Hoofdstuk 5: Aanbeveling voor regulering
5.3 Regulatory arbitrage
De ESMA erkent de verschillen in interpretatie per lidstaat en constateert dat dit ten koste gaat van een homogeen regelgevend kader binnen de Europese Unie.146 Deze rechtsonzekerheid kan leiden tot regulatory arbitrage, wat betekent dat de aanbieders van crypto hun product zodanig structureren dat deze buiten toezicht valt.147 De aanbieders proberen op deze wijze met name te ontkomen aan de regelgeving van MiFID II en de Prospectusverordening. Het gevolg is dat er een oneerlijk speelveld ontstaat in de EU, waarbij cryptoaanbieders uitwijken naar crypto- vriendelijke jurisdicties zoals Malta en Zwitserland.148 Een voorbeeld hiervan is de verhuizing van ‘s werelds grootste handelsplatformen Binance en OKEx van Hong Kong naar het crypto- vriendelijke Malta.149 Op basis van de huidige regelgeving zijn er diverse mogelijkheden voor regulatory arbitrage. Gelet op de consumentenbescherming en de daarmee gepaarde informatie- asymmetrieën zullen alleen de mogelijkheden van regulatory arbitrage ten aanzien van de Prospectusverordening worden toegelicht.
5.3.1 Programmeerbare niet verhandelbaarheid
In hoofdstuk 3.2 is het verhandelbaarheidsvereiste van het effectenbegrip besproken. Hieruit volgt dat tokens zodanig gestructureerd kunnen worden dat zij niet aan dit vereiste voldoen. Dit kan worden bewerkstelligd door ofwel een beperking in de overdracht te programmeren of een reeks tokens te ontwerpen waarvan de mate van standaardisatie dermate verschilt waardoor er niet aan het verhandelbaarheidsvereiste wordt voldaan.150 Op deze beperkte token kan een recht op effect worden gevestigd. De houder van de token kan weliswaar zijn token niet doorverkopen, maar wel effecten verkrijgen. Als er een ICO plaatsvindt met deze token, valt deze op dit moment buiten toezicht van het regelgevende kader. Op deze wijze wordt de prospectusplicht ontweken doordat er niet aan het verhandelbaarheidsvereiste is voldaan. Enkel door de formulering van het MiFID II effectenbegrip wat het verhandelbaarheidsvereiste bevat, verkrijgen de beleggers van deze tokens geen bescherming. De beschermingsbehoefte zou in deze situatie gelijk horen te zijn met een belegger die direct in een traditioneel effect handelt.
146 ESMA 180. 147 Nanninga p.89. 148 ESMA. 149 https://cointelegraph.com/news/worlds-second-largest-crypto-exchange-okex-moves-to-blockchain-island-of- malta. 150 Nanninga p.91.
De gebrekkige formulering van het effectenbegrip leidt daaromongewild tot een omzeiling van de regelgeving, met als gevolg een beperking van de consumentenbescherming.151
Er zijn een aantal mogelijkheden om deze vorm van regulatory arbitrage te voorkomen. Ten eerste kan de toezichthouder deze token ten behoeve van de beleggersbescherming behandelen als effect zodat het regelgevende kader wel van toepassing is. Ook kan de Europese toezichthouder het vereiste van verhandelbaarheid aanpassen. Bij een aanpassing stuit de Europese toezichthouder op een inmiddels bekend probleem; niet iedere lidstaat hanteert dezelfde aanpak bij de kwalificatie van tokens. Hierdoor wordt het begrip verhandelbaarheid in iedere lidstaat anders ingekleurd. De Europese toezichthouder zou ten aanzien van dit probleem een onderzoek kunnen doen naar de verhouding van het verhandelbaarheidsvereiste ten opzichte van beleggersbescherming, het gemak van deze structurering, en de mate waarin deze vorm van ontwijking zich voordoet. Het aantal niet-verhandelbare tokens is gering, een voorbeeld hiervan is EOS, een van de grootste crypto’s op dit moment.152 Aangezien verhandelbaarheid een essentieel kenmerk is voor het effectenbegrip hanteren veel lidstaten een laissez-faire benadering ten opzichte van de niet-verhandelbare token.
5.3.2 Vrijstellingen in de prospectusverordening
De prospectusverordening is alleen van toepassing als de betreffende tokens kwalificeren als effect zoals is gedefinieerd in artikel 4, lid 1, punt 44 van MiFID II.153 Er kan een tweedeling worden gemaakt ten aanzien van de uitzonderingen in de prospectusverordening.154 De eerste uitzondering is een aanbieding van tokens aan een beperkte groep beleggers.155 Hieronder valt de aanbieding van tokens die alleen is gericht aan gekwalificeerde beleggers of aan minder dan 150 niet-gekwalificeerde beleggers.156 Aangezien tokens worden aangeboden via het internet en daarmee een groot bereik hebben, is het vrijwel onmogelijk om een tokenuitgifte zodanig te structureren dat het eerste type uitzondering van toepassing is. Het tweede type uitzondering betreft een aanbieding met een beperkte financiële omvang. Deze vrijstelling is het meest geschikt voor het toepassen van regulatory arbitrage. Hieronder vallen aanbiedingen van tokens met: een nominale waarde van ten minste 100.000 euro, een totale tegenwaarde per effect van
151 Grundmann van Knol 2012,p 63. 152 Uitleg EOS.
153 Art.1 lid 4 sub (a) Prospectusverordening.
154 Voor een overzicht van vrijstellingen in de prospectusverordening: Lieverse en Kempenaar 2019, p. 359-367. 155 Nanninga p. 93.
ten minste 100.000 euro of een kleine token uitgifte van minder dan 100.000 euro.157 Ook kleine emissies met een totale tegenwaarde tot 1 miljoen euro zijn vrijgesteld van de prospectusplicht en hiermee geschikt voor regulatory arbitrage.158
5.3.2.1 Beperkte groep beleggers
Een andere optie betreft de vrijstelling van investeringen van minimaal 100.000 euro, die aangeboden worden aan maximaal 150 niet-gekwalificeerde beleggers of alleen aan gekwalificeerde investeerders per lidstaat. Wat betreft gebruikerstokens vormt deze uitzondering een probleem aangezien een maximum van 150 mensen de toegang tot de gebruikerstoken limiteert. Daarentegen is deze vrijstelling wel geschikt voor de uitgifte van investeerderstokens aangezien hiervoor niet veel beleggers nodig zijn.
5.3.2.2 Uitzondering kleine aanbiedingen
Uitgevende instellingen van tokens kunnen, dankzij het prospectusregime, relatief eenvoudig de in een lidstaat goedgekeurde prospectus “paspoorten” naar andere jurisdicties. Ondanks dit voordeel zijn de juridische kosten die verbonden zijn aan het opstellen, registreren en goedkeuren van een prospectus aanzienlijk. Dit kan een behoorlijke drempel zijn voor kleine bedrijven die gebruik willen maken van deze vorm van ondernemersfinanciering. De vrijstellingen voor kleine emissies in de prospectusverordening kunnen uitkomst bieden voor diegene voor wie de juridische kosten te hoog zijn.159 Alle uitgiften die minder dan 1 miljoen euro aan financiering bedragen, zijn volledig vrijgesteld van de verplichting om een prospectus te publiceren en dus afhankelijk van verdere regelgeving op nationaal niveau. Dit verlaagt de drempel voor het midden- en kleinbedrijf dat gebruik wil maken van deze vorm van ondernemersfinanciering. Bij kleine emissies zijn consumenten echter niet beschermd aangezien de prospectusplicht niet van toepassing is.
5.3.2.3 Vrijstelling tussen 1 en 8 miljoen euro
In aanvulling op de eerdergenoemde vrijstelling tot 1 miljoen euro is er nog een uitzondering beschikbaar op basis van een maximaal bedrag aan financiering. Elke lidstaat heeft de vrijheid
157 Art.1 lid 4 (c-e) Prospectusverordening. 158 Art.1 lid 3 Prospectusverordening. 159Overweging (12) Prospectusverordening.
om te beslissen hoe hoog dit bedrag mag zijn, zolang het tussen de 1 en 8 miljoen euro ligt. Bovendien kan de nationale toezichthouder aanvullende eisen stellen waaraan uitgevende instellingen moeten voldoen. Doordat iedere lidstaat zijn eigen drempel kan hanteren ontstaat er een ongelijk speelveld dat weinig bevorderend is voor de beoogde Europese harmonisatie. Met als gevolg dat de uitgevende instelling meestal de lidstaat kiest waar de regelgeving het gunstigst is, wat doorgaans de landen betreft waar het effectenbegrip minimaal van toepassing is. Het verdient vermelding dat de eerder genoemde paspoortregeling geldt voor deze vrijstelling.160 Hierdoor wordt de consument minder beschermd dan wanneer het paspoortregime wel van toepassing is.