiële regelgeving. Dit wordt bevestigd in de zaak Hedqvist waarin het Europese Hof oordeelde dat Bitcoins contractuele betaalinstrumenten zijn en daardoor sterke overeenkomsten vertonen met elektronisch geld.111 Daaropvolgend kunnen tokens met enkel een betaalfunctie niet gekwalificeerd worden als effect in de zin van artikel 4 lid 1 (44) MiFID II.
4.3.5 De reikwijdte van de niet-limitatieve opsomming
Vervolgens bevat de aanhef van het effectenbegrip de term “zoals” waarna een niet-limitatieve opsomming (aandelen, obligaties en call/put opties) volgt die als voorbeeld dient bij de omschrijving van het begrip. Naast de opgesomde instrumenten zouden er ook nieuwe instrumenten gekwalificeerd kunnen worden als effect.112 Desalniettemin dienen tokens voor het effectenbegrip aan dezelfde criteria te voldoen die hierboven zijn beschreven. De test die dient te worden toegepast is of er een beleggingselement in de token aanwezig (waardoor ze verhandeld kunnen worden op een kapitaalmarkt). Hiervoor hoeft geen vergelijking te worden gemaakt met een vorm van effect uit de opsomming.
Interessant is de brede opsomming van voorbeelden onderaan de aanhef. Deze brede opsomming maakt de weg vrij voor derivatenhandel op crypto. Derivaten zelf hoeven hierdoor niet de eigenschappen van verhandelbaarheid te bevatten. Zij worden bij voorbaat al aangemerkt als effect. Als gevolg hiervan zouden bedrijven die in derivaten op crypto handelen (in het bijzonder futures, opties en CFD’s) vergunningen nodig hebben doordat ze aan zich de toepasselijke financiële regelgeving dienen te volgen. Door deze brede reikwijdte zorgt de Europese wetgever ervoor dat een gelijke tred wordt gehouden met de innovatie in de financiële industrie.113
111 zaak C-264/14 Hedqvist [2015], Jurispr. 718. 112 Hacker + Thomale supra noot 70, 24. 113 Maume + Fromberger.
