Hoofdstuk 4: Het Europese financiële regelgevingskader toegepast op crypto’s
4.3 Effectenbegrip
De meerderheid van de regelgeving verwijst naar de definitie van effect in MiFID II. Mocht er sprake zijn van toepassing dan dienen tokens zich te kwalificeren als “verhandelbare effecten” conform artikel 4 lid 1 (44) MiFID II. De vraag in hoeverre een token kwalificeert als verhandelbaar effect in de zin van MiFID II hangt af van het soort token.
Op dit moment ontbreken er heldere richtlijnen waarvan er bepaald kan worden of tokens kwalificeren als effect in de zin van MiFID II. Dit zorgt voor een mate van onzekerheid onder consumenten en investeerders.98 Zij lopen een groter risico doordat verplichtingen tot bijvoorbeeld informatieverstrekking naar investeerders beperkt zijn. Om die reden is het van belang om te bepalen welke regelgeving op het gebied van beleggersbescherming van toepassing is. Deze paragraaf gaat dieper in op het effectenbegrip. Na de definitiebepaling volgt een uiteenzetting van het essentiële begrip verhandelbaarheid en de reikwijdte van de bijhorende niet-limitatieve opsomming.
Art. 4 lid 1 (44) MiFID II definieert “effecten” als volgt:
“alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren, betaalinstrumenten uitgezonderd, zoals:
a) aandelen in vennootschappen en andere met aandelen in vennootschappen, partnerships of andere entiteiten gelijk te stellen waardepapieren, alsmede aandelencertificaten (depositary receipts);
b) obligaties en andere schuldinstrumenten, alsmede certificaten (depositary receipts) betreffende dergelijke effecten;
c) alle andere waardepapieren die het recht verlenen die effecten te verwerven of te verkopen of die aanleiding geven tot een afwikkeling in contanten waarvan het bedrag
wordt bepaald op grond van effecten, valuta’s, rentevoeten of rendementen, grondstoffenprijzen of andere indexen of maatstaven;”99
Deze definitie bevat een niet-limitatieve opsomming (a,b,c) die hierna in meer detail worden toegelicht.100 Uit de bovenstaande formulering volgt een belangrijk formeel vereiste, namelijk verhandelbaarheid. Hieruit blijkt dat het effectenbegrip is gebaseerd op de overdracht van eenheden in tegenstelling tot het karakter van effecten. Er is sprake van verhandelbaarheid mits wordt voldaan aan de volgende drie sub-vereisten; Overdraagbaarheid aan derden, standaardisatie en verhandelbaarheid op de kapitaalmarkt. Deze begrippen worden hierna uitgewerkt.
4.3.1 Overdraagbaarheid aan derden
Het eerste vereiste houdt in dat effecten overdraagbaar dienen te zijn aan derden voordat ze als verhandelbaar kunnen worden aangemerkt. Dit houdt in dat er geen obstakels dienen te zijn die de overdraagbaarheid onmogelijk maken. Bovendien is het een vereiste dat er geen aanvullende formele criteria zoals een notariële akte aan te pas komen. Er is geen fysieke handeling vereist, zoals een akte om overdraagbaar te kunnen zijn.101 Ondanks dat tokens niet tastbaar zijn, voldoen zij doorgaans aan het overdraagbaarheidsvereiste.
Toch kan de overdraagbaarheid van een token door de uitgever worden beperkt. Dit resulteert echter alleen in niet-overdraagbaarheid als de token in zijn geheel niet meer aan een derde kan worden overgedragen. Stel dat een token contractueel beperkt is, door bijvoorbeeld een contractueel overdrachtsverbod of een goedkeuringsvereiste van de uitgever, dan doet dit niets af aan het begrip overdraagbaarheid.102 Desondanks kunnen tokens onoverdraagbaar worden gemaakt door de programmeurs van een token, dit wordt bewerkstelligd door een wijziging in de codering waardoor technisch gezien de overdracht flink onmogelijk wordt gemaakt.103 Bij een ICO of STO kan dus een token zodanig geprogrammeerd worden dat de overdraagbaarheid technisch onmogelijk wordt gemaakt. Dit is echter niet gebruikelijk waardoor tokens over het algemeen overdraagbaar zijn overeenkomstig artikel 4 (1) MiFID II.
99 noot 123, art. 4(1) (44) MiFID II.
100 Niet limitatieve opsomming, of paragraaf weergeven. 101 Maume &Fromberger p.574.
102 Hacker & Thomale, supra noot 70, at 20-21
103 Voorbeeld is EOS coin. (EOS tokens worden onoverdraagbaar na 23 huur na het einde van de distribution)
4.3.2 Standaardisatie
Verhandelbaarheid vereist ook dat de desbetreffende eenheden zijn gestandaardiseerd. Dit vloeit voort uit het concept van kapitaalmarkttransacties, waarbij de respectieve eenheden identificeerbaar en meetbaar moeten zijn.104 Standaardisatie vereist niet dat alle eenheden dezelfde kenmerken moeten hebben. In de praktijk bestaan er aandelen in verschillende soorten (bijvoorbeeld gewone aandelen, preferente aandelen en geregistreerde aandelen). Overeenkomstig kunnen ook tokens verschillende kenmerken bevatten. Als alle tokens in een bepaalde ICO van dezelfde soort zijn, of als de ICO verschillende categorieën tokens omvat die duidelijk identificeerbaar zijn, is aan de standaardisatie-eis voldaan.105
Dit is meestal het geval bij ICO’s waarbij meerdere tokens worden uitgegeven. De aanbieder van de ICO dan de mate van standaardisatie wederom manipuleren. Dit kan worden gerealiseerd door de contractuele verhouding tussen diverse kopers en het ICO-vehikel niet gelijkwaardig te maken of door de rechten van de tokens van elkaar te laten verschillen. Met andere woorden kunnen de programmeurs van deze ICO opzettelijk afwijken van de standaardisatie. In het algemeen komt dit niet vaak voor en wordt er voldaan aan het vereiste van standaardisatie.
4.3.3 Verhandelbaarheid op de kapitaalmarkt
Het derde vereiste is dat tokens verhandelbaar dienen te zijn op de kapitaalmarkt. In tegenstelling tot overdraagbaarheid dat enkel toeziet op de mogelijkheid om te worden verhandeld, ziet verhandelbaarheid op het feit dat een token gekocht of verkocht kan worden in een gestructureerde marktomgeving (zoals kapitaalmarkten). Dit kan ook worden omschreven als het gemak van de overdracht. Hierdoor omvat verhandelbaarheid strikt genomen al het begrip overdraagbaarheid.106 Elke token kan daarom worden beschouwd als verhandelbaar, tenzij het vanaf het begin duidelijk is dat deze nooit zal worden verhandeld op een crypto exchange of een vergelijkbare instantie. Het is lastig voor te stellen waarom een token niet verhandeld zou willen worden.107 Dit is in overeenstemming met het standpunt van de Europese Commissie ten aanzien van klassieke effecten. Hierin wordt vermeld dat zelfs als de respectieve
104 Maume p 29.
105 Maume & Fromberger p.580. 106 Maume + Fromberger p.578.
eenheden niet verhandeld kunnen worden in een gestructureerde marktomgeving, dit geen afdoende bewijs is dat ze niet verhandelbaar zijn.108
Doorslaggevend is dus of een instrument kan worden verhandeld op een kapitaalmarkt dit is het tweede onderdeel van het laatste vereiste. De term kapitaalmarkt is niet gedefinieerd in de EU-regelgeving. Doorgaans worden crypto’s na uitgifte verhandeld op crypto-exchanges en niet op kapitaalmarkten zoals traditionele beurzen. Hierdoor rijst de vraag of onder kapitaalmarkt ook crypto-exchanges kunnen worden verstaan.
De Europese Commissie past een brede interpretatie toe met betrekking tot het begrip kapitaalmarkt: “alle contexten waarbij koop-en verkoopintenties met betrekking tot effecten worden samengebracht”.109 Met deze flexibele interpretatie kan er worden ingespeeld op nieuwe marktstructuren die nog niet waren voorzien tijdens het opstellen van nieuwe regelgeving. Deze interpretatie is echter nog steeds onvolledig aangezien effecten worden gebruikt als onderdeel van de definitie, wat opnieuw leidt tot de vraag of tokens kwalificeren als “effect”. In de preambule van MiFID II wordt de ruime interpretatie nogmaals onderschreven. De Europese Commissie legt hierin uit dat er rekening worden gehouden met het feit dat zich parallel aan de gereguleerde markten een nieuwe generatie georganiseerde handelssystemen aan het ontwikkelen is. Daaropvolgend concludeert de Commissie dat de daadwerkelijke verhandelingsmethode met betrekking tot financiële instrumenten niet relevant is voor de toepasselijkheid van de financiële regelgeving.110 Gezien de ruime uitleg van het begrip kapitaalmarkt door de Commissie kan een crypto-exchange zich kwalificeren als kapitaalmarkt en zijn ze dus verhandelbaar in de zin van MiFID II.
4.3.4 Met uitzondering van betaalinstrumenten
Naast het verhandelbaarheidsvereiste bevat het effectenbegrip ook een uitzondering. Volgens artikel 4, lid 1 (44) van MiFID II zijn betaalinstrumenten namelijk geen "overdraagbare effecten". Aangezien een duidelijke definitie van de term betaalinstrumenten ontbreekt, dient deze term te worden geïnterpreteerd volgens het algemene begrip in de markten. Dit begrip omvat klassieke betaalmiddelen zoals contant geld en cheques. Daarnaast is het eveneens van
108 EC, supra noot 180 at 46. Maume + Fromberger p.579. 109 EUROP COMMISS< YOUR QUESTIONS ON MIFID 46. 110 Preambule 13 + Nanninga.
toepassing op girale betaalmiddelen zoals creditcards, overschrijvingen en elektronisch geld. Dit zou betekenen dat tokens die ontworpen zijn om enkel te functioneren als betaalmiddel uitgezonderd zijn van financiële regelgeving. Dit wordt bevestigd in de zaak Hedqvist waarin het Europese Hof oordeelde dat Bitcoins contractuele betaalinstrumenten zijn en daardoor sterke overeenkomsten vertonen met elektronisch geld.111 Daaropvolgend kunnen tokens met enkel een betaalfunctie niet gekwalificeerd worden als effect in de zin van artikel 4 lid 1 (44) MiFID II.
4.3.5 De reikwijdte van de niet-limitatieve opsomming
Vervolgens bevat de aanhef van het effectenbegrip de term “zoals” waarna een niet-limitatieve opsomming (aandelen, obligaties en call/put opties) volgt die als voorbeeld dient bij de omschrijving van het begrip. Naast de opgesomde instrumenten zouden er ook nieuwe instrumenten gekwalificeerd kunnen worden als effect.112 Desalniettemin dienen tokens voor het effectenbegrip aan dezelfde criteria te voldoen die hierboven zijn beschreven. De test die dient te worden toegepast is of er een beleggingselement in de token aanwezig (waardoor ze verhandeld kunnen worden op een kapitaalmarkt). Hiervoor hoeft geen vergelijking te worden gemaakt met een vorm van effect uit de opsomming.
Interessant is de brede opsomming van voorbeelden onderaan de aanhef. Deze brede opsomming maakt de weg vrij voor derivatenhandel op crypto. Derivaten zelf hoeven hierdoor niet de eigenschappen van verhandelbaarheid te bevatten. Zij worden bij voorbaat al aangemerkt als effect. Als gevolg hiervan zouden bedrijven die in derivaten op crypto handelen (in het bijzonder futures, opties en CFD’s) vergunningen nodig hebben doordat ze aan zich de toepasselijke financiële regelgeving dienen te volgen. Door deze brede reikwijdte zorgt de Europese wetgever ervoor dat een gelijke tred wordt gehouden met de innovatie in de financiële industrie.113
111 zaak C-264/14 Hedqvist [2015], Jurispr. 718. 112 Hacker + Thomale supra noot 70, 24. 113 Maume + Fromberger.
4.3.6 Conclusie effectenbegrip
Tokens zijn overdraagbaar tenzij de overdracht permanent onmogelijk is. Niet-overdraagbare tokens kwalificeren dus niet als effect. De tokens zijn telbaar en identificeerbaar waardoor ze voldoende gestandaardiseerd zijn. Daarnaast zijn de tokens verhandelbaar tenzij ze niet op een crypto-exchange verhandeld kunnen worden. Het kapitaalmarktvereiste beperkt de reikwijdte van tokens tot die van een investeringsfunctie. Als de hoofdfunctie van een token betaling is, valt deze token buiten bereik van het effectenbegrip De token hoeft niet vergelijkbaar te zijn met een aandeel of obligatie zoals staat vermeld in de bijhorende opsomming. Samengevat zouden de tokens met een investeringscomponent kunnen worden beschouwd als 'effecten' overeenkomstig artikel 4, lid 1 (44) van MiFID II. Dit leidt tot de toepasbaarheid van de Europese regelgevingskaders zoals de marktverordening en de prospectusverordening die ook deze definitie van 'overdraagbare effecten' hanteren.